事件：大华股份发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%。2024年一季度，公司营业收入同比增长2.75%，归母净利润同比增长13.26%。 年报收入利润与此前业绩预告基本一致。2023年全年实现收入同比增长5.41%，净利润同比增长216.73%，利润较高增长，主要由于公司在报告期内处置了对零跑持有的7.88%股份，预计增加归属于母公司净利润约41.37亿。 ToB业务稳中向好，海外和国内ToG业务承压。1）2023年公司视觉方案在工厂制造、能源生产、学校教育、医疗卫生、园区管理等多个行业拓展，实现销售收入较高增长10%；2）ToG业务基于AIoT2.0和物联数智平台2.0，城市平台焕新升级为城市天机统一底座；3）境外销售中，公司设立欧洲、东南亚、中东、拉美等六大区域级供应中心，2023年受到局部战争等国际环境影响，海外销售增长3.5%，增速低于国内。 创新业务增速较高。其中子公司华睿机器人、机器视觉方案已应用于锂电、光伏、物流、3C等行业。截至2023年，智慧生活乐橙云AIoT设备接入数、用户数高增，AIoT设备接入数增长超过25%，全球用户注册数增长超过35%，乐橙云平台月活超过1700万。 2023年毛利率大幅提升，高质量发展显成效。2023年公司整体毛利率同比提升4.2pct，公司在2022年后执行高质量发展战略，减少低毛利、回款周期长的主动集成项目，战略在2023年取得明显成效。 2024Q1利润超预期！收入略低于预期。2024Q1，公司营业收入同比增长2.75%，此前市场预期约5%，收入增长略低于预期，预计主要由于ToG等业务仍然受政府预算不足压制，预计Q2-3后可能复苏；归母净利润同比增长13.26%，扣非净利润同比增长25.92%，此前市场预期约10%，利润增长超预期，预计主要由于投资收益同比增加217.12%。 维持“增持”评级。考虑到公司后执行高质量发展策略，降低低毛利的主动集成项目占比，小幅下调2024-2025年收入预测为349.72、385.46亿元，原预测为369.93、430.05亿元，考虑到公司加大多模态大模型等投入，小幅下调2024-2025年净利润预测为40.68、47.78亿元，原预测为41.35、51.92亿元，新增2026年收入、利润预测为430.85、52.82亿元。对应2024年14倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。 风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

事件：4月 12日，公司发布 2023年度报告，全年实现营业收入 45.07亿元，同比+1.58%； 归母净利润 7.41亿元，同比+18.37%。单四季度实现收入 19.73亿元，同比-13.01%； 归母净利润 5.00亿元，同比-42.93%。 考虑宏观经济复苏和订单递延，业绩符合预期。 新业务持续增长， 新产品初具规模。 根据公司 2023年报， 公司聚焦新质生产力主阵地，新业务板块（涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营） 收入 21.42亿元， 同比+13.82%，占比接近 50%。其中， 涉云安全实现收入 5.72亿元，同比+34.50%； 安全运营中心业务实现收入 10.61亿， 同比+13.01%。公司积极布局新产品，身份信任类产品、 5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过 200%。 降本增效成果显著， 人均效能不断提升。 根据公司 2023年报， 公司信息安全业务毛利率57.76%，同比-4.95pct， 主要系安全运营与服务毛利率下滑。 得益于精细化管理， 公司全年销售、管理、研发费用分别为 10.32/1.93/8.15亿元，同比减少 11.18%/7.65%/13.23%。 2023年人均创收/人均创利同比+7.8%/25.7%，效率显著提升。 移动协同成效显著，大小模型赋能安全运营。 根据公司 2023年报， 报告期内中国移动集团正式成为公司实际控制人，协同业务进一步加速。公司总计签署战略协议 62份，共计29款产品/服务入选核心能力清单。未来公司将全面融入移动科创计划中， 在双引擎下布局新兴领域，牢固传统网安地位。 同时， 公司持续升级“盘小古”智能安全机器人赋能安全运营，开发“大小模型自主协同” 技术体系，构建自动化安全运营中心。 2024年预计公司快速健康发展， 2024Q1呈现加速态势。 根据公司 2023年报， 公司将积极抓住数字经济和新质生产力机遇，预计 2024全年实现 20%以上收入增长。根据公司2024Q1业绩预告， 中国移动全面战略融合开启，预计实现收入 90,000万元至 95,000万元，同比增长 14.26%至 20.61%；主营业务提质增效明显，扣非净利润-5,800万元至-3,800万元， 同比增长 41.82%至 61.88%。 回款同比提升 60%以上，预计公司现金流逐步改善。 投资分析意见： 维持“买入”评级。 宏观经济恢复期， 安全预算趋紧， 下调盈利预测， 预计 24/25年收入 54.26/64.92亿元（原预测 75.97/98.62亿元）， 归母净利润 9.60/11.53亿元（原预测 13.31/17.21亿元） 。 新增 26年收入/归母净利润预测 77.11/14.59亿元。 我们在《混改标杆，一举三得》中说明公司质量、管理、协同方面优势，根据可比公司，给予 2024年 30xPE， 预计 2024年目标市值 288亿，涨幅空间 23%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

事件：公司官方微信披露，3月6日，中控技术在泰国罗勇府首家5S店盛大开业，这是继在沙特成功开设首家海外5S店后，公司在海外布局的第二家5S店。 投资要点：海外投资21亿，业务覆盖中东、中亚、东南亚、欧洲等地区，国际化战略加速。2023年9月4日，公司公告，拟17.4亿设4家境外子公司：向中控制造（马来西亚）投资7.27亿，向中控制造（沙特）投资2.18亿，向中控国际投资7.27亿，向中控技术（哈萨克斯坦）投资7265万元。1）中控制造（马来西亚）拟作为公司在马来西亚设立的自动控制系统、仪器仪表、电气设备等生产制造中心；2）中控制造（沙特）拟作为中控技术在沙特设立的自动化控制系统、分析仪小屋、机器人及物联网设备的生产、集成制造基地；3）中控国际拟作为中控技术的海外运营中心，统筹管理公司海外业务，重点投入自动化控制系统、工业软件、AI等相关领域的前沿技术研发；4）中控技术（哈萨克斯坦）拟对接中亚区域的业务，建立中亚地区运营中心。5）向中控日本及荷兰Hobré增资3.63亿，用于日本研发中心项目建设和欧洲高端分析仪新产品研发、自动化工厂的扩建和销售渠道搭建。 海外客户付费意愿更强，设立海外5S店可更好的推广以工业软件为核心的智能解决方案。 2023年10月16日，公司海外首家5S店沙特AKhobar5S店落成开业，泰国勇府5S店是继沙特5S店后公司在海外布局的第二家5S店。海外5S店是公司持续提升本地化服务能力、深化全球化发展战略的关键一步，可为用户提供工业领域端到端、门对门的5S专业服务（即Saes产品销售、Spareparts备品备件、Service服务、Speciaists专家、Soutions解决方案），通过缩小服务半径和缩短响应时间，能够更加敏锐地感知客户需求，反哺场景化解决方案的不断升级。同时，借助S2B在线平台，利用AI技术优化备件采购流程，实现库存精准计算，为客户带来智能化、高效化的采购体验。 “5S店+S2B平台+三级仓储”线上线下联动，提高公司更强的客户粘性。截至2024年3月，中控技术已在全球范围内建立了194家5S店，覆盖了中国大陆643家化工园区以及多个海外国家。“联储联备”、“集采代采”、“供应链金融”三大创新业务实现全面突破，为客户提供数字化采购解决方案，进一步加快了企业数字化转型的步伐。300+流程行业专家、精选流程行业高度相关的28个工业品大类、150w+流程行业SKU，打造流程行业的专属商品库。线上通过仓储管理系统，高效响应、加速周转、减少流程。同时，线下总仓——中心仓——前置仓三级仓储网络贴近客户现场，最快半小时速达。 维持盈利预测，维持“买入”评级。预计23-25年归母净利润10.88、12.56、16.06亿元，当前股价对应PE分别为35X、30X、24X，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险；国际化拓展不达预期的风险等。

事件：近日来，公司官方视频号上线多个基于“天幕”多媒体大模型的创作，展现其在AI视频生成上的能力和更多场景可能性。 拥抱AI视频生成，加速推动多模态应用浪潮。2023年9月世界计算大会上万兴科技首次预发布以视频创意应用为核心的百亿级参数多媒体大模型“天幕”，11月官方视频号发布基于“天幕“的AI生成视频《女孩的一生》，展现其文生视频的能力，在视频内场景切换、前后画面连续性和稳定性上也有所提升。”天幕“大模型由视频、音频、图片、语言等多模态大模型组成，持续优化视觉和听觉能力，预期后续发布有望进一步为创意工作者提供AI创新解决方案。 产品线丰富，多款核心产品升级持续引流。公司推出10余款AI应用产品，覆盖视频编辑、商拍、数字人直播、产品设计、情感陪伴等多个领域，网站流量长期稳定在60万左右。 核心产品升级进一步引流：1）10月30日Fimora更新至版本13升级多项AI功能，内置创作助手Copiot支持自然语言辅助创作，新增AI文案撰写、AI视频字幕生成和AI音乐生成，11月Fimora网站流量环比上升4.6%。2）11月23日Virbo全新升级，增加AI智能脚本、翻译等功能，进一步提升数字人直播体验，11月Virbo网站流量环比上升68.3%。 战略方面投资建设全国首个数字创意科学园，布局产业平台。12月16日公司举办万兴科技（长沙）创意科学园开工仪式，规划重点建设公司创意软件全球研发中心、运营中心、创意云计算中心、AI数字创意研发中心、产品孵化中心等，吸引人才加速“人人都是创作者“时代到来。 研发规模化带来利润略超预期。公司前三季度收入10.96亿元，同比上升30.69%，单三季度收入3.78亿元，同比上升26.67%。归母净利润前三季度6506.8万元，同比上升166.91%，单三季度2119.91万元，同比上升67.17%，略超市场预期。收入上升后，研发规模化体现，前三季度研发费用率为27.45%，同比下降2.5PCT。 盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2023-2025年收入为14.76、18.11、21.96亿元，预计2023-2025年利润为1.07、1.51、1.86亿元。对应2024年6.9倍PS。考虑到公司接入GPT接口后AI功能更新、新产品持续迭代，维持“增持”评级。 风险：企业级市场开拓进度缓慢；AIGC业务落地不及预期；国际市场竞争激烈。3月30日公司回复深交所关注函，提示AIGC等产品进展披露风险，建议关注。

事件：12月7日，金证股份在上海成功举办“金融领域特定场景大模型研讨会”，会上，金证股份联合旗下子公司金证优智发布了自主研发的金融领域特定场景大语言模型体系——金证金融大模型及工具集。 金融大模型K-GPT发布，标志金证实现金融认知智能技术从专业小模型到专业大模型转变，搜索技术实现从金融搜索到金融语义搜索的跨越。过去，金证股份对人工智能技术进行了多年的跟踪与研发。2018年成立子公司金证优智作为集团AI战略的落地平台，通过认知智能、知识搜索、文档理解技术与金融场景结合对金融AI方面进行探索。2019年金证优智实现单点突破，发布了认知智能驱动的智能监管科技系统，为证监会、港交所等监管机构服务。在2020年至2022年期间，金证股份在智能风控和智能文档领域取得了突破。金证股份联合金证优智自主研发的金融大模型K-GPT，由金融认知智能技术、搜索技术和金融智能文档处理技术共同打造，是以往技术积累的延伸与超越。 K-GPT核心优势在于懂金融、数据准确、可验证及支持调用Agents。金证股份首席AI官、金证优智CEO詹毅现场演示通用大模型及K-GPT问答情况，通过示例分析总结：相较于通用大模型，K-GPT数据查询准确性高，能更好地理解金融术语，回复专业、数据扎实。除此之外，K-GPT支持查看引用知识源，同时与实时数据与模块化集成，具备调取实时数据与组件的能力，能有效缓解大模型固有的“幻觉”问题，提高服务可靠性。 大模型解决方案工具集从训练到应用，一站式解决大模型应用落地，已与多家机构合作。 目前工具集提供营销文案生成、监管问询总结、合规问答、智能客服机器人、知识QA生成器等应用实例。其中营销文案生成已与蘑菇合作发布财富早报等产品；投行IT方面与民生证券、中天国富证券合作提供业务平台、投行大模型及投行+IT咨询等服务；券商IT应用方面，金证优智正与中信建投证券共同探索投顾Copilot。行业应用落地进展较快。 盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2023-2025年收入为71.77、81.93、94.33亿元，净利润预测为3.44、4.99、6.42亿元。对应2023年30倍PE。维持“增持”评级。 风险提示：下游客户自研替代第三方IT供应商风险，证券IT投入周期性风险，资管IT客户开拓节奏可能低于预期。

事件：2020年8月债券全球发行平台产品正式发布。据恒生电子股份有限公司微信公众号2020年8月31日新闻：恒生2020证券峰会上，恒迈神州科技有限公司发布债券全球发行技术平台。 中国债券整体趋于成熟，增量外资投资国内债券应为蓝海。1）2016年后债券市场趋于成熟稳定。截至2020年7月，整体发行债券240万亿，存量109万亿。债券发展存在周期波动但总量增长。2）政策持续关注债券市场，呼吁互联互通建设。3)政策推动下外资投资中国债券呈现蓝海，未来三年预计外资保持20%投资增速，高于债券市场发展速度。 “债券通”优势显现，后续海外成功模式ipreo 值得借鉴。1）当前外资投资中国债券三种渠道中债券通审批快，机构自由度高，占据优势。2）债券通2017年开通，银行间外资机构增速明显。2017年增长113家，2018年增长381家。3）预计参考海外成功模式将继续提升外资参与度，其中Ipreo 公司产品模式值得借鉴。 携手Ipreo,恒生电子子公司恒迈神州将显著提升外资参与效率。1）恒迈神州发布债券全球发行平台产品，功能基本涵盖债券发行整体周期。2）债券发行原有沟通方式存在信息易泄露，外资难参与，随着债券发行复杂化，簿记困难等问题。3）新平台整合债券发行各流程，实现承销商与投资者实时沟通，自动结算，方便外资参与等优势。 增量预测：预计2025年国内债券信息化产品渗透率达95%，其中恒迈产品达到60%市占率，可实现年收入5.46亿元。 盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2020-2022年收入为46.33、55.39、64.36亿元，预测2020-2022年净利润为10.96、12.93、14.65亿元。维持买入评级。由于以上增量蓝海是远期计算，尚未计入2020-2022年收入利润预测。当前2020年估值101倍PE。 风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

石基信息披露2020上半年经营情况。1）2020年上半年实现收入13.66亿元，同比下滑9.9%。实现归属于母公司所有者净利润0.58亿元，同比下滑72.2%。根据我们此前发布的《20Q1最低点确认，把握改善领域的领军机会！——计算机行业2020H1业绩前瞻》,预测上半年实现收入12.0亿元，同比下滑21%，预测实现归属于母公司所有者净利润0.88亿元，同比下降58%。2）实际经营情况，收入超预期，利润略低于预期。 毛利率下降仅因为收入结构的季节变化，预计后续上行。部分投资者关注毛利率下降。1）2020Q2毛利率36.75%，同比下降8.52pct。2）2018年开始增加毛利率偏低的“第三方硬件配套业务”，主要是中电器件业务。2020H1第三方硬件配套几无下滑(yoy-0.49%)，而其他业务受制于全球特殊环境而收入下滑（酒店、餐饮、支付分别收入同比下滑18.3%、26.4%、18.8%），这导致2020H1低毛利率业务占比阶段性增加。3）预计随着特殊环境的恢复，收入结构回归常态，毛利率将上行。 披露云化三个层次，海外增速40%等确认SaaS业务继续高增。1）详细披露云化三个层次：酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务、酒店餐饮管理系统和后台系统、酒店前台管理系统全面转向公有云。半年报披露前两个云化大获成功，第三个已经部分成功。 2）公司披露“公司SAAS服务收入已经实现高速增长，成果初显”。尽管海外疫情发展的不利影响，2020年6月SaaS业务月度可重复订阅费（MRR）比上年同期仅增长11.62%，但是上半年海外收入同比增长40.1%，这是SaaS业务继续高歌猛进信号。3）2020H1末云POS产品累计上线总客户数达1615家酒店及餐厅，2019年底为1455家。4）PMS进展出现新证据：“随着石基PMS系统的国际化，畅联在国内与海外共新增100多家单体酒店直连”。 停止与Orace合作来自业务自信。1）2020年6月1日起不再代理ORACLE公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，但国内自主云产品已经成熟，主要基于公有云的纯SaaS收费方式的酒店前台管理系统Cambridge和餐饮管理系统InfrasysCoud；2）披露杭州西软在华东地区所有星级酒店占有50%以上份额。剔除只使用Orace代理软件的客户，使用石基自主软件的国内酒店客户总数超过13,000家，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约60%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。酒店行业受上半年特殊环境影响较大，考虑下半年逐渐恢复，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年收入为37.76、48.48、56.32亿元，利润为2.92、6.95、9.72亿元。

公司基本面重要进展：AI 赋能/开放平台迭代/大智能化 SKU 等，公司智能化业务的“飞轮效应”显现。从近期官方公众号公开信息可获得明确线索： 仅 8月以来两周，官方已发布八大赋能典型案例：1）水产养殖；2）家装定制；3）电力输送；4）公租房管理；5）风力发电运维；6）啤酒节管理；7）智慧工地；8）物流在途资产管理。今年以来 AI 赋能案例落地频率和丰富度持续上升；组件化后，人效将显著提升，2019年底组件数量达到 1644个、经过 24000余套验证；组件复用率达 93%——人均创收提升的条件已经齐备。 AI 开放平台快速迭代，证明正在获得大量应用。7月份海康 AI 开放平台重磅上新两大明星功能：1）智能标注-主动学习：显著降低标注工作量；2）数据质量诊断：大幅提升训练效果。同时，也重点优化了模型校验优化-支持校验集、模型智能调优、AI 配套硬件产品新增系列、物体检测预置算法升级等功能。能力快速迭代是 AI 开放平台被大量应用的信号，海康正在获得充足的数据来提升自身的 AI 能力，并通过 AI 开放平台输出，吸引更多合作伙伴和客户。在正反馈下，壁垒已经构建。 海康机器人智能硬件新品推出，为智能化的大 SKU。海康机器人 8月重磅发布三款叉取式机器人，产品矩阵覆盖货箱到人型、搬运型、堆垛型、平衡重车型等品类，为企业打造智能化、柔性化的智慧内物流解决方案；工业相机领域，密集发布 1亿超高分辨率面阵相机、微小型智能读码器、CS 系列二代工业相机等新品，均有望成为智能化大 sku，智能制造产品线进一步拓宽。 上半年 EBG 收入高增，同样是 AI 赋能加速落地重要信号。公司 EBG 上半年实现收入 59.1亿元（YoY+20%），我们认为 AI 赋能业务是关键增长动力。公司表示有大量头部企业客户，在经济下行时增加信息化投资，EBG 各个细分行业整体增长良好。同时，机器人业务收入上半年同比增长 46.5%，证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈。 维持盈利预测和“买入”评级。公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：在统一软件架构下，公司薪酬和费用增速将持续下行，伴随 AI 赋能业务带来的收入和毛利增速回升，剪刀差扩大带来利润双击。我们维持 2020-2022年归母净利润预测 136.0/181.6/229.4亿元，对应 2020-2022年 PE 分别为 27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。

投资要点： 公司Q2业绩大超预期：公司上半年实现营业收入9.16亿元，同比+33.6%；归母净利润3.57亿元，同比+143.3%。其中，20Q2实现营业收入5.44亿元，同比+35.6%，归母净利润2.47亿元，同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%，实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长，付费用户数同比接近翻番！办公服务订阅业务上半年收入5.33亿，同比增长70.9%，其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底，公司主要产品月活（MAU）已达4.54亿，同比增长30.5%，连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数，6月底达到1681万，同比+98.5%接近翻番，且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例，从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%，证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长，人效显著上行。截至6月底，公司员工数量2371人，相比去年底的2267人仅增加104人；其中，研发人员数量1547人，与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点，未来几年人员将继续维持中低速增长，而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时，公司费用增速明显下行，二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内，其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润，17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30，20H1该比值为1.19，体现公司盈利的高质量，加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地，公司期末合同负债为5.03亿元，去年同期的可比项预收款为2.52亿元，同比翻倍，主要由个人客户SaaS 订阅高增，以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资：拟以自有资金1.5亿元，收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料，数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张，也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级：由于二季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元（原预测值为8.60/13.61/19.32亿元）。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，目前可见业务远期市值空间3000亿元，维持“增持”评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。

事件：（1）公司发布2020年中报：2020H1实现收入25.96亿元，同比+14.32%；归母净利润2.30亿元，同比+125%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比+133%。（2）公司发布2020三季报预告：前三季度预计实现净利润2.6亿~3.4亿，同比+82%~138%。 剔除Ficha上市影响，西威2020H1归母净利润符合预期。根据中报数据，6月西威投资的Ficha在东京交易所上市所带来的公允价值变动收益合计为1.07亿元，此前我们在《德赛西威2020中报预告点评：主业业绩符合预期，静待下半年确定性高增》中写到“我们预计Ficha上市所带来的公允价值变动收益大约为9000万-1亿元。此前我们预计西威2020H1归母净利润1.2-1.3亿，同比增速20%~30%（假设Q2单季度收入增速20%，毛利率22%）“。——若剔除Ficha公允价值变动收益，西威归母净利润为1.23亿元，与我们此前预计西威1.2-1.3亿归母净利润区间完全相符，因此归母净利润符合公司发布中报业绩预告前我们对于西威业绩的预测；另外公司Q2单季度收入增速略低于我们预测的20%，主要因为西威Q2受海外疫情影响国外业务下滑约28%，幅度高于我们此前预测（西威主要海外客户日本马自达上半年销量同比-25.1%）。 Q2单季度毛利率高于我们此前预期，公司ADAS和液晶仪表业务上半年均实现收入同比翻番。公司毛利率Q2单季度达到23.73%，高于我们此前预测的22%大约1.73个百分点，公司毛利率提升主要来自于老产品车载信息娱乐系统毛利率提升1.14%。另外公司上半年实现ADAS收入约3亿元，同比+113%；驾驶信息显示系统（绝大部分是液晶仪表）实现收入2.94亿元，同比+163%。 推测因为考虑到Ficha后续股价波动较大从而导致公司预告的Q3单季度净利润区间较大，由于无法分离Ficha公允价值影响，暂时无法判断Q3业绩超预期或低预期。根据公司所发布的三季报预告计算，Q3单季度净利润波动为-25%~+175%。Ficha在6月30日收盘价为4195JPY，8月13日收盘价为3275JPY，股价下滑22%，对应公允价值变动-3227万元。我们推测公司Q3单季度净利润区间范围过大主要是因为其中考虑了Ficha后续股价波动影响。 维持盈利预测和“买入”评级。我们维持2020年、2021年、2022年盈利预测不变，预计EPS分别为0.94元、1.46元、1.87元，对应PE分别为73倍/47倍/37倍，维持“买入”评级。

我们认为医疗IT是所有较大信息化下游中，最有可能长出下一个大型软件企业的子行业。 总结成长出大型软件企业所需要的子行业特征：下游分散、甲方原有自身IT能力不强、行业knowhow要求高、行业需求/政策更新高频。 医疗IT行业现在较为分散，竞争激烈，我们认为与政策/需求更新频率极慢有关。1）2019年IDC显示医疗IT行业CR5=32%，行业较分散；2）尽管医疗IT行业下游分散、甲方（医院）原有自身IT水平不强、行业knowhow壁垒极高，但此前行业无论政策或医院自身需求更新都较慢，医院核心系统更新周期接近10年，高更新周期导致大量需求定制化。 2018年后行业发生重大变化！主要政策、技术两方面变化。1）政策上，医保局成立后控费和信息化要求大幅提升，需求趋于复杂，更新频率明显变快；2）技术上，云原生使得敏捷迭代和高频交付成为可能。即此前限制行业快速迭代最关键因素。 卫宁健康新产品：切中行业变化中需求痛点。2020年后公司陆续推出智慧医院3.0新版本产品WinNEX，产品设计以医生实际操作为核心，思路贴近实际临床路径。1）基于中台的微服务：实现更高的基础软件复用；2）容器技术：通过灰度升级，可以使新产品升级时线上项目无需停机维护，能让服务平滑、升级无痛苦；3）DevOps：开发测试运维一体化，充分反馈客户需求；4）为新产品打造创新的交付平台WxP，实现快速交付。 我们猜测2018年后，卫宁健康逐渐从深度定制化向产品化过渡，财务特征更加健康，市占率快速提升。1）医疗IT行业目前财务特征：大客户模式为主，存在应收账款回款较慢，现金流压力问题。人均创收、人均创利很难突破，在盈利的要求下研发难以大规模投入，人均薪酬普遍20万元以下，卫宁也存在行业普遍问题；2）我们认为在实现产品化后，单个客户一期订单收入不一定继续上升，但是由于高频更新与产品化，每次所需定制化减少，应收账款增加幅度减弱，现金流好转；研发中投入产品研发增加，纯定制化开发减少，对应人均创利/创收增加，人均薪酬提升，同时产品化壁垒提升。 盈利预测与投资评级：受疫情影响、产品化过程中暂时收入下降，下调2020-2021年收入预测为23.23、29.79亿元，前预测23.37、30.04亿元；新增预测2022年收入为37.63亿元。下调2020年净利润预测为4.99亿元，前预测为5.05亿元，考虑2021年疫情结束后需求恢复、产品化程度提升，上调2021年净利润预测为7.33亿元，前预测值为6.98；新增预测2022年净利润为9.78亿元。给予目标市值637亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，巨头竞争加剧，景气度维持风险。

“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测

投资者因为全球外部环境对酒店旅游领域的短期影响担忧。我们认为推动云化、技术更新带来更大的机会。价格已经接近深度报告的安全边际,故上调评级。 根据4月权威报告,2020年酒店IT预算增加的重大驱动来自IT系统更新和IT预算,两者都利于石基信息。1)IT系统更新动力强劲。根据2020年4月HospitalityTechnology《2020年酒店业技术研究报告》,“酒店业者将更多资金用于IT支出的一个原因是更新系统,包括2020年1月正式退役的Windows7系统“。且指出,酒店IT预算分布中,32%预算用于上线和扩展新系统,是除运维外最大用途。2)IT预算是最大障碍,但是石基信息的海外客户IT预算充足。报告预测2020年酒店IT预算中,63%客户上升,而下滑的18%客户理由来自“RevPar表现不佳,服务和各项目成本上升,因而削减预算“。石基信息海外酒店客户的RevPar约2-4倍于国内头部连锁酒店,因而其IT预算较为充裕。 2020年酒店IT加速方向,云化和移动化。1)报告还指出,“将系统迁移到云计算为酒店提供了更改和维护系统所需的灵活性。上述性能的指数增长是显而易见的“。自2017年以来,云上的大多数系统已翻番。2017年只有34%的CRS是迁移到云上的,而如今已有62%都在前台管理系统上,此外还有19%的酒店计划在2020年将系统迁移到云上,正文披露IT系统云化明细。2)在2020年酒店客人IT倾向中,最关注的是移动化,即即时通讯(45%)、移动支付(44%)、公共Wi-Fi(36%)、聊天机器人(36%)和移动应用(36%)。 酒店IT投入的ROI得到证明。在酒店面临的阻碍技术战略的挑战中,技术投资所带来回报率的疑虑大幅减少。即酒店在精确度量方法衡量与技术投入相关ROI,取得明显进步。 外部环境下,预计石基信海外进展不变。官方披露洲际/万豪/凯宾斯基紧密联系,均全球十大。官网微信披露:1)1月,石基受邀参加万豪集团大中华区IT领导人会议。2)2月,石基集团旗下内容管理及分发解决方案——IcePortal获凯宾斯基酒店集团认可,将为其全球34个国家/地区的76家奢华酒店提供综合的视觉内容管理和分发服务。3)3月,石基联合多家酒店管理集团(尤其洲际)推出“应用软件与酒店运营结合”系列在线研讨会。4)4月,石基受邀参加万豪酒店集团“复工后各应用系统注意事项”在线研讨会。3月石基信息的产品与海外推广被市场疑虑,这些发布有力回应。我们认为海外推广趋势不变。 维持盈利预测,上修评级到“买入”。3月深度报告指出,通过重置成本计算安全边际为307亿元,仅考虑当前云POS成功,且不考虑云PMS贡献的安全边际为438亿元,中性远期市值目标843亿元。当前317亿接近安全边际,故上调到“买入”。预计2019-2021年收入为37.6、42.3、47.6亿元,预计其利润为3.83、5.60、7.32亿元。

公司发布 2019年报及 2020一季报:2019年实现营收 100.8亿元,同比增长 27.3%,实现归母净利润 8.19亿元,同比增长 51.1%,扣非净利润 4.89亿元,同比增长 83.5%,业绩符合预期。20Q1实现营收 14.1亿元,同比下滑 28.1%,实现归母净利润亏损 1.31亿元,同比下滑 229%。我们在一季报前瞻中预期 20Q1收入同比下滑 39%,归母净利润同比下滑 51%,实际收入好于我们预期,但归母净利润低于预期。 20Q1收入实现进度受暂时性影响,但招投标情况乐观。1)收入端:外部宏观环境延缓了公司一季度项目的实施、交付、验收等相关工作的进度,造成收入向后递延。随着 3月初网上招标开始逐步实施,3月份公司新增中标合同金额达到 9.2亿,同比增长 91%。预计2020Q2经营将实现同比增长,全年继续保持良好增长势头。2)利润端:由于经营活动受阻,20Q1公司的销售及管理费用同比分别下滑 25.3%及 15.9%,但研发费用达到 4.62亿元,同比增长 27.9%,这是利润低于我们预期的主要原因。公司在外部环境压力下继续保持了高强度的研发投入,显示对未来成长的信心,有助于建立更强的技术护城河。 核心赛道诸多亮点,ToB、ToC 双轮驱动。1)开放平台收入 11.5亿元,同比增长 68.7%,毛利率提升 4.51pct。截至 2019年末,讯飞开放平台已聚集超过 112万人工智能开发者团队,开发应用数超过 75万,提供人工智能技术能力和各类行业解决方案共计 287项。2)教育产品和服务实现营收 23.5亿元,同比增长 16.9%,智学网已覆盖全国 16000余所学校,年处理 350亿条过程化学习数据。讯飞学习机 X1Pro 也已于 2019年 5月上市,成为新的增长点。3)To C 业务 2019年实现营业收入 36.3亿,同比增长 44%,在整体营收中占比达 36%,C 端已成为公司增长的重要驱动力。 人均效能提升验证,期间费用增速持续处于下行通道。1)2019年公司员工总数下滑 5%,但人均毛利提升了 23%、人均净利润提升了 60%,验证了公司“AI 战略 2.0”的成功: 即在管理大幅优化,并聚焦核心赛道后,进入 AI 的红利兑现期。2)销售费用同比增速已经连续三个季度为负,管理+研发费用的增速从 19Q2起也有大幅下滑。我们认为公司通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效,且推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。管理质变后,公司的运营效率和人均效能将持续提升。 下调盈利预测,维持“增持”评级。公司在 AI 战略 2.0的驱动下,有望持续在核心赛道兑现营收红利;此外管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用增速放缓,利润将进入高增通道。考虑到外部环境影响,下调 2020-2021年归母净利润预测至11.06/18.21亿元(原预测值为 13.01/19.30亿元),新增 2022年归母净利润预测 27.49亿元。对应 2020-2022年 PE 分别为 69/42/28倍,维持增持评级。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;应收账款回收风险。