来公司重点布局一二线城市核心商圈高势能门店，抢占复苏桥头堡市场，锁定弹性来源。由于高势能门店单店收入相对传统社区店与乡村店更具优势，公司单店收入恢复较快，目前已基本修复至2021年同期水平。门店拓展方面，公司今年加快开店节奏，年内预期新增门店1500-2000家，2023Q1已开设约240家，进入Q2、Q3旺季后，开店节奏逐渐步入高峰，推测上半年以集中开店与店效爬坡为主，开店与销售进度基本符合预期，下半年有望加速放量，带动收入水平提升。 Q2以来成本下降，加盟商费用补贴收窄。成本方面，2023Q1鸭副产品价格有所上升，4月以来价格呈现逐月下降态势，其中主要原料鸭脖下调幅度稍小于其余鸭副产品。伴随后续投苗量以及养殖、屠宰量的恢复，原料采购成本预计延续下降，叠加公司前期高价库存持续消耗，后续毛利率水平有望改善。费用端，线下消费场景逐步恢复下，公司对加盟商补贴逐渐退坡，已从疫情期间数万元降至2023Q1数千元水平，同时公司暂未大范围加码促销活动力度，销售费用率或逐渐回落，促进净利率提升。 净利率改善在途，餐桌卤味未来可期。伴随宏观经济稳步向好，公司有望受益于一二线城市消费力的率先复苏，考虑到公司拓店节奏符合预期，以及成本与费用情况不断优化，公司净利率或逐月改善。另一方面，公司着眼长远，对餐桌卤味市场持续进行布局培育。其中头部品牌廖记棒棒鸡以成都为根据地，向武汉、重庆地区持续拓展，有望为公司业绩注入持续动能。 投资建议公司收入与利润端改善态势良好，业绩弹性有望释放。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.39/1.82/2.17元/股，基于2023年7月5日收盘价，对应PE分别为24.33/18.63/15.64X，维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；成本上涨风险。

定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022 年全渠道SKU 合计达1655 个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022 年门店数达3200 家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为10.30%/8.90%，2023Q1 归母净利润同比+59.78%，2023 年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。 休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021 年我国休闲零食行业规模约为14015 亿元，2011-2021 年CAGR 为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。 全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022 年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。 同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022 年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。 2020-2022 年公司全渠道可触达会员数量由8465 万人增加至1.3 亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022 年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022 年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。 门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022 年公司门店合计3226 家，同比2021 年净增加252 家。直营门店由2016 年971 家增至2022 年998 家，加盟门店数由996 家增长至2228 家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800 家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023 年全年新增开店目标为1000 家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022 年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。 公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。 近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。 对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。 投资建议我们预计2023-2025 年公司营收分别为110.61/131.61/158.86 亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46 亿元；EPS 分别为1.13/1.36/1.61 元/股。 基于6 月8 日收盘价28.46 元/股，对应PE 分别为25.10/20.91/17.67 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。

事件公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收11.86亿元，同比-2.11%；实现归母净利润-1.87亿元，上年同期为-1.66亿元。2023Q1实现营收4.32亿元，同比+25.48%；实现归母净利润-0.41亿元，上年同期为-0.13亿元。 点评白酒一季度销售好转，渠道布局加速推进。2022年公司白酒/药品业务分别同比-7.23%/+5.34%。白酒分产品看，2022年中高档酒/普通白酒分别实现营收3.00/3.85亿元，分别同比-12.5%/-2.67%，白酒营收占比分别为43.80%/56.20%；2023Q1高端/中端/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，占比分别为3.20%/9.45%/87.35%。分区域看，2022年省内/省外分别实现营收10.76/0.92亿元，分别同比-2.80%/+2.34%，2023Q1分别实现营收2.48/0.30亿元，分别同比+25.88%/+17.21%，受春节返乡潮带动，公司白酒销售态势好转。经销商方面，2022年省内/省外经销商数量分别为215/82个，分别同比-136/+7个，2023Q1分别净增35/27个，公司快速推进安徽及环安徽四省一市布局，其中合肥、阜阳已基本完成。 春节中低端白酒消费增加，拖累毛利率，后续有望改善。公司2022年毛利率为26.45%，同比-2.35pct，2023Q1毛利率为27.23%，同比-7.37pct，推测因春节期间中低端白酒收入占比增加，拖累整体毛利率，后续有望改善。公司2022年净利率为-15.69%，同比-2.03pct。2023Q1净利率为-9.36%，同比-5.81pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.57%/9.98%/2.10%/-1.26%，分别同比-2.01pct/+0.58pct/-0.42pct/+0.64pct,2023Q1费用率分别为18.57%/5.88%/0.54%/-0.44%，分别同比-0.98pct/-3.44pct/-1.73pct/+0.90pct，相关费用支出更加精益。 “一体两翼”战略确立，渠道改造逐步推进，期待后续突破。2022年公司全面开展组织架构重塑与制度梳理，成立营销中心与支持后台，销售组织布局基本完成，2023年销售局面预计改善。同年确立“一体两翼”品牌战略，推动以金种子馥合香为主体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋共同发展，并聚焦“3+3”核心产品细分大单品战略。渠道端，公司积极借助华润渠道优势，探索渠道融合，加快大商优商开发引进，计划省内2023年实现17万家底盘终端与馥合香核心终端覆盖，省外分层次推进全国化布局。公司重塑与调整计划已初见成效，期待后续业绩突破。 投资建议公司改革成效初现，后续基本面有望改善，推动业绩增长。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.07/0.40/0.92元/股，基于2023年4月27日收盘价，对应PE分别为385.98/64.50/27.86X，维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。

事件公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收66.23亿元，同比+1.13%；实现归母净利润2.33亿元，同比-76.29%。2023Q1实现营收18.24亿元，同比+8.04%；实现归母净利润1.37亿元，同比+54.37%。 点评鲜货产品增速回正，复苏态势已现。分产品看，2022年公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别实现营收54.37/2.13/0.75/7.28亿元，分别同比-3.03%/+56.25%/+10.58%/+34.49%，2023Q1分别实现营收14.79/0.69/0.19/2.20亿元，分别同比+5.83%/+142.47%/-4.44%/+13.78%，鲜货类增速回正，包装产品增长亮眼。门店方面，2022年大陆门店总数升至15076家，较2021年新开1362家，逆境下门店数量持续拓展。分地区看，2022年西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳地区分别实现营收8.65/0.68/20.02/14.32/11.89/7.46/1.50亿元，分别同比-6.64%/+103.17%/+6.20%/+5.71%/-8.93%/+1.95%/+31.25%，2023Q1分别实现营收2.22/0.45/5.81/3.90/3.16/2.01/0.34亿元，分别同比-7.56%/+420.71%/+6.66%/+22.31%/+0.96%/+6.77%/+24.74%，西北等低基数地区高速增长，2023Q1华南地区增速亮眼、华中、华东、华北等地区增速较2022年整体增速有所提升，复苏态势已现。 成本压力仍在，加盟商费用补贴收窄，利润端弹性逐渐释放。2022年公司毛利率为25.57%，同比-6.11pct，2023Q1毛利率为24.30%，同比-6.01pct，成本压力仍在，期待后续下行。费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.75%/7.77%/0.57%/0.30%，分别同比+1.75pct/+1.39pct/+0.00pct/+0.17pct，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.79%/6.32%/0.46%/0.02%，分别同比-7.22pct/-0.19pct/+0.01pct/-0.15pct，2022年费用率提升主因加盟商帮扶补贴政策，进入2023年后补贴收窄，费用有所降低。2022年公司净利率为2.93%，同比-11.84pct，2023Q1净利率实现7.22%，同比+2.23pct。 线下客流恢复促进收入回升，成本与补贴下行提振盈利。进入2023年，随宏观经济企稳回升，线下客流逐步恢复，公司同店业绩预计边际改善，叠加公司近年持续拓店，市占率得到提升，收入端反弹值得期待。 后续鸭副等原材料成本有望高位下行，叠加公司加盟商补贴逐渐收窄，利润端预计迎来较大提振。此外，公司美食生态不断打造，泛卤味版图的打造或将为公司成长注入更多动能。 投资建议线下消费恢复及门店持续拓展下，公司业绩弹性有望释放。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.60/1.97/2.23元/股，基于2023年4月28日收盘价，对应PE分别为24.87/20.23/17.85X，给予“推荐”评级。风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。

事件2022年公司实现营业总收入26.55亿元，同比+4.53%；实现归母净利润-1.76亿元，同比-340.06%；实现扣非归母净利润-2.13亿元，同比3017.47%。2023年一季度公司实现营业总收入7.17亿元，同比+3.04%；实现归母净利润0.12亿元，同比-39.13%。 点评奶粉类产品持续贡献高业绩，直供客户渠道表现突出。分产品看，2022年奶粉类实现销售收入22.76亿元（同比+7.55%），其中销量20509吨（同比+20.01%），均价11万元/吨（同比+2%）；米粉类实现收入0.15亿元（同比-16.29%），其中销量312吨（同比-11.62%），均价5万元/吨（同比-5.28%）；其他类实现收入3.63亿元（同比-10.31%），其中销量46吨（同比-76.04%），均价785万元/吨（同比+274.28%）。 分销售模式看，2022年公司经销商/直供客户/电子商务/总承销商/包销商分别实现营业收入8.42/1.89/4.37/4.06/4.31亿元，分别同比-8.25%/+103.75%/+11.22%/-5.03%/+30.68%。 利润端短期承压，广告营销投入抬高销售费用。盈利端，2022年公司毛利率/净利率分别为43.37%/-6.20%，同比-3.56pct/-9.40pct；2023Q1毛利率/净利率分别为43.27%/1.93%，同比-1.62pct/-1.09pct，主要系产品销售折扣增加。费用端，2022年公司期间费用率同比-1.40pct至39.60%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为30.94%/6.42%/0.80%/1.44%，分别同比+1.59pct/-1.25pct/-0.23pct/-1.51pct，销售费用率略有增加，主要系公司通过电视台、网站平台、移动端新媒体等多种方式投放广告。 产品结构持续优化，2023年业绩有望恢复。公司集中发力可睿欣和爱加系列，助推业绩增长。公司投入创新研发，持续推动新产品开发上市，完成新国标注册，不断拓展产品矩阵。此外，公司积极拓展ODM、OEM业务，优化产品结构，培育新的业绩增长点。公司积极探索多种渠道，升级数智化新零售平台，基本实现线上线下融合的新零售业务模式，同时通过渠道协同、客户共享等创新合作方式，加强合作、借力发展。2022年公司完善绩效考核标准，实行股权激励，充分调动人才积极性。利润短期承压，2023年在疫情常态化趋势下，公司生产经营有望恢复正常，业绩有望改善。 投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.16/0.35/0.66元/股。对应4月28日收盘价，公司2023-2025年PE分别为27.20/12.49/6.66倍，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；供应链风险；疫情反复风险；新生儿数量下降风险。

事件2023Q1公司实现营业收入7.60亿元，同比+10.41%；实现归母净利润2.61亿元，同比+22.02%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+24.96%。 点评一季度业绩略超预期，全年表现值得期待。整体来看，一季度公司业绩略超市场预期，一季度收入同比+10.41%，预计榨菜以外的其他产品占比略有提升。伴随经济持续复苏，公司对既有产品持续优化和升级，并不断开发试验新品类，以此满足消费者多元化需求。在消费场景全面放开的背景下，公司全年收入有望得到稳步增长。 费率持续优化，盈利能力有所提升。2023年一季度公司毛利率/净利率分别为56.28%/34.38%，同比分别+3.91pct/+3.27pct，毛利率提升主要系原料青菜头的成本低于去年同期。期间费用率同比-0.18pct至17.28%，其中销售费用率17.84%（同比-0.03pct）、管理费用率3.17%（同比-0.02pct）、研发费用率0.10%（同比-0.02pct）、财务费用率-3.84%（同比-0.12pct）。其中销售费用率环比提升3.50pct，主要系消费场景恢复，公司积极布局地面渠道建设。 双拓战略助力业绩持续增长，组织架构重设增添活力。2023年公司以拓品类和拓市场为战略核心，围绕榨菜打造“榨菜+”产品矩阵，持续优化榨菜品类系列，积极探索新的支柱品类，萝卜、泡菜等有望成为第二业绩增长曲线。在双战略的加持下，预计2023年收入有望实现双位数增长。从盈利端来看，2022年由于主要原材料青菜头及榨菜半成品价格较2021年有大幅下降，而2023年全年来看成本仍存在上涨压力，但公司产品结构持续升级有望带动盈利水平持续回升。从组织架构上来看，公司构建大销售体制，重组品类、品牌、产品、销售运营组织，优化人才结构为公司发展增添新生力量。 投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.08/1.25/1.39元/股。对应4月27日收盘价，公司2023-2025年PE分别为22.38/19.23/17.33倍，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；供应链风险；疫情反复风险；新品及渠道拓展不及预期风险。

事件2022年公司实现营收 16.23亿元， 同比-16.24%； 实现归母净利润1.65亿元， 同比-47.10%； 实现扣非归母净利润 1.48亿元， 同比-52.94%。 2023Q1公司实现营收 7.40亿元， 同比+18.53%； 实现归母净利润 1.48亿元， 同比+36.97%； 实现扣非归母净利润 1.48亿元， 同比+34.68%。 点评2022年受疫情影响表现欠佳， 2023Q1经营持续向好。 分产品来看，2022年高档酒/中档酒/低档酒的收入分别为 9.99/5.05/0.90亿元， 同比分别-25.89%/+4.40%/+7.43%， 高档酒销售收入出现较大下滑， 中档及低档酒维持较稳定的增长。 分地区来看， 2022年疆内/疆外的收入分别为11.29/4.65亿元， 同比分别-20.25%/-7.04%， 疆内收入受疫情影响大幅下滑。 2023Q1公司营收增速同比+18.53%， 我们预计消费场景恢复以来，疆内收入得到较大幅度提升。 盈利能力逐渐恢复， 费率整体较为稳定。 2023年一季度公司毛利率/净利率分别为 51.45%/20.45%， 同比分别+0.43pct/+3.03pct， 净利率有较大回升主要系公司当期收入增加、 税费下降叠加高档产品毛利率有所提升。 期间费用率同比+0.03pct 至 10.30%， 其中销售费用率 6.64%（同比-0.50pct） 、 管理费用率 3.03%（同比+0.01pct） 、 研发费用率 0.59%（同比+0.18pct） 、 财务费用率 0.04%（同比+0.34pct） 。 公司产品结构持续升级， 2023年全年业绩有望释放较大弹性。 公司加快产品结构优化提升， 聚焦资源着力推进各项营销策略落地。 设立南疆销售公司， 建设专业化销售体系， 搭建伊力王自营团队， 推动渠道积极性提升。 产品上填补公司 600-800元价位带， 并切入高线光瓶酒赛道，以巩固疆内市场并积极开拓疆外市场。 随着公司产品持续完善及营销策略执行推动， 公司全年业绩有望得到较大恢复和提升。 投资建议我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.69/0.92/1.12元/股。对应 4月 27日收盘价， 公司 2023-2025年 PE 分别为 33.81/25.50/20.80倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示新疆经济发展不及预期； 疫情扰动加剧； 疆外市场拓展不及预期； 全国性高端酒企加速进军新疆市场。

事件公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收68.83亿元，同比+15.01%；实现归母净利润9.76亿元，同比+5.10%。2023Q1实现营收13.36亿元，同比-6.73%；实现归母净利润1.78亿元，同比-14.35%。 点评瓜子与坚果类增长稳健，电商渠道不断突破。分产品看，2022年公司葵花子类、坚果类、其它产品类分别实现营收45.12/16.23/7.05亿元，分别同比+14.42%/+18.78%/+30.92%，其中瓜子产品通过弱势市场提升、三四线及县乡市场精耕、主题传播、原料升级、工艺改进、提价等实现增长；坚果品类发力渠道下沉及礼盒产品。分地区看，南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收22.09/14.76/19.52/7.24/4.79亿元，同比+14.19%/+21.62%/+21.07%/+27.14%/-7.56%，其中电商渠道增速较快主要系抖音、盒马等新渠道不断突破，海外市场2022H2逐渐恢复增长。 分渠道类型看，经销和其他渠道/直营（含电商）渠道分别实现营收57.93/10.91亿元，分别同比+14.38%/+18.48%，直营渠道推测主要受益于电商平台放量。 春节动销承压，成本压力需后续观察。成本端，2022年公司毛利率为31.96%，同比+0.01pct，2023Q1毛利率为28.52%，同比-2.34pct，毛利率下降主因春节提前、12月感染潮影响生产销售，以及葵花籽原料价格上涨所致。虽然近期主要原辅料价格稍有下降，坚果和其他产品在毛利上对整体毛利有支撑，但成本压力仍需观察。费用端，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.18%/4.97%/0.78%/-0.17%，分别同比+0.08pct/+0.53pct/+0.02pct/+0.34pct,2023Q1费用率分别为10.67%/5.22%/1.41%/-1.63%，分别同比+1.44pct/+0.79pct/+0.93pct/-1.62pct。公司2022年净利率为14.21%，同比-1.32pct，2023Q1净利率为13.33%，同比-1.62pct，盈利端短暂承压，主因相关费用投入及人员薪酬增加等因素所致。 渠道拓展有望改善动销，年内业绩或边际改善。2023年，公司计划持续深耕瓜子与坚果两大品类，不断进行风味化延伸与打造“葵珍”等高端产品。渠道方面，2023年初以来扩大与零食专营及量贩渠道合作规模，陆续有新增渠道和产品进场合作，已经与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等量贩店开展试销，合作SKU十几款，涵盖葵花籽、坚果与休闲食品品类，有望为公司带来销量突破；餐饮渠道、茶饮渠道、山姆会员店等其它渠道亦持续拓展，叠加疫后线下客流及消费力恢复，2023年公司业绩有望边际改善。 投资建议公司持续发力渠道精耕及品类延伸，成本压力缓解节奏仍需观察，预计2023-2025年公司EPS分别为2.20/2.53/2.93元/股，基于2023年4月26日收盘价，对应PE分别为19.05/16.58/14.30X，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全问题；国内疫情反复；经济出现超预期波动。

事件公司于4月25日发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入387.56亿元，同比+20.00%；实现归母净利润207.95亿元，同比+20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比+20.50%。 点评一季度业绩增速超预期，预计全年营收目标可期。从营业收入同比增速水平来看，业绩超出市场预期，公司2023Q1营业收入同比+20%，超出此前公司一季度主要经营数据披露的营业总收入同比增速18%。分产品看，2023Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收337.22/50.14亿元，同比分别+16.85%/+46.28%，系列酒增速表现优秀且有望稳步提升。分销售渠道看，2023Q1年直营与批发分别实现营收178.07/209.29亿元，同比分别+63.56%/-2.20%，公司直销业务模式进一步得到重点发展，批发模式同比增速有所下滑。分地区看，公司继续深耕国内市场，国外市场行稳致远，2023Q1国内/国外分别实现营收380.78/6.58亿元，同比分别+20.80%/-14.03%，持续巩固白酒龙头地位。2023Q1公司营收实现高增速，预计全年营收目标具备确定性。 费控效率持续优化，直营占比提升促使预收减少。2023Q1公司毛利率/净利率分别为92.60%/55.54%，同比分别+0.23pct/-0.05pct。期间费用率同比-1.15pct至6.12%，其中销售费用率1.92%（同比+0.32pct）、管理费用率5.11%（同比-1.32pct）、研发费用率0.06%（同比+0.00pct）、财务费用率-1.07%（同比-0.06pct）。截至2023Q1合同负债为83.30亿元，同比+0.1%；2023Q1与2022Q4相比，合同负债增量为-71.42亿元；2022Q1与2021Q4相比，合同负债增量为-43.96亿元。主要系公司渠道结构变化，直营模式占比提升，促使合同负债金额减少。 “i茅台”打造数字营销核心，茅台护城河进一步加深。年初至报告期末，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49.03亿元，公司数字化营销进一步取得成效。“i茅台”通过对茅台产品结构的影响，改变了茅台的营销布局；“i茅台”深度链接消费者，助力公司进入营销“美时代”，赋能美生活。 投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为57.08/65.74/75.75元/股。对应4月25日收盘价，公司2023-2025年PE分别为30.31/26.32/22.84倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；疫情反复风险；居民消费不及预期风险。

事件2023 年4 月25 日，公司披露2022 年年报及2023 年一季报，2022年实现营收55.05 亿元，同比+19.59%；实现归母净利润17.05 亿元，同比+22.97%。2023Q1 实现营收19.16 亿元，同比+21.11%；实现归母净利润7.00 亿元，同比+26.55%。 点评中高档白酒增长稳健，疫后普通白酒需求回补，省内为主要市场。 分产品看，2022 年公司中高档/普通白酒分别实现营收39.28/12.69 亿元，分别同比+27.59%/+3.55%，2023Q1 分别实现营收15.14/3.19 亿元，分别同比+22.30%/+20.04%，中高档产品疫情期间稳健增长，线下场景恢复后需求回补，均实现高增。分渠道看，2022 年公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营收3.06/48.91 亿元，分别同比+21.28%/+20.71%，2023Q1 分别实现营收1.50/16.83 亿元，分别同比+34.42%/+20.90%，各渠道呈现齐头并进态势。分区域看，2022 年公司省内/省外分别实现营收34.35/17.63 亿元，分别同比+25.65%/+12.19%，2023Q1 分别实现营收13.60/4.73 亿元，分别同比+30.28%/+2.86%，以省内为主要市场。 费用率总体下行，盈利能力有所提升。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.17%/3.47%/1.11%/-0.03% ， 分别同比-0.52pct/-0.91pct/-0.10pct/+0.04pct, 2023Q1 费用率分别为6.41%/2.60%/0.95%/-0.09%，分别同比-1.34pct/-0.60pct/+0.06pct/-0.07pct，费用率降低主因收入高增所致。公司2022 年毛利率为68.02%，同比+0.51pct，推测主因中高档产品占比提升所致。2023Q1 毛利率为71.18%，同比-0.39pct，春节期间普通白酒销量增加，拉低毛利率。公司2022 年净利率为31.03%，同比+0.75pct。2023Q1 净利率为36.71%，同比+1.59pct，公司盈利能力有所提升。 经济与场景复苏推动洞藏系列放量，品牌高势能打造下前景向好。 自2016 年推出后，洞藏系列持续保持高增，当前公司库存处于合理区间，随着疫后消费场景恢复、经济回暖复苏，安徽次高端价格带有望持续扩容，促进洞藏产品系列放量。2023 作为公司“文化战略元年”，迎驾贡酒将聚焦洞藏系列，主推洞16、洞20 和大师版，进一步提升洞藏系列占比及品牌势能；同时，公司将继续传播“国人的迎宾酒、中国生态白酒领军品牌”两大定位，通过生态高峰论坛、演唱会、专卖店等方式，不断塑造高势能品牌形象，公司发展前景持续向好。 投资建议公司聚焦生态洞藏系列，产品结构持续升级，预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.65/3.36 /4.32 元/股，基于2023 年4 月25 日收盘价，对应PE 分别为22.94/15.73/12.21X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示食品安全问题；国内疫情反复；经济出现超预期波动。

事件2022 年：公司营收3.02 亿元，YOY 为58.81%；归母净利润-4.58亿元；扣非归母净利润-4.95 亿元。 2023 年Q1：公司营收1.08 亿元，YOY 为147.25%；归母净利润-0.57亿元；扣非归母净利润-0.64 亿元。 核心观点看现在：基本面持续优化，催化因素不断（1）商业化能力不断增强，管理能力持续优化2022 年、2023Q1 公司营收同比增长分别达到58.81%和147.25%，主要系多纳非尼销售的快速增长，截至2022 年12 月31 日多纳非尼已进院653 家、双通道药房443 家。作为公司目前唯一一款商业化的药品，多纳非尼于2021 年6 月上市，2022 年1 月正式进入医保销售。在医保降价、仿制药竞争、疫情等多重因素的影响下，多纳非尼的销售依然取得了亮眼的成绩，一方面与多纳非尼本身独特的竞争优势密不可分，另一方面表明公司的商业化能力在快速增强。此外，我们可以看到公司具有较高的管理水平，2022 年研发费用（YOY-2.29%）、管理费用（YOY+10.63%）与上期基本持平。 （2）公司迎来收获期，多款重磅产品有望今年获批上市公司目前有17 个主要在研药品的41 项在研项目。除多纳非尼片外，3 个在研药品（重组人凝血酶、杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素）的9 项适应症处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段。其中JAK 抑制剂杰克替尼竞争格局良好，一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，而且有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，公司于2022 年10 月已提交NDA 申请，有望今年获批上市。重组人凝血酶具有生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验）、应用场景更为广泛的竞争优势，而且属于《国家临床必需易短缺药品重点监测清单》中的品种，公司于2022 年5 月已经提交BLA 申请，有望今年获批上市。 （3）大额定增募资落地，公司治理结构延续稳定根据公司2023 年4 月19 日披露的定增结果来看，此次定增得到了多家投资者的广泛参与，发行价格与发行底价比率为123.52%，共收到31 份申购报价单，发行对象最终确定为11 家，足额募得近12 亿元资金，这将为公司加快产品管线开发和后续商业化及生产提供坚强保证。此外，此次定增完成后公司的实际控制人及控制权未发生变化，不会影响原有法人治理结构的稳定性和有效性。 看未来：公司自研能力突出，三大技术平台持续兑现。 在三大自研技术平台加持下，公司广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病等多种疾病。一方面优效的小分子、复杂重组蛋白药物已经或即将商业化，并同时拓展适应症，其中多项处于早期研发阶段；另一方面公司在双/三靶点抗体领域进行了多项、全面的布局，靶点涉及全身、局部、微环境三个不同层次，在2023 年AACR会议上公司披露包括小分子药物、双抗药物在内的4 项药物的临床前数据，在今年的ASCO 年会上公司将披露多纳非尼和杰克替尼共计20 项研究成果，多项自研成果入选行业顶级学术会议彰显了公司具有强大的自研能力。 投资建议考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2023-2025 年公司收入分别为6.82 亿元、13.64 亿元、21.35 亿元，分别同比增长125.48%、100.09%、56.54%；2023-2025 年归母净利润分别为-3.64 亿元、-0.56 亿元、3.76 亿元，维持“推荐”评级。 风险提示创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

事件2023年一季度， 公司实现营业收入 2.52亿元， 同比增长 42.58%，环比增长 2.91%， 实现归母净利润 3693万元， 同比增长 45.22%， 环比下降 22.99%， 实现扣非归母净利润 3897万元， 同比增长 54.64%， 环比下降 5.35%， 利润同比增速高于营收同比增速， 公司经营水平持续提升。 2023年一季度公司实现毛利率 43.58%， 同比下降 4.28pct， 净利率14.63%， 同比上升 0.27pct， 2023年 Q1公司业绩继续保持较高增速增长，符合我们预期。 点评研发投入强度加大， 产品品类持续丰富。 公司重视新技术和新产品开发， 2023年 Q1研发支出 1616万元， 同比增长 66.05%， 研发费用率6.40%， 同比上升 0.90pct， 截至 2022年底， 研发团队人员达到 168人，相较 21年底增加 77人。 一方面公司持续丰富分子砌块和科学试剂产品库， 截至 2022年底， 公司具备提供 40万种分子砌块能力， 其中现货库存产品 9.5万种， 包括 8.6万种分子砌块和 0.9万种科学试剂， 分子砌块产品库规模位于国产厂商前列； 另一方面， 公司积极开展新业务， 拓宽盈利方向， 23年 Q1首次进入生物试剂领域， 以高品质血清为突破口，打造国产细胞培养类产品一站式解决方案。 海外业务快速增长， 重点产品线进展顺利。 2022年公司海外业务实现营收 4.06亿元， 同比增长 45.12%， 增速高于国内营收， 营收占比从2021年 46.10%提升至 48.64%，2023年随着海外区域中心建成投入使用，海外业务有望继续保持较高增长。 公司含硼和含氟分子砌块产品线进展顺利， 2022年含硼分子砌块月销售额快速增长， 市场知名度持续提升，2023年开始公司新设实验室专注于含氟系列产品的开发， 含氟分子砌块也有望逐步贡献营收增量。 投资建议我们预计 2023-2025年公司将实现营业收入 11.25/14.77/19.29亿元，同比增长 34.86%/31.39%/30.54%（2023-2024年预测前值为 11.30/14.73亿元）， 归母净利润 2.12/2.82/3.71亿元， 同比增长 45.06%/33.08%/31.52%（2023-2024年预测前值为 1.94/2.62亿元） ， 对应 EPS 为 3.26/4.34/5.71元/股， 基于 2023年 4月 19日收盘价， 对应 PE 分别为 47/36/27倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示研发失败风险， 市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险等。

事件2023年 4月 19日，泽璟制药披露向特定对象发行股票发行情况报告书，此次定增公司募集资金近 12亿元，将用于新药研发项目及新药研发生产中心三期工程建设项目。 核心观点大额定增募资落地，公司发展获充沛资金保障。本次定增保荐人共收到 31份申购报价单，有效报价区间为 39.68元/股-53.51元/股，发行对象最终确定为 11家，最终价格确定为 49.00元/股，发行价格与发行底价比率为 123.52%，实际募集资金总额 1,199,999,955.00元，实现预期目标。募集资金将用于新药研发项目及新药研发生产中心三期工程建设项目，将极大加快公司推进产品管线开发和主要产品的商业化生产，有助于优化公司财务结构和夯实业务发展的基础。此外，此次定增完成后公司的实际控制人及控制权未发生变化，不会影响原有法人治理结构的稳定性和有效性。 多纳非尼商业化加速推进，多款重磅产品有望今年获批。多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼于 2021年 6月份获批上市，当年实现销售收入约 1.63亿元，2022年纳入医保后实现销售收入约3.04亿元，同比增长约 86.5%。作为全球晚期肝细胞癌一线治疗领域唯一一款相比于索拉非尼取得主要临床终点 OS 优效且安全性良好的小分子靶向药物，多纳非尼具有独特的竞争优势。我们认为随着疫情影响因素减弱，公司商业化能力的不断加强，多纳非尼的商业化速度有望进一步加快。此外，拥有良好竞争格局的新型 JAK 抑制剂杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，而且有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，这两项适应症 2022年公司均已提交 NDA 申请，有望今年获批上市。另外，公司的另外一个重磅产品重组人凝血酶，具有生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验）、应用场景更为广泛的竞争优势，2022年公司也已经提交 BLA 申请，有望今年获批上市。 公司自研能力突出，三大技术平台持续兑现。公司拥有三大技术平台即精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病等多种疾病。小分子药物领域公司已有多款产品已经或即将商业化，并还在不断扩展适应症，还有多款产品如 TLR8激动剂（ZG0895）等处于早期研发阶段；复杂重组蛋白药物领域也即将有产品商业化，双/三靶点抗体领域公司布局了多款全身、局部、微环境三个不同层次的肿瘤免疫产品。公司的抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体（ZG005）和抗 VEGF/TGF-β 双功能抗体融合蛋白（ZGGS18）以及高 选择性和强效 TLR8激动剂（ZG0895）和 KRAS G12C 不可逆共价抑制剂（ZG19018）入选 2023年 AACR 年会，多纳非尼和杰克替尼共计 20项研究成果入选 2023年 ASCO 年会，多项自研成果入选行业顶级学术会议彰显了公司具有强大自研能力。 投资建议考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024年公司收入分别为 2.96亿元、6.82亿元、13.64亿元，分别同比增长 55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年归母净利润分别为-4.75亿元、-3.83亿元、-1.49亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 209.19亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，维持“推荐”评级。 风险提示创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

事件4月17日，公司公布2022年年度报告和2023年一季报，2022年公司实现营业收入21.12亿元，同比增长0.64%，归母净利润-3.67亿元，同比减少1348.13%；2023Q1公司实现营业收入9.14亿元，同比增长185.27%，归母净利润3.14亿元，同比增长208.96%。 点评盈利逐步兑现景气，2023Q1业绩增长符合预期。公司2022年营收同比基本稳定，盈利水平承压，主要系2022年初鸡苗价格低迷，一季度亏损幅度较大所致，后续随白鸡行情回暖，公司经营边际改善，前三季度亏损逐季收窄，2022Q4实现盈利0.35亿元，同环比均实现扭亏为盈。 分业务来看，1）家禽饲养业务方面，2022年公司销售白羽肉鸡苗（利丰父母代及商品代）5.75亿羽，益生909小型白羽肉鸡苗7643.69万羽，二者合计销售6.51亿羽，同比+38.77%，合计实现营收18.96亿元，同比+0.58%，销量增长主要系滨州益生种禽、东营益生种禽、山东益仙种禽相继投产，鸡苗产销量大幅增加。2）猪业务方面，2022年公司实现营收0.35亿元，同比-18.24%，其中销售种猪2922头，同比+44.37%。 2023年一季度白鸡景气高企，父母代价格维持高位，商品代价格高涨，公司业绩大幅改善，实现归母净利润3.14亿元，同比扭亏为盈，业绩增长符合预期。 引种影响逐步传导，父母代报价维持高位。本轮周期祖代引种减量始于2022年5月，按照白羽肉鸡生产周期，将对应7个月、14个月后父母代鸡苗、商品代鸡苗供给出现短缺。目前父母代供给缺口已逐步显现，父母代价格自去年10月起持续上涨并维持高位。根据钢联数据，2023年5月，进口品种中，AA+、罗斯报价80元/套（环比持平），益生利丰报价80元/套（环比持平），科宝报价65元/套（环比上涨5元/套左右）；国产品种中，圣泽901报价40元/套（环比下跌5元/套），沃德188报价35元/套（环比上涨5元/套）。根据畜牧业协会数据，2023年4月9日当周父母代鸡苗价格为62.06元/套，周环比+3.02%，同比+277.16%。展望后市，随引种影响逐级传导，父母代、商品代鸡苗供给将依次减少，叠加罗斯、AA+等优质品种占比下降，我们看好全年父母代价格高景气持续，2023H2商品代鸡苗价格出现明显反转。 占领上游高地，业绩弹性值得期待。1）父母代、商品代价格攀至高位，23Q1单季利润创两年来新高。2023Q1公司父母代和商品代合计销售1.51亿只（同比+8.26%），实现销售收入7.88亿元（同比+278.45%）；其中父母代鸡苗约300万套+，单套盈利约30元左右，商品代鸡苗约1.4-1.5亿羽，单羽盈利约1.5元左右，两者合计盈利在3亿元以上。2023年产业链景气度将从父母代-商品代逐级传导，全年公司父母代销量预计在1000万套以上，商品代销量预计增至5.8亿羽，公司有望充分受益于种鸡高盈利性和商品代苗价高弹性迎来业绩的爆发式增长。2）产能扩张+溢价突出，益生909有望贡献业绩新增长极。2022年公司继续加大研发投入，公司承担的烟台市育种攻关联合团队创建项目顺利验收，进一步提高了益生909小型白羽肉鸡生长、繁殖、产肉性能等重点性状。2022益生909全年销售均价为1.51元/羽，较817肉鸡苗有0.66元/羽的溢价。 2023Q1公司益生909销售2336.23万羽（同比+53.48%），实现销售收入4345.35万元（同比+91.58%），平均售价为1.88元/羽（同比+26.27%），单羽盈利可达0.6元以上，一季度盈利在1500万元左右。公司未来将大幅扩张益生909产能，2025年产量预计达3亿羽。产能扩张叠加溢价能力突出，益生909有望贡献业绩新增长极。 投资建议我们预计2023/2024/2025年公司营业收入为41.19/48.00/34.48亿元，归母净利润为13.55/16.71/1.86亿元，当前股价对应PE分别为11.35/9.21/82.87倍，维持“推荐”评级。 风险提示禽类疫病发生的风险、原材料价格波动、鸡价波动的风险等。

事件2022年公司实现营业收入544.33亿元，YoY-19.57%；实现归母净利润50.30亿元，YoY-47.89%；扣非归母净利润49.02亿元，YoY-48.59%。 其中Q4单季度公司实现营业收入150.68亿元，YoY-17.10%，QoQ+28.64%；实现归母净利润4.02亿元，YoY-65.43%，QoQ-41.74%；扣非归母净利润3.18亿元，YoY-72.23%，QoQ-51.52%。 点评2022全年业绩承压，2022Q4营收已实现环比修复。2022全年受疫情反复影响，线下商旅出行受限，出入境/国内游/海南游分别达1.16/25.3/0.60亿人次，YoY-9.6%/-22.1%/-25.9%。根据海口海关数据，2022年离岛免税销售额349亿元，同比下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，同比下降37.1%。疫情扰动下机场和海南客流均有下滑，公司主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司线下业务受到严重冲击，但随着2022年11月起防疫政策逐步优化，公司2022Q4实现单季度盈利并已实现环比修复。2022年子公司中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别为420.30/302.44/141.45/56.38亿元，分别实现归母净利润12.09/25.55/6.29/3.46亿元。 疫情扰动毛利率承压，疫后毛利率有望迎来修复。2022年公司商品销售业毛利率28.02%，YoY-5.06pct，其中免税/有税商品毛利率分别为39.41%（YoY+1.59pct）/17.42%（YoY-7.17pct）。2022年公司免税、有税销售收入分别为260.32亿元（YoY-39.37%）、279.74亿元（YoY+16.53%），有税销售收入占商品销售总收入的51.80%，YoY+15.94pct，毛利率较低的线上有税品收入占比提高导致公司综合毛利率下降。疫后公司线下免税品销售占比有望增加，同时长期看随着消费升级毛利率更高的精品类商品销售占比有望提升，共同带动公司毛利率向上。 2023年展望：1）海南客流逐步恢复，带动离岛免税销售回升：2023年1-2月海南旅客累计人数达2004.34万人次，同比增长13.3%。根据海南省商务厅数据，2023年春节假期，海南离岛免税销售额25.7亿元，同比增长20.7%，呈现出强劲恢复势头。根据公司年报业绩交流会，防疫政策放开初期免税购客单价的回落一方面由于家庭游的恢复，同时也与部分高客单价且生产周期较长的精品类商品库存不足有关，我们预计2023年随着公司线下门店客流回升和库存补足，公司的业绩有望迎来高弹性修复。2）公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固：2022年10月海口国际免税城开业，吸引超800个国际品牌入驻，包括多个“首店”、“独家”品牌；三亚海棠湾一期2号地项目顺利推进，根据业绩交流会，项目预计在2022Q3末实现部分开业；公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。4）收购中出服股权蓄力市内免税，2023年3月出资12.28亿元收购中出服49%的股权，与公司的市内免税业务形成优势互补，公司积极布局市内免税，未来有望乘政策东风率先占据市场领先地位。5）入驻品牌不断丰富，渗透率有望再提升。 2022年公司引进GIVENCHY、BrunelloCucinelli、DeBeers、Parmigiani、Pomellato、SHANGXIA等众多高端特色品牌，品牌丰富度增加进一步提升客户体验和购物吸引力。在海南自贸港建设的背景下，公司有望凭借规模优势以及供应链优势吸引更多品牌入驻，带动渗透率持续提升。投资建议公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入954.31/1269.15/1635.68亿元，分别实现归母净利润117.01/168.24/233.44亿元，基于3月31日收盘价183.24元，对应2023/2024/2025年PE分别为32.40X/22.53X/16.24X，维持“推荐”评级。 风险提示防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。