2014年前三季度,公司实现营业总收入78.67 亿元,同比下降5.4%,实现营业利润4.4 亿元,同比增长43.2%,实现归属母公司所有者的净利润3.14 亿元,同比增长55.3%,实现全面摊薄每股收益0.137 元,公司预计2014 年归属母公司所有者的净利润同比增长40%—70%。 毛利率创新高。报告期内,行业整体需求依然低迷,导致公司营收略有下滑,但公司毛利率同比提升4.2 个百分点至19.8%,创下历史新高;主要因公司技术工艺不断进步,吨纸成本每年均有不同程度的下降;同时低迷的宏观环境使得能源成本有明显的下降。在毛利率创下新高的同时,公司净利润率仅有4.7%,与前期高点10%的水平相差甚远,一方面,公司近年来的扩张使得财务费用率不断上升,另一方面,白卡新增产能的冲击导致投资收益为-4422 万元,我们判断随着白卡经营状况的不断好转,公司盈利能力有望进一步提升。 未来依然有较多的利润增长点。1.白卡的产能冲击以及食品卡新投产的原因致使盈利低下,预计未来两年投资收益将逐步恢复;2.产品结构继续优化,公司未来逐步加大消费类产品的占比,12 万吨高档生活用纸加工生产线已实现投产3. 公司在老挝的林浆基地建设稳步推进, 5 年速生林地每公顷出材量较预计多出40 多方,达到120 多方;4.公司持续推进技改,摒弃盈利能力较差的纸种,同时新纸种也有望带动化机浆产能利用率的提升;5.老挝项目和募投项目为中长期的增长奠定基础;6.公司昨日公告,在邹平建设35 万吨天然纤维素项目,预计达产后可贡献利润总额4.5 亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014—2016 年每股收益分别为0.20 元、0.26 元和0.33 元,对应市盈率分别为21 倍、16 倍和12 倍,公司质地优异,未来木糖醇及生活用纸项目将熨平盈利的波动性,同时公司在溶解浆领域的连续蒸煮工艺可有效的控制成本,我们再次重申对公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。

2014年前三季度,公司实现营业总收入19.5 亿元,同比增长2.3%,实现营业利润1.77 亿元,同比增长27.3%,实现归属母公司所有者的净利润1.49 亿元,同比增长23.7%,扣除非经常性损益后,净利润同比增长34%,实现全面摊薄每股收益0.23 元。 三季度增速略有放缓。报告期内公司毛利率同比提升2.4 个百分点至52.1%,就单季度看,三季度营收增长3.9%,比上半年1.5%略有加快,但毛利率同比下降了0.2 个百分点至52.3%,归属母公司所有者的净利润单季度同比增长11.4%,比上半年的32.3%有明显放缓。我们认为公司三季度经营增速放缓的主要原因在于加盟业务的全面启动,短期内侵蚀公司的利润。 向品牌运营转变。近年来公司由传统的家具制造商逐步转为家具的零售商,尽管公司自主品牌美克美家是主导品牌,但其终端实质是几个高端品牌的集成店,理解公司是高端家居的集成零售商对于认知公司的投资价值至关重要。2014 年7 月,公司旗下品牌ART 中国旗舰店在上海开幕,加盟业务全面启动,公司计划全年开设21 家店面。电子商务顺利推进,美克美家、ART、Zest 和YvvY 上线。未来公司将逐步转型为家具品牌的零售商和运营商。 盈利预测与投资评级。我们看好公司在家具零售业的品牌运作,国内家具市场规模超过千亿,公司后续业绩将持续发力,同时公司将逐步启动多品牌战略,覆盖更宽的细分市场;未来内部结构优化将使公司进入利润释放阶段,一方面盈利能力较强的零售业务稳步增长,另一方面处于亏损状态的OEM 收入占比不断下降,同时批发业务也将步入利润释放期,我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.34 元、0.43元和0.51 元,对应PE 分别为26 倍、21 倍和17 倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期

战略决定高度。我们认为包装行业的发展战略主要有纵向产业链一体化、紧跟客户和全国性布局三种。从发展战略的角度看,瓦楞包装领域,第三种战略模式是产生大公司的基础。从其下游分布看,食品饮料占1/3,消费电子(含家电)占1/3,剩余的市场较为分散。从营收体量的角度,食品饮料和消费电子市场集中度较高,抓住各细分行业的前五大客户就抓住了终端一半以上的市场份额。然而,想抓住这些细分行业的龙头也并非易事,起码要解决三个方面的问题;第一,瓦楞包装企业自身要有服务于集团客户的能力;第二,这些集团化客户在瓦楞包装领域要进行集中采购;第三,公司与集团化客户之间的合作要有较高的壁垒,以保持合作的长期稳定性。 协同效应。从公司的发展阶段看,经历全国性布局以后,已步入协同效应发挥阶段。客户的协同效应体现在单一客户开发全国基地共赢;并购的协同效应体现为已有客户对并购基地的订单导入以及并购基地对集团化客户开发实现的共赢;分工的协同效应主要体现在单个基地规模提升以后由分工带来的效率的提高。 并购基金推动内生外延发展。基金通过股权收购、资产收购和增资等收购方式,控股质地优良、盈利能力强、发展前景良好的标的企业/资产,待并购标的整合成功、培育成熟后,寻找合适方式变现(合兴包装有优先收购权),最终实现各方利益的最大化。通过并购的方式可以更快的满足公司的布点战略,同时以并购的方式布局生产基地,可以大大缩短基地的盈亏平衡时间,如果并购项目已有盈利,再植入公司的管理和订单,价值有望快速提升。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司盈利预测,预计2014-2016年公司EPS分别为0.37元、0.47元和0.57元,对应当前股价的PE分别为32倍、25倍和20倍,我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

2014年前三季度,公司实现营业总收入9.28亿元,同比增长31.8%,实现营业利润10253万元,同比增长6.2%,实现归属母公司所有的净利润8644万元,同比增长10%,实现全面摊薄每股收益0.274元。 品牌塑造侵蚀短期利润。床垫行业具有明显的消费属性,目前行的发展已经步入品牌塑造阶段,这一期间体现为更多的市场推广广告投入,以迅速的占据市场份额。报告期内,公司营业收入同增长了31.8%,而净利润同比仅增长10%。单季度看,三季度收同比增长了34.5%,净利润下滑了1.7%,而毛利率同比提升了一百分点至36.1%。净利润表现显著低于收入的表现是品牌塑造阶段结果,第三季度公司销售费用同比增加了74%,主要因广告推广入的增加,同时财务费用也从去年同期的-137万增长到当期的467万,公司实质盈利未发生变化。 公司坚持民族品牌的国际化,积极进取,是名符其实的成长过程中的行业龙头。1.改造门店,与经销商共赢;2.大量品牌推广活动,争取市场份额;3.携手美乐乐,布局O2O,完善渠道;4.推出儿童卧室系列,融入智能家居。 盈利预测与投资评级。我们预计2014年、2015年和2016年EPS分别为0.43、0.56和0.68元,对应当前股价的市盈率分别为26倍、20倍和17倍。我们看好公司有成就大市值公司的潜力,维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:1.新技术新材料的挑战;2.费用失控,品牌推广不受消费者认可;3.OEM 中大客户订单的影响。

报告摘要: 2014年上半年,公司实现营业总收入53亿元,同比下降5.4%,实现营业利润2.84亿元,同比增长33%,实现归属母公司所有者的净利润2.14亿元,同比增长51.9%,实现全面摊薄每股收益0.093元,公司预计2014年1-9月归属母公司所有者的净利润同比增长50%—80%。 控制成本,盈利回升。报告期内,行业整体需求依然低迷,导致公司营收略有下滑,但成本控制较好,铜版纸盈利略有好转,公司毛利率同比提升3.3个百分点至18.9%,营业利润率达到5.3%,白卡受短期产能冲击的影响,合资公司出现大幅亏损,致使投资净收益为-2820万元,我们判断白卡最差时期已过,未来盈利有望缓步回升。 未来依然有较多的利润增长点。1.白卡的产能冲击以及食品卡新投产的原因致使盈利低下,预计未来两年投资收益将逐步恢复;2.产品结构继续优化,公司未来逐步加大消费类产品的占比,12万吨高档生活用纸加工生产线已实现投产,木糖(醇)项目已进入试产阶段,美国杜邦公司为此多次来公司考察并洽谈合作意向。3.公司在老挝的林浆基地建设稳步推进,5年速生林地每公顷出材量较预计多出40多方,达到120多方;4.公司持续推进技改,摒弃盈利能力较差的纸种,同时新纸种也有望带动化机浆产能利用率的提升;5.老挝项目和募投项目为中长期的增长奠定基础。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014—2016年每股收益分别为0.19元、0.26元和0.34元,对应市盈率分别为20倍、15倍和11倍,公司质地优异,双胶纸和化机浆盈利稳定、铜版纸盈利处于恢复中、白卡冲击最困难的时机已过,未来木糖醇及生活用纸项目将熨平盈利的波动性,同时公司在溶解浆领域的连续蒸煮工艺可有效的控制成本,我们重申对公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。

报告摘要:2014上半年,公司实现营业总收入13.6 亿元,同比增长14.4%,实现营业利润8132 万元,同比增长31.7%,实现归属母公司所有者的净利润6528 万元,同比增长38.1%,实现全面摊薄每股收益0.188 元,公司预计2014 年1-9 月净利润同比增长30-50%。 二季度实际经营业绩加速增长。从单季度运营看,二季度公司营业收入增速达到17.35%,远高于一季度的10.6%。二季度实现归属母公司所有者的净利润4568 万元,毛利率同比提升1.5 个百分点至21%,二季度单季度净利润率达到6.3%。我们认为公司未来两年依然可以实现业绩超越营收的增长速度。1.公司当前产能利用率仍不到75%,有进一步提升的空间;2.公司当前的客户结构比过往年份逐步优化,毛利率重心仍在上移;3.柔印在营收中的比重逐步放大;4.规模化以后带动的协同效应将进一步提升盈利水平。 从战略发展的角度理解公司的投资价值。公司选择全国性布局走大客户、集团化的发展路线,奠定了未来的发展空间。近期公司与中新融创合作设立并购基金,昨日又公告与广发信德及瑞元资本合作成立专项资产管理计划,主要从事包装行业的并购重组、债券投资、优先股、可转债及股权投资的业务。公司未来将通过与资本市场的合作,发挥杠杆效应,实现并购式的外延扩张,最终形成产能、客户以及二级市场的良性循环。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司2014 年业绩增长36%的判断,预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.37 元、0.47 元和0.57 元,对应当前股价的PE 分别为29 倍、23 倍和13 倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

公司昨日发布2014年中期业绩快报,2014年上半年实现营业收入13.6亿元,同比增长14.38%,营业利润8132 万元,同比增长31.67%,归属母公司所有者的净利润6528 万元,同比增长38.07%。 二季度实际经营业绩加速增长。我们认为公司二季度经营业绩呈现加速增长的态势。根据公司的业绩快报推算,二季度公司营业收入增速达到17.35%,远高于一季度的10.6%。从营业利润的角度,二季度实现营业利润5906 万元,比去年二季度的4540 万元同比增长30%,这一数字表面看起来是低于市场预期的,但去年二季度公司因调整会计准则,使二季度单季度的资产减值损失变为-1238 万元,如果剔除会计准则变更的影响,二季度实际经营性利润同比增速将达到80%。 协同效应发挥,公司处于业绩释放阶段。我们多次发布报告提示投资者公司处于业绩释放阶段,业绩仍有较大的释放空间。不单单是营业收入的增长,成本下降等表面上的解释,更是源于公司的发展阶段步入协同效应阶段。体现为客户的协同效应、订单的协同效应和各生产基地的协同效应,这一协同效应的产生源于公司全国性布局和大客户开发的战略,经营壁垒非常高。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司2014 年业绩增长36%的判断,预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.37 元、0.47 元和0.57 元,对应当前股价的PE 分别为26 倍、20 倍和16 倍,近期公司股价有明显的调整,我们强烈建议投资者介入,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

公司昨晚公告,公司全资子公司新疆裕荣股权投资管理有限公司拟与中新融创资本管理有限公司在包装领域及其上下游进行合作(不涉及风险投资),由中新融创与裕荣投资合资设立一家有限责任公司形式的并购基金管理公司,由管理公司发起设立和管理主要从事股权收购业务的并购基金,实现各方利益的最大化。基金目标规模:人民币4亿元(首期2 亿元),公司全资子公司裕荣投资本次拟用自有资金4000万元人民币认购首期20%份额。 进一步推动外延式扩张。基金通过股权收购、资产收购和增资等收购方式,控股质地优良、盈利能力强、发展前景良好的标的企业/资产,待并购标的整合成功、培育成熟后,寻找合适方式变现(合兴包装有优先收购权),最终实现各方利益的最大化。我们认为此次并购基金将进一步推动公司的外延式扩张。 协同效应将进一步体现。从发展战略看,公司积极推进与下游大客户在集团层面的战略合作,迫切需要解决公司自身基地与下游客户生产基地的匹配问题,通过并购的方式可以更快的满足公司的布点战略,同时以并购的方式布局生产基地,可以大大缩短基地的盈亏平衡时间,如果并购项目已有盈利,再植入公司的管理和订单,价值有望快速提升。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司盈利预测,预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.37 元、0.47 元和0.57 元,对应当前股价的PE 分别为26 倍、21 倍和17 倍,公司此次设立并购基金短期内难以增强上市体内的盈利,但基金退出时对于公司不仅可以实现基金的收益,也将有一笔资产注入,公司的投资价值凸显,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

当前股价包含的预期。市场普遍认为公司下游相对稳定,利润波动不大,近几年公司营收增长乏力,长期天花板已至。公司长期以来经营的稳定性以及高分红比例,再加上良好的经营性现金流,我们认为DDM 估值对公司较为适用,按照当前市场对公司的认知,其合理估值约24 亿元,当前股价基本合理。 认知公司所处的发展阶段。就我们对公司的理解,倾向于将公司过往划分为三个阶段,当前处于第三阶段向第四阶段迈入的过渡期, 我们认为对于二级市场的投资者而言,这一阶段是最好的布局阶段。第一阶段2003-2007 年是公司构建核心竞争力的阶段,第二阶段2008-2011 年是公司利润腾飞阶段,2012-2014 年是公司的孕育阶段, 2015-2019 是公司新一轮增长阶段。 正视公司的困境与突破。较低的价值渗透率、与下游合作的模式、产品的非标准化以及市场开拓的历程,再加上产品服务无经济半径制约决定了企业围绕着单一基地发展的模式,当老基地遭遇产品瓶颈时,行业特征趋势理性的产业资本扩张非常谨慎。经历广州基地的挫折,最终选择在黄山经济开发区开辟新的基地,综合利用黄山本部在业内良好的口碑,助力公司实现新一轮的增长。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2016 年实现归属母公司所有者的净利润为1.68 亿元、1.84 亿元和2.29 亿元,按照当前股价对应动态PE 为14 倍、12 倍和10 倍,我们认为公司合理市值在40 亿元左右,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场开拓不及预期;2.下游需求长期萎靡

公司昨晚公告,拟 通过非公开发行股票的方式向不超过10 名的特定对象,以不低于7.89/股的价格发行不超过5700 万股,融资金额不超过4.5 亿元。 助力资本金的提升。自2013 年以来公司逐步进入利润释放阶段,2013 年业绩同比增长57%,2014 年一季度同比增长46.7%,尽管我们认为公司净利润率有望进一步提升推动ROE 的提升,但从行业发展的格局看, 公司的周转难以大幅提升,当前的资产负债率水平达到55%,且有息负债水平较高,进一步提升杠杆将明显增加公司的财务风险,在这个时间公司通过定增的形式融资,不仅有效的优化公司的财务结构,并为新一轮的增长打下坚实的基础。 募投项目均为同地扩张。在当前总需求相对低迷的背景下,市场对扩产能类的投资逻辑已不认可,至少在我们看来,这个阶段的扩张,新增产能达到盈亏平衡的时间较长。但这个阶段恰是行业整合的最好时机,公司利用客户优势在已有生产基地进行同地扩张,显著了降低了经营风险,且可更好的发挥协同效应,实现规模经济。此次募投项目分别是武汉基地、滁州基地和佛山基地,这个三个基地有较好的客户基础,公司预计三个基地完全达成后新增利润总额8200 万元。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司2014 年业绩增长36%的判断, 预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.37 元、0.47 元和0.57 元,对应当前股价的PE 分别为26 倍、20 倍和16 倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

报告摘要: 2014年一季度,公 司实现营业总收入5.66亿元,同比下降1.1%,实现营业利润3437万元,同比增长23.8%,实现归属母公司所有者的净利润2937万元,同比增长23.9%,实现全面摊薄每股收益0.045元。 在零售环节精根细作。报告期内公司毛利率继续同比提升4.4个百分点至51.3%,同时销售费用率同比上升2.9个百分点至33.5%。我们判断这与公司的业务结构的转变密不可分。公司在维持总产能的前提下积极向家具零售业转型,出口占比不断下降。从公司战略看,2014年美克美家销售运营将由“猎手型”向“农夫精耕细作式”转型,由“产品驱动型”向“客户驱动型”转型,由关注结果向关注过程转型。 2014年重构渠道。2013年,是美克美家门店拓展优化调整的一年, 全年新增店面8家,关闭13家。2014年美克美家调整了开店策略,对于成熟市场主要关注市场深耕和聚焦,着重开设城市标准店和卫星店,扩大影响力和份额;在新兴市场主要目的是提高市场占有率,提升品牌知名度,着重开设城市旗舰店和标准店。2014年计划新开家具店26家,将进入太原、南昌、鞍山、烟台、南通、徐州、扬州、台州、绍兴等14个新城市,预计新增销售面积35000平方米。 盈利预测与投资评级。我们看好公司在家具零售业的品牌运作,国内家具市场规模超过千亿,公司后续业绩将持续发力,同时公司将逐步启动多品牌战略,覆盖更宽的细分市场;未来内部结构优化将使公司进入利润释放阶段,一方面盈利能力较强的零售业务稳步增长,另一方面处于亏损状态的OEM 收入占比不断下降,同时批发业务也将步入利润释放期,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.33元、0.40元和0.48元,对应PE 分别为18倍、14倍和11倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期

2014年一季度,公司实现营业总收入6.05 亿元,同比增长10.6%,实现营业利润2226 万元,同比增长36.1%,实现归属母公司所有者的净利润1960 万元,同比增长46.7%,实现全面摊薄每股收益0.056 元。 增长质量良好。报告期内,公司市场开拓较好,带动产能利用率的提升, 公司收入同比增长10.6%,营业利润同比增长36.1%。近几年来公司一直致力于全国性布局,目前已经基本完成,进入收获阶段,报告期内公司增长依然良好,不仅净利润取得了46.7%的增长,经营性现金流为5120 万元,远远高于去年同期数据,也大幅高于净利润水平,显示公司增长质量较高。 协同效应继续发挥。报告期,公司利润增速明显快于收入增长,除了因扭亏带来的基数效应外,我们认为跟公司进入各基地与客户之间发挥协同效应的阶段有关。报告期内公司毛利率同比提升了1.3 个百分点至19.6%,预计今年公司综合毛利率创下历史新高是大概率事件。主要得益于公司产能利用率的提升、客户结构的优化以及各基地与客户之间协同效应的发挥。我们判断公司的协同效应在未来两年仍将继续发挥。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司2014 年业绩增长36%的判断, 预计2014-2016 年公司EPS 分别为0.37 元、0.47 元和0.57 元,对应当前股价的PE 分别为19 倍、15 倍和12 倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

报告摘要: 2013年,公司实现营业总收入24.42亿元,同比增长15.5%,实现营业利润1.22亿元,同比增长57.4%,实现归属母公司所有者的净利润9465万元,同比增长57.3%,实现全面摊薄每股收益0.272元,公司拟实施每10股派发现金红利0.5元(含税)的利润分配方案。 收入稳步增长,结构进一步优化。随着产能利用率的提升,报告期内,公司收入同比增长15.5%,近几年来公司一直致力于全国性布局,目前已经基本完成,进入收获阶段,公司与海尔签订了战略合作意向书,供货区域有之前的3个增长到7个,其中沈阳和西安公司目前还没有相应的产能配套,我们认为随着公司与大客户合作的深入,进入战略性合作层面的公司会越来越多,支撑公司未来营收的增长,报告期内公司前5大客户收入占比由上年的36%提升至38%;同时,也帮助公司产能利用率的提升,盈利能力进一步增强,公司综合毛利率进一步提升2.2个百分点至20%。 利润释放空间仍然很大。我们认为2013年开始公司已经步入利润释放阶段,主要理由在于扩张方式的转变,另一方面,由于2012年公司有诸多基地因投产时间较短,而处于亏损状态,市场对公司2013年的利润增长在很大程度上解释为基地的扭亏效应。但我们认为,公司的集团化大客户战略已经将公司推向产品结构全面升级的阶段。这一点从公司前大子公司利润贡献可以验证,2013年五大子公司合计贡献净利润11373万元,同比增长约45%,该数字远超过公司全部净利润的9465万元,说明公司未来仍有很大的利润释放空间。 盈利预测与投资评级。我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.37元、0.47元和0.57元,对应当前股价的PE分别为19倍、15倍和12倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:1.市场需求大幅下滑,使业绩不及预期;原材料价格短期内大幅上升。

2013年,公司实现营业总收入109亿元,同比增长4.7%,实现营业利润4.8亿元,同比增长320%,实现归属母公司所有者的净利润2.85亿元,同比增长61.4%,实现全面摊薄每股收益0.247元,2013年拟实施每10股派发1元现金红利,同时以资本公积金每10股转赠10股的利润分配方案。 控制成本,盈利回升。报告期内,公司营业利润同比大幅增长,营业利润率达到4.4%,已经超过2011年4%的水平。2013年,行业复苏乏力,公司通过技术创新,控制成本提升效率使盈利能力显著恢复。2013年利润总额4.57亿元,远高于净利润的3.18亿元,主要因行业尚未全面回暖,公司诸多子公司存在亏损,使整体所得税率高达30.4%。 2014年利润有望继续高速增长。如果过2013年对于公司来说是恢复性增长,主要由低基数实现的高速增长,2014年增长有望延续,公司预计2014年一季度净利润同比增长100%-120%。1.随着亏损子公司经营的好转,所得税率将明显下降;2.2013年投资收益仅有579万元,主要因白卡的产能冲击以及食品卡新投产的原因,预计未来两年投资收益将逐步恢复;3.产品结构继续优化,公司未来逐步加大消费类产品的占比,12万吨高档生活用纸加工生产线已实现投产,木糖(醇)项目已进入试产阶段,美国杜邦公司为此多次来公司考察并洽谈合作意向。4.公司在老挝的林浆基地建设稳步推进,5年速生林地每公顷出材量较预计多出40多方,达到120多方。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.47元、0.64元和0.76元,对应市盈率分别为14倍、11倍和9倍,公司质地优异,双胶纸和化机浆盈利稳定、铜版纸盈利处于恢复中、白卡冲击最困难的时机已过,未来木糖醇及生活用纸项目将熨平盈利的波动性,同时公司在溶解浆领域的连续蒸煮工艺可有效的控制成本,我们重申对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。

2013年,公司实现营业总收入16.18亿元,同比增长6.4%,实现营业利润1.92亿元,同比增长1.2%,实现归属母公司所有者的净利润1.76亿元,同比下降1.4%,实现全面摊薄每股收益0.54元,2013年拟实施每10股派发3元现金红利的利润分配方案。 收入重回增长轨道。近两年来公司受制于产能,营收增长乏力,2012年,虽然利润实现了20%的增长,但收入基本持平。2013年公司收入重回增长轨道,预计未来随着募投项目的释放,收入增长将显著加快。单季度看,四季度营收同比增长9.8%,显著快于前三季度的5.1%。募投柔印项目已经于2013年四季度试车,预计2014年将贡献业绩。 理性看待业绩的微幅下滑。我们一直看好公司的中长期业绩表现,一个核心的理由就是持续的产品结构优化带来内生性的增长,过去几年,公司净利润的增长数倍于收入的增长。报告期内,公司综合毛利率同比下降了1.5个百分点至20.6%,但四季度毛利率为21.8%,同比下降0.5个百分点,显示盈利走向上升通道;2013年公司未达到股权激励行权条件,但公司有信心完成未来两年的业绩目标,报告期内公司计提了股权激励费用1390万元。因此,公司2013年经营业绩并未出现下滑,我们对2014年公司营收增长以及盈利能力的增长抱有信心。 从盈利构成把握机会。我们预计2014年公司利润贡献的增量部分主要源于募投的柔印项目,据我们的了解,柔印印刷效率明显高于传统印刷,且属于绿色印刷,产品售价略有提高,相应的水性油墨成本也略有提升,但综合测算,预计柔印项目稳定状态下的毛利率要高于传统印刷产品2-3个百分点。另外,黄山基地的扭亏预计在2014年是大概率事件。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.68元、0.80元和0.96元,对应市盈率分别为13倍、11倍和9倍,两大要素可给予相对估值溢价,一是经营的稳定性,源于长期以来形成的客户优势以及下游快速消费品稳定的成长性;二是公司持续高现金分红比例,中长期投资安全边际较高,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。