北大荒股份:1000多万亩优质耕地资源的掌控者 公司拥有超过1000多万亩优质耕地,其中有58万亩具备有机产品认证,253万亩具备绿色产品认证,其他均为无公害产品认证。消费升级和耕地污染日益严重的背景下,优质土地资源掌控者的议价能力将日渐提高。而北大荒前几年一直背着“工业企业巨额亏损”的包袱,无暇顾及农业方面的发展。 2014年:甩掉发展包袱 近几年,北大荒下属工业企业亏损严重,吞噬农业方面的利润。2014年在新的管理团队的运作下,通过“关停并转”等形式,迅速扭转工业企业亏损的局面,2014年工业企业亏损额有望减少6亿元以上。 轻装上阵,有望再创辉煌 “国企改革”和“土地流转”的背景下,北大荒利用自身的土地资源优势,可以通过和外部资本合作等模式,利用外部优秀管理团队,使得公司优势最大化。 我们认为未来一段时期内,北大荒面临两大投资机会:第一次机会:盈利恢复合理值的情况下,市场对公司土地资源的合理定价;第二次机会:外部资本合作一旦成功,市场对公司土地资源和发展空间的再次评估。 风险提示 若公司下属企业欠款收回出现问题,资产减值计提超出预期;若管理团队格局发生变化,发展思路不连贯。 农业发展大背景下,轻装上阵谋求新发展,给予“推荐”评级。 预期公司2014—2016年每股收益0.33、0.42、0.50元。我们认为2014年公司解决了工业企业亏损的顽疾之后,将着手在农业方面谋求新发展。“国企改革”和“土地流转”大背景下,优质资源掌控者代表-北大荒有望重塑辉煌,给予“推荐”评级。

事项: 公司公告面向KKR增发预案和战略合作方案:公司拟以12.30元/股,向KKR Poultry发行20,000万股,募集资金总额不超过246,000万元,用于归还银行贷款和补充流动资金,公司并同KKR签订战略合作协议。 评论: 增发方案简介:募资24.6亿元,10亿归还贷款,剩余补充流动资金 增发募资24.6亿元:本次非公开发行对象为“KKR Poultry Investment S.àr.l.”,拟以12.30元/股(前20个交易日均价的94%),增发20,000万股,募集资金总额不超过246,000万元,扣除发行费用后,将用于偿还100,000万元银行贷款,剩余部分将用于补充公司流动资金,增发股份锁定期为36个月。 股本及实际控制人变化:目前圣农发展(002299)总股本91,090万股,此次计划增发20,000万股,假设成功发行后,股本将增加值111,090万股,增发股份占发行完后股本的18.00%。本次发行前,傅光明先生、傅长玉女士、傅芬芳女士直接和间接控制公司57.11%的股份(52,020万股),为公司实际控制人,增发完成后持股比例将下降至46.83%,仍为实际控制人。 KKR及在中国投资简介 公司本次非公开发行对象为KKR Poultry Investment S.àr.l.(简称KKR Poultry),为KKR中国成长基金(KKR China Growth Fund L.P.)的全资子公司;KKR中国成长基金为附属于KKR集团(KKR&Co.L.P.)的投资基金;KKR&Co.L.P.在纽约证券交易所上市,股票简称及股票代码均为KKR。 KKR是一家全球领先的投资机构,管理多种资产投资类别。截至2014年6月30日,KKR集团管理资产额约980亿美元。KKR集团在中国先后投资了中国现代牧业控股有限公司(01117.HK)、中粮肉食投资有限公司、亚洲牧业控股有限公司等企业。KKR集团对行业具有深刻理解和成功运作经验,以及丰富的其全球资源。 利好一:降低公司财务费用 截止2014年6月30日,公司短期借款24.40亿元、应付债券6.95亿元(2012年发行公司债7亿元),负债合计为50.97亿元,对应资产负债率58.8%。2013年、2014年上半年公司的财务费用分别为17,754、12,645万元,其中利息支出为17,991、12,841万元,财务费用对于净利吞噬较大。 根据公司假设:“按照银行贷款基准利率测算(6-12个月,6.00%),偿还100,000万元银行,每年将节约利息支出6,000万元,以本次非公开发行后总股本为基数测算增厚每股收益0.05元。”考虑目前实业实际的贷款成本,按照7.0%-7.5%的贷款利率估算,实际节约的财务费用将达到7,000-7,500万元。 利好二:支撑公司未来两年以上的资本开支 公司上市后持续扩张需要较大的资本开支:20121231、20131231、20140630期末相对期初“固定资产+在建工程”净增加为10.66、11.03、15.98亿元,公司中长期规划(至2017年)为7.5亿羽产能,未来三年公司资本开支仍将较大。2011A、2012A、2013A、2014H经营活动产生的现金流量净额为4.63、3.98、0.22、6.75亿元,投资活动产生的现金流量净额为-13.82、-14.37、-17.44、-9.84亿元,公司资本开支和现金压力较大,24.6亿元的增发增发融资将支撑公司2015-16的资本开支。 公司中长期规划产能达到7.5亿羽肉鸡(详见公司公告《福建圣农发展股份有限公司关于对外投资将公司生产规模扩大至年产7.5亿羽肉鸡战略规划的公告-201208》),目前产能建设释放十分迅速: 光泽项目(2.5亿羽):光泽县境内投资已完成,形成了一定的规模效应。 浦城项目(2.5亿羽):浦城“异地建设年产1.2亿羽肉鸡工程及配套工程项目”,已于2013年12月开始肉鸡屠宰加工,预计第一阶段的6,000万羽产能将于2014年8月达到满负荷生产。第二阶段的6,000万羽建设,将根据市场复苏情况择机启动。 松溪-政和项目(2.5亿羽):根据2012年公告“拟在松溪县、政和县新建肉鸡工程及配套项目”,计划年新增肉鸡共计2.5亿羽。欧圣实业进行“年产6,000万羽肉鸡工程及配套项目”建设(持股51%),该项目第一阶段3,000万羽工程已按计划进度逐步投产,第一个父母代种鸡场已于2014年4月投产,肉鸡屠宰加工厂将于2014年12月投产;松溪县1.9亿羽肉鸡工程及配套工程项目(全资)仍处于前期筹备阶段。 利好三:提升公司整体管理经营 圣农发展(002299)同时和“KKRPoultry”签署《战略合作协议》,主要集中在以下六点:业务发展战略;运营能力和核心运营指标;管理绩效考核机制;资本市场、资本结构优化与资金运用;海外业务与并购;其他运营提升。其中,海外业务与并购是资本市场关注的重点之一。 维持公司推荐评级 盈利预测影响:公司此前扩产计划一直在稳步执行中,此次增发将直接解决公司未来两年的资金需求,而对盈利预测中的白羽肉鸡产量预测影响不大,维持我们此前的假设,预计公司2014/15/16年养殖屠宰白羽肉鸡27,000/35,000/43,000万羽,其中归属母公司权益25,500/32,000/37,500万羽(扣除欧圣等少数股东损益)。 预计公司2014/15/16年收入为66.76/94.91/116.75亿元,同比增41.8%/42.2%/22.9%,归属母公司净利2.14/10.13/10.43亿元,按照目前91,090万股计算,对应EPS分别为0.24/1.11/1.15元,PE为60.6/12.8/12.4x,维持公司“推荐”评级。 假设2014年末完成此次增发,预计2014/15/16年归属母公司净利2.14/10.93/11.91亿元,按照成功发行后111,090万股计算,对应EPS分别为0.24/0.98/1.07元,PE为60.6/14.5/13.3x,维持公司“推荐”评级。 风险提示 畜禽养殖行业面临食品安全、疫病、环境污染等风险,并且养殖用地日益紧张;此次增发进展需要多项审批,存在不确定性。

2014年中报:上半年生猪养殖行业深度亏损 2014年1-6月,收入6.52亿元,同比-23.5%;综合毛利率9.7%,同比降15.4个百分点;净利-1.47亿元,净利率-22.5%,同比27.3个百分点;归属母公司净利-1.47亿元,EPS为-0.16元,其中1-2季度归属母公司净利-0.83、-0.64亿元,2014Q1-Q2公司和整个生猪养殖行业均陷入深度亏损。1-9月业绩预告:对应2014年6-9月归属母公司净利6276至9276万元。 猪价上涨幅度超市场一致预期概率大 当前的存栏数据已处于极低水平,2014年6月生猪和能繁母猪存栏数42,895万头和4,59万头,相对上一轮低点(2010年中期)-1.1%、+0.3%。后备母猪补栏仍低,从草根数据来看,2014Q1小母猪销售同比下降50-60%,而4月生猪价格上涨至今,后备母猪补栏仍未恢复至合理值。我们对2014年、2015年生猪价格高点预测为16-17元/kg、19-20元/kg,对猪价回升持乐观判断。 公司产能快速扩张 2010年9月IPO募资净额10.9亿元、2014年1月增发募资7.9亿元、此次公布15.2亿元定增方案,其从2011年进入大幅产能建设期,2012年初至2013年末净增加固定资产和在建工程合计23.9亿元(未计算折旧),这支撑公司产能快速增长,预计2014/15/16出栏161/238/330万头(包括生猪、仔猪、种猪)。 风险提示 畜禽养殖行业面临食品安全、疫病、环境污染等风险,并且养殖用地日益紧张;产能快速扩张面临较大的资金需求;下游屠宰加工业务低于预期风险。 维持“推荐”评级 2014/15年将是肉价上涨大周期,预计公司2014/15/16年收入为21.37/36.34/53.89亿元,归属母公司净利0.56/5.24/8.81亿元,同比-25.7%/833.1%/68.1%,按照目前939,056,000股股本计算EPS分别为0.06/0.56/0.94元,对应PE为178.7/19.2/11.4x,维持公司“推荐”评级。 简单计算增发摊薄后2014/15/16年EPS为0.05/0.48/0.80元(未考虑对财务费用的节省),对应PE为209.9/22.5/13.4x,维持“推荐”评级。

2014年中报:上半年是盈利低点。 2014年1-6月,收入10.8亿元,同比增44.0%;综合毛利率-0.4%,同比下降16.3个百分点;净利为-8046万元,净利率-7.5%,同比下降17.6个百分点;归属母公司净利-8046万元,EPS为-0.33元,其中1-2季度归属母公司净利-5572、-2474万元。 业绩预告:“预计2014年1-9月归属母公司净利为-4000至2000万元”,对应2014年6-9月归属母公司净利4046-10046万元。 单位盈利领先:成本控制、销售质量溢价。 上半年,公司出栏86万头,头均亏损94元,行业平均每头亏损在200元左右;中等规模自繁自养生猪出栏完全成本在6.5-7.0元/斤区间,我们测算公司完全成本在6.4-6.5元/斤区间。下游屠宰企业对于牧原股份生猪质量评价高,同时倒推公司销售均价明显高于全国和河南地区平均价,显示公司产品的质量溢价。 猪价判断:2014年高点16-17元/kg,2015年高点19-20元/kg。 母猪存栏已经接近上轮低点,2014年一季度后备母猪补栏下降50-60%,目前仍未恢复合理值,目前肉类需求稳定,根据母猪存栏和后备母猪补栏,我们可以推导出2014-2015年我国出现生猪供给缺口,我们对2014年、2015年生猪价格高点预测为16-17元/kg、19-20元/kg,对猪价回升持乐观判断。 风险提示。 畜禽养殖行业面临疫病、食品安全、环境污染风险;畜禽养殖需要较大的养殖区域和较长的建设投产周期,存在低于市场预期风险。 维持“推荐”评级。 2014年是猪价反转回升之年,预计高点出现在2015年末或2016年初,2015年后公司新建产能释放将加速。预计2014/15/16年公司出栏198/250/315万头,收入为29.3/43.7/54.8亿元,同比增43.5%/48.8%/25.4%,归属母公司净利1.8/8.0/9.7亿元,同比增-39.9%/336.4%/21.8%,对应EPS分别为0.76/3.30/4.02元,对应PE为63.0/14.4/11.8x,维持公司“推荐”评级。

2014 年中报:二季度净利超市场预期. 2014 年1-6 月,收入29.1 亿元,同比增52.4%;毛利率8.9%,同比增加12.4个百分点;净利3045 万元,净利率1.0%,同比增14.9 个百分点;归属母公司净利4351 万元,EPS 为0.05 元,其中1-2 季度归属母公司净利-11648、15798万元。 下期业绩预告:“预计2014 年1-9 月归属母公司净利为12000-20000 万元”,对应2014 年6-9 月归属母公司净利7649-15649 万元。 肉价周期上升,白羽肉鸡商品代养殖率先复苏. 2014Q1 我国白羽肉鸡出栏9.7 亿羽,同比-15.8%;白羽肉鸡产业联盟协调压缩祖代种鸡引种量,2014 年实际引种量有望明显小于120 万套。在肉鸡养殖行业经历2012 年末药残鸡、2013 年至今多次H7N9 流感、2011Q4-2014Q1 整体肉价下降的冲击下,其经历亏损时间最长、幅度最大,但白羽肉鸡商品代养殖也是最早走上复苏道路的畜禽养殖品种。 公司产能快速扩张. 在中长期7.5 亿羽产能规划(2017 年)中,光泽县(2.5 亿羽)投资已完成;浦城一期6000 万羽产能将于2014 年8 月达到满负荷生产;松溪-政和项目中,欧圣实业一期3000 万羽产能逐步投产,预计2014 年公司总养殖屠宰量将达到2.7 亿羽,其中上半年屠宰1.3 亿羽左右。 风险提示. 畜禽养殖行业面临食品安全、疫病、环境污染等风险,并且养殖用地日益紧张;产能快速扩张面临较大的资金需求。 维持“推荐”评级. 白羽肉鸡商品代养殖率先复苏,行业盈利仍将上升,公司行业规模最大的白羽肉鸡一体化养殖屠宰企业,二季度业绩已经超市场预期。预计2014/15/16 年收入为66.8/94.9/116.7 亿元,同比增41.8%/42.2%/22.9%,归属母公司净利2.2/10.1/ 10.5 亿元,EPS 分别为0.24/1.11/1.15 元,对应PE 为53.8/11.4/11.0x,维持公司“推荐”评级。

事项: 公司增发预案:拟以12.6元/股向平安资产、旭明投资、兴业定增68号、兴业定增69号、东证分级股票5号资管计划、东证分级股票6号发行1587.3015万股、793.6057-952.3810万股、3174.6032万股、793.6507-2380.9532万股、793.6507-1190.4761万股,用于偿还贷款和补充流动资金。 简评:1、管理层认购不低于5000万元且劣后资金,锁定期达到36个月,彰显了管理层对公司未来三年发展的信心;2、水产行业渠道的落后将造成整体行业的完全先发优势,资金优势的企业将在未来获得更大的先行权,獐子岛此举有利于在未来3-5年关键期内超越同行,树立行业标杆;3、此举有力于公司产业链整体的优化配置;4、盈利预测:不考虑增发,预计公司2014-2016年每股收益0.21、0.62、1.04元,利润增速分别为51%、198%和69%。我们认为未来三年是獐子岛打漂亮翻身仗的时刻,无论是从养殖端、加工端,还是销售网络铺设都会让市场有耳目一新的感觉。维持“推荐”评级。 评论: 增发预案:公司管理层参与彰显其对公司未来发展的信心参与情况:兴业全球管理的兴业定增69号分级特定多客户资产管理拟以现金1亿元参与认购,拟认购的股份数量为793.6507万股,该资管计划由公司管理层(包括高级管理人员及核心员工)认购不低于5000万元作为劣后资金。 锁定期36个月:从公司所公布的高管信息来看,公司现有高管和核心员工中有一大部分没有持有公司股票。通过此次增发,将会极大提高公司管理层和核心员工的积极性,也有力于公司整条产业链的整合和运作。此次定增的锁定期长达36个月,长期间的锁定期一方面显示了公司管理层对未来三年发展的自信,另一方面也有利于公司管理层的稳定性。 公司管理层认购的不低于5000万元作为劣后资金:劣后资金含义:证券投资信托业务是投资者中某人(或若干人)发起的,在这类信托计划中,信托公司虽在名义上仍另行聘请投资顾问,但实际上只有该投资者才能决定证券买卖等,为约束该投资者行为,在这一类信托计划中通常会保障其他普通投资者的最低收益水平,并设置强制平仓线,预定投资亏损时该投资者应弥补的亏损等特殊条款。公司管理层认购的资金作为劣后资金,更可显示未来三年公司发展的可期待性。 此举有利于公司获得先发优势 獐子岛有一定的行业领先优势。作为水产行业巨头,公司在资源掌控-中游加工-下游渠道有一定的行业优势。公司围绕“三大资源、三大支撑”的产业格局,构建“以生物技术为核心的海洋牧场资源整合平台、以信息技术为核心的供应链保障体系、以互联技术为核心的O2O消费者服务平台”,实现“食材”企业向“食品”企业转型升级。 行业领先优势将更加突出。在农业各子行业中,水产行业的品牌塑造能力、网络构建程度等相对落后;和食品行业相比,落后的绝对程度更为明显。而在消费升级和健康消费的大背景下,谁能走在此困境,谁能构建更强的销售平台,将会获得完全的先发优势。此次定增一方面有利于獐子岛销售网络建设(冻品、活品),另一方面也有利于公司整体优质资源(现有资源:阿穆尔鲟鱼等;外部资源:公司在保持内生式增长的同时,积极进行有效的外延式扩张。) 提高公司抗风险能力 降低公司资产负债率。公司2011年至2014年3月各期期末资产负债率分别为38.5%、48.04%、54.07%和55.06%,有息负债占净资产比例为47.39%、75.04%、98.25%和94.00%。公司资产负债结构不尽合理,一定程度上削弱了公司的抗风险能力,制约公司的融资能力。而此次募集资金后,公司合并资产负债率将从55.06%下降至44.07%,偿债能力大幅提升,有利于公司减轻债务负担,进一步改善公司财务状况,提高公司的抗风险能力。獐子岛有一定的行业领先优势。作为水产行业巨头,公司在资源掌控-中游加工-下游渠道有一定的行业优势。公司围绕“三大资源、三大支撑”的产业格局,构建“以生物技术为核心的海洋牧场资源整合平台、以信息技术为核心的供应链保障体系、以互联技术为核心的O2O消费者服务平台”,实现“食材”企业向“食品”企业转型升级。 降低公司财务费用。2011年度、2012年度、2013年度和2014年度1-3月份,公司利息支出分别为3,336.86万元、5,558.90万元、7,419.48万元和1,997.88万元,利息支出占当期营业利润的比例分别为5.37%、39.55%、91.82%和73.07%。大额利息支出降低了公司利润水平。本次非公开发行股票完成后,使用部分募集资金偿还银行贷款,有利于降低公司财务费用,提升公司盈利能力 盈利预测:预期公司2014-2016年每股收益0.21、0.62、1.04元,利润增速分别为51%、198%和69%。我们认为未来三年是獐子岛打漂亮翻身仗的时刻,无论是从养殖端、加工端,还是销售网络铺设都会让市场有耳目一新的感觉。维持“推荐”评级。 风险提示:若公司养殖海域产生生态或严重敌害问题,虾夷扇贝亩产达不到预期;若公司鲜活市场销售压力增大,虾夷扇贝销售达不到预期。

业绩下滑带来改变,水产巨头面目一新 2012开始,由于虾夷扇贝亩产迅速下滑,獐子岛业绩回落迹象明显,业绩低迷的情况也警醒了獐子岛集团高层。从2012年开始,公司逐步改变经营策略,奠定了“三大资源、三大支撑”的发展格局,充分发挥海洋牧场增养殖能力,加大大洋渔业渠道建设,培育高原泉水稀有资源,提升冷链服务能力,打造休闲渔业旅游品牌。 虾夷扇贝:亩产提升基础牢靠 亩产提升的条件包含:苗种改良、海域探查、管理优化等条件。苗种改良:逐渐实现虾夷扇贝良种全覆盖,提高自养苗种育成规模,獐子岛红等新品种养殖规模扩大,存活率提高、单体增重;海域探查:对海域底质和水文等生物生长环境进行勘察,绘制确权海域地图,完成海域功能规划,实行精准化投苗策略。 管理优化:完善各项操作规定和标准,实现全流程监控,强化监控预警,改进底播技术和捕捞技术水平。 亩产提升,带来业绩上涨乘数效应 未来两年公司捕捞面积均在百万亩左右。在价格、成本相对稳定的背景下,虾夷扇贝亩产每上涨10千克,毛利对应上涨接近3亿元。我们认为亩产提升一方面可以提升售价(个体大价格越高),另一方面也可逐步解放加工能力,提高公司品牌竞争力。 风险提示 若公司养殖海域产生生态或严重敌害问题,虾夷扇贝亩产达不到预期;若公司鲜活市场销售压力增大,虾夷扇贝销售达不到预期。 “推荐”评级,合理估值为20元 预期公司2014/15/16年每股收益0.21/0.62/1.04元,利润增速分别为51%/198%/69%。我们认为未来三年是獐子岛打漂亮翻身仗的时刻,无论是从养殖端、加工端,还是销售网络铺设都会让市场有耳目一新的感觉,给予公司“推荐”评级,合理估值为20元

2013年年报:下游持续低迷抑制增速 2013年,公司收入7.5亿元,同比增15.0%;归属母公司净利1.5亿元,同比增5.5%;综合毛利率59.4%,比去年同期增加1.0个百分点;净利率20.3%,比去年同期减少2.8个百分点;EPS为0.78元。分配预案:以总股本1.94亿股为基数每10股分红2元(含税)并转增10股。 疫苗产品坚定增长 动物疫苗2012H2、2013H1、2013H2收入分别为1.7、2.0、2.2亿元,同比增3.0%、17.9%、28.2%,同期毛利率69.1%、67.1%、66.8%,可见在下游禽类养殖行业2012年底至今诸多负面事件性影响压力下(药残鸡、禽流感、禽类养殖长期亏损),公司动物疫苗产品坚定走出低谷;原料药及制剂同期收入增速11.4%、10.8%、2.2%,毛利率50.2%、48.6%、51.2%,毛利率依然较高。 猪圆环疫苗打开盈利空间 公司此前畜类产品猪瘟、猪蓝耳疫苗面向政府招标,2013年9月开始猪圆环(ZJ/C株)疫苗销售,国内猪圆环疫苗市场迅速成长,远期空间在28亿元左右。公司产品(商品名-诸元妥)优势集中在毒株、生产工艺、配套服务三方面,我们对于其2013/14/15/16年销售收入预测为2000/5000/9000/15000万元,对应净利率应在30%以上。 风险提示 行业存在药品质量风险;下游存栏基数、养殖盈利影响公司产品销售;猪圆环疫苗是公司进入畜类市场苗的关键产品,其后续销售情况存在不确定性。 维持“推荐”评级 2014年末将是公司诸多项目的投产期,公司此前在禽类疫苗产品技术方面具有较强优势,2013年末推出猪圆环疫苗这一重磅畜类疫苗产品,配合公司优秀的销售服务渠道有望迅速放量。预计2014/15/16年收入为9.5/12.0/15.5亿元,同比增26.4%/26.1%/28.4%,归属母公司净利2.3/2.8/3.5亿元,同比增47.9%/22.7%/26.7%,按1.94亿股股本计算,EPS分别为1.16/1.42/1.80元,对应PE为19.3/15.8/12.4x,维持公司“推荐”评级。

收入、利润率提升 2013年1-6月,收入30.9亿元,同比+2.8%;归属母公司净利3817万元,同比-39.1%,扣非同比-27.5%,EPS0.09元;毛利率、净利率为9.5%、1.2%,去年同期为9.7%、2.1%。主要产品,饲料、肉类、种猪收入27.6、2.9、0.3亿元,同比3.6%、5.4%、-29.2%;毛利率8.3%、17.5%、36.9%,去年同期为8.6%、14.4%、41.0%。2013年1-9月业绩预测为7569至11644万元,同比-35%至0%,对应13Q3为3751至7826万元,同比-30%至46%。 产业链布局完善 饲料行业销量增长(2000-12复合增速7.7%)、集中度提升(2008年后迅速整合)、盈利中枢上移(单位盈利、利润率)的长期趋势不变,饲料行业盈利再次回升在13Q4(单季度净利同比指标),具有“种苗-兽药-全系列饲料-屠宰加工”完善产业链布局的企业才能最终做大,公司在湖南省内“美神种猪-骆驼饲料-唐人神肉品”的产业链布局堪称饲料行业全产业链典范。 产销理顺,饲料销售开始增长 “1000万头生猪产业链一体化工程”标志公司开始积极理顺产销。公司“种猪、饲料、屠宰+积极的销售服务”具有较强竞争力,如母奶多2525、仔猪三多7060增值计划等全系列饲料产品和积极服务。我们估算,公司12Q3-13Q1三个季度饲料销量同比在0-5%区间内,13Q2在10-15%,饲料销售开始增长,11H1至13H1半年饲料毛利率为7.5%、8.3%、8.6%、8.6%、8.3%,在12Q2-13Q3这段饲料景气回落周期中已显示出较好趋势。 风险提示 下游养殖持续低迷风险,种猪景气回升滞后于生猪养殖;2013年饲料行业景气回落。 维持推荐评级 我们看好饲料行业的中长期发展,看好公司产业链布局,公司管理销售理顺,预计13/14/15年,归属母公司净利为2.0/2.8/3.7亿元,增速为11.4%/41.2%/33.9%,对应EPS 0.47/0.66/0.88元,维持公司推荐评级。

肉价波动造成公司利润率大幅波动 2013年1-6月,收入8.5亿,同比+14.8%;归属母公司净利4188万元,同比-78.0%,EPS0.05元,13Q1、13Q2为5440、-1252万元;同期毛利率、净利率为25.0%、4.8%,去年同期为34.5%、25.6%。预计1-9月净利6584至11852万元,同比-75%至-55%,对应13Q3为3648至7664万元,同比-50%至4%。 肉价上涨的主要标的之一 生猪养殖积极性自2012年6月剧烈下降,供给自2013年消减;生猪定点屠宰量高和屠宰盈利好说明下游需求稳定(市场预期过于悲观),肉价至2013年4月已实际周期反转。“通胀/CPI涨-猪价涨-选生猪/仔猪养殖企业”的思维惯性,大股东8.2亿元认购增发等利好促使公司成为肉价上涨周期的主要标的之一。 下半年盈利大幅提升 上半年公司出栏生猪77.8万头,+2.9%(仔猪53.5万头,-10.7%;商品肉猪21.3万头,+60.2%;二元种猪3.0万头,+24.4%),从公司母猪数(生产性生物资产1.8亿元的主要部分)可以预期公司未来两年出栏数仍将维持在50万头左右的增量。目前,仔猪、生猪价格同比为7%、9%,相对4月下旬低点累计涨幅为30%、32%,可以预期公司三、四季度单位盈利将大幅提升。 全产业链:短期vs长期 A股养殖行业可以对比的两个全产业链企业雏鹰农牧、圣农发展,自2012起均在努力开拓下游加工和渠道。2012年9月近50家生鲜肉专营店(雏牧香)在郑州开业,上海、北京地区也在开拓,目前在300家内,由于短期销量较低,渠道费用投入、相关开工率不足对2013年业绩也行成压力。 风险提示 下游养殖持续低迷;食品安全风险;短期终端投入、开支过大。 维持推荐评级 我们看好肉价周期反转,公司持续的大额资本开支推动出栏量快速增长,预计13/14/15年,公司生猪出栏195/266/337万头,归属母公司净利2.2/7.2/9.9亿元,增速为-27.3%/226.9%/37.5%,对应EPS0.26/0.84/1.16元(未考虑增发摊薄),维持公司推荐评级。

疫苗销售快速增长 2013年1-6月,公司收入3.0亿元,同比+17.9%;归属母公司净利1.6亿元,同比143.1%,对应EPS0.56元,扣非为0.9亿元,同比32.6%,对应扣非EPS0.31元。 选择市场苗行业 “疫苗-饲料-养殖”产业链长期发展具有联动性,生猪养殖在2007年后迅速规模化,饲料生产在2008年开始集中化,疫苗行业在2011年后市场苗迅速做大。养殖规模化推动疫苗替代药品、免疫比例提升、疫苗技术需求提升,对于市场苗中期判断为“量增、价稳,年销售额变动在10%左右”,看好市场苗长期增长。 看点一:口蹄疫产销持续扩张 金宇保灵(口蹄疫等)完成10×1000L反应器改造,口蹄疫市场苗短期产能瓶颈突破,扬州优邦(猪蓝耳等)四条生产线的等待GMP验收。2013H,公司疫苗产品收入2.9亿元,同比增63.0%,毛利率66.9%,同比增加3.0个百分点。核心种猪场、大型养殖集团对于高品质疫苗接受度高,预计公司2013年口蹄疫招标、直销收入将达到3.3、2.1亿元,维持高增速。 看点二:合作拓展新品种 金宇保灵与法国诗华签订合资框架协议,合资开发、生产和销售包括布鲁氏杆菌病疫苗在内的反刍动物疫苗,标志公司迈出国际合作和拓展新产品坚实的一步。以布病为例,目前国内5家企业在做,但技术、销售落后,公司一旦采用新菌株、新工艺产品推出有望迅速做大市场、做大份额。 风险提示 下游养殖持续低迷风险;疫苗政策风险。 维持推荐评级 我们看好公司悬浮培养、纯化技术,看好市场苗中长期发展,预计13/14/15年,归属母公司净利为2.6/2.5/3.1亿元,增速为94.7%/-2.5%/24.8%,对应EPS 0.91/0.88/1.10元;扣除2013年置换金宇置地投资收益9300万元后,预计13/14/15年,归属母公司净利为1.6/2.5/3.1亿元,增速为25.7%/51.0%/24.8%,对应EPS 0.58/0.88/1.10元,维持公司推荐评级。

饲料行业压力下维持高增长 2013年1-6月,公司收入65.0亿元,同比+45.5%;归属母公司净利3.2亿元,同比2.8%,对应EPS0.20元;毛利率、净利率为21.1%、5.0%,去年同期为22.3%、7.3%。其中,饲料收入60.1亿元,同比+51.4%,在饲料行业最为亮眼。2013年1-9月净利预测为3.9至5.2亿元,同比-10%至20%,对应13Q3为0.7至2.0亿元,同比-43%至64%。 饲料销量维持极高增速,显示公司优势 13H1公司饲料销量148万吨,同比44.2%,其中前端料等高附加值产品31万吨,同比50.1%;饲料综合毛利率19.7%,下降0.6%百分点,总体在下游养殖盈利下降、原材料成本大幅上升时,企业难以完全转嫁成本上涨部分。饲料行业至12Q2景气开始回落,但公司11H1-13H1饲料收入半年同比增速40%、60%、50%、32%、51%,仍能维持在极高水平,足以彰显公司产品质量以及渠道服务优势。 产业链布局逐渐完善 饲料行业销量增长、集中度提升、盈利中枢上移的长期趋势不变。下游养殖规模化和饲料行业相互推动,养殖规模化对于高品质饲料和种苗、兽药等需求上升,对于销售服务需求提升,具有“种苗-兽药-全系列饲料-屠宰加工”完善产业链布局的企业才能最终做大。公司产品定位中高端养殖生产资料,饲料产能积极扩张,动保业务特别是猪圆环疫苗销售和收购威海赛博迪种猪、租赁江西浩森等标志公司产业链布局已经趋于完善,配合在饲料行业中销售服务最为积极团队(已超过1万人),有望走在饲料行业扩张的前列。 风险提示 下游养殖持续低迷风险;2013年饲料行业景气回落。 维持推荐评级 我们看好饲料行业,看好公司产业链布局、产能扩张、销售服务,预计13/14/15年,归属母公司净利为8.0/10.9/13.7亿元,增速为18.2%/37.0%/25.3%,对应EPS0.50/0.68/0.85元,维持公司推荐评级。

业绩弹性的双面性 2013年1-6月,收入2.7亿元,同比-19.1%;归属母公司净利-9334万元,去年同期为7988万元,对应EPS-0.33元;毛利率、净利率为-20.3%、-34.7%,去年同期为34.6%、24.0%。2013年1-9月净利预告为-13000至-15000万元,对应13Q3为-3666至-5666万元,12Q3为-3779万元。 肉价上涨中后期业绩将迅速提升 父母代、商品代鸡苗价格波动极大,弹性是双向的:近年来公司单季度净利高点为11Q3的13818万元,而后随着肉价周期回落,单季度净利大幅下降,12Q3至今已经连续四个季度亏损。2012年末药残鸡、2013年多次禽流感冲击,全国原计划2013年130万套以上的引种量有望大幅延迟和取消,并且祖代鸡引种场有望集中度再次提升;肉价已自2013年4月开始周期反转,展望2014年,禽类育种企业单位盈利将迅速提升。 发展路径:自身扩张+合作建厂 公司自身扩张和合作收购并行,未来发展路径在于持续提升公司祖代种鸡引种量(由目前的占全国的35-40%提升到50%以上)和延伸产业链(父母代苗-商品代苗-商品代养殖-屠宰加工),如益生股份母公司、江苏益太种禽(100%,对应父母代肉种鸡90万套)、黑龙江益生种禽,参股公司安徽民益和种禽养殖(持股30%,全产业链,对应18万套祖代肉种鸡)、北大荒宝泉岭农牧(持股22.5%,全产业链,对应5亿只商品鸡)等项目。 风险提示 下游养殖持续低迷风险;禽类养殖疫病、食品安全风险;多个扩张项目建设进度低于预期风险。 维持推荐评级 我们看好肉价周期反转,公司盈利将在肉价上涨中后期大幅提升,预计13/14/15年,益生股份母公司祖代鸡引种量仍将维持5-10%的增长,对应归属母公司净利为0.0/2.5/2.9亿元,对应EPS0.00/0.90/1.02元,维持公司推荐评级。

收入、利润率提升 2013年1-6月,公司收入58.3亿元,同比+6.3%;归属母公司净利4326万元,同比97.5%,对应EPS0.06元;毛利率、净利率为9.4%、0.6%,去年同期为8.3%、0.2%。主要产品,饲料、食品及养殖收入53.5、4.4亿元,同比6.9%、3.0%;毛利率9.5%、4.3%,去年同期为8.6%、0.2%。 水产料、猪料快速增长 公司2009年后战略归核后,饲料销售快速增长,且产品更加倾向于盈利水平较高的水产料、猪料,11H、12H、13H饲料销量同比增速为7.2%、28.8%、0.8%,其中水产料为15.2%、47.9%、7.3%;畜禽料为6.4%、18.0%、-5.6%(13H猪料、禽料为14.6%、-15%至20%),11H1、11H2、12H1、12H2、13H1饲料业务毛利率为7.9%、7.4%、8.6%、8.9%、9.5%,呈现稳定上升趋势。 饲料行业触底回升、食品业务好转将是未来催化剂 饲料行业盈利增速从12Q2开始下滑,13Q2-Q3将是此轮盈利增速低点,随着养殖行业从2013年4月后开始从低谷回升,预计13Q4饲料行业盈利将再次回升(单季度净利同比指标)。公司养殖及食品业务从2008年至今对公司业绩拖累较大,其从12H2出现好转苗头,13H1毛利率明显上升,未来其扭亏将大幅提升公司盈利和估值。 风险提示 下游养殖持续低迷风险;2013年饲料行业景气回落叠加水产料、禽料品种下降风险;水产料空间限制。 维持推荐评级 我们看好饲料行业的中长期发展,短期饲料行业景气也将再次回升,看好公司对于水产料、猪料市场的开拓,养殖及食品业务也出现大幅好转趋势。预计13/14/15年,公司饲料销量增速为5.0%/23.3%/21.7%,归属母公司净利为1.7/2.3/3.1亿元,增速为74.2%/35.3%/35.1%,对应EPS0.20/0.28/0.37元,维持公司推荐评级。

高增速被打断 2013 年1-6 月,公司收入72.1 亿元,同比+14.4%;归属母公司净利1.3 亿元,同比-20.3%,对应EPS0.14 元;毛利率、净利率为9.4%、2.0%,去年同期为9.8%、2.8%。公司预计2013 年1-9 月归属母公司净利同比-30%至0%,为2.9-4.1亿元,对应2013Q3 同比为-38%至13%。 饲料及子行业各种压力叠加 公司上半年饲料销量199 万吨,同比+8%。受下游养殖盈利自2011Q3 开始下降影响,饲料行业盈利增速从2012Q2 开始从高位回落,2013Q2-Q3 将是整个饲料行业盈利增速低点。子行业中,水产料空间较小,仅占总饲料产量的10%,主要企业份额已经较大,海大占虾料的19%、高档膨化鱼料的13%,增长压力在2013 年凸显;禽料行业受2012 年末至今诸多负面事件影响,预计整体销量同比为负,公司禽料2013 年增长压力也较大。 展望,不需要再过度谨慎了 公司是饲料行业标杆企业之一,“微生态制剂-育种-全系列饲料”的产业链配合积极的管理、激励和销售服务。我们正视公司在水产料市场空间压力和畜禽料市场扩张压力,但饲料行业、子行业水产料和禽料短期压力使得市场2013 年5月后市场对公司由乐观迅速转为谨慎、乃至过度谨慎。展望未来,公司质地依然优秀,饲料行业景气回升在2013Q4(单季度同比净利增速指标),2013 年禽料市场压力、水产料天气压力为偶发因素,市场对于公司过度谨慎的预期将明显向上修正。 风险提示 增发进度风险;下游养殖持续低迷风险;水产料空间风险。 维持推荐评级 我们看好饲料行业的中长期发展,公司模式、管理、销售领先,预计13/14/15年,公司饲料销量增速为5.0%/30.1%/15.1%,归属母公司净利为4.9/7.3/9.3亿元,增速为8.9%/47.8%/27.1%,对应EPS 0.50/0.74/0.94 元,维持公司推荐评级