事件：公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营业收入 8.05亿元，同比增长 36.78%；归母净利润 1.13亿元，同比增长 15.69%；扣非归母净利润 1.21亿元，同比增长 26.30%。 收入快速增长，毛利率波动扰动利润。分季度看，2023Q3营收约 2.82亿元（+28.44%），归母约 2959万元（同比-23.82%），扣非约 2914万元（同比-21.50%）。 我们预计收入增速快于利润主要系：①公司下游药物分子砌块、科学试剂细分市场需求较好，同时公司产品广度和深度不断提升所致；②毛利率波动：公司整体毛利率 40.23%（-4.63pp）下降带来净利率 13.99%（-2.67pp）波动所致。 管理能力持续稳健，销售费用率稳步下降。费用率方面，2023Q1-Q3销售费用 8854万元（+36.19%），费用率 11.00%、同比下降 0.05pp。管理费用 7135万元（+40.34%），费用率 8.86%、同比提升 0.22pp。研发费用 4114万元（+25.77%），费用率 5.11%、同比下降 0.45pp，财务费用-3044万元（-86.41%），费用率-3.78%、同比下降 1.01pp。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务需求强劲，但毛利率略有波动，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年营业收入分别为 11.28亿元、15.30亿元、20.42亿元（调整前 2023-2025年约 11.28亿元、15.30亿元、20.42亿元），增速分别为35.31%、35.57%、33.47%；归母净利润分别为 1.75亿元、2.33亿元、3.12亿元（调整前 2023-2025年约 2.02亿元、2.70亿元、3.53亿元），增速分别为 20.12%、33.03%、33.65%，2023-2025年对应 PE 估值分别为 35、26、19倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告，公司 2023 年上半年实现收入 5.23亿元（+41.8%），实现归母净利润 0.84 亿元（+41.6%），实现扣非归母净利润 0.92 亿元（+56.5%）。单季度看，公司 2023 年 Q2 实现收入2.70 亿元（+41.0%），实现归母净利润 0.47 亿元（+38.9%）。 点评： Q2 业绩再创新高，海外业务强劲增长。单季度看，公司 2023 Q2 实现收入 2.70 亿元，同环比分别增长 41.0%/7.1%，再创历史新高。按产品看：2023H1 分子砌块实现收入 4.54 亿元，同比增长 38.8%；科研试剂实现收入 0.68 亿元，同比增长 65.0%。分区域看：2023H1 境内业务实现收入 2.57 亿元，同比增长 38.4%；境外业务实现收入 2.66 亿元，同比增长 45.2%，境外销售收入占比提升至 50.8%（+1.2pct），随着公司海外布局更加深入，有望带动公司业绩继续快速增长。 经营管理效率持续优化，扣非净利率稳中有升。公司 2023H1 净利润率和扣非净利润率分别为 16.0%/17.6%，分别同比-0.1pct/+1.6pct；2023H1销售/管理/研发费用率分别为 10.7%/8.4%/5.1%，分别同比-0.6pct/-1.1pct/+0.1pct，公司销售管理费用率持续降低，采购端公司对于重复采购的原料整体降价率超过 40%，同时不断优化存货运营效率，彰显出公司高效的经营管理水平。 新品类新领域拓展助力未来增长。年初公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前在细胞培养领域已经与清华大学、北京大学等知名院校和科研院所形成稳定的合作关系；同时，公司成功进入新能源领域，与比亚迪、宁德时代等国内知名新能源企业的开展合作，在新材料领域建立了与华为等头部企业的业务联系，为公司未来发展打造新的增长引擎。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们略微调整此前盈利预测，我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 11.43 亿元/15.02 亿元/19.52 亿元,，同比增速分别为 37.1%/31.4%/30.0%，归母净利润分别为2 亿元/2.62 亿元/3.42 亿元,，同比增速分别为 36.7%/31.3%/30.4%。最新收盘价对应 PE 分别为 32/24/19 倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，同时在新品类新领域持续拓展，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

事件：公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现收入 5.2亿元（同比+41.8%），归母净利润 0.8亿元（同比+41.6%），扣非净利润 0.9亿元（同比+56.5%）。单 Q2季度实现收入 2.7亿元（同比+41.0%），归母净利润0.5亿元（+38.3%），扣非净利润 0.5亿元。 业绩符合预期，“多快好省”奠定公司长期增长动力：在 2022外部环境和市场竞争压力之下，公司国内外销售收入均取得了高速增长（国内： +38.4%，国外：+45.2%），主要得益于“多快好省“的核心竞争力。 （1）多：公司分子砌块产品丰富，产品种类达 10.3万种，客户群体持续扩大，近 12个月累计供货超 1万个客户，相比 2022年增长约 18%； （2）快： 公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓。依靠上海总部和全球各区域中心之间的高效联动，大幅缩短境内外客户服务半径，同时通过全球区域联动大幅提升运营效率，大大缩短客户的新药研发周期。 （3）好：公司拥有产品质量好客户认可度高的产品，重点布局硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线，布局具有前瞻性； （4）省：公司通过研发及供应商管理实现降本增效，一方面公司通过精进研发和改造工艺路线提高质量和收率，另一方面通过供应商管理实现原料整体价格可控且较低。 研发持续加码，海外市场成长可期： （1）研发方面，2023H1研发费用达2677.6万元（+45.0%），公司重点打造的硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线规模不断提升，公司研发部门重点设计了无需过渡金属参与的含硼分子砌块合成方案，该方案对药物筛选中常见的三氟甲基、二氟甲基等其他多氟或含氟基团表现出了优异的兼容性。为了避免四氟化硫、氟化氢、氯化氢等气体的使用，公司研发设计了超 20种自研氟试剂，目前已经能够将其应用于超 1000种三氟甲基化分子砌块的小量研发和放大生产。截至23H1公司已经与全球排名前二十药企中 90%的客户企业建立了合作关系，展现了公司在硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品领域的技术优势和研发实力。 （2）公司在海外市场销售实现了高速增长，2023H1公司海外收入达2.7亿元（同比+45.2%），收入占比达 50.8%，超过国内收入，扩张速度远超竞争对手平均水平。同时公司海外终端客户规模迅速扩大，经销商占比持续下降，公司品牌在终端市占率明显提升。 盈利预测及投资建议。公司是国内分子砌块行业的龙头企业，公司具备“多快好省”优势，且公司海外市场不断取得突破，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 2.0/2.7/3.6亿元，对应当前股价 PE 33/24/18，我们看 好公司业务成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。

事件2023年 8月 30日，公司披露 2023半年报。2023上半年公司实现营业收入 5.23亿元，同比增长 41.76%；实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 41.63%。其中，单二季度公司实现营业收入 2.70亿元，同比增长41.00%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增长 38.92%。 事件点评 含硼含氟产品线规模不断提升，进一步发挥技术优势。 公司重点打造的硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线规模不断提升，持续助力客户在新药研发过程处于国内同行业中的领先地位。截至 2023年 6月，公司已经与全球 TOP 20药企中 90%的客户企业建立了合作关系，展现了公司在该产品领域的技术优势和研发实力。 拥有齐全产品库高筑壁垒，不断降本增效提升产品性价比。 公司拥有国内齐全的分子砌块产品库，现货产品种类数达到 10.3万种，并且持续增长。同时，公司在全球拥有庞大、忠诚且不断扩大的客户群。 公司近 12个月累计供货 1万余个客户，相比 2022年度增长约 18%。 公司通过研发及供应商管理赋能降本增效，通过对上游供应商较强的管理能力，持续降低采购价格，2023上半年公司对于重复采购的原料整体降价率超过 40%。高效的管理效率和对分子合成反应的技术优势使得公司对供应商具有较强的议价能力，赋能公司降本增效。 积极拓展海外市场，品牌认可度持续提升目前，公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓。依靠上海总部和全球各区域中心之间的高效联动，大幅缩短境内外客户服务半径。同时通过升级 ERP 系统、WMS 系统，完善供应链和业务管理网络，提升全球布局效率。 投资建议我们预计公司 2023~2025年营收分别为 11.37/15.12/19.83亿元；同比增速为 36.4%/32.9%/31.2%；归母净利润分别为 2.03/2.65/3.45亿元； 净利润同比增速 39.2%/30.6%/30.1%；对应 2023~2025年 EPS 为2.24/2.92/3.80元/股；对应估值为 33/25/19倍。考虑公司作为国内分子砌块龙头，产品种类丰富、逐步积累品牌优势，我们看好公司在海外市场的开拓布局以及新产品新领域的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示技术人才流失风险；药物分子砌块设计风险；业务规模扩大带来的管理风险。

事件： 公司发布 2023年半年报，上半年实现收入 5.23亿元，同比增长 41.76%； 实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 41.63%。单二季度实现收入 2.70亿元，同比增长 41.00%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增长 38.92%. 业务规模不断扩张，主营业务快速增长2023年上半年，随着产品种类的扩张与品牌影响力的提升，公司主营业务实现快速增长。分子砌块业务实现收入为 4.54亿元，同比增长 38.80%，其中杂环类实现收入 2.33亿元；苯环类实现收入 1.36亿元，脂肪族类实现收入 0.85亿元；科研试剂业务实现收入 0.68亿元，同比增长 65.02%，其中科研试剂催化剂和配体业务实现收入 0.49亿元，科研试剂生命科学业务实现收入 0.19亿元。 持续降本增效，平台型企业优势显现公司通过供应商管理和全球区域联动降本增效，提高产品竞争力，快速响应客户需求。公司对上游供应商有较强的管理能力，2023年上半年公司重复采购的原料整体降价超过 40%。公司在美国、德国、印度布局三个境外外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓，可在全球各区域中心之间高效联动，缩短客户服务半径；同时，公司升级了 ERP 系统、WMS 系统，完善供应链和业务管理网络，提高运营效率。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 11.43/15.18/19.95亿元，对应增速分别为 37.06%/32.80%/31.42%，归母净利润分别为 2.01/2.76/3.79亿元，对应增速分别为 37.57%/37.60%/37.16%，EPS 分别为 2.21/3.04/4.17元，3年 CAGR 为 37.44%，对应 PE 分别为 34/25/18倍。考虑到公司为稀缺的分子砌块龙头企业，我们给予公司 2023年 42倍 PE，对应目标价92.80元，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；药物分子砌块设计风险；全球新药研发投入下降风险；境外拓展不及预期风险；汇兑损失风险。

解码毕得存货周转率优化：聚焦扩品效率、人效、客户拓展我们认为支撑毕得医药业绩持续高增的是其持续优化的存货周转效率，而存货周转效率优化背后反映的是其管理能力与客户丰富度优势。2021年公司开启国际多中心大规模提前备货，在 2021年存货大幅度增长的背景下，2021年公司存货周转率为 0.88（YOY -0.14），2022年则回升至 0.93（+0.05），扩品激进而周转率稳定，且持续优化。2023Q1公司存货持续扩增至 5.75亿元（单季度环比增长约10%），海外区域中心拓展仍在有序推进，我们判断持续优化的周转效率或持续凸显。本篇报告将从“扩品效率、人效、客户拓展”等 3个方面解码公司存货周转率持续优化背后的体现的能力与优势。 扩品效率：高存货质量、成熟外协模式公司品种数量持续高增，存货质量同步优化。产品型分子砌块的竞争力来源于SKU 种类的数量，也来源于扩品的效率。2022年公司总 SKU 数量达到 95000种（YOY+17%），其中分子砌块约 8.6万种、科学试剂约 0.9万种，2019-2022年SKU 复合增速达到 25%；2022年公司资产减值损失占存货比例为 1.4%（YOY-0.5pct），扩品效率优化。 外协合作模式成熟，对上游议价能力强。我们认为，分子砌块公司的高效备货不仅依赖于自身研发团队的在选品方面的技术能力，也依赖与产品结构下对应的上游供应商外协合作成熟度以及议价权。通过产品销售总量级以及应付账款周转率的比较，我们认为公司具备较强外协合作成熟度以及对上游供应商的议价能力。 人效：高人均创收、费用率持续优化公司人效提升快，轻资产运营模式匹配度高。公司以销售人员为主（2022年占比 41%）。横向比较来看，除去自建产能拓展 CDMO 业务对于人效的阶段性影响（2020年的药石科技、2021年的皓元医药），公司 2018年至 2022年的人效持续提升，在可比公司中较为突出，我们认为这主要和公司轻资产运营模式的特性有关。 高效管理带来费用率快速优化，趋势仍将持续。复盘 2018-2022年毕得医药在费用端的表现，我们发现其在销售费用率和管理费用率的优化上实现了远高于可比公司的速度，反映公司高效管人效率。比较公司销售费用、管理费用率及其中工资薪酬占比的变化情况，我们认为公司未来的费用率摊薄趋势将随着客户资源优势及近年新增固定支出摊薄而持续。 客户丰富度：存量渗透和增量拓展共振国内存量与海外增量的渗透拓展支撑业绩高增。毕得医药具有国内分子砌块供应商前列的客户丰富度，2022年合作客户数量已达到 8500家。基于较高的基数，2019年至今公司新客户拓展增速略有放缓，而客单价保持逐步提升。复盘 2019-2021年公司客户结构变化，国内前五大客户中本土 CXO 收入贡献比例有所下降，海外前五大客户总收入占比持续下降。我们判断公司海外新客户拓展已进入“品牌力、产品竞争力、国际区域中心本地化策略”提升共同驱动的良性循环，公司在药企终端和科研机构客户方面的拓展将加速，其中国内存量渗透及海外增量拓展为主动能。 公司运用开发且高效的信用政策促进客户拓展并增加粘性。我们比较了 2018-2022年数据发现，公司的应收账款周转率低于可比公司水平，并维持相对稳定；同时，公司信用风险控制能力持续提升，在应收体量快速上升的同时信用资产减值损失占应收账款比例持续下降。我们认为这反映了公司信用政策相对可比公司更为开放且高效，这或有利于促进客户拓展并提升粘性，与公司促进规模快速扩张的战略目标相匹配。 盈利预测与估值我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，存货周转效率提升叠加产品结构改善有望驱动公司业绩持续高增长。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 11.55、15.55、20.90亿元，同比增长 38.53%、34.66%、34.35%；实现归母净利润 1.97、2.67、3.63亿元，同比增长 35.14%、35.29%、35.92%，对应 EPS 为 3.04、4. 11、5.59元，2023年 5月 5日收盘价对应 2023年 PE 为 41倍。基于毕得医药的行业领先地位以及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

事件：公司发布 2022年年度报告和 2023年第一季度报告，公司 2022年实现收入 8.33亿元（+37.55%）实现归母净利润 1.46亿元（+49.60%），实现扣非归母净利润 1.37亿元（+52.41%）。2023年 Q1实现收入 2.52亿元（+42.58%），实现归母净利润 0.37亿元（+45.22%），实现扣非归母净利润 0.39亿元（+54.64%）。 点评： 业绩延续高增，境外拓展持续发力。分区域看：2022年全年境内业务实现收入 4.28亿元，同比增长 31.13%；境外业务实现收入 4.06亿元，同比增长 45.12%，境外销售收入占比提升至 48.64%（+2.74pct），随着公司海外布局更加深入，预计未来海外收入占比有望超过国内，从而带动公司业绩持续增长。 经营管理效率持续优化，净利润率不断提升。公司 2022年归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高于收入增速 12.05pct/14.86pct，全年净 利 润 率和 扣非 净 利润 率 分别 为 17.5%/16.4% ， 分 别 同比 增 加1.4pct/1.6pct，净利润率再创新高；2023Q1净利润率为 14.6%，因季度波动绝对值对比去年全年有所下滑，但同比看依旧提升 0.2pct，彰显出公司高效的经营管理水平。 研发投入加码，新品类助力未来增长。公司 2022年研发投入 4607万元，同比增长 32.08%，新申请 19项发明专利，授权专利 5项，2023年Q1研发支出 1616.万元，同比增长 67.02%，研发费用率从 2022年全年的 5.53%提升至 6.40%，公司持续加大对含氟、含硼自研产品的研发投入，未来随着更多自研产品的落地和放量，有望带动公司综合利润率进一步提升。2023年 Q1，公司以血清为突破口，正式打入生命科学、生物制药领域，目前血清市场以进口垄断为主，国产替代空间巨大，未来有望贡献新的业绩增量。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们调整 2023-2024年盈利预测并增加 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司营收分别为1125.6/1463.2/1902.2百万元，分别同比增 35.0%/30.0%/30.0%；归母净利润分别为 205.8/267.4/350.0百万元，分别同比增 41.0%/29.9%/30.9%。 最新收盘价（2023.4.20）对应 PE 分别为 44/34/26倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，公司业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业 务拓展不及预期。

事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，整体来看，全年收入8.34亿（+38%），分子砌块收入7.35亿（+38%），科研试剂收入约0.99亿（+35%），与整体收入增速相匹配。22年实现海外收入约为4.06亿（+45%），高于表观收入增速，且营收占比近半，对应业务毛利率51.9%，高于国内近15pct，表明海外市场拓展顺利，产品渗透率有望进一步提升。分季度来看，23Q1收入2.52亿（+42%），归母净利润0.37亿元（+45%），扣非净利润0.39亿元（+53%）。 点评：从具备发展潜力单品来看：以硼类化合物为例，史教授非金属合成方法具有降本增效、降低污染与生产风险的能力。据公司官网售卖信息可知，新品硼类售价约为4000-6000元/g，大幅高于常规硼类（1000元/g），且明显高于常规产品价格，我们认为这部分产品有望对公司整体生产成本与盈利能力做到进一步优化与提升。 从利润水平来看：22Q4扣非净利润0.41亿元，同比增长68%，扣非净利率约为16.78%，其中包含约750万利息费用，若利息环比持平22Q3，则扣非净利润约为0.34亿元，对应净利率约为14.02%，同比增加约0.39pct，由于管理费用的增加，环比净利率略有下降。23Q1来看，具有740万利息费用，同样按照22Q3假设，则扣非净利率约为12.8%。由于大包装销售日趋增加，毛利率有所下降，因此对净利率有同样影响，但从三费绝对值来看，并未出现上市后大幅进行人员扩张，费用支出相对稳定，净利率向上或具有较大的优化空间从经营效率上看：截止22年末，存货约为5.22亿元，存货/收入比例约为89%，尽管其存货绝对值较高，但在有机化学试剂行业，高存货往往意味着快速的客户响应速度以及对上游供应链较低的拿货成本。23Q1较22年末存货增长仅为10%，同时收入环比略有增长，也代表着存货体量已基本到达上限，我们预计后续将有空间对周转效率实现提升。在多地仓储的帮助下，存货周转率由22H1的0.41提升至22年末0.93，与之相匹配的是收入的快速增长，表明公司“多”和“快”的战略已有成效。 盈利预测：随着公司库存与现货周转效率提升、产品种类不断丰富、经营效率持续优化，我们预计2023-2025年收入分别11.73/15.83/20.94亿元，增速为40.7%/34.9%/32.2%，归母净利润分别为2.14/2.79/3.49亿元，增速为46.6%/30.5%/24.8%。对应2023-2024年EPS分别为3.30/4.30/5.37元，PE为43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，市场竞争加剧风险。

事件2023年一季度， 公司实现营业收入 2.52亿元， 同比增长 42.58%，环比增长 2.91%， 实现归母净利润 3693万元， 同比增长 45.22%， 环比下降 22.99%， 实现扣非归母净利润 3897万元， 同比增长 54.64%， 环比下降 5.35%， 利润同比增速高于营收同比增速， 公司经营水平持续提升。 2023年一季度公司实现毛利率 43.58%， 同比下降 4.28pct， 净利率14.63%， 同比上升 0.27pct， 2023年 Q1公司业绩继续保持较高增速增长，符合我们预期。 点评研发投入强度加大， 产品品类持续丰富。 公司重视新技术和新产品开发， 2023年 Q1研发支出 1616万元， 同比增长 66.05%， 研发费用率6.40%， 同比上升 0.90pct， 截至 2022年底， 研发团队人员达到 168人，相较 21年底增加 77人。 一方面公司持续丰富分子砌块和科学试剂产品库， 截至 2022年底， 公司具备提供 40万种分子砌块能力， 其中现货库存产品 9.5万种， 包括 8.6万种分子砌块和 0.9万种科学试剂， 分子砌块产品库规模位于国产厂商前列； 另一方面， 公司积极开展新业务， 拓宽盈利方向， 23年 Q1首次进入生物试剂领域， 以高品质血清为突破口，打造国产细胞培养类产品一站式解决方案。 海外业务快速增长， 重点产品线进展顺利。 2022年公司海外业务实现营收 4.06亿元， 同比增长 45.12%， 增速高于国内营收， 营收占比从2021年 46.10%提升至 48.64%，2023年随着海外区域中心建成投入使用，海外业务有望继续保持较高增长。 公司含硼和含氟分子砌块产品线进展顺利， 2022年含硼分子砌块月销售额快速增长， 市场知名度持续提升，2023年开始公司新设实验室专注于含氟系列产品的开发， 含氟分子砌块也有望逐步贡献营收增量。 投资建议我们预计 2023-2025年公司将实现营业收入 11.25/14.77/19.29亿元，同比增长 34.86%/31.39%/30.54%（2023-2024年预测前值为 11.30/14.73亿元）， 归母净利润 2.12/2.82/3.71亿元， 同比增长 45.06%/33.08%/31.52%（2023-2024年预测前值为 1.94/2.62亿元） ， 对应 EPS 为 3.26/4.34/5.71元/股， 基于 2023年 4月 19日收盘价， 对应 PE 分别为 47/36/27倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示研发失败风险， 市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险等。

2023年4月19日，毕得医药披露2022年年报和2023年一季报：2022年公司实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。2023年第一季度公司实现营业收入2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%。 事件点评业绩强劲，疫情下收入高增速依旧，毛利率略有下滑2022年全年实现营业收入8.34亿元，同比增长37.55%，归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。 毛利率44.38%（同比-5.08pp），净利率17.51%(同比+1.41pp)。从费用端来看，公司2022年销售费用率11.12%（同比-1.81pp）；管理费用率8.63%（同比-1.93pp）；研发费用率为5.53%（同比-0.23pp)；财务费用率-2.14%，成本控制能力加强。 单季度来看，2022Q4单季度实现收入2.45亿元，同比增长36.58%，归母净利润0.48亿元，同比增长55.32%。2023年Q1单季度营收2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润为0.37亿元，同比增长45.22%。 分版块来看：（1）药物分子砌块：2022年实现营收7.35亿元，同比增长37.92%，公司在分子砌块市场份额持续扩大，品牌影响力不断提升；毛利率44.38%（同比-5.43pp）。其中，杂环化合物收入3.79亿元，同比增长37.52%；苯环化合物收入2.19亿元，同比增长33.31%；脂肪族类化合物收入1.37亿元，同比增长47.23%。 （2）科学试剂：2022年实现营收0.99亿元，同比增长35.12%，公司催化剂和配体产品种类大幅增长，毛利率36.02%（同比-2.92pp）。其中，催化剂及配体收入0.77亿元，同比增长34.53%；活性小分子化合物实现收入0.22亿元，同比增长37.25%。 持续深化全球布局，海外收入占比进一步提升2022年，公司境外销售收入为4.06亿元，同比增长45.12%，占主营业务收入比例为48.64%。公司在2022年分别扩建了印度和德国区域中心布局，预计2023年实施完成，届时公司印度和德国区域中心的服务能力将进一步扩大。看好公司后续海外市场的持续拓展。 不断扩充SKU，含硼含氟产品增长可观，切入生物试剂领域2022年，公司向客户提供药物分子砌块产品数增至40万种，其中常备药物分子砌块现货库超过8.6万种。分子砌块库种类数量系药物分子砌块横向发展竞争力的核心指标，公司常备库存、可向客户提供的产品种类数处于领先水平。 2022年新产品线含硼自研品种月销售额快速增长，2023年开始公司新设实验室，并配备相应的研发人员，专注含氟产品系列的研发。此外，2023年公司开始切入生物领域，将以高品质的血清为突破口，辅以其他配套产品，致力于打造国产细胞培养类产品领先的一站式供应商。 投资建议我们预计公司2023~2025年营收分别为11.37/15.12/19.83亿元；同比增速为36.4%/32.9%31.2%；归母净利润分别为2.03/2.66/3.46亿元；净利润同比增速39.2%/31.1%/30.0%；对应2023~2025年EPS为3.13/4.10/5.33元/股；对应估值为44/34/26倍。考虑公司作为国内分子砌块龙头，产品种类丰富、逐步积累品牌优势，我们看好公司在海外市场的开拓布局以及新产品新领域的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示技术人才流失风险；药物分子砌块设计风险；业务规模扩大带来的管理风险。

业绩表现：规模效应下利润增速高于收入2022年：收入 8.34亿元，YOY+37.55%；归母净利润 1.46亿元，YOY+49.60%; 扣非归母净利润 1.37亿元，YOY+52.41%。 2023Q1：收入 2.52亿元，YOY+42.58%；归母净利润 0.37亿元，YOY+45.22%； 扣非归母净利润 0.39亿元，YOY+54.64%。 核心观点一：存货周转效率持续优化，业绩高增背后密码是公司管理能力公 司 2021-2022年 存 货 分 别 为 4.77亿 元 （YOY+117.76%）、5.22亿 元（YOY+9.51%），2023Q1存货增至 5.75亿元(单季度环比增长约 10%)；在 2021年存货大幅度增长的背景下，2021年公司存货周转率为 0.88（YOY -0.14），2022年则回升至 0.93（+0.05），扩品激进而周转率稳定的表现在可比公司中较为突出。我们持续强调此前在毕得医药首次覆盖报告《【浙商医药：毕得医药：规模效率凸显的分子砌块领先者】》中提出的观点，存货周转效率提升反映公司极强的管理能力与客户丰富度优势，这种能力和优势是支撑公司业绩持续高增的关键。我们从以下 3个方面解码公司管理能力： ① 管 理 “ 实 验 室 ” 的 效 率 。2022年 公 司 总 SKU 数 量 达 到 95000种（YOY+17%），其中分子砌块约 8.6万种、科学试剂约 0.9万种。2019-2022年，公司 SKU 复合增速为 25%。2022年公司资产减值损失占存货比例为1.4%（YOY-0.5pct），高速扩品的同时效率在持续优化。我们认为，在轻资产模式下，公司的有效扩品不仅依赖于自身研发团队的技术能力，也依赖与上游供应商的外协合作成熟度与议价权。我们发现，公司虽然以公斤级以下的小批量产品销售为主，但在产品的销售总量级上与以砌块量级放大为主的药石科技类同，反映公司较强外协合作成熟度。同时，公司应付账款周转率高于可比公司水平中，体现其对上游供应商较强的议价能力。 ② 管理“人”的效率。从收入端来看，公司人效逐年提升，而公司人均创收水平逐年高速增长，2022年达到 135万元（YOY +18.44%），相较 2018年时人均创收 58万的水平已增长 133%，公司近年人效的提升幅度在可比公司中较为突出。从管理费用方面来看，公司管理费用率持续降低且明显低于可比公司水平，我们认为这与公司轻资产模式下人员管理相对更为高效有关。 ③ 管理下游客户的效率。我们发现，公司的应收账款周转率略低于可比公司水平但表现更稳定，同时公司的信用资产减值损失占应收账款比例持续下降且处于可比平均公司水平。我们认为这反映公司一直奉行较开放且健康的信用政策，以保持有效客户的粘性并促进合作，与公司促进规模快速扩张的战略相匹配。另一方面，公司无论海外还是国内客户都以效率更高的直销方式为主。已建成的美国区域中心以及 2023年将建成完善的印度和德国区域中心将助力海外实现本地化的高效合作。2022年公司海外收入占比达到 48.64%（YOY+2.54pct），我们判断公司 2023年海外拓展仍将进一步加速。 核心观点二：基于丰富客户资源拓展特色产品线，加速新市场、新区域的拓展基于公司的丰富的客户资源和渠道优势，公司持续延伸布局特色产品线。2022年公司专注于打造含硼含氟砌块特色产品线，2022年公司研发人员达到 168人（YOY+85%）,支撑公司自主研发含硼含氟特色产品线的持续拓展。2023年，公司明确以血清产品首次切入生命科学领域，致力于打造细胞培养类产品的一站式供应商。2022年公司全球合作客户数量超过 8500家，基于下游丰富需求以及渠道优势，我们看好公司在新产品、新领域的持续拓展在其收入端的快速体现。 盈利能力分析：毛利率阶段性下滑，规模效应下净利率创新高2022年公司毛利率为 44.38%（YOY-5.08pct），拆分来看，公司 2022年境内毛利率下降 10.39pct，而境外毛利率上升 0.26pct。我们预计毛利率变化主要和公司产品量级结构变化以及收入规模扩张战略下国内市场毛利率阶段性变化有关。 2023Q1公司毛利率为 43.58%，环比已回升 0.35pct，我们预计 2023年国内市场竞争格局企稳或带动公司整体毛利率保持在 44%-45%左右。另一方面，2022年公司归母净利率创新高，达到 17.51%（YOY+1.41%），主要受到规模效应下销售费用率与管理费用率的持续优化（同比共减少 3.74pct），以及利息收入带动财务费用率变化（YOY-2.97pct）的影响。2023年 Q1公司销售费用率（10.27%）与管理费用率（8.41%）环比仍在进一步优化，我们认为公司规模效应对净利率的改善仍将持续体现。 经营质量分析：现金流优化，扩品节奏持续2022年公司经营性现金流净额约为 2987万，同比大幅改善（去年同期为-6488万）；2023年 Q1公司经营性净现金流约为-2146万，同比延续改善趋势（去年同期为-6506万）。我们认为，公司 2023Q1单季度经营性现金流仍未转正主要由于存货规模持续扩张以及季度回款与采购物料节奏波动导致（2023Q1存货为 5.75亿元，环比增加 0.43亿元）。随着公司存货周转效率的持续提升，我们看好公司经营性净现金流的持续优化。 盈利预测与估值我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，存货周转效率提升叠加产品结构改善有望驱动公司业绩持续高增长。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 11.55、15.55、20.90亿元，同比增长 38.53%、34.66%、34.35%；实现归母净利润 1.97、2.67、3.63亿元，同比增长 35.14%、35.29%、35.92%，对应EPS 为 3.04、4. 11、5.59元，2013年 4月 19日收盘价对应 2023年 PE 为 51倍。 基于毕得医药的行业领先地位以及其在全球市场、生命科学领域拓展的弹性，给予一定估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备SKU 数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024 年收入CAGR 37%的高增长。 毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。 历史业绩复盘：①收入及利润：2018 年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长， 2022Q1-Q3 公司实现营业收入5.89 亿元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR 达到54.92%；公司净利润在2020 年扭亏，2022 年实现归母净利润1.46 亿元，同比增长49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。 ②产品及区域结构：2021 年公司公斤级以下产品收入占比达88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（2021年收入占比10.39%）；截至2021 年公司累积服务客户超8000 家；2021 年新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%，经销商占比2%。④毛利率：2018-2021 年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3 毛利率为44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。 盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%我们认为，毕得医药超过9 万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct 以上的提升空间。2021 年12 月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU 逻辑的新起点。 结合上述分析，我们预计2022-2024 年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳，主要受到特色产品线推出带动；而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲，支撑毛利率回升至46%左右。 成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024 年收入CAGR 或达37%空间：我们估计2023 年分子砌块全球空间在226 亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被 Sigma-Aldrich 等国际头部企业垄断。我们认为本土分子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔。 具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商Ark Pharm 的密切合作（2007-2019 年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019 年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。 国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021 年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而2019-2021 年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及2021 年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1 左右的确定性较强。 区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量增下2022-2024 年总收入CAGR 或达37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为2022 年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在1 左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021 年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021 年22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计2022-2024 年公司收入CAGR 有望在“价稳量增”下达到37%左右。 盈利预测与估值我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37% CAGR，归母净利润保持40%CAGR。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入8.34、11.55、15.55 亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润1.46、1.97、2.67 亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%，对应EPS 为2.25、3.04、4.11 元，现价对应PE 为59、44、32 倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和CXO 公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

分子砌块景气度持续提升，国产替代进程加速。分子砌块是小分子药物研发过程中的刚需产品，能够有效减少研发人员的重复劳作，有效提高了药物的开发效率，加快药物研发节奏。全球分子砌块市场规模有望于 2026年达到 546亿美元，市场规模仍处于高速增长阶段。但由于国产分子砌块行业起步较晚，国产品牌质量与口碑与成熟跨国企业存在一定差距，随着我国基础化工与高端合成能力不断增强，医药外包研发需求不断提升，国产分子砌块认可度已逐步走强，在部分品类已可以与进口品牌相竞争。国产品牌具有量价优势，分子砌块国产替代进程不断加速。 毕得医药现货分子砌块国内领先，多快好省持续构建护城河。公司是国内公斤级以下分子砌块领先企业，现已具有现货种类逾 8万种，还具有 30万种产品快速备货能力，在全球分子砌块产业链中处于核心地位。公司在国内与海外均建设了品类完善的前置仓储物流，在全球拥有八大仓储中心，大幅缩短境内外服务半径，快速响应全球客户需求，毕得医药全球品牌影响力不断增强，市占率与收入规模迅速提升，分子砌块业务营收由 2019年 2.26亿迅速提升至 2022年 8.34亿元,CAGR 达 55%。公司与首席科学家史壮志深度绑定，共同开发新颖硼类化合物及合成方法，使公司在其余类型分子砌块的生产上实现降本增效，助力公司持续深耕优势品种系列，公司净利率开始有所上升。 与科研院所 PI 深度合作，促进产学研有效转化。除传统分子砌块业务外，公司开辟科学家频道，与科研院所课题组深度合作，售卖高校自主研发手性催化剂以及含钯、铑、钌、铂的贵金属催化剂、有机膦配体及有 β-二酮结构的含氧配体等特色催化剂及配体领域的特色产品。对已报道文献中的催化剂产品进行快速商业化售卖，减轻了科研工作者的重复劳动负担，使得我国有机化学领域能够快速追赶世界先进水平，有效促进了产学研转化。公司现有常备科学试剂现货产品近 1万种，其中催化剂及配体类科学试剂于现货种类、品质、新颖性等维度在业内均具备较强竞争力。该业务 2021年收入仅为 0.73亿元，但 2019-2021年业务增速分别为 120.62%/92.46%/67.22%，具备较高的成长性。 盈利预测与投资评级。随着公司分子砌块与科学试剂业务的快速发展，预计公司 2022-2024年收入分别 8.34/11.14/14.43亿元，增速为 37.6%/33.6%/29.5%，归母净利润分别为 1.46/2.02/2.65亿元，增速为 49.4%/38.3%/31.6%。对应2022-2024年 EPS 分别为 2.25/3.11/4.09元，PE 为 58/42/32倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：存货过高风险；境外运营风险；下游客户需求下降风险；技术人员流失风险；短期股价波动风险

全球医药研发高速增长，药物分子砌块行业欣欣向荣。根据Evauate pharma数据，2014 年全球药物研发支出1450 亿美元，预计2024 年将达2130 亿美元，十年CAGR 达3.9%；研发方面，新药研发支出和在研新药数量持续增长，带动药物分子砌块市场持续扩容。公司招股书显示，全球医药研发支出约30%用于药物分子砌块购买和外包，据此数据估算，2026 年全球药物分子砌块的市场规模将达到546 亿美元。目前全球药物分子砌块市场主要由国际龙头占据，进口替代背景下国产龙头企业有望迎来黄金发展期。 “多快好省”彰显核心竞争力，公司品牌知名度不断提高。公司产品及服务优势明显：（1）产品数量多，现有超过8 万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过30 万种结构新颖、功能多样的分子砌块，满足下游对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂量和多频次需求。（2）服务速度快，通过提高常备库存产品，全球建设区域中心，提升配送效率，能够高效满足客户需求。（3）产品质量好，公司分子砌块和科学试剂的高纯度产品处于行业领先地位。（4）产品价格省，在产品质量达到或领先国内外同类产品基础上，公司产品价格仅为国际巨头的20%-50%。此外在产品品牌方面，打造了“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌，针对性地服务不同医药研发组织。 深度绑定优质客户，海外市场占比不断提高，进军全球分子砌块广阔市场。（1）公司与国内外重点客户如药明康德、康龙化成以及Sigma 等客户合作多年，品牌已经得到大客户认可。（2）公司持续拓展下游客户，前五大客户贡献收入占比逐渐降低，对大客户依赖度不断降低。此外，公司境内外单客百万以上客户数量逐渐增多，与客户粘性不断加强。（3）海外销售快速增长，2018-2021年收入占比维持在40%以上，公司先后在美国、德国、印度等全球研发高地或全球医药产业集群地区进行区域中心布局，其中印度作为新兴市场代表收入占比不断提升。目前海外客户包括了罗氏、默克、辉瑞、艾伯维等大型跨国药企以及哈佛大学、耶鲁大学和美国NIH 等代表科研院所，海外市场已经成为公司长期发展最大看点。 盈利预测与估值：公司是国内分子砌块行业的龙头企业，近年来产品品类不断扩充，产品质量和产品价格具有较大优势，海外市场不断取得突破，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入8.4 亿元/11.3 亿元/15.2 亿元，实现归母净利润1.46 亿元/1.96 亿元/2.65 亿元。我们看好公司长期发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。

事件：公司发布 2022年度业绩快报，公司 2022年实现收入 8.34亿元（+37.5%），实现归母净利润 1.46亿元（+49.4%），实现扣非归母净利润 1.37亿元（+52.2%）。 点评： 分子砌块市场广阔，公司全年业绩强势增长。分子砌块的应用贯穿药物发现到药物商业化的全流程，根据 Nature Review 和 Evaluate Pharma 数据，2023年全球分子砌块市场有望达到 495亿美金。公司为国内公斤级以下分子砌块龙头之一，目前主要聚焦于药物临床前阶段分子砌块市场，公司海内外业务持续发力，境外市场份额不断提升，2022年实现收入 8.34亿元，同比增长 37.5%，2018-2022年 CAGR 高达 50.4%。 公司经营管理效率持续提升，净利润率再创新高。公司 2022年归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高于收入增速 11.9pct/14.7pct，全年 净 利 润 率 和 扣 非 净 利 润 率 分 别 为 17.5%/16.4% ， 分 别 同 比+1.4pct/1.6pct，净利润率再创新高，推测主要系：1）公司不断优化产品结构，且费用率管控良好；2）募集资金带来的理财收益。 持续践行“多快好省”核心战略，自研产品有望带动利润率进一步提升。 1）多：截止到 2022年三季度末，公司分子砌块可供应数量超过 30万种，现货品种数量已经超过了 8万种，现货品种数量在国内同行业公司中排名第一；2）快：公司在海内外各个医药研发高地建有 8大区域中心，叠加现货优势，有效缩短了客户货期；3）好：公司对于自研和委外的产品，均具备严格完备的质监措施和流程；4）省：公司的分子砌块产品，和国际巨头类似品质的产品相比，价格大概是国际巨头的 20%—50%，具备价格优势。同时，公司选取氟、硼两类公司优势产品，加大自主研发力度，做深做强，未来有望带动公司综合利润率进一步提升。 盈利预测和投资建议：我们预计 2022-2024年，公司营收分别为833.8/1125.6/1463.2百万元，分别同比增 37.5%/35.0%/30.0%；归母净利润分别为 145.8/214.9/282.4百万元，分别同比增 49.5%/47.3%/31.4%。 最新收盘价（2023.1.20）对应 PE 分别为 56/38/29倍。国内外小分子研发持续需求旺盛，近年来公司产品质量和 SKU 数量不断提升，产品价格和现货数量均具备优势，公司自研产品稳步推进，公司业绩有望延续快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。