事件：公司发布 2023年一季报，23Q1公司实现收入 4.4亿，同比增长 3.3%，归母净利润 0.6亿，同比增长 86.5%，扣非归母净利润 0.5亿，同比增长 100.6%。 业绩表现超预期，盈利能力进一步提升：23Q1公司实现归母净利润 0.6亿，同比增长 86.5%，扣非归母净利润 0.5亿，同比增长 100.6%，翻倍增长远超市场预期； 公司持续优化管理运营水平，23Q1销售费用率 41.2%，管理费用率 12.3%，财务费用率 0.3%，分别较 2022年下降 0.9pct 、2.1pct、0.8pct，公司保持稳定研发投入巩固竞争优势，23Q1公司研发费用 1759.1万元，研发费用率 4.0%，相较2022年增加 0.1pct。分板块来看，公司医药工业贡献收入 3.9亿，同比增长 22.6%，商业 0.28亿同比增长 110.3%，医疗 0.04亿同比下滑 94%，其他 0.03亿同比下滑 68.6%，医疗及其他板块下滑主要系佰骏等子公司的剥离所致，医药工业主业实现超 20%增长。 各疾病领域布局丰富，核心品种放量在即：公司具备多个疾病领域的丰富布局： 1）心脑血管领域产品组合丰富，血塞通分散片有望在集采中标后迅速放量；2）骨科业务毛利高达 85%，在增量市场背景下，多款有望被纳入基药目录；3）儿科领域，公司核心产品小儿荆杏止咳颗粒在被纳入新冠指南后实现销售量和产品知名度的大幅提升，成为潜力基药品种；4）妇科领域，公司独家品种金英胶囊在盆腔炎市场中竞争优势明显 5）呼吸科领域，强力枇杷露为子公司滕王阁药业优势品种，4月 12日公司将从湖南省回春堂药业有限公司受让的“强力枇杷露”药品所有权以 230万元转让至全资子公司滕王阁药业，进一步扩大市场份额。 “338工程”奠定公司发展动能：公司将打造 3个 10亿元大产品、3个 5亿元大产品和 8个超亿元产品，产品涵盖心脑血管、儿科、骨科、妇科等公司优势领域，公司以“338工程”为产品集群目标，着力提升产品核心竞争力，同时带动各版块其他产品销售放量，公司将持续提高营收上限和毛利水平，未来业绩增长持续性和确定性不断增强。 投资建议：公司聚焦医药工业，“338工程”奠定公司发展动能，预计 2023-2025年公司营收分别为 19.3/23.0/27.3亿元、归母净利润分别为 1.7/2.2/2.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

事件：公司发布2023 年一季报，23Q1 实现收入13.5 亿元，同比增长25.4%，归母净利润1.41 亿元，同比增长28.6%，扣非净利润1.39 亿元，同比增长30.7%。 23 年迎开门红，业绩持续向上趋势明确。公司23Q1 归母净利润同比增长28.6%，扣非净利润同比增长30.7%，延续22 年基本面强劲向上势头。23Q1 收入高增长主要系：1）一线品种热毒宁注射液快速增长，带动整个注射液板块收入48%增长；2）二线品种杏贝止咳颗粒快速增长带动整个颗粒剂、冲剂的营业收入同比增长158%。 中药创新龙头，持续大比例研发投入。公司为中药创新龙头公司之一，董事长是工程院院士，是国内较早推行中药现代化转型的中药企业，从研发到生产均秉承中药现代化理念，研发投入持续加大；23Q1 研发费用1.89 亿，同比增长30.8%，收入占比14%，与2022 年占比基本持平，在整个中药行业中持续处于领先位置。 2022 年公司投入研发费用6.1 亿，同比增长21.3%，研发费用率达13.9%，研发投入在中药公司中处领先位置。公司在研与获批数量均领先其他中药企业，2019-2022 年CDE 共批准31 个中药新药上市，其中康缘药业获批4 个（筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒）；2019-2022 年，公司共申请5个1.1 类中药创新药产品的IND（银杏内酯滴丸、九味疏风平喘颗粒、静脉炎颗粒、补髓益智颗粒、枣柏安神颗粒），遥遥领先行业发展。 现有销售品种矩阵丰富，新版基药目录调整有望继续受益。2012、2018 年两轮基药目录调整，公司受益明显，截至2022 年末，公司共有43 个基药目录品种，108个医保目录品种，核心品种中金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6 个独家品种已被纳入国家基本药物目录。2023 年，新版基药目录调整预计有望落地，公司的九味熄风颗粒、天舒胶囊、龙血通络胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等多款独家医保品种具有新进潜力，若成新进独家基药品种，有利于后续放量，为公司成长提供持续动力。 投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，受益于当前较好的政策支持环境，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量，23-24 年业绩有望持续高增长。预计2023-2025 年公司营收分别为53.9/65.9/80.2 亿元、归母净利润分别为5.5/6.7/8.0 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

事件：2022年公司实现收入140.5亿，同比增长15.6%，归母净利3.5亿，同比增长166.8%，扣非净利润3.7亿，同比增长152.6%；Q4单季度实现收入35.1亿，同比增长36%，归母净利润1亿，同比增长113.1%，扣非归母净利润0.5亿，同比增长106.3%。 中药板块引领高增长，核心品种放量显著：2022年公司商业板块实现收入80.1亿，同比增长9.7%，公司构建商业“1+2+3”管理框架，打造四川片区医疗与零售的业态协同，商业板块改革初见成效。公司工业板块实现收入87.9亿，同比增长14.2%，其中中药51.0亿，同比增长22%，化药36.8亿，同比增长14.2%；核心产品藿香正气口服液15.7亿，同比增长70%，急支糖浆5.3亿，同比增长89%，通天口服液2.9亿，同比增长53%，鼻窦炎口服液2.1亿，同比增长67%，核心品种放量显著。 经营状况不断改善，盈利能力持续提升：2022年公司毛利率45.4%，较21年增加近3个百分点；销售费用率33.0%，同比降低1.7个百分点，管理费用率5.3%，同比降低1.4个百分点；公司销售规模不断增长，销售效率同步提升，同时公司持续优化组织机构，严格控制管理费用，盈利能力和企业管理水平不断增强。 “十四五”战略规划引领公司业绩，长线布局未来可期：公司在初步实现“融合、重塑”后，全面发展“提高”，转型升级。工业方面，公司结合“6+1”重点治疗领域进行品类统筹管理，重塑OTC品牌形象，整合线上下资源；商业方面，公司构建“1+2+3”管理框架，成立1个商业营运管理中心，搭建川渝2个省级平台公司，设立医疗、分销、零售3大专业委员会；产业链布局方面，公司加强药材基地建设，新增种植基地2.4万亩，强化全程溯源；产能布局方面，公司制定“3143”产能规划战略，2022年，公司医药工业产值同比增长22.5%，创历史新高；科技创新方面，公司聚焦六大治疗领域，2022年获得4类化学药产品注册证书2件，一致性评价2件，新增立项近20项，生物药有望实现零的突破。 2023业绩目标明确，彰显发展信心：2023年公司以“战略一致、整合协同、有机一体”为目标，聚力产业优势，提升核心竞争力，力争实现营业收入同比增长20%以上，其中医药工业同比增长30%，商业板块同比增长20%；公司力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 投资建议：国企改革下公司业绩改善显著，核心品种持续放量，23年工业板块30%增长目标明确，经营效率有望持续改善，预计2023-24年归母净利润为6.4/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，治理改善不及预期，中药行业及相关政策风险

核心观点：1）公司实际净利情况较好，激励后活力换发：2021年加回生物药板块亏损后，净利润增速为 64.2%，且 21年发布员工持股计划，绑定长期业绩，彰显信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量：公司旗下三金系列及西瓜霜系列产品为知名品牌，二线品种加大市场推广力度，有望迎来快速发展期；3）23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补：白帆生物预计有望 23年盈亏平衡，宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现优势互补。 公司实际净利情况较好，激励后活力焕发。1）受疫情影响及生物药板块业绩拖累，公司业绩短期承压：2019-2021年实现净利 3.92/2.77/3.44亿元；2）加回生物药亏损，公司实际净利情况较好：若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分，2019-2021年调整后净利为 4.23/3.35/5.50亿元，净利增长明显；3）股权激励，彰显信心：公司 2021年发布第一期员工持股计划，绑定公司长期业绩，提高员工积极性，彰显发展信心。 手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量。1）三金片：三金片是桂林三金独家产品，国家医保甲类品种进入国家基本药物目录（2018年版）、国家低价药清单、国家医保目录（2021年版）等名单，据中康数据库，近 5年三金片零售端销售额稳定在 4亿元左右；2）西瓜霜系列产品：桂林三金西瓜霜家喻户晓，拥有完整的产品矩阵，2020年零售市场规模达到 92.94亿元，西瓜霜系列产品市场份额约为 8.01%，西瓜霜系列产品销售情况可观。二线品种整体发展迅速，个别产品脱颖而出。公司 21年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿，22年实现眩晕宁片单剂型过亿。其他二线品种如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等，疗效显著，市场开发潜力大，随着公司加大推广力度，二线品种有望迎来快速发展期。 23年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补。1）子公司上海三金生物旗下全资子公司：宝船生物：专注于单抗药物的研发；白帆生物： 致力于提供优质的抗体药物 CDMO/CMO 服务；2）常年亏损，23年或迎蜕变： 据公开调研纪要，白帆生物预计有望 23年实现盈亏平衡，开始逐步贡献业绩；3）公司与赛金生物签订投资框架合作协议：桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股，若投资合作顺利实施，有望实现优势互补。 投资建议：公司旗下拥有三金系列及西瓜霜系列国内知名品牌中药品种，且随着公司逐步加大推广力度，二线品种有望进入快速发展阶段，且公司旗下白帆生物有望迎来拐点，减少对公司利润拖累。我们预计 2022-2024年公司归母净利润将分别达到 3.7/4.2/5.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，医保控费风险，与赛金生物投资合作尚存不确定性风险

事件： 2022年公司实现收入82.8亿元，同比增长0.35%，归母净利润3.8亿元，同比下降24.5%；Q4单季度公司实现收入20.9亿，同比下降6.1%，归母净利润0.1亿，扣非归母净利润-0.1亿。 疫情+减值影响下业绩短期承压：2022年公司利润端下滑，主要由于以下原因：1）疫情影响下，公司部分产品销售+商业板块流通配送受损；2）22年计提了0.68亿资产减值损失和0.43亿信用减值；3）21年1.5亿投资收益加持带来的高基数影响。 血塞通注射剂在集采后触底反弹，昆中药延续稳健增长：分业务来看，公司血塞通注射剂在集采后触底反弹、表现亮眼，血软系列短期收到疫情影响，疫情放开后随着诊疗活动恢复，有望重新高增长；昆中药整体延续稳健增长；公司医药口服剂22年实现收入28.9亿，同比下降2.3%，注射剂9.5亿，同比增长12%，大健康板块1.8亿，同比增长122.6%，商业35.9亿，同比下降10.6%；其中血塞通注射剂全年同比增长72.6%，恢复较好。 昆中药表现亮眼，精品国药持续发力：2022年昆中药收入13.2亿，同比增长8.8%、净利润1.4亿，同比增长57.5%，其中核心产品参苓健脾、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分别增长 22.66%、20.90%、29.22%、19.44%、60.21%，预计在华润赋能下，将加快实现精品国药 “大品种-大品牌-大品类”成长之路，推动“昆中药 1381”进入精品国药行列。 华润三九入主，领导团队已经就位：华润三九2022年12月30正式完成入主，2023年1月开始并表，22年充分兑现新冠负面影响及资产减值后，23年公司将在华润三九的领导下轻装上阵，有望实现质变。公司2023年轻装上阵，催化剂丰富，利润和估值有望再迎来戴维斯双击，预计2023年有望迎来一系列积极的变化，包括华润和昆药的业务整合、营销赋能等。 华润入主后长期的前景预期：1）昆中药潜力十足，昆中药有140+个批文、21个独家产品、15个国家中药保护品种，可挖掘潜力巨大，有望打造多个中药大单品；2）“三七”产业潜力可期，血塞通口服制剂有望成为心血管领域中成药大品种；3）昆药有望转变为“品牌中药”的市场定位。 投资建议：预计2023-25年归母净利润6.0/7.5/9.5亿，我们认为华润入主给昆药带来质变预期确定性强，公司利润和估值有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；行业竞争加剧风险；整合进展不及预期。

事件：公司发布 2022年年度报告，实现营业收入 393.55亿元，同比增长 71.84%； 归母净利润 88.14亿元，同比增长 72.91%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 93.99亿元，同比增长 83.2%。 2022年业绩创纪录增长 71.84%，客户需求增长强劲。公司 2022年度业绩创纪录增长 71.84%，经调整 non-IFRS 归母净利润同比增长 83.2%，第三季度首次实现了单季度收入超过 100亿的里程碑。2022年，公司新增客户超过 1400家，活跃客户数量超过 5950家，来自于全球前 20大制药企业收入人民币 184.21亿元，同比增长 174%。 WuXi Chemistry：“跟随客户”和“跟随分子”的战略驱动业绩高增长。化学业务实现收入 288.5亿元，同比增长 104.8%，剔除新冠商业化项目后全年同比增长39.7%，其中 CRO 板块实现收入 72.13亿元，同比增长 31.3%，CDMO 板块实现收入 216.37亿元，同比增长 151.8%，化学业务为是公司主要业绩来源。 WuXi Testing：实验室分析与测试业务增长强劲。测试业务实现收入人民币 57.19亿元，同比增长 26.4%，其中实验室分析及测试服务收入人民币 41.44亿元，同比增长 36.1%。公司持续发挥一体化平台优势，加速客户新药研发进程。另外，公司位于苏州和启东的实验室将于 2023年陆续投入使用。 WuXi Biology：新分子类型相关服务强势驱动生物学板块业绩增长。生物学业务实现收入 24.75亿元，同比增长 24.7%。2022年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长 90%，占生物学业务收入比例由 2021年的 14.6%提升至 2022年的 22.5%。新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。 WuXi ATU：独特 CTDMO 平台驱动业绩增长。ATU 业务实现收入 13.08亿元，同比增长 27.4%。其中，测试业务的收入同比增长 36%，工艺开发业务收入同比增长 43%。目前 2个项目已提交上市申请，2个项目处于上市申请准备阶段。 WuXi DDSU：里程碑+销售分成，共赢新药成功收益。DDSU 业务实现收入 9.70亿元，同比下降 22.5%。下滑主要系业务迭代升级带来的短期影响，未来收入增长贡献将主要来自于药品销售分成。 2023收入将继续增长 5-7%：高基数下公司 23年业绩将继续维持正增长，剔除新冠商业化项目，WuXi Chemistry 收入预计增长 36-38%，其他业务板块（WuXiTesting，WuXi Biology，WuXi ATU）收入预计增长 20-23%；WuXi DDSU 将持续业务迭代升级，预计收入下降超过 20%。2023年预计经调整 non-IFRS 毛利同比增长 12-14%，自由现金流预计增长 600-800%。 投资建议：我们预计公司 22-24年营收 419/528/657亿元，归母净利 101/129/163亿元，按照当前市值 PE 仅 27倍，23年 23倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；业务合规风险。

投资逻辑：1）锐意进取，战略转型开启新篇章：公司转让亏损子公司佰骏医疗股权，持续优化资产结构聚焦中药主业，开启“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动竞争力提升新发展篇章；2）围绕“338”工程各品类多点开花，奠定强增长动能：公司在多个中成药优势细分领域拥有独家优势产品，全面覆盖心脑血管、骨伤、儿科、妇科、抗感染等领域，截止 2022H1拥有 62个国家医保目录品种，其中藤黄健骨片、血塞通分散片等产品销量可观；3）外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极：公司积极布局子公司收购，以方盛制药本部为主体，以子公司滕王阁药业、湘雅制药、海南博大等为辅佐合力发展，持续拓宽产品线丰富度。 锐意进取，战略转型开启新篇章：1）战略转型聚焦主业，资产结构优化：公司持续优化资产结构，加速退出协同效应较弱的领域，2021年完成对佰骏医疗、恒兴科技等低效子公司的股权转让。2）“338工程”大产品集群奠定基石，研发持续加码巩固竞争优势：公司拥有“强力枇杷膏（蜜炼）”、“强力枇杷露”等多个国家基药目录品种，截止 2022H1共拥有 62个国家医保目录品种。2021年，公司调校营销方式，以销售收入过亿单品“338工程”为产品集群目标，重点发力核心优势产品；3）各版块高毛利趋势延续，2022Q1-Q3业绩亮眼：2021年实现营收 15.7亿元，对应 2019-2021年 CAGR 达 19.7%。2022年，受佰骏医疗股权转让投资收益、政府补助增加、新合并滕王阁药业等因素的影响，公司前三季度净利润已达2.6亿元，远超过 2021年全年水平。 各品类多点开花，奠定强增长动能：1）心脑血管：血塞通分散片为抓手，丰富产品线助力布局千亿级市场：公司在心脑血管领域产品组合丰富，打造“欣雪安”系列品牌组合，全面覆盖心脑血管多种类中成药，其中大品种血塞通分散片享有三项核心技术并受国家专利保护，集采中标有望加速血塞通分散片产品放量。2）骨伤：市场高潜力+产品高毛利，多款产品亮点涌现提供丰富动能：在我国人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展，骨科为公司的高毛利业务，以藤黄健骨片为核心，其他产品亮点涌现；3）儿科：核心品种入选新冠诊疗指南，产品放量明显：儿科用药重点覆盖呼吸等核心市场，重点产品小儿荆杏止咳颗粒纳入湖南省新冠诊疗指南放量加速；赖氨酸维 B12颗粒竞争力强，儿科产品线空间广阔；4）妇科：重点布局盆腔炎市场，独家产品金英胶囊临床疗效竞争优势明显，获权威指南认可；5）呼吸科：强力枇杷膏（蜜炼）/露开辟新增长极：公司 2021年 7月全资收购的滕王阁药业表现良好，借助公司在第一终端优势，同时整合营销团队，强力枇杷膏（蜜炼）/露等品种销售额持续增长。 外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极：公司积极布局子公司收购，以方盛制药本部为主体，以子公司滕王阁药业、湘雅制药、海南博大等为辅佐合力发展，持续拓宽产品线丰富度。 投资建议：公司锐意进取，砥砺前行，积极推动战略转型开启经营新阶段，有望凭借已有独家优势产品稳固市场地位，同时通过新并购产品有望加速放量。我们认为，在国家政策支持中医药发展的背景下，中成药各细分赛道空间广阔，公司各产品线有望持续带来不断增长的业绩贡献，有望助力公司在未来释放亮眼业绩。同时预计公司 2023年利润受佰骏医疗、恒兴医药剥离出表影响有所回调，我们预计2022-2024年公司营收分别为 18.8/19.4/23.3亿元、归母净利润分别为 3.1/1.7/2.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业；3）公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。 眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021 年全国医院端门急诊人次相较于19 年仅+0.8%，考虑到22 年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3 相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19 年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19 年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19 年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19 年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19 年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19 年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12 月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。 公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业。1）三级诊疗，扩大服务半径：截至2021 年12 月31 日，公司拥有3 家三级眼保健服务机构，32 家二级眼保健服务机构，55 家初级眼保健服务机构，各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，资源最大化，扩大服务半径；2）公司为辽宁地区眼科医疗服务龙头企业：旗下沈阳何氏、大连何氏经营年限较长，当地品牌认可度高，行业地位高，21H1 贡献公司53.3%的收入和76.9%的净利润。 公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，地区对应消费能力更强，行业市场空间更大，随着以上地区新院的顺利爬坡，预计将打开公司成长空间，助力公司长期发展。 投资建议：公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.32/1.13/1.47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险

核心逻辑：1）人一生各阶段均面临眼病风险，眼病诊疗市场超两千亿：随老龄化进程加速及电子产品广泛使用，我国眼科疾病患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持高速增长；2）各业务保持稳健增长，白内障项目收入增速放缓：白内障业务受医保政策影响，手术量下降，收入增长放缓，分摊成本上升，毛利下降；屈光、眼视光、综合眼病业务增速稳健；3）聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期：公司已开业23家眼科医院及3家眼科门诊部，多家医院处于业绩爬坡期，短期亏损，未来预计将成为业绩主要增长点。 眼病诊疗市场超2000亿，民营眼科医疗机构成长空间大。1）据普瑞眼科招股书测算，2019年我国眼科市场规模预计超2000亿，随老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病的患病率不断提升，眼科医疗服务行业预计将保持快速发展的态势；2）眼科手术产业链中游主要为眼科专科医院和综合医院眼科，其中2020年公立医院占据74.1%的市场份额，眼科专科医院所占市场份额不足三成，主要的眼科专科医院包括何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科及爱尔眼科，未来民营医院成长空间较大。 2022年Q1-3受疫情扰动影响，业绩短期承压，管控放松后预计将迎来反弹：1）眼科医疗服务行业受疫情冲击：2022年，全国各地陆续出现疫情反弹，医院停诊、限流等措施，对眼科医疗服务行业造成冲击，2022Q1-3各家经营表现为：爱尔眼科（收入+12.5%，利润+17.6%）、华厦眼科（收入+10.2%，利润+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利润-20.6%）、何氏眼科（收入+3.6%，利润-26.9%），其中门店布局最广泛、数量最多的爱尔眼科受影响程度较小，普瑞眼科受影响较大；2）短期承压叠加较大的长期成长空间，预计管控优化后，普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长。 连锁医院聚焦重点城市，新设医院陆续开业，未来可期。1）公司医院布局集中在直辖市或省会城市：分布于东北、华北、华中、华东、西南、西北等地，辐射全国，益于重点城市的布局，所在区域内各类综合性大专院校、医学院众多，为当地市场提供大量医护专业人才；2）新设医院陆续开业，处于业绩爬坡期：截至2021年公司开业19家医院，其中10家盈利、9家亏损，另有8家未开业处于亏损状态、2022H1公司昆明、合肥、南昌和广州番禺四家新建医院开诊；3）医院建设初期均需经过一段时间的亏损，公司新设/收购医院尚处于培育期，目前处于业绩爬坡阶段，净利率较低，预计随着未来爬坡逐渐结束，将为公司带来可观的业绩增长。 投资建议：预计公司2022-2024年将实现营收17.2/24.8/29.4亿元，同比增长0.6%/44.3%/18.6%，实现归母净利润0.2/1.5/2.1亿元。基于公司全国连锁布局初具雏形，半数医院处于爬坡期，预计未来将贡献突出业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险

事件：公司公布 2022年年报，2022年全年实现收入 43.5亿元，同比增长 19.3%，归母净利润 4.3亿元，同比增长 35.5%，扣非净利润 3.9亿元，同比增长 30.9% 。 22年业绩增长迎来加速增长，超额完成股权激励目标。公司 22年实现归母净利润同比增长 35.5%，扣非净利润同比增长 30.9%，超额完成 24%的股权激励目标； Q4单季度实现收入 12.3亿，同比增长 15%，归母净利润 1.5亿，同比增长 35.4%，扣非净利润 1.3亿，同比增长 38.5%，Q4整体业绩表现稳健。 中药创新药头部企业，研发投入持续加大。公司为中药创新龙头公司之一，董事长是工程院院士，创新研发投入持续加大，2022年公司投入研发费用 6.1亿，同比增长 21.3%，研发费用率达 13.9%，研发投入在中药公司中处领先位置。公司在研与获批数量领先，2022年 CDE 共批准 7个中药新药上市，其中康缘药业获批2个（散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），全年公司有 4个中药新药获批临床，研发管线持续加厚。 大力发展非注射剂品种。22年公司大力发展非注射剂品种，全年非注射剂收入达29亿，同比增长 23.7%，占整体收入的 66.7%，产品结构持续优化，核心品种金振口服液全年销售额破 10亿，其销量同比增长 74.8%，放量显著。热毒宁、银杏二萜两大中药注射剂持续加强学术推广，持续挖掘产品潜力。 品种矩阵丰富，基药目录潜在品种众多。截至 2022年末，公司共有 43个基药目录品种，108个医保目录品种，核心品种中金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊 6个独家品种已被纳入国家基本药物目录，此外还有天舒胶囊、龙血通络胶囊、散结镇痛胶囊、通塞脉片等多款独家医保品种有望在后续调整至基药目录中，多个品种具备放量潜力。 投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，受益于当前较好的政策支持环境，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量，23-24年业绩有望持续高增长。预计 2023-2025年公司营收分别为 53.4/65.2/79.2亿元、归母净利润分别为 5.6/6.9/8.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

投资逻辑：1）行稳致远，以研发创新深耕细分市场：公司产品管线丰富，依托三大技术平台形成覆盖面广、重点突出、阶梯化储备完善。截至2022H1，公司共有161个药品注册批件，其中国家医保品种68个、国家基药品种21个、国家中药保护品种2个；2）加速发力广阔儿科市场，独家产品前景可期：公司儿童药产品结构丰富，重点发力呼吸抗感染等儿童药核心市场。盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是公司10亿级规模的拳头产品，二级以上医院覆盖率已高达19.43%。芩香清解口服液为儿童专用抗病毒药物，获诸多新冠及流感指南及共识推荐；3）市场持续高景气，研发成果转化有望成催化剂：公司在研高尿酸血症＆痛风创新药物AR882为治疗高尿酸血症及痛风的一线用药，临床研究成果表现优异。 行稳致远，以研发创新深耕细分市场：1）公司产品管线丰富，依托三大技术平台形成覆盖面广、重点突出、阶梯化储备完善：截至2022H1，公司共有161个药品注册批件，其中国家医保品种68个、国家基药品种21个、国家中药保护品种2个；2）研发投入逐步提升，股权激励稳固人才队伍：公司重视研发创新实力提升，研发团队由资深科学家领衔，进行过四次股权激励方案以保证核心人才队伍，2022年新发布激励计划中设定解锁条件为2023-2026年增长率25%、56%、103%和165%较高解锁条件，彰显长期发展信心。 加速发力广阔儿科市场，独家产品前景可期：1）儿童用药关乎国家战略，审评支付端格局改善催生广阔市场：我国儿童人口基数大，但儿童用药相对紧缺。国家重视儿童健康，陆续发布相关政策保证儿童用药安全、支持行业发展，近年来儿童药审评加速、支付端格局良好，市场规模超千亿级；2）公司儿童药产品结构丰富，重点发力呼吸抗感染等儿童药核心市场：盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是公司近10亿级规模的拳头产品，二级以上医院覆盖率已高达19.43%。芩香清解口服液为儿童专用抗病毒药物，获诸多新冠及流感指南及共识推荐，2022Q3单季度增速超88%；3）儿科用药在研管线丰富，儿童疫苗有望打开新增长点。 慢性病市场持续高景气，研发成果转化有望成催化剂：1）公司慢性病产品组合全面，在研管线丰富：截止2022H1，公司拥有慢病药注册批件44个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等慢性疾病主要治疗领域。2022H1营收受疫情及医保政策影响，Q3影响已有所消化；2）公司在研高尿酸血症＆痛风创新药物AR882为治疗高尿酸血症及痛风的一线用药，临床研究成果表现优异：AR882在临床试验结果中表现出了优秀的疗效、药代动力学和安全性，同时用药安全性高，克服了目前尿酸促排药物雷西纳德和苯溴马隆肝肾毒性高的缺点。 盈利预测与估值：公司坚持深耕慢性病及儿童药广阔市场，坚守研发创新，持续推动成果转化，有望凭借已经构筑核心产品竞争优势稳固市场地位，同时带动后续产品入院放量。我们认为，在国家政策支持儿童药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。预计2022-2024年公司营收分别为23.1/29.4/37.2亿元、归母净利润分别为3.0/4.0/5.3亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

投资逻辑：1）中药现代化典型代表：公司是国内倡导中药现代化的代表企业，在国家鼓励中药传承创新的背景下，中药现代化创新大有可为。在中药领域，公司研发投入领先同行，截至2022H1公司获批中药新药52个，发明专利授权571件，同行业名列前茅；2）基本面低谷已过，新激励推动公司持续增长：受疫情、医保降价等因素影响，公司基本面于2021年触底，预计从2022年开始，在营销改革、新激励的推动下，公司营收与利润有望以较高增速持续增长；3）重磅新冠治疗药方获批，有望成为公司最大单品：散寒化湿颗粒于10月份获批，这是继2021年“三药三方”后又一重磅抗新冠药方。在麻杏石甘汤等5个经典名方的基础上加减化裁得到散寒化湿颗粒方，是继2021年获批的“三方”（清肺排毒、宣肺败毒、化湿败毒后）的第四重要抗新冠药方；未来随着疫情防控策略的调整，未来市场需求将显著提升，散寒化湿有望带来极高的收入与利润弹性。 研发为盾，独家产品构建宽广护城河：1）政策利好持续，中药创新药市场维持高景气：近年来等多部门密集出台政策多维度支持中医药创新发展，中药审评加速、支付端格局良好。2022H1中成药在中国公立医疗机构终端药品销售中占比19.3%，根据测算，我们预计总销售额达1075亿元；2）公司研发基因深厚，产品管线丰厚，在研管线厚实：2018-2022Q3，公司的研发费用率由7.7%稳步攀升至14.0%，研发费用率始终高于同行中药上市公司，截至2022H1，公司拥有药品生产批件203个，其中有43个中药独家品种，2个中药保护品种，拥有在研中药新药30余项、化药创新药10余项。 销售为矛，股权激励落地有望成为未来业绩催化剂：1）公司重点推进销售改革，推动产品创新成果高效商业化落地，改变“强研发弱销售”短板：2017年起，公司重打造“学术推广、招商代理和普药助推”三位一体的销售模式，2019-2021年销售人员人均创收CAGR达9.0%；2）设定股权激励，深度绑定优质员工，发力非注射剂板块：2022年6月30日，公司发布限制性股票激励计划，向163名激励对象首次授予800万股限制性股票，设定收入目标增速、非注射剂销售增长目标。 各产品线多点开花，非注射液产品加速放量：1）抗感染为公司战略重点发展业务，未来有望实现高速增长：随着中药注射剂限制放松，热毒宁注射液作为公司战略大品种，临床循证研究持续推进有望助力复苏；散寒化湿颗粒将多年中医临床经验融入新冠肺炎治疗，已累计覆盖30余万患者；金振口服液等其他优势品种有望加速放量；2）优势品种带头心血管板块发展：银杏二萜内酯葡胺注射液为心血管板块核心优势品种，主攻缺血性脑卒中，技术优势明确，集采下以量换价趋势明显。2021年销量已达1028万支，对应2019年CAGR为69.9%；3）骨科、妇科市场空间广阔，产品组合完备，在研产品有望迎来收获期：公司骨伤科产品线的代表品种齐全，两款已被纳入国家基药；妇科产品桂枝茯苓胶囊竞争优势明显，2021年在公立医疗机构终端妇科中成药市场的份额排名第六。 投资建议：公司坚持守正创新，引领中药传承创新发展，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过营销改革加速产品放量。我们认为，在国家政策支持中药发展的背景下，公司各优势产品有望持续带来不断增长的业绩贡献，助力公司在未来释放亮眼业绩。在不考虑散寒化湿颗粒放量的情况下，预计2022-2024年公司营收分别为45.1/55.0/66.2亿元、归母净利润分别为4.2/5.2/6.3亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险，行业竞争加剧的风险，核心技术及业务人员流失风险

事件： 2022前三季公司实现收入 3.7亿元，同比增长 30.2%；实现归母净利润4018万元，同比下滑 48.3%；扣非后归母净利润为 3498万元，同比下滑 48.8%。 Q3单季度实现营收 1.38亿元，同比增长 19.4%；实现归母净利润 913万元，同比下滑 74.1%；扣非后归母净利润为 896万元，同比下滑 70.6%。 核心主营破伤风疫苗增长稳健，政策推动普通外伤市场逐步放量。 犬伤与普通外伤是破伤风疫苗的两大应用市场，近几年公司破伤风疫苗大部分收入来自犬伤渠道，但普通外伤应用市场更为广阔。 2022年，公司克服新冠疫情带来的困难，持续加强推广力度外，同时政策性文件、专家共识等的相继出台也为公司推广吸附破伤风疫苗提供了强有力的支持。中华预防医学会杂志 2022年第 06期刊登了《外伤后破伤风预防处置和预防接种门诊建设专家共识》，该专家共识介绍了外伤后破伤风预防处置的基本流程、破伤风主动和被动免疫制剂的合理使用方法以及预防接种门诊设置的基本要求，从而进一步让大众了解如何正确的预防破伤风，对破伤风在普通外伤渠道放量提供有力的依据。 22前三季度，公司医药制造整体毛利率为 92.7%，保持稳定；期间费用率有所上升，销售费用率 45.6%， 同比增加 2.7pct，预计系破伤风增加推广力度所致；管理费用率为 12.5%， 保持平稳； 研发费用率为 18.9%， 同比增加 7.2pct， 主要系研发与合作品种增加较多投入。 金葡菌 III 期临床正式开始，极具特色疫苗研发管线不断丰富。 Q3，公司整体研发投入 1.24亿元， 前三季度研发总投入 1.6亿元； 前三季度研发费用 7016万元，同比增长 111%， 主要系自研产品研发投入提升以及流感疫苗合作项目所致， 其中Q3研发费用为 3861万元，同比增长 264%。 公司现有核心研发品种金葡菌疫苗于 8月 31日完成组长单位首例受试者接种。公司持续扩大研发团队，逐步搭建病毒类疫苗研发平台，研发人员总人数由 2021年年末的 85人增加至 22H1的 120人。 2022年 7月， 公司全资子公司新诺明生物与兰州百灵生物技术有限公司就流感疫苗项目达成合作，共同研发流感疫苗，该产品也是新诺明生物落地的第一个病毒类疫苗产品。 公司以超级细菌疫苗为核心研发方向，临床前储备品种丰富，预计未来 2-3年，公司将布局更多院内感染预防疫苗市场。 盈利预测与投资建议： 公司为国内极具特色的疫苗研发企业，聚焦临床超级耐药细菌疫苗研发， 探索解决全球临床痛点；当前公司经营主要依靠破伤风持续放量，推动增长。我们预计公司 2022/2023/2024年实现营业收入 6.0/7.0/8.9亿元，实现归母净利润 0.6/0.9/1.2亿元，维持"买入"评级。 风险提示： 在研产品研发失败或进度不及预期风险； 现有产品销售不及预期风险； AC 结合疫苗和 Hib 结合疫苗纳入免疫规划风险； 市场竞争加剧风险

事件：公司发布 2022年三季报，实现营业收入 18.9亿元，同比增长 13.8%；归母净利润 1.7亿元，同比增长 36.1%；扣非净利润 1.4亿元，同比增长 20.9%。 公司打造了以渗透泵制剂为核心，中药、眼科用药、精麻产品共繁荣的项目池。 公司 Q3单季度实现营业收入 6.6亿元，同比增长 12.5%；归母净利润 7238万元，同比增长 73.3%；扣非净利润 4740.1万元，同比增长 26.4%。分业务看，1）渗透泵制剂：公司渗透泵控释技术主要产品包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、独家仿制药甲磺酸多沙唑嗪缓释片，2021年获批的硝苯地平控释片、盐酸曲美他嗪缓释片，渗透泵制剂车间单班产能达 7.5亿片；2）中药品种：益气和胃胶囊为国家基药独家品种，坤宁颗粒为国家基药独家品规；3）眼科用药：公司以 3800万元受让双科药业的金珍滴眼液等 13个滴眼剂药品技术的所有权；4）精麻产品：公司利用政策壁垒开发精麻药品，坚持以精麻药品市场产品结构的转型升级为目标。 核心产品放量在即，有望带动未来业绩高增长。1）7月 12日，硝苯地平控释片以第一顺位中选全国药品集中采购，首年约定所选 5个省市的医疗机构总报量 2.6亿片，采购周期为 3年，预计销售规模约 4-4.5亿片；2）8月 3日，非洛地平缓释片通过仿制药质量和疗效一致性评价，非洛地平缓释片有较大的零售市场份额，目前已覆盖接近两千多家等级医院，五千多家基层医疗机构；3）盐酸羟考酮缓释片已于 8月中旬上报补充资料，预计今年年底前可获批，10mg 规格产品预计公司为首仿，未来市场空间广阔。 股权激励绑定核心员工，彰显公司发展信心。公司以 13.29元/股的价格向董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干等 80名激励对象授予 203.5万股限制性股票。考核目标为：以 2021年净利润为基数，2022/2023/2024年净利润增长率不低于 20%/40%/60%。公司通过股权激励绑定核心业务人员，有利于激发员工积极性，彰显公司的发展信心。 投资建议：公司作为国内渗透泵控释制剂龙头，核心产品迅速放量，业绩有望高速增长。根据公司三季报情况我们微调了业绩预期，预计公司 22-24年利润分别为2.1/2.8/3.9亿元，对应当前市值 PE 为 23/17/12倍。 风险提示：行业政策带来的风险；人才缺乏及核心技术人员流失的风险；核心品种依赖风险；募集资金使用不达预期的风险。

事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入2.2亿元，同比增长31.3%；归母净利润3391.4万元，同比增长16.7%；扣非净利润2870.3万元，同比增长52.2%。 新冠疫情不改业绩增长趋势，CDMO业务贡献主要增长动力。公司Q3单季度实现营业收入8042.9万元，同比增长23.9%；归母净利润1388.8万元，同比增长2%；扣非净利润1140.3万元，同比增长37%。分业务看，虽然公司上半年受到新冠疫情影响，但总体仍保持良好增长趋势，其中，基因治疗CRO业务实现营收4324.5万元，同比增长13.4%，基因治疗CDMO业务实现营收1.7亿元，同比增长36.9%。公司持续加强人才梯队建设、质量体系建设以及GMP生产平台扩建，为保障中长期经营打下坚实基础。 产能释放有望带动订单高速增长。为更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求，公司正在上海临港建设约77000m2的精准医疗产业基地，总投资约15亿元。根据市场需求的变化，一期建设工艺设备线有所调整，在原计划建设的11条病毒生产线基础上，新增约5000m2的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。截止22H1，CDMO累计新增订单超过1.3亿元，在手未执行订单超过3.5亿元，随着临港产业基地完成建设，公司产能将进一步得到释放，届时公司有望获取更多规模化的订单。 公司重视研发并继续加大研发投入，已在基因治疗基础研究和生产工艺各方面实现突破。公司前三季度研发支出2374.7万元，同比增长58.9%，研发费用率为11%。公司主要研发方向及进展：1）AAV：针对工具细胞NIH-3T3、脑胶质瘤细胞U87及U251的新型AAV血清型已经申请国家发明专利；2）慢病毒：用于难出毒或不出毒的基因正常出毒的pcSLenti系列载体已经在公司CRO平台完成全部升级工作，同时该技术已经获得了国家发明专利授权；3）工艺优化：实现了AAV悬浮细胞培养工艺在200L反应器的放大生产，初步建立了mRNA生产工艺及质控技术平台，形成多项know-how。 投资建议：公司作为国内基因治疗CRO/CDMO一体化平台领先者，产能加速释放，在手订单充足，业绩有望高速增长。我们预计公司22-24年利润分别为0.8/1.3/1.9亿元，对应当前市值PE为136/85/56倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游基因治疗客户需求变动风险；基因治疗领域监管政策变化的风险；国内市场竞争加剧风险；客户新药研发商业化不及预期风险。