维持“强烈推荐”的评级,上调目标价至32元 我们预测,公司2012、2013年的EPS分别为3.18、4.35元,净利润年均复合增速为37%,最新收盘价对应的PE 分别为7.6和5.6倍。我们认为,公司未来增长超越行业平均水平是非常确定的,具有高锁定性、高成长性的特点,维持“强烈推荐”的评级,给予2012年10倍的PE,对应的目标价为32元。 风险提示 1、房地产市场的超预期调整导致公司的地产销售大幅下滑,回款减少,资金面压力加大;2、经济加速下行导致园区的招商及投资进度低于预期;3、土地市场的急速冷却导致地方政府的偿付能力出现问题,影响公司的现金流。

管理改善效应将逐步显现 管理能力的相对不足一直是信达地产的短板,也是其增长较慢、销售规模偏小的主要原因。但也正因为如此,公司具有比其它成熟地产公司更大的改善和成长空间。目前,公司的管理体系正在发生一些积极的变化:1、对于各个项目子公司的管控能力逐步加强;2、地产公司在管理层级上由资产管理公司的孙公司变为子公司。 自备逆势扩张潜力 我们认为,在整个房地产行业面临调控的压力时,公司拥有逆势扩张的能力:1、特殊的股东背景赋予了公司多元化的项目获取能力,而在行业调整期,大量的并购机会将会涌现;2、负债水平低,资金面宽松,且具有融资优势,杠杆仍能进一步提高。 资产注入值得期待 根据重组时的承诺,信达地产将是信达资产管理集团旗下唯一的房地产业务运作平台,未来的资产注入值得期待:1、大股东信达投资手中仍有多处经营性物业,重组时承诺条件成熟后注入上市公司;2、资产管理公司收购的不良资产中有大量与房地产行业相关的资产,未来有望由上市公司出面整合。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.33、0.37、0.46元,净利润年均复合增速为18%,最新收盘价对应的PE分别为12.9、11.4和9.3倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为6.71元,股价相对于地产业务的NAV折让37%。我们认为,公司管理能力正在逐步增强,而且具备逆势扩张的能力,给予“推荐”的评级。 风险提示1、房地产市场的超预期调整导致公司的地产销售大幅下滑;2、管理改善程度低于预期,经营效率得不到有效提升。

业绩低于预期。公告披露,公司2011年度的营业收入预计为174亿元,同比微升0.7%;归属于母公司股东净利润为31.5亿元,同比小幅增长3.8%,对应的基本每股收益为0.56元。公司业绩低于市场预期和我们的预测。我们判断,地产业务的增速放缓是导致公司业绩低于预期的主要原因。 地产增速放缓,旅游业务占比将持续提升。我们认为,地产销售速度的放缓和回款时间的过长是导致公司业绩低于预期的主要原因。一方面,整体销售速度的放缓影响了部分项目的结算;更重要的是,在紧缩的信贷政策下,地产销售之后的回款速度过慢,而侨城的结算条件又比较严格,要求“房款已按销售合同约定全部收清时”才能确认销售收入的实现,这导致了公司年末可结资源的大幅减少。 我们预测,公司2011年房地产合同销售额的同比增幅为20%左右,而且,2012年地产销售增速的进一步放缓是大概率事件。但是值得关注的是,公司旅游业务的发展势头良好,预计2011年全年的游客接待量为2200万左右,未来旅游业务贡献收入和利润的占比将持续提升。 下调盈利预测,维持“强烈推荐”的评级。我们下调对于公司的盈利预测:预计公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.57、0.66、0.78元,净利润年均复合增速为13%,最新收盘价对应的PE分别为12.8、11.2和9.5倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为10.3元,最新股价相对于NAV折让29%。我们对于侨城的推荐并不是基于其业绩的高增长,估值中枢的提升才是我们主要的推荐逻辑;所以,尽管业绩低于预期,但是我们依然看好业务结构优化驱动的估值中枢提升所带来的投资机会,维持“强烈推荐”的评级,目标价9元。 风险提示。1、天气和疾病等不可控因素影响公司旅游业务的发展;2、商品住宅的超预期调整导致公司资金状况恶化;3、过高的杠杆率影响新业务的拓展。

1月10日华夏幸福发布了青岛城阳区2个新项目的框架协议签署公告。平安观点如下: 红岛街道“蓝色经济国际会议中心项目”——开启商业地产之旅。项目整体开发进度为2012至2015年,总计4年。这是一个定位于高端服务的综合体项目,总面积为1200亩,我们预计总投资将超过100亿元,主要以高层级政务商务会议交流为核心定位,规划业态包括国际会议中心、五星级酒店、高档写字楼、风情广场和高档住宅等。该项目是华夏幸福的第一个大型城市综合体项目,标志着公司开始正式进军商业地产领域。我们认为,在多功能的综合性工业园区开发中,一定比例的商业物业配套是必须的,而且也具备培育的土壤;此次扩张是公司在园区开发上的一次功能延伸,进一步增强了公司的综合开发能力。未来,公司商业地产的比重将会逐渐增加。 河套街道区域整体合作开发项目——园区开发再下一城。这是一个公司传统的区域整体开发项目,位于青岛城阳区河套街道,委托区域总占地面积约为8平方公里,东距源和路200米,西至大沽河规划河坝,南至青兰高速,北至正阳路。委托的主要项目依然包括土地整理投资、基础设施建设、公共设施建设和产业发展服务等。在公司的储备项目中,该项目的规模偏小;按照正常的投资强度估算,该园区的潜在总投资额为50亿元左右。但是,这是公司继沈阳市的两个项目之后的又一个异地项目,进一步验证了园区开发模式的扩张能力,而青岛也成为继沈阳之后的又一个区域据点,公司环渤海的区域架构已现雏形,未来外延扩张值得期待。 维持“强烈推荐”的评级,上调目标价至23元。维持之前的盈利预测:预计公司2011、2012、2013年的EPS分别为2.44、3.18、4.35元,净利润年均复合增速为34%,最新收盘价对应的PE分别为7.4、5.7和4.2倍;根据测算,公司仅房地产业务2011年底的每股RNAV值为21.5元,最新股价相对于地产业务的NAV折让16%。我们认为,公司业绩确定性高,模式可复制性强,未来增长超越行业平均水平是非常确定的,目前股价严重低估,维持“强烈推荐”的评级,给予其2011年9.5倍的PE,上调目标价至23元。 风险提示。此次公告的是两个项目的框架合作协议,不排除项目后续发生不利于公司变化的可能。

1月5日,华夏幸福发布了两个重要公告:1、2011年1-12月的经营情况简报;2、关于签订整体合作开发沈阳苏家屯区协议的公告。平安观点如下: 经营情况的及时披露消除了市场对于公司业绩的质疑,进一步确定其高成长性。 经营简报披露:地产业务2011全年的合同销售额为128亿元,同比增长42.5%;园区业务收到政府支付的回款额为36亿元,同比增长62.4%;2011年的整体销售额为165亿元。总体来看,公司经营业绩基本符合我们之前的预期;其中,房地产合同销售额比预期略低,而园区业务则高于预期。我们认为,因公司未出现在某第三方网站披露的2011年前三季度房企销售排行榜TOP30,此前市场对于公司的地产合同销售额存在一定的质疑,此次披露彻底消除了市场的疑问,进一步确定了公司2011年业绩的高增长。 新项目的获取进一步验证了公司模式的可复制性,宣告公司进入异地扩张新阶段。 此次新获取的区域整体开发项目位于沈阳市南部的苏家屯区,整体占地面积约为35平方公里。项目分为三期开发:一期为2012-2013年,开发面积为3平方公里;二期为2014-2015年,开发面积为7平方公里;三期开始于2016年,开发面积达到10平方公里。项目的委托和结算方式与之前的园区基本类似,区别在于土地整理业务的收益更高,为整理成本的15%(之前园区均为10%)。按照最低投资强度估算,该工业园的整体招商投资额将达到600亿左右,公司可以获取的招商分成为270亿元。我们认为,该项目的获取具有里程碑式的意义:1、该项目是公司第一个开发面积超过30平方公里的异地项目,如果再加上之前获得的浦河新城项目,公司在沈阳地区的园区开发总面积已经接近50平方公里。大型异地项目的获取充分证明了其模式的可复制性,公司在廊坊周边多点开花式的复制有望在沈阳重新上演;2、从公司的角度看,该项目的合作条件比之前的园区更加优惠—土地出让收益比例更高,这说明了在开发区多年成功运营的累积之后,公司已经打响了品牌,与地方政府的谈判能力也已有了实质性的提高。 园区扩张速度超出预期,上调评级至“强烈推荐”。维持之前的盈利预测:预计公司2011、2012、2013年的EPS分别为2.44、3.18、4.35元,净利润年均复合增速为34%,最新收盘价对应的PE分别为6.6、5.1和3.7倍;根据测算,公司仅房地产业务2011年底的每股RNAV值为21.5元,最新股价相对于地产业务的NAV折让25%。我们认为,公司业绩确定性高,模式可复制性强,未来增长超越行业平均水平是非常确定的,目前股价严重低估,上调评级至“强烈推荐”,目标价20元。 风险提示:1)房地产销售大幅下滑导致回款减少,公司资金面压力加大。2)土地出让收入大幅减少导致地方政府的支付能力出现问题,影响公司现金流。

A股唯一的持有型地产公司 中国国贸是A股上市的唯一纯粹的持有型商业物业运营商,物业租赁是公司收入的主要来源。目前,公司的主要资产是国贸商圈50多万平的核心物业,主要包括一、二、三期的写字楼、国贸商城、国贸大酒店和国贸公寓。CBD核心地段物业的稀缺性是公司的最大看点:旗下物业处于国贸商圈最核心的位置,未来升值潜力巨大。 三期A运营逐渐成熟 国贸三期A阶段在2010年8月底开业,经过一年多的运营之后,目前已经趋于成熟:截止11月,写字楼的出租率接近80%,商城的出租率约为90%;国贸大酒店的入住率也已达到5成左右。我们判断,商城的出租率已经接近稳态,写字楼的出租率有望进一步提高至85%左右;而酒店的入住率则有较大的提升空间,参考旁边的中国大饭店,三期酒店的入住率有望在一年左右提升至70%的水平。 业绩进入拐点期 我们认为,随着国贸三期A的运营逐步进入正轨,公司的业绩已经进入拐点期,推动因素为:1、新增物业出租率的逐渐提升;2、租金水平的稳步提高;3、酒店运营逐步成熟,整体毛利率回归到正常水平;4、随着三期A各个项目的开业完毕,折旧、费用等开始逐步减少,期间费用率将逐步回归到正常水平。我们判断,2011至2013年为公司业绩的拐点期,三期的开业效应会持续发酵,公司业绩将迎来超常规增长,净利润年均增速超过30%。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.18、0.25、0.33元,最新收盘价对应的PE分别为48.6、35.6、27.3倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为13.1元,股价相对于NAV折让32%。尽管相对估值水平偏高,但是作为一家A股稀缺的持有型商业地产公司,在未来整个住宅行业面临调整的风险时,国贸是相对安全的品种,具有相对收益的机会,给予其“推荐”的评级。 风险提示 未来北京市场大量新增的商业地产供给对公司项目的租金水平和出租率产生不利影响。

草根出身,另类扩张公司的扩张 模式具有独到之处:在发展初期就提出了全国布局的战略,以竞争相对较弱且经济发展水平相对较好的三四线中等规模城市作为主要的切入点,并且在此基础上,逐步向二线城市上浮和县级市下沉。受益于强大的成本控制能力和高周转能力,公司实现了快速扩张。我们认为,公司仍然具有广阔的扩展空间,但是短期内受制于行业调控的影响,纵向的深度挖掘将是扩张的主旋律。 战略收缩,增长可期 我们认为,通过减少拿地和放缓新开工等措施,公司已经做好了迎接行业冬天来临的准备,而正确的战略选择将使得公司在寒冬来临时更加从容。尽管未来的销售增速将会放缓,但是公司具有较好的业绩锁定性,而且释放业绩的动力充足,未来两年业绩的高增长依然可以期待。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.76、1.02、1.28元,净利润年均复合增速为33%,最新收盘价对应的PE分别为11.2、8.3和6.7倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为11.0元,股价相对于NAV折让23%。我们认为,正确的战略抉择将使得公司在行业冬天来临时更具竞争力,而且未来两年业绩增长比较确定,给予“推荐”的评级。 风险提示 房地产市场的超预期调整导致公司的地产销售大幅下滑,回款减少,资金面压力加大。

投资要点 “园区运营+房地产开发”开辟新天地 公司作为园区整体投资运营商的开发模式极具创新性,实现了企业与地方政府的互利共赢,创造了良好的社会效益和经济效益,准确把握了地方政府的政治诉求。而且,公司进一步发挥了地产业务和园区开发业务的协同效应,实现了两者之间的优势互补,奠定了高成长的基础。 园区运营渐入佳境 我们认为,怀来生态园依然处于起步阶段,需要时间培育;大厂潮白河工业园已经步入成长期,未来几年有望持续高成长;而固安工业园则开始逐渐进入成熟期,未来增长会相对平稳。保守估算三大园区的潜在总投资额约为1800亿元,足够的深度保证了公司未来的持续增长能力。而且,园区业务在打破融资瓶颈之后的外延扩张值得期待。 地产销售爆发增长,业绩锁定性超强 2008年之后,受益于合理的产品定位和大厂园区的逐渐成熟,公司的地产销售开始进入爆发期。我们预测,公司2011年的合同销售额将达到150亿元,同比增长接近80%。合同销售额的大幅增长带来了大量的预售款,赋予了公司超强的业绩锁定性,保证了地产业绩在行业调整期的稳定增长。 盈利预测与估值我 们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为2.44、3.18、4.35元,净利润年均复合增速为34%,最新收盘价对应的PE 分别为6.8、5.2和3.8倍;根据测算,公司仅房地产业务2011年底的每股RNAV值为21.5元,股价相对于地产业务的NAV 折让23%。我们认为,公司未来增长超越行业平均水平是非常确定的,而且目前股价明显低估,给予“推荐”的评级。 风险提示 1、房地产市场的超预期调整导致公司的地产销售大幅下滑,回款减少,资金面压力加大;2、经济加速下行导致园区的招商及投资进度低于预期;3、土地市场的急速冷却导致地方政府的偿付能力出现问题,影响公司的现金流。

不一样的投资故事。 本文的盈利预测显著低于市场一致预期,但是依然给予华侨城“强烈推荐”的评级。因为,我们有不一样的推荐逻辑:我们认为,业务结构优化所驱动的估值中枢提升将是未来三年投资侨城的主要逻辑。 旅游为基,地产为翼。 我们理解,华侨城最核心的能力在于通过成熟的的旅游开发模式,在一块原本没有传统旅游资源的土地上成功地开发出主题公园类景区,从而提升整个地块的价值,同时享受前期廉价土地储备的大幅升值。所以,旅游才是公司长期发展的基石,价值成长的核心驱动力;房地产开发作为公司产业链中的最重要一环,是公司的造血工具,充当着引擎的角色。 旅游业务开启崭新篇章。 目前,侨城的第一轮扩张已经基本完成,全国布局的雏形初现。此时,“旅游收入倍增”计划的适时提出也意味着旅游业务将进入新的发展阶段:在继续推进外延扩张的同时,充分挖掘景区内涵将是新阶段的主题,而提高经营效率和推进结构转型则是两大主要任务。 业务结构优化驱动估值中枢提升。 未来三年,侨城的业务结构将会发生变化:受行业调控和自身产品结构的影响,地产业务的增速将有所放缓,进入年均10%左右的稳定增长期;而旅游业务则进入发展新阶段,外延扩张与内涵挖掘并举,转型开始加速,收入有望实现三年倍增。我们判断,至2013年,侨城的旅游业务在净利润中的比例将重新回到20%以上,侨城相对于房地产行业的估值溢价会重新出现。所以,相对估值中枢的提升将是未来三年投资侨城的主要逻辑。 盈利预测与估值。 我们预测,公司20 11、20 12、2013年的EPS分别为0.64、0.74和0.89元,最新收盘价对应的PE分别为11.3、9.7和8.1倍。尽管未来三年侨城的净利润CAGR只有18%,但是我们看好业务结构优化驱动的估值中枢提升所带来的投资机会,给予其“强烈推荐”的评级,目标价9元。 风险提示。 1、天气和疾病等不可控因素影响公司旅游业务的发展;2、商品住宅的超预期调整导致公司资金状况恶化;3、过高的杠杆率影响新业务的拓展。

投资要点 独特的联动开发模式赋予公司高成长潜力 公司最大的优势和特点在于开发模式:中南成功地结合了建筑施工行业与房地产行业的特点,利用两者之间的协同效应,探索出了独特的联动开发模式。该模式可以细分为两种:1、“建筑+地产”的联动开发;2、一二级土地联联动开发。联动开发模式的优势主要体现在三个方面:1、土地成本低;2、土地面积大;3、地价支付灵活。我们认为,如果明年地方政府的财政状况陷入困境,公司独特拿地模式的优势将有望进一步显现。 合理的区域布局 中南以经济发展水平相对较高的三四线城市为主要布局区域,该布局策略的合理性在于:1、这些地区的房地产市场依然处于起步阶段,以刚性需求为主,房价相对合理;2、在和地方政府的谈判中,公司的议价能力更强,联动开发模式具有更好的适用性。目前,江苏省内仍然是公司的重点布局区域,建筑面积占比接近70%;而环渤海是公司近年来外延扩张的主要目标区域。 销售逆市扩张、资金压力缓解 下半年以来,公司的销售实现了逆市扩张,保持了强劲的增长势头。我们判断,全年销售额超过原定的70亿目标是大概率事件,预计为80亿左右。合理的区域布局和产品定位是公司销售能够实现逆市扩张的主要原因。进入四季度,公司的资金状况已经有了明显改善,主要的原因是:1、建筑工程款大都是年底支付,所以四季度是公司建筑业务回款的高峰期;2、九月份以来的合同销售额大幅增长,而银行贷款的到账期一般为2个月左右,前期销售回款逐步到位。 盈利预测与估值 我们预测,公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.85、1.21、1.71元,净利润年均复合增速为39%,最新收盘价对应的PE分别为8.3、5.8和4.1倍; 根据测算,公司2011年底的每股RNAV 值为18.3元,股价相对于RNAV折让62%。我们认为,中南2011年的销售增长有望超越行业平均水平,而且独特的开发模式和合理的布局策略奠定了公司高成长的基础,给予公司“推荐”的评级。

10月28日,世茂股份公布了2011年三季度财务报告,公司业绩基本符合我们的预期。平安观点如下: 业绩基本符合预期 前三季度,公司实现营业收入 37.78亿元,同比增加65.5%;归属于母公司股东净利润5.75亿元,同比增长83.4%;对应的基本每股收益0.49元;其中,第三季度单季的营业收入为9.4亿元。公司业绩符合我们的预期,销售进度略低于之前的预期。 销售放缓,完成目标难度增加 前三季度,公司累计实现合同销售额 45亿元;其中第三季度单季销售额约为17亿元。三季度,公司推盘项目的去化速度开始有所放缓,个别楼盘也开始出现价格调整,销售进度放缓。我们认为,公司销售低于预期的主要原因是:1、下半年的推盘结构中,公寓类产品的货值占比接近70%,作为商品住宅的替代品种,周边住宅的价格调整对于公寓类产品的销售产生了明显的冲击,公司不得不在价和量之间做出抉择,而无论何种选择最终都会对销售额产生不利影响; 2、我国商业银行的贷款投放季节性明显,下半年的信贷额度一般都会比较紧张,而商业地产无论是贷款总量还是比例都明显高于住宅,而且以投资性购买为主,受信贷紧缩的影响也更加明显。我们判断,即使考虑酒店项目的出售,公司完成全年80亿元既定销售目标的难度也正在增加,预计全年的合同销售额会低于预期。 租金上涨趋势明显 报告期内,随着商业项目运营的逐渐成熟,公司的租金收入上涨趋势明显。根据我们的调研:1、世茂大厦今年为租金调整年,调整后的租金同比涨幅接近50%;2、绍兴世茂广场在11月份也将再次调整租金,预计调整后的年租金收入将超过1亿元。我们预计,公司出租和运营项目 2012年全年贡献的租金收入为3亿元左右,同比增长超过60%。 资金压力不大,期待私募基金 三季报的数据显示,世茂的资产负债率为58%,剔除预收账款之后的有效负债率为47%,账面现金为44亿元。我们认为,公司目前的资金状况难言充裕,但是压力也不大,我们十分看重公司房地产股权私募基金的发行:作为公司在房地产金融领域的尝试,该基金的成功募集将会大大拓宽公司的融资渠道,实现商业地产与资本市场的对接,给公司的商业模式注入新的活力。 维持“强烈推荐”的评级 由于报告期内公司的销售进度低于预期,我们小幅下调了未来3年的盈利预测,预计公司2011、2012、2013年的EPS 分别为0.93、1.32和1.87元;其中,公允价值变动对于2011年EPS 的贡献值为0.15元;最新收盘价对应的PE 分别为12.1、8.6和6.1倍。根据测算,公司2011年的每股RNAV值为21元,股价相对于RNAV 折让46%。我们认为,尽管公司2011年的销售额低于原定目标(80亿)是大概率事件,但是全年合同销售额仍有望实现30%左右的增长,而且我们依然坚定看好非一线城市商业地产的发展前景和公司的商业模式,维持对于公司的“强烈推荐”评级。 风险提示 1、房地产行业的调整超出我们的预期;2、个别城市的商业地产供给出现过剩。

投资要点 10月27日,海印股份公布了2011年三季度财务报告,公司业绩符合我们的预期。平安观点如下: 业绩符合预期 前三季度,公司实现营业收入12.7亿元,同比增加41%;归属于母公司股东净利润2.5亿元,同比增加54%;对应的基本每股收益为0.50元;其中,第三季度单季的营业收入为4.5亿元。公司业绩基本符合预期,下半年高岭土业务的盈利开始逐步恢复。 商业运营稳步增长 根据我们的估算,前三季度公司商业运营的收入约为 4.8亿元,我们预计全年商业运营的收入将超过6亿元,对于利润的贡献为2亿元左右。报告期内,公司依靠独特的轻重资产并重模式,继续着外延扩张的步伐:10月份新签项目“花城汇三期”,建筑面积为2.3万平,预计3个月左右之后开业,租金水平有望达到300元/平/月;四季度,公司的重点项目广州番禺海印又一城主体商场部分也将开业运营。我们认为,租金水平的内生增长和经营面积的外延扩张将驱动公司商业运营业务进入稳定的成长轨道。 高岭土盈利逐步改善 上半年,受大雨和电力供应受限等因素的影响,公司新上的北海高岭项目产能释放低于预期,高岭土业务未能贡献利润。目前,限制公司产能释放的这些问题已经得到解决, 三季度北海高岭新项目的运转已经逐步进入常态,我们预测高岭土业务全年对于利润的贡献较去年将有所增长。 维持“推荐”评级 我们维持之前的盈利预测,预计公司2011、2012、2013年的EPS分别为0.70、0.93和1.16元,最新收盘价对应的PE分别为20.1、15.2和12.2倍。我们看好公司的商业运营能力,后续将密切跟踪高岭土下游应用领域研究的进展,维持“推荐”的评级。 风险提示 房地产销售低于预期;高岭土业务产能释放不及预期。

投资要点 10月24日,卧龙地产公布了2011年三季报,公司业绩低于预期。平安观点如下: 业绩低于预期报告期内,公司实现营业收入 7.2亿元,同比减少47%;归属于上市公司股东的净利润1.1亿元,同比下降8%;实现基本每股收益0.15元。公司业绩低于我们的预期,主要是房产销售受到行业调控的影响较大,导致报告期内的可结算资源大幅减少。 全年销售低于预期 是大概率事件根据我们的推算,前三季度公司的合同销售约为 5亿元左右,销售进度低于预期,主要是清远和武汉项目的推盘进度低于预期。四季度公司的主要推盘项目为武汉丽景湾、清远五洲世纪城和天香华庭等,预计全年的合同销售额约为10亿元。我们理解,公司的销售低于预期主要是因为:1、限购等行业调控政策确实对于推盘项目的去化水平造成了显著影响;2、由于资金方面没有压力,主动降低推盘节奏,等待最佳的市场时机也是储备项目相对有限的小型地产公司的理性选择。 资金优势明显,行业调整期或有作为 充足的资金一直是公司最大的亮点:截止 9月底,账面现金为9.6亿元,而同期的有息负债余额仅为7亿元,现金有息负债比为1.4,剔除预收账款后的有效负债率为40%。我们认为,公司的财务杠杆较低,有进一步放大的空间;同时,公司作为上虞当地的明星企业,在银行贷款上仍然享有一定的比较优势。我们判断,未来房地产行业将进入调整时期,而拥有资金优势的企业将处在十分有利的地位,卧龙有望通过行业整合时期实现逆市扩张。 维持“推荐”的评级 由于销售低于预期,公司全年的可结算资源大幅减少,2011年业绩同比下滑是大概率事件,我们相应下调盈利预测,预计未来3年的EPS分别为0.34、0.41和0.60元,最新收盘价对应的PE分别为11.9、9.9和6.7倍;2011年底的每股RNAV值为5.7元,股价相对于RNAV折让29%。尽管公司销售低于预期,但是公司净现值折让较多,而且我们十分看重公司的资金优势在行业调整期的作用,维持“推荐”的评级。

业绩基本符合预期 前三季度,公司实现营业收入89.5亿元,同比增加9.3%;归属于母公司股东净利润15.1亿元,同比减少8.5%;对应的基本每股收益0.27元;其中,第三季度单季的营业收入为30.8亿元。公司业绩基本符合我们的预期,地产业务收入的结算将集中在四季度进行。 地产前三季销售超预期,但压力渐现 与市场年初的悲观预期相比,地产业务前三季度的销售情况可谓惊喜:根据估算,截止9月底,房地产的合同销售额为125亿左右,如果全年目标按180亿算,完成率为70%,好于行业平均水平。尽管前三季度的表现超预期,但是我们对于公司四季度以及明年的销售情况很难乐观:1、按照银行贷款投放的季节性规律,四季度往往是信贷额度最为紧张的时期,这将给公司高端项目的销售和回款带来压力;2、明年的推盘结构中异地项目的占比将逐渐增加,侨城品牌在异地的接受度不如本地,去化水平及溢价可能都会受到影响。 旅游业务转型任重道远 三季度,随着暑期及黄金周等旅游旺季的到来,公司的旅游收入大幅增加,我们预计前三季度纯旅游业务对于收入的贡献为30亿左右,其中第三季度单季贡献超过15亿元;预计全年纯旅游收入增速在20%左右,贡献利润约5亿元。 我们认为,公司的旅游业务转型依然任重道远:1、旅游业务现阶段收入过于单一,急需摆脱对于门票的过度依赖,提升旅游深度;2、目前旅游收入占比过低,在总收入中比例不到15%,旅游对于利润贡献的提高将是一个漫长的过程。 负债水平继续攀升,资金承压 三季报的数据显示,华侨城的资产负债率继续攀升,环比提升1.2个百分点至73.6%;即使剔除地产业务的预售款,负债率依然高达62%。尽管作为一个国企,我们无需过分担忧侨城资金链的风险,但是过高的杠杆率会对未来的业务拓展产生较大的影响,尤其是在地产行业面临调整的时期。 盈利预测与估值 我们认为,公司未来的销售以及回款将面临较大的压力,下调未来三年盈利预测至0.67、0.84和1.05元,最新收盘价对应的PE 分别为9.1、7.2和5.8倍,下调评级至“推荐”。

10月23日,天地源公布了2011年三季度财务报告,公司业绩基本符合我们的预期。平安观点如下: 业绩符合预期。 前三季度,公司实现营业收入14.3亿元,同比增长65.3%;归属于母公司股东净利润1.96亿元,同比增长237%;对应的基本每股收益为0.27元。公司业绩基本符合我们的预期,报告期业绩增幅较大主要是由于结算进度的差异造成。 业绩锁定性强,盈利能力提升。 三季报显示,公司已售未结的账款为30亿元,已经基本锁定了未来一到两年的业绩,业绩锁定性明显强于同等规模的地产公司。除此之外,公司的另一个重要看点在于盈利能力的提升:由于近两年西安市场的房价涨幅较大,公司今年结算项目的毛利率显著提高,前三季度的毛利率为45%,比去年同期提升了20个百分点。我们预计全年的毛利率为40%左右,盈利能力的提升将是公司全年业绩增长的主要来源。 全年销售任务已经完成,资金状况良好。 根据我们的估算,公司前三季度的合同销售额约为18亿元,已经完成了年初制定的目标;其中三季度单季销售额约为5亿元;我们预计公司全年的合同销售额为22亿左右,同比下降约10%。截止报告期末,公司账面现金为12亿元,剔除预售账款之后的资产负债率为42%,资金面的压力不大,后续仍有拿地的空间。 土地储备略显不足。 公司当前的权益储备面积约为170万平,且均位于二三线城市,土地储备略显不足;其中,西安本地项目面积占比约51%。目前,公司正在积极的寻找新的土地储备,主要目标城市仍然是当前的布局区域,策略是深耕已进入城市。前期公告过拿地意向的曲江项目和惠州项目已经基本锁定,但是时点仍然存在不确定性。我们认为,受益于良好的资金状况,未来公司有望通过行业调整时期,积极地进行土地储备,提升公司价值。 盈利预测与估值。 我们维持对于公司的盈利预测,预计2011、2012、2013年的EPS分别为0.40、0.53、0.63元,最新收盘价对应的PE分别为10.4、7.7、6.5倍;根据测算,公司2011年底的每股RNAV值为5.7元,当前股价相对于NAV折让28%,维持“推荐”的评级。