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王斌

太平洋证

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工作经历: 执业资格证书编码:S1190518100001...>>

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海正药业 医药生物 2019-08-21 10.26 17.60 70.54% 10.45 1.85% -- 10.45 1.85% -- 详细
收入略有增长,生物药快速放量 分业务板块来看,医药商业子公司收入22.25亿元(-3.6%),净利润2387.20万元(+22.35%)。公司营业收入增长主要由制剂业务贡献,上半年公司整体毛利率为46.07%,与去年同期相比增加7.71Pct,主要是受益于高毛利制剂收入占比提升,包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂,以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。生物药方面,安佰诺上半年销售突破24万支,同比增长162%,新患者数也继续保持稳定增长,预计销售额过亿元。瀚晖制药收入22.09亿元(+8.6%),净利润3.4亿元(-12.8%),推测利润同比下降主要是由于:1)去年同期有约8000万政府补贴,本期无此项收入;2)一致性评价费用增加;3)18年新增多个代理品种,初期销售费用增加。自有制剂产品推广平台海坤医药组建了完善的管理体系和绩效考核制度,通过梳理渠道,理顺业务,提升营销效率,实现了产品销量大幅增长,其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%,伊索佳同比增长14%,环丝氨酸胶囊同比增长29%。原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元(+125%),亏损4557.02万元,与去年同期相比有所扩大,推测主要是由于固定自产转固后折旧增加以及息支出转费用化核算。 销售、财务费用增长较快,有息负债规模略有下降 2018年销售费用为14.41亿元(+27.50%),分项目来看主要是由于市场推广业务费增加。管理费用3.56亿元(+13.49%),财务费用2.37亿元(+55.02%),主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算,以及16海正债融资成本上升所致。有息负债(短期借款+长期借款+应付债券)规模为94亿元,与年初相比下降约4亿元,与去年同期相比下降约6亿元。由于进行大规模固定资产投资,公司有息负债余额持续增长,目前固定资产投资逐步进入尾声,借款需求也相应减少,新任管理层也提出了“聚焦、瘦身、优化”的战略,随着经营的不断改善,预计公司有息负债规模后续将逐步下降。 生物药进入收获期,研发效率有所提升 研发费用1.93亿元,与去年同期基本持平,但公司重点项目进展顺利,反映出公司对研发管线进行梳理之后,研发效率有所提升。目前阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评,相关上市前准备工作已启动;门冬胰岛素临床III期研究已经完成,目前处于报产资料的准备中;完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期的入组工作;启动了HS636(抗PD-L1单抗)、HS632(奥马珠单抗)和HS630(ADC)的临床I期研究工作。国内仿制药方面,有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,7个品种完成申报;共2个品种按新注册分类4获得了生产批件,公司仿制药品种不断丰富,同时公司实现原料药-制剂全产业链布局,成本控制能力强,在集采中具有较大优势。国际仿制药方面,6个制剂品种在美国获批,其中3个注射剂;两个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请,进入审评阶段;米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件,进入审评阶段。在研发的4个原料药完成验证。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂3大主业。 公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19H1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将稳健增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进,转让完成后预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值170亿元(瀚晖70亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中:1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。2)生物药75亿:海正博锐估值56亿元+海晟药业估值19亿元,均按照一级市场价格给予估值。3)化学药-10亿:化学药资产保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,美国市场已经于17年6月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,将成为新的增长点。按10倍PE计算,估值30亿元。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 由于公司19年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元,EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值不到100亿元,低估,19年合理估值170亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。
东诚药业 医药生物 2019-08-19 13.39 16.58 23.27% 14.11 5.38% -- 14.11 5.38% -- 详细
事件:子公司大洋制药与以色列ExalenzBioscienceLtd签署了独家经销协议,大洋制药将在中国大陆独家经销尿素[13C]呼气试验产品。 ExalenzBioscience:全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者 ExalenzBioscienceLtd致力于开发和市场化先进的幽门螺旋杆菌检测系统,其核心技术基于以色列创新的、前沿的、专有的“冷激光”国防技术。Exalenz作为幽门螺旋杆菌检测的市场领导者,已成功进入美国、欧洲、拉美、东南亚及中国的近千家医疗机构。目前Exalenz公司在国内已经有两款仪器(碳13呼气测定分析仪C13BreathTestingAnalyzer和碳13呼气测定分析仪BreathIDHpLabSystem)获得注册。 补强诊断类药物产品管线,拓宽收入和利润来源 我国属于幽门螺杆菌高感染国家,总体成人中感染率可达到40-60%,目前国内幽门螺旋杆菌检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据,该公司18年收入14.35亿元(+28%),净利润2.94亿元(+30%),其中尿素C-14试验药盒试验药盒收入10.34亿元(+26%),尿素C-13试验药盒预计超3亿元。行业景气度高,成长空间大。国内尿素[C-14]/[C-13]胶囊销售额约占国内核药市场40%左右。公司获得产品代理权后将补强诊断类药物产品管线,拓宽收入和利润来源。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元,增速为43%/26%/23%,对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元,PE分别为26X、21X和17X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.81亿元,增长33%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,估值112亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,估值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.58亿元,给予10倍PE,对于2019年市值6亿元。公司19年合理市值133亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
中新药业 医药生物 2019-08-19 14.02 -- -- 14.87 6.06% -- 14.87 6.06% -- 详细
事件:公司发布2019年中报,实现营业收入35.34元,同比增长13.54%,归属于上市公司股东净利润3.47亿元,同比增长10.64%,扣非后实现归母净利润3.25亿元,同比增长6.61%。 各项指标重回高增长,内生动力充足 分季度来看,2019Q2单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%,分别比2019Q1增加10.36pct和4.97pct,业绩开始恢复较快增长。上半年中美史克实现营业收入12.52亿元(+5%),净利润2.58亿元(-25%),导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。上半年公司主业贡献的经营性利润(营业利润-投资收益)为30674万元,同比增长24%;毛利15.33亿元,同比增长12.14%,显示出公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用率基本稳定,现金流大幅好转 公司销售费用为9.94亿元(+6.67%),销售费用率为为28.14%,下降1.81pct,销售费用整体控制良好;管理费用率为4.75%,微增0.68pct;经营性现金流净额为1.57亿元(-26.37%),主要是由于支付给职工薪酬及税费增加。 大品种群持续放量,速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型,激活重点品种的市场价值,提升产品市场竞争能力,加强品牌宣传,加强与连锁药店龙头合作,上半年 开发中大型连锁超过50家。核心品种中,速效救心丸收入同比增长24.60,增速为近年来最高水平%;舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%;清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。未来随着药店行业集中度提升,品牌OTC和品牌药店(连锁药店)合作越来越紧密,提价的利润一部分会留存在连锁药店,药店利润空间增加,挤占非品牌OTC产品市场份额,公司产品凭借品牌优势,OTC端市占率有望持续提升 盈利预测和投资评级 我们认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新&国改进程提速也将促使公司业绩释放。我们预计19/20/21年公司归母净利润分别为6.38亿、8.04亿和9.70亿元,增速为14%/26%/21%,对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.26元,PE分别为16X、13X和10X。维持“买入”评级。 风险提示:速效救心丸销量出现波动;二线品种增速不及预期;国改进程缓慢;中美史克业绩下滑。
东诚药业 2019-08-01 11.94 16.58 23.27% 14.11 18.17% -- 14.11 18.17% -- 详细
核药继续保持高速增长,核药房全国化布局持续推进 上半年核药实现收入51290.37万元(+32.14%),保持了快速增长势头,利润整体增长约30%(不考虑新增核药房折旧等因素)。其中云克药业实现营业收入22384.69万元(+20.03%),净利润10288.30万元(+23.70%),归母净利润5361万元。云克注射液在原有的临床应用基础上,开展在疼痛科的循证医学研究,适应症/科室的拓展有望进一步打开成长空间。上海欣科实现营业收入12647.82万元(+11.2%),净利润2546.21万元(+15%,归母净利润1332万元。安迪科实现营业收入16664.07(+40%),其中18F-FDG收入约1.4亿元(约+30%),净利润6012.87万元(+20.78%),净利润增速慢于收入增速主要是由于:1)今年上半年确认设备销售收入高于去年同期,该项业务利润率低于18F-FDG;2)新增核药房使得折旧等费用增加,但核药房数量的增加有益于公司长期业绩增长。上半年公司核药房全国化布局稳步推进,安迪科新增聊城和柳州两个核药中心,目前已拥有11张GMP证书;完成收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋四家公司45%股权,将在广东、湖南、云南和四川这四个省快速各新增一个核药中心。安迪科现有和在建核药房覆盖了PET-CT装机量快速增加/设备保有量大的省市,未来将持续受益于相应区域检查量提升,确保业绩高速增长。 普通制剂继续快速放量,肝素原料药量价齐升 上半年普通制剂实现收入25324.71万元(+78.7%),其中那屈肝素钙收入约2亿(约+100%),继续保持快速放量态势。原料药实现营业收入52916.38万元(+28.05%),实现毛利14329.72万元(+61%),主要是由于上半年猪瘟疫情造成生猪产能去化,肝素粗品价格持续上涨,传导到下游原料药,此外公司也加大市场开拓力度,公司肝素原料药出现量价齐升。中泰生物实现营业收入5243万元(+8%),利润622万元(-31%),但目前硫酸软骨素价格处于底部,继续下行空间不大 销售费用率略有提升,经营性现金流大幅好转 上半年公司销售费用率为26.40%,比去年同期增加4.22个百分点,主要是由于公司收入结构变化,核药/普通制剂收入占比提升。上半年经营性现金流净额为25897万元(+47.77%),超过当期净利润,19Q2经营性现金流净额为21923万元,19Q1仅为3974万元,经营性现金流大幅好转。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看, PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元,增速为43%/26%/23%,对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元,PE分别为23X、19X和15X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.81亿元,增长33%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,估值112亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,估值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.58亿元,给予10倍PE,对于2019年市值6亿元。公司19年合理市值133亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
东诚药业 医药生物 2019-05-24 11.62 16.46 22.38% 12.23 5.25%
13.44 15.66%
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事件:公司发布 2019年半年度业绩预告,预计归母净利润 16794.08万元–18473.48万元,同比增长 50%-65%,超市场预期。 核药稳健增长,业绩内生动力充足由于安迪科于 2018年 Q2起开始并表, 2018年 Q1仅以 48.5497%股权计入投资收益,净利润少计入约 1100万元, 按半年度业绩预告利润中值 1.76亿元计算,公司 2019年上半年利润内生性增速为 43%,超市场预期。 分业务来看, 核药板块继续延续了 1季度快速增长态势, 预计云克药业和安迪科均增长 30%左右,分别贡献约 5600万和 6300万净利润,东诚欣科增长 15%左右。 其他业务也延续了 1季度的良好态势,普通制剂利润预计增长约 40%; 肝素原料药毛利额预计接近翻倍增长,主要是由于提价&市场拓展带动,硫酸软骨素毛利预计基本持平。 核药全产业链布局稳步推进19年来公司在核医药领域持续布局,收购控股广东高尚集团旗下4家核药房,加速覆盖空白区域; 与日本 NMP 公司就诊断和治疗性核药在中国市场的研发、申报和运营达成战略合作意向。聊城和柳州核药房新获 GMP 认证,安迪科旗下取得 GMP 证书的核药房已经增至 11个,覆盖范围继续扩大。 盈利预测和投资评级我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT 配置审批权限下放, SPECT 配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和 18F-FDG 有望迎来快速增长期, 卫健委发布的《 2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年, PETCT 规划配置 710台以内,新增 377台, 预计到 19年末PETCT 装机量将达到 500台, 公司 18F-FDG 增速将提升至 30%。 长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络, 将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。 我们预计 19/20/21公司归母净利润分别为 3.80亿、 4.75亿和5.96亿元, 增速为 36%/25%/25%,对应 EPS 分别为 0.47元、 0.59元、0.74元, PE 分别为 25X、 20X 和 16X。 风险提示: 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
东诚药业 医药生物 2019-04-29 11.40 16.46 22.38% 12.23 7.28%
12.55 10.09%
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事件:公司发布2019年1季报,实现营业收入5.34亿元(+33.67%),归母净利润6452.02万元(+48.66%),扣非后实现归母净利润6872.55万元(+49.51%)。 核药持续高增长,业务布局不断深化 19年1季度公司核药子公司均继续保持良好态势,预计云克药业、安迪科增长超30%,东诚欣科增长15%左右,核药板块持续高速增长。19年1季度公司在核医药领域持续布局,通过收购控股广东高尚集团旗下4家核药房,加速覆盖空白区域;与日本NMP公司就诊断和治疗性核药在中国市场的研发、申报和运营达成战略合作意向。聊城核药房新获GMP认证,安迪科旗下核药房已经增至13个,覆盖范围继续扩大。 并表因素引起费用增长,经营活动产生的现金流量净额正常波动 19年1季度公司销售费用增长65.44%,主要是由于市场费用增加及合并范围增加安迪科;研发费用增长87.75%,主要是由于新项目开展及合并范围增加安迪科;财务费用增加139.3%,主要是由于借款利息费用增加、汇兑收益减少。经营活动产生的现金流量净额3974.23万元(-47.88%),支付与其他经营活动有关的现金比去年同期增长约1.2亿元,是导致经营活动产生的现金流量净额同比下降的主要因素,预计主要是由于销售费用/研发费用增加以及合并安迪科所致,属于正常波动。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为3.80亿、4.75亿和5.96亿元,增速为36%/25%/25%,对应EPS分别为0.47元、0.59元、0.74元,PE分别为25X、20X和16X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.86亿元,增长36%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,对应2019年市值114亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.61亿元,给予25倍PE,对应2019年市值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.33亿元,给予10倍PE,对于2019年市值3亿元。公司19年合理市值132亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
海正药业 医药生物 2019-04-26 12.08 21.00 103.49% 11.79 -2.40%
11.79 -2.40%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入101.87亿元(-3.63%),归母净利润-4.92亿元(-3730.15%),扣非后实现归母净利润-6.12亿元。同时发布2019年1季报,实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。 收入略有下降,生物药放量明显 公司实现营业收入101.87亿元(-3.63%),主要是因两票制全面推广后,瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售业务变为辉瑞直发销售,收入确认方式改变,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,体现为报表收入减少及省医药公司分销与原料业务下降。18年亏损4.92亿元,主要是由于:1)原料药欧盟尚未解禁,客户变更供应商的压力加大,药政市场销售明显下降;2)18年Q4计提资产减值,包括部分研发资本化项目确认中止或暂停开发,本期进行费用化确认;停止个别与市场需求不符的生产线后续建设,本期计提相关长期资产的减值准备等,合计减少净利润1.64亿元;3)管理费用和研发费用显著上升;4)与17年相比,18年无辉瑞产品补偿款收入,此项减少收益1.01亿元;5)随着在建工程进度推进及结转固定资产,货款利息大幅增加。 分业务板块来看,瀚晖制药收入38.19亿元(-4%),净利润5.29亿元(+8.2%),其中特治星实际销售499.17万支(+46.84%),其他主力品种注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。18年瀚晖制药从诺华获得3款吸入剂中国市场独家推广权益、代理安必生制药的孟鲁斯特钠、获得复旦张江多柔比星脂质体代理权,公司产品线迅速丰富,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。 其他业务方面,安佰诺大线获批后快速放量,销售33.4万支(+417%),百盈医药收入1.07亿元。原料药业务销售收入15.08亿元(-0.79%),毛利2.85亿元(-33.64%),毛利降幅高于收入预计主要是由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降,其中海正南通亏损7802.80万元,比17年多亏损5948.10万元。医药商业子公司收入40.98亿元(-20%),净利润3067.56万元(+5%)。管理、研发费用小幅增长,销售费用受两票制影响增加明显。 2018年销售费用为25.14亿元(+57.22%),主要是由于两票制全面推行,制剂销售业务收入增加,相应的销售推广费用增加;销售费用率为24.67%,增加9.55pct。管理费用为7.29亿元(+17.83%),管理费用率为7.16%,增加1.31pct,主要是由于折旧摊销等固定性费用增加、经营性管理费用及人员薪酬费用等增加。研发费用6.40亿元(+45.53%),主要由于项目梳理后,部分暂停或终止的项目因前期资本化转费用化费用增加。财务费用为4.07亿元(+31.18%),主要是随着在建工程推进及转固,部分利息支出转费用化核算所致。 生物药、小分子创新药进入收获期2018年累计投入研发费用10.34亿元,占销售收入的10.15%,较去年同期增长22.47%。生物药方面,阿达木单抗提交上市申请并被纳入优先审评,有望于年内获批;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III期,已经临近收获期。小分子创新药方面,海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评,;AD-35已在中国和美国完成一期临床试验,美国二期小规模临床开始招募病人;GCK项目完成一期临床研究,并启动二期临床研究;HPPH项目进入临床二期。仿制药方面,共有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,9个产品完成申报;4个品种7个品规获生产批件。未来公司将更加注重研发体系整合和立项把关,研发效率和产出将逐步提升。 19Q1扣非实现盈利,拐点降至 19Q1实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。分拆来看,19Q1毛利为12.14亿元(+25%),增速超过收入,推测主要是由于瀚晖制药、生物药等高毛利业务快速增长,收入占比提升。各项费用控制良好,销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%,均低于毛利增速。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将快速增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,受益于国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产和非核心项目,突出生物药、制剂和原料药等主业,同时加强内部管控体系建设,预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,生产/管理成本不断降低,利润将逐步释放。19年1季度公司扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 海正药业19年合理估值200亿元(瀚晖70亿+生物药100亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。 2)生物药100亿:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,海正生物(100%股权)将是国内自身免疫性疾病(类风湿等)生物药领军企业,产品线齐全,在研品种进度领先,拥有专业化销售推广团队,估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元。 3)化学药保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元,欧盟认证后续有望重新通过,高毛利规范药政市场收入回升带动盈利能力增加。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上。公司正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,并着手出售部分产能。按10倍PE计算,估值30亿元;正在做减法:卖固定资产。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 18年是业绩调整之年,19年开始有望开始释放业绩,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润1.03亿元、3.72亿元和6.72亿元,EPS分别为0.11元、0.39元和0.70元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值严重低估,19年合理估值200亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。
北陆药业 医药生物 2019-04-18 9.77 12.07 30.06% 10.68 9.31%
10.68 9.31%
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事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入1.72亿元(+41.6%),归母净利润4056.60万元(+41.08%),扣非后实现归母净利润3937.25万元(+38.02%)。 收入和利润增长继续加速,新品种持续放量 公司此前预告19年Q1收入和净利润分别增长20-50%,实际收入和利润增速均超过区间中值,略超市场预期。与18年Q1相比,19年Q1收入和归母净利润增速分别提高36.41pct和32.23pct,业绩增长加速态势明显。18年公司在完成管理层交接后,通过调整销售政策,优化产品结构,渠道下沉和优化代理商等措施,各条产品线在19年Q1均实现较快增长。预计碘海醇和钆喷酸酸葡胺增速为15-20%;碘帕醇/碘克沙醇、降糖药均为翻倍增长;九味镇心颗粒增速约为20%。 毛利率基本稳定,各项费用控制良好 19年Q1整体毛利率为67.88%,与去年同期相比微降0.1pct,基本保持稳定。公司通过认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权,确保原料药的供应并强化议价能力,后续随着高毛利品种(碘帕醇、碘克沙醇等)收入占比提升,毛利率仍有改善空间。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为29.16%,6.29%和5.92%,于上年同期相比分别增加0.08pct、0.16pct和1.32pct,各项费用控制良好。 世和基因/芝友医疗业绩保持高速增长 19Q1年公司确认长期股权投资收益213.66万元(+84.85%),显示世和基因和芝友医疗业绩继续保持高速增长。世和基因专注于肿瘤NGS伴随诊断,目前检验样本例数已经突破20万,EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒于18年9月末获批,龙头地位进一步稳固。预计3-5年收入有望超过10亿,净利润3-5亿元。芝友医疗专注于个体化用药基因检测,是心血管疾病用药基因检测龙头企业,行业潜在空间大,在国内CTC行业处于领先地位,芝友医疗承诺19年扣非利润为2000万元,预计未来3年业绩仍将保持高速增长。 盈利预测和投资评级 预计2019年对比剂等主业净利润1.71亿元(+25%),南京世和基因(20%股权)和武汉友芝友(25%股权)分别贡献1100万元和800万元投资收益。预计19/20净利润1.89/2.39亿元,增长28%/26%,19/20年PE为25X/20X。随着科创板推出,公司价值有望得到重估,19年合理估值59亿元,其中主业1.71亿利润,合理PE为25X,估值43亿;世和基因估值可参考艾德生物(目前70亿市值),70亿*20%=14亿;友芝友新三板市值6.5亿元,25%股权估值2亿。继续维持“买入”评级。 风险提示:对比剂销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;NGS试剂盒渗透率提升缓慢;股东减持对股价造成波动。
东诚药业 医药生物 2019-03-06 11.53 16.64 23.72% 13.39 15.63%
13.33 15.61%
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引入战略投资者,优化公司股东结构 本次转让前,东益生物和董事长由守谊分别持有公司17.21%和13.45%股权,转让完成后,东益生物和董事长由守谊分别持有公司15.57%和10.09%股权,合计持股比例将由30.66%下降至25.66%,公司实际控制人仍为董事长由守谊,嘉兴聚力将成为公司第三大股东。本次股权转让款将主要用于归还质权人,解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将有所下降,有助于减少利息支出,优化财务状况。同时引入了嘉兴聚力成为公司股东,实现了双方利益一致化,有助于公司与国投聚力在核医药领域各项战略合作尽快落地。 核医药价值获得产业资本认可,有助于核药房全国性布局开展 国投聚力投资管理有限公司为国投委并购投资基金的管理公司,国投委并购投资基金由国投委会员单位发起设立,具有国资背景。本次股权转让一方面显示出产业资本对于公司价值,特别是核医药领域发展的认可,另一方面通过引入国资背景股东,预计未来将在公司各省市核药房建设布局中发挥积极作用。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PET-CT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,18F-FDG和锝[99mTc]标记药物有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PET/CT规划配置710台以内,新增377台,装机量年复合增速达29%,预计公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,加速治疗性核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。预计19/20/21公司归母净利润分别为3.80亿、4.80亿和5.96亿元,增速为36%/26%/24%,对应EPS分别为0.47元、0.60元、0.74元,PE分别为23X、18X和15X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.86亿元,增长36%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,对应2019年市值114亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,对应2019年市值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.32亿元,给予15倍PE,对于2019年市值5元。公司合理市值134亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
北陆药业 医药生物 2019-03-01 8.12 11.95 28.77% 11.95 45.73%
11.84 45.81%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入60805.35万元(+16.37%),归母净利润14776.19万元(+24.36%),扣非后实现归母净利润13497.58万元(+31.94%)。同时预告2019年1季度收入和净利润分别增长20-50%。 收入和利润逐季加速,销售费用控制良好 公司预告2018年营业收入增长10%-30%,净利润增长10-35%,实际增速在中值附近,符合预期。分季度来看,4季度单季营业收入同比增长38.06%,归母净利润同比增长40.19%,为18年全年最高水平且逐季度加速,主要是由于18年公司管理层完成交接后,销售政策更加积极开放,加快了低基数品种放量速度。分品种来看,对比剂实现销售收入50993.97万元(+10.98%),预计主导品种碘海醇、钆喷酸葡胺保持稳定/小幅增长;碘帕醇、碘克沙醇已经分别在20个/28个省市中标,随着招标、进院工作推进,18年均实现翻倍增长,预计收入过亿元,19年仍有望保持高速增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、进口替代,增强扫描比例提高等因素驱动,对比剂业务仍有较大增长空间。其他产品中九味镇心颗粒采用自营+代理相结合的方式销售,2018年组建了自营团队,进一步遴选优秀代理商,实现销售收入4262.71万元(+22.36%)。九味镇心颗粒于17年进入新版医保,随着化药集采推进,作为精神类药品中稀缺的独家中药品种有望持续受益,长期来看有望达到3-5亿元的体量。经过代理商调整后,2018年降糖药重回增长轨道,实现销售收入5298.41万元(+107.84%),扣除高开因素后销量增长78%。18年销售费用率为30.64%,同比下降2.4个百分点,销售费用控制良好。研发费用2807.30万元(+145.75%),主要是由于一致性评价阶段性投入增加/项目费用化核算等因素,预计后续增速将放缓。 参股海昌药业,加强供应链管理,毛利率继续回升, 公司整体毛利率为67.04%,同比增加1.91个百分点。其中核心品种对比剂毛利率为66.5%,同比增加0.89个百分点,毛利率提升是由于:1)钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定;2)高毛利品种碘帕醇/碘克沙醇收入占比提升。此外公司加强了对于原料药供应链的管理,认购碘海醇原料药厂商海昌药业33.5%股权。确保原料药的供应并强化议价能力,预计公司毛利率将继续回升。 投资收益快速增长,世和基因NGS试剂盒获批,意义重大 18年公司确认长期股权投资收益1091.51万元(+47.45%),其中世和基因(拥有20.09%股权)确认投资收益580.43万元(+91.93%),推算世和基因净利润近2900万元(17年净利润1396万元)。芝友医疗(拥有25%股权)确认投资收益536.79万元(+22.59%),扣非后实现净利润1535.73万元,完成了业绩承诺。 世和基因的EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒于2018年9月30日获批,成为继燃石医学、诺禾致源后国内第3个获批NGS试剂盒的公司。该产品是目前国内涵盖基因最多的NGS检测试剂,可检测14个基因,其中6基因(EGFR、ALK、ROS1、BRAF、KRAS、HER2)获批用于检测非小细胞肺癌(NSCLC)。伴随诊断也有多项获批:EGFR基因19外显子缺失及L858R点突变用于吉非替尼片及盐酸埃克替尼片的伴随诊断检测,T790M点突变用于甲磺酸奥希替尼片的伴随诊断检测;ALK基因融合用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测;ROS1基因融合用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测。该试剂盒实现了对国内已上市主要非小细胞肺癌靶向药的覆盖,临床价值巨大。试剂盒获批后,原有的院外服务模式将转为院内销售,业务更加规范。目前以上4个靶向药也已经全部纳入医保,药品可及性大幅提高,随着伴随诊断需求的大幅增加,检测试剂盒迎来爆发式增长。未来随着规模效应体现,将迎来收入和净利率双升。世和基因17年公司依靠院外模式实现收入1.8亿元为行业第一,预计3-5年收入有望超过10亿,净利润3-5亿元。 芝友医疗专注于个体化用药基因检测,是心血管疾病用药基因检测龙头企业,行业潜在空间大,同时也在国内CTC行业处于领先地位,芝友医疗承诺18、19年扣非利润为1500万元、2000万元,预计未来3年业绩仍将保持高速增长。 盈利预测和投资评级 预计2019年对比剂等主业净利润1.71亿元(+25%),南京世和基因(20%股权)和武汉友芝友(25%股权)分别贡献1100万元和800万元投资收益。预计19/20净利润1.89/2.39亿元,增长28%/26%,19/20年PE为20X/16X。北陆药业19年合理估值59亿元,其中主业1.71亿利润,合理PE为25X,估值43亿;世和基因估值可参考艾德生物(目前70亿市值),70亿*20%=14亿;友芝友新三板市值6.5亿元,25%股权估值2亿。目前公司市值未体现世和基因、芝友医疗股权价值,弹性巨大,维持“买入”评级。 风险提示:对比剂销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。
东诚药业 医药生物 2019-02-04 9.07 12.29 -- 12.60 38.31%
13.33 46.97%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入233282.29万元(+46.2%),归母净利润28042.67万元(+62.44%),扣非后实现归母净利润27907.55万元(+65.41%)。 核药持续高增长,利润占比大幅提升,产业布局日臻成熟 18年公司核药板块高速增长,利润占比已经超过70%。其中,云克药业在完成渠道库存消化后重回高增长,实现营业收入39249.63万元(+22.53%),净利润16594.50万元(+17.66%),归属于上市公司净利润8646.75万元(+17.66%),利润增速慢于收入增速主要是由于确认业绩承诺完成奖金等因素,属于一次性费用。目前我国仅类风湿性关节炎患者就达500万人,此外云克注射液还可用于骨关节炎、骨质疏松的治疗,与单抗等生物制剂相比适用人群更广,全国核医学现状普查显示,云克注射液年治疗约19万例次,渗透率还处在较低水平,未来仍有巨大的增长空间,预计复合增速可达到15-20%。安迪科实现净利润10022万元,预计18F-FDG增长40%左右。PET-CT配置证审批权限下放后,已经有18个省市发布了《乙类大型医用设备配置与使用管理办法》,预计19年将会有出现由省级卫生管理部门发放的配置证,PET-CT装机量有望迎来快速增长。18年安迪科新增上海、西安和广东3个核药房,核药房总数已达到10个,19年预计还将有多个核药房通过GMP认证,覆盖区域数量将持续增加,预计未来3年将持续受益于PET-CT装机量提升带来的诊断用药需求增加。上海欣科继续稳健增长,实现营业收入25561.96万元(+12.35%),净利润4950.33万元(+19.69%),归属于上市公司净利润2524.67万元(+16.13%)。 2018年公司积极布局核医药行业全产业链。上游核素生产领域:与中科院近代物理研究所合资成立新型核素及核药创新研发公司。中游核药经营/研发:与国投聚力合资成立基金用于核药中心建设与收购;拟收购高尚旗下4个核药房;整合现有核医药研发资源,成立东诚药业创新研究院;与GE、礼来、韩国DuChemBio和日本Nihon -Physics等企业合作,获得多个产品国内权益,持续丰富核药产品线。下游医疗服务:参股中硼联康/高尚医学影像。公司在核医药行业布局日臻成熟。 制剂收入高速增长,费用增加拖累利润,原料药恢复增长 18 年制剂收入45069.42 万元(+96%),主要由于那屈肝素钙快速放量,增长138%。制剂板块核心子公司北方制药实现营业收入38592.34 万元(+126%),净利润3623.28 万元,基本持平,主要由于: 1)那屈肝素钙一致性评价费用;2)新车间转固增加折旧;3)渠道费用增加。大洋制药完成新厂区搬迁后利润恢复明显,商誉减值风险大幅降低。原料药收入92828.84 万元(+21%),毛利22865 万元(+15%), 主要受益于肝素原料药恢复增长。随着核医药利润占比逐步提升,原料药业务对公司整体盈利和估值影响逐渐变小。 费用有所增长,盈利质量优良 销售费用、管理费用分别同比增长72.21%和36.7%,主要是由于收入同步增长/合并安迪科。研发费用同比增长62.69%,主要是由于一致性评价费用、部分项目开展临床试验和合并安迪科。经营活动产生的现金流量净额49306 万元(+135.59%),现金流增速远超利润增速,反映出公司盈利质量良好。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看, PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PET/CT规划配置710台以内,新增377台,装机量年复合增速达29%,预计公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,加速治疗性核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。预计19/20/21公司归母净利润分别为3.79亿、4.81亿和5.83亿元,增速为35%/27%/21%,对应EPS分别为0.47元、0.60元、0.73元,PE分别为18X、14X和12X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.86亿元,增长36%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予30倍PE,对应2019年市值86亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.61亿元,给予15倍PE,对应2019年市值9亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.42亿元,给予10倍PE,对于2019年市值4亿元。公司合理市值99亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
海正药业 医药生物 2019-01-16 7.86 20.71 100.68% 9.22 17.30%
13.77 75.19%
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事件一:公司公告,收到国家药品监督管理局签发的海泽麦布及海泽麦布片上市申请的《受理通知书》 事件二:公司公告,海晟药业(胰岛素)至挂牌公告截止日(18年12月26日)未征集到符合条件的意向投资方,增资扩股及老股转让项目中止挂牌。 事件三:公司公告,公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产出资(评估值分别为117634.87万元和79543.90万元),设立浙江海正生物药业有限公司。公司和海正杭州公司分别持有新设公司59.66%和40.34%股权。海正生物(单抗)整体估值为19亿元。 事件一点评: 海泽麦布:公司首个报生产me-too小分子创新药 海泽麦布是公司首个报生产的me-too小分子创新药,靶点为小肠刷状缘转运蛋白NPC1LI,同靶点已上市药物为依折麦布。依折麦布于2002年10月获美国FDA批准上市,2006年4月CFDA批准其在国内上市。由于依折麦布与他汀类药物作用机制不同,因此在临床上依折麦布主要与他汀类药物联用,用于治疗原发性高胆固醇血症(单用或与他汀联用)、纯合子家族性高胆固醇血症(与他汀联用)和纯合子谷甾醇血症治疗。我们预计海泽麦布上市后适应症与依折麦布类似。 小分子创新药步入收获期 海泽麦布于2013年9月申报II期/III期临床,2014年6月获得临床批件,2015年9月进行了II期临床试验揭盲,II期临床结果显示,海泽麦布与依折麦布相比,LDL-C 下降率趋势无统计学差异;各组不良事件、不良反应发生率与安慰剂、依折麦布组相比,均无统计学差异,证实海泽麦布安全、有效。2015年9月启动III期临床试验。目前海泽麦布共进行了三项III期临床试验,其中支持单药上市申请的两项关键Ⅲ期临床(登记号为:CTR20150787和CTR20150788)已经于2018年9月完成,试验结果显示,两项试验均达到预设标准,疗效与文献报道依折麦布相当,不良反应轻微,安全性良好。其中单药III期临床试验(CTR20150787)结果显示:海泽麦布可有效降低LDL-C,不良反应与安慰剂无统计学差异,短期及长期服药安全性良好。中间加入组III期临床试验(CTR20150788)结果显示:在10mg 阿托伐他汀为背景治疗的基础上,加用海泽麦布降脂疗效优于他汀剂量增倍,且不良事件、不良反应发生频率更低。我们认为,由于海泽麦布疗效不劣于依折麦布,且长期服用安全性良好,作为需长期服用的慢病用药,患者会更关注安全性,有利于后期销售推广,预计大概率能获批上市,公司小分子创新药步入收获期。此外,支持海泽麦布与阿托伐他汀复方开发的联合用药III期临床试验(CTR20150351)仍在进行之中,将进一步评估海泽麦布联合阿托伐他汀治疗高胆固醇血症的疗效及安全性。 创新药政策环境友好,海泽麦布销售峰值有望达到10 亿元 作为国产创新药,海泽麦布在上市后面临着较为友好的政策环境:1)有望通过国家药品谈判快速纳入医保,加快放量速度;2)谈判品种不占药占比;集采推广后仿制药价格大幅下降,创新药更符合医生利益。 根据《中国成人血脂异常防治指南(2016 年修订版)》,目前我国高胆固醇血症的患病率为4.9%,推算患病人数为0.68亿人。其中50%左右的患者单用他汀后LDL-C不能达标,极高危患者的他汀治疗不达标率高达60%,按照50%计算,则服用他汀后LDL-C不达标患者人数为0.34亿人。 目前依折麦布年均费用约为2600元,假设海泽麦布上市后定价为依折麦布70%,考虑到依折麦布在国内专利已经于2014年到期,未来海泽麦布将面临仿制药的冲击。保守按照1%的渗透率计算,海泽麦布销售峰值将达到10亿元(3400万*1%*2600元*70%=6.2亿),再考虑到海泽麦布单药也能用于治疗他汀不耐受的高胆固醇血脂患者,销售峰值有望达到10亿元。 事件二点评: 胰岛素资产价值仍存,后续引入战投值得期待 胰岛素资产流拍主要是由于投资人内部决策流程导致资金无法按规定的期限到位,并非未征集到意向投资人,不代表胰岛素资产的价值没有得到市场认可。在研品种中甘精胰岛素和门冬胰岛素均已经进 展到临床III期,进度在国内同类产品中均处于领先地位,预计将分别于2020年Q2-Q3、2020年初获批上市;德谷胰岛素也即将启动临床I期研究,胰岛素业务已临近收获期。公司未来仍将推进海晟药业引入战投工作,随着在研品种临床试验持续推进&申报生产,胰岛素资产的估值仍存(本次投前估值不低于19亿元)。 事件三点评: 单抗资产整合稳步推进,引入战投&员工激励值得期待 我们认为:1)本次资产评估值不高,预计是为后续员工激励留有空间,参考国内同类企业估值,单抗资产估值应在80亿元左右;2)公司此前规划单抗资产整合分为两阶段:1.富阳单抗类资产的整合;2.台州和富阳单抗类资产以及销售团队的整合。富阳单抗资产已经于18年6月完成整合,本次设立浙江海正生物标志着公司完成单抗资产内部整合,预计后续员工激励&引入战投等举措将逐步落地。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 我们认为公司各项业务和管理有望迎来历史性拐点。管理方面:公司在完成董事长更迭后,与之前相比将更加注重理顺治理结构、管理、激励。我们判断:治理结构将得到优化,内部管理体系也将逐步理顺,公司管理将迎来拐点。经营层面,公司未来将减少不必要的建设项目和提高研发效率,突出生物药和瀚晖两大主业,释放利润,胰岛素&单抗资产战投引进也将会继续推进,后续员工激励计划有望在上市公司和子公司层面开展。我们认为公司将迎来股东、员工和管理层多方共赢的局面。 各业务板块也均呈现向好态势:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,18年预计增长40%,后续将采用已成熟的CSO模式,通过引进品种(专利产品)确保业绩持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,三代胰岛素研发稳步推进;3)化学创新药海泽麦布申报生产;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将出售非核心板块,减少不必要的建设项目和提高研发效率,突出主业,财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值200亿元(瀚晖70亿+生物药100亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计18/19年净利润6.85/8.90亿元,增长40%/30%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.54亿元,按19年15倍PE计算,对应估值70亿元。 我们判断瀚晖制药短期不受国家集采影响,中长期受影响慢&小。产品结构:辉瑞产品占60%,8个品种,海正产品占40%,15-20个品种;以注射剂和复方制剂为主,且产品对应行业规模超10亿的不多,受集采影响时间上会慢,幅度会小;过了专利的品种,即使有仿制药,从临床上看,有些品种仿制药效果不好,比如特治星(注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠),如果没有断货,该品种收入应该在15亿元,17年恢复了部分供应3亿收入,早年收入在10亿。 2)生物药100亿:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元。 3)化学药保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种。受益国家集采,创新药在研发15个,海泽麦布报生产标志着多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后逐步步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;正在做减法:卖固定资产。 5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 18年是业绩调整之年,19年开始有望开始释放业绩,预计公司18/19/20年分别实现归母净利润-0.50亿元、3.08亿元和5.38亿元。公司面临管理&经营双重历史拐点,目前75亿市值严重低估,维持19年合理估值200亿元和“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等;药品未能获批上市。
东方海洋 农林牧渔类行业 2018-11-07 4.49 6.44 80.39% 5.60 24.72%
5.60 24.72%
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1、海洋产业多年深耕。公司在海洋产业构建了苗种培育-生态养殖-水产品精深加工-保税仓储物流-休闲渔业为一体的全产业链。公司水产养殖业务以养殖海参为主,海带、贝类苗种培育和工厂化养鱼为辅,当前通过智慧海洋牧场已建立起绿色高效的养殖海区;水产加工业务初加工深加工并举,当前公司拥有完善的水产品加工-冷藏仓储-物流设施,水产品加工能力达58000吨/年,现代化冷藏加工能力达80000吨/次。2018下半年海参扇贝价格6年新高,公司有望从中获益,预计海洋产业板块2018年贡献净利润0.9亿。 2、打造研发、生产、服务、销售产业链,大健康产业初具规模。 公司于2016年并购美国Avioq,开始布局精准医疗和体外诊断行业。随后相继设立&并购艾维可生物科技有限公司、精准基因科技有限公司、质谱生物科技有限公司,北儿医院(烟台)股权、东方海洋(北京)医学研究院有限公司和天仁医学检验实验室有限公司,构建了集研发、生产和服务于一体的大健康产业,其中Avioq 专注于酶联免疫检测、质谱生物侧重新生儿遗传病筛查、天仁医学检验实验室提供第三方医学检验。 盈利预测使用分部估值法,海洋产业贡献市值29.70亿,大健康板块贡献市值19亿,预计公司合理市值在48.70亿,11月5日市值34.19亿,从当前市值看,公司上升空间42.44%,给予公司买入评级。 风险提示1.自然灾害风险。台风等自然灾害可能造成巨大水产养殖损失,因此造成的水产养殖损失可能对公司多个业务产生影响。 2.食品安全风险。若爆发水产品质量安全事件,将对公司水产品销售有重大影响。 3.业务经营季节性导致经营业绩波动的风险。产品养殖的季节性导致公司总体业务经营呈现一定季节性特点。 4.产品获批进度缓慢;推广难度大,销售低于预期。
海正药业 医药生物 2018-11-02 11.50 21.00 103.49% 13.39 16.43%
13.39 16.43%
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事件:公司发布2018年三季报,实现营业收入780469.18万元(-4.55%),归母净利润711.36万元(+39.19%),扣非后实现归母净利润-10874.92万元(-514.44%)。 毛利率有所提升,费用、折旧增长拖累业绩 前三季度公司收入同比下降4.55%,与中报相比降幅增加1.38个百分点,主要是由于:1)“两票制”实施后瀚晖制药改变收入确认方式,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,但不影响利润;2)原料药未收到欧盟解禁通知,欧洲市场恢复进度低于预期。公司整体毛利率为39.17%,与去年同期相比增加10.31个百分点,主要由于瀚晖制药收入确认方式改变后未影响毛利但基数变小所致。销售费用同比增长66.56%,预计主要是由于市场推广费用增长、部分品种低开转高开所致。前三季度研发费用近3亿元(+10.71%),公司近年来研发投入费用化率为50%左右,预计前三季度研发投入在6亿元左右,全年有望达到近9.3亿元,增长10%。财务费用22406.35万元(+11.27%),增幅与去年同期相比下降22.72个百分点。目前公司资产负债率为64.45%,虽仍处于高位但已基本稳定,随着固定资产大规模投入接近尾声,公司资产负债率将逐步稳定,预计后续财务费用增幅也将进一步下降,财务费用对于业绩拖累将较小。净利润同比大幅增长主要是由于确认非经常性损益11586.29万元,与去年同期相比增加9305万元。扣非后净利润下降较大,主要是由于1)各项费用继续增长;2)固定资产折旧。经营性现金流量净额为96172.85万元(+49.62%),显示出公司主业经营状况良好。 瀚晖制药业绩高增长,品种引入逐步落地 公司前三季度确认少数股东损益(主要是瀚晖制药贡献)26025.76万元,同步增长49.64%。随着特治星、抗肿瘤药销售恢复正常;瑞舒伐他汀、厄贝沙坦等过一致性评价品种利用有利政策快速放量;甲强龙等辉瑞注入品种稳健增长,预计瀚晖制药全年利润有望实现40%左右增长。瀚晖制药已经代理安必生制药的孟鲁斯特钠、诺华3款COPD用药,未来将通过品种持续引进来保证持续增资,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。 胰岛素板块引入战投,开启价值重估 生物药板块中,甘精、门冬两个三代胰岛素已经进入III期临床。胰岛素子公司海晟药业计划通过转让老股&增资扩股方式引入战投,投前估值不低于19亿元。单抗板块中,安保诺获得扩大生产批件后快速放量,PDB数据显示18H1销售203.72万元(+103%),全年有望实现30-50万支销售。阿达木单抗申报生产,位列国内第一梯队;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗均进入III期临床,多个品种处于临床I期、IND阶段。公司单抗板块即将步入收获期,估值80亿元左右。 获得多柔比星脂质体代理权,CSO业务再下一城 复旦张江(1319.HK)于10月29日同时公告,与瀚晖制药子公司辉正医药签署盐酸多柔比星脂质体注射液(里葆多)市场推广服务协议,为期10年。里葆多是复旦张江首仿的一款肿瘤治疗药物,采用隐形脂质体技术包封、是具有被动靶向特性的盐酸多柔比星脂质体。多柔比星剂型改为脂质体后,降低了普通剂型引起的心脏毒性副作用,目前脂质体剂型已经占据了多柔比星主要市场份额。17年多柔比星脂质体样本医院销售额为37039.16万元,石药集团、复旦张江、常州金远市场份额分别为59.58%、28.38%和12.04%,其中复旦张江的市占率近年来有所下滑。复旦张江的多柔比星此前由泰凌医药(1011.HK)代理销售,双方已于17年底终止代理及推广合作。海正药业拥有表柔比星、伊达比星和吡柔比星3个抗生素类抗肿瘤药,市占率较高,此次获得多柔比星脂质体代理权,完善了自身抗生素类抗肿瘤药产品线,形成了良好的协同效应,公司拥有约500人规模的肿瘤药销售团队,借助原有的学术推广服务团队和渠道,多柔比星脂质体市场份额有望逐步恢复。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,瀚晖制药利润快速增长,2018H1增长40%以上,收入因为两票制确认方式改变基本无增长,实际增长20%以上,后续将采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗报生产;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好;4)仿制药BE数量多,没有存量,产能大,受益于国家集采政策,有望充分利用固定资产,放量后将有效弥补折旧支出,净利率将得到提升;5)一旦定增完成,管理体系理顺,激励措施到位,将迎来历史拐点。若定增顺利完成,2019年合理市值250-300亿元,考虑黑马属性,出于谨慎性原则,给予20%折价,合理估值200亿以上。其中1)瀚晖制药:预计18/19年净利润6.85/8.56亿元,增长39%/25%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.49/4.36亿元,按29倍PE计算,对应估值100亿元;2)生物药:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,单抗部分估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元;3)化学药:现有品种仍有较大增长潜力,创新药海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队不错,给予50亿元估值;4)原料药:2017年净利润2000-3000万元,在FDA解禁后步入复苏通道,欧盟认证后续有望重新通过,FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,按10倍PE计算,估值30亿元;5)医药商业:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润1.25亿元、3.54亿元和5.80亿元。维持“买入”评级。 风险提示:增资扩股未获得投资者摘牌而失败;代理品种销售额不及预期;增发未能完成;阿达木单抗未获批或进度缓慢;固定资产折旧过多影响业绩。
天士力 医药生物 2018-11-01 19.88 27.89 62.34% 22.60 13.68%
22.60 13.68%
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业绩稳健增长,现金流持续改善 公司前三季度收入、扣非净利润增速与中报基本持平,显示公司整体经营状况延续了18H1的良好态势,归母净利润增速下降2.08个百分点,主要是由于18Q3确认非经常性损益金额减少。销售费用173639.88万元(+28.29%),增速与18H1相比下降2.85个百分点;销售费用率为13.33%,与去年同期相比提高1.05个百分点,主要由于广告、学术推广等费用增加。管理费用37265.92万元(+17.46%),管理费用率为2.86%,与去年同期基本持平。研发费用39453.89万元(+19.28%),前三季度研发支出占工业收入比例为7.84%,高于去年同期0.38个百分点。财务费用37684.59万元(+70.74%),财务费用率为2.89%,与去年同期相比提高0.91个百分点,主要是由于长贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加。经营性现金流净额115895.98万元,与去年同期相比由负转正,主要由于应收票据到期托收及贴现高于去年同期。公司整体应收账款865107.76万元(+30.54%),其中母公司报表应收账款273161.71万元(-6.66%),占总资产比例为19.75%,与18H1相比小幅上升0.98个百分点,与去年同期相比下降1.84个百分点,显示出医药工业特别是中成药业务应收账款控制较好,盈利质量优良。 中成药整体基本稳定,普佑克持续放量,生物药板块全年有望扭亏 分板块来看,公司医药工业实现营业收入503186.32万元(+13.55%),增速与去年同期相比提高0.84个百分点,与18H1相比下降0.29个百分点。医药商业业务实现营业收入793663.76万元(+19.05%),主要是由于纯销规模扩大、“两票制”实施后市占率提升以及山西康美徕并表。毛利率为10%,与18H1基本持平,主要是由于纯销规模占比提升。 医药工业中,中成药收入374406.51万元(+9.27%),与去年同期相比提高2.84个百分点,与18H1相比下降2.01个百分点,心脑血管用药增速为13.53%,预计核心品种复方丹参滴丸实现10%左右增长,醒脑静注射液因医保报销受限继续下滑,但由于收入和利润占比较小对业绩影响不大。感冒发烧用药(穿心莲内酯滴和藿香正气滴丸)增长12.79%,与18H1相比提高4.1个百分点。二线品种中芪参益气滴丸进入新版基药目录,借助公司在基层市场的营销优势有望快速放量,预计公司中药小品种增速保持在10-20%之间,全年中成药收入增速有望保持在10%左右。 化学制剂收入107901.81万元(+17.31%),增速与18H1相比提升6.38个百分点,主要由于水林佳及蒂清销售增长。普佑克继续快速放量,实现收入17562.86万元(+218.27%),其中18Q3收入5780.96万元(+223.19%),考虑到四季度是心血管疾病高发季节,预计全年仍有望实现3亿左右收入。毛利率为74.13%,与去年同期相比提高22.85个百分点,主要由于积极开拓市场,普佑克进入地方新农合及国家医保目录,产销量增加,单位分摊成本降低所致,规模效应将带动毛利率继续提升。随着普佑克逐步放量,预计天士力生物今年有望实现盈亏平衡。随着新开发医院数量增加,脑梗、肺栓塞适应症获批,生物药有望成为新的利润增长点。 盈利预测和投资评级 我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润16.49亿元、18.74亿元和21.40亿元,同比增长19.79%/13.65%/14.18%,扣非后增速15%左右,18/19/20年PE为17.59X/15.471X/13.55X。目前公司市值290亿元,扣除生物药后,预计2018年“中药+化药+商业”贡献净利润约16.5亿元,对应PE仅17.5X,仅相当于申万中药行业平均水平。目前天士力生物已经完成增资,H股挂牌上市工作在推进之中。公司也已经与Arbor签订临床研发&销售许可协议,显示出丹滴的临床价值得到国际认可,同时将更加高效地推进在美国的临床研究和申报进程。目前公司市值中未包含生物药板块估值&复方丹参滴丸FDA获批预期,明显低估。公司计划以不低于10000万元,不超过20000万元进行回购,目前已完成回购310万股,显示出公司对于自身价值的高度认可和对未来发展的信心。天士力生物若完成上市,公司有望迎来价值重估。我们给予公司主业19倍市盈率,对应估值310亿元,天士力生物估值120亿元,合理估值430亿,向上空间50%,维持“买入”评级。 风险提示:普佑克未能如预期放量;新适应症获批进程缓慢;医保控费超预期导致传统业务增速下降。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名