亮点:业绩高成长+政策催化剂 我们认为,公司将受益农业规模化(种子有望涨价)和国家大力扶持商业化育种的历史机遇,业绩将实现5年CAGR48%的高水平(2010-2015E)。我们预计,公司业绩高成长性如果兑现,及若政府在2012年4-5月出台《现代农作物种业发展规划》,将正面影响公司股票的市场表现。 2011年EPS预期更新:微幅下调(-3%),同比增72% 我们将公司EPS预期从0.48元下调至0.46元。我们认为,此次微调主要是反映“新准入证”加剧市场竞争而增加公司费用影响,相应提高了2011年四季度开始新制种季后销售费用预期、此外我们也调增了对财务费用(11年末公司债尚未发行)的预期。 2012年一季报预测:EPS0.29元,同比增47% 我们预计2012年一季度公司盈利将达到8000万元,同比增47%。业绩增长的动力一是种子销量增长,且销售结构改善,向高盈利品种集中;二是少数股东持股比例降低(四川和湖南两家子公司)的影响;三是财务费用节约(公司债)的影响。 估值:维持“买入”评级,目标价36.71元 我们预计2011-2013年公司EPS为0.46元、0.69元和1.07元。基于瑞银VCAM工具得到的目标价由38.72元下调到36.71元(WACC为8.7%,原为8.1%),维持“买入”评级。目标价的微幅下调,主要是基于2011年EPS调整和对市场风险偏好的考虑。

2012年业绩成长:疫苗瓶颈缓解+棉籽业务扭亏 我们认为,公司疫苗业务受到了原有5个GMP车间产能的一定限制,如果新建的乌鲁木齐新疫苗工厂一期产能在2012年5月以后投产,将缓解产能瓶颈;此外,棉籽业务也有望在棉籽成本下降和毛油价格回升双重利好下实现扭亏为盈,对2012年净利润有正面贡献。 2011年EPS预期大幅下调(-39%),同比增-37% 我们将公司EPS预期从0.37元下调至0.23元,原因是棉籽毛油存货跌价。我们判断,公司对4季度大豆跌价没有充分认识,食用油价大跌而公司销售滞后,导致大量存货减值(我们预计公司将计提存货跌价准备4000万元,折合EPS约0.13元)。 2012年一季报预测:EPS0.12元,同比增14% 我们预计2012年一季度公司盈利3500万元,同比增14%。增长主要是因为棉籽加工业务扭亏:一)棉籽收购每公斤成本从上制棉季约3.2元下降到本季1.0-1.2元;二)棉籽毛油每吨售价从11年10月6100元升至12年2月7200元。我们也预期2012年存货跌价准备将部分转回,并调增EPS预测至0.55元(原0.53元)。 估值:维持“买入”评级,目标价从16.10元下调至14.99元 我们预计2011-2013年公司EPS为0.23元、0.55元和0.67元。基于瑞银VCAM工具得到的目标价是14.99元(此前为16.10元),维持“买入”评级。我们下调目标价,主要是基于调整公司2011年EPS预期和对市场风险偏好的考虑。

公司有望成为市场挑战者,快速成长可期 我们预计2020年中国动物疫苗市场规模有望达150亿元,而公司2010年疫苗收入仅3.8亿元,成长空间较大。我们认为公司已具备市场挑战者地位,未来或将通过争夺其他企业份额和兼并小型企业的方式持续扩张。我们预计2011-2015年公司收入CAGR为23%,净利润CAGR为27%,保持快速成长。 公司竞争力在于高效激励机制 公司激励机制核心是“超额利润的50%作为奖金发放”。公司上市4年来累计发放激励奖金5951万元。得益于此,公司2010年销售总收入达23.69亿元,比2006年增加4.61倍;在主营的疫苗领域,我们估算2010年公司占全国口蹄疫疫苗的市场份额已经达到23%左右,上升到全国第二位。 增发预案:聚焦疫苗主业,值得肯定 公司已公告拟融资5.4亿元,用于新建6.3亿毫升/年疫苗产能和改造6.4亿毫升/年口蹄疫疫苗项目。我们认为,公司原有产能接近饱和,扩产需求强烈;新建项目有望提高多品种生产能力,而技改项目有望降低生产成本约10%,效益明显。我们认为此次增发如果成功有助于提升公司竞争力和财务表现。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价16.10元 我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.37元、0.53元和0.67元。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段销售增长率5%和息税前利润率5%,WACC为7.9%的假设下得到目标价16.10元。

公司《股权激励计划》微调后出炉 2011年11月22日公司公告了《大连獐子岛渔业集团股份有限公司股票期权激励计划(草案)修订稿》,将授予136名公司员工1000万份公司股票期权。 激励计划考核指标主要为净利润增长CAGR25%,行权价为29.5元,有效期为自首次授权日起4年,分别在第2、3、4年内可以行权30%、30%和40%。 经独立测算,激励费用对业绩影响不大 我们估算股权激励费用估算6576万元,略低于公司测算值(7679万元)。差异来自于基准价格、到期时间和期权份数不同(我们采用了28.67元、美式期权及1000万份期权)。我们预计该计划减少2012-2014年EPS0.051元、0.028元和0.014元,并通过不同股价测算了EPS敏感性,结论是总体影响并不大。 我们认为获批前公司股价并无下跌动力 证监会批准该计划之日的股价高低将影响公司成本。我们认为,股价下跌将降低股票期权价格,减少期权费用和公司成本;而股价上涨将降低行权人应交所得税。我们认为,公司制定该计划的目标是激励高管,并不会计较股价短期波动。 估值:维持“买入”评级 我们维持公司2011-2013年EPS预测分别为0.69元、1.01元和1.47元,维持“买入”评级和目标价38.55元。我们的目标价推导是基于瑞银VCAM工具和稳定状态WACC7.7%对现金流贴现而来。我们取消了短期“卖出”评级,原因是短期的突发因素已经被反映到公司股价中。

改变:上调公司海参产量、价格、盈利预期 我们上调对公司海参产量、价格和未来扩产速度的预期,进而上调公司盈利预测。上调的理由是1)最近海参涨价的良好势头,和2)最近行业趋势流行投大苗,因此我们预计公司海参投苗进展快于我们原来的预期。 我们预计2012年海参销售3000吨,实现EPS0.54元 我们将公司2012年海参销量预期上调至3000吨(原为2400吨,上调25%),理由是我们预计0.8万亩新改造海域有望提前于2012年捕捞,且单产可能超我们原来预期(大规格海参苗投放较多和海底改造见效);并将2012年海参价格预期上调至210元/公斤(上调5%)。我们新的2012EPS预测为0.54元。 成长动力:海域扩张改造+育苗瓶颈突破 我们预计公司第三条大坝将在2012年初合拢,新增围堰海域约1万亩,较2011年2.6万亩增38%。我们预计海底改造后海参单产理论上可达200公斤/亩,是改造前单产1倍以上。我们认为公司7.6万平方米的新育苗车间可能很快投产,将大大增加育苗能力(原有育苗面积仅约4万平米)。 估值:维持“买入”评级,上调目标价至17.41元 我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.35元,0.54元和0.76元(之前为0.35元、0.44元和0.54元)。我们将目标价从15.39元上调至17.41元。目标价基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值得出,WACC为7.8%。维持“买入”评级。

公司公告重大合作计划 2011年11月9日,公司公告拟与湖南杂交水稻研究中心签订《全面合作协议书》,协议有效期15年,公司每年向“中心”支付1000万元人民币的科企合作资金,享有“中心”的全部杂交水稻科研成果的独家经营、开发权。 合作计划将增强公司发展后劲 公司将获得大量种子品种权的独家经营权。2008年-2010年“中心”共审定品种19个,其中省级审定的品种16个,国家审定的品种3个(适应主要南方稻区),是国内非常重要的稻种研发机构。我们认为,公司与中心的合作,将增加品种权的储备,增强发展后劲。 “Y两优2号”收入公司囊中 我们认为,这个亩产超过900公斤的新品种未来将成为公司的重要稻种储备品种,考虑到公司管理层的品种销售策略(控制销售节奏,保持种子合适更新频率,获得效益最大化),公司可能将视竞争压力和品种权储备而在合适的时间推向市场,我们预计2012-2013制种季可能对公司业绩贡献较小。 估值:维持“买入”评级 每年4季度是种子销售旺季,我们认为公司恰逢政策扶持天时、行业换代地利和经营能力提升人和的良好发展机遇,未来3-5年有望维持高速成长,这次合作协议更增强了公司发展的后劲,我们维持对公司的“买入”评级。目标价是基于贴现现金流估值法,并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。其中WACC为8.1%。

三季报业绩符合预期 2011年前三季度,天宝股份实现收入和净利润分别为8.82亿元和1.07亿元,同比分别增长11.96%和54.40%,实现EPS为0.53元,基本符合市场和我们的预期。其中第三季度净利润为0.47亿元,同比增长107.90%,主要受益于冰淇凌业务的快速增长。 出口内销两条腿高速前进 前三季度,公司水产品业务继续按订单进行,出口并没有受到全球经济不景气的影响。而经营亮点—冰淇凌业务继续高速增长,我们之前对公司2011年冰淇凌销量翻番的预期(预计总销量8500吨,含出口1000吨)有望实现。我们认为公司已初步具备区域性市场上的冷饮品牌商地位。 扩产受天气影响或将放缓 由于2011年9月份以来东北地区降温较快,公司第四期水产品扩产工程可能受不利影响。故我们调整对该产能投产时间预期,从原来2011年11-12月推迟到2012年2-3月。推迟3个月的原因是2012年1月是中国春节,公司有放长假的传统。我们预计该变化对公司11年业绩影响不大,并将持续跟踪其影响。 估值:维持“买入”评级,目标价25.82元 公司前3季度业绩符合预期,我们维持2011-2013年EPS预测以及目标价25.82元。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值(WACC假设为7.9%)推导出目标价。我们继续看好公司成长性,维持“买入”评级。

受台风损失影响,三季报盈利低于预期 獐子岛前三季度共实现收入和净利润20.69亿元和3.05亿元,同比分别增长31.66%和5.47%。前三季度公司EPS 为0.43元,低于市场和我们的预期。 台风损失超市场预期,我们预计影响EPS0.19元 公司首次遭遇如此剧烈的台风影响,市场对公司损失估计不足。由于涉及到外海养殖环境,信息获取困难,之前市场对公司遭遇两次台风的损失预期在6000万元左右。此次公司公告损失1.06亿元,明显高于市场预期。而且,公司与长青公司纠纷仍未结束,我们预计可能的损失在3000万元左右,因此总的损失可能达到1.36亿元,影响EPS可能为0.19元。 我们对公司韩国项目盈利前景更加乐观 公司预计在韩国的鲍鱼海参养殖项目年收入5.56亿元,而我们则更为乐观,预期该项目稳定状态下年收入有望达7.35亿元,其中鲍鱼年产1800吨实现收入3.6亿元,海参年产1875吨收入3.75亿元。 估值:给予短期“卖出”评级, 维持12个月“买入”评级 考虑到超预期的台风损失可能给股价带来较大影响,我们给予该股票短期“卖出”评级,并下调公司2011年EPS从0.79元到0.69元,但同时我们认为,长期趋势值得看好--公司在9月份提高了扇贝售价,扇贝业务基本面并没有受严重影响。因此我们维持12个月的“买入”评级。我们的目标价推导是基于瑞银VCAM工具和稳定状态WACC7.7%对现金流贴现而来。

公司净利润对海参价格的弹性较高,涨价受益明显 公司2010年捕捞海参1354吨,是中国海参养殖业龙头企业。我们预计2011年公司捕捞海参2000吨(同比增48%),售价为188元/公斤(同比降1%)。我们的测算显示海参价格每上升1%,公司净利润增加1.5%。我们认为公司利润对海参涨价较为敏感,如果在2011年下半年海参涨价,公司盈利受益明显。 我们预计海参产量2015年3000吨 我们估算公司现拥有约2.6万亩海参养殖海域,其中约70%较早完成海底精养池改造,另30%于2010年完成改造。在亩产提高和新改造海域逐渐产出的推动下,我们预计2015年公司海参产量达3000吨。我们相信如果公司此次增发预案进展顺利,将是促进公司产能进一步扩张的有利催化剂。 增发:“聚焦海参、做强主业”的思路值得肯定 公司增发预案投资项目包括养殖项目(围堰养殖9867亩),参礁项目(投礁8959亩)和育苗项目(21万公斤参苗/年)。我们认为公司作为捕捞起家的渔业企业,能够明确自身优劣势,坚定海参主业不放松,从而平衡了发展的速度与风险,有利于企业的长远发展。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价15.39元 我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.35元、0.44元和0.54元。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段销售增长率5%和息税前利润率18.7%,WACC为7.8%的假设下得到目标价15.39元。

大生意:方兴未艾的海水养殖行业 中国是全球最大的水产养殖国。2009年中国海洋养殖产量1360万吨,占中国全部水产品产量的26.6%。我们认为海产品需求旺盛,新技术层出不穷,行业充满活力,有望持续快速发展。我们相信目前行业处于品牌化初期,企业品牌意识在觉醒,行业规范化、规模化、品牌化大有可为。 好公司:盈利能力强,发展前景好 我们预计在300万亩海域支撑下,公司底播虾夷扇贝市场份额还将提高,鲍鱼/海参/鲟鱼业务也将快速发展。我们预计2010-2013年,公司扇贝收入增128%,鲍鱼增154%,海参增131%,鲟鱼从0增至1亿元,毛利率和净利率到2013年将分别达到38.6%和21.6%,增幅分别为4.3和2.9个百分点。 好股票:龙头,估值较低,有催化剂 公司是水产养殖行业龙头,盈利、市值和回报率均大幅领先同行。目前公司股价相对我们估计的2012年EPS的市盈率仅27倍,在6家水产养殖上市公司中排名第4。考虑到公司龙头优势明显,我们认为公司股价有一定低估,股价表现的催化剂是公司收购兼并、产品涨价和财报业绩良好。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价 38.55元 我们预计2011-2013年公司EPS为0.79元、1.10元和1.53元。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段WACC为7.7%、销售增长率5%和息税前利润率14.7%的假设下得到目标价38.55元。

大市场小公司,持续高增长有望延续 天宝股份在水产品出口和大豆冰淇淋等份额分散、参与者众多和竞争激烈的市场上,形成了优秀品质、稳定客户和高效管理的竞争力。在2006-2010年间,公司收入和利润高速增长,CAGR分别为49.5%和49.9%。我们认为公司管理精细又有扩张性,新业务将推动高成长继续。 冰淇淋:收入有望翻番增长,成为新利润增长点 我们认为市场低估了公司冰淇淋业务成长性。天宝具有终端渠道共享、客户高信任度以及熟练的国际销售等优势。我们预计2011年其对美出口有望翻番,并将积极开拓其他市场。因此我们认为市场现在担忧其成长性为时过早。我们预计2011年其冰淇淋业务收入有望翻番,盈利将进入快速增长期。 水产品:主要利润来源,仍有成长空间 我们认为天宝水产品业务口碑良好订单稳定,是过去5年业绩高增长的主要推动力。稳定的盈利能力体现在08年经济危机期间公司仍然满负荷生产。公司现有产能已经饱和,我们预计新建的2万吨加工产能最快可在2011年底投产,未来有望新增毛利0.63-0.97亿元/年。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价25.82元 我们预计2011-2013年公司EPS为0.78元、1.07元和1.37元(按增发后2.32亿股计算)。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段WACC为7.9%、销售增长率5%和息税前利润率8.2%的假设下得到目标价25.82元。

投资评级:增持。我们预计2010-2011年新中基公司EPS为0.05元和0.50元。 中国番茄制品在国际上有成本和品质优势,在国内有庞大的潜在市场,发展空间较大。新中基作为中国番茄酱行业的领先者之一,在国际销售、原料控制和下游产品制造上有独到之处。未来如果和益海嘉里公司的资金、国内销售渠道优势相结合,竞争能力将大幅提升,公司前景值得看好,维持对公司的“增持”评级。 番茄酱行业进入双寡头时代:竞争规范化,定价权提升。中国番茄酱行业从21世纪以来进入快速成长期,产量从1999榨季的14万吨增长到2009榨季145万吨,十年增长10倍。在2006年中粮集团(以下简称中粮)收购行业龙头新疆屯河之后,作为中粮在中国农产品市场上最大的竞争对手,此次益海嘉里公司(以下简称嘉里)参股行业第二位的新中基的产业链,将有利于中国番茄酱行业的规范有序发展。中粮和嘉里的“双龙戏水”,既是二者在食用油、大米市场竞争的延续,也反映了资本对番茄酱行业前景的一直看好。可以预见的是,未来两巨头将在规范原料市场、资金扶持、统一营销、共用渠道、整合并购等多个方面展开良性竞争,加快国内番茄制品市场拓展。随着产能集中和国内需求市场开发,国际番茄酱市场定价权也将从欧洲向中国转移。 股权换现金,对新中基“利大于弊”。权衡利弊,引入嘉里这一战略投资者利大于弊,强化了公司行业地位,未来仍有可为。一方面,好处在于提升公司信用等级,缓解现金流压力。嘉里公司参股这一背景,将极大提升公司的债权和股权信用评级,拓宽了融资渠道。此外,2009年新中基财务费用1.68亿元,年末资产负债率76.81%,公司“短借长投”扩产模式遭遇较大现金流压力。此次3.44亿元现金融资,按2009年公司平均借款利率5.5%(财务费用除以长短期借款总额)估算,将减少财务费用1900万元,增厚税前EPS为0.04元。另一方面,弊端在于公司自主权可能流失。此次转让涉及的是公司最核心和最优质的资产—番茄酱产业链(大桶和小包装生产),如果在资金和销售渠道上过度依赖嘉里,公司的主导权可能流失。但这一风险也有可能在企业发展中得到控制和克服。 2010年四季度公司将步入业绩拐点—减值转回+售股获益。我们预计,在2010年第四季度,公司业绩将出现较大增长。增长动力来自于:一是前三季度番茄酱计提减值过于悲观,有转回预期,番茄酱价格从2010年7月的650-700美元/吨涨至10月的850美元/吨,涨幅达20-30%。根据我们上篇报告估算,仅存酱就将增厚公司业绩约0.16元;二是北新路桥股权转让收益1.92亿元(2010年11月中旬已转让947.25万股,交易总额约1.98亿元),增厚业绩0.40元(税前)。因此,我们预计,公司2010年第四季度有望盈利0.60元,可能在弥补1-9月-0.55元的亏损后仍有微利。 预计2011年公司业绩0.50元,同比大幅增长。分业务来看,公司主营的番茄酱业务价格持续走高,我们预计该业务将可能贡献EPS0.20元;公司仍持有的北新路桥股权(1864.35万股)有可能继续逢高减持,我们预计将贡献EPS为0.25元;财务费用大幅减少(主要是嘉里现金参股中基番茄和天津中辰),预计将贡献EPS为0.05元,合计0.50元,较2010年0.05元增长9倍。 催化剂:天津中辰的资产评估报告出炉。一方面明确新中基股权的现金对价总额,另一方面让市场更了解天津中辰的公司价值。