2023年 11月 20日， 路德环境发布自愿披露成交通知书的公告。 投资要点 酒糟业务持续开拓， 多点开花公司于 2023年 11月 20日收到酒鬼酒酒糟处置项目的成交通知书， 合同期内酒糟处理总量预计 44万吨， 合同期自 2024年 1月 1日起， 共计 9年。 公司将在酒鬼酒酒厂所在吉首市投资建设配套酒糟处理项目， 完成酒糟清运、 无害化处理及资源化利用等项目建设。 根据公司公告， 若项目签订正式合同并顺利实施， 前两年处于项目建设与产能爬坡期， 酒糟处理量预计较小， 后续将逐年增加。 公司今年持续加大对酒糟业务的开拓力度， 8月收到洋河酒厂的成交通知书， 预计形成酒糟处理量合计 38万吨/年， 合同期预计共 6年， 目前已进入正常推进阶段， 预计明年开工建设。 目前公司白酒糟生物发酵饲料业务每年可处理酒糟 170万吨以上， 贡献酒糟饲料产能 66万吨左右， 随着酒鬼酒项目的落地， 公司白酒糟处理能力有望超过 180万吨/年。 项目建设正常推进， 聚力筑基分业务看， 白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进， 量增明显。 目前古蔺路德处于稳定放量期； 金沙路德产能利用率将进一步上升而带来毛利率提升； 遵义汇川、 永乐及亳州项目均在正常推进建设中， 预计明年年中完工投产， 对业绩增量贡献明显。 未来随着白酒糟业务的持续放量， 将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。 另外河湖淤泥和工程泥浆处理业务目前正常开展，稳定性较强， 盈利性仍高； 连云港碱渣治理项目确定性强，轻资产运营模式利于公司管理效率保持稳定。 盈利预测我们看好公司产业转型， 积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料， 打造第二增长曲线。 暂不考虑可转债发行影响， 根据公司公告， 我们调整 2023-2025年 EPS 分别为 0.47/1.06/2.11元（前值分别为 0.45/0.75/1.19元） ， 当前股价对应 PE 分别为 60/27/14倍， 给予“买入” 投资评级。

事件：23Q1-3公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；；润实现归母净利润0.15亿元，同比+201.28%。 金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39亿元（+32.66%），23Q3实现收入0.65亿元（+40.17%）。 1）量：23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22万吨（+4.68%）；23Q3白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03万吨（-9.78%），金沙路德23Q2顺利投产后，23Q3实现销量1.12万吨，产销量稳步上升。 2）2023年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113元/吨（+0.4%），2023Q3白酒糟生物发酵饲料吨价为2072元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。 Q3河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降23Q1-3无机固废处理业务收入8419.27万元（同比-32.25%），23Q3无机固废处理业务收入3450.01万元（同比+5.27%），其中：1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3收入4625.75万元（同比-40.72%），23Q3收入2707.58万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。 2）工程泥浆处理服务：23Q1-3收入3793.52万元（同比-17.94%），23Q3收入746.07万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。 净利率有所上行，现金流阶段性承压1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。 3）所得税率：23Q3所得税率下降10.84pct至13.39%。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为-0.25亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。 盈利预测及估值受外部环境影响，23年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025年收入增速为14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS为0.46/0.90/1.74，PE为63/32/17倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

金沙工厂如期放量，新酒糟项目中标，维持“买入”评级公司2023年前三季度实现收入2.32亿元，同比增长0.7%，归母净利润0.26亿元，同比增长13.3%；其中2023Q3实现收入1.07亿元，同比增长34.1%，归母净利润0.15亿元，同比增长201.3%。公司三季度中标洋河酒厂酒糟处理项目，共处理酒糟38万吨/年，预计2025年项目建成产生收入，同时公司三季报传统业务不及预期，我们下调2023、2024年，上调2025年盈利预测，预计2023-2025年收入分别为3.8（-1.0）、8.2（-1.4）、16.2（+2.6）亿元，同比增长12.0%、113.1%、98.7%；归母净利润分别为0.6（-0.1）、1.4（-0.2）、2.4（+0.3）亿元，同比增长138.1%、119.5%、78.8%，当前股价对应PE分别为43.8、20.0、11.2倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司未来有望加速成长，维持“买入”评级。 酒糟资源化业务持续增长，新工厂如期放量公司2023Q3收入同比增长34.1%。分业务看，公司酒糟资源化业务2023Q3实现销量3.14万吨，实现收入0.65亿元，同比增长40.2%，主因金沙工厂顺利投产放量；河湖淤泥业务2023Q3实现收入0.27亿元，环比增长111.86%，主因本年新签项目三季度产生营收所致；工程泥浆业务实现收入746.1万元，同比下滑68.8%，主因项目区域受到亚运会影响，泥浆处置量减少所致，预计未来将稳步恢复。 三季度毛利率受传统业务拖累，费用率整体保持平稳公司2023Q3毛利率34.3%，同比下降1.6pct，主因低毛利河湖淤泥业务占比有所提升，以及新工厂爬坡阶段摊销拖累所致。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比提升0.2pct，整体保持平稳，财务费用率同比提升1.2pct，主因新项目推进银行贷款增加所致。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

事件： 路德环境 公布 2023年三季报。 23Q1-3，公司实现营业收入 2.32亿元，同比+0.75%；归母净利润 2636万元，同比+13.26%；实现扣非归母净利润 2189万元，同比+13.88%。 其中， 23Q3公司实现营业收入 1.07亿元，同比+34.13%；归母净利润 1473万元，同比+201.28%；实现扣非归母净利润 1274万元，同比+235.64%。 点评： 酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。 分业务看， Q3白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为 6506万元/2708万元/742万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块 Q3销量达 3.14万吨， 同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达 1.12万吨。 无机固废业务 Q3整体营收达 3450万元，同比+5.7%。其中， 河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。 古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。 毛利率端看，公司 Q3整体毛利率为 34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。 其中，古蔺路德Q3毛利率达 35.1%，同比+3.3pct。费用端看， Q3公司费用率整体平稳， 销售费用率、 管理费用率、 研发费用率、 财务费用率为 1.24%、10.50%、 4.00%、 1.19%， 同 比-0.29pct、 +0.20pct、 -0.47pct、+1.38pct。 得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司 Q3利润大幅提升。 斩获洋河订单， 建设加快步伐。 新项目方面，公司于 8月斩获 38万吨/年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年 11月前后开始运营。 亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月 6000吨左右提货量。 研发方面，公司不断新建项目， 包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。 盈利预测与投资评级： 产能持续扩充，关注公司成长性。 公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源， 3处工厂有望在明年投产，产能有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度， 我们预计公司 2023-2025年 EPS 为 0.44/0.84/1.60元，分别对应2023-2025年 64X/33X/17X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 投产进度不及预期，豆粕价格不及预期

2023年 10月 26日， 路德环境发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 利润环比改善2023Q1-Q3公司总营收 2.32亿元（同增 1%） ， 归母净利润0.26亿元（同增 13%） ， 扣非归母净利润 0.22亿元（同增14%） 。 2023Q3总营收 1.07亿元（同增 34%） ， 归母净利润0.15亿元（同增 201%） ， 扣非归母净利润 0.13亿元（同增242%） ， 业绩符合预期， 利润表现环比改善。 盈利端， 由于白酒糟生物发酵饲料业务占比逐步提升， 2023Q3毛利率下降2pct 至 34.26%； 净利率提升 1pct 至 13.67%。 费用端，2023Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.3pct/+0.2pct/+1pct 至 1.24%/10.50%/0.90%， 整体变动幅度较小。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.20亿 元 （同 减 104% ） ， 销 售 回 款 2.34亿 元 （同 增10%） ； 2023Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（同减286%） ， 销售回款为 1.04亿元（同增 31%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 0.06亿元（环比+106%） 。 酒糟业务营收提速， 看好长期布局分业务看， 2023Q1-Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务营收分别为 1.39/0.46/0.38亿元， 分别同比+33%/-41%/-18%。 其中， 古蔺路德营收 1.14亿元， 同增 8.05%， 毛利率提升 3pct 至 33.64%。 2023Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/公司工程泥浆处理服务营收分别为 0.65/0.27/0.07亿元， 分别同比+40%/+205%/-69%。 白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进， 2023Q1-Q3销量为 6.60万吨， 同增32%， 吨价 2112.66元/吨， 同增 0.4%。 其中， 古蔺路德销量5.22万吨， 吨价 2175.55元/吨。 河湖淤泥处理业务因去年同期基数较低叠加今年第三季度项目运营， 实现较高增长。 工程泥浆处理业务受到亚运会期间绍兴项目缓建或停工影响， 营收有所下滑。 今年 8月公司收到洋河酒厂的成交通知书， 预计形成酒糟处理量合计 38万吨/年， 加快公司浓香酒糟处置业务布局。 未来随着白酒糟的逐步建成投产， 将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。 盈利预测我们看好公司产业转型， 积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料， 打造第二增长曲线。 暂不考虑可转债发行影响， 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为0.45/0.75/1.19元（前值分别为 0.69/1.30/2.12元） ， 当前股价对应 PE 分别为 59/36/22倍， 给予“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 原材料涨价风险、 白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、 河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、 项目落地不及预期风险、 可转债发行不及预期风险等。

事件：公司发布《关于自愿披露收到成交通知书的公告》，公司于近日收到江苏洋河酒厂股份有限公司“洋河、双沟、泗阳基地酒糟处置项目”的《成交通知书》，酒糟处理量合计为 38万吨/年，其中，洋河标段酒糟处理量为 21万吨/年，泗阳标段酒糟处理量为 17万吨/年（具体以实际结算的酒糟量为准）。 中标洋河、泗阳基地酒糟处置项目，浓香型酒糟生物饲料化应用进一步延展。洋河、泗阳基地酒糟处置项目，酒糟处理量合计为 38万吨/年，其中，洋河标段酒糟处理量为 21万吨/年，泗阳标段酒糟处理量为 17万吨/年（具体以实际结算的酒糟量为准）。根据项目需要，公司在宿迁境内投资建设酒糟深加工项目，并完成酒糟清运、深加工处理等合同约定的工作内容。项目合同期 4年（含 2年建设期），满足考核条件后可再延长 2年。根据路德环境《酒糟饲料行业前景与应用》，我们假设 1吨浓香型白酒糟约产生 0.33吨酒糟饲料，1吨酒糟饲料价格约 2200元，根据公式“酒糟饲料产值=白酒糟处理量÷3×2200”进行测算，洋河标段白酒糟饲料产量约 7.00万吨/年，产值约 1.54亿元/年；泗阳标段白酒糟饲料产量约 5.67万吨/年，产值约 1.25亿元/年；合计白酒糟饲料产量约 12.67万吨/年，产值约 2.79亿元/年。本次公司中标洋河、泗阳基地酒糟处置项目，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的进一步延展突破，有利于公司充分利用江苏省浓香型酒糟资源优势，进一步扩大白酒糟生物发酵饲料业务布局，提升市场竞争优势和行业影响力，增强公司的可持续发展和盈利能力。 已公告规划产能合计达 52万吨/年，金沙路德产能持续爬坡中。公司白酒糟生物发酵饲料自推出以来，下游需求旺盛，近年来产销率均在 100%左右。2022年，公司产量达 7.30万吨，销量达 7.31万吨，产销率为 100.08%。2023H1，公司产量达 3.46万吨，同比增长 25.90%，销售收入 7438.56万元，同比增长 26.73%。 公司积极扩建产能，在赤水河畔逆市投资布局多个生产基地，并与安徽省亳州市政府、古井贡酒合作，进军浓香型酒糟资源化利用业务。截至 2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料业务已公告规划产能合计达 52万吨/年，白酒糟处理量达 136万吨/年。其中，金沙路德项目一期产能 10万吨/年，已于 2023年 4月建成投产，公司正积极推进大客户开发工作，有望于 2023年下半年贡献明显业绩增量。 产品各项优势明显，蔺福功能性进一步提升。性能方面，公司蔺福系列新品较倍肽德产品，整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。价格方面，2023年上半年公司生物发酵饲料均价为 2150元/吨，相较于常规饲料豆粕（4610元/吨）、玉米（3010元/吨）等拥有明显的价格优势，性价比较高。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年营收为 5.02/8.73/13.50亿元，归母净利润为 0.72/1.44/2.32亿元，对应 EPS 为 0.71/1.43/2.30元，对应 PE 为 41/20/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险。

公司概况：高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司主营业务包括白酒糟生物发酵饲料和淤泥固废处理。前期公司以河湖淤泥处理和工程泥浆处理服务为主，而近年来白酒糟生物发酵饲料业务增速迅猛，已成为公司增长的核心驱动力。公司实施新一轮股权激励，助推白酒糟生物发酵饲料业务快速增长。 核心看点：白酒糟变废为宝，产能有望持续扩充。我国下游饲料市场产量达3亿吨，上游鲜酒糟每年产生约2000万吨，多数未被有效利用。公司通过自主研发，构建有机糟渣微生物固态发酵技术体系，将鲜酒糟转化为功能性生物发酵饲料，一方面满足饲料企业基础蛋白质替代需求，另一方面提升养殖企业中经济动物的健康状况及经济效果。公司上游配套大型酒企，下游销售优质客户，2022年7万吨产能已呈现紧缺态势，正积极投建产能，2025年有望实现50万吨产销量，大幅推动业务增长。 传统环保业务：公司根基，稳步推进。河湖淤泥及工程泥浆市场空间庞大，疏浚市场规模近1000亿元，而含工程泥浆在内的建筑垃圾总体资源化率不足10%，仍处早期发展阶段。竞争格局上，行业内从事河湖淤泥处理业务的企业多为国企及上市公司子公司，从事工程泥浆处理和利用的企业则更少，A股市场尚无可比公司。公司自主研发泥浆脱水固结一体化体系，叠加创新的工厂化模式运营，形成独特的竞争优势。此外，公司还在碱渣治理方向斩获超6亿元订单，为公司传统环保业务再添新动能。 投资建议：饲料业务有望放量，把握成长机遇。伴随多处新工厂的投建及运营，公司白酒糟生物发酵饲料产量今年有望逐步攀升，业务有望进入快速增长期。叠加稳健的传统环保业务，我们认为公司当前估值偏低，预计2023-2025年归母净利润增速为151.0%/102.2%/49.8%，目标价36.2元，对应2024年28XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：投产节奏超预期，新品上市反馈超预期风险因素：豆粕价格下跌超预期，投产进度不及预期，河湖淤泥业务开展不及预期

事件：1）公司发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入1.25亿元，同比下降16.87%，主要系无机固废处理业务收入下降所致；实现归母净利润0.12亿元，同比下降36.73%，主要系收入同比降幅明显导致毛利润下降，且业务拓展需要致销售、管理费用增加；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降40.70%。2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。 转型期传统业务有所下滑，发酵饲料业务稳健增长。转型期传统业务有所下滑，发酵饲料业务稳健增长。分业务来看，1）2023H1白酒糟生物发酵饲料销量达到3.46万吨，同比增长25.90%，实现销售收入7439万元，同比增长26.73%；2）2023H1河湖淤泥处理业务实现营业收入1918万元，同比下滑72.26%，主要原因在于部分运营项目上年度已完工，新增项目处于筹建期和运营初期，且公司主动放弃承接回款预期较长的新项目；3）2023H1工程泥浆处理业务实现营业收入3051万元，同比增长36.60%，主要受益于基建项目投资建设保持复苏态势；4）工业渣泥处理业务上，今年5月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.70万元，并与中核环保工程有限公司签订合同，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元。根据公司半年度报告，目前该项目已进入调试准备阶段，预计8月中旬正式投产运营（具体以中核环保工程公司要求为准）。Q2单季来看，公司白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理业务、工程泥浆处理业务分别实现营收4351万元、1260万元、1224万元，同比增速分别为26.25%、-70.60%、-22.68%。 白酒糟发酵饲料价格有支撑，新品推出进一步优化产品结构。二季度养殖业低迷影响销售放量，积极引进专业人才加大直销客户拓展。低迷影响销售放量，积极引进专业人才加大直销客户拓展。2023Q1、Q2公司白酒糟发酵饲料分别实现收入3088万元、4351万元，同比分别增长27.41%、26.25%；销量分别实现1.47万吨、1.99万吨，产品吨价分别为2100.68元/吨、2186.43元/吨。产品上，“蔺福”系列新品已取得生产许可证开始正式生产，整体营养成分和饲用价值进一步提升；销售体系上，公司大力引进多位专业博士及饲料行业销售人才，优化生物板块技术服务直销团队，努力提高产品直销及养殖终端客户占比。 拟发行可转债募资不超过拟发行可转债募资不超过4.39亿元，补充发酵饲料扩产项目资金及流动资亿元，补充发酵饲料扩产项目资金及流动资金。金。根据预案，本次发行计划募集资金总额不超过人民币4.39亿元，扣除相关发行费用后将用于以下项目：1)白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目：遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目，投资总额1.55亿元，拟投入募集资金1.2亿元；古井酒糟资源化利用项目，投资总额2.23亿元，拟投入募集资金1.3亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额2.5亿元，拟投入募集资金1.24亿元。2)补充流动资金0.65亿元。 投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2023-2025年营业收入分别为4.97、9.44、13.64亿元，归母净利润分别为0.79、1.55、2.25亿元，EPS分别为0.78、1.54、2.23元，对应PE分别为34、17、12X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险

事件：23H1公司实现营业总收入1.25亿元，同比-16.87%；实现归母净利润0.12亿元，同比-36.73%。23Q2公司实现营业总收入0.69亿元，同比-25.73%；实现归母净利润0.08亿元，同比-45.32%。 23Q2河湖淤泥业务仍承压，饲料业务量增价稳1）白酒糟生物发酵饲料业务：23H1白酒糟饲料业务营收7439万元（+26.73%），23Q2白酒糟饲料业务营收4351万元（+26.24%），23H1白酒糟生物发酵饲料业务收入占比提升20.45pct至59.45%。①量：23H1实现销量3.46万吨（+25.90%），古蔺工厂、金沙工厂分别实现销量3.19万吨、0.27万吨，23Q2实现销量1.99万吨（+29.75%）；②价：23H1吨价为2150元/吨（+0.72%），23Q2吨价为2186元/吨（-2.70%），吨价总体保持稳定。 2）河湖淤泥业务：23H1河湖淤泥业务营收1918万元（-72.26%），23Q2河湖淤泥业务营收1259万元（-70.58%），主因公司河湖淤泥处理业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。 3）工程泥浆业务：受益于基建项目投资建设保持复苏态势，23H1工程泥浆业务营收3051万元（+36.60%），23Q2工程泥浆业务营收1224万元（-22.67%）。 23H2有机&无机业务放量可期，关注工厂建设&新项目落地进度1）白酒糟生物发酵饲料业务：①23年：公司正积极推进大客户开发工作，吨价有望维持平稳，预计年内将有2个新项目落地；②24年：目前古井、永乐、汇川工厂建设持续推进，预计24年销量可达35万吨以上。 2）无机固废处理业务：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年，预计今年8月中旬正式投产运营，下半年有望贡献业绩。 费用率增长显著，23Q2净利率&现金流承压23H1毛利率为34.92%（+1.72pct），23Q2毛利率为33.91%（-1.77pct），其中23H1白酒糟饲料（古蔺工厂）毛利率同比变动+2.98pct至32.71%。23Q2净利率为12.72%（-5.81pct），盈利能力下降主因费用率增长明显：23Q2销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比提升1.29/7.04/2.31pct，主要系因业务拓展需要，公司销售、管理人员增加，薪酬、差旅、办公等各项费用有所上涨。 23Q2经营性现金流为0.03亿元（-83.22%），下降主要系公司河湖淤泥处理业务23H1应收账款出现不同程度的付款延迟、回款较慢，加之上半年河湖淤泥处理服务客户回款较多采用银行承兑汇票等方式结算。 公司拟发行可转债4.39亿元，主要用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目等，预计项目投资总额为6.94亿元，不足部分由公司以自筹资金解决。 盈利预测及估值由于金沙工厂达产时间延后，预计23年白酒糟饲料业务销量承压，此外河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，预计23年收入下降，建议关注白酒糟饲料业务产能扩张进度及河湖淤泥业务恢复情况。预计2023-2025年收入增速为31.09%/116.56%/37.15%，归母净利润增速为164.29%/105.77%/39.14%，EPS为0.68/1.40/1.95，PE为39/19/13倍。维持买入评级。 催化剂：白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

事件: 路德环境发布 23年半年报，公司 23上半年实现营收 1.25亿元，同比下降 16.9%；实现归母净利润 1163万元，同比下降 36.7%。 23Q2单季度实现营收 6937万元，同比下降 25.7%；实现归母净利润 795万元，同比下降 45.3%。 毛利率有所提升，期间费用率高增压制净利率。23H1公司毛利率为 34.9%，同比增加 1.7pct，公司高毛利白酒糟生物发酵饲料业务占比提升带动整体毛利率提升。期间费用率为 23.7%，同比增加7.2pct，期间费用率大幅增加主要是新项目带来的固定资产、无形资产折旧摊销费用增加以及业务开展使销售和管理人员的薪酬、差旅费、办公费等费用增加所致。这也使得公司整体净利率有所下滑，23H1公司净利率为 11.3%，同比下降 3.0pct。 酒糟饲料业务占比提升，期待未来产能释放。23H1公司酒糟饲料业务实现收入 7438万元，同比增长 26.7%，占比 59.5%。今年 4月，金沙路德一期建成投产，加上古蔺路德项目，公司在运产能达到 17万吨/年。上半年公司白酒糟生物发酵饲料销量达到 3.46万吨，同比增长 25.9%。目前公司在手产能规划已达 52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达 136万吨/年。遵义路德（8万吨/年酱香）、亳州路德（12万吨/年浓香）和永乐路德（10万吨/年酱香）均在建设中。未来产能仍有较大提升空间。 打造高附加值酒糟饲料产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。 河湖淤泥拖累业绩，连云港碱渣项目未来有望贡献稳定利润。 23H1公司无机固废处理业务实现营业收入 4969万元，其中河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少，23H1实现营业收入 1918万元，同比下滑 72.3%；工程泥浆业务则受益于基建项目投资建设的推进，23H1实现收入 3051万元，同比增长 36.6%；此外，今年 5月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额 9392.7万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目 A 工艺运行专业分包合同》，服务期 5年，合同总额暂定约为 5.18亿元，目前该项目已进入调试准备阶段，预计 8月中旬正式投产运营。该业务未来将为公司提供稳定的运营收入和利润，增厚公司业绩。

养殖客户受损，业绩承压符合预期2023H1总营收1.25亿元（同减17%），归母净利润0.12亿元（同减37%）。2023Q2总营收0.69亿元（同减26%），归母净利润0.08亿元（同减45%），下游养殖业客户上半年受影响较大，公司新客户开发节奏放缓，上半年业绩符合预期。2023H1年毛利率34.92%（+2pct），2023Q2为33.91%（-2pct）。2023H1年净利率11.30%（-3pct），2023Q2为12.72%（-6pct）。2023H1销售费用率为2.75%（+1pct），其中2023Q2为2.68%（+1pct），主要系公司业务拓展下销售人员增多。2023H1管理费用率为16%（+6pct），2023Q2为15.20%（+8pct），主要系管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用增加。另外由于上半年部分研发项目结题，研发费用有所下降，随着新增项目的研发立项，下半年研发费用预计增多。2023H1经营活动现金流净额为0.24亿元（同减19%），2023Q2为0.03亿元（同减83%）。2023H1销售回款1.30亿元（同减2%），2023Q2为0.61亿元（同增4%）。截至2023H1，合同负债0.03亿元（环比-35%）。 酒糟业务稳步推进，期待产能释放分产品看，2023H1白酒糟生物发酵饲料/无机固废处理业务营收分别为0.74/0.50亿元，分别同比+27%/-46%，分别占比60%/40%，毛利率为30.04%/42.22%，同比+0.4pct/+7pct，其中，2023Q2白酒糟生物发酵饲料营收为0.44亿元。以古蔺工厂为代表的白酒糟饲料业务占比超过公司传统业务，并逐步体现成本管控与规模效应。量价拆分看，2023H1白酒糟生物发酵饲料销量3.46万吨（同增26%），其中2023Q2为1.99万吨。2023H1白酒糟生物发酵饲料均价0.21万元/吨（同增1%），其中2023Q2为0.22万元/吨，未来随着公司高质量产品蔺福的放量，均价有望持续提升。产能方面，目前白酒糟生物发酵饲料产能已投产17万吨/年，可处理酒糟42.5万吨/年，全部为酱香型；正在建设项目产能35万吨/年，可处理酒糟93.5万吨/年，其中浓香型/酱香型产能分别为12/23万吨/年。另外，公司于同日发布可转债发行方案，拟募集资金不超过4.39亿元，期限6年，发行6月后可转股，且向现有股东实行优先配售；其中，遵义汇川酒糟、古井酒糟、古蔺酱酒循环项目总投资额分别为1.5/2.2/2.5亿元，拟使用资金分别为1.2/1.3/1.2亿元。随着白酒糟的逐步建成投产，最终落地产能共52万吨，为公司进一步稳固白酒糟饲料龙头地位。 盈利预测我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司业绩报告，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.69/1.30/2.12元（前值分别为0.81/1.46/2.42），当前股价对应PE分别为39/21/13倍，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

业绩简评7月 28日晚间公司披露 23年半年报，1H23实现营收 1.3亿元，同比-16.9%；实现归母净利润 1163.1万元，同比-36.7%。 业绩下滑主要受河湖淤泥处理业务收入贡献减少影响。 经营分析淤泥处理业务拖累 1H23业绩，期待碱渣治理带来主业改善。 公司河湖淤泥处置业务为项目制，1H23部分项目完工而新项目尚处于前期阶段，故业务营收同比-72.3%。5M23公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，金额超 6亿元（服务期 5年），或为主业带来业绩改善。 酒糟资源化业绩贡献继续扩大，量利均有提升。 （1）量：古蔺基地满产满销、金沙基地开始出货，1H23共销售饲料 3.5万吨，同比+25.9%；贡献营收 7438.6万元，同比+26.7%（营收占比升至 59.5%）。 （2）利：1H23饲料平均单价 2149.9元/吨，在上半年养殖周期下行背景下，相比 22年仅下调 0.8%，反映一定的价格韧性；同时，规模效应已现，古蔺基地业务毛利率扩至 32.7%，同比+3.0%。 拟向不特定对象发行可转债 4.39亿元，支持三地酒糟资源化产能扩张。截至 1H23末公司已投产 17万吨（饲料产量口径，下同），规划总产能 52万吨，本次募资计划用于其中遵义/亳州/永乐路德三地共 30万吨新产能的扩建，将是未来业绩的主要驱动力。 盈利预测、估值与评级伴随新产能投放和二代产品市场逐步打开，公司酒糟资源化业务有望快速扩张；但综合考虑传统主业对业绩的拖累，我们 预 计 公 司 2023~2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润0.75/1.47/1.96亿元，EPS 分别为 0.74/1.46/1.94元，对应PE 分别为 37倍、19倍和 14倍。 风险提示产能落地不及规划预期、饲料原料大宗商品价格下滑超预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期、限售股解禁风险、董事/高管减持风险等。

事件： （1）公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 1.25亿元，同比下降 16.87%；实现归母净利润 0.12亿元，同比下降 36.73%。2023Q2单季度实现营业收入 0.69亿元，同比下降 25.73%；实现归母净利润 795万元，同比下降 45.32%。 （2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。 金沙路德仍处于产能爬坡期静待业绩释放，工程泥浆处理服务实现高增长。分业务来看，2023H1， （1）白酒糟生物发酵饲料业务方面，公司实现营业收入 0.74亿元，同比增长 26.73%。其中，古蔺路德产品销量 3.19万吨，同比增长 16.30%，毛利率 32.71%，同比提升 2.98pct，成本管控和规模效应彰显。第二季度新建的白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德投产，产能进一步扩大，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司正积极推进大客户开发工作。 （2）无机固废处理业务方面，公司河湖淤泥处理服务实现营业收入 0.19亿元，同比下降 72.26%，主要系部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少所致。公司工程泥浆处理服务实现营业收入 0.31亿元，同比增长 36.60%，主要系绍兴地区基建项目投资建设保持复苏态势。2023年 5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6亿元，服务期 5年。该业务将扩大公司无机固废处理业务规模，未来将提供稳定的运营收入和利润来源。 规模效应推动毛利率提升，费用率提升致归母净利率下滑。2023H1，公司综合毛利率为 34.92%，同比提升 1.72pct，成本管控和规模效应彰显。销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.75%/15.89%/0.77%/4.30%，分别同比+1.07/+6.20/+1.63/-1.66pct，销售费用率提升主要系公司因业务拓展需要增加销售人员所致，管理费用率提升主要系公司因业务开展需要增加管理人员和新增固定资产、无形资产折旧摊销费用增加所致，研发费用率下降主要系核心研发项目结题投入减少、部分研发项目正处于研发立项初期阶段所致。归母净利率为 9.30%，同比下降 2.92pct。 发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，补充项目资金。公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币 4.39亿元，扣除发行费用后将全部用于： （1）白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目，投资总额 6.29亿元，拟投入募集资金 3.74亿元。包括：遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目，投资总额1.55亿元，拟投入募集资金 1.20亿元；古井酒糟资源化利用项目，投资总额 2.23亿元，拟投入募集资金 1.30亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额 2.50亿元，拟投入募集资金 1.24亿元。 （2）补充流动资金，拟投入募集资金 0.65亿元。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。由于金沙路德产能仍处于爬坡期，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年营收为 5.02/8.73/13.50亿元，归母净利润为 0.72/1.44/2.32亿元，对应 EPS 为 0.71/1.43/2.30元，对应 PE 为 38/19/12倍。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险 。

淤泥/泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞。公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及食品饮料糟渣等高含水废弃物的处理，以工厂化方式高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。公司持续投入绿色环保领域，早期以河湖淤泥、工程泥浆业务的研发及处理为主，形成了稳定的核心技术体系和可复制的运营模式，截至2022年累计运营了三十余个河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、广东等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方。同时，公司开拓了白酒糟生物发酵饲料业务，填补了同类产品空白。公司酒糟资源化业务抓住市场机遇，以先发优势持续驱动公司发展，截至2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料已公告规划产能合计达52万吨/年，白酒糟处理量达136万吨/年。 有机糟渣资源化业务：对接上下游资源需求，生物发酵饲料业务空间广阔。公司有机糟渣资源化业务精准匹配上下游资源需求，一方面能够避免因酒糟处理不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面能够实现饲料节粮和抗生素替代，减缓人畜争粮，实现节粮生态健康养殖。公司短期专注酒糟生物饲料化应用，公司2022年白酒糟生物发酵饲料业务收入规模1.58亿元，相较于2022年约200亿元的市场需求，仍有广阔市场空间；此外，公司逐步从酱香型酒糟延伸至浓香型酒糟的生物饲料化应用，拥有巨大成长空间。而公司的技术研发、资源先发和产能规模优势将成为公司强大护城河，助力公司较大程度领跑二百亿大市场。公司长期深耕食品饮料糟渣资源化赛道，抓住政策红利加大对有机糟渣（如醋糟、啤酒糟等）资源化利用的技术研发和产业探索，将进一步打开市场空间。 淤泥/泥浆处理业务：政策利好，市场需求有望逐步释放。公司在河湖淤泥和工程泥浆领域经过多年行业积累，在浙江、湖北、江苏、安徽、广东、河北等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方米，与地方政府下属平台公司及中国宝武、中国交建、中国建筑等保持长期合作关系，在行业内树立了良好的品牌形象，具有一定知名度和影响力。短期来看，受益于绍兴市亚运工程赶工以及打造最清洁城市“410行动”，公司工程泥浆处理服务迎来爆发式增长。长期来看，公司在长江沿线规划布局，与三峡集团等央企联手，将深度参与长江大保护水环境治理项目协同配套，持续将为公司传统业务带来增量。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年营收分别为5.91/10.08/15.15亿元，分别同比增长73%/70%50%。归母净利润分别为0.92/1.62/2.49亿元，分别同比增长256%/76%/53%。 截至2023年6月5日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.92/1.62/2.47元，对应PE分别为35/20/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险

2023 年05 月26 日，路德环境发布2022 年向特定对象发行股票上市公告书。 投资要点 定增和股权激励顺利落地，坚定长期主义决心1）定向发行股票上市，展现领头人信心。公司向董事长季光明发行股票834.04 万股，认购价格为13.57 元/股，认购金额为1.13 亿元，发行前后公司董事长分别持有股份比例21.15%/22.77%，本次发行资金扣除发行费用后用于研发储备资金及补充营运资金。2）激励计划顺利落地，体现公司发展决心。本次激励计划拟向54 名员工授予限制性股票150 万股，约占总股本1.62%，其中首次授予121 万股，约占总股本1.31%。公司设置A、B 两级业务考核目标， B 级为2023/2024/2025 年营收较2022 年增长率分别不低于45%-55%/95%-125%/150%-195%，或净利润较2022 年增长率不低于245%-290%/340%-380%/540%-650%，或白酒糟生物发酵饲料销量不低于12-15/28-35/40-50 万吨。其中A 级目标为B 级目标上限。本次股权激励总费用2021.31 万元，2023-2026 年摊销分别为703.49/857.77/374.10/85.95 万元。 项目投产加快推进，看好酒糟业务高成长性业务模式看，公司以高含水固体废弃物环保业务为出发点，转型至白酒糟生物发酵饲料业务，目前与十余家酒企合作，打造酱香型白酒糟产品标杆，同时与古井贡酒达成合作，实现浓香型酒糟生物饲料化应用突破，酒糟业务成长性强。技术研发看，公司在研项目11 项，其中白酒糟业务在研专利7项，目前开发的新品蔺福发酵白酒糟搭载倍肽德谷物糖浆，有机酸、酸溶蛋白等功能性成分含量提升明显，处于试销阶段。产能扩张看，公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、永乐进行产地布局，年产能规划52 万吨，年酒糟处理量136 万吨，其中古蔺、金沙产地已投产，遵义、亳州正加快建设。 盈利预测我们看好公司产业转型，积极布局新业务食品饮料糟渣，打造第二增长曲线。我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.81/1.46/2.42 元，当前股价对应PE 分别为42/23/14 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险等。