稳健增长的区域便利店龙头企业。作为成都最大的便利企业,2013 年底公司拥有门店1460家,三大物流配送中心可支撑公司约2,000 家门店配送需求(未来2-3年无物流配送瓶颈),配送半径150 公里,配送频率每周 2-3次。2013年主营收入40.74亿,同比增长12%,主营收入增速基本和门店扩张速度匹配。其他业务收入3.63亿元,增长27.37%,其中增值服务佣金 2079.39 万,同比增长 43.96%,是目前增长最快并成为公司未来重点发展的项目 便利店是增长最快的子业态。过去10年中国便利店门店数复合增长17.03%,销售收入复合增长18.76%,我们认为未来3年行业复合增速为14.4%。从各子业态占社销比重来看,我们判断未来趋势是便利店业态占社销比重逐渐提升,百货和超市下降。便利店未来的发展模式是:1)走向日本台湾的发展模式;2)角色向社区服务中心转变,构建消费粘性;3)发展网上商城,线上线下结合,打造半小时生活圈。 区域格局分布,未来竞争日趋激烈。全国集中度很低,基本呈现区域分布,主要的原因是区域扩张的行政障碍+货品渠道(全国供应商VS.区域供应商)。从成都区域竞争格局看: 1)现有便利店密度相对饱和;2)新的其它区域竞争对手陆续加入成都地区:包括喔喔、全家、7-11等;3)跨界的对手:比如民生银行社区银行网点里一边是ATM自助设备,一边免费给供应商提供商品陈列,只要求价格比对手便宜且刷民生卡。我们认为成都区域便利店真正激烈的竞争阶段还没有到来,而便利店行业从本质上来说,很难将产品和服务实现真正差异化,因此我们判断未来行业竞争格局逐渐激烈势必会影响到企业的盈利能力,当然,这是一个相对长期的变化过程。 短期业绩超预期。将各项因素分解,我们判断:1)主营收入增长10%;2)增值服务收入增长20%;3)毛利率继续呈小幅上升趋势;4)减员增效,销售费用率趋势逆转。 盈利预测与估值。结合以上分析,再假设管理费用率、财务费用率、所得税率、非经常损益比率均不变,那么得出如下结论:预计14-15年公司收入增速分别为10%、10%,保守预计净利润增速分别为24%、19%,动态PE分别为21.57、18.07倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:区域竞争加速

事件:今日公布一季报 评论: 1季度公司在新开1家店前提下实现收入增长 22.7%,增速良好.净利润同比增长 10.8%.净利润增速低于收入增速主要是因为1) 毛利率微降 0.1 个百分点,2)费用率同比提升 0.5 个百分点,3)所得税率增加0.1个百分点.剔除非经常项目的营业利润增速为5.2%. 永辉正从红海顺利杀出从一家区域超市变身全国型超市,扩张阶段尚处初期. 永辉从01年3家店扩展到13年288家店,随着规模扩张和区域拓展,拿店能力、供应商谈判能力,市场知名度,政府认可度不断提升意味着未来永辉的外延扩张能力将不断增强。永辉的优势在于低价优质生鲜打造客户黏性,供应链高效管理保证盈利能力,模仿壁垒在于生鲜全品类农户直采。这些基因保证其他超市屡屡收缩战线背景下而永辉快速外延扩张;保证永永辉新店培育期明显快于同业;保证永辉在重庆、北京这类高度竞争市场上站稳脚跟。在未来,我们判断这些优势和壁垒将助永辉在行业一片红海中顺利杀出,从一家区域超市变身一家全国超市。 外延门店扩张空间具10倍潜力。未来公司控制每年新开50-60家店的节奏,匹配供应链、管理、人才、资金的需求。从长期空间看,假设每个一级城市和直辖市容纳100家,省会城市50家,地级市10家,县级市2家,那么总数是5000家左右,外延扩张的天花板还较远。 第三次举牌中百集团,持股15%.对永辉而言,湖北市场一直迟迟未能打开,而中百在湖北已具备明显的优势,拥有1000 多家实体门店,5座常温干货配送中心以及占地300亩的生鲜物流园.若能与中百达成某种合作,借机切入湖北市场,则能打通公司围绕湖北已布局的重庆、河南、安徽、陕西等区域,有利于规模效应发挥,减低物流等成本,具有战略意义。 长期看,我么认为公司是较好的稳健成长股标的,短期看,我们预计14年公司新开门店50 家左右,业绩增速大约20%-25%左右,目前价格比较合理,缺乏明显低估的安全边际,所以暂给予 “谨慎推荐”评级。 风险提示:永辉最强的对手不是沃尔玛,大润发,因为市场购大,完全可以支撑几头大象的共同成长,我们认为永辉最大风险在于移动互联趋势下,便利店业态对卖场业态的流通价值颠覆.

投资要点 公司上半年取得较好业绩,实现营业收入63.73亿元,同比增长32.52%;实现归属于上市公司股东的净利润3.28亿元,同比增长40.97%,可比店营业收入同比增长22.70%,符合我们预期. 分业态看, 公司上半年百货收入同比增长 41.9%,是公司三种行业内成长最快的.分区域看,深圳地区上半年收入增长24.41%,深圳以外地区收入增速48.7%,约为深圳地区增速的两倍,体现了公司在全国快速扩张的强劲动力。上半年,公司新开江苏溧阳天虹、福建永安天虹两家商场,其中永安天虹为特许加盟商场;公司收购深圳市公明天虹商场有限公司100%股权并将公明天虹加盟店转为直营店。目前公司拥有“天虹”直营连锁百货商场41家,拥有“君尚”直营门店1家,以“天虹”特许经营方式管理3家商场。 预计下半年开店速度将加快,未来3年每年会保持新开10家门店的速度。未来公司将坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的发展原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店.随着异地门店数量不断增长,如何增强门店的复制能力和异地管理能力成为挑战。 通过直采和品类管理,公司综合毛利率同比增长0.29个百分点。其中:1)百货采取了多种形式的促销活动,毛利率较同期略有下降;2) 超市通过整合区域商品采购、建立直采基地、优化商品结构以及加大自有品牌等措施,毛利率较同期上升0.39个百分点;3)X品类中以前电器占比较大,公司为吸引客流和优化经营类别,加大了经营服务配套品类的引进,如餐饮、影院等项目,X品类毛利率较同期上升7.39个百分点。 预计11-13年每股收益分别达到0.84、1.10、1.38,维持谨慎推荐评级。未来面临的主要不利因素:1)异地拓展将在短期影响毛利率水平;2)租赁到期后租金上涨压力较大;3)劳动力成本上涨导致销售费用上升。

投资要点 公司经营“潮宏基”和“VENTI”两个珠宝品牌,产品定位以K金为主,兼顾足黄金。K金是珠宝行业增速最快的子行业,而且毛利率最高,足黄金是市场最大的子行业,可以将规模做得更大。目前行业集中度低,中端品牌尚未形成强势的全国性品牌,竞争要素主要体现在品牌和渠道。 确立多品牌战略发展思路。公司在未来五年中,将全力做大做强潮宏基品牌,同时打造多品牌组合,方式不一定都是收购,也可能是和国外品牌合作或者品牌授权代理等,公司力争在2015年渠道总店数达到600-700家,实现营业总收入40亿元,相比10年8.3亿的收入规模增长382%,年复合增长30%以上。 内生增长和外延扩张叠加驱动公司收入快速增长。2011年上半年,自营门店净增加25家,代理门店净减少3家,公司门店总数达389家.全年计划开店80家左右,未来2-3年每年新开60-80家左右,外延式扩张速度大概保持15-20%左右。另一方面,我们测算公司上半年内生性增长达到29%,由于7月以来黄金价格加速增长,因此我们预计三季度黄金价格推动的内生性增速会更快.未来,我们认为只要黄金价格不出现大幅下跌,公司门店的内生性增速将保持良好水平。 我们认为综合毛利率水平较为稳定。1)通胀预期可能继续使足黄金热销从而使得毛利率低的足黄金占比继续提升,从而拉低公司综合毛利率;2)高毛利的自营渠道占比收入可能继续加大,从而提升公司综合毛利率;3)公司主要产品采取固定毛利率定价模式,黄金价格上涨对毛利率不构成负面影响。综合以上正负因素分析,我们认为公司未来毛利率可能保持相对稳定的趋势。 公司股权激励行权价格为36.97元,较目前31元的价格有将近20%左右的空间。行权条件换算2011- 2013年复合增速分别为25%/28.5%/29%,彰显公司对未来发展的信心。 我们预计,公司11-13年收入增速分别为55%、35%、30%,由于所得税优惠消失,净利润增速慢于收入增速,分别为29%、35%、30%,每股收益在13年达到1.3元,动态市盈率24倍,给予“谨慎推荐”评级。风险提示:如果黄金价格大幅下跌,既对存货产生不利影响,也对需求产生负面影响。

2010年上半年公司零售终端数量9000多家,而今年上半年公司累计销售网点达16000家,同比增速77%左右,收入增速基本与门店数量增速同步.预计全年网点数会超出公司去年所定目标18000家,有望达到2万家左右,相比去年的1.3万家同比增速为54%. 和安利纽崔莱相比,公司拳头产品不够突出。安利纽崔莱的蛋白粉产品销售超过50%,而公司蛋白质、维生素和矿物质系列合计占比才36%,我们认为明星产品的打造,最能体现一个公司在产品创新和品牌运营上的综合能力,才能使品牌建设真正落地,让产品和品牌形成消费联想,提升品牌的传播能力。但积极的一面在于公司重点产品增速90.5%,快于收入平均增速,说明重点产品地比重在逐步提高。 今年上半年原材料涨价使得整体成本上涨约2个多点,由于公司去年调价,因此能够完全抵消原材料成本的上涨。未来如果原材料继续上涨,我们认为公司毛利率将出现小幅下滑。 上半年度销售费用为6714万元,较去年同期增加4358万元,增加幅度为185%,其中品牌推广费比上年同期增加3004万元,背后原因是2010年度经营中考虑到下半年要推出新的品牌形象代言人,所以在上半年大幅压缩了品牌推广费,目前品牌推广费占收入比已达12.6%,预计今后用于品牌推广的费用将保持在10-13%左右的水平。 预计2011年-2013年每股收益分别是1.31、1.90、2.43元,目前估值相对合理维持谨慎推荐评级。

投资要点 天虹商场以深圳为核心,向全国辐射拓展,逐步形成了以有形连锁零售业务为核心,以电子商务业务和品牌代理业务为两翼的业务模式。2010年公司实现营业收入增长26%,净利润增长36%。 股东实力雄厚,管理层激励到位。天虹军方央企的大股东背景能为公司在异地扩张和业务发展上提供必要的支持。另外,公司115名管理层人员通过奥尔公司、可来公司和康达特公司合计持股占总股本的7.95%,管理层激励到位。 城市中心店树立品牌,社区店抢占市场份额。目前社区店有33家,占比78%左右.业态上,公司采取“百货+超市+X”的组合模式,公司百货业务收入约占公司总收入的58%,超市占收入占比约35%,另外电器销售占公司收入的比例约为5%。我们认为公司社区购物+城市中心店的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式能够较好的契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境。 深圳门店贡献主要利润,省外店尚处于培育期。我们预计省外的门店收入增幅将持续快于广东的门店,未来将有部分省外店开始大幅减亏,部分店开始扭亏为盈,成为公司业绩增长的另一动因。 异地门店快速扩张,复制和管理能力成为挑战。未来公司将坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的发展原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的发展布局,将争取年均新开设10家左右门店.随着异地门店数量不断增长,如何增强门店的复制能力和异地管理能力成为挑战。区域总部的建立将有利于门店更贴近当地市场,提高管理层的反应能力,增强与供应商合作关系. 电子商务立足深圳,放眼华南。我们认为天虹短期立足深圳,放眼华南的电子商务目标符合公司现状。随着天虹电子商务的快速发展及公司异地门店的增加,其异地物流中心的配套建设将成为网上天虹在远期能够覆盖全国的基础,但目前时机还不成熟。 预计11-13年每股收益分别达到0.79、0.97、1.18,动态市盈率分别为27、22、18倍,暂给予谨慎推荐评级。未来面临的主要不利因素:1)异地拓展将在短期影响毛利率水平;2)租赁到期后租金上涨压力较大;3)劳动力成本上涨导致销售费用上升。

公司主要经营“潮流前线”品牌青春休闲服,着重于品牌建设与推广、产品自主设计与开发、营销网络建设和供应链管理,采用生产和物流外包、加盟和直营相结合的经营模式。“潮流前线”定位于“大众时尚”,目标客户为15-29岁的青少年人群,产品分为淑女、校园、时尚3大系列。 市场空间很大,集中度很低。根据中国纺织规划研究会撰写的《国内青春休闲服行业及市场分析报告》,我国青春休闲服零售行业从2001年开始进入高速增长阶段,2001至2008年的年均复合增长率为17.18%。2008年我国青春休闲服市场零售总额约2,468亿元,预计到2012年我国青春休闲服的零售总额将达到4,653亿元。而10年公司收入只有6.3亿,未来扩张的空间很大。 一二类市场的品牌竞争非常激烈,三四类市场的品牌竞争相对内缓和。一二线市场除了国内休闲服品牌如美特斯·邦威、森马、以纯等,国外优势品牌如ZARA、H&M、C&A对中国市场的渗透非常迅速,而三四类市场的品牌竞争主要集中在国内品牌之间,如潮流前线、森马、美特斯·邦威、真维斯、阿依莲、以纯、诺曼琦、拜丽德、班尼路、高邦等,竞争相对缓和。 公司销售渠道主要包括直营专卖店、商场专柜、战略加盟店和普通加盟店,其总数量从07年的257家迅速增长到10年的1166家,其中直营店128家,加盟店1038家,由于直营店需消耗过多管理精力,因此公司今后还是主要发展加盟店或战略加盟店,11年新增门店仍将保持快速增长,收入目标是10.8亿,同比增长71%。 公司对加盟商的议价能力较强,对棉花等原材料上涨有一定转嫁能力。公司产品吊牌价在去年秋冬提价10%左右,同时11年公司有可能对新加盟商调高拿货价,我们判断公司仍将保持60-70的增长速度。我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为1.92元,2.86元,3.74元,给予“谨慎推荐”评级. 风险提示:尽管三四线市场竞争相对缓和,但目前并无明显的优势品牌胜出,未来随着竞争加剧,公司如果在设计、管理和销售上不能跟上则公司经营将面临较大风险。