三季报业绩完全符合预期。公司2012 年前三季度实现营业收入74.04 亿元(yoy+47%),实现归属母公司净利润2.52 亿元(+31%),EPS 0.69 元,与申万化工三季报前瞻完全吻合。其中三季度单季度实现收入27.08 亿元(yoy+53%,QoQ+5%),实现归属母公司净利润0.926 亿元(yoy+17%,QoQ-1%),EPS 0.25 元。 磷矿石销量短期波动,长期产量仍将持续增长。公司重介质选矿项目于2012年8 月投放60 万吨/年产能,其余60 万吨/年预计将在2013 年一季度投放。 由于60 万吨/年磷肥装置亦在报告期内试车,预计公司预留了部分磷矿石库存以满足试车之用,三季度磷矿石外销量受到影响。按照公司磷矿石产能的投放节奏,预计磷矿石产量仍将稳步增长,在2011 年250 万吨产能基础上,2015年有望达到600 万吨产能。 单季度同比增长源自投资收益。公司单季度投资收益0.23 亿元(去年同期亏损180 万元),主要源自参股的泰盛、金信、三福明公司。其中参股24%的泰盛化工拥有年产5 万吨草甘膦产能(2010-2011 年产量分别为4.65 万吨、3.19万吨),参股50%的金信化工拥有年产8 万吨氯乙酸、5 万吨甘氨酸产能,两者均受益于今年草甘膦价格的持续上涨。同时公司通过持股90.94%的湖北兴福电子拥有三福明(上海)贸易公司50%权益。 维持增持评级。不考虑增发摊薄,维持原有盈利预测,预计12-14EPS 为0.97元、1.21 元、1.66 元,对应PE 分别为21、17、12 倍。看好磷矿资源长期价值,维持增持评级。

投资要点: 染料行业竞争格局进一步优化。过去十年我国染料产量复合增长率达8.6%;2011年我国染料产量77.24万吨(分散占42.23%、活性占24.47%),同比增加2.17%。染料企业以民营企业为主导,行业集中度高,呈寡头特征,主要染料公司定价能力较强。2011年,分散染料前三家(浙江龙盛、闰土股份、杭州吉华)产能、产量分别占市场总份额的82%、84%,活性染料前四家(湖北华丽、浙江龙盛、传化泰兴锦云、闰土股份)产能、产量分别占全市场份额的74%、65%。行业将继续走向集中。 行业的壁垒表现在:环保壁垒(新批难度大,靠存量改造)、资金投入(70%投入在流动资金)、工艺技术(常见牌号超过600个,工艺流程长)、渠道壁垒(染料占下游成本小,客户需稳定、高品质、多品种、有新品开发实力的供应商)、成本优势(原材料品种多,大企业有明显的采购或自产配套优势)。 公司专营染料,稳步发展。金融危机后公司市占率从不足15%迅速提至18%以上,其中分散30%、活性15%;染料行业平均毛利率仅15%,龙头表现出非常明显的综合优势和盈利能力;同时公司大力培育自主创新能力,实施向后一体化战略,继续努力深挖护城河。 分散染料提价逐步兑现。浙江市场下游客户开工率从40-50%回升到了70-80%;公司销售情况环比明显回暖;行业库存水平不高;历史规律看,原油价格上涨往往成为提价的理由。从行业了解到浙江龙盛分散染料已经开始提价,我们预计闰土股份也将跟随。 重申闰土股份“增持”评级。目前公司股价在PB1.36倍,同时分散染料价格和盈利水平均处于底部,而行业格局在继续优化。不考虑提价,预计公司12-13年EPS分别为0.86元、1.03元,对应12-13年PE为16倍、13倍。静态看,分散染料每提价1000元/吨(含税),对应公司EPS可增厚0.23元。

等待投资做加法,维持“增持”评级。预计公司在原有主业瘦身之后,在新疆资源优势和农二师支持下,将继续跟进资源能源性对外投资项目。维持12-13年EPS0.71元、0.84元的盈利预测。如相关亏损资产年内顺利出售,13年EPS有望上调至1元以上。维持“增持”评级。

首次给予“增持”评级,关注库存潜在影响。我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.85元、0.98元,对应12-13年PE18倍、15倍,首次给予公司“增持”评级。关注库存潜在影响,公司库存使用加权平均法计量,中报库存25亿元,环比增加5.5亿元,三季度单质肥价格表现疲软,尿素目前价格较6月底下滑100元以上。

维持增持评级。不考虑增发摊薄,预计12-14EPS为0.91元、1.21元、1.66元,对应PE分别为23、17、13倍。看好磷矿资源长期价值,维持增持评级。

公司公告计划对果蔬南疆三个工厂全面停产、整体出售。公司全资子公司冠农果蔬所属的南疆三个全资子公司(莎车、英吉沙县、新疆皮山)自2004年成立以来前期投入偏大,生产成本偏高,金融危机后陷入巨亏。2011年,三个公司合计总资产1.3亿元,净资产-1142万元,实现收入2728万元,净利润-2852万元。预计该部分资产全面停产、整体出售对公司收入影响不大,并可减少亏损,提高收益。 此次收缩意味着公司战略调整正式开始。新董事长2012年1月上任至今,随着本次业务收缩公告,意味着公司战略开始发生调整。从公司原有主业盈利情况看,2011年冠农果蔬净资产为-1.86亿元,净利润-1.69亿元,颓势难以扭转,逐步退出是最佳选择;糖业仍将保持盈利。公司参股的罗钾与开都河水电盈利状况良好(2011年罗钾和开都河水电分别实现净利润15.65亿元和1.44亿元,公司分别拥有20.3%和25%股权),并于2010年开始涉足金矿,在新疆资源优势和农二师支持下,公司未来存在继续向其他资源性领域和新疆优势产业转型的可能。 钾肥价格下半年上涨空间有限。北美库存持续高位,截止2012年6月底,北美钾肥库存仍在300万吨左右,较过去5年均值高42%,环比仅下降9万吨。 同时中国国内上半年进口氯化钾总量362万吨,加上国内产量及原有库存,整体供应充沛。2012年上半年国内外钾肥市场整体平淡,预计下半年中国钾肥谈判价格难有超预期表现。 考虑到公司战略调整,上调评级至增持。公司投资收益正常可贡献EPS1元左右,考虑到潜在资产减值,我们维持12-13年EPS0.71元、0.84元的盈利预测。如相关亏损资产顺利出售,13年EPS有望上调至1元以上。

维持增持评级。不考虑增发摊薄,预计12-14EPS为0.97元、1.21元、1.66元,对应PE23倍、18倍、14倍;看好磷矿资源长期价值,维持增持评级。

公司磷矿资源丰富。目前磷矿储量1.6亿吨以上,年开采能力近300万吨。其中兴山县兴盛矿产储量约6500万吨,产能约80万吨;武山矿业储量约600万吨,产能约50万吨;楚烽化工储量约7000万吨,产能约100万吨;兴山树空坪矿业储量约1600万吨,产能约65万吨。公司每年6-7万吨黄磷产量,对应自用磷矿量60-70万吨,其余外售,外售量逐年增长。 磷矿资源和产能仍有拓展空间。如果完成磷化集团收购,则将增加储量6000多万吨,未来规划产能有望达到200万吨。前期公告磷化集团资产评估工作已经启动。兴盛矿产下属瓦屋IV 段,12-13年有望完成探矿,以申办采矿权。树空坪后坪矿段,预计2-3年完成探矿。 构建矿电磷一体化产业链。除磷矿外,公司水电自给率高,具备成本优势。目前拥有18座水电站,年发电量4.2-5亿千瓦时,装机容量13.42万千瓦。兴山境内自给率70%,自发电成本约0.20元/千瓦时,远低于外购电价。 磷矿价格维持高位,高品位磷矿有上涨空间。11年磷矿价格上涨主要体现在高品位磷矿涨幅大。预计12年磷矿价格保持平稳。高品位磷矿由于需求刚性,且富矿迅速减少,价格仍有上升空间。 维持增持评级。不考虑增发摊薄,预计12-14EPS 为0.97元、1.21元、1.66元,对应PE23倍、19倍、14倍;公司磷矿资源逐步拓展,高品位磷矿日渐稀缺,维持增持评级。

转股后公司间接持有德司达控股62.85%权益,转股使龙盛转债增值5亿元。 公司拟通过全资子公司盛达国际增资3000万美元,盛达国际分别以2200万欧元和10新加坡元受让桦盛公司持有的新加坡KIRI的2200万欧元可转债及1股股份,并将可转债按约定的每股10新加坡元一次性全部转股。交易完成后,公司将通过盛达国际间接持有德司达控股62.85%权益,从而实现对其的间接控制。按照转股后德司达净资产10.8亿元计算,本次转股使龙盛转债增值5亿元左右。按照新会计准则,该部分收益可计入损益表中非经常性损益。 德司达控股盈利能力逐步恢复。2010年德司达控股实现收入6.12亿美元、净利润1.07亿美元,剔除重组收益后净利润-5581万美元;2011年实现销售收入7.77亿美元(同比增26.94%)、净利润-151万美元,亏损额大幅缩减;毛利率从10年的23.55%提高至11年的27.41%。我们预计德司达控股2012年全年有望实现盈利。 规模效应和协同效应有望凸显。2008年德司达一度实现收入8亿欧元,占全球市场份额的21%,是全球染料、染料解决方案、皮革解决方案、高性能化学品、新技术和定制生产特殊染料和颜料的市场领导者,是全球唯一能从设计到成品不同阶段提供纺织解决方案的公司,目前在全球13个国家和地区拥有21家工厂,在50个国家设有销售机构,服务于7000多家客户,其中不乏Nike、Adidas、sWal-Mart、Levi’s等世界高端客户,对浙江龙盛目前的业务结构形成良好的协同效应。收购完成后,未来公司计划将生产基地从欧洲迁往中国,降低人力等成本、提高上下游议价能力,规模效应可更好的体现。 维持增持评级。我们暂不考虑并表带来的非经常性损益部分,维持12-13年公司EPS0.60元、0.70元的盈利预测,维持增持评级。随着德司达控股并表,公司业绩弹性进一步变大。

一季度业绩低于预期。11年公司实现收入82.3亿元、归属母公司净利润8.11亿元,同比分别增长23%、1%,EPS0.55元,拟每10股派1元(含税);2012年1季度实现收入22.3亿元、归属母公司净利润1.02亿元,同比分别增长7%、-65%,EPS0.07元,低于我们预计的0.10元,业绩下滑原因主要包括去年同期有1.55亿元东田控股补偿款而本期无、12Q1综合毛利率下降至17.5%(11Q1、11Q4分别为22.8%、20.6%)两个方面。 主业深练内功确保业绩。分产品看,分散染料2011年毛利率提升4.3个百分点至34.17%,预计下游终端去库存阶段毛利率将阶段性回落;活性染料毛利率轻微下滑至19.69%,行业竞争加剧与环保压力将加速行业洗牌;中间体随着公司产业链的完善和多品种拓展,盈利能力有望稳定;减水剂后续仍有持续产能投放。公司计划12年实现收入90亿元、营业成本70亿元、期间费用9.4亿元。 2012年是战略调整年。如我们2月份《纺织化学品行业调研报告》中提示,公司将逐步收缩战线,从房地产等领域有序退出,通过盘活现有资产以及利用保障房项目完工带来的现金流入,未来将选择投资有高速增长潜力行业领域的项目,或者通过股权投资方式获得外延式增长。 德司达业务并表进行时。2011年德司达实现收入7.77亿美元(yoy+27%),毛利2.13亿美元(+48%),税后利润为-151万美元。公司将努力实现扭亏为盈,通过债转股实现并表并最终实现跨国经营。 维持增持评级。我们认为国内下游终端去库存将持续1-2个季度,调整公司12-13年EPS至0.60元、0.70元(原为0.68元、0.75元),维持增持评级。

一季报业绩低于预期。公司一季度实现收入15.45亿元,归属母公司净利润4.92亿元,同比分别减少11.78%、34.58%,单季度EPS0.31元,低于我们一季报前瞻中0.45元的预期。净利润下滑主要原因包括钾肥销售确认减少、钾肥外其他项目亏损及增值税未返还等。 业绩下滑主要来自确认销量减少和综合一期项目亏损。12Q1钾肥均价比11Q1增长7%,但公司销量仅确认51万吨,相比去年同期大幅下滑21万吨,影响EPS约0.16元。其余项目中,综合一期试生产亏损6310万元(其中财务费用1700万元),并仍有20亿在建工程未转固;海虹公司试生产亏损3549万元(其中财务费用1260万元);水泥股份公司亏损1940万元级青海百货亏损632万元,合计亏损1.24亿元,考虑权益后影响EPS约0.07元。由于季度内增值税未返还,营业外收入仅1716万元,下降80.98%,影响EPS0.046元。 国内今年钾肥货源充足,旺季后价格有望小幅回落。国内氯化钾年需求800-900万吨,年进口量超过500万吨国内市场价格将承压。1季度执行前期合同和边贸进口合计200万吨,2-3季度执行今年进口合同212万吨(其中40万吨可选),边贸去年单月进口10万多吨,今年达到20万多吨,上升明显。合计今年钾肥进口可能达到600万吨以上。预计旺季后钾肥价格可能会小幅回落。 维持原有盈利预测与增持评级。单季度业绩主要受钾肥销量确认时间的影响,我们仍维持盐湖股份2012-2013年EPS为1.82元、2.17元,预计12年业绩贝塔主要不是来自钾肥价格,而是来自综合利用项目试车进度;目前股价对应PE为19倍、16倍,维持增持评级。

年报业绩低于预期。公司2011年实现收入177.6亿元,归属于母公司净利润8.18亿元,同比分别增长54%、43%,按最新股本摊薄EPS为1.31元,低于之前预期的1.41元。其中四季度单季度实现收入51.8亿元,归属于母公司净利润0.48亿元,同比分别增长58%、-61%,环比分别增长6%、-84%,EPS0.08元。低于预期主要由于综合毛利率下降幅度超预期及费用率略有上升。利润分配方案按最新股本拟每10股转增4.3274股派0.4327元(含税)。 宜化肥业与贵州宜化增量对11年业绩贡献明显。2011年公司收购宜化肥业、贵州宜化余下的50%权益,两者年内分别实现净利润23215万元、7095万元,本次收购增加归属于母公司净利润15155万元。 PVC继续拖累12年盈利。按公司2012年计划生产300万吨尿素、70万吨PVC计算,PVC在收入中的占比已接近尿素,对公司业绩影响增加。公司PVC11年毛利率仅7.56%,地产调控带来的需求萎缩和行业产能过剩将继续压制PVC价格,预计2012年PVC盈利难有起色。 新疆宜化尿素项目护航业绩。新疆宜化60万吨尿素已于2011年12月投产,预计尿素单吨成本在900元/吨,考虑湖北宜化持有60%权益,全年有望贡献1.5亿左右的净利润,成为2012年公司业绩的稳定器。 下调盈利预测,维持增持评级。由于PVC价格持续底部徘徊,我们下调公司盈利预测,预计12-13年EPS分别为1.35元、1.55元(原预测分别为1.45元、1.70元)。目前股价对应12-13年PE分别为14倍、12倍,估值不高;同时考虑到公司未来往上游磷矿、煤矿、自备电厂等拓展,维持增持评级。

年报业绩符合预期。公司11年实现收入67.78亿元,归属母公司净利润24.81亿元,同比分别增长36.9%、124%;剔除合并报表因素,同口径分别增长15.2%、9.4%;EPS1.56元,与之前预告的1.50元基本一致。其中四季度单季度实现收入12.38亿元,归属母公司净利润0.61亿元,同比分别增长35%、-10%,环比分别增长-33%、-92%,单季度EPS0.04元。 百万吨钾肥综合利用一期项目部分转固影响经营业绩,主要体现为管理费用和生产成本上升。11年在建工程转固合计37亿元,其中一期转固18.7亿元,尚有20亿元未转固;由于一期项目仍在试车阶段,导致转固后成本和费用上升。 推算2011年全年公司钾肥生产成本为653元/吨,其中上半年为541元/吨,则推算下半年为814元/吨;由于氯化钾生产成本相对稳定,预计单吨成本大幅上升应主要源自综合利用项目,简单估算影响成本2.6亿元。另外4Q管理费用环比增加约1.5亿元。预计一期项目生产稳定后成本和费用将下降并逐步稳定,我们盈利预测假设为12-13年氯化钾单吨生产成本650元。 钾肥12年供应充足,预计价格窄幅波动。2012年上半年钾肥进口谈判价格与2011年下半年持平,以450美元/吨计(剔除返点),考虑港口费用和资金成本等,预计销售价格3000-3100元/吨,对国内价格形成支撑。从供应看,目前港口库存110万吨左右,考虑到前期青海钾肥抢运出省200万吨及后续罗钾供应和进口量,春耕市场供应充足。预计钾肥市场平稳,价格波动区间不大。 维持增持评级。我们预计盐湖股份2012-2013年EPS为1.82元、2.17元,预计12年业绩贝塔主要不是来自钾肥价格,而是来自综合利用项目试车进度;目前股价对应PE为19倍、16倍;维持增持评级,预计未来6个月股价主要波动区间为30-40元。