推荐逻辑：1）休闲食品行业持续扩容，已成为万亿大市场，追求性价比的消费趋势进一步显现；公司启动大规模降价，回归邻家形象，更贴近消费者需求。2）高效供应链支撑全品类发展，产品品类丰富，满足消费者“逛”的需求。3）渠道均衡布局，线上、线下约各占半壁江山；直营门店加速拓展，升级至第六代店型，购物体验更佳。 休闲食品万亿大市场，性价比消费趋势明显。2022年休闲食品市场规模 1.2万亿元，预计 2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。此外，休闲食品渠道快速变革，零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。2023 年 11 月底公司启动大规模降价，对 300 余款产品平均降价 22%，最高降幅 45%，回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验。公司产品品类丰富，拥有18 个品类、1600 余个 SKU，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，满足消费者一站式购物的体验。高效的供应链支撑全品类发展，覆盖原材料选用、新品研发、供应商管理等方面，以好原料造就好味道，降低价格的同时保持质量。 线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。1）线下方面：直营门店加速扩张，升级至第六代店型，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价，贡献主要线下增量。加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：淘系电商流量去中心化，公司进行相应调整，带动电商业务收入降幅较大；利用内容电商优势推出数款千万级爆款产品。通过美团、抖音等平台培养到店消费习惯，2023H1 平台引客到店订单同比增长 379%，实现线上、线下渠道的联动。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.4亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.84元、0.92元、1.07元，对应动态 PE 分别为25 倍、22 倍、19 倍。考虑到良品铺子降价契合性价比消费趋势、加快开店节奏，给予公司 2024 年 27 倍 PE，对应目标价 24.84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现收入 59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润 1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润 1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入 20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润 0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前 3季度，电商/线下加盟/直营/团 购 业 务 销 售 额 8.52/6.70/6.00/1.23亿 元 ， 同 比-19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系： （1）线上流量分化； （2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加 45家至 3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率 27.74%，同降 2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增 2.30pct 至 20.70%； 管理费用率同增 0.92pct 至 5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减 4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司 23-25年营收分别为 83.39/91.86/102.05亿元（前次为 99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为 2.64/3.21/3.91亿元（前次为 3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

2023年 10月 27日， 良品铺子发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩短期承压， 关注双十一表现2023Q1-Q3总营收 59.99亿元（同减 14%），归母净利润1.91亿元（同减 33%），其中 2023Q3总营收入 20.13亿元（同减 5%），归母净利润 0.02亿元（同减 98%），业绩短期承压，系受市场及平台变化影响（线上渠道营收下降、 固定费用占比增加） 所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 28.54%（+0.4pct），净利率 3.18%（-1pct）； 2023Q3毛利率27.74% （-2pct ） ， 净 利 率 0.07% （-4pct ） 。 费 用 端 ，2023Q3销售费用率为 20.70%（+2pct），管理费用率为5.89% （+1pct ） ， 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 0.54% （-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.39亿元（同减 82%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 9.61亿元（同增 65%）。截至 2023Q3末，合同负债为 1.97亿元， 环比下降 0.29亿元。 直营+团购业务发力， 门店扩张有望提速分渠道看， 2023Q3电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为 8.52/6.7/6/1.23亿元，同比-19%/-7%/+35%/+8%， 直营零售、团购业务持续发力。 分区域看， 2023Q3华中/华东/西南/ 华 南 / 华 北 和 西 北 / 其 他 地 区 营 收 分 别6.21/2.21/1.89/1.8/0.58/9.75亿 元 ， 同 比+3%/+8%/+12%/+30%/+21%/-17%。截至 2023Q3末，公司现有门店数 3344家，净增加 45家。 2023Q3已签约待开业门店共39家，其中直营、加盟分别为 7/32家。 盈利预测我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新。根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.82/0.94/1.23元（前值分别为 1.00/1.30/1.68元） ，当前股价对应 PE 分别为 25/22/17倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收39.87亿元/yoy-18.55%，归母净利1.89亿元/yoy-2.04%，扣非净利1.24亿元/yoy-3.49%。单23Q2公司实现营收16.02亿元/yoy-17.96%，归母净利0.41亿元/yoy-59.46%，扣非净利0.17亿元/yoy-74.68%。 营收短期承压，门店扩张势能延续。1）分渠道看，公司23Q2电商/加盟/直营/团购实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，yoy-40.92%/-7.15%/12.75/39.16%，电商业务承压预计与线上流量结构变化、公司进行策略调整等有关，直营开店持续推进、营收稳健增长，加盟模式Q2仍处于调整期、短期营收承压，团购业务增速有所修复。2）分区域看，公司23Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05亿元，yoy-3.92%/-5.49%/5.14%/15.15%/12.01%/-36.24%，华南市场持续突破。3）公司23Q2末门店数3299家（直营/加盟店数1223/2076家），较23Q1末净增加115家（其中直营/加盟店数+197/-82家），新门店模式直营带头推进，加盟短期处于调整阶段。 23H1毛利率提升，费用率平稳，盈利能力改善。公司23H1毛利率28.95%/yoy+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率18.41%/5.17%/0.63%/-0.19%，yoy+0.01/-0.07/0.11/0.15pct（合计+0.21pct），23H1归母净利率4.75%/yoy+0.80pct，盈利能力改善。 积极探索、拥抱行业趋势，经营改善可期。公司积极拥抱行业变化，线下门店：1）良品主品牌一方面引入咖啡、烘焙、短保等高频产品、探索新的店型模式，另一方面结合行业趋势持续完善价格带，向下做"好货不贵"系列，向上做高品质形象系列；2）针对量贩渠道趋势，公司积极布局投资零食顽家、赵一鸣零食等。线上维度：针对淘宝京东等传统渠道，公司积极顺应渠道的流量规则，及时进行产品及策略调整；同时积极拥抱抖快、拼多多等新渠道红利。伴随公司线上线下调整结束以及销售旺季的到来，23H2经营改善可期。 我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.02/1.23/1.44元（调整前为1.09/1.27/1.47元），使用可比公司估值法给予23年33倍估值，对应目标价33.66元，维持"增持评级"。 风险提示线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布23H1业绩报告，23H1实现营收39.87亿元，同比-19%，实现归母净利润1.89亿元。其中23Q2实现营收16.02亿元，同比-18%，实现归母净利润4062万元。 点评： 线上流量去中心化导致营收承压，线下推出大店积极调整。23Q2公司电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，同比分别-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，其中线上收入承压主要系流量去中心化影响，应对环境变化，公司后续将向社交电商、拼多多等平台倾斜资源。加盟业务23Q2新开门店28家，关店110家，门店净关82家。直营业务新开门店215家，关店18家，门店净开197家，主要系公司加大直营大店的开设。由于消费疲软，我们预计单店收入相比疫情前仍有缺口，关注大店在品类创新和组合上对于单店的提振。开店端，关注大店模型的跑通及零食顽家品牌的推进。 毛利率平稳，关注后续销售费用投放效率。公司Q2归母利润率为2.5%，环比下降主要系线上收入承压，销售费用23Q2绝对额投放同环比均有下降，关注后续精准营销的投放及营销获客的效率。23Q2毛利率为28.6%，同/环比-0.6/-0.5pct，保持相对平稳。23Q2管理费用率为5.4%，同比下降0.9pct，管理费用率保持稳中有降的态势。 盈利预测与投资建议：展望后续，公司当前处于大店模型调试期，重点关注公司大店模型的跑通情况，目前零售渠道分层明显，关注老店与零食量贩在需求端满足的差异化竞争情况。公司积极布局零食量贩赛道，目前零食顽家推进顺利，关注公司零食量贩品牌的开店情况。良品线下开店起家，门店运营管理经验丰富，关注公司后续零食顽家与其他零食量贩品牌的差异化竞争。我们预计公司23-25年EPS 为1.01、1.27、1.47元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、大店升级不成功、食品安全问题

定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022 年全渠道SKU 合计达1655 个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022 年门店数达3200 家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为10.30%/8.90%，2023Q1 归母净利润同比+59.78%，2023 年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。 休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021 年我国休闲零食行业规模约为14015 亿元，2011-2021 年CAGR 为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。 全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022 年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。 同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022 年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。 2020-2022 年公司全渠道可触达会员数量由8465 万人增加至1.3 亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022 年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022 年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。 门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022 年公司门店合计3226 家，同比2021 年净增加252 家。直营门店由2016 年971 家增至2022 年998 家，加盟门店数由996 家增长至2228 家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800 家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023 年全年新增开店目标为1000 家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022 年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。 公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。 近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。 对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。 投资建议我们预计2023-2025 年公司营收分别为110.61/131.61/158.86 亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46 亿元；EPS 分别为1.13/1.36/1.61 元/股。 基于6 月8 日收盘价28.46 元/股，对应PE 分别为25.10/20.91/17.67 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 23.85亿元，同比-18.94%；归母净利润 1.49亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比+72.50%。 23Q1线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1收入同比-18.94%，其中电商渠道收入 12.1亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入 1.2亿元，23Q1春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入 5.8/7.6亿元，3月末直营/加盟门店数分别为 1026/2158家，分别净增 28/-70家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1营收同比-2.9%。 降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1实现毛利率 29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts 至 26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率 17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销 ROI 同比提升；管理费用率 5.1%，同比+0.5pcts；23Q1实现净利率 6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。 23年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1已签约待开业门店共 81家，直营/加盟分别 65/16家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望 23年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。 投资建议：2023年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司 2023-2025年 营 收 分 别 为 115/138/160亿 元 ， 同 比 增 长21.8%/20.2%/15.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.6/5.9/7.6亿 元 ， 同 比 增 长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/18，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司于2023年4月27日发布23Q1季报。 点评：线上策略调整导致收入承压。23Q1公司实现营收23.85亿元，同比-18.94%，其中电商/加盟/直营/团购分别同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，电商下滑较多的原因我们认为1）线上传统电商平台流量下滑，2）公司主动进行线上策略调整，在线上进行精准化运营，折扣和营销投放相对减少。线下门店业务，其中加盟23Q1净关70家门店，我们认为主要系正常的关店及主要通过直营大店在Q1树模板，因而加盟门店开设相对少。直营23Q1净开28家门店，其中新开57家门店，我们预计主要为大店的开设，团购业务下滑较多主要系春节提前影响。 线上降本增效效果显著，净利润表现亮眼。良品23Q1实现归母净利润1.49亿元，同比+60%，线上策略调整推动利润大幅提升。23Q1公司实现毛利率29.2%，同比+2.9pct，其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别+4.23/-0.82/+1.21/-3.29pct，电商毛利率同比提升显著，线上降本增效效果明显，直营门店毛利率亦有提升。23Q1销售费用率/管理费用率分别为17%/5.1%，同比-1.28pct/+0.45pct，费用率有所下滑，主要系线上费用投放有所调整。对应23Q1归母净利率为6.2%，创近年新高，利润率弹性好。 盈利预测与投资建议：展望后续，良品目前开出的大店盈利能力好，Q2大店开设有望加速，我们预计全年1000家新开大店目标能够完成。零食顽家进展顺利，我们预计目前已经新开门店15家。线上降本增效效果显著，利润率有望延续向上趋势。我们预计公司23-25年EPS为1.06、1.28、1.49元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

事件： 公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入23.8亿元（-18.9%），归母净利润 1.5亿元（+59.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（+72.5%）。 点评： 收入分析：线上渠道增速下滑，线下单店环比修复23Q1，公司实现营业收入 23.8亿元，同比-18.9%。 1）渠道拆分：23Q1，公司线下收入占比 54.7%（+9.2pct），线下、线上销售分别为 12.1亿元、14.5亿元，分别同比-32.4%、-2.3%，线上增速下滑主要受平台流量下滑、社交渠道策略调整所致。 2）门店分析：截至 23Q1末，公司共有门店 3184家，其中新开 80家，关闭 122家，净减 42家，门店新开较少主要是由于公司主动进行的策略选择。以前后两个季度简单平均作为加权门店数量，则 23Q1加权门店数量为 3205家（同比+7.2%），加权单店收入 41.8万元（同比-5.60%，环比+129.4%，单店收入环比修复）。直营、加盟销售额分别为 5.8、7.6亿元，分别增长+7.1%、-2.9%。 3）直营分析：23Q1末，公司共有直营门店 1026家（净增 28家），23Q1加权门店数量为 1012（同比+9.9%），加权单店收入 57.4万元（同比-2.6%）。 4）加盟分析：23Q1末，公司共有加盟门店 2158家（净减 70家），23Q1加权门店数量为 2193（同比+5.9%），加权单店收入 34.6万元（同比-8.3%）。 5）区域分析：华中区域销售额为 6.7亿元（-0.6%），华东同比-9.2%，西南、华南、华北和西北皆实现了正增长。 盈利分析：线上业务毛利率提升明显23Q1，公司主营业务毛利率为 29.3%(+3.0pct)，其中线上毛利率+4.2pct 至 26.2%（线上做了策略性调整、营销 roi 提升），线下直营模式毛利率 46.5%（+1.2pct），加盟模式 21.7%（-0.8pct），团购业务 24.1% （-3.3pct）。期间费用方面，公司销售费用率 17.0% （-1.3pct）,管理费用率 5.1%（+0.5pct），研发费用率 0.5%(+0.1pct)，财务费用率-0.1%(+0.1pct)，费用管控得当。综上，公司归母净利率 6.2%（+3.0pct）, 扣非归母净利率 4.5%(+2.4pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3184家，22年预计新开店 1000家，改店 1000家，新门店皆为 120平以上的大店，以提供上千种产品 SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计 23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开 500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。 2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计 23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少 120平大门店和展示1500+SKU 的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店 2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司 Q1策略调整，预计公司 Q2、Q3将加快开店速度，带动营收增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速分别为 17%、22%、23%；利润增速分别为 21%、34%、32%；对应 EPS 为 1.01、1.36、1.79。我们按照 2024年的 EPS 给 30倍 PE 阶段性目标价 41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

2023年 04月 27日，良品铺子发布 2023年一季报。 投资要点 收入短期波动，利润进入释放期2023Q1营收 23.85亿元（同减 19%），归母净利润 1.49亿元（同增 60%），扣非净利润 1.07亿元（同增 73%），收入不及预期，利润超预期，系春节错峰等因素所致。2023Q1毛利率 29.16%（同增 2.9pct），净利率 6.23%（同增 3pct）。 2023Q1销售费用率 17%（同减 1.3pct），管理费用率 5%（同增 0.5pct）。 消费复苏加快，二季度可期分业态看，2023Q1电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为 12.06/7.58/5.81/1.16亿元，同比-32%/-3%/+7%/-30%。 分区域看，2022年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别 6.67/2.33/2.24/1.53/0.61/13.22亿元，同比-0.6%/-9%/+9%/+10%/+23%/+32%。截至 2023Q1末，直营门店65家，加盟门店 16家。随着线下消费场景恢复，门店客流量逐步复苏，先以直营门店为主，聚焦华中、华南、华东、西南等优势地区加密布局。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.01/1.20/1.38元，当前股价对应PE 分别为 32/27/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

公司发布2022年年报，2022年营业收入94.40亿元（+1.24%），归母净利润3.35亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.09亿元（+1.46%）。 2022Q4营业收入24.37亿元（-11.56%），归母净利润0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 点评：收入分析：疫情下线下渠道凸显韧性，营收稳步增长2022年营业收入94.40亿元，同比增加1.24%。 1）渠道拆分：2022年公司线下、线上销售分别为46.21亿元、46.98亿元，分别同比增长7.82%、-3.29%。线上收入占比50.42%，线下收入占比49.58%（+2.71pct），线下渠道为未来发展重点，占比将逐步提升。线下来看直营、加盟销售额分别为15.56、25.72亿元，分别增长10.44%、0.61%。 2）门店分析：截至2022年底，公司共有门店3226家（净增252家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2022年加权门店数量为3099家（同比+9.24%），加权单店收入133.20万元（同比-4.70%）。 3）直营分析：2022年年底公司共有直营门店998家（净增91家），2022年加权门店数量为952（同比+14.98%），加权单店收入163.45万元（同比-3.94%）。 4）加盟分析：2022年底公司共有加盟门店2228家（净增161家），2019年加权门店数量为2147（同比+6.87%），加权单店收入119.78万元（同比+10.00%）。 其他拆分：1）按产品：肉类零食、坚果炒货销售收入分别为20.97、20.56亿元，占比收入22.22%、21.78%，同比增加-3.05%、+1.05%；其次为糖果糕点、果干果脯，销售额占比逐级递减，销售额分别为15.67亿元、8.25亿元，分别同比-2.60%、-2.85%。 2）按区域：华中区域是大本营，销售额为21.21亿元，占比22.77%，同比增长4.80%；西南市场增长迅猛，销售收入6.31亿元，同比增长14.28%；华北和西北为新晋市场，实现收入1.63亿元，同比增长16.39%。盈利分析：22年公司盈利能力较为稳健2022年，公司主营业务毛利率为27.67%(+0.69pct)，其中线上毛利率为23.88%（+0.40pct），线下毛利率为31.52%(+0.57pct),线下直营模式毛利率47.47%（-0.50pct），加盟模式22.74%（+0.52pct），线下加盟模式毛利率提升明显。期间费用方面，公司销售费用率18.60%（+0.67pct）,管理费用率5.08%（-0.04pct），研发费用率0.54%(+0.11pct)，财务费用率-0.37%(+0.05pct)。综上，公司归母净利率3.55%（+0.53pct）,扣非归母净利率2.21%(+0.00pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3226家，22年预计新开店1000家，新门店皆为120平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23年有望实现稳健增长。 此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120平大门店和展示1500+SKU的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。 渠道方面，线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS为1.01、1.36、1.79。我们按照2024年的EPS给30倍PE阶段性目标价41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2022年年报， 22年公司实现营收 94.4亿元/yoy+1.24%，归母净利润 3.35亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润 2.09亿元/yoy+1.46%。单 Q4看，公司实现营收 24.37亿元/yoy-11.56%，归母净利润 0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 22年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22年公司电商实现营收 46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22年公司加盟/直营分别实现营收 25.72/15.56亿元，同比+0.61%/+10.44%，22年疫情反复、Q4疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22年公司团购业务实现营收 4.93亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至 2022年末，公司共有门店 3226家，净增加 252家，新增 661家门店、闭店 409家（亏损闭店 235家/主动优化闭店 93家/其他原因闭店 81家）。拆分看，直营门店 998家/净增加 91家，加盟门店 2228家/净增加 161家。 毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司 22年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率 23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率 22.74%/yoy+0.52pct，直营毛利率 47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率 27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率 24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率 31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率 29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率 35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率 27.35%/yoy+0.66pct。2）公司 2022年销售费用率为 18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为 5.08%/yoy-0.04pct。 展望 23年，公司于 2022年 1月发布员工持股计划，对 2023年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22年因疫情反复公司线下经营承压，23年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司 2023-25年EPS1.09/1.27/1.47元（调整前 23/24年为 1.06/1.23元），使用可比公司估值法，给予 23年 35倍PE 估值，对应目标价 38.15元，维持“增持评级”。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

事件：良品铺子发布2022年年报，2022年公司实现营业收入94.4亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长19.16%。其中22Q4实现营收24.37亿元，同比-11.56%；实现归母净利润4808.84万元，同比+242.65%。 点评：22年受疫情影响和线上传统电商下滑，业绩承压。2022年公司电商/加盟门店/直营门店/团购分别实现营收46.98/25.72/15.56/4.93亿元，同比-3.29%/+0.61%/+10.44%/53.49%，其中电商由于传统电商平台流量红利减少出现近年首次下滑；门店业务端，加盟门店2022年净开161家，加盟门店数量2022年底达到2228家，直营门店2022年净开91家，2022年底直营门店总数达到998家，疫情对于单店形成负面影响，尤其是Q4疫情反复，拉低单店水平。关店情况来看，2022年直营门店关店128家，加盟门店关店340家，关店率水平在10-15%间，相比往年略有上升，主要系疫情影响单店经营。团购业务持续深度覆盖客户，实现快速增长。 毛利率略微提升，费用率保持稳定。公司22年毛利率同比提升0.80pct至27.67%，线上和线下渠道毛利率均有所提升。22年销售费用率为18.6%，同比+0.66pct，主要系人员薪酬支出有所增加。管理费用率为5.08%，同比-0.04pct，整体管理费用率保持平稳，存货报损增加和其他费用管控加强相互抵减。22年实现扣非净利率2.21%，同比持平。 关注pro店升级及零食量贩业态布局进度。若pro店成功升级，或将有效提振良品单店店销，当前公司已经在省外逐步打造样板店，后续pro店发展值得期待。其次，零食量贩业态当前高景气度，良品在武汉推出零食顽家品牌，定位零食量贩，良品运营零食连锁经验丰富，赋能零食顽家，后续发展值得期待。 盈利预测与投资评级：疫情影响减弱下，良品今年单店有望逐步恢复，开店有望加速，我们预计pro店升级将进一步提升公司单店水平，良品在湖北、四川、湖南等区域经过多年深耕，具备较好的品牌认知基础，开店加速具备底层支撑。我们预计23-25年每股收益分别为1.04、1.26、1.46元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

2023 年03 月23 日，良品铺子发布2022 年年报。 投资要点 四季度收入承压，全年盈利稳提升2022 年营收94.4 亿元（同增1%），归母净利润3.35 亿元（同增19%），其中2022Q4 营收24.37 亿元（同减12%），归母净利润0.48 亿元（同增243%），四季度收入承压。毛利率2022 年27.57%（同增1pct），其中2022Q4 毛利率25.85%（同增6pct），系产品结构调整所致。净利率2022年3.5%（同增1pct），其中2022Q4 净利率1.9%（同增3pct），系毛利率提升所致。销售费用率2022 年18.6%（同增1 pct），其中2022Q4 为19.2%（同增4pct），系加强促销和推广活动、门店增加及销售人员增加所致。管理费用率2022 年5.1%（同减0.04pct），其中2022Q4 为4.9%（同减1pct），系部分地区物流运输不畅、货损增加等所致。 新品表现亮眼，团购业务增长快分产品看， 2022 年坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/ 糖果糕点/ 其他产品营收分别为15.7/8.3/21/6.1/20.6/21.6 亿元，同比分别为-3%/-3%/-3%/-15%/+1%/+22%。全年开发出83 款产品及57 款储备产品，上新产品603 个SKU，打造17 个销售额超千万新品。同时打造健康粗粮粽、减糖鲜果月饼、金选坚果三大礼盒系列，全年礼品礼盒品类销售额同增41.5%。分渠道看，2022年电子商务/ 加盟/ 直营零售/ 团购业务营收分别为47/20.1/15.6/4.9 亿元， 同比-3%/+1%/+10%/+53% 。截至2022 年底共有门店3226 家，净增加252 家，其中直营门店998 家，加盟门店2228 家。分区域看，2022 年华中/华东/西南/ 华南/ 华北和西北/ 其他地区营收分别为21.2/7.4/6.3/4.7/1.6/51.9 亿元， 同比+5%/-4%/+14%/-1%/+16%/+0.2%。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.01/1.20/1.38 元，当前股价对应PE 分别为36/30/26 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

春节反馈积极，线下加快开店步伐春节反馈来看，公司受益于客流恢复，线下门店已恢复至2019 年九成水平，尤其是人流量较大的区域，高势能门店恢复弹性倍数比一般门店要大。2023 年公司目标新增1000 家门店，计划分布在优势区域（如西南、湖北等）和客群匹配区域（如广东深圳、江苏等）。新门店将通过新增咖啡水饮、短保类糕点产品提升客单数和客单价。 发力零食量贩渠道，消费分级同步进行当前公司聚焦现有城市高密度布局，占据省会城市后快速向二、三线等城市进行渗透，同时基于商圈、消费者差异化对门店产品组合、装修风格等进行差异化配置，提升门店销售额。此外，公司布局零食量贩渠道，创立新品牌“零食顽家“，2023 年聚焦湖北地区开设500 家门店，目前零食顽家已开4 家门店，将消费人群进行分级，提升市占率。 盈利预测我们看好公司在零食领域持续布局并持续关注零食顽家新兴业态后续发展。根据员工持股计划及节后反馈，我们略调整预计2022-2024 年EPS 为0.99/1.15/1.36 元（前值分别为0.99/1.26/1.58 元），当前股价对应PE 分别为38/32/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。