事件2022年公司实现营业收入544.33亿元，YoY-19.57%；实现归母净利润50.30亿元，YoY-47.89%；扣非归母净利润49.02亿元，YoY-48.59%。 其中Q4单季度公司实现营业收入150.68亿元，YoY-17.10%，QoQ+28.64%；实现归母净利润4.02亿元，YoY-65.43%，QoQ-41.74%；扣非归母净利润3.18亿元，YoY-72.23%，QoQ-51.52%。 点评2022全年业绩承压，2022Q4营收已实现环比修复。2022全年受疫情反复影响，线下商旅出行受限，出入境/国内游/海南游分别达1.16/25.3/0.60亿人次，YoY-9.6%/-22.1%/-25.9%。根据海口海关数据，2022年离岛免税销售额349亿元，同比下滑29.5%，免税购物实际人次422.4万，同比下降37.1%。疫情扰动下机场和海南客流均有下滑，公司主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司线下业务受到严重冲击，但随着2022年11月起防疫政策逐步优化，公司2022Q4实现单季度盈利并已实现环比修复。2022年子公司中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别为420.30/302.44/141.45/56.38亿元，分别实现归母净利润12.09/25.55/6.29/3.46亿元。 疫情扰动毛利率承压，疫后毛利率有望迎来修复。2022年公司商品销售业毛利率28.02%，YoY-5.06pct，其中免税/有税商品毛利率分别为39.41%（YoY+1.59pct）/17.42%（YoY-7.17pct）。2022年公司免税、有税销售收入分别为260.32亿元（YoY-39.37%）、279.74亿元（YoY+16.53%），有税销售收入占商品销售总收入的51.80%，YoY+15.94pct，毛利率较低的线上有税品收入占比提高导致公司综合毛利率下降。疫后公司线下免税品销售占比有望增加，同时长期看随着消费升级毛利率更高的精品类商品销售占比有望提升，共同带动公司毛利率向上。 2023年展望：1）海南客流逐步恢复，带动离岛免税销售回升：2023年1-2月海南旅客累计人数达2004.34万人次，同比增长13.3%。根据海南省商务厅数据，2023年春节假期，海南离岛免税销售额25.7亿元，同比增长20.7%，呈现出强劲恢复势头。根据公司年报业绩交流会，防疫政策放开初期免税购客单价的回落一方面由于家庭游的恢复，同时也与部分高客单价且生产周期较长的精品类商品库存不足有关，我们预计2023年随着公司线下门店客流回升和库存补足，公司的业绩有望迎来高弹性修复。2）公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固：2022年10月海口国际免税城开业，吸引超800个国际品牌入驻，包括多个“首店”、“独家”品牌；三亚海棠湾一期2号地项目顺利推进，根据业绩交流会，项目预计在2022Q3末实现部分开业；公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。4）收购中出服股权蓄力市内免税，2023年3月出资12.28亿元收购中出服49%的股权，与公司的市内免税业务形成优势互补，公司积极布局市内免税，未来有望乘政策东风率先占据市场领先地位。5）入驻品牌不断丰富，渗透率有望再提升。 2022年公司引进GIVENCHY、BrunelloCucinelli、DeBeers、Parmigiani、Pomellato、SHANGXIA等众多高端特色品牌，品牌丰富度增加进一步提升客户体验和购物吸引力。在海南自贸港建设的背景下，公司有望凭借规模优势以及供应链优势吸引更多品牌入驻，带动渗透率持续提升。投资建议公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入954.31/1269.15/1635.68亿元，分别实现归母净利润117.01/168.24/233.44亿元，基于3月31日收盘价183.24元，对应2023/2024/2025年PE分别为32.40X/22.53X/16.24X，维持“推荐”评级。 风险提示防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。

事件2022 年公司实现营业收入50.89 亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润-5.82 亿元，同比转亏。2022Q4 实现营业收入12.52 亿元，同比下降12.3%，实现归母净利润-2.51 亿元，同比增亏。 点评疫情扰动下全年RevPAR 修复受阻，恢复程度接近2020 年水平。 经营数据方面，2022Q4 公司酒店RevPAR/ADR/OCC 分别环比下滑18.10%/5.21%/8.2pct。2022 全年酒店RevPAR 为97 元，同比-18.49%，ADR 为183 元，同比-4.69%，OCC 为53.1%，同比-8.7pct；2022 年RevPAR/ADR/OCC 分别恢复至2019 年的61.39%/91.50%/67.13%。其中经济型酒店RevPAR 恢复程度最优，主要系ADR 恢复程度较高所致。同店方面，公司成熟酒店2022 年RevPAR/ADR 分别恢复至2019 年的59.3%/86.5%，OCC 较2019 年下滑25.1pct。2022 全年受到疫情反复影响，商旅出行需求持续承压，公司RevPAR 修复程度与2020 年水平接近，符合我们此前预期，ADR 恢复程度快于OCC，与全球复苏表现相符，2023 年疫情防控进入新阶段，出行需求加快释放，OCC 仍有较大修复空间。 酒店档次结构持续优化，储备店丰富迎接行业复苏。截至2022 年底公司酒店数量5983 家，中高端酒店占比升至25.36%，同比+1.96pct，中高端房间量占比提升至35.30%，同比+3.67pct，中高端酒店收入占比达到53.02%，同比+6.14pct，疫情不改公司酒店中高端升级趋势。2022Q4公司新开店258 家，2022 全年新开店879 家，其中经济型/中高端/轻管理酒店分别新开97/200/582 家，分别占比11.04%/22.75%/66.21%，轻管理酒店仍为公司拓店主力，中高端酒店占比稳步提升。储备店方面，截至2022 年底，公司储备店上升至2085 家，储备店数量丰富，为2023年开店计划提供充足支撑。 展望2023 年，看好公司多重战略同步推进下的业绩弹性。1）经营修复：根据2022 年报业绩交流会，2023 年1/2/3 月公司酒店RevPAR 分别恢复至2019 年的77%/118%/99%，预计2023Q1 酒店RevPAR 恢复至2019 年的95%，春节过后酒店复苏势头不减。2）开店：受疫情影响，公司2022Q2 时提出的2022 全年开店1300-1400 家目标未能实现，符合我们此前预期，2023 年公司计划新开酒店1500-1600 家，考虑2023 年随着疫情形势好转，加盟意愿修复，公司储备店数量充足，公司全年开店有望提速，根据2022 年报业绩交流会，公司开店预计集中在2023H2，同时中高端房量占比有望提高，我们将持续关注公司的拓店进展，以及酒店档次结构升级带来的利润弹性。3）中高端升级：截至2022 年底，公司中高端酒店品牌逸扉已达到21 家，根据业绩交流会，逸扉酒店目前模型表现优异，公司计划2024 年起每年新开25-30 家，签约60-80 家，未来五年目标开业超过300 家。同时此前避免同业竞争承诺并入高端酒店品牌事项也在稳步推进，2023 年3 月29 日，公司与首旅集团及相关子公司签订股权转让协议，收购诺金公司100%股权、安麓公司40%股权、首旅日航50%股权，3 家酒管公司收购完成后将丰富公司中高端酒店品牌矩阵，提升在中高端板块的竞争力。4）会员体系：截至2022 年底，公司会员总数已达1.38 亿，同比增长3.76%。根据业绩交流会，公司2022 年线上中央渠道间夜占比提升至48.5%，同比上升5.5pct，自有渠道间夜占比达到76.2%，2023 年公司还将推出面向高端奢华品牌的会员体系，以适应公司中高端升级趋势。随着会员体系升级有效提高会员渗透率，有望带动公司直销率的进一步提升。 投资建议公司疫后扩店速度恢复，中高端品牌序列持续拓宽，看好轻管理模式酒店扩张，以及系列中高端酒店并入后带来的业绩提振。我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现营业收入81.00/91.61/100.92 亿元，归母净利润8.00/11.45/14.11 亿元。基于3 月31 日收盘价23.34 元，对应2023/2024/2025 年PE 分别为32.63X/22.81X/18.51X，维持“推荐”评级。 风险提示展店进度不及预期；疫情反复风险；行业竞争加剧风险。

事件2022年公司实现营业总收入 1275.54亿元， 同比+16.53%； 实现归母净利润 627.16亿元， 同比+19.55%； 实现扣非归母净利润 627.92亿元，同比+19.42%。 此前公司生产经营情况公告显示， 2022年公司预计营业总收入/归母净利润增速+16.20%/+19.33%， 实际业绩表现超预期。 点评公司逆势向上， 业绩再创新高。 2022年公司逆势增长， 业绩及品牌均取得优异成绩。 在 2022年度凯度 BrandZ 最具价值中国品牌排行榜，茅台以 1084.9亿美元品牌价值位列榜单第三， 酒类品牌第一。分产品看，2022年公司茅台酒/系列酒分别实现营收 1078.34/159.39亿元， 同比分别+15.37%/+26.55%， 系列酒营收增速亮眼。 分地区看， 公司以国内市场为核心， 并持续跟进国外市场， 2022年国内 /国外分别实现营收1195.33/42.40亿元， 同比分别+15.56%/+61.91%， 在国外市场进一步奠定中国白酒龙头地位。 分销售模式看， 2022年批发代理与直销分别实现营收 743.94/493.79亿元， 同比分别-9.31%/105.49%， 公司直销业务模式取得重大发展。 盈利能力稳中提升， 预收亮眼彰显公司强大蓄水池能力。 2022年公司毛利率/净利率分别为 91.87%/52.68%， 同比分别+0.33pct/+0.21pct。 期间费用率同比-0.80pct 至 8.91%， 其中销售费用率 2.59%（同比+0.09pct）、管理费用率 7.07%（同比-0.65pct） 、 研发费用率 0.10%（同比+0.04pct）、财务费用率-1.09%（同比-0.24pct） 。 销售费用率略有增加， 主要系公司加大酱香系列酒广告及市场拓展费； 研发费用有所提升， 为公司加大新品研发力度， 旨在拓宽产品价格带， 满足年轻消费者多样化需求。 2022年末合同 负债相比 2021年末 /2022年三季报 分别同比 /环比变动+27.54/+36.35亿元至 154.7亿元， 彰显公司蓄水池深厚能力。 坚持稳中求进工作基调， 全年营收目标有望实现。 公司 2023年经营目标为营收总收入实现同比增长 15%左右。 从产品上来看， 公司积极投放精品酒等非标产品、 兔年生肖茅台及新品非标等， 有望持续为公司业绩做出贡献。 从渠道上来看， i 茅台数字营销平台打响公司数字化转型的第一枪， 长期来看此类新渠道打开了新的公司业绩增长空间。 从产能上看， 公司持续进行改革攻坚， 积极进行茅台酒产能扩建， 为业绩铸造坚实基础。 整体来看， 公司有望实现全年业绩目标。 投资建议我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 56.78/65.36/75.14元/股。 对应 3月 31日收盘价， 公司 2023-2025年 PE 分别为 32.06/27.85/24.22倍，维持“强烈推荐” 评级。 风险提示市场竞争加剧风险； 疫情反复风险； 居民消费不及预期风险。

事件3月28日，公司公布《2022年年度报告》，2022年公司实现营业收入168.17亿元，同比+16.15%；实现归母净利润4.11亿元，同比-8.33%。 点评单价、销量双增长，全年营收增幅显著。2022年在行业低谷期公司通过不断提高管理水平、推进降本增效举措，养殖效率持续攀升，产品销量、收入等多指标增幅明显。家禽饲养板块，2022年公司销售鸡肉产品114.11万吨（同比+8.12%），销售均价为9.15元/公斤（同比+8.19%）；食品加工板块，公司销售肉制品23.41万吨（同比+4.25%），销售均价为21.31元/公斤（同比+3.04%）。2022年家禽饲养板块和食品加工板块毛利率分别为5.25%和17.07%，分别同比增加0.53pct和0.45pct。两大业务板块量价齐升，公司营收高增，2022年实现营业收入168.17亿元，同比+16.15%。此外受2022年上半年鸡价整体低迷、饲料成本高企以及销售费用提升影响，2022年公司归母净利润小幅下滑（同比-8.33%）。 产能扩张有序推进，打开未来成长空间。2022年公司按照“十四五规划”新建多座祖代、父母代种鸡场、商品代肉鸡养殖场，肉鸡加工六厂和食品九厂正式投产，可增加屠宰产能9000万羽/年和食品深加工产能4.8万吨/年。2022年底公司在建工程为1.27亿元，较年初减少82.82%，主要系肉鸡加工六厂、1个种鸡场、4个肉鸡场、6个祖代场和食品九厂完工转固所致。目前公司自有白羽鸡养殖产能已超6亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一；2025年养殖产能和深加工产能有望分别增至10亿羽和50万吨，达到130亿元的销售体量。 2022年圣泽901占比25%+，父母代外销有望贡献业绩新增长。价格方面，受禽流感疫情影响，2022年5-11月引种减量目前已传导至父母代供给短缺，根据钢联数据，4月圣泽901报价45元/套，较去年10月提升30元/套左右，前端产能去化逐步兑现，我们看好全年父母代价格维持高位。销量方面，2022年国内祖代更新量中圣泽901市占率达到25.29%，在国内自研种源中排名第一，为2023年父母代销量增长奠定了基础。2022年公司圣泽901父母代鸡苗共销售655万套（外销145万套），目前海外禽流感仍未有缓和态势，引种受限预计持续，圣泽901销售量有望进一步提升，公司父母代外销有望贡献业绩新增量。 渠道优化叠加爆款频出，深加工板块成绩喜人。渠道方面，公司C端业务持续发力，2022年含税收入超过14亿元，同比+64%，占食品深加工板块总收入的比重超过23%，较2019年提升约16pct。其中线上渠道增长尤为迅速，2022年线上销售收入同比+143.86%，电商平台和社区团购渠道的业绩占C端总销售收入的比例达到60%，同比+50pct。大单品方面，公司食品深加工板块2019-2022年新品销售额年复合增长率达13%，且爆款频现。其中2021年上市的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”单月销售收入破千万、年销售收入破亿，2022年新品“手枪腿”、“脆皮炸翅”等自上市以来销量持续增长。 投资建议我们预计2023-2025年公司营业收入分别为201.85/238.76/264.37亿元，归母净利润分别为18.68/27.08/23.65亿元，当前股价对应PE分别为16.22/11.19/12.81倍，维持“推荐”评级。风险提示禽类疫病发生、原材料价格波动、鸡价波动的风险等。

事件3 月29 日，公司发布2022 年年度报告，培养基及CDMO 业务均实现增长，业绩符合我们预期。2022 年公司实现营业收入2.94 亿元，同比增长38.41%，归母净利润1.05 亿元，同比增长74.47%，扣非归母净利润8880 万元，同比增长79.23%，全年实现毛利率63.97%，净利率35.8%，均保持上升趋势。单Q4 看，公司实现营收7126 万元，同比增长15.85%，环比下降6.7%，归母净利润2228 万元，同比增长56.63%，环比下降25.1%，扣非归母净利润1533 万元，同比增长32.87%，环比下降40%，Q4 实现毛利率55.24%，净利率31.26%。 从结构看，培养基业务仍然保持快速增长，2022 年培养基业务营收2.03 亿元，同比增长59.18%，毛利率74.22%，同比有所上升，占公司营收比重达69.1%，其中CHO 培养基收入1.5 亿元，同比增长83.96%，293 培养基收入4098 万元，同比增长57.27%，CHO 培养基和293 培养基合计贡献培养基业务94%收入。CDMO 业务实现收入9084 万元，同比增长7.01%，毛利率40.99%，同比增长1.94pct。 点评培养基业务增长稳健，漏斗型产品管线创新高，产品丰富度持续提升。从项目数看：报告期内使用公司培养基的客户和管线持续增加，截至2022 年底，共有111 个药物研发管线使用公司培养基产品，相较2021年新增37 个项目（包括10 个CGT 管线），临床前项目70 个，临床Ⅰ期19 个，Ⅱ期7 个，Ⅲ期14 个，商业化生产阶段1 个，管线覆盖广度和深度进一步增强。从产品品类看：公司持续推动产品更新迭代和创新产品开发，报告期内推出新一代StarCHO 和SagiCHO 系列CHO 细胞基础培养基，并开发StarInsect、OPM-AM146 和StarMDCK 等性能优异的疫苗和CGT 用培养基，扩展培养基应用领域，目前公司目录培养基种类超100 种，有效满足客户细胞培养需求。 CDMO 业务克服行业影响实现正增长，商业化产能释放在即。报告期内公司克服行业景气度影响，CDMO 业务实现营收正增长，在“培养基+CDMO”双轮驱动战略下，2022 年CDMO 业务服务81 个项目，协助客户获得5 个临床批件，技术平台能力持续提升。公司不断扩大CDMO服务范围，搭建起核酸药物质量分析平台，提供mRNA、ASO、siRNA等各类核酸药物/疫苗的分析质控服务，并与国内多个mRNA 疫苗企业建立合作关系。随着IPO 募投CDMO 商业化产能落地，公司将具有临床Ⅲ期及大规模生产能力，CDMO 服务能力进一步增强。 海外业务超预期，研发投入力度持续增强。报告期内公司国际化业务进展顺利，4 月在美国加州设立子公司美国奥浦迈，为国际化奠定基础，23 年1 月OPM-293CD05 获得FDA DMF 备案，全年公司海外业务收入5139 万元，同比增长1514%，占比达到17.46%。2022 年作为公司海外业务发展元年，随着导入海外项目不断增多，海外业务有望进一步保持增长。上市后，公司加大研发投入力度，2022 年研发费用3320 万元，同比增长68.6%，研发费用率11.28%，研发人员数量由21 年底34人增长至52 人，其中硕博比例接近60%。 投资建议我们预计2023-2025 年公司将实现营业收入4.44/6.36/8.61 亿元，同比增长50.71%/43.42%/35.39%（2023-2024 年预测前值为5.31/7.52 亿元），归母净利润1.62/2.23/3.31 亿元， 同比增长54.19%/37.19%/48.93% （2023-2024 年预测前值为1.87/2.67 亿元），对应EPS 为1.98/2.72/4.05元/股，基于2023 年3 月30 日收盘价，对应PE 分别为57/42/28 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示海外业务波动风险，产品价格下降风险，新产品研发不及预期风险等。

核心观点公司概况：公司是国内头部会展服务运营商，主营境外会展策划、组织、推广及运营。伴随海外疫情缓解及公司双线展业务放量，公司2022Q2、Q3 连续两个季度扭亏，预收展览款创历史新高，基本面拐点确立。 会展行业：长坡厚雪的优质赛道。会展行业具备强网络效应（展会价值随着规模的增加而增加）和高客户粘性（复购参展商超6 成），行业进入门槛高，成就优质赛道属性。从竞争格局来看，北美、欧洲成熟市场由海外龙头占据，米奥凭借前瞻性布局在“一带一路”等新兴市场实现卡位，与海外龙头错位竞争。 米奥会展核心竞争力何在？（1）运营端：公司基于10 余年办展经验，形成精细化的分工管理、标准化的运作流程，旗下获得UFI（国际展览联盟）认证的展会项目数量领跑行业，展会运营能力持续验证；（2）资源端：领先同业的拓展布局使公司建立起资源储备的先发优势，拥有大量优质客户资源并与当地展馆、政府机构和行业协会等均保持紧密联系。此外，公司率先构建线上线上双向赋能的客户网络，夯实资源端壁垒。 （3）品牌端：公司成功打造两大展会品牌Homelife（品牌家居行业）和Machinex（工业机械行业），日益凸显的品牌效应使得公司自办展业务脱离价格战的泥淖，毛利率高于同行可比公司。 未来成长驱动力来源？（1）短期：疫情扰动减弱，政策放开驱动需求快速回补，公司在行业底部逆势布局，有望依托领先的数字化能力、充足的人员储备在行业恢复期快速增长，提升市场份额；（2）中长期：外贸政策支持力度加强，行业需求持续扩容；外需下行背景下中国供给侧优势进一步凸显，或将稳定出口增速，支撑境外展会需求，助力公司掘金成熟会展市场；公司通过外延并购加速品类拓展和区域布局，RCEP、境内展览市场增量可期。 投资建议公司卡位中国境外自办展市场，内生外延并举加速品类拓展和市场布局，未来伴随疫情防控优化驱动行业需求短期快速回补，政策支持、制造出海共振为行业贡献长期增长动能，有望开启新一轮成长曲线。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入3.12/6.08/8.34 亿元，归母净利润为0.33/1.19/1.86 亿元，基于3 月30 日收盘价54.02 元，对应2022-2024 年PE 分别为163.77X/45.84X/29.37X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示终端需求不及预期；市场拓展不及预期；疫情反复风险。

事件2023年 3月 29日，工业和信息化部等十一部门联合印发《关于培育传统优势食品产区和地方特色食品产业的指导意见》，其中“酒糟高值化综合利用技术”被列为技术工艺及装备提升重点方向之一。 点评白酒糟资源化利用体系率先打造，技术与产业经验深厚。公司通过自主研发的有机糟渣微生物固态发酵技术，以酱香型白酒酒糟为原料，经过无害化处理后，进行复合功能型生物发酵饲料生产，率先建立起白酒糟资源化利用产业体系，并已积累长达 7年的产业化运营经验，技术与产业运营模式已较为成熟。相关产品收入规模持续增长，已形成正向业绩贡献。 产业链合作关系稳固，市场先发优势显著。产业链上游，公司已加入中国酒业协会、中国生物发酵产业协会等产业行业协会，并与酱香型白酒主要产地多家知名酒企建立稳定合作关系。2022年公司与古井贡酒签订长期供货协议，业务范围拓展至浓香型白酒糟处理，同时保障了上游酒糟资源长期供应。下游方面，公司产品凭借高性价比进入多家大型饲料加工企业与养殖企业的供应商目录，产品需求旺盛。 产能布局不断完善，未来业绩支撑强劲。公司当前拥有白酒糟生物发酵饲料产能约 7万吨，受益于政策支持、需求旺盛等因素，公司积极进行产能扩张。已规划项目预计 2024年前陆续投产，全部达产后公司产能可达 52万吨/年，对应酒糟处理能力超 130万吨/年。其中，金沙路德年产 15万吨项目一期（10万吨/年）已于 2023年 3月完成试生产。产能布局不断完善下，公司业绩发展支撑强劲。 投资建议政策利好及需求持续旺盛下，公司业绩有望稳步增长。我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为 0.29/1.35/2.81元，基于 2023年 3月 29日收盘价，对应 PE 分别为 103.98/22.60/10.86X，维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。

饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。 饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。 转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。

事件2023年3月27日，公司公告称，春节之后消费复苏，餐饮消费加速回暖，公司产品出库及动销较好，且本地政府发放消费券刺激消费，预计未来形势向好。2023年武陵酒在巩固常德地区的基础上，重点发力湖南市场，有序向全国市场扩张。 点评从“不上头”到“甲等金奖”，品牌高端化建设提速。2018年，公司提出“喝老白干，不上头”的品牌主张，凸显产品品质，同时强化产品结构调整，推动“衡水老白干”与“十八酒坊”两大品牌从百元价位带向次高端以上价位带进军，公司高端产品收入占比由2018年约35.9%升至2021年50.0%左右，高端化初见成效。2022年，公司提出“甲等金奖，大国品质”新品牌战略，加速品牌高端化升级。 省内衡水老白干升级稳健，省外武陵酒表现亮眼。河北省为公司核心市场，亦为白酒消费大省，省内本土品牌以衡水老白干为主导，高端化发力下其出厂均价2018-2021年由48.6元/升增至71.2元/升，且千元以上核心单品衡水老白干1915实现规模销售，省内升级态势良好。省外武陵酒量价齐升，2018-2021年销量/均价CAGR均在18%左右，带动湖南成为省外第一大市场，且2021年毛利率达80.2%，远超其它省份60%左右水平，整体表现亮眼。 管理效益有望释放，年内发展势能向上。公司近年加码精细化运作，设立创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，促进品牌间均衡发展。渠道管理上，从回款导向逐渐转为出库动销导向，经销商考核更为全面。2022年公司股权激励计划落地，与管理层及核心人员实现中长期利益绑定。管理效益持续释放，叠加年内经济形势企稳向好，居民消费力有望提升，公司发展势能向上。 投资建议公司产品结构持续升级，业绩有望稳步增长。我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.75/0.84/1.12元，基于2023年3月28日收盘价，对应PE分别为47.96/42.70/32.15X，维持“推荐”评级。 风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。

事件2022年公司实现营业收入20.12亿元，同比+12.49%；实现归母净利润2.80亿元，同比-13.73%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比-15.88%。基本每股收益为0.55元/股，同比-14.06%。 点评产品结构持续优化，收入稳步增长。2022年公司在产品上重点打造西北高端白酒代表金徽28，百元以上产品营收占比达到63.93%，销售收入同比+15.66%。分产品看，2022年公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收12.67/6.81/0.34亿元，同比分别+15.66%/+4.47%/+106.95%，在疫情影响下，公司营收凭借较强的产品力仍实现稳步增长。分地区看，公司以甘肃为核心逐步拓展市场区域，2022年甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收6.57/4.57/2.33/1.69/4.64亿元，同比分别+31.68%/-3.14%/-1.58%/+3.86%/+18.45%。分销售模式看，公司主营业务以经销为主要销售渠道，2022年经销与直销（含团购）分别实现营收18.92/0.89亿元。 费用投放力度加大，盈利能力暂时承压。2022年公司毛利率/净利率分别为62.78%/13.88%，同比分别-0.96pct/-4.27pct。期间费用率同比+5.75pct至33.57%，其中销售费用率20.89%（同比+5.34pct）、管理费用率10.80%（同比+0.75pct）、研发费用率2.50%（同比-0.13pct）、财务费用率-0.62%（同比-0.21pct）。销售费用率同比增加较多，主要系公司2022年全面推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，深入开展大客户运营，加强消费者培育互动及品牌建设等。整体来看，在费用投放加大的背景下，公司盈利能力暂时承压，后续有望得到恢复或反弹。 展望2023年公司将在产品、品牌、市场及用户等方面积极打造知名白酒企业。在产品上，公司将积极与科研院所合作，铸造品牌之魂。 在品牌上，坚持“金徽酒正能量”品牌引领，持续提升品牌影响力。在市场上，继续夯实甘肃根据地，在其他地区通过差异化营销实现突破。 在用户上，做好消费者培育转化工作。 投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.79/1.04/1.30元/股。对应3月22日收盘价，公司2023-2025年PE分别为34.14/25.93/20.67倍，维持“推荐”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；疫情反复风险；居民消费不及预期风险。

多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼，商业化放量加速推进。针对高发病率（我国每年新发病例40 万）、高死亡率（仅次于胰腺癌）的肝细胞癌（HCC），多纳非尼是目前全球唯一一款取得一线治疗主要临床终点OS 优效且安全性良好的小分子靶向药物，而且在与PD-1 联用的I 期临床试验中针对不可切除的HCC，表现出了现有疗法无法企及的抗肿瘤活性（ORR 高达74.1%，现有指南推荐疗法基本在30%左右），并有望填补HCC 术后辅助治疗的空白。针对是否接受过TKI 治疗的放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）均具有临床疗效，填补了RAIR-DTC 二线治疗的空白，覆盖人群更为广泛且安全性良好，为中国患者带来了强有力的选择。商业化放量加速推进，2021年6 月获批当年销售额1.63 亿元，我们预计2022 年将实现2.96 亿元的收入，同比增长81.60%。 新型JAK 抑制剂杰克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，主要临床终点SVR35 达到全球最高的72.3%（非头对头），竞争格局良好，中国仅芦可替尼一款获批上市（SVR35=27%），FDA 批准的另外两款竞品SVR35 分别是29%、40%。而且杰克替尼有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，以上两项适应症目前均已NDA，有望今年获批上市。此外，公司还布局了斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎三项百万级别患病群体适应症，目前均已在进行III 期研究，已有有效性、安全性数据均良好，我们预估峰值销售有望达到28.18 亿元。 大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出，应用前景广阔。局部止血药物市场规模持续扩张，预计2030 年有望达到160 亿元以上。现有止血方法由于原料来源紧张，安全性风险加之生产成本高，不能充分满足临床需求。公司的重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验），应用场景更为广泛，目前处于BLA 阶段，有望今年获批上市。 已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力，公司具备持续推出产品矩阵的能力。公司目前已成功打造且被验证的可以形成合力的精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，具备自主开发小分子、双抗、三抗多种药物形态的能力，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病多种疾病，且研发管线竞争格局均良好、进度领先，具备持续推出产品矩阵的能力。 投资建议考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024 年公司收入分别为2.96 亿元、6.82 亿元、13.64 亿元，分别同比增长55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024 年归母净利润分别为-4.75 亿元、-3.83 亿元、-1.61 亿元。通过DCF 模型对公司保守估值可得公司A 股合理市值209.19 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

事件公司近日发布2022年度业绩预告，预计归母净利润为2300万元~3300万元，与上年同期下降69.55%~56.31%；扣非后归母净利润为2000万元~3000万元，与上年同期下降69.33%~54.00%。 点评业绩同比下滑，主要系疫情影响及公司产业结构转型导致业务侧重点改变。河湖淤泥业务上，2022年受疫情影响，该类业务项目运营存在推迟开工、产能利用率不足、回款逾期等多种不利情况，进而影响公司整体盈利能力。另一方面，公司处于产业结构向生物饲料业务转型关键期，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，综合导致河湖淤泥处理服务板块收入、利润同比下滑明显。 公司食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化，有望打开第二业绩增长曲线。当前公司白酒糟发酵饲料业务主要围绕酱香型白酒开展。截至2022Q3，公司酱香型白酒糟生物发酵饲料产能约7万吨/年，较2021年提升1万吨/年，产能利用率达103.5%，同比+7.9pct，达到饱和状态。 同时我国酱香型白酒产量持续上升，进一步打开公司食饮糟渣业务空间。 在稳固酱香型白酒渣业务的同时，公司积极进行多元化产业布局。展望未来，公司将加速布局浓、清香型酒糟业务，并拓展啤酒糟、醋糟等其他有机糟渣业务，业务版图持续扩大。 积极打造全新业绩增长点，昆虫蛋白业务前途可期。随着我国餐饮及外卖行业迅速发展，我国餐厨垃圾产量亦逐年递增。公司积极入局昆虫蛋白饲料行业，与合作方设立合资公司路德生物（武汉），将厨余糟渣高效转化为黑水虻鲜虫、虫干等动物蛋白产品和虫沙（生物有机肥），销往下游高端水产或宠物饲料领域，积极打造全新业绩增长点。 投资建议预计2022年~2024年的EPS分别约为0.29/1.37/2.91元/股，对应2月3日收盘价的PE分别为133.91/27.83/13.13倍，维持“推荐”评级。 风险提示酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。

扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线。成立近二十年来，公司专注于水环境及固体废弃物处理业务。董事长稳居公司第一大股东。而且，公司为激发核心骨干的积极性，推出与业绩挂钩的股权激励计划。近年来，立足于技术创新，公司成功拓展食饮糟渣处理等新业务。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司业绩增长迅速，2016年~2021年的营收和归母净利润CAGR均在25%以上。 食饮糟渣业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势。当前，我国白酒糟的处理化水平较低。得益于政策鼓励，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。而且白酒糟处理副产品可用作新型饲料，能有效替代豆粕等进口依赖度较高的传统饲料。当前，公司已经形成酒糟处理全产业链，技术领先行业。而且，公司正在扩建酒糟处理产能以突破产能瓶颈，并由酱香型拓展至浓香型、清香型和啤酒酒糟处理，进一步打开业务需求空间。待产能落地后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。此外，公司入局昆虫蛋白饲料行业，该领域处理率低、空间大，有望打造全新的业绩增长点。 淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势。出于通航便利、改善水质等角度考虑，政策鼓励内陆河流水处理行业发展。此外，2020年我国建筑垃圾资源化水平仅为5%远低于发达国家水平。但随着“十四五”规划等政策出台以及建筑市场体量巨大，建筑垃圾处理市场规模快速扩大，目前已达千亿以上。河湖淤泥、工程泥浆为公司传统优势业务，在技术上保持着行业领先。订单拓展上，公司积极通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道，与政府和国企等达成多项合作。目前，疫情影响到项目开工率，待疫情防控加速优化，公司各项目的进度和规模效应有望顺利爬升。 投资建议酒糟处理产能如期落地叠加各项业务平稳发展，公司业绩势能有望顺利释放。预计2022年~2024年的EPS分别为0.71/1.53/3.09元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应PE分别为45.95/21.26/10.53倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。

事件1月13日，公司发布2022年度业绩快报，2022年公司实现营收8.34亿元，同比增长37.55%，归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.22%，2022年公司利润增速高于营收增速，公司经营效率不断提升。从Q4看，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长36.58%，环比增长11.58%，归母净利润4778.3万元，同比增长54.78%，环比增长23.01%，净利润率19.48%，同比增长2.29pct，环比增长1.81pct，得益于公司产品扩张策略稳步实施以及有效的费用控制，业绩表现超出我们预期。 点评产品广度和深度不断提升，“多快好省”的经营策略优势渐显。公司“药物分子砌块+科学试剂”双主业稳步发展，坚持“横向扩张”战略，产品广度和深度不断提升。截至2022Q3，公司形成了包含30多万种产品的分子砌块库，其中现货产品8万多种，在国产企业中排名第一，能够满足客户多样化的研发需求。另外公司跟随客户研发项目推进，尤其是在含硼和含氟等高端项目上增加服务客户的深度，未来有望提供吨级以上的产品。在科学试剂领域，公司可以提供超过1万种现货产品，尤其在催化剂和配体领域具有较强的竞争力。 经营管理效率提升，利润率指标向好。2022年公司实现订单和销量双增长，通过优化产品结构等方式提升经营管理效率，从预披露财务数据中我们可以看到，2022年公司净利润率为17.51%，为公司披露财务数据以来的最高水平，其中2022Q4实现净利润率19.48%，同样为单季度最高水平。在Q4存在疫情扰动的情况下，公司盈利水平反而创造新高，反映公司产品竞争力和内部经营水平持续向好。 布局海外多年，海外业务有望迎来突破。2022年公司依托在欧洲、美国和印度等全球新药研发高地建立研发和运营中心，境外市场份额持续提升。我们关注到公司很早就重视国际市场的开拓，陆续推出了“BLD”和“Ambeed”等知名度较高的试剂品牌，不仅与Sigma-Aldrich、VWRInternational和FluorochemLimited等国际知名试剂商合作，同时直接对接海外著名的药企和CRO机构，境外直销客户数量持续增加。公司IPO募投项目之一为在美国、印度、上海和成都新建四个区域中心，建成后将显著增强公司服务客户能力，我们认为随着公司海外布局更加深入，海外业务将有效带动公司业绩持续增长。 投资建议我们预计2022-2024年公司将实现营业收入8.37/11.30/14.73亿元，同比增长38.1%/35.0%/30.4%；实现归母净利润1.42/1.94/2.63亿元，同比增长45.5%/36.7%/35.5%，对应EPS为2.19/2.99/4.05元。毕得是最早从事药物分子砌块开发的国产厂商之一，产品SKU数量和渠道建设都处于行业领先水平，是国内稀缺且优质的新药研发工具供应商，我们给予一定估值溢价。2023年1月13日收盘价对应2022-2024年PE为50/36/27倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示研发失败风险；市场竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险等。

一句话概括纳微：突破底层材料桎梏，撬动下游多个应用场景的创新型企业。材料进步是推动科学发展的基石，纳微正是突破了高性能纳米微球材料的研发和大规模制备壁垒，打破进口垄断，生产的聚合物微球粒径/孔径均一性、表面功能化处理达到进口水平。凭借高性能微球制备技术，纳微进入多个有潜力的应用领域，可以为生物医药企业提供分离纯化用色谱填料或分析检测用色谱柱产品，为平板显示客户提供间隔物塑胶球、导电金球，为体外诊断企业提供核酸提取磁珠、乳胶微球和荧光微球。同时公司设立微球研究院，进一步拓展微球在药物制剂等更广泛场景的应用机会。 从财务表现看：公司正处在生物医药为主，多业务协同并进的初期。 2018-2021 年，公司营收复合增速为75.6%，净利润复合增速达到138.7%，处在高速发展阶段。其中生物医药年均复合增速为88.1%，营收比例从71.2%增长至87.4%，平板显示年均复合增速16.8%，营收比例从28.7%下降至8.4%，体外诊断处于发展早期，2021 年实现营收1579.9 万元，同比增长353.3%。除了生物医药业务仍保持快速增长外，体外诊断和色谱柱等新业务正处在放量早期，未来将共同驱动公司业绩的高增长。随着营收增长和费用率降低，公司净利率稳步上升，由2019 年16.5%上升至2022H1 57.2%，ROE 由10.6%增长至14.82%，盈利能力持续增强。 未来：围绕分离纯化，提供平台服务能力。除了对现有产品迭代创新，公司将对标Cytiva 完善药物分离纯化整体解决方案，提升客户黏性。 通过收购整合及合作设立子公司等方式，公司获得色谱柱及色谱耗材、连续层析设备、实验室用蛋白纯化系统的研发、生产能力，提升产品和服务多样性，有助于增强公司整体竞争力。 投资建议我们预计2022-2024 年公司将实现营业收入7.65/10.67/14.97 亿元，同比增长71.5%/39.4%/40.3%；归母净利润2.85/4.29/6.51 亿元，同比增长51.4%/50.6%/51.8%，对应EPS 为0.71/1.06/1.61 元。纳微是国产色谱填料龙头企业，掌握纳米微球精准制备和下游应用核心技术，是国内优质且稀缺的制药上游供应商，我们给予一定估值溢价。根据2023 年1月6 日收盘价，对应公司2022-2024 年PE 为75/50/33 倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示研发失败风险，客户拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险等。