三季度:盈利增速回归正常。 2012年1-9月,收入108.1亿元,同比增21.3%;归属母公司净利1.5亿元,同比增25.5%,EPS为0.21元,其中1、2、3季度分别为-0.10、0.13、0.18元;1-3季度,收入增速分别为31.6%、30.8%、12.6%;净利增速分别为17.7%、33.4%、22.5%,公司盈利增速回归到饲料行业中等水平。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力。 中长期,饲料需求增长,集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,受原料成本上涨和养殖盈利低迷的挤压,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。公司业务:饲料销售力度加大公司回归饲料主业后,饲料销售加大力度,预计2012/13/14年饲料产能为800、900、1000万吨,对应固定资产投资为0.9、1.5、1.5亿元,其中水产料销量增速45%、30%、30%,畜禽料销量增速25%、25%、25%。 风险提示。 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;行业存在食品安全风险;公司加大销售力度,销售费用存在一定压力;公司总体负债水平较高,面临一定资金压力。 公司盈利:快速增长,首次给予“谨慎推荐”评级。公司原有饲料产能布局完善,销售力度明显加大,预计2012/13/14年,收入为157.1/207.3/269.9亿元,归属母公司净利为1.3/2.1/3.6亿元,对应EPS为0.19/0.30/0.52元,对应PE为28/18/10x,饲料行业中长期趋势是集中度提升、龙头企业盈利快速增涨,但在2013年中期之前面临盈利增速小幅下降的压力,公司销售逐渐恢复,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:主业盈利为正. 追溯调整后,2012年1-9月,收入556.6亿元,同比增9.7%,归属母公司净利14.7亿元,同比降29.3%,EPS为0.85元,其中1、2、3季度分别为0.32、0.25、0.27元。2012年7-9月,收入、归属母公司净利、归属母公司净利-扣除投资收益分别为198.0、4.8、0.1亿元,同比降10.3%、51.0%、98.2%。 饲料、畜禽养殖行业:下行周期叠加. 饲料行业2012年下半年-2013年上半年面临原料成本上涨和下游养殖盈利低迷挤压,行业销量增速和单位盈利将呈回落趋势。2012年1-6月,养殖、屠宰加工业务合计贡献公司收入的35.5%,受肉价低迷拖累,畜禽养殖行业2012年第3季度出现大面积亏损,短期养殖相关业务也难有起色。 公司业务:饲料、养殖销售规模持续增长. 收购六和集团后,公司饲料、养殖、屠宰业务产能大幅增长,预计2012/13/14年,饲料销量1,767、2,044、2,360万吨,屠宰加工231、263、296万吨,养殖收入19.6、21.6、24.8亿元,投资收益为16.4、18.5、22.8亿元,固定资产投资为14.6、16.9、18.8亿元。 风险提示. 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;肉价持续在底部徘徊,畜禽养殖行业盈利持续低迷;饲料、养殖、屠宰行业均面临食品安全风险。 规模领先,给予“谨慎推荐”评级公司饲料产能、销量位居全国第一,饲料、畜禽养殖、屠宰加工三项业务形成较好配合,预计2012/13/14年,公司收入为838.0、995.3、119.3亿元,归属母公司净利为18.2/24.4/34.3亿元,对应EPS为1.05/1.41/1.97元,对应PE为11/9/6x,扣除投资收益后,主业归属母公司净利为1.8、5.9、11.5亿元,对应主业EPS为0.11/0.34/0.66元,在2013年中期之前饲料行业面临盈利增速下降的压力,给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:亏损减缓 2012年1-9月,收入25.4亿元,同比减12.1%;归属母公司净利-2.0亿元,EPS为-0.19元,其中1、2、3季度分别为-0.10、-0.05、-0.05元;毛利率、净利率为16.5%、-8.1%,分别比去年同期减少0.6、6.3个百分点;销售、管理、财务费用率为13.5%、10.4%、5.1%,总体费用率高企对利润吞噬较大。 番茄酱行业:我国减产一半,番茄酱价格回升 12/13产季,中国经历种植面积下降、干旱的双重影响,加工用番茄产量在330万吨左右,减产51.4%,折算为高浓度酱44万吨,加上榨季初库存45万吨,总供给为89万吨左右,而近年出口量在110万吨左右,2012/13产季我国番茄酱行业将完成去库存。目前我国番茄酱行业完全成本在830-850美元/吨,随着全球减产逐渐确认和我国逐渐完成去库存化,我国番茄酱价格将明显回升。 企业亦完成去库存 公司累计番茄酱库存将在2013年进入较低水平,预计12/13-14/15产季产番茄酱量14、20、30万吨,2012-14年销量30、25、30万吨;食糖业务,2012-14年,甜菜糖销量35、36、36万吨,崇左糖厂销甘蔗糖2、5、15万吨,Tu y糖业销售甘蔗糖16、20、25万吨,原糖加工0、15、30万吨。 风险提示 公司目前面临大额融资,融资进度存在不确定性;番茄酱、食糖属于强周期行业,导致公司盈利周期波动大;公司主要产品面临食品安全风险。 着眼番茄酱价格回升趋势,首次给予“谨慎推荐” 我们认为未来公司看点在于番茄酱价格的逐渐回升和在食糖行业资源的掌控能力,预计2012/13/14年,公司收入为44.6/51.2/73.1亿元,归属母公司净利为0.5/2.9/5.8亿元,假设增发项目在2013年初完成,采用18.7亿股(预计增发完成后总股本)计算全面摊薄EPS为0.03/0.16/0.31元,对应PE为205/36/18x,番茄酱减产去库存逐渐得到验证,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:饲料行业盈利增速下降2012年1-9月,收入120.3亿元,同比增32.7%,归属母公司净利4.1亿元,同比增32.0%,EPS为0.54元,其中1、2、3季度分别为0.00、0.22、0.32元。1-3季度收入增速分别为59.2%、49.1%、16.3%,净利增速分别为-38.3%、45.0%、22.2%,盈利增速下降。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力。 中长期,下游需求增长,饲料行业集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,上游原料成本上涨和下游养殖盈利低迷压力较大,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。 公司业务:饲料快速扩张。 公司饲料快速扩张,固定资产由2012年初的11.9亿元增加至9月末的17.1亿元,预计2012/13/14年,销售配合饲料460、580、750万吨,外销预混料1.4、2.0、2.9万吨,期间新增固定资产投资为6.3、6.2、8.3亿元。 风险提示。 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;行业存在食品安全风险;对于公司增长预期基于饲料业务快速扩张,存在产能扩张及释放低于预期风险。 公司盈利:快速增长,首次给予“推荐”评级。 未来公司饲料产能仍将持续快速扩张,依靠强力有效的生产、销售团队,产能将迅速释放,预计2012/13/14年,公司收入为169.4/217.7/289.0亿元,归属母公司净利为4.4/6.1/8.3亿元,对应EPS为0.58/0.81/1.09元,对应PE为27/20/15x,饲料行业中长期趋势是集中度提升、龙头企业盈利快速增涨,而公司将是饲料企业成长的代表之一,首次给予公司“推荐”评级。

三季度:盈利同比下降. 2012年1-9月,收入11.3亿元,同比增27.2%,归属母公司净利2.6亿元,同比降15.3%,EPS为0.49元,2012年1、2、3季度收入增速为93.3%、27.5%、4.3%,净利增速为146.8%、-14.7%、-56.6%,EPS为0.20、0.16、0.14元,公司出栏快速增长,但量的增长并未平滑单位盈利的下降。 中长期:生猪养殖集中度提升,猪价仍呈强周期波动. 参考美国经验,集中度提升并不能平滑猪价强周期波动,美国生猪养殖行业是在上世纪40-60年代逐步完成规模化的,并在1966年推出全球首个生猪期货,然而其猪价波动反而加剧,猪价周期难以平滑,盈利难以跨越周期波动。 短期:养殖行业盈利仍将回落. 2012年9月全国生猪、能繁母猪存栏47234.6、5063.0万头,环比增1.3%、2.1%,供给充足,2012年1季度猪肉消费低迷,2季度后逐渐恢复,但相对2010年同期仍处于略低水平,我们认为2013年2季度之前,猪价仍将在底部徘徊,代表行业盈利的“猪粮比”指标将回落。公司业务:生猪产能快速扩张. 公司种猪存栏数支撑中期扩张,预计2012/13/14年,销售商品仔猪、肥猪、二元种猪合计销量164、225、296万头,销售生态猪2、10、20万头,对应固定资产投资为6.5、7.5、7.5亿元。 风险提示. 猪价、生猪单位盈利低于预期风险;食品安全风险以及环保压力;公司扩张首先面临大额资本开支压力,并存在产能扩张及释放低于预期风险。 盈利:首次给予“谨慎推荐”评级. “雏鹰模式”能比较有效地解决制约畜禽养殖企业发展的土地、资金、养殖技术问题,公司产能将迅速扩张,预计2012/13/14年,公司收入20.4/29.8/44.6亿元,归属母公司净利3.4/4.8/9.6亿元,EPS为0.65/0.90/1.79元,PE为27/19/10x,中长期公司是生猪养殖行业扩张的代表,短期面临畜禽养殖盈利持续低迷压力,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:盈利增速小幅下降 2012年1-9月,收入72.9亿元,同比增38.1%,归属母公司净利4.3亿元,同比增38.3%,EPS为0.54元,其中1、2、3季度分别为0.22、0.17、0.15元;1-3季度收入增速分别为46.1%、38.8%、32.2%,净利增速分别为42.9%、32.6%、25.2%,公司盈利快速增长,但短期受上游原料涨价下游养殖低迷挤压,饲料业务增速部分放缓。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力 中长期,饲料下游需求增长,上游集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,在上游原料成本上涨和下游养殖盈利低迷的挤压下,行业销量增速和单位盈利将部分受抑,饲料行业将从景气高点小幅回落,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。 公司业务:饲料、种子快速扩张 公司饲料、种子业务快速扩张,预计2012/13/14年,公司饲料产能为620、740、860万吨,饲料销量245、333、427万吨,种子销量3.9、4.6、5.2万吨,对应固定资产投资为5.2、4.3、4.3亿元。 风险提示 饲料行业短期成本上涨、下游需求低迷;饲料行业存在食品安全风险;公司产能扩张及释放低于预期风险;种子行业2012进入供给过剩周期,行业增长放缓。 公司盈利:快速增长,首次给予“推荐”评级 公司饲料、种子业务仍将持续快速扩张,预计2012/13/14年,公司收入为108.9/150.6/196.7亿元,归属母公司净利为6.8/9.0/11.8亿元,对应EPS为0.85/1.12/1.47元,对应PE为25/19/15x,公司是饲料行业成长的代表,首次给予公司“推荐”评级。

净利润同比上升1.38%,对应EPS 为0.50 元 2012 年前三季度公司分别实现销售收入18.19 亿、同比上升26.7%,营业利润1.07 亿,同比下降-3.05%,实现母公司净利润0.94 亿,同比上升1.38%,对应EPS 为0.50 元。从单季度情况来看,同比改善更为明显。三季度公司收入同比增速为47.95%,归属于上市公司净利润为0.55 亿,同比增速为36.83%。由于原料成本的上升,公司三季度毛利率下降到20.72%。从三季度情况来看, 公司营销网络和品牌建设情况令人满意。 三季度费用占比有所下降 前三季度,公司销售/管理/财务费用占比分别为9.83%/4.14%/1.74%,和中期费用占比比较来看,三季度公司费用率呈现下降趋势。从单季度情况来看,三季度公司销售/管理/财务费用占比分别为8.49%/3.70%/0.66%,和去年三季度相比,公司销售/管理费用占比分别下降1.28、0.52 个百分点。我们认为:虽然未来两年,公司费用绝对值是呈现上升趋势,但随着公司品牌逐步进入成熟期, 费用率应呈现下降趋势。 品牌建设继续,销售增长继续 从行业角度来看,玉米油行业呈现“四强争霸”状态,新进入者一则原料控制能力弱,二则品牌建设较差,很难打破四强竞争格局。西王品牌仍然处于成长阶段,未来一段时期内品牌建设仍是公司的重点,而在品牌逐步成熟的过程中, 公司小包装玉米油销量将稳步提升,从销量来看,此进程至少可维系2-3 年时间。我们预计在玉米油行业瓶颈逐步到来之际,公司会酝酿其他健康油种的进入。 风险提示 一旦原料成本大幅上升,将会挤压公司业绩增长空间;公司产品品质若出现问题,公司销售出现困难。 维持公司“推荐”评级 我们将12-14 年的公司EPS 上调至0.69/1.00/1.44 元,对应目前股价,PE 分别为23.0/15.9/11.0 倍,鉴于未来几年公司业绩增速较快及营销网络建设另人满意等因素,维持公司“推荐”评级。

业绩增速下降 2012 年1-9 月,公司收入49.66 亿元,同比增24.1%,归属母公司净利1.16 亿元,同比增45.2%,EPS 为0.42 元。2012 年1、2、3 季度,三项费用率基本与去年同期持平,收入增速分别为42.1%、31.1%、9.5%,净利增速分别为85.1%、104.0%、2.7%,“净利-扣除投资收益”增速分别为143.0%、184.0%、59.6%,盈利增速总体呈下降趋势。 饲料行业:集中度提升趋势仍将持续 2005 年后,饲料企业收入规模、利润率水平提升:2011 年,饲料行业规模以上企业3,523 家,单位收入2.3 亿元/家,单位收入逐年上升;2011 年饲料行业税前利润率达到5.2%,呈现明显上升趋势。 种猪行业:孕育成长股 随着我国生猪养殖规模提升,下游对于优质GP、GGP 种猪需求总量上升,我们测算,目前我国种猪年外购量在340 万头、对应金额148 亿元、对应净利34 亿元,在中国种猪大的需求基数下,随着我国企业育种技术进步,种猪行业将孕育成长股。 短期:饲料行业景气部分回落 饲料行业短期面临上游原材料成本上涨、下游养殖低迷压力,在三季度出现较明显的饲料销量增速下降、单位盈利下降趋势,我们估算年初至9 月底饲料成本上涨在15%以上,而实际饲料终端提价幅度略低。 风险提示 饲料行业在2013 年中期之前都面临下游养殖行业盈利低迷压力;我们对于公司种猪繁育业务增长预测相对乐观,存在实际进度低于预期风险;饲料、肉品业务存在食品安全风险。 盈利增长较快,首次给予“谨慎推荐” 我们预测公司12/13/14 年收入分别为82.9、106.9、137.0 亿元,归属母公司净利为1.7、2.3、3.3 亿元,对应EPS 分别为0.61/0.84/1.18 元,对应PE 为21/15/11x,首次给予公司“谨慎推荐”评级。