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王斌

太平洋证

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浙江医药 医药生物 2019-11-07 13.28 19.50 48.06% 13.86 4.37%
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ADC药物龙头,首 个创新药ARX788具有 Her2ADC best-in-class 的潜力,市场空间几十亿元/百亿元级别; 浙江医药是国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地,公司业务横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域。公司近年来与美国AMBRX 公司合作,积极布局ADC 药物,并于2017年成立了ADC 创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。Ambrx 公司独有的“遗传密码扩展技术”能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸,实现定点偶联,解决传统ADC 药物面临的偶联位点多,解决DAR 不均一 、脱靶毒性高等问题。我们认为ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力。ARX788的一期临床详细数据将于12月10-14日召开的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布,值得重点关注和期待。2019年10月,新码生物与药明生物达成创新ADC 商业化生产战略合作,药明生物将为ARX788提供偶联原液和制剂成品Ⅲ期临床样品研制,工艺表征及验证研究,以及大规模商业化生产等技术服务。预计一期临床完成后,直接开展三期临床。 Ambrx 是一家创新能力极强的公司,专注于研发创新前沿的优化蛋白质疗法,即生物偶联物。创始人Peter G. Schultz 为世界知名化学生物学家、美国科学院院士和Scripps 首席教授。公司打造了全球独有的技术平台,运用遗传密码子扩充技术创造一流的新型生物制药,包括抗体药物偶联(ADC)、免疫调节蛋白、双特异性抗体等。凭借核心技术平台,Ambrx 与BMS、安斯泰来、百济神州、Elanco 及浙江医药等国内外医药企业合作开发一系列first-in-class 或best-in-class治疗性生物药,在生物制药的最前沿与顶尖企业竞争。 ARX788市场空间巨大,国内市场几十亿/百亿元级别,海外市场现有靶向药百亿元美金以上。Hert-2阳性乳腺癌,全球靶向药主要是曲妥珠单抗(超70亿美金)、帕妥珠单抗(超20亿美金)、曲妥珠单抗-偶联(ADC,超10亿美金)。中国hert-2阳性乳腺癌每年新发患者7.5万,ARX788有望成为hert-2靶向药的best in class,未来若成功上市,假设未来价格降到10万/年,若占据新发患者的30%份额,市场空间25亿。若考虑人群更大的Hert-2阳性胃癌(中国每年新发15万)等适应症,国内市场国内市场几十亿/百亿元级别。海外市场公司享有按收入提成一定比例的权益。 奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量,市场空间10亿元以上 苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素,具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市,今年有望通过谈判纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。同类品种左氧氟沙星、莫西沙星目前市场规模均在50-70亿。我们认为奈诺沙星(口服+注射剂)市场空间10亿元以上。 猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合,价格中枢将逐步回升;VA 高景气度持续 受到国内猪瘟疫情影响,今年以来国内维生素需求下降,导致近期Va 和Ve 价格出现下行,但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长,维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。而浙江医药对VE 的业绩弹性最大。 DSM 于今年8月完成了对于能特科技的整合,二者合计将拥有全球约40%维生素E 产能(约5万吨/年),此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能,4家合计约占全球维生素E 产能90%以上,维生素E 行业集中度进一步提升,竞争格局得到优化,有助于寡头之间形成价格默契,预计在下游需求逐步恢复后,维生素E 价格中枢将得到提升。维生素A 的供需在2017年BASF 事故之后一直处于紧平衡状态,未来2-3年内全球维生素A 行业仅有公司的新增产能逐步释放,无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A 仍将保持紧平衡状态,预计价格将保持在300-500元/千克,继续维持较高的景气度。 盈利预测与投资评级目前维生素E 景气度处于近年来底部,随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升,维生素E 价格中枢有望提升。维生素A 行业进入壁垒较高,未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家,价格将保持在300-500元/千克景气区间,未来公司Va 产能逐步释放,将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC 药物,ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力,近期又再次获得ARX305中国区域权益,研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量,公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.15/88.29/98.25亿元,77.82/91.87/103.7亿元,增速分别为14%/18%/13% ,归母净利润分别为4.65/8.99/12.05亿,增速为28%/93%/34%。 公司目前维生素E 粉产能为4万吨/年,每千克维生素E 粉价格上涨10元,理论上年化可增厚净利润3亿元以上;维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年,假设产量为2000吨/年,每千克维生素A上涨10元,年化可增厚净利润约1700万元。 重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大。目前公司的PB 仅为1.58X,处于近年来底部区间,具有一定安全边际,各项业务也均迎来向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级,20年合理估值180亿元,对应20年20倍PE,半年期股价空间50%。 风险提示:维生素价格持续低迷;创新药研发失败。
东诚药业 医药生物 2019-11-04 13.50 18.60 22.45% 18.10 34.07%
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战略合作有助于提高在研产品临床研究速度,加快上市进度 北京肿瘤医院是一家三级甲等肿瘤专科医院,在肿瘤诊治方面居国内领先、国际先进水平。协议中约定东诚药业与北京肿瘤医院共建肿瘤领域核药临床转化基地,加快新型核药产品获取上市文号。东诚药业将首选北京肿瘤医院作为自研及引进核药的临床开发机构,北京肿瘤医院优先承接东诚药业的核药注册临床及探索性临床实验。目前公司有Na18F注射液、18F-AV45注射液、18F-FP-CIT注射液等多个在研核药产品,我们认为本次战略合作能够提高在研产品临床研究速度,加快上市进度。 产品线不断丰富,核药房价值逐步彰显 合作双方将首先18FAl-PSMA-BCH-ZL分子探针(用于前列腺癌显像)、99mTc标记美罗华(99mTc-SLN-F)(用于乳腺癌前哨淋巴结显像)两个核素诊断用药产品开展合作,以独家专利特许的方式许可东诚药业使用上述两个产品,或者以技术转让的方式将上述两个产品转让给东诚药业。目前这两个产品正在作为院内制剂使用,我们认为公司后续仍需进行临床试验并获得药品批准文号后才能对外销售。此外,这两个药物所需的放射性核素99mTc和18F可在公司的核药房中利用已有设备生产,无需额外固定资产投入。长期来看,公司核药房全国化布局逐步完善之后,利用成熟的核药生产网络,可以通过自主研发/仿制、licence-in、CMO等方式不断丰富核药产品线,核药房网络的价值将逐步彰显。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司收入分别为30.77/35.67/41.18亿元,增速分别为32%/16%/15%;归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元,增速为35%/32%/25%,对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元,PE分别为29X、22X和18X。目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头,有望迎来估值切换行情,给予20年30X估值,目标价18.6元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
东诚药业 医药生物 2019-11-04 13.50 18.60 22.45% 18.10 34.07%
18.10 34.07% -- 详细
核药继续稳健增长,产业链布局持续推进 1-9月公司核药板块各子公司均继续保持良好态势,预计云克药业、安迪科利润增长25%左右(其中安迪科18F-FDG收入增长约30%),东诚欣科利润增长10%左右。 公司持续强化核医药产业链布局。今年3季度与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署了独家经销尿素[13C]呼气试验产品的协议,公司得以补强诊断类药物产品管线,拓宽收入和利润来源。安迪科核药房全国化布局也在稳步推进(在建工程较年初增加48.8%),预计今年年内仍将有2-3个核药房获得GMP认证。 原料药业绩高基数影响表观业绩,费用率基本稳定 由于18年Q3起肝素原料药收入/利润开始快速增长,去年同期业绩基数较高,导致公司三季度单季收入/利润增速与中报相比有所放缓。目前公司肝素粗品储备充足,供应稳定,预计原料药业务仍将持续稳定贡献利润。 1-9月公司销售费用率为27.32%,与去年同期相比增加4.43pct,主要是由于收入增加引起的销售费用同比增加。管理费用率为5.38%,与去年同期相比下降0.27pct,基本稳定。财务费用为4151万元(-20%);财务费用率为1.91%,与去年相比下降1.27pct,主要是由于公司有息负债余额与去年同期相比下降约1.4亿元。经营活动产生的现金流量净额为39855.25万元,同比增长1.72%,低于利润增速,主要是由于;1)肝素粗品价格上涨、支付货款增加;2)产品销量增加导致支付的销售费用增长,经营活动现金流出增速快于流入增速。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看, PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司收入分别为30.77/35.67/41.18亿元,增速分别为32%/16%/15%;归母净利润分别为3.80/5.00/6.25亿元,增速为35%/32%/25%,对应EPS分别为0.47元、0.62元、0.78元,PE分别为29X、22X和18X。目前股价对应20年PE仅22X,公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头,有望迎来估值切换行情,给予20年30X估值,目标价18.6元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
凯莱英 医药生物 2019-10-29 122.00 -- -- 145.85 19.55%
145.85 19.55% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入174248.51万元(+44.61%),归母净利润36651.55万元(+40.48%),扣非后归母净利润为33774.96万元(+38.97%)。同时预告2019年全年归母净利润53537万元-59961万元(增长25%-40%),扣非归母净利润47939万元到51627万元(增长30%-40%) 收入稳健增长,单季度毛利率企稳回升 19年Q3单季实现营业收入64941.44万元(+45.18%),增速与1-6月基本持平,继续保持稳健增长。公司前三季度毛利率为44.59%,与去年同期相比下降约1.66pct,主要是由于部分商业化项目原料成本占比较高导致成本增速高于收入增速。19年Q3单季度毛利率为45.2%,环比提高0.98pct,呈现出企稳回升态势。 整体费用率稳中有降 前三季度公司销售费用为5962.53万元(+38.47%),主要由于公司继续深耕海外CDMO市场及加速布局国内市场业务,持续增加市场投入;销售费用率为3.42%,下降0.15pct。管理费用为19081.57万元(+26.41%),主要由于公司进一步拓展新业务,加速高级人才引进;管理费用率为10.95%,下降1.58pct。研发费用为13464.87万元(+32.77%),主要由于公司进一步加大研发投入;研发费用率为7.73%,下降0.69pct。近年来除个别季度受汇率影响出现汇兑损失导致财务费用率升高以外,整体费用率稳中有降,体现出公司具有较强的精细化管理能力。 盈利预测与投资评级 公司为国内CDMO行业龙头企业,在技术、人才和客户积累等方面优势明显,具有较强的精细化管理能力,能充分分享CDMO市场规模扩大带来的红利。公司发展战略清晰,逐步覆盖药物生产全产业链,拓展服务内容;积极围绕药物研发链条进行布局,介入到创新药早期研发阶段。随着公司产能逐步释放,我们认为未来业绩增长具有较好的持续性和稳定性。预计公司19-21年收入分别为26.12/35.69/46.56亿元,增速分别为42%/37%/30%,归母净利润分别为5.66亿、7.38亿和9.35亿,增速为32%/30%/27%,PE分别为50X、38X和30X(未考虑增发)。目前公司估值虽处于上市以来高位,但目前股价对应20年PE不到40X,未来3-5年内公司利润仍有望保持25-30%左右复合增速,估值仍处在合理区间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:人民币升值导致汇兑损失增加;所服务的创新药项目销售不及预期;新增产能投产后产能利用率不足导致收入增长低于预期。
通化东宝 医药生物 2019-10-24 17.69 23.87 92.81% 17.26 -2.43%
17.26 -2.43% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,1-9月实现营业收入200879.13万元(+2.41%),归母净利润68812.47万元(+0.08%),扣非后归母净利润68765.73万元(+3.40%),略低于市场预期,主要是由于房地产业务确认收入大幅下滑。 胰岛素恢复增长,全年有望达到15%增速 1-9月母公司报表(主要包括胰岛素和器械)中营业收入为195093.25万元(+12.37%),增速与1-6月相比提高7.73pct,其中Q3单季度实现营业收入59537.43万元(+35.05%)。18年Q3公司主动降低胰岛素渠道库存,减少发货量,基数偏低导致19Q3收入增速大幅提升。我们预计19年Q3单季度胰岛素收入增长40%左右,1-9月胰岛素收入增速在15%左右(1-6月增速为7.5%)。目前公司终端销售量和发货量已基本匹配,我们预计胰岛素全年增速仍有望达到15%增速。 销售费用增加影响短期利润,业绩质量持续改善 1-9月公司销售费用为55692.70万元(+20.67%);销售费用率为27.07%,与去年同期相比增加4.09pct。母公司报表销售费用为55493.62万元(+20.83%),销售费用率为28.44%,与去年同期相比增加1.99pct。销售费用增速快于收入增速主要是由于公司加大学术推广工作力度,为甘精胰岛素上市做好准备,长期来有利于甘精胰岛素上市后迅速放量。 19年Q3末应收账款余额为55635.62万元,同比增长0.47%,与19年H1末相比下降9.67%;1-9月经营性现金流净额为94742.69万元(+32.48%),超出归母净利润增速。我们认为上述数据显示出公司渠道库存量仍处持续优化状态,业绩质量继续改善。 盈利预测和投资评级 我们预计19-21年收入28.29亿元、32.98亿元和38.41亿元,增速5%/17%/16%,净利润9.00亿、10.79亿和13.05亿,增速7%/20%/21%。目前公司的甘精胰岛素上市在即,后续还有门冬胰岛素、门冬胰岛素30、GLP-1类似物,口服降糖药等多个品种陆续上市,公司即将进入产品线快速丰富期,业绩有望保持稳健增长。目前股价对应20年PE为35倍,处于历史低位,相比医药其他龙头公司,估值具吸引力。给予目标价23.87元,对应20年45倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:二代胰岛素增速下滑超预期;在研品种上市进度低于预期;胰岛素被纳入集采,价格超预期下降。
北陆药业 医药生物 2019-10-23 9.00 -- -- 9.47 5.22%
9.47 5.22% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入60761.34万元(+30.94%),归母净利润16715.27万元(+32.31%),扣非后实现归母净利润14780.36万元,同比增长(+25.13%)。此前公司曾预测19年1-9月收入/利润同比增长20-40%,实际业绩基本符合市场预期。 各主要产品继续保持稳健增长,股权激励解锁条件彰显信心 19年Q3单季实现营业收入20611.27万元(+34.87%),与1-6月相比提高5.86pct,继续保持快速增长势头。公司在去年完成管理层交接后,销售政策更加积极,各主导品种均延续了良好增长势头。预计1-9月碘海醇、钆喷酸葡胺继续保持两位数增长;碘帕醇、碘克沙醇接近翻倍增长。九味镇心颗粒、降糖药延续今年上半年增速。 公司于9月发布《限制性股票激励计划》,合计向4名高管,40名中层管理人员、核心技术(业务)人员授予570万股,股票解锁的业绩考核条件为:以2018年营业收入为固定基数,19/20/21年收入增长分别为30%/63%/92%,即19/20/21年收入同比增速分别为30%/25%/18%。我们认为本次股票解锁的业绩考核条件设定标准较高,体现出公司管理层对于未来业绩持续增长具有较强的信心。 毛利率继续逐步回升,销售费用波动影响表观业绩 1-9月公司整体毛利率为69.28%,与去年同期相比增加1.8pct,与1-6月相比增加0.46CPT。我们认为主要原因包括:1)高毛利品种碘帕醇、碘克沙醇增速更快,收入占比提升;2)参股原料药厂商海昌药业后对上游议价能力提升。我们预计未来公司毛利率仍将稳步提升。 1-9月公司销售费用为18139.55万元(+45.50%);销售费用率为29.85%,与去年同期相比增加2.98Pct,其中19年Q3单季销售费用率为31.39%,与去年同期相比增加6.37pct,主要原因包括:1)对比剂、九味镇心颗粒销售队伍扩大,人员相关费用增加;2)持续推进专业化学术活动;3)去年3季度销售费用率为近年来最低水平,基数较低。管理费用率为4.94%,与去年同期相比下降0.86Pct;研发费用为3836.80万元(+79.55%),主要是由于一致性评价投入增加。由于费用增加导致公司前三季度利润增速与中报相比略有下降,但公司收入仍保持快速增长,反映出公司内生性成长动力充足。经营活动产生的现金流量净额为11340.64万元(-23.58%),主要由于:1)研发投入增加;2)原材料采购增加。 盈利预测和投资评级 预计公司19/20/21年收入为7.95/10.05/12.58亿元,增速为31%/27%/25%,净利润1.88/2.29/2.97亿元(已考虑激励费用影响),增长27%/21%/30%,19/20年PE分别为23X/19X。随着科创板的推出,参股公司世和基因和芝友医疗的股权价值有望得到重估,继续维持“买入”评级。 风险提示:主导产品销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;参股公司IPO进度/业绩增长不及预期;对比剂被纳入国家集采。
海正药业 医药生物 2019-09-05 11.00 17.60 64.18% 11.31 2.82%
11.31 2.82%
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事件:公司公告,截至9月3日海正博锐老股转让/增资扩股挂牌期已结束,征集到一名符合条件的意向受让人,即PAGHighlander(HK)Limited。 PAG:亚洲最大的独立另类投资管理集团之一 PAG(太盟投资集团)成立于2002年,是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一,旗下管理的资产近300亿美元。集团投资策略较为多元化,主要针对私募股权投资、房地产和绝对回报等领域。在私募股权方面,公司重点投资行业包括消费品和零售、TMT、医疗保健、金融服务和商业产品和服务等。该公司曾参与过康宁杰瑞、荣昌制药、国药租赁、吉林英联等医药企业的投资,在医药领域有着较为丰富的投资经验。 战投引入落地,利好海正博锐长期发展 海正博锐是海正药业整合了台州和富阳单抗类资产、上海百盈销售团队后形成的研发、生产和销售于一体的单抗类生物药平台公司。公司聚焦自身免疫性疾病和肿瘤领域,目前在研生物药产品达20多项。本投前估值不低于56亿元,随着产品陆续上市放量和在研项目不断推进,未来海正博锐估值仍会逐步提高。我们认为引入战投利好海正博锐长期发展:1)公司仍有多个在研项目,特别是英夫利昔单抗、曲妥珠单抗和利妥昔单抗等3个品种目前处于临床III期,费用投入较大,在研厂家间竞争激烈,获得增资可提高研发投入的持续性,确保临床试验和研发快速推进,有助于在研品种尽早上市;2)海正博锐由单一国资控股转变为战略投资者控股、国资参股,有利于加快内部员工激励计划进度,确保人才队伍稳定;3)增资和转让完成后,预计海正博锐会启动在港交所、科创板上市工作,可以通过资本市场融资来支持后续研发。 公司资产负债率有望下降,逐步释放利润海正博锐股权转让后,公司可回收大量现金,偿还债务后可有效降低资产负债率,降低利息支出,释放利润。目前公司综合融资成本保持在5%左右,假设老股转让部分收到的现金全部用于偿还有息负债,每年可节约财务费用1.4亿元,增加净利润约1.2亿元,预计将在2020年业绩中开始体现。由于公司对海正博锐持股比例由100%降低至42%,预计海正博锐未来将不在纳入公司报表合并范围(仅确认投资收益)。由于海正博锐目前仍有亏损(研发投入大),公司不再合并该公司报表后,相应确认的亏损也会减少,总体上增加海正净利润超过1.2亿元。战投引入后,上市公司仍保留海正博锐42%股权,实现盈利后仍可持续增厚上市公司利润,未来海正博锐完成上市后,也能够尽快实现生物药资产的价值重估。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 我们预计海正博锐股权转让可为公司带来约20亿元投资收益,考虑到19年仍将计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但历史遗留问题的解决有利于公司长期发展和利润释放。 公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂3大主业。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19H1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点: 1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将稳健增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,生产/管理成本将不断降低,公司负债率&财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值170亿元(瀚晖70亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。 2)生物药75亿:海正博锐估值56亿元+海晟药业估值19亿元,均按照一级市场价格给予估值。 3)化学药-10亿:化学药资产保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,美国市场已经于17年6月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,将成为新的增长点。按10倍PE计算,估值30亿元。 5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 由于公司19年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元,EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值109亿元,明显低估,19年合理估值170亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等;海正博锐增资/股权转让失败。
通化东宝 医药生物 2019-08-27 16.78 25.65 107.19% 19.35 15.32%
19.35 15.32%
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历史业绩优异的国内胰岛素行业龙头,业绩有望重回较快增长轨道通化东宝是国内胰岛素行业龙头,目前拥有年产人胰岛素干粉 3000吨,制剂 12600万支的产能,是国内人胰岛素规格最为齐全的企业。 公司历史业绩优异, 2005-2018年公司收入/净利润复合增速分别为18%/35%。 2018年三季度公司主动降低渠道库存规模,降低应收账款规模,控制发货量,导致当年净利润出现小幅下滑。 目前公司应收账款已经降至正常水平,渠道库存量也恢复正常,由于 18年 Q3为业绩低点,我们认为自 19年 Q3起公司业绩有望重回较快增长轨道。 甘精胰岛素即将获批, 产品线即将快速丰富,业绩有望长期稳健增长甘精胰岛素已经完成生产现场检测和现场抽样阶段,预计今年三季度有望获批, 后续储备有门冬胰岛素 30、门冬胰岛素 50、 GLP-1类似物,口服降糖药等多个品种,公司即将进入产品线快速丰富期,糖尿病龙头初显。我们测算未来 3-5年公司二代胰岛素仍有望保持在 10-13%左右增长,甘精胰岛素峰值销售 10亿元以上。 价值重估, 糖尿病龙头初显预计 19-21年收入 28.53亿元、 32.98亿元和 38.16亿元,增速6%/16%/16%,净利润 9.66亿、11.52亿和 13.86亿,增速 15%/19%/20%。 利润增速快于收入增速源于: 胰岛素规模效应,毛利率随销售规模增加逐步提升以及公司各项费用率逐步下降,非胰岛素业务占比下降。 目前公司 20年 PE 仅为 30倍,处于历史低位,相比医药其他龙头公司,估值具吸引力。 给予目标价 25.65元, 对应 20年 45倍 PE。 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 二代胰岛素增速下滑超预期;在研品种上市进度低于预期。
海正药业 医药生物 2019-08-21 10.26 17.60 64.18% 11.48 11.89%
11.48 11.89%
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收入略有增长,生物药快速放量 分业务板块来看,医药商业子公司收入22.25亿元(-3.6%),净利润2387.20万元(+22.35%)。公司营业收入增长主要由制剂业务贡献,上半年公司整体毛利率为46.07%,与去年同期相比增加7.71Pct,主要是受益于高毛利制剂收入占比提升,包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂,以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。生物药方面,安佰诺上半年销售突破24万支,同比增长162%,新患者数也继续保持稳定增长,预计销售额过亿元。瀚晖制药收入22.09亿元(+8.6%),净利润3.4亿元(-12.8%),推测利润同比下降主要是由于:1)去年同期有约8000万政府补贴,本期无此项收入;2)一致性评价费用增加;3)18年新增多个代理品种,初期销售费用增加。自有制剂产品推广平台海坤医药组建了完善的管理体系和绩效考核制度,通过梳理渠道,理顺业务,提升营销效率,实现了产品销量大幅增长,其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%,伊索佳同比增长14%,环丝氨酸胶囊同比增长29%。原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元(+125%),亏损4557.02万元,与去年同期相比有所扩大,推测主要是由于固定自产转固后折旧增加以及息支出转费用化核算。 销售、财务费用增长较快,有息负债规模略有下降 2018年销售费用为14.41亿元(+27.50%),分项目来看主要是由于市场推广业务费增加。管理费用3.56亿元(+13.49%),财务费用2.37亿元(+55.02%),主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算,以及16海正债融资成本上升所致。有息负债(短期借款+长期借款+应付债券)规模为94亿元,与年初相比下降约4亿元,与去年同期相比下降约6亿元。由于进行大规模固定资产投资,公司有息负债余额持续增长,目前固定资产投资逐步进入尾声,借款需求也相应减少,新任管理层也提出了“聚焦、瘦身、优化”的战略,随着经营的不断改善,预计公司有息负债规模后续将逐步下降。 生物药进入收获期,研发效率有所提升 研发费用1.93亿元,与去年同期基本持平,但公司重点项目进展顺利,反映出公司对研发管线进行梳理之后,研发效率有所提升。目前阿达木单抗完成临床现场核查和资料审评,相关上市前准备工作已启动;门冬胰岛素临床III期研究已经完成,目前处于报产资料的准备中;完成英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期的入组工作;启动了HS636(抗PD-L1单抗)、HS632(奥马珠单抗)和HS630(ADC)的临床I期研究工作。国内仿制药方面,有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,7个品种完成申报;共2个品种按新注册分类4获得了生产批件,公司仿制药品种不断丰富,同时公司实现原料药-制剂全产业链布局,成本控制能力强,在集采中具有较大优势。国际仿制药方面,6个制剂品种在美国获批,其中3个注射剂;两个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请,进入审评阶段;米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件,进入审评阶段。在研发的4个原料药完成验证。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂3大主业。 公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19H1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将稳健增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进,转让完成后预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,利润将逐步释放。 海正药业19年合理估值170亿元(瀚晖70亿+生物药75亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中:1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。2)生物药75亿:海正博锐估值56亿元+海晟药业估值19亿元,均按照一级市场价格给予估值。3)化学药-10亿:化学药资产保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上,美国市场已经于17年6月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,将成为新的增长点。按10倍PE计算,估值30亿元。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 由于公司19年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少19年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计20年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元,EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值不到100亿元,低估,19年合理估值170亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。
东诚药业 医药生物 2019-08-19 13.39 16.58 9.15% 14.11 5.38%
16.80 25.47%
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事件:子公司大洋制药与以色列ExalenzBioscienceLtd签署了独家经销协议,大洋制药将在中国大陆独家经销尿素[13C]呼气试验产品。 ExalenzBioscience:全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者 ExalenzBioscienceLtd致力于开发和市场化先进的幽门螺旋杆菌检测系统,其核心技术基于以色列创新的、前沿的、专有的“冷激光”国防技术。Exalenz作为幽门螺旋杆菌检测的市场领导者,已成功进入美国、欧洲、拉美、东南亚及中国的近千家医疗机构。目前Exalenz公司在国内已经有两款仪器(碳13呼气测定分析仪C13BreathTestingAnalyzer和碳13呼气测定分析仪BreathIDHpLabSystem)获得注册。 补强诊断类药物产品管线,拓宽收入和利润来源 我国属于幽门螺杆菌高感染国家,总体成人中感染率可达到40-60%,目前国内幽门螺旋杆菌检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据,该公司18年收入14.35亿元(+28%),净利润2.94亿元(+30%),其中尿素C-14试验药盒试验药盒收入10.34亿元(+26%),尿素C-13试验药盒预计超3亿元。行业景气度高,成长空间大。国内尿素[C-14]/[C-13]胶囊销售额约占国内核药市场40%左右。公司获得产品代理权后将补强诊断类药物产品管线,拓宽收入和利润来源。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元,增速为43%/26%/23%,对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元,PE分别为26X、21X和17X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.81亿元,增长33%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,估值112亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,估值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.58亿元,给予10倍PE,对于2019年市值6亿元。公司19年合理市值133亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
中新药业 医药生物 2019-08-19 14.02 -- -- 15.21 8.49%
15.21 8.49%
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事件:公司发布2019年中报,实现营业收入35.34元,同比增长13.54%,归属于上市公司股东净利润3.47亿元,同比增长10.64%,扣非后实现归母净利润3.25亿元,同比增长6.61%。 各项指标重回高增长,内生动力充足 分季度来看,2019Q2单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%,分别比2019Q1增加10.36pct和4.97pct,业绩开始恢复较快增长。上半年中美史克实现营业收入12.52亿元(+5%),净利润2.58亿元(-25%),导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。上半年公司主业贡献的经营性利润(营业利润-投资收益)为30674万元,同比增长24%;毛利15.33亿元,同比增长12.14%,显示出公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用率基本稳定,现金流大幅好转 公司销售费用为9.94亿元(+6.67%),销售费用率为为28.14%,下降1.81pct,销售费用整体控制良好;管理费用率为4.75%,微增0.68pct;经营性现金流净额为1.57亿元(-26.37%),主要是由于支付给职工薪酬及税费增加。 大品种群持续放量,速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型,激活重点品种的市场价值,提升产品市场竞争能力,加强品牌宣传,加强与连锁药店龙头合作,上半年 开发中大型连锁超过50家。核心品种中,速效救心丸收入同比增长24.60,增速为近年来最高水平%;舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%;清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。未来随着药店行业集中度提升,品牌OTC和品牌药店(连锁药店)合作越来越紧密,提价的利润一部分会留存在连锁药店,药店利润空间增加,挤占非品牌OTC产品市场份额,公司产品凭借品牌优势,OTC端市占率有望持续提升 盈利预测和投资评级 我们认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新&国改进程提速也将促使公司业绩释放。我们预计19/20/21年公司归母净利润分别为6.38亿、8.04亿和9.70亿元,增速为14%/26%/21%,对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.26元,PE分别为16X、13X和10X。维持“买入”评级。 风险提示:速效救心丸销量出现波动;二线品种增速不及预期;国改进程缓慢;中美史克业绩下滑。
东诚药业 2019-08-01 11.94 16.58 9.15% 14.11 18.17%
14.85 24.37%
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核药继续保持高速增长,核药房全国化布局持续推进 上半年核药实现收入51290.37万元(+32.14%),保持了快速增长势头,利润整体增长约30%(不考虑新增核药房折旧等因素)。其中云克药业实现营业收入22384.69万元(+20.03%),净利润10288.30万元(+23.70%),归母净利润5361万元。云克注射液在原有的临床应用基础上,开展在疼痛科的循证医学研究,适应症/科室的拓展有望进一步打开成长空间。上海欣科实现营业收入12647.82万元(+11.2%),净利润2546.21万元(+15%,归母净利润1332万元。安迪科实现营业收入16664.07(+40%),其中18F-FDG收入约1.4亿元(约+30%),净利润6012.87万元(+20.78%),净利润增速慢于收入增速主要是由于:1)今年上半年确认设备销售收入高于去年同期,该项业务利润率低于18F-FDG;2)新增核药房使得折旧等费用增加,但核药房数量的增加有益于公司长期业绩增长。上半年公司核药房全国化布局稳步推进,安迪科新增聊城和柳州两个核药中心,目前已拥有11张GMP证书;完成收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋四家公司45%股权,将在广东、湖南、云南和四川这四个省快速各新增一个核药中心。安迪科现有和在建核药房覆盖了PET-CT装机量快速增加/设备保有量大的省市,未来将持续受益于相应区域检查量提升,确保业绩高速增长。 普通制剂继续快速放量,肝素原料药量价齐升 上半年普通制剂实现收入25324.71万元(+78.7%),其中那屈肝素钙收入约2亿(约+100%),继续保持快速放量态势。原料药实现营业收入52916.38万元(+28.05%),实现毛利14329.72万元(+61%),主要是由于上半年猪瘟疫情造成生猪产能去化,肝素粗品价格持续上涨,传导到下游原料药,此外公司也加大市场开拓力度,公司肝素原料药出现量价齐升。中泰生物实现营业收入5243万元(+8%),利润622万元(-31%),但目前硫酸软骨素价格处于底部,继续下行空间不大 销售费用率略有提升,经营性现金流大幅好转 上半年公司销售费用率为26.40%,比去年同期增加4.22个百分点,主要是由于公司收入结构变化,核药/普通制剂收入占比提升。上半年经营性现金流净额为25897万元(+47.77%),超过当期净利润,19Q2经营性现金流净额为21923万元,19Q1仅为3974万元,经营性现金流大幅好转。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看, PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元,增速为43%/26%/23%,对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元,PE分别为23X、19X和15X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.81亿元,增长33%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,估值112亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,19年净利润0.61亿元,给予25倍PE,估值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.58亿元,给予10倍PE,对于2019年市值6亿元。公司19年合理市值133亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
东诚药业 医药生物 2019-05-24 11.62 16.46 8.36% 12.23 5.25%
13.44 15.66%
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事件:公司发布 2019年半年度业绩预告,预计归母净利润 16794.08万元–18473.48万元,同比增长 50%-65%,超市场预期。 核药稳健增长,业绩内生动力充足由于安迪科于 2018年 Q2起开始并表, 2018年 Q1仅以 48.5497%股权计入投资收益,净利润少计入约 1100万元, 按半年度业绩预告利润中值 1.76亿元计算,公司 2019年上半年利润内生性增速为 43%,超市场预期。 分业务来看, 核药板块继续延续了 1季度快速增长态势, 预计云克药业和安迪科均增长 30%左右,分别贡献约 5600万和 6300万净利润,东诚欣科增长 15%左右。 其他业务也延续了 1季度的良好态势,普通制剂利润预计增长约 40%; 肝素原料药毛利额预计接近翻倍增长,主要是由于提价&市场拓展带动,硫酸软骨素毛利预计基本持平。 核药全产业链布局稳步推进19年来公司在核医药领域持续布局,收购控股广东高尚集团旗下4家核药房,加速覆盖空白区域; 与日本 NMP 公司就诊断和治疗性核药在中国市场的研发、申报和运营达成战略合作意向。聊城和柳州核药房新获 GMP 认证,安迪科旗下取得 GMP 证书的核药房已经增至 11个,覆盖范围继续扩大。 盈利预测和投资评级我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT 配置审批权限下放, SPECT 配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和 18F-FDG 有望迎来快速增长期, 卫健委发布的《 2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年, PETCT 规划配置 710台以内,新增 377台, 预计到 19年末PETCT 装机量将达到 500台, 公司 18F-FDG 增速将提升至 30%。 长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络, 将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。 我们预计 19/20/21公司归母净利润分别为 3.80亿、 4.75亿和5.96亿元, 增速为 36%/25%/25%,对应 EPS 分别为 0.47元、 0.59元、0.74元, PE 分别为 25X、 20X 和 16X。 风险提示: 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
东诚药业 医药生物 2019-04-29 11.40 16.46 8.36% 12.23 7.28%
12.55 10.09%
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事件:公司发布2019年1季报,实现营业收入5.34亿元(+33.67%),归母净利润6452.02万元(+48.66%),扣非后实现归母净利润6872.55万元(+49.51%)。 核药持续高增长,业务布局不断深化 19年1季度公司核药子公司均继续保持良好态势,预计云克药业、安迪科增长超30%,东诚欣科增长15%左右,核药板块持续高速增长。19年1季度公司在核医药领域持续布局,通过收购控股广东高尚集团旗下4家核药房,加速覆盖空白区域;与日本NMP公司就诊断和治疗性核药在中国市场的研发、申报和运营达成战略合作意向。聊城核药房新获GMP认证,安迪科旗下核药房已经增至13个,覆盖范围继续扩大。 并表因素引起费用增长,经营活动产生的现金流量净额正常波动 19年1季度公司销售费用增长65.44%,主要是由于市场费用增加及合并范围增加安迪科;研发费用增长87.75%,主要是由于新项目开展及合并范围增加安迪科;财务费用增加139.3%,主要是由于借款利息费用增加、汇兑收益减少。经营活动产生的现金流量净额3974.23万元(-47.88%),支付与其他经营活动有关的现金比去年同期增长约1.2亿元,是导致经营活动产生的现金流量净额同比下降的主要因素,预计主要是由于销售费用/研发费用增加以及合并安迪科所致,属于正常波动。 盈利预测和投资评级 我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台,预计到19年末PETCT装机量将达到500台,公司18F-FDG增速将提升至30%。长期来看,海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市,必须借助国内现有的核医药生产和销售网络,将加速核药市场扩容,国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21公司归母净利润分别为3.80亿、4.75亿和5.96亿元,增速为36%/25%/25%,对应EPS分别为0.47元、0.59元、0.74元,PE分别为25X、20X和16X。 公司估值:1)核医药:19年归母净利润2.86亿元,增长36%,考虑核医药板块2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强,应给予一定估值溢价,给予40倍PE,对应2019年市值114亿元。2)普通制剂:以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长,有望陆续获批依诺肝素、达肝素,18年净利润0.61亿元,给予25倍PE,对应2019年市值15亿元。3)原料药业务扣除集团费用等19年净利润0.33亿元,给予10倍PE,对于2019年市值3亿元。公司19年合理市值132亿元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润;核药增速不及预期。
海正药业 医药生物 2019-04-26 12.08 21.00 95.90% 11.79 -2.40%
11.79 -2.40%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入101.87亿元(-3.63%),归母净利润-4.92亿元(-3730.15%),扣非后实现归母净利润-6.12亿元。同时发布2019年1季报,实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。 收入略有下降,生物药放量明显 公司实现营业收入101.87亿元(-3.63%),主要是因两票制全面推广后,瀚晖制药原瑞海采购辉瑞的产品再销售业务变为辉瑞直发销售,收入确认方式改变,部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费,收入规模变小,体现为报表收入减少及省医药公司分销与原料业务下降。18年亏损4.92亿元,主要是由于:1)原料药欧盟尚未解禁,客户变更供应商的压力加大,药政市场销售明显下降;2)18年Q4计提资产减值,包括部分研发资本化项目确认中止或暂停开发,本期进行费用化确认;停止个别与市场需求不符的生产线后续建设,本期计提相关长期资产的减值准备等,合计减少净利润1.64亿元;3)管理费用和研发费用显著上升;4)与17年相比,18年无辉瑞产品补偿款收入,此项减少收益1.01亿元;5)随着在建工程进度推进及结转固定资产,货款利息大幅增加。 分业务板块来看,瀚晖制药收入38.19亿元(-4%),净利润5.29亿元(+8.2%),其中特治星实际销售499.17万支(+46.84%),其他主力品种注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。18年瀚晖制药从诺华获得3款吸入剂中国市场独家推广权益、代理安必生制药的孟鲁斯特钠、获得复旦张江多柔比星脂质体代理权,公司产品线迅速丰富,作为稀缺、规范的CSO平台,价值逐步将逐步体现。 其他业务方面,安佰诺大线获批后快速放量,销售33.4万支(+417%),百盈医药收入1.07亿元。原料药业务销售收入15.08亿元(-0.79%),毛利2.85亿元(-33.64%),毛利降幅高于收入预计主要是由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降,其中海正南通亏损7802.80万元,比17年多亏损5948.10万元。医药商业子公司收入40.98亿元(-20%),净利润3067.56万元(+5%)。管理、研发费用小幅增长,销售费用受两票制影响增加明显。 2018年销售费用为25.14亿元(+57.22%),主要是由于两票制全面推行,制剂销售业务收入增加,相应的销售推广费用增加;销售费用率为24.67%,增加9.55pct。管理费用为7.29亿元(+17.83%),管理费用率为7.16%,增加1.31pct,主要是由于折旧摊销等固定性费用增加、经营性管理费用及人员薪酬费用等增加。研发费用6.40亿元(+45.53%),主要由于项目梳理后,部分暂停或终止的项目因前期资本化转费用化费用增加。财务费用为4.07亿元(+31.18%),主要是随着在建工程推进及转固,部分利息支出转费用化核算所致。 生物药、小分子创新药进入收获期2018年累计投入研发费用10.34亿元,占销售收入的10.15%,较去年同期增长22.47%。生物药方面,阿达木单抗提交上市申请并被纳入优先审评,有望于年内获批;英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III期,已经临近收获期。小分子创新药方面,海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评,;AD-35已在中国和美国完成一期临床试验,美国二期小规模临床开始招募病人;GCK项目完成一期临床研究,并启动二期临床研究;HPPH项目进入临床二期。仿制药方面,共有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价,9个产品完成申报;4个品种7个品规获生产批件。未来公司将更加注重研发体系整合和立项把关,研发效率和产出将逐步提升。 19Q1扣非实现盈利,拐点降至 19Q1实现营业收入27.98亿元(-0.86%),归母净利润3173.14万元(194.06%),扣非后实现归母净利润2542.41万元,实现扭亏为盈。分拆来看,19Q1毛利为12.14亿元(+25%),增速超过收入,推测主要是由于瀚晖制药、生物药等高毛利业务快速增长,收入占比提升。各项费用控制良好,销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%,均低于毛利增速。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 估值与投资建议--昔日王者,历史拐点! 公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:1)高瓴资本进入后优化管理,采用已成熟的CSO模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将快速增长;2)生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于19年Q4获批,多个生物药进入临床III期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布III期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,受益于国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产和非核心项目,突出生物药、制剂和原料药等主业,同时加强内部管控体系建设,预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,生产/管理成本不断降低,利润将逐步释放。19年1季度公司扣非后实现盈利,标志着公司业绩拐点的来临。 海正药业19年合理估值200亿元(瀚晖70亿+生物药100亿+化学药-10亿+原料药30亿+商业5亿)。其中: 1)瀚晖制药70亿:预计19/20年净利润6.61/8.07亿元,增长25%/22%,海正药业持有51%股权,权益净利润3.37/4.12亿元,按19年20倍PE计算,对应估值70亿元。 2)生物药100亿:参考复宏汉霖、信达生物等同类企业估值,海正生物(100%股权)将是国内自身免疫性疾病(类风湿等)生物药领军企业,产品线齐全,在研品种进度领先,拥有专业化销售推广团队,估值80亿元左右;胰岛素板块估值20亿元,合计估值100亿元。 3)化学药保守估值50亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值),扣除负债60亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力18年2亿净利润,仿制药品种多报生产超过50个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发15个,其中海泽麦布III期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入50亿,合计保守给予50亿元估值;化学药负债估计60亿,扣除后,-10亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。 4)原料药30亿:2017年净利润2000-3000万元,欧盟认证后续有望重新通过,高毛利规范药政市场收入回升带动盈利能力增加。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上。公司正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务,并着手出售部分产能。按10倍PE计算,估值30亿元;正在做减法:卖固定资产。5)医药商业5亿:2018年净利润3100万元,有望继续保持稳定增长,合理估值5亿元。 18年是业绩调整之年,19年开始有望开始释放业绩,预计公司19/20/21年分别实现归母净利润1.03亿元、3.72亿元和6.72亿元,EPS分别为0.11元、0.39元和0.70元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值严重低估,19年合理估值200亿元,维持“买入”评级。 风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名