投资要点: 事件:1)神州泰岳公告发行股份和支付现金购买资产获得有条件通过,并将于1月20日开市起复牌。2)公司同时公告与360国际签署战略合作协议,共同致力于游戏运营业务的发展。 重组委批复解除投资者担心。市场在2013年10-11月怀疑壳木软件是否能经证监会并购重组委员会审核通过。投资者的担心集中在并购标的壳木软件的产品单一、2014-2016年利润对赌目标较高。通过并购重组委员会批准的公告部分解除投资者担心。“有条件通过”表明需要补充期后事项,但已无实质性影响,与一天前华谊兄弟公告并购银汉科技并募集配套资金的通知结果类似。 公司为奇虎提供海外渠道,奇虎引来新内容。根据公告,奇虎360和神州泰岳在海外游戏联运的合作方式不限于产品合作、渠道合作、共同投资设立合资公司等。根据奇虎定期报告和conferencecall,2013年第三季度的网络增值业务(包括游戏联运和彩票团购等)占收入比重已上升至36%。页游联运占收入比重为29%,手游联运占3%。2013年第三季度页游联运收入同比增长速度已经超过100%,预计手游联运将是奇虎360重点关注的新市场。奇虎360在移动端的发展策略与91不同,不注重快速货币化,注重早期用户数量和粘性。 神州泰岳2014年海外运营商渠道将全面开花,其海外用户对奇虎具备价值。根据奇虎360的2012年报,其为6000万注册用户运营110种游戏(我们推测大部分尚为页游),奇虎360带来的游戏丰富神州泰岳海外联运平台的内容。 神州泰岳在合作中不处于劣势。神州泰岳上市以前代理CA的网管产品集成,后来研发自主的高端运维产品。未来海外游戏联运平台不能脱离神州泰岳运维的经营积累。神州泰岳和360是合作关系,神州泰岳在此合作中不会处于劣势。 维持“增持”评级,上调2014/2015年盈利预测10%/13%。并购壳木软件几近完成,计入壳木和中清龙图利润并考虑股本摊薄,预计2013-2015年每股收益为0.85/1.15/1.38元(表1-3)。现价对应的2014年市盈率为27倍。

投资要点: 事件:海隆软件公告发行股份购买2345网资产并募集配套资金暨关联交易预案。海隆软件通过购买2345网34.5%股权、瑞信投资100%股权、瑞美信息100%股权,实现直接和间接持有2345网100%股权。交易预估值为26.5亿元,海隆软件拟发行股份认缴配套募集资金8.83亿元。2345网承诺2014-2016年扣非后利润不低于1.5、2.0、2.5亿元。 本次交易完成后,董事长包叔平持有及协议控制海隆软件9405.09万股股票,实际控制公司27.03%股权,仍拥有上市公司的控制权。2013年12月20日,公司公告包叔平拟向公司除其一致行动人外的其他股东发出部分要约收购。若邀约获得证监会核准,董事长将持有及协议控制1.17亿股,控制公司33.7%股权。董事长增加持股解除市场对控制权削弱的担忧,反映对公司前景的看好。 收购2345网是公司发展国内业务和资本运作的里程碑事件。2013年上半年,公司来自日本的业务收入占总收入比重为72%。2013年12月31日,日元汇率相对一年前贬值26%,日元贬值是2013年前三季度收入下滑11%、净利润下滑61%的重要原因。多地区开展业务是软件外包公司提高业务稳定性的重要手段,收购2345网是开展国内业务的契机。公司2011年投资易达康软件、设立艾云慧信是资本运作的早期努力,收购2345网是成立来最大规模的资本运作。 协同性最值得期待。募集项目投入包括导航精准营销平台升级、网络联盟平台、手机ROM、手机助手项目、手机浏览器项目等。海隆软件从事软件外包的开发人才可投入新项目研发,2345网带来的优质客户为软件外包带来新的需求。 上调两级评级至“增持”。考虑股本摊薄和收购,预计2013-2015年每股收益为0.19、0.51、0.71元(2014-2015年并表,见表1-表3)。2345网的可比公司Qihoo和Baidu市盈率高,海隆软件可享受较高估值。

事件:神州泰岳公告,下属企业与印度尼西亚的移动增值服务商MKU公司合作,共同向印度尼西亚电信运营商PT XL Axiata Tbk提供游戏业务。PT XL Axia Tbk为印尼前三大运营商,提供语音、短信和增值服务,手机用户数超过5000万人。合同有效期为两年,若双方均无异议可自动顺延一年。 我们在1月6日和1月13日计算机行业周报关于神州泰岳的公司动态中均描述“我们预计2014年1月仍有海外更多国家的突破”。神州泰岳与印尼运营商的合作如我们周报预料,时间早于我们的推测(我们先前预测1月下旬)。印尼合同与2013年10月公告的菲律宾合同均早于我们判断,反映神州泰岳提供的游戏联运平台对东南亚国家运营商的吸引力。 主要参与者通过比例分成享受游戏平台收入。MKU分得平台收入的8%-15%,神州泰岳下属企业智桥资讯分享其15%-22%。游戏内容引进方还将享有和分配余下的净收入。神州泰岳高于MKU的比例暗示公司的主导地位。 投资者一个质疑是在越南、印尼等国家用户对手机游戏的支付能力。越南现有智能手机用户约1700万,ARPU值可达25元/月。针对越南市场的游戏供给小于20家,竞争不激烈。印尼现有人口约2.4亿、移动互联网用户约8000万。 印尼移动互联网用户众多且年轻,手机游戏ARPU值可超过5元/月。两个国家的公民闲暇时间长,智能手机渗透率仍不高,推广手机游戏大有可为。Line进军印尼手游市场可作为看好业务环境的一个佐证。我们预判神州泰岳未来面向的其它国家具备类似的用户环境和业务潜力。根据我们2013年12月24日报告计算,公司已在海外55亿元的细分市场中有先发优势。 预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.0亿元,净利润为5.2、6.4、7.5亿元,每股收益为0.85、1.04、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.16元,将对应市盈率27倍。维持“增持“评级。 股价表现的催化剂:海外突破,壳木软件超预期,海外平台上线带来利润。

事件:久其软件公告终止筹划重大资产重组并复牌,原因为未就核心交易条款达成一致。停牌的2013 年10 月25 日到2014 年1 月9 日间,计算机应用板块上涨6%。 市场停牌前尚无任何外延扩张预期。我们在2013 年10 月13 日报告《久其软件-产品化和定制并举》中陈述公司的软件成长方式,即采用定制化的模式争取高端客户,并形成局部创新产品,可能自上而下推广至客户的分支机构或下属机构,也可能横向复制至有类似需求的其它客户。并购并非公司持续成长的依仗,公司也未在公开的媒体表述或定期报告中披露过外延发展战略。 政策指引明确2013-2014 年内生成长。在2013 年11 月十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中,第二部分6 节提及“完善国有资产管理体制,以管资本为主加强国有资产监管”,第三部分15 节提及“建立各类事业单位统一登记管理制度”,对应公司2014 年将推广的重要项目资产管理(GAMS)和产权登记(CCP)。2013 年12 月财教函(2013)243 号(《关于开展事业单位及事业单位所办企业国有资产产权登记与发证工作的通知》)是产权登记推进的证据。政府未来的改革将成为久其软件新软件创新源头。 多项动作表明多元化成长态度已经明朗。拟重大资产重组的努力表明公司开始寻求外延扩张。公司实际控制人直接和间接持股超过40%,股权收购成为可能。 2014 年1 月3 日,公司公告获得“计算机信息系统集成一级资质”。一级资质在项目入围和商务打分中占据先机,是公司争取中大型项目或软硬件结合项目的信号。2013 年12 月31 日公告中,公司正式设立大数据事业部,我们判断独立成立大数据事业部的原因是酝酿数年的商业智能系统开始成熟,标志性案例是久其软件官方网站和历年年报披露的集中MSS 系统优化扩容数据分析系统、光明乳业财务风险预警监测系统和中冶财务信息辅助决策系统。结合新总经理任命(2012-11-27/2013-11-25 公告),我们判断公司未来三年发展方式从面向政府软件开发走向多元化。 由于停牌期间公告被认定为重点软件企业,享受所得税优惠,上调2014年利润预测2%,预计2013-2015 年收入为3.1、3.9、5.0 亿元,净利润为0.61、0.83、1.02 亿元,对应每股收益为0.35、0.47、0.58 元。现价对应2014 年市盈率26 倍,位于历史当年市盈率区间29-120 倍的下限。维持“增持”评级。

事件1:御银股份公告收到《中国工商银行2013年度全行自动柜员机项目/自动取款机(A-A)谈判意见通知书》,公司成为中国工商银行2013年度全行自动柜员机项目/自动取款机(A-A项)供应商,但尚未正式签订合同。 事件2:2013年12月25日,御银股份公告中标中国邮政集团公司2013年金融自助设备招标项目,预计中标金额约2亿元,同比增长73.5%。 根据媒体报道,银监部门在2013年12月全国银行科技大会上对国内银行设备国产化提出明确要求,尽力落实IT软件和硬件“在关键领域要使用国产设备,即使存在一些问题,也要坚持用,并在使用中逐步完善”。广电运通和御银股份是国产ATM/CRS的两大设计和制造商,但历史上尚未成为工商银行的主流供应商。广电运通的主要客户是中国银行、农业银行、交通银行,御银股份的主要客户是建设银行、邮储银行。御银股份公告入围工商银行,既标志着自身进入主流市场,又标志着监管部门对信息安全和IT国产化的关切与推动,成为金融IT国产化的行业性里程碑事件。 根据金融时报《2012年中国ATM市场发展述评》,2012年金融机构累计购买ATM设备10.07万台,工商银行占比10.92%,对应1.1万台。假设ATM/CRS平均价格为14万元,对应15亿元收入。假设御银股份占据20%份额,3亿元收入已达到2012年营收规模的40%。工行收入实现将在2014年。 邮储银行在操作系统、中间件、金融机具等IT细分领域的国产化努力较早,2013年12月24日、25日广电运通、御银股份分别公告中标邮储银行2013年金融自助设备招标的包1与包2、包2与包3。御银股份预计中标金额同比增长73.5%。快速增长预示客户对供应商质量与服务的肯定与倾斜。 预计2013-2015年收入为8.1、10.5、12.1亿元,净利润为1.4、2.2、2.7亿元,每股收益为0.18、0.28、0.36元,现价对应2014年市盈率19倍。2013年前三季度净利润与12年全年基本持平,利润弹性较高。维持“增持”评级。

事件:神州泰岳公告,根据发改委、工信部、财政部、商务部、税务局联合下发的《关于认定2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业的通知》,神州泰岳和子公司新媒传信被认定为重点软件企业,2013-2014年按10%所得税税率执行。 重软认定、效率指标和增值税退税是神州泰岳主业壁垒的三个证据。神州泰岳的主业是高端运维,投资者可能将高端运维等同于外包类的IT服务。神州泰岳的人均效率指标高,其毛利率达到50%、净利率接近30%,人均年创收达到30万元(见我们2013年1月15日报告《运营服务是一种能力》);可与产品型软件公司媲美的高效率表明公司开展基于自主软件开发的运维。国家对销售其自行开发生产的软件产品给予14%的增值税退税;2011-2012年,公司的增值税退税分别为1397、1641万元,较高的增值税退税也反映了软件产品属性。根据《国家发改委组织开展2013-2014年度国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业认定工作的通知》,五部委更严格约束了国家布局内重点软件企业的认定条件;公司成功获得认定是反映其业务壁垒的一个证据。 上调2013/2014年利润预测1%/3%。由于获得重点软件企业认定后,2014年所得税率低于我们预期的15%,上调2014年利润预测3%,适当上调2013年利润预测1%。预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.2亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.85、1.04、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.16元,将对应市盈率26倍。维持“增持“评级。 股价表现的催化剂:更多海外突破,壳木软件游戏突破,海外平台上线带来收入和利润,更多外延扩张。

投资要点: 我们在 2013年3月19日发布博彦科技报告《内生外延并举扩张》,试图解决投资者多个疑虑,股价7月24日达到39倍后回调。投资者目前怀疑博彦科技的并购是否谨慎,担心外延战略的持续性,认为内生增长情况较为平淡。 国内品牌管理服务领军企业蓝色光标自 2010年上市至今完成了约10次并购,投资者普遍认为其并购战略较为成功。蓝色光标所处的传媒与互联网行业与博彦科技所处的软件服务行业的核心均是人员管理,风险在于整合。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰且互补,隐含激励机制,并选择了重并购弱整合的方式规避尽力整合风险。博彦科技与蓝色光标的并购准则也有相似之处。 2013年增发完成后,博彦科技的实际控制人仍合计持有38%股份,实际控制人不会因控股地位的疑虑而放缓外延扩张,持续并购成为战略。印度可比公司自2000年以来的持续收购具备指引性,我们根据Infosys 和塔塔咨询的路径推测外延扩张方向可能来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。 前三季度营业利润同比增长 67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴基数。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。 上调 2014、2015年利润9%、12%。预计2013-2015年净利润为1.35、1.92、2.47亿元,对应每股收益为0.90、1.28、1.65元。12月17日收盘价28.80元对应的2013-2015年市盈率为32、22和17倍,维持“增持”评级。 股价表现的催化剂:1)2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低经营成本。2)外延扩张战略执行。3)收获新的大客户。投资案件投资评级与估值上调 2014/2015年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28元、1.65元。2014年净利润增长42%。 12月24日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。 投资案件 投资评级与估值 上调 2014/2015 年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28 元、1.65 元。2014年净利润增长42%。 12月2日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。 关键假设点 2013-2015年来自微软的收入增长为21%、17%、16%,来自惠普的收入增长为5%、7%、9%。日元汇率2014-2015年不再大幅贬值。 公司寻求更多外延扩张但尚未计入盈利预测。 有别于大众的认识 投资者怀疑博彦科技的并购是否谨慎。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰并且互补:沿产业链上游拓展至咨询和设计,下游发展至项目集成。横向在国内和美国客户之外发展日本客户。博彦科技的并购具备标的业务清楚、业务互补、重并购弱整合、具备激励机制的特点,较为谨慎,与擅长并购的蓝色光标有相似之处。 投资者担心外延扩张的持续性。实际控制人较年轻、合计持股比例高,更有可能持续采用较激进的外延扩张路线。观察印度IT 服务厂商Infosys和Tata咨询的并购路线,我们推测公司可能也来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。 投资者认为内生增长较为平淡。前三季度营业利润同比增长67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。 股价表现的催化剂 2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低公司经营成本。 外延扩张或者新团队整合。收获新的大客户。 核心假设风险 若日元汇率在2014年再次大幅贬值,将影响公司经营。

事件:神州泰岳公告,下属企业为越南第一大电信集团下属的运营商VinePhone 搭建并运营游戏平台。游戏平台相关收入中,神州泰岳的下属企业享有14%的收入分成,与内容提供商的分成模式将在后续商务合同中约定。 海外市场已有先发优势。神州泰岳已与菲律宾前两名运营商中的环球电信、越南前三名运营商中的VinePhone 发展游戏运营,累计手机用户数超过7000 万人。尽管经济欠发达,但东南亚国家的休闲偏好不低于中国,若月均每用户价值为10 元/人,渗透率达到15%(根据CNNIC,2012 年底我国手机网民数为4.2亿;根据艾瑞咨询和游戏工委,2012 年我国手游用户数为0.89 亿,对应21%渗透率),潜在空间为13 亿元。根据神州泰岳9 月10 日公告的雪球网访谈,十几个国家电信运营商均在洽谈,基本属于世界人口前二十位的国家(见表1),公司已公告寻求拓展或已经拓展的海外国家人口数合计20 亿(印度以外合计7 亿,是越南和菲律宾人口数4 倍)。假设印度市场潜力为3 亿元,公司已在海外55 亿元的市场中有先发优势,预计后续将持续突破。 在神州泰岳的收入构成中,主业是有自主产品的运维,飞信是大合同,创新业是海外业务。12 月18 日报告中我们指出飞信已经超出市场预期(见图1-图4);海外业务又收获越南客户;主业在运营商加大4G 投入下也值得期待。 大合同、主业和创新业务持续突破的原因是全球运营商定位自身的危险与机遇。运营商的危险是互联网厂商带来短信与语音业务冲击,机遇是全球4G 建设。4G 不仅为运营商提供重新抢夺用户资源的契机,还在于运营商借助4G 中的富媒体通信(RCS)提供互联网厂商局部被限制的功能,与其抗衡。飞信加强的重要切入点是富媒体通信;神州泰岳的印度合作方拥有印度唯一4G 牌照并新建了4G LTE 网络;神州泰岳的菲律宾合作方环球电信2012 年底推4G 服务;根据媒体报道,越南用户对3G 服务质量不满,计划2015 年发4G 牌照。 神州泰岳近期业务的不断突破实质反映了全球运营商对处境与机遇的判断。运营商发展4G 相关IT 与金融企业受到互联网金融冲击而发展金融IT 较类似。 部分投资者质疑主业运维的壁垒。2001 年,神州泰岳的主业是系统集成,高端运维是当时的创新业务。运维本质上是具有自主软件开发知识产权的运营服务,其毛利率达到50%、净利率接近30%,人均年创收达到30 万元(见我们2013 年1月15 日报告《运营服务是一种能力》)。较高的效率指标和较好的现金流应享有较高的估值。 预计2013-2015 年收入为18.1、22.8 和28.2 亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.84、1.01、1.22 元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.13 元,将对应市盈率23 倍。维持 “增持“评级。 股价表现的催化剂:更多海外突破,壳木软件游戏突破,海外平台上线带来收入和利润,更多外延扩张。

投资要点: 事件:飞信发布飞信云聊版全新版本,安卓V5.3.0已经上线。多人电话、家庭网、表情商店、公共平台升级、通讯录等是重要新增功能(见图1-图4)。 运营商的体制曾限制飞信的生命力,较多迹象表明飞信正修正缺陷,增加互联网的功能方式。2012年5月,飞信晨曦版公布,在之前支持异网短信、邮箱注册的基础上,支持联通、电信用户的注册,意味着用户群的丰富。2013年12月17日,本次云聊版新版本发布,意味着“通信+社交+商业”的互联网因素的丰富,多人电话、家庭网、公共账户、“通信录”菜单、“身边”菜单“的好友推荐”为较大突破。根据12月3日新华网报道,中国移动互联网基地发言人称,“中国移动要把握4G商用带来的市场机遇,打造差异化融合的通信入口,沉淀和整合社交关系,将飞信打造为‘通信+社交+商业’的互联网平台”。我们判断飞信持续较为低调的功能升级完善为先,大规模营销推广在后。 运营商比互联网厂商发展移动通信软件的优势在于通信接口和手机用户资源。本次广东省开放的多人电话(支持8人内同时通话,计一方费用)、家庭网(可添加18个省内副号,主号支付,月租5元,群内免费任打)是利用运营商通信接口的优势,而微信的“实时对讲”功能无法支持同时听说。飞信优势还在于价格敏感用户的群发和交互。若飞信未来采用类似易信的赠送话费和流量的推广方式,现有的8000万活跃用户数还将继续增长。 投资者对神州泰岳的担心在于飞信的生命力和新的业务来源。我们在12月2日周报提示了飞信的功能增强预期。神州泰岳无法完全掌控飞信的命运,更多互联网的热情将投向新业务来源。新业务既包括壳木软件新的游戏,也包括海外融合通信平台和游戏运营平台。公司向中国移动提供移动通信平台和增值业务的经验可能帮助2014年海外业务开花。 预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.2亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元,每股收益为0.84、1.01、1.22元。收购广通神州和壳木软件完成后,2014年备考盈利预测为1.13元,将对应市盈率24倍。维持“增持“评级。

神州泰岳发布公告,拟与关联方北京启天同信科技有限公司共同出资3500万元收购和增资北京信合运通科技有限公司。收购和增资完成后,神州泰岳持有北京信合运通85%的股权,启天同信持有15%的股权。 信合运通为运营商和行业客户提供基于大数据的深度分析和挖掘、渠道支撑服务及行业解决方案。截至2013年6月,信合运通总资产为64万元,负债总额为1842万元,营业收入为418万元。我们判断负债主要为人力薪酬投入。较低的营业收入和较多的人力投入反映公司是技术类的纯软件类创业团队。 根据中国国家知识产权局查询结果,信合运通的法定代表人郝敬涛先生有2项专利申请,《一种实现移动营业服务的系统及其方法》和《一种识别用户群和用户之间关系的系统和方法》,根据专利可推断信合运通的技术应用于运营商和互联网厂商的用户行为分析。收购公告称标的与电信、联通长期合作,神州泰岳与中国移动稳定的合作关系帮助信合运通的业务推广至三大运营商。 神州泰岳上市后有一系列收购,收购并非成长的冲动或沾上热炒的概念,而是优化业务结构的战略考虑(见表1和我们2012年6月5日报告),其中包括业务成功协同的奇点国际、友联创新、宁波普天和已独立创造稳定营收的新媒农信和神州良品。将国内移动通信平台推广至海外运营商是重要战略,公司自研底层的融合通信平台,并通过8月拟收购广通神州和壳木软件、9月拟增资中清龙图增强平台的游戏、动漫等增值业务。我们判断本次收购连接了内容和平台,即根据平台的数据挖掘结果推送增值业务。 预计2013-2015年收入为18.1、22.8和28.2亿元,净利润为5.2、6.2、7.5亿元(见表2和表3),每股收益为0.84、1.01、1.22元。若收购广通神州和壳木软件完成,2014年备考盈利预测为1.13元。自9月30日以来,股价已回调37%,反映投资者的悲观,2014年市盈率为24倍。上调评级至“增持“。

久其软件发布三季报,前三季度收入增长30%,净利润同比增长115%,顺利实现扭亏。我们三季报前瞻预计公司前三季度利润同比增长103%,公司前三季度利润超过我们预期。超预期的原因之一是局部产品化的软件推广和投资收益:第三季度单季在管理费用下滑的情况下实现了单季度收入增长9%。超预期的另一个原因是投资收益:第三季度实现投资净收益447万元,主要来自理财产品收益和联营企业亏损减少。 公司同时预告2013年全年净利润增长156%-197%,增长强劲,高于市场主要投资者的预期(市场主要投资者预计公司净利润增长约100%)。2013年前四个季度净利润增速为43%、59%、115%、156%-197%,增速逐渐加快。 前三季度人员总薪酬为9061万元,同比下滑5%。第三季度销售费用同比下滑7%,管理费用同比下滑3%,公司正在坚决的执行人力成本控制。成本控制见效的情况下,公司未来是否高增长取决于是否能在局部领域实现产品化推广。 三季度末应收账款比去年同期增加753万元,三季度末固定资产比去年同期增加405万元,没有短期贷款和长期借款,资产情况较健康。三季度末开发支出比年初减少88%,无形资产比年初增加56%,主要为全面预算项目转为无形资产。新项目的全面推广将带来新收入来源,也带来年度摊销压力。 预计2013-2015年收入为3.1、3.9、5.0亿元,净利润为0.61、0.81、1.02亿元,对应每股收益为0.35、0.46、0.58元,2013年高速增长。维持“增持”评级。

博彦科技公告前三季度经营情况,前三季度累计实现收入9.7亿元,同比增长75%,与我们三季报前瞻预测的77%基本持平;前三季度累计实现净利润0.86亿元,同比增长36%,略低于我们三季报前瞻预测的38%。利润增速低于预期2个百分点的主要原因是营业外收入。前三季度累计实现营业外收入1473万元,低于去年的2026万元。根据中报披露的营业外收入明细看,房租补贴、人才补贴同比下滑,我们推测这些补贴三季报仍没有起色。软件外包公司可以稳定的收取补贴收入,但补贴收入的增长具有偶然性。公司前三季度营业利润同比增长67%,反映了剔除营业外收入的增长情况。 前三季度员工总薪酬同比增长61%,低于收入增速。三季度单季销售费用仅增长1%,管理费用增长65%,也低于收入增速。2013年公司增加了高利润率的日本业务收入比重并控制成本,在利润表已有体现。 第三季度公司短期借款未增加,长期借款新增2200万元,负债合计增加4500万元,营运资金存在一定压力。若营运资金改善,公司的增长会加快。2013年4月19日公司公告了《非公开发行A股股票预案》,方案有待主管部门批复。 2013年6月,博彦科技网站公示与欧创集团合资成立亚创博彦公司。2013年10月亚创博彦正式成立,已陆续在北京、上海、西安、南京和青岛开展了业务。根据亚创博彦在中国业务的战略规划,以及下一步发展的需要,会逐步在国内多个城市建立交付中心。 由于营业外收入低于预期,下调2013年盈利预测3%,维持2014-2015年盈利预测,维持“增持”评级。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为14.3、18.7、24.0亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.76、2.20亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.18、1.48元。维持 “增持”评级,

前三季度实现营业收入6.1亿元,同比增长24%,实现归属于母公司所有者的净利润1.04亿元,同比增长27%。我们三季度前瞻预计公司前三季度收入同比增长24%,净利润同比增长23%。公司收入情况完全符合预期且单季度收入增速高于一、二季度,净利润略超预期。净利润略超预期的主要原因是毛利率和营业外收入超出我们预期。 前三季度毛利率为37.3%,同比上浮7.5%。第三季度毛利率为38.0%,高于去年同期的28.9%。2013年公司继续贯彻减缓人员扩张、提高人均效率的战略,在三季报毛利率有所体现。 上半年公司开发支出资本化投入“云计算机系统”项目,第三季度没有新增资本化。根据现金流量表和资产负债表,推算前三季度人力成本增长21%,第三季度人力成本增长仅8%,成本控制十分有效。但第三季度销售费用、管理费用同比增长36%、157%,成本控制未在利润表体现,我们猜测有偶然的费用支出计入三季报。 三季度末应收账款比去年同期增加1.5亿元,占近四个季度总收入的18%。尽管应收账款增加,但其占收入比例仍是计算机行业中较低的水平。三季度单季新增在建工程1702万元,主要为青浦产业园区建设项目投入。 预计2013年公司净利润同时受到约1500万元股权激励成本、约1000万元汇兑损益的负面影响。偶然的负面影响利于2014年净利润增长。公司也在寻找供应链金融项目突破。 维持收入、利润和EPS预测。预计2013-2015年收入为9.0、11.7、14.6亿元,净利润为1.55、1.87、2.26亿元,对应每股收益为0.58、0.70、0.85元。维持“买入”评级。

久其软件当前的主要业务是为政府部委和大型企业集团提供报表管理软件、电子政务软件、ERP 软件和商业智能软件的咨询、开发和服务。远光软件、广联达、卫宁软件等产品型公司2012年的可比毛利率高于60%,海隆软件、博彦科技、汉得信息、万达信息等定制化公司的可比毛利率低于40%。久其软件接近50%的可比毛利率反映了其商业模式:提供基础软件产品,并以二次开发、实施等定制方式完善产品,满足不同客户的需求。 久其软件采用定制化的模式争取高端客户,以盈利能力换取优质客户的业务粘性,例如神华集团的企业集团管控案例。为优质客户定制开发更大的意义在于更细腻的解决了客户关心的问题并形成示范案例,主管单位可能以政策发文的形式促进推广,例如产权登记和央企信息化相关的IT 投入。 久其软件捕捉客户在细分领域的潜在需求并形成创新产品,可能自上而下推广至客户的分支机构或下属机构,也可能横向复制至有类似需求的其它客户。 GAMS 产品和通用报表管理系统分别两者的典型案例。 产品化推广为久其软件带来较快的收入增长,可比公司远光软件、慧点科技证实这种模式的合理性。2006-2008年,CI 和VA 产品推广,软件产品及服务的收入增速为35%、29%、55%。2010-2011年GAMS、GMC 产品也是例证。2012年底结转订单超过100%的快速增长为2013年收入作出贡献,GAMS 升级改造产品、产权登记产品等多个重要项目即将推广保证2014年收入增长。集团管控是容易被投资者低估的市场,市场规模为千亿级别。公司还在推动与国内外数据库厂商的大规模集群和性能优化改造。商业智能产品的推广也处于有利位置。 预计2013-2015年收入为3.1、3.9、5.0亿元,净利润为0.61、0.81、1.02亿元,对应每股收益为0.35、0.46、0.58元,对应2013年高速增长。DCF 模型显示久其软件的内在价值为13.96元,维持“增持”评级。 股价表现的催化剂:2013年净利润增长强劲,在国产IT 投资中承接更多业务。

信雅达公告上半年经营情况,实现收入3.0 亿元,同比增长27%;实现归属于母公司所有者的净利润0.31 亿元,同比增长39%;实现扣除非经常性损益的净利润0.28 亿元,同比增长103%。我们中报前瞻预计净利润同比增长35%,扣除非经常性损益净利润同比增长约40%。公司净利润和扣非后净利润超出我们和市场预期。超过预期的主要原因是高净利率的自主开发软件收入同比高增长、硬件产品的毛利率保持稳定。 上半年实现自主开发软件收入5067 万元,同比增长116%,增速强劲。自主开发软件主要指代流程银行软件。根据信雅达网站披露中标和公开调研情况,2012 年已中标未完成订单数量约为6 个,预计2013 年上半年已中标订单3-5个,下半年仍有6-10 家银行有招标需求。假设每个订单第一期项目金额未500-1000 万元, 2012 年结转订单基本在2013 年上半年实施和收入确认。2013年新签订单保证下半年和未来增长。竞争对手采用低价格、联合欧美服务商的方式参与竞争,信雅达在此领域的优势地位仍未收到明显挑战。 2012 年下半年硬件产品毛利率为23%,2013 年上半年硬件产品毛利率为26%,毛利率比半年前稳中有升。支付密码器产品进入工商银行、建设银行集中采购,供应商牺牲毛利率换取出货量增长,在2012 年下半年毛利率中有体现,2013年上半年情况表明毛利率下降并非常态,预计未来毛利率保持稳定。卡盾、IC卡配套设备、加密机等硬件产品线逐渐丰富,公司可能迎来新的增长点。 应收账款同比增加0.18 亿元,存货同比增加0.23 亿元,无开发支出资本化,公司经营风险不高。 维持盈利预测,预计2013-2015 年每股收益0.51、0.67、0.85 元。当前价格对应2013、2014 年市盈率为24、18 倍,具备估值吸引力,维持“增持”评级。