2024年上半年，公司营收净利虽然出现同比下滑，但公司新签合同订单额仍然维持较快增速，且核心主业化学工程仍然维持了营收的同比增长、实业和新材料板块也大幅扭亏。 这反映了公司仍然保持着相对稳定内生增长。 我们认为化工行业的持续投资和在手订单转化仍将支撑公司 2-3年业务的持续增长，且以己二腈为代表的新材料业务有望逐步改善， 共同驱动公司持续发展。 事件2024年半年报： 公司上半年实现营收 906.10亿元，同比-0.35%； 实现归母净利 28.39亿元，同比-3.63%，实现扣非净利 30.50亿元，同比+3.46%。 对应 Q2单季度实现归母净利 16.22亿元，同比-11.58%。 简评核心主业化学工程业务维持增长、实业板块盈利明显改善上半年，公司虽然总体营业收入呈现下降，但这主要是由于基础设施业务营业收入下降（-20%），其化学工程板块业务仍然实现了 4.32%的收入正增长。 此外，公司实业和新材料板块业务实现营收 44.42亿元，同比+6.63%；毛利率 6.63%，同比+5.75pct，有明显修复，推测主要有赖于己二腈产品的逐步扭亏。 因此，虽然公司上半年营收、归母净利看似有所下滑，但公司以上两部分核心业务的成长逻辑仍然保持健康。 化工行业仍然在扩产周期，公司新签订单维持增长，预计增长将延续2024年以来，虽然化工行业景气度持续承压，但依然保持着较为旺盛的资本开支：据统计局，截至 2024年 7月，化学原料与化学制品制造业的固定资产投资完成额同比增速仍然达到 9.9% 。这对应着化学工程项目实物施工量的持续增加，中国化学作为化学工程领域的龙头也持续受益。 另一方面，不难发现（如下图 1），公司目前新签订单额仍然维持 10%左右的增速，且年新签订单量明显超过营业收入。因此，随着在手订单逐步转化为营业收入，公司未来 2-3年仍有较大的机会实现主营业务的持续增长。

己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，尼龙 66国产化发展有望显著提速。尼龙-66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。己二腈作为 PA66核心上游中间体，生产技术长期由海外巨头垄断（2022年我国己二腈年消费量 38万吨，进口占比 74%）。 近年来我国持续推动己二腈国产化突破，2019年中国化学公告投资 100亿建设天辰齐翔尼龙 66新材料基地，其中一期包含 20万吨己二腈装置，为我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，目前项目一期已经成功投产逐步提升负荷，突破海外技术垄断，有望加速国内尼龙 66产业发展。 供给格局：全球 CR3产能占比超 80%，国产“丁二烯法”仅天辰齐翔投产，后续在建及规划产能较大，但释放节奏存在不确定性。截止 2023年末全球己二腈产能集中于 6家公司，共计 236万吨，其中英威达、奥升德、巴斯夫合计产能占全球 80%以上。为打通尼龙-66产业链，我国多家化工龙头加快己二腈产能布局。其中已投产主要有天辰齐翔 20万吨（丁二烯法，更具经济性路线）、华峰集团 20万吨（己二酸法，成本较高）。此外国内还有 51万吨产能在建、286万吨规划产能，但由于丁二烯法壁垒较高，从中试到大规模生产可能遇到较多难题，技术消化需要时间，后续实际产能释放节奏存在不确定性。 需求分析：己二腈国产化加速、成本下行带动 PA66应用拓宽。受制于原材料价格较高及海外技术垄断，我国 PA66消费量总体稳定，2023年约 65万吨，需求未充分释放，后续随着己二腈国产化提速，成本有望明显下降，带动 PA66价格下行，从而加速下游产业应用。1）工程塑料（占比 59%）：新能源车渗透率提升带动汽车轻量化进程加速，尼龙 66具备轻量化、耐热性、耐油性、阻燃性优势，可替代传统金属材料应用于汽车发动机系统、电气系统、底盘系统等，“以塑替钢”应用空间广阔。2）合成纤维（占比 41%）：尼龙 66由于具备更高熔点及热变形温度，在纺丝领域拥有更大拉伸及压缩强度，在制成超细纤维和高强度服装面料更具优势，但受上游己二腈供给约束影响，当前尼龙 66在民用丝应用比例较低（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙 6市场（2023年我国 PA6/PA66表观消费量 9:1、全球 7:3，PA6民用丝占比 60%），进一步打开广阔成长空间。根据不完全统计，当前在建的尼龙-66产能约 583万吨（截止 2024年 7月已有产能 96万吨），头部加速扩产，叠加下游应用领域拓宽，有望持续带动上游己二腈需求增长。 中化己二腈项目进展顺利，满产后测算贡献利润可观。今年以来公司己二腈项目进展顺利，截至目前己二腈项目 45%负荷运行，近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着生产工艺受境外市场认可。2024年以来 PA66需求有所恢复，均价较 2023全年上涨 5%，后续随着上游己二腈国产化提速、下游应用领域拓宽，PA66需求有望持续增长，带动项目盈利改善。按 2.5万元/吨己二胺价格测算，项目一期（20万吨）/二期（50万吨）满产后可贡献权益利润 6.9/17.2亿。 投资建议：截止 2024/8/5，公司 PE（TTM）7.93倍，PB（LF）0.76倍，分别位于上市以来的 5%/3%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司 2024-2026年实现归母净利润 60/69/80亿元，同比增长 10%/15%/17%，当前股价对应 PE 分别为 7.5/6.5/5.6倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：尼龙-66需求不及预期、项目盈利低于预期、测算误差风险等。

事件。 2024年 7月 8日， 公司发布《2023年年度权益分派实施公告》。 据公告， 2023年，公司以实施回购注销 2022限制性股票激励计划部分限制性股票后的公司总股本 61.09亿股为基数，每股派发现金红利 0.178元（含税），共计派发现金红利 10.87亿元。 现金充足， 分红率具备较大提升潜力。 以 23年归母净利润 54.26亿元为基数计算， 2023年公司分红率为 20.04%。 公司在手现金充足，在以化学工程项目为主业的结构优势下， 自上市以来每年现金流净额均为正， 同时公司也紧抓现金流指标管控， 2023年经营性现金流亦获得明显改善。充足现金流不仅能够保障公司具备较强的偿债能力，同时也为公司进一步提升分红比例等举措提供基础。 2024年 1-5月，公司合同金额同比提升，其中境外业务高增。 据公司经营情况简报数据， 2024年 1-5月，公司总合同金额实现 1674.43亿元，同比增长18.11%。 其中建筑工程承包实现 1598.02亿元， 同比增长 18.86%；勘察设计监理咨询实现 16.09亿元，同比降低 31.24%；实业及新材料销售实现 33.68亿元，同比增长 13.21%；现代服务业实现 4.80亿元，同比降低 65.17%。 按地区情况来看， 2024年 1-5月，境内合同金额实现 1307.64亿元，同比降低 2.83%； 但境外合同持续发力， 金额实现 366.79亿元，同比增加 410%， 5月获得两个印尼项目及一个俄罗斯项目， 境外业务实现高速增长。 实业发展坚持“创新驱动”，积极布局前沿产业。 公司实业发展聚焦于高性能纤维、高端尼龙新材料、可降解塑料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等技术。 其中，中国化学旗下的天辰齐翔从 2011年开始进行大量的研究实验，开发出拥有自主知识产权的丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术； 2020年 5月，天辰齐翔尼龙新材料项目在山东淄博开工； 2022年 7月，项目一期关键装置己二腈装置开车成功并产出优级产品； 2023年 2月，尼龙 66装置一次开车成功，并产出第一批优级品，该项目的建设彻底打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，填补了国内技术的产业空白。 2024Q2， PA66行业开工率整体有所提升， 平均开工率水平为 64.70%，环比 24Q1提升了 6.18个百分点，未来伴随天辰齐翔等国内尼龙 66国产化工艺突破厂商工艺的不断提升，我国尼龙 66行业有望迎来高速发展。 投资建议： 随着公司在产业的布局陆续落地，公司的盈利能力或将改善。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 62.16、 69.91、 78.15亿元，现价（2024/07/08）对应 PE 分别为 8X、 7X、 6X。考虑到公司海外订单高速增长、国内订单增长稳健、实业潜力充足，分红具备长期提升潜力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 地缘政治冲突影响；新项目建设不及预期；行业竞争加剧风险。

事件：公司公告2024年1-5月经营数据，24年1-5月，公司新签合同金额1674亿元，同比+18.1%，24年5月单月新签166亿元，同比-2.7%。 1-5月新签合同同比增长18.1%，化学工程新签合同增长保持韧性：24年1-5月公司建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业新签合同金额为1598/16/34/5亿元，同比+18.9%/-31.2%/+13.2%/-65.2%；24年5月单月，公司建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业新签合同金额为157/2/6/1亿元，同比+0.8%/-13.8%/-13.0%/-87.4%。建筑工程承包中，24年1-5月，化学工程/基础设施/环境治理新签合同同比+18.6%/29.6%/-17.0%，5月单月同比+13.5%/-31.9%/-95.3%。 境外新签合同持续高增，境内新签合同增长有所承压：24年1-5月公司境内/境外新签合同为1308/367亿元，同比-2.8%/+410%，24年5月单月，公司境内/境外新签合同为112/54亿元，同比-32.9%/+1256%。公司海外持续发力，5月斩获两个印尼项目及一个俄罗斯项目，低基数下实现同比高增。公司境内新签合同增长有所承压，公司5月单月境内新签合同同比跌幅较上月扩大4.2个百分点，使1-5月境内累计新签同比转负，境内市场有所承压。 实业业务负荷持续提升，积极布局战新产业：公司实业业务负荷持续提升，截至24年5月末，己二腈项目45%负荷运行、气凝胶项目83%负荷运行。公司积极布局新材料、工业软件、新能源、节能环保、高端装备制造和相关服务业等战略性新兴产业，积极攻克“卡脖子”技术，自主研发丁二烯法己二腈“卡脖子”核心技术并在山东投资建设己二腈及尼龙系列一体化产业基地，打破己二腈完全依赖进口困境，同步布局高温尼龙、长链尼龙、阻燃尼龙、发泡尼龙、透明尼龙等系列高性能尼龙材料技术研发，5000吨/年尼龙12装置已进入试车阶段；攻克光伏电池板关键原料冷氢化法多晶硅生产技术，达到国际先进水平，生产成本下降95%。公司全资子公司中国天辰已连续四次荣获“科改行动”标杆，2023年战新产业收入增长率达44.77%，科技研发实力雄厚。 盈利预测、估值与评级：公司新签合同整体保持高增，我们看好公司海外拓展及实业业务的发展，维持公司24-26年归母净利润预测为58.9/64.2/71.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：己二腈产品售价大幅回落风险，实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。

事件描述4月 28日，中国化学发布 2023年年度报告和 2024年一季度报告， 2023年公司实现营业总收入 1791.96亿元，同比+13.10%；实现归母净利润54.26亿元，同比+0.20%；实现扣非归母净利润 52.02亿元，同比+3.86%； 2023Q4公司实现营业总收入 475.33亿元，同比+25.56%，环比+17.91%；实现归母净利润 17.03亿元，同比+0.48%，环比+119.28%； 实现扣非归母净利润 14.94亿元，同比+6.82%，环比+96.87%。 2024Q1公司实现营业总收入 451.71亿元，同比+5.54%，环比-4.97%；实现归母净利润 12.16亿元，同比+9.50%，环比-28.59%；实现扣非归母净利润 11.51亿元，同比+3.70%，环比-22.95%。 6月 17日，中国化学发布 2024年 1-5月主要经营情况， 2024年 1-5月累计新签合同金额 1674.43亿元，同比增长 18.11%。 新增订单稳步增长，全年业绩再创新高2023年公司实现营业总收入 1791.96亿元，同比+13.10%；实现归母净利润 54.26亿元，同比+0.20%。 2023年，公司营收再创新高， 主要原因为：一是公司加大经营力度，订单量大幅增长促进业绩提升，全年合同金额 3267.51亿元，同比增长 10.05%；二是积极开展精细化管理，生产运营高效推进；三是积极开展提质增效行动，企业核心竞争力和综合实力明显增强。 坚持“技术＋产业”一体化发展战略， 深耕技术壁垒型实业中国化学实业发展坚持“创新驱动”，探索“创新技术＋特色产业”的一体化开发模式，以技术研发为“核”，聚焦于高性能纤维、高端尼龙新材料、可降解塑料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等技术，拓展高附加值的新材料领域，实现“产业反哺、研发支撑、工程优化、产业提升”的有机结合。 2023年天辰齐翔、华陆新材、东华天业等新投运实业项目积累运行数据和生产经验，不断优化运行，逐步提升生产运行负荷。 2023年 12月 19日，中国化学天辰泉州 60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的 50%浓度双氧水产品。 2023年，赛鼎科创 3万吨/年相变储能材料等项目顺利实现机械中交，预计 2024年第二季度投产运行。 投资建议我们看好公司“技术＋产业”一体化发展战略， 但考虑到受宏观环境影响，公司新签工程合同金额增速放缓，我们下调 2024-2025年盈利预期。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 58.23、66.94、70.80亿元（原2024-2025年预测值未 80.16、 93.25亿元），同比增速为+7.3%、+15.0%、 +5.8%。对应 PE 分别为 8.5、 7.4、 7.0倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； （5）股权激励不及预期。

一、实业项目进展情况己二睛项目最新进展：根据公司披露，今年以来公司实业项目生产运行平稳，生产、销售均按生产计划运行，截至目前，己二腈项目45%负荷运行。近期公司自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着天辰公司丁二烯法生产己二腈工艺获得了境外市场的认可。根据Wind数据，2024年至今（截至2024/5/31）尼龙-66日均价格21921元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨6%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。根据我们此前外发报告《布局化工新材料，“技术+实业”二次曲线加速重估》，仅考虑一期20万吨产能满产，当己二胺价格为19000元/吨时，项目处于盈亏平衡点。假设全年己二胺平均价格为2.5万元/吨，项目满产后年化税后利润为9.2亿元，对应归母净利润为6.9亿元（公司持股75%）。根据规划待项目二期完成后，己二胺产能可达到50万吨/年，如果按照一期盈利水平，项目归母利润可达17.3亿元。 气凝胶项目最新进展：根据公司披露一期年产5万方硅基纳米气凝胶复合材料项目于2022年2月27日一次性开车成功并顺利投产，截至目前达到83%负荷运行。根据项目环评报告，一期项目投产并顺利达产后，可实现收入16亿元，利润1.05亿元。根据远期规划，公司计划分三期投资建设年产30万方硅基纳米气凝胶复合材料生产基地，假设全部建成后盈利情况与一期相同，则项目远期盈利可达6.3亿元。 在手推进其他新材料项目及实业发展规划：当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 二、公司市值空间怎么看？公司业务主要分为工程及实业两部分，可以考虑分部估值法，其中工程业务市值约为661亿元，实业市值约为160亿元，合计市值820亿元，较当前市值高出64%，具体分析如下：工程业务：不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司工程业务商业模式、业绩增速预期、现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（股权激励目标复合增速15%，自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），因此工程部分估值可以参考中钢国际、中材国际水平，两者平均PB为1.4倍，较公司当前PB高出66%。 中钢国际工程业务占比较高，与中国化学工程业务更为类似，假设参考其1.13倍PB估值，较中国化学当前估值高出32%，对应市值661亿元。 实业新材料：根据前文，假设己二腈项目一期满产对应年化归母利润6.9亿元，气凝胶项目一期满产对应利润1.05亿元，合计年化利润约8亿元，参考实业可比公司估值（神马股份2024PE18倍），同时考虑到两个项目后续规划投产带来的成长性（己二腈项目二期投产后利润17.3亿元，气凝胶项目三期投产后利润6.3亿元，合计23.6亿元），假设给予PE20倍，对应市值约160亿元。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，后续还有多个项目有望变现，新材料业务具备较高成长性，如进展顺利，长期市值空间潜力较大。 投资建议：截止2024/5/31，公司PE（TTM）9.03倍，PB（LF）0.85倍，分别位于上市以来的14%/8%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.4/7.3/6.2倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期、测算误差风险等。

中东、俄罗斯等区域大项目驱动公司海外订单高增长。近年来多项重要外交活动表明，中东与俄罗斯等地区属于我国海外重点合作地区，这两地油气资源丰富，石化/能源工程投资需求旺盛，同时支付能力有较好保障，预计后续在石化/化工/能源领域与中国企业会有更多合作。中国化学作为全球化学工程龙头，在中东与俄罗斯已有良好基础，2019年中标俄罗斯波罗的海近千亿大单，去年中标651亿俄罗斯甲醇大单，新签多个沙特地区订单，近期新闻报道签约伊拉克80亿美元炼油大单，后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大项目。2023/2024Q1公司分别新签境外订单1006/226亿元，同增166%/240%，占总订单的比例分别为31%/18%（2022年为13%），海外订单持续快速增长，且占比明显提高。考虑到海外项目一般有较多预付款，且结算更加及时，后续随着公司海外项目占比提升，公司现金流有望持续向好。 大型化工基地搬迁、更新改造等需求为国内订单提供支撑。近年来“城围石化”问题愈发突出，化工项目安全生产与环保问题受到广泛重视，大型园区搬迁、改造项目推进节奏明显加快：1）大型石化基地搬迁：中石油、中石化旗下九大石化基地搬迁提速，其中两大项目已经取得重大进展：2022年11月20日，大连市政府与中国石油集团举办大连石化搬迁改造项目合作框架协议签约仪式，2024年一季度正式签署搬迁升级改造项目协议，项目总投资约685亿元。2023年底青岛石化明确将异地搬迁至董家口“绿色低碳新材料产业园区”，2024开始建设，系官方首次对搬迁目标和进度做出明确答复。 2）大型煤化工基地更新改造：国内四大煤化工基地所在地区陆续发布现代煤化工产业示范区总体规划/十四五发展规划，现代化、绿色化改造需求有望释放：鄂尔多斯2023年全市计划实施22个现代煤化工重点项目，总投资超2000亿元；陕西榆林规划到2025年新增固定资产投资3900亿元；新疆准东提出到2025年累计实现直接投资达1400亿元以上；到2030年累计实现直接投资达到2400亿元以上。大型化工基地搬迁、煤化工基地改造后续有望加速落地，叠加近期国内设备更新政策推动化工企业改造升级提速，国内化学工程市场需求有望得到较强支撑。公司作为国内化学工程龙头有望获取较大份额，境内新签订单有望保持稳健增长。 己二腈项目投产盈利有望改善，加快打造实业新材料第二成长曲线。公司披露己二腈项目近期已完成技改，项目整体进展顺利，其中，丙烯腈持续满负荷运行，己二腈生产线低负荷试运行，将逐步提升负荷。根据百川盈孚数据，2024年至今尼龙-66日均价格21957元/吨，较2023年日均价格20608元/吨上涨7%，下游需求有所恢复，预计今年公司己二腈项目盈利有望改善。 当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，阻燃尼龙、尼龙6T、尼龙46、尼龙12、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目稳步推进，未来有望持续变现，打造实业第二增长曲线潜力大。公司新任董事长莫鼎革先生原先任职中石化镇海炼化董事长，具备丰富化工实业经验，有望引领和推动公司实业加快发展。根据公司“十四五”规划，预计2025年末化工实业收入占比将达15%（2023年约4%），考虑到其明显高于工程的净利率，有望显著优化公司业务结构，带动盈利质量和估值持续提升。 现金流情况优异，有息债务率极低，分红具备较大提升空间。不同于基建房建类央企，中国化学作为专业工程龙头，客户主要是化工类企业，预付款较多，回款一般较为及时，因此现金流及资产负债表情况更优。公司自上市以来每年经营性现金流净额均为正，且近五年经营性现金流与投资性现金流净额之和为139亿元（8大建筑央企仅有中国化学与中国中冶为正）。公司2023年有息债务率仅为8.5%（8大建筑央企中最低），在手现金类资产497亿元，减去有息债务后为311亿元，是8大建筑央企中唯一在手现金大于有息负债的公司。公司现金流及资产负债表情况实际与中钢国际、中材国际等公司特征类似（自由现金流为正、有息债务率低、在手现金大于有息债务），相较于两家公司平均43%的分红率，未来公司分红率具备较大提升空间。 投资建议：截止2024/5/24，公司PE（TTM）8.88倍，PB（LF）0.84倍，分别位于上市以来的13%/6%分位，估值仍处于历史最低区间。我们预测公司2024-2026年实现归母净利润60/69/80亿元，同比增长10%/15%/17%，当前股价对应PE分别为8.2/7.2/6.1倍。考虑到公司海外订单持续放量、国内订单稳健、实业项目发展潜力大，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前继续重点推荐。 风险提示：海外项目执行进度不达预期、国内需求不及预期、汇兑风险、实业转型不达预期等。

现金充足，有能力增厚投资者回报。中国化学在手现金充足，化学工程项目回款通常好于传统基建项目，公司以化学工程项目为主业，业务结构优势下，以 “货币资金”与“带息债务”的差额衡量，21-23年间公司为八大建筑央企中唯一差额为正的企业，且正差额逐年略有提升。公司也紧抓现金流指标管控，按月开展现金流滚动预测，2023年经营性净现金流亦改善明显。充足现金保障公司具备较强的偿债能力，同时也为公司进一步采取如提高分红比例、大股东增持与上市公司回购等增厚投资者回报的举措提供坚实基础。 新签订单高增，海外订单持续高景气。24年 1-4月公司累计新签合同为 1508亿元，同比增长 21%，增速居八大建筑央企前列。截至 23年末，手握近 1148亿元的待履行俄罗斯订单，2024年以来持续斩获中东、中亚、东南亚及非洲等海外大单，24年 1-4月新签境外合同共计 312.6亿元，为历史同期最高金额，同比大增 360.2%，境外合同占比提升至 21%。“一带一路”重点区域俄罗斯、中东及中亚地区油气资源丰富，随着我国与这些国家政治互信和能源经济合作的加深，合作机会逐步增多，公司凭借领先的化学工程技术实力有望收获更多境外订单。 化工品涨价或化工行业催化资本开支提升，实业新材料业务有望迎来量价齐增。 由于安全事件、海外企业停产与减产等影响，24年来化工品持续涨价，化工品价格上涨带动行业盈利修复，而化工行业资本开支的增加往往以盈利提升为前提，若化工品持续涨价，有望催化资本开支提升，叠加碳排严管控下的技改需求提升，有望为公司带来更多化学工程建设订单。2023年公司天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产；天辰己二腈项目目前已完成技改，低负荷试运行，将逐步提升负荷；华陆气凝胶项目平稳运行; 东华 PBAT 项目开车成功并产出优质产品。24年己内酰胺及己二胺等产品价格呈上行趋势，伴随公司相关产线的负荷提升，公司实业新材料有望实现量价齐增。公司也正积极规划新的己二腈项目产线，产能扩张可期。 盈利预测、估值与评级：随着化工品涨价，位于化工产业链中的中国化学投资价值逐步凸显，充足现金为公司增厚投资者回报打下坚实基础，高增订单及蓬勃发展的实业新材料业务将保障公司业绩持续增长，我们看好公司未来的业绩增长，维持公司 24-26年归母净利润预测为 58.9/64.2/71.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：己二腈产品售价大幅回落风险，实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。

事件描述公司 2023 年实现营收 1783.58 亿元，同增 13.09%；归属净利润 54.26 亿元，同增 0.20%。 2024 年 Q1 实现营收 449.39 亿元，同增 5.51%；归属净利润 12.16 亿元，同增 9.50%。 事件评论 化学工程主业收入增长超 20%， 带动整体收入快速增长。 2023 年实现营业收入 1783.58亿元，同比增长 13.09%，其中，化学工程业务实现主营业务收入 1423.73 亿元，同比增长 20.35%，占主营业务收入的 80.02%，同比增加 4.79pct，收入增长主要原因是公司承揽任务和项目开发建设力度加大。分季度来看，单四季度营业收入 473.22 亿元，同比增长 25.64%， 2024 年一季度实现营业收入 449.39 亿元，同比增长 5.51%。 毛利率与费用率均小幅提升，信用减值同比增多。公司全年综合毛利率 9.41%，同比提升0.07pct，分业务来看，化学工程毛利率 9.87%，同比下降 0.06pct，基础设施毛利率 7.09%，同比下降 0.07pct；费用率方面，公司全年期间费用率 5.31%，同比提升 0.14pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.01、 0.02、 -0.002、 0.13pct 至 0.28%、1.67%、 3.46%和-0.09%， 2023 年信用减值同比增多，全年信用减值损失 6 亿元，同比增多 3.64 亿元。 、 一季度毛利率与费用率同样小幅提升。公司一季度综合毛利率 8.01%，同比提升 0.09pct，费用率同比提升 0.04pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.04、0.25、-0.23、 0.06pct 至 0.19%、 2.06%、 2.13%和 0.39%。 订单方面， 海外订单增长快速。 2023 年公司新签 3267.51 亿元，同比增长 10%，其中建筑工程新签 3106.71 亿元，同比增长 11%，勘察设计新签 45.28 亿元，同比-2%，实业新签 65.10 亿元，同比增长 6%，现代服务业新签 35.12 亿元，同比-20%，分地区来看，境内外分别同比-13%、 +165%。 2024Q1 来看，整体新签 1279.16 亿元，同比增长 22%，其中境内境外分别同比 8%、 240%。 现金流同比改善， 经营性现金流净流入增多。 公司全年经营活动现金流净流入 91.34 亿元，同比多流入 76.34 亿元，收现比 89.15%，同比下降 6.75pct；单季度来看， 2023Q4经营活动现金流净流入 125.01 亿元，同比多流入 46.17 亿元，收现比 103.25%，同比下降 1.88pct； 2024Q1 经营活动现金流净流出 67.70 亿元，同比多流出 7.49 亿元，收现比106.06%，同比提升 30.99pct。 公司股权激励给予 CAGR 不低于 15%， 为非国际工程央企最高增速， 奠定未来增长预期。 2022 年下半年公司发布股权激励草案，给出 2023-2025 年加权平均净资产收益率不低于 9.05%/9.15%/9.25%；以 2021 年业绩为基数，同期扣非归属净利润复合增速不低于 15%的目标。 2023 年以来，公司整体经营情况良好，未来展望稳定，长期看好公司成长性。预计公司 2024-2026 年归母净利润 60.95、 67.97、 75.85 亿元，对应 PE 为 6.92、6.20、 5.56 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、实业转型不及预期； 2、原材料价格大幅波动

公司发布 23年年报和 24年一季报，23fy 营业总收入 1,792亿元，yoy+13%； 归母净利 54亿元，同比+0%；扣非归母净利 52亿元， yoy+4%。单季度看，23q4/24q1公司营业总收入分别 475/452亿，分别 yoy+26%/+6%；归母净利分别 17/12亿，分别 yoy+0%/+10%；扣非归母净利分别 15/12亿，分别yoy+7%/+4%。 境外新签延续高增，收入增长动能强劲分业务来看， 23fy 化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业收入分别 1,424/220/28/77/30亿元，分别 yoy+20%/-2%/-19%/+5%/-47%。 化学工程业务延续较快增长，反应公司充足的在手订单及较好的推进节奏。 23年及 24Q1公司新签合同额分别为 3,268/1,279亿， yoy 分别+10%/+22%，其中化学工程新签分别 yoy+23%/+17%至 2,611/955亿。 23年末公司在手订单 4,076亿， yoy+40%，为同期收入 2.3倍。实业及新材料业务稳步增长，支撑公司“两商”战略转型稳步推进。境外业务延续较好拓展态势， 23fy公司境外收入 yoy+5%至 355亿， 23fy/24q1境外新签 yoy 分别+166%/+240%至 1,006/226亿。 毛利率大致稳定，减值等对净利有一定拖累23fy 毛利率 9.4%，yoy+0.1pct；其中 23q4/24q1毛利率分别为 12.7%/8.0%，yoy 分别-1.7/+0.1pct。分业务来看， 23fy 化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为 9.9%/7.1%/11.4%/8.1%/ 9.0%，yoy 分别-0.1/-0.1/-0.0/-0.1/+2.9pct。总体毛利率趋势大致稳定，项目结构变化或带来一定扰动。减值损失、公允价值变动损失对 23年盈利能力均有一定负面拖累，预计偏阶段性影响。 23fy 归母净利率 3.0%， yoy-0.4pct；其中 23q4/24q1归母净利率分别为 3.6%/2.7%， yoy 分别 -0.9/+0.1pct。 “两商”战略转型前景值得期待，给予“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别 2,016/2,282/2,586亿元，分别yoy+13%/+13%/+13% ， 归 母 净 利 润 分 别 61/71/81亿 元 ， 分 别yoy+13%/+16%/+15%， EPS 分别 1.0/1.2/1.3元/股， 3年 CAGR 为 15%。受益于化学工程高速增长以及实业新材料持续放量，公司业绩有望持续增长，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 10倍 PE，目标价 10.01元，给予“买入”评级。 风险提示： 专项债落地不及预期风险；订单推进不及预期风险；应收账款计提坏账风险。

2023年营收1784亿元增13.1%，归母净利54亿元增0.2%。2023年经营净现金流91亿元(22年15亿元)。2024年Q1新签订单增22%，其中境外订单增240%。 投资要点：维持增持。[Table_Summary]依据年报披露2024年计划营业总收入增速8.8%，下调预测2024-2025年EPS0.98/1.07(原1.10/1.25)元对应增速10%/9%，预测2026年EPS1.15元对应增速8%。维持目标价11元，对应2024年11倍PE。 2023年净利增0.2%低于预期，2024Q1增9.5%。(1)2023年营收1784亿元增13.1%(Q1-Q4增20.7/22.4/-11.4/25.6%)，其中化学工程1424亿元增20%，基础设施220亿元降1.8%，2024Q1营收449亿元增5.5%。2023年归母净利54亿元增0.2%(Q1-Q4增13.7/9.8/-27.5/0.48%)，2024Q1归母净利润12.2亿元增9.5%。(2)2023年毛利率9.41%(+0.07pct)，归母净利率3.04%(-0.39pct)，加权ROE9.83%(-0.88pct)，资产负债率70.76%(+0.74pct)。 2023年经营净现金流增509%，应收账款增加、减值增加。(1)2023年经营现金流91亿元(2022年15亿元)，Q1-Q4为-60/62/-36/125亿元(2022年为-69/24/-19/79亿元)。2023年收现比89%(2022年96%)，付现比86%(2022年91%)。(2)经营+投资现金流合计58亿元(2022年-42亿元)。(3)应收账款263亿元增4.8%，减值损失合计-5.9亿元(2022年-1.5亿元)。(4)2024Q1经营净现金流-68亿元，经营+投资现金流-62亿元(2023年同期-67亿元)。 2024年Q1新签订单增22%，境外订单增240%。(1)2024年Q1新签1279亿增22%，境外新签226亿增240%占18%。2023Q1-Q4新签增1/37/35/-30%。 (2)拟分红股息率2.8%，股利支付率20%。(3)2024年计划新签3300亿元增1%，计划营业总收入1950亿元增8.8%，计划利润总额74亿元增7.2%。 风险提示：实业新材料进展不及预期，海外项目落地不及预期等。

23年归母净利润同比+0.20%、略低于预期，扣非利润同比+3.86%。23年公司营业总收入1,792亿，同比+13.1%；归母净利润54.3亿，同比+0.20%，低于我们此前预期，主要系23年减值计提规模提升，扣非净利润52.02亿，同比+3.86%。23年公司毛利率、归母净利率分别为9.41%、3.03%，同比分别+0.07pct、-0.39pct；期间费用率合计为5.28%，同比+0.14pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为-0.01pct、+0.02pct、+0.00pct、+0.13pct。23年资产及信用减值损失5.88亿，占比营收上升0.23pct至0.33%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收428亿/486亿/403亿/475亿，同比+20.6%/+22.4%/-11.2%/+25.6%，实现归母净利润11.11亿/18.35亿/7.77亿/17.03亿，同比+13.7%/+9.8%/-27.5%/+0.5%。23年公司每股派发现金红利0.178元，分红率20.04%，分红率较往期持平，对应股息率2.58%(按2023年4月30日收盘价计算)。24年一季度公司营业总收入452亿，同比+5.5%；归母净利润12.2亿，同比+9.50%，扣非净利润11.5亿，同比+3.70%。 化工主业稳定增长，基建工程有所放缓。分板块看，1）工程板块，23年化学工程收入1,424亿，同比+20.35%，毛利率同比减少0.06pct至9.87%；基础设施板块实现收入220亿，同比-1.84%，毛利率减少0.07pct至7.09%。2）实业及新材料板块实现收入77.2亿，同比+4.75%，毛利率减少0.07pct至8.07%。3）环境治理板块实现收入28.4亿，同比减少18.9%，毛利率减少0.01pct至11.35%。 分地区来看，公司境内业务收入1,424亿，同比+15.5%，毛利率同比增加0.19pct至9.47%，境外业务收入355亿，同比+4.74%，毛利率减少0.18pct至9.41%。 经营活动现金流同比多流入76.3亿。公司23年经营活动现金流净额为91.3亿，同比多流入76.3亿，主要系公司强化现金流管控所致。23年收现比89.2%，较去年同期下降6.75pct，应收票据及应收账款同比增加13.45亿，存货同比减少6.8亿，合同资产增加110.3亿，其他应收款同比增加4.5亿，合同负债减少29.4亿，其中预收产品销售款增加1.57亿；付现比85.9%，同比下降5.62pct，预付款项同比减少3.73亿，应付票据及应付账款同比增加176.67亿。23年末，公司资产负债率70.76%，较22年末上升0.74pct。 实业项目陆续落地，打造公司第二增长曲线。公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，己二腈、气凝胶、PBAT有序生产，23年12月公司60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的50%浓度双氧水产品。我们认为后续随着公司实业项目陆续落地，公司第二增长曲线渐成。 投资分析意见：下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，预计24-26年基建分业务收入增速同比-3.5%/-1.8%/+5.6%，化学工程分业务收入增速同比+16.5%/+14.8%/+13.3%，下调24-25年归母净利润，新增26年归母净利润，预计公司2024-26年归母净利润分别为60.4亿/65.9亿/72.4亿(24-25年原值分别为76.6亿/87.1亿)，同比增长11.2%/9.3%/9.9%，对应PE分别为7X/6X/6X，我们认为公司己二腈等项目日趋成熟，未来有望逐步贡献利润，助力第二增长曲线，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 业绩稳健提升， 化学工程新签订单增速较快。 公司 2023年实现营业收入1791.96亿元， 同增 13.10%； 归母净利润 54.26亿元， 同增 0.20%，扣非后归母净利润 52.02亿元， 同增 3.86%。 2023年，公司新签合同额 3267.51亿元，同增 10.05%。其中， 境内新签合同额 2261.45亿元， 同降 12.69%，占新签合同总额的 69.21%；境外新签合同额 1006.06亿元， 同增 165.48%，占新签合同总 额 的 30.79%。 从 业 务 类 型 看 ， 建 筑 工 程 新 签 合 同 额 3106.71亿 元 ， 同 增10.95%， 占新签合同总额的 95.08%，为公司主要的业务类型。其中化学工程/基础设施/环 境治理新 签合同 额分别同比+23.45%/-31.48%/+1.99%；新签勘察设计监理咨询合同额 45.28亿元， 同降 2.33%， 占新签合同总额的 1.39%；新签实业及新材料销售合同额 65.10亿元，同增 5.56%，占新签合同总额的 1.99%； 新签现代服务业合同额 35.12亿元，占比 1.07%。 2024Q1，公司实现营业收入449.39亿元， 同增 5.51%， 归母净利润 12.16亿元， 同增 9.50%，扣非后归母净利润 1.15亿元， 同增 3.70%。 2024Q1，公司新签合同额 1279.16亿元， 同增22.29%，其中建筑工程承包/勘察设计监理咨询/实业及新材料销售/现代服务业分别同比+22.29%/-35.39%/+21.13%/-46.79%。建筑工程承包业务中，化学工程/基础设施/环境治理分别同比+17.36%/+35.55%/+117.11%。 毛利率小幅提升， 2023年现金流有所改善。 公司 2023年毛利率为 9.41%，同升 0.07pct， 化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分 别 为 9.87%/7.09%/11.35%/8.07%/9.01% ， 分 别 同 比 -0.06pct/-0.07pct/-0.01pct/-0.07pct/+2.86pct。 公司 2023年净利率为 3.35%，同降 0.31pct。 2024Q1毛利率为 8.01%，同升 0.09pct，净利率为 3.01%，同升 0.29pct。 2023年公司经营现金流量净额为 91.34亿元，较上年多流入 76.34亿元，主要系公司紧抓现金流指标管 控，按月 开展 现金流滚动预 测，持续 监控 管理取得一定 成效 ； 2024Q1公司经营现金流量净额为-67.70亿元，较上年同期多流出 7.49亿元。 实业迈上新台阶， 海外打造新增长极。 在实业发展方面，公司聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等化工新材料和特种化学品研发，主攻己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等技术。 2023年 12月 19日，天辰泉州 60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的50%浓度双氧水产品。 2023年，赛鼎科创 3万吨/年相变储能材料等项目顺利实现机械中交，预计 2024Q2投产运行。 2023年公司以一带一路倡议提出十周年为契机， 实施管办分离， 推动海外“考核指标+政策支持+资源倾斜+激励兑现”市场化改革， 海外市场新签合同额 1006.06亿元， 同增 165.48%。 投资建议： 预计公司 2024-2026年营收分别为 1963.74亿元、 2170.70亿元、2420.36亿元，分别同增 9.59%、 10.54%、 11.50%，归母净利润分别为 58.71亿元、 65.75亿元、 73.74亿元，分别同增 8.20%、 11.98%、 12.16%， EPS 分别为0.96元/股、 1.08元/股、 1.21元/股，对应当前股价的 PE 分别为 7.25倍、 6.48倍、 5.77倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。