2023亏损2.47亿元， 基本符合市场预期公司发布 2023年三季报： 1-9月收入 208.7亿元， 同比增长 11.6%； 1-9月归母净利润-9.1亿元， 去年同期盈利 3423万元， 1-9月饲料业务利润约 1.7亿元， 亏损主要来自于生猪养殖板块。 分季度看， 2023Q1、Q2、 Q3归母净利分别为-3.4亿元、 -3.24亿元、 -2.47亿元。 2023年出栏计划有望顺利完成， Q3生猪完全成本降至 17.2元/公斤2023年 1-9月， 公司生猪出栏量 263.09万头， 同比增长 84.9%， 生猪业务收入 41.67亿元，同比增长 68%； 2023年公司计划生猪出栏量 350万头， 前 9月已完成 75%的全年任务， 全年出栏量有望顺利完成。 2023年 9月末， 公司能繁母猪存栏量 16万头， PSY 在 24.1头， 2024年有望通过外购 50万头仔猪实现 450万头的出栏目标。 分季度看， 2023Q1、 Q2、 Q3公司生猪出栏量分别为 78.41万头、 87.53万头、 97.15万头， 同比分别增长 104.5%、 82.5%、 73.5%， 生猪业务收入分别为 12.4亿元、 13.7亿元、 15.6亿元， 同比分别增长 141.2%、86.5%、 26.5%。 根据我们测算， Q3公司育肥猪销售均价 15.5-15.6元/公斤， 育肥猪出栏均重约 115公斤， 生猪完全成本已降至 17.2元/公斤左右， 较 Q2下降 0.3元/公斤。 部分地区淘汰母猪价格已近 2021年最低点， 生猪产能去化有望加速生猪养殖效率大幅提升造成今年以来猪价疲弱， 我们推断生猪价格将持续低迷， 产能去化有望加速。 i） 近期生猪疫情持续发酵， 各地淘汰母猪价格再创年内新低， 上周河南、 河北、 辽宁、 黑龙江淘汰母猪价格甚至已接近 2021年 9月最低价格； ii） 2023年 1季末、 2季末， 全国能繁母猪存栏量同比分别增长 2.9%、 0.4%， 随着今年全年养殖效率的持续改善， 1H2024全国生猪出栏量有望实现同比 10%左右增长， 生猪价格大概率较 2023年上半年更低迷， 1H2023生猪均价 14.7元/公斤， 生猪最低价 13.7元/公斤， 我们预计 1H2024生猪均价有望跌破 12、 13元/公斤； iii） 9月以来， 仔猪养殖持续亏损， 规模场 15公斤仔猪价格已跌至 200元/头左右， 逐步接近 2021年 9月最低价 155元/头。 投资建议公司是我国优质饲料龙头， 近年来生猪养殖业务快速扩张。 我们预计2023-2025年公司生猪出栏量 350万头、 450万头、 500万头， 其中，育肥猪出栏量 330万头、 430万头、 450万头， 预计实现营业收入286.3亿元、 349.5亿元、 375.2亿元， 同比增长 7.9%、 22.0%、 7.4%，对应归母净利润-11.57亿元、 17.63亿元、 22.14亿元， 归母净利润前值 2023年-11.48亿元、 2024年 7.38亿元、 2025年 13.72亿元， 本次调整幅度较大的原因是， 修正了 23-25年育肥猪出栏量和猪价预期， 维持“买入” 评级不变。 风险提示疫情； 猪价上涨晚于预期。

公司披露2023年3季报。公司2023年前3季度实现营业收入20869.60百万元，同比增长11.62%，归属净利润-910.85百万元，同比-2760.81%，EPS-0.66元，加权平均ROE为-14.39%，同比下降约15个百分点。其中，2023年Q3单季度实现营业收入7389.97百万元，同比增长1.07%，归属净利润-246.81百万元，同比-241.88%。公司2023年Q1\Q2\Q3单季度归属净利润分别为-340.18百万元、-323.85百万元、-246.81百万元，Q3环比Q2有所减亏。截止3季度末，公司资产负债率约为64.75%，资产负债率处于行业中等水平。 公司2023年前3季度生猪销量263.09万头（其中商品猪238.5万头，仔猪24.59万头），同比增长84.87%，实现销售收入41.67亿元，同比增长68.01%。2023年上半年，受到猪价低迷影响，生猪养殖行业整体处于亏损区域。进入3季度，随着猪价阶段性反弹，国内自繁自养和外购仔猪养殖的行业平均单头盈利水平分别从上半年的-300元/头和-342元/头回升至Q3的-108元/头和-185元/头。受益于Q3国内生猪价格反弹，公司生猪养殖业务在Q3环比有所改善。 公司2023年前3季度饲料内外销量小幅增长。在外销结构占比中，猪料占比约45%，禽料占比约50%，水产料及其他饲料销量占比约5%。 投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润-6.98/2.12/13.90亿元，对应EPS为-0.49/0.15/0.97元，目前股价对应2023年PB为1.6倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：养殖疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

事件：公司近日发布 2023 年中期报告。上半年，实现营收 134.8亿元，同比增长 18.39%；归母净利润为-6.64 亿元，上年同期为-1.39亿元；扣非后的归母净利润为-6.52 亿元，上年同期为-1.29 亿元；基本 EPS 为-0.48 元。单 2 季度，实现营收 69.56 亿元，同增 7.38%；归母净利-3.89 亿元，上年同期 882.15 万元。点评如下：饲料业务量增明显，毛利率小幅上升。上半年，饲料业务实现销量 319 万吨，同比增长 16%。其中，饲料外销 260 万吨，同增约 7%；实现收入 101.88 亿元，同增 7%；毛利率 6.51%，较上年同期上升 0.4个百分点。毛利率上升，一方面得益于业务积极向猪料等高毛利率产品转型，高端产品占比上升所致；另一方面得益于期间加强原材料集采和产能利用率提升所致。自 2022 年以来，公司饲料业务持续推进“产品向高端及大客户转型、营销向效率提升转型、管理向唐人家应用转型”三大战略，并且制定出台了三年发展规划，设定了股权激励考核指标，其中饲料业务 23/24 年外销量目标为 620 万吨/700 万吨。我们认为，公司饲料业务具有比较明显的品牌优势和渠道优势，未来发展可期。 养殖出栏量同增 92%，生产成绩指标改善明显。上半年，养殖业务实现生猪出栏 165.94 万头，同增 92%。其中，肥猪出栏 153.32 万头，同增 100.86%，占比 92%，仔猪出栏 12.62 万头；养殖业务实现收入 23.09 亿元，同增 78.09%。公司高度重视养殖业务发展，加大了对饲料营养、生产、兽医等人才培养和招聘力度，搭建了一支涵盖饲料营养、兽医、生产、管理等专业化人才在内的成熟养殖队伍，加强内部营运管理，明确了健康养殖标准、疫病防控要点、岗位职责和工作流程等，推行养猪标准化，提升了一线生产人员的专业素养，生产管理成绩和成本管控有了明显的提升。单 2 季度，养殖业务育肥猪存活率 97%，PSY25，较 2022 年有明显提升；据我们测算，育肥猪完全成本 17.5 元，较单 1 季度有所下降。公司子公司龙华农牧楼房养殖正处于产能释放阶段，随着产能利用率的上升，育肥猪成本将进一步下降。 产能方面，截至中期期末，公司拥有生产性生物资产 6.14 亿元，环比1 季度末略有减少，同增约 50%，对应能繁母猪存栏 17 万头。 盈利预测与投资建议。2023 年 7 月下旬以来，猪价快速上涨，全国生猪均价由 14 元/公斤涨至 17-18 元/公斤，区间涨幅约 20%，预计猪价 4 季度在供需双增背景下或在现价水平保持平稳。结合公司降本趋势，预计下半年，公司养殖业务有望扭亏为平或略有盈利。长期来楷体 看，公司作为国内饲料养殖肉品行业的领先企业，始终践行产业链一体化经营，依靠强大的协同效应，规模优势、产品优势有望逐渐增强，市占率有望稳步提升。公司 3 亿元简易定增项目已于近期获批，预计很快就会完成。届时，资金实力进一步增强，有利于各项业务规模保持扩张。预计公司 23/24/25 年归母净利-1.37/15.08/15.59 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：猪价走势不及预期，大股东支持力度不及预期

事件：公司发布 2023 年中报，实现营业收入 134.80 亿元，同比 18.39%；归母净利为亏损 6.64 亿元，同比多亏 5.24 亿。单季归母净利来看，Q1 为亏损 3.4 亿元，Q2 为亏损 3.24 亿。Q2 生猪价格较 Q1 进一步下降，但公司有所减亏，主因疾病影响减弱、成本下降。 饲料稳健，生猪养殖成本有所下降生猪：出栏增长快，肥猪占比提升，成本压力较大。上半年公司生猪出栏 165.94 万头，同比增 92%，其中肥猪 153.32 万头，同比增100.86%，占比 92%，去年同期为 87.60%。公司加大“公司+农户”的养殖规模，公司肥猪占比提升。同时公司养殖效率明显改善，第二季度肥猪存活率 97%、PSY 25。公司成本较 Q1 进一步下降至 17.5 元/公斤。但行业仍处于产能过剩阶段，公司成本压力依然较大，仍有较大下降空间。 饲料：盈利改善。上半年公司饲料业务实现营业收入 101.88 亿元，同比增长 7%，其中销量为 319 万吨，同比增长 16%。公司提高高毛利产品占比、大客户占比，饲料业务盈利能力有所改善，毛利率同比增 0.4 个百分点至 6.51%。 看好公司，维持“买入”评级公司出栏量快速增长，根据规划 2023、2024 年将分别达 350/500万头。但由于生猪价格不及预期，我们下调公司盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为：-0.13 元、0.27 元和 0.46 元。看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，产能释放缓慢风险

公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入13479.63百万元，同比增长18.39%，归属净利润-664.03百万元，同比下滑375.22%，EPS-0.48元，加权平均ROE-10.24%，同比下滑7.67个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入6956.56百万元，同比增长7.38%，归属净利润-323.85百万元，比去年同期有明显下滑（2022Q2归属净利润9.47百万元）。 公司2023年上半年生猪出栏165.94万头，同比增长92%，其中肥猪出栏153.32万头，同比增长100.86%，占比92%。以“公司+农户”和自繁自养相结合的模式为主要发展方向，公司育肥能力不断提升。2023年上半年全国生猪均价约14.88元/公斤，持续低于养殖成本线。上半年养殖业务实现营业收入2309.72百万元，同比增长78.09%，毛利率-19.04%，同比下滑23.77个百分点。 公司2023年上半年饲料销量319万吨（含内销量），同比增长16%，优于行业同期7%的增速。上半年饲料业务收入10188百万元，同比增长7%，毛利率6.51%，同比提升0.4个百分点。 截止2023年6月末，公司的资产负债率为62%，在生猪养殖上市公司中处于中游位置。公司以简易程序向特定对象发行股票申请于8月29日收到中国证监会同意注册的批复，本次发行计划募集资金总额约3亿元。 投资建议鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-6.80/1.93/13.71亿元，对应EPS为-0.49/0.14/0.99元，目前股价对应2023年PB为1.5倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：养殖疫情风险，自然灾害风险，商誉减值风险，运输不畅风险。

2022 年 8 月 31 日公司披露半年报，上半年实现营收 134.80 亿元，同比增长 18.39%；实现归母净利润-6.64 亿元，同比亏损加深。其中，Q2 实现营收 69.57 亿元，同比增长 7.38%；实现归母净利润-3.24 亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。 生猪出栏量快速增长，出栏目标稳步推进。23H1 公司实现生猪出栏 165.94 万头，同比+92%，其中肥猪出栏 153.32 万头，同比+101%；生猪养殖业务实现营收 23.10 亿元，同比+110%。分季度来看，23Q1/Q2 分别实现生猪出栏 78.41/87.53 万头，同比+105%/83%；公司全年目标出栏 350 万头，出栏数量稳步推进。 公司以自繁自养与“公司+农户”模式相结合，上半年积极扩充产能，截至报告末期生产性生物为 6.14 亿元，较年初+3%。 养殖指标持续优化，降本增效稳健经营。公司通过加强内部管理，上半年生产指标与养殖成绩持续优化，Q2 育肥猪存活率在 97%左右，PSY 上升至 25；随着公司丹系种猪的持续替换，未来养殖成本有望持续改善。此外，公司计划以简易程序向特定对象发行股票，计划募集资金总额不超过 3 亿元用于生猪全产业链数字智能化升级项目，项目的顺利推进有助于公司进一步降本增效。 饲料业务稳健增长，肉品收入高速增长。23H1 公司饲料销量 319万吨，同比+16%，优于行业平均水平；实现营业收入 101.88 亿元，同比+5%。随着公司饲料产能利用率的提升以及饲料结构的持续优化，23H1 饲料毛利率同比+0.40pct 至 6.51%。23H1 肉制品业务实现营收 9.70 亿元，同比+74.9%，公司全产业链布局计划持续推进。 公司围绕生猪养殖、饲料与肉品加工进行全产业链布局，有望实现生猪业务快速稳健增长，并且通过优化管理持续降本。我们维持 此 前 盈 利 预 测 ， 2023-2025 年 公 司 实 现 营 业 收 入283.2/337.5/360.6 亿元，同比+6.72%/+19.15%/+6.86%，实现归母净利润-9.44/14.26/11.34 亿元，对应 EPS 为-0.68/1.03/0.82 元，以当前估计对应 24-25 年 PE 为 6/8 倍维持“买入”评级。 猪价不及预期；成本下降不及预期；动物疫病风险；股东质押风险。

引入新丹系种猪，养殖成本有望进一步下降。公司是以饲料、养猪、肉制品为三大主营业务的全产业链猪企。公司生猪养殖成本未来有望进一步改善，主要体现在：1）种猪体系优化方面，公司2020年引进了1400多头曾祖代新丹系种猪，经过近几年的培育已初具规模，2022年补充新丹系种猪4万多头，未来随着公司种猪体系逐渐从新美系向新丹系过渡，PSY有望达到28头以上，成活率也有望进一步提升，降低仔猪成本；2）通过提升产能利用率来摊薄固定费用，形成规模效应；3）发挥规模采购优势，优化饲料配方，内供饲料更注重性价比，从而降低饲料成本。 产能布局支撑出栏规模快速扩张。公司生猪养殖两种模式并行，龙华农牧采用自繁自养模式，本部采用轻资产的“公司+农户”模式，预计未来两种模式的比例约为1：1。23H1公司生猪累计销售165.94万头，同比增加92.28%（其中商品猪153.32万头，仔猪12.62万头）。23Q1末生产性生物资产为6.32亿元，较22年末增加6.3%，同比22Q1末增加75.4%。22年公司非公开发行股票募集资金11.4亿元，投资于东冲三期生猪养殖基地建设项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖生产建设项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖有限公司养殖场、海南昌江大安一体化15万头养殖项目等，产能未来有望进一步释放。预计23、24年公司生猪出栏有望达到350万头、500万头左右，继续快速增长。 饲料业务稳步增长，配方优化降低养殖成本。22年公司饲料业务收入203.55亿元，同比增加16.27%，内外销饲料616.63万吨，同比增加7.83%。外销方面，公司加快饲料业务转型，以规模猪场开发为主，提升饲料性价比，以“产品超群”抢占市场，23、24年饲料外销量有望达到620万吨、700万吨左右。内销方面，公司饲料业务持续为养猪业务做好配套服务，通过营养配方调整、生产工艺调整等降低公司养殖业务的饲料成本，持续做好内供饲料的安全生产。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为-1.9亿元、5.4亿元、11.5亿元，同比分别增长-231%、385%、111%。当前股价对应PE分别为-51、18、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

1H2023预亏6亿元-6.7亿元，符合市场预期公司发布2023年半年度业绩预告：1H2023归母净利润-6亿元~-6.7亿元，去年同期亏损1.3973亿元；1H2023扣非后归母净利润-5.85亿元~-6.5亿元，去年同期亏损1.3亿元。分季度看，Q1归母净利-3.4亿元，Q2实现归母净利-2.8018亿元~-3.2982亿元，符合市场预期。 Q2生产经营环比改善，上半年出栏量已完成全年任务47.4%1H2023，公司生猪出栏量165.94万头，同比增长92.3%，生猪业务收入26.07亿元，同比增长109%。分季度看，2023Q1、Q2公司生猪出栏量分别为78.41万头、87.53万头，同比分别增长104.5%、82.5%，生猪业务收入分别为12.4亿元、13.7亿元，同比分别增长141.2%、86.5%。考虑到Q2公司生猪出栏量环比上升12%，且Q2育肥猪均价较Q1下跌0.4元/公斤，可以推算出，公司第二季度整体生产经营情况有所改善。2023年，公司计划生猪出栏量350万头，上半年已完成47.4%全年任务，全年出栏量有望顺利完成。 生猪、仔猪价格持续低迷，产能去化有望加速2021年7月-2022年4月，全国能繁母猪存栏量实际降幅或超过15%，然而，生产效率快速提升抵消了部分产能去化，我们判断，为迎接新一轮猪价上行周期，行业需要进一步产能。近期生猪板块基本面超预期：a）6-7月猪价未如期大涨，端午前后猪价甚至不涨反跌，猪肉收储也仅支撑猪价小涨数天，市场所担心的1-2月疫情引发6-7月育肥猪短缺并未出现，部分机构数据显示，能繁母猪淘汰非但没有中止反而加速。6月上海钢联能繁母猪存栏量环比下降0.57%，其中，规模场环比下降0.49%（5月0%），散户环比下降3.01%（5月-0.3%）；6月涌益咨询能繁母猪存栏量环比下降1.68%（5月-0.93%）；b）6月以来仔猪价格大跌，现已接近甚至跌破部分养殖户成本线，育肥猪、仔猪同时亏损，有望加速产能去化；c）南方疫情尚不严重，需进一步观察；d）厄尔尼诺或导致饲料原材料价格上涨，从而加大养殖户压力，加速产能出清。后期产能出清速度主要取决于疫情和深度亏损时间，我们将紧密跟踪7月猪价走势，以及南方雨季疫情进展。 投资建议公司是我国优质饲料龙头，近年来生猪养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司生猪出栏量350万头、450万头、500万头，其中，育肥猪出栏量280万头、360万头、400万头，仔猪出栏量70万头、90万头、100万头，实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，维持“买入”评级不变。 风险提示疫情；猪价上涨晚于预期。

唐人神：布局生猪全产业链，逆势快速扩张公司成立三十五年以来始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。2022年，公司营收为265.4亿元，三大主营业务占比达到99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增；2013-2022年营收复合年均增长率达到15.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时2023年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 ③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 三大主营业务协同发展，穿越周期实现量价齐升①饲料业务：公司饲料业务历史悠久，产品矩阵完备。目前公司有骆驼牌、加乐、湘大、比利美英伟四大主要饲料品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个方向。公司加快饲料业务转型，开发规模猪场，提升饲料性价比，饲料产品以外销为主、内部供应为辅，2022年，公司饲料销量约616.63万吨（含内供饲料），同比增长约7.83%；2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。 ②养殖业务：公司自2008年开始从事种猪繁育业务，围绕消费区域布局生猪产能，以自建育肥场和“公司+农户”相结合的模式开展商品猪育肥业务。2020年公司引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。2022年，公司实现生猪出栏215.79万头，其中，肥猪出栏189.03万头，同比增长106.66%，计划2023年实现生猪出栏350万头。 ③肉制品加工业务：从1995年集团兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌诞生，到2020年中央厨房竣工投产，公司肉品业务在20多年里聚焦中式特色风味产品和“湘菜”预制菜系列。此外，公司创立了小风唐中式快餐，进一步延伸生猪养殖产业链，平滑生猪价格波动的不利影响。2022年，公司肉品业务营业收入达13.0亿元，同比增长76.0%。 投资建议公司是我国优质饲料龙头，近年来养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示肉制品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

事件： 公司发布 2022年年报及 2023年一季报。1）2022年公司实现营业收入 265.39亿元，同比 22.06%；归母净利 1.35亿元，扭亏为盈。 同时公司计提了 1.8亿元的资产减值损失，亦对业绩形成较大拖累。 3）2023年一季度公司实现营业收入 65.23亿，同比增 32.93%；归母净利亏损 3.4亿元，同比亏损扩大 128.00%。一季度生猪价格低迷，叠加公司成本压力较大，公司亏损较多。 饲料稳健，生猪养殖成本压力较大生猪：出栏增长快，成本压力较大。22年全年及 23年 Q1出栏为215.79/78.41万头，同比分别增 39.91%、104.51%。我们测算公司 Q1完全成本或超过 18元/公斤，头均或亏损近 320元。公司养殖成本较高主因饲料成本上涨、疾病导致死淘增加及战略性投入较多。 饲料：22年公司饲料业务实现营业收入 203.55亿元，同比增长16.27%，其中销量为 616.63万吨，同比增长 20.68%。虽然玉米、大豆等原材料成本上涨明显，但公司饲料业务盈利能力依然相对较强。 出栏量快速增长，育种体系更迭中根据公司规划，2023-2024年公司出栏量将分别达 350/500万头，继续保持较快增长。降低成本方面，除了依赖一体化经营模式外，公司于 2020年下半年引进了 1400多头丹系种猪，优秀新丹系种猪猪场PSY 可以做到 30头。未来随着丹系种猪群规模持续扩大，高 PSY 的丹系种猪占比将逐步提升。 看好公司，给予“买入”评级公司出栏量快速增长，同时养殖成本有望较快下降，下半年生猪价格见底回升，公司业绩有望明显改善。我们预计公司 2023-2025年EPS 分别为：0.36元、0.87元和 0.57元。看好公司发展前景，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，产能释放缓慢风险

公司披露 2022年年报和 2023年 1季报。 公司 2022年实现营业收入26538.58百万元， 同比增长 22.06%， 归属净利润 135.07百万元， 同比扭亏为盈， 增长 111.77%， EPS0.11元， 加权平均 ROE2.41%。 公司 2023年 1季度实现营业收入 6523.07百万元， 同比增长 32.93%， 归属净利润-340.18百万元， 同比下滑 128%。 公司 2022年生猪出栏 215.79万头， 同比增长 39.91%， 其中肥猪出栏189.03万头， 同比增长 106.66%， 肥猪出栏的大幅增长主要源于公司加大自育肥产能的投资建设和合作农户的开发。 公司在 2020年从丹麦引进了 1400头丹系核心原种猪， 陆续在广东、 湖南、 云南等地区投资建设了扩繁场。 经过 2年多时间的培育， 2022年补充新丹系种猪 4万头， 逐步优化公司种猪体系， 实现“新美系” 向“新丹系” 高性能育种体系的过度。 根据中国饲料工业协会的披露， 2022年全国工业饲料总产量同比增长3%。 公司 2022年饲料销量约 616.63万吨(含内供饲料)， 同比增长 7.83%，高于行业增速。 公司加快饲料业务转型， 以规模猪场开发为主， 通过提升饲料性价比等举措抢占市场。 与此同时， 公司饲料业务持续为养猪业务做好配套服务， 通过营养配方调整、 生产工艺调整等降低公司养殖业务中的饲料成本， 持续做好内供饲料的安全生产。 公司 2023年 1季度生猪销量 78.41万头， 同比增长 104.51%， 其中商品猪 72.45万头， 仔猪 5.96万头； 实现销售收入 12.37亿元， 同比增长 141.22%。 受到 1季度国内猪价低位震荡的影响， 公司 2023年 1季度业绩环比 2022年4季度出现下滑和亏损。 目前猪价处于本轮周期的第三个“亏损底”， 猪价的持续磨底将有利于行业产能的持续去化和新周期的到来。 投资建议 我们预计公司 2023-2025年归母公司净利润 3.14/11.68/12.09亿元， 对应 EPS 为 0.23/0.84/0.87元， 目前股价对应 2023/2024年 PE 为35/9倍， 对应 2023年 PB 为 1.5倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 非洲猪瘟疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

公司披露 2022年 3季报。 公司 2022年前 3季度实现营业收入 18697.31百万元， 同比增长 14.96%， 归属净利润 34.23百万元， 同比增长 108.61%，EPS 为 0.03元， 加权平均 ROE 为 0.62%， 同比上升 7.09个百分点。 其中，2022年 Q3实现营业收入 7311.50百万元， 同比增长 34.86%， 归属净利润173.96百万元， Q3单季度归属净利润同比扭亏为盈、 环比 Q2进一步回升。 公司 2022年前 3季度生猪出栏量 142.31万头（其中商品猪 124.05万头，仔猪 18.26万头）， 同比增长 23.58%， 实现销售收入 2480.27百万元， 同比增长 25.67%。 2022年上半年， 猪价先跌后涨， 公司 Q1业绩亏损， Q2开始扭亏为盈， 上半年整体仍然出现亏损。 进入 3季度， 随着猪价的进一步回升，国内自繁自养和外购仔猪养殖的单头盈利水平分别从上半年的-329元/头和-78元/头大幅回升至 Q3的 577元/头和 731元/头， 公司生猪养殖业务 Q3环比 Q2大幅改善， 并填补上半年的亏损， 实现前 3季度累计利润扭亏为盈。 展望四季度， 在国内肉类消费旺季需求的带动下， 预计国内生猪价格有望保持高位运行， 公司 Q4有望延续良好盈利态势。 投资建议 我们预计公司 2022-2024年归母公司净利润 1.89/4.28/12.72亿元，对应 EPS 为 0.16/0.36/1.05元， 目前股价对应 2022/2023年 PE 为 45/20倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 非洲猪瘟疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

公司 2022年半年报符合预期。公司 2022年上半年实现营业收入 11385.81百万元， 同比增长 5.10%， 归属净利润-139.73百万元， 同比下滑 179.50%，EPS-0.12元， 加权平均 ROE-2.57%， 同比下降 5.3个百分点。其中， 公司 2022年 Q2实现营业收入 6478.63百万元， 同比增长 11.5%， 归属净利润 9.47百万元， 同比和环比均扭亏为盈。 公司 Q2归属净利润扭亏为盈的主要原因在于国内生猪价格的回升。 今年以来， 公司调整生猪出栏结构， 育肥能力不断提升， 上半年生猪出栏量 86.30万头， 同比去年同期的 86.95万头， 小幅下降约 0.75%， 其中商品肥猪出栏 76.33万头， 仔猪销售 9.97万头， 生猪出栏构成以商品肥猪出栏为主， 去年同期则以仔猪为主（去年同期商品猪 32.01万头， 仔猪 54.94万头）。 养殖业务实现营业收入 1296.92百万元， 同比下滑 10.41%， 毛利率同比下降16.85个百分点。 2022年上半年， 全国生猪均价约 14.13元/公斤， 同比下滑约 44.78%。 国内生猪市场价格同比出现大幅下滑是公司 2022年上半年业绩出现亏损的主要原因。 2022年上半年公司饲料外销量 242.41万吨， 去年同期为 243.28万吨，同比轻微下滑 0.36%， 优于行业同期-4.3%的增速。 饲料业务收入 9521.12百万元， 同比增长 5.51%， 毛利率 6.11%， 同比下滑 2个百分点。 受主产区气候条件变化、 俄乌冲突等因素影响， 玉米、 小麦、 豆粕等原料价格在上半年出现较大幅度上涨， 给整个饲料行业和下游养殖业带来较大的成本压力， 公司上半年饲料业务毛利率同比出现下滑与行业趋势一致。 公司生猪养殖业务以自繁自养为主、 公司+农户为辅的发展模式， 预计生猪产能在 2022年下半年有望逐步释放， 在疫情可控的情况下， 全年或可实现 200万头的出栏量。 随着 2季度以来国内生猪价格的回升， 预计下半年国内生猪均价水平要高于上半年， 在量和价的双重驱动下， 公司生猪养殖业务下半年业绩有望得到明显改善。 投资建议 我们预计公司 2022-2024年归母公司净利润 1.29/4.77/13.37亿元，对应 EPS 为 0.11/0.40/1.11元， 目前股价对应 2023/2024年 PE 为 24/9倍， 维持“增持-B” 评级。 风险提示： 非洲猪瘟疫情风险， 自然灾害风险， 商誉减值风险， 运输不畅风险。

事件8月4日，公司发布《关于签署股权收购意向协议暨关联交易的公告》，拟以自有资金收购广东弘唐持有的湖南龙象建设工程有限公司60%的股权，提升猪场建设质量和效率。 点评收购龙象建设，养猪业务标准化程度有望提升。龙象建设主营业务为房屋建筑工程等。公司此次收购旨在提升猪场建设工程质量和建设效率以降低猪场建设成本，同时满足楼房养猪快速增长的建设需求。目前子公司龙华农牧为楼房养猪，有约150万头产能，未来有望增至200万头。楼房养猪土地利用率高，能够减少生猪中转环节费用，降低单头人力成本。公司此举将助力产能扩张稳步推进、降本增效持续深入，不断夯实公司长期核心竞争力，助力实现2022/2023/2024年出栏量200/350/500万头，2031年1000万头的生产目标。 近期猪价震荡回调，下半年猪价预计高位运行。近期二次育肥和前期压栏生猪上市，叠加下游需求不佳、养殖端和屠宰端博弈加剧，猪价震荡回调。但产能去化兑现叠加需求逐步复苏，支撑下半年猪价维持高位。8月4日黑海粮食外运联合协调中心已授权三艘运粮船从乌克兰起航，总计将运送58041吨玉米，全球粮食危机有望逐步缓解。随国内饲料成本回落，养殖利润有望持续向好。 Q2单季度净利润预计扭亏为盈，公司业绩有望持续改善。公司1-7月累计销售生猪104.51万头，同比+9.26%，年度出栏计划已完成52.26%。 其中7月生猪销量为18.21万头，同比+109.31%，环比+11.51%；7月销售收入合计3.41亿元，同比+106.75%，环比+20.50%。根据公司半年度业绩预告，2022H1归母净利润预亏1.3亿元-1.41亿元，2022Q1净利润亏损1.49亿元，预计Q2实现0.08亿元-0.19亿元的盈利。猪价向好态势下，公司业绩有望不断改善。 投资建议我们预计，2022-2024年公司营业收入分别为244.10/302.12/361.45亿元；归母净利润分别为0.29/11.84/13.74亿元，对应EPS0.02/0.98/1.14元，考虑到猪价有望维持高位，饲料原料等成本逐渐回落，公司产能扩张稳步推进，我们预计公司业绩有望持续向好，维持“推荐”评级。 风险提示非洲猪瘟等动物疫病、猪价上涨不及预期、原材料价格波动等。

核心观点布局生猪全产业链，出栏量高速扩张。 公司从饲料业务起家，通过并购山东和美集团和湖南龙华农牧逐步完善生猪产业链上下游，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。产业链协同优势下，公司出栏量快速增长， 2015-2021年生猪出栏量从 10万头扩张至 152万头， 5年增长 15倍。上市以来公司业绩稳健提升， 2008-2021年营收复合年均增长率（CAGR）为 15.73%。 净利润 2008-2020年复合年均增长率（CAGR）为 27.31%。 2021年猪周期下行行业普遍亏损，公司整体利润承压。公司在周期底部用多元融资方式保证充足底部资金，采用“龙华模式”对生猪出栏量进行稳步扩张，预计 2022-2024实现出栏量 200/350/500头，周期反转后有望量价齐升。 三大业务协同助力，公司业绩有望快速增长。 （1）明星业务：生猪产能逆势扩张，周期反转后有望量价齐升。 公司利用“可转债+非公开定增+产业基金+银行贷款”多渠道募集资金多次融资持续加大生猪产能建设，在周期底部构建强抗风险能力；三大产业协同为公司核心竞争优势，助力公司实现降本增效；“美神+新丹系”种猪繁育优势明显，为公司产能扩张打下良好的基础。未来三年生猪产能有望翻三倍，周期反转后有望量价齐升。 （2）压舱石： 饲料业务稳健发展，担当公司发展坚实后盾。 公司饲料销量稳居全国前十强，深耕产业三十余年，渠道开拓广泛，历年饲料业务收入稳健增长，为公司扩张养殖业务的坚定后盾。 （3）未来增长点： 肉制品业务打造未来增长点，提升产业附加值。 公司肉品业务已有 20多年的经营历史，依托研究机构以及自身全产业链平台优势，产品研发能力较强。目前公司已成功上市香肠、腊肉等多种产品，产品种类丰富。肉品业务营收整体稳步增长，其高产品附加值特性有助于平滑猪周期波动带来的风险。 投资建议我们预计， 2022-2024年，公司营业收入分别为 244.10/302.12/361.45亿元，归母净利润为 0.29/11.84/13.74亿元，对应 EPS 0.02/0.98/1.14元，当前股价对应 PE分别为 352.74/8.67/7.74，对应 PB 分别为 1.96/1.60/1.31。 猪周期低位已过，预计公司业绩弹性将持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示非洲猪瘟等动物疫病、猪价反弹不及预期、原材料价格波动。