事件:金正大公司2014年业绩快报,公司期内实现营业收入135.4亿元,同比增长13.03%,实现归属上市公司股东净利润8.68亿元,同比增长30.78%,完全增发完成后股本摊薄计算EPS为1.11元,符合预期。 其中2014Q4单季实现收入24.34亿元,同比增长35.67%,实现净利润5336万元,同比增长33.27%。随着公司贵州基地产能的投产,以及缓控施肥在冬小麦的顺利推广,公司Q4单季业绩继续保持了前三季度的高速增长态势。全年来看,由于原材料成本下降,公司复合肥市场销售价格低于2013年,导致收入增幅低于销量增速,我们预计公司全年复合肥销量增速在20%以上,且缓控施肥及新型硝基肥销量保持较快增速,预计增量增速分别为30%+和20%+。 2015年和2016年公司业绩增长无忧,预计销量将继续维持20%增速水平。(1)山东临沭基地、贵州基地产能水溶肥和硝基肥产能达产后,未来产能将逐步释放;(2)多层次的营销体系保证产品销售放量。 根据公司2014年股权激励行权条件,2014-2017年净利润年均增速将达到28%,高于2007-2013年22%的增速水平,公司增长将即进入新纪元。金正大过往的成功依赖于其创新性的销售渠道建设,“多品牌、多渠道”的营销体系构架,带来销量快速增长。2014年开始,公司将依托于更全面的产品线(传统复合肥→缓控释肥→硝基肥→水溶肥),全方位的服务体系(依托于农业信息化和供应链金融),多层次的推广模式(例如与以色列耐特菲姆合作,推广水溶肥),大客户的示范效应(与佳沃合作),公司将逐步由复合肥的传统生产销售型企业向综合农资服务平台运营商转型,由此未来公司未来业绩增长打开新的增长空间。 我们预计公司2015-2016年EPS分别为1.52元和1.98元,同比增长36.3%和30.6%,按照30X2015PE计算,目标价45.6元,维持“买入”评级。作为复合肥行业的第一大龙头企业,公司致力于通过农业信息化进行服务手段创新和渠道革新,我们预计公司未来在外延式扩张、农业信息化建设、供应链金融领域不断扩张,以此来实现公司向农资服务平台运营商的转型,建议现价买入“业绩增长确定+估值合理+经营模式创新”的农资龙头企业。 风险因素:复合肥销量不及预期,信息化推进速度较慢。

事件:2015年2月14日晚,国瓷材料发布2014年全年业绩预告快报,2014年实现营业总收入3.7亿,同比增长39%,公司归属上市公司股东的净利润为6348万元,同比减少19.22%。折合EPS0.50元。 业绩下滑的预期基本被市场消化,最坏的时光已经过去。公司Q4单季度实现净利润1997万元,同比下滑19%,但环比继续改善(Q3为1700万元)。自2014年一季度以来,公司当时单产品依赖度较大的风险开始暴露,业绩持续下滑。随着业绩快报的披露,2014年的业绩预期自此基本落地。 收入全年增长39%,Q4单季度实现同比增长63%。收入增长正在加速,显示公司新项目推进较为顺利,陶瓷墨水、氧化锆、氧化铝项目的贡献占比正在加大,当然我们判断当前陶瓷墨水是收入增量的最大贡献者。 2015年公司迎来业绩拐点的判断,高附加值产品为未来2年的成长定下来基调:1)陶瓷墨水正处于市场需求爆发期,行业年复合增速预计30%,我们认为未来销量上升趋势仍将维持,当前产品价格稳定在7万元/吨以上,下跌空间有限;2)纳米复合氧化锆,在齿科、光纤插芯、消费电子等领域应用广泛,明年扩产的一期投产(约700吨)可继续为公司贡献业绩增量;3)新布局在建的高纯超细氧化铝项目,瞄准锂电池隔膜涂覆和蓝宝石LED衬底,提振估值的同时,更为15-16年的增长埋下基石,根据我们跟踪已有少量小试产品正在客户认证。 投资建议:维持盈利预测不变,预计2015-2016年净利润分别为:1.20亿、1.68亿,对应同比增长86.8%、39.8%,全面摊薄EPS分别为0.96、1.34元,随着各大业务的销量上升,我们判断公司将迎来拐点,今后2年呈现景气向上,维持“买入”评级。

事件: 2015年1月29日晚,桐昆股份发布2014年全年业绩预告,预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润与2013年同期相比,将增加45%到70%,据此计算,公司2014年归属上市公司股东净利润约为1.04-1.22亿元,环比大幅增长。 公司Q4单季度实现净利润8727万元-1.05亿,确立行业复苏趋势。四季度的业绩说明两个问题:?1)基本验证了我们推荐公司的逻辑,在油价下降的背景下,公司单季度业绩环比大幅增长说明涤纶长丝行业的供需正在好转、议价能力的提升使得公司在原材料价格下降的背景下价差扩大,并实现利润增长,行业复苏的趋势就此确立。 2)Q4单季度的业绩是公司前三季度业绩的5-6倍,充分显示出涤纶长丝行业的盈利具有高弹性的特征。当然,这个业绩较我们此前预期低一些,我们倾向于认为可能是由于油价下降趋势中,基于会计的谨慎性原则,做了存货跌价准备计提。但我们认为,投资周期性行业的关键,在于趋势,公司的业绩充分说明行业正在好转的趋势已经形成。 中长期来看,涤纶长丝行业供需继续向好。由于上游PX的供应走向宽松,PTA产能严重过剩短期难以缓解,供需格局向好的涤纶长丝将成为产业链议价能力最强的环节。根据我们测算,由于产能周期向上,假设需求增量不变的情况下,2015年的产能利用率将从2014年的79%上升至83%。产能利用率的上升,将扩大成本处于低位的龙头企业的利润空间。短期来看,由于1季度是传统淡季,因此不排除季节性需求趋弱带来价差收窄,但中长期趋势不会改变。同时,我们提醒投资者关注油价的变化,一旦油价企稳或反弹,将使得下游企业补库意愿而滋生爆发性需求。 投资建议:对盈利预测进行调整,调整后2014-2016年的净利润分别为1.17亿、7.69亿、12.43亿,同比增长62%、558%和62%。作为涤纶长丝龙头,公司竞争优势明显,将最先受益于行业复苏,继续给予“买入”评级。 风险提示:PTA及产品跌价风险;中小产能恢复超预期。

投资要点 事件:2015年1月23日晚,国瓷材料发布2014年全年业绩预告,2014年公司归属上市公司股东的净利润为6200万元-6700万元,同比减少15-21%。其中,预计2014年非经常性损益对净利润的影响金额为500万元至700万元之间,主要为政府补助。另外,公司公布利润分配方案,每10股转增10股。 公司Q4单季度实现净利润1800-2300万元,同比下滑8-28%,但环比继续改善(Q3为1700万元)。从全年业绩来看,低于我们此前预期,主要原因依然是受日元贬值的影响,MLCC粉体产品采取降价策略,以扩大市场占有率。但业绩环比改善,我们认为是主要受益于公司2014年布局的陶瓷墨水氧化锆等新产品已经开始贡献收入和利润。 依然维持2015年公司迎来业绩拐点的判断,公司在新产品的布局已经为未来2年的成长定下来基调:1)陶瓷墨水正处于市场需求爆发期,行业年复合增速预计30%,我们认为未来销量上升趋势仍将维持,当前产品价格稳定在7万元/吨以上,下跌空间有限;2)纳米复合氧化锆,在齿科、光纤插芯、消费电子等领域应用广泛,明年扩产的一期投产(约700吨)可继续为公司贡献业绩增量;3)新布局在建的高纯超细氧化铝项目,瞄准锂电池隔膜涂覆和蓝宝石LED衬底,提振估值的同时,更为15-16年的增长埋下基石,根据我们跟踪已有少量小试产品正在客户认证。 投资建议:对2014年的盈利预测进行调整,预计2014-2016年净利润分别为:0.64亿、1.20亿、1.68亿,对应同比增长-18%、86.8%、39.8%,全面摊薄EPS分别为0.51、0.96、1.34元,随着各大业务的销量上升,我们判断公司将迎来拐点,今后2年呈现景气向上,维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)汇率波动的风险;(5)新项目业绩释放不达预期。

投资要点 蝴蝶效应,PX催生涤纶长丝产业盈利。PX一直是涤纶长丝产业链的霸主,由于供给长期被国外(日本、韩国等)垄断,PX一直享受超额利润,占据了产业链80%以上的利润。2014年开始PX产能进入释放期,尤其是三季度后,由于亚洲和我国PX新增产能集中释放,导致PX利润塌陷,很快地,下游涤纶长丝行业开始盈利。涤纶长丝(POY、DTY、FDY)与PTA/MEG原材料的价差均明显扩大,回到2012年甚至更佳水平。 涤纶长丝产业链较长(原油—PX—PTA—涤纶长丝—纺织),其利润表现受到各环节的影响。但去繁化简之后,本质上还是研究供需力量的动态变化,以及产业链上下游各自格局的变化,其背后的逻辑在于这些变化改变了产业链各环节的议价能力,并由此撬动利润空间。 涤纶长丝行业盈利的本质是供需格局向好。下游纺织织造产业悄悄回暖支撑需求、涤纶长丝自身产能扩张接近尾声、资金链断裂导致中小产能开始退出、银行差异化融资条件增高行业再进入门槛,众多因素推动2015年的产能利用率提升。中性假设下,假设需求与今年持平并不考虑小产能退出,我们预计涤纶长丝的产量3110万吨,产能近3830万吨,产能利用率达到83%,相比2014年的79%显著提升。 错位的产能周期,重塑产业链议价能力。上游PX和PTA的产能扩张周期仍未结束,预计2018年亚洲PX的产能扩张才会告一段落,PTA过剩的现象也将在未来2年继续持续。因此,叠加产能利用率上升和需求支撑,产能投放即将进入尾声的涤纶长丝将成为整个产业链最有利的环节,产业链利润将向涤纶长丝及下游挪动。 逆势扩张的优质龙头,竞争优势赢得7.5-12亿的盈利优势,弹性十足。公司是涤纶长丝的国内龙头,市占率约10%,收入90%以上来自于涤纶长丝,行业低迷时的逆势扩张使公司具备了行业走向景气时的巨大向上弹性,公司现具有300万吨涤纶长丝产能、150万吨PTA产能。预计涤纶长丝价差每扩大100元为公司增厚EPS0.23元。公司自身的规模采购优势、经营管理优势、生产设备优势为其带来250-400元/吨的成本优势,对应300万吨产能相当于7.5-12亿的盈利优势。长远来看,公司的带息负债收入占比仅为26%,依然具有较大的杠杆和融资空间,未来成长没有停止。 投资建议:公司具有卓越的行业地位、稳健的经营风格、充裕的现金流,行业反转时盈利弹性大,且兼具成长空间。我们预计公司2014-2016年的收入分别为281亿,322亿,361亿,同比增长27%、15%和12%,净利润分别为3.5亿、6.4亿、12.5亿,同比增长386%、83%和96%。作为涤纶长丝龙头,公司的业绩充分显示了高弹性。按重置成本法估值,给予公司150亿的市值,对应目标价15.56,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:PTA及产品跌价风险;中小产能恢复超预期。

事件:2014 年11 月27 日,国瓷材料股价涨停,收于38.12 元。 点评:我们认为国瓷材料涨停主要受益于由苹果引领的纳米氧化锆材料作为新一代背板材料的趋势,并且认为公司将是国内氧化锆背板风潮的最佳投资标的。 苹果有望大规模使用氧化锆作为新一代手机背板材料:苹果精心设计的apple watch 使用了氧化锆作为背板材料,有望开启消费电子外观材料的新风潮。华为高端版P7 上也使用了氧化锆陶瓷背板。 为何使用氧化锆作为背板材料?1)最大的原因是为了无线充电。出于使用方便、且最大程度上保持简约的考虑,apple watch 采用了无线充电的方式。而为了实现无线充电,apple watch 上必须有一面不能使用可导电的材质,即不能使用金属材质。氧化锆在常温下不导电,是理想的材质。 2)其次,又美又酷,既符合apple watch 的高端定位,又能体现新时代科技的时尚感。作为卓越材质使用于众多高端名表。氧化锆触感细腻且表面光泽,陶瓷的特性比不锈钢材质轻30%,100%防划痕,100%防敏感,作为卓越材质近年来成为高级钟表界的首选材质之一,包括宝玑、沛纳海、豪雅、Chanel、宝格丽在内的各大奢侈品牌均推出了氧化锆材质的手表。与之对比,摩托罗拉则选用了塑料作为Moto 360smart watch 的背板材质。 3)机械性能强,耐磨耐刮,被誉为“陶瓷钢铁”。氧化锆另一大应用是制成陶瓷刀,锋利且耐磨。因此综合各项性能,氧化锆是所有陶瓷材料中最耐磨又美观的可选材质,符合苹果的审美定位。 事实上,苹果于2006 年8 月就申请了关于氧化锆陶瓷作为外壳用于手持设备的相关专利并于2013 年再次提交了相关专利,该专利还详细描述了蓝宝石和陶瓷材料共同应用于手机的工艺问题。同时在该专利中,苹果还提到考虑用氧化锆作为手机盖板。 有技术有产能有能力低成本,最有望受益于此风潮。凭借其核心的水热合成技术,国瓷材料14 年初投产了200 吨/年的纳米氧化锆中试产线,与日本等国外企业相比成本优势明显,目前已经满产,目前主要用于齿科(人工种植牙)、光纤插芯等领域,同时1500 吨/年的产能在建,预计明年上半年有望一期投产。更重要的是,公司作为三星电子产业的供应商(凭借另一款产品MLCC 配方粉),具有严格的质量过程控制体系、产品质量稳定可靠、具有丰富的与国际一流客户合作的经验和资质,是最有潜力成为氧化锆消费电子产业的供应商之一。 退一步说,即使不考虑氧化锆在消费电子的应用,公司也处于业绩拐点,未来两年景气度向上确定性高。 我们此前一直强调公司即将迎来再一波加速成长,业务呈现多点开花的态势:1)陶瓷墨水正处于市场需求爆发期,行业年复合增速预计30%,我们认为未来销量上升趋势仍将维持,当前产品价格稳定在7 万元/吨以上,产能将从3000 吨/年扩至5000 吨/年;2)纳米复合氧化锆,明年扩产的一期投产(约700 吨)可继续为公司贡献业绩增量;3)新布局在建的高纯超细氧化铝项目,瞄准锂电池隔膜涂覆和蓝宝石LED 衬底,更为15-16 年的增长埋下基石。 长期来看,成长还远未见到天花板。表面上,国瓷材料的产品下游各不相同,不具有协同效应且市场细分,市场担心公司的成长是否有限制。但我们认为事实上公司的核心竞争力是具有规模效应的,主要体现在其独特的水热合成技术,这项技术可广泛适用于各自纳米无机材料的生产,横向扩张性强,且大多这些纳米无机材料都属于利基市场,产品面向细分市场但盈利能力高。这个技术的规模效应、配合公司优异的国际客户供应商资质,不断延续公司的成长空间。 投资建议:业绩上,未来两年多个产品接力放量保障盈利高成长,估值上,氧化锆陶瓷材料在苹果等消费电子产业链的应用进一步打开公司的估值空间,上调至“买入”评级。由于氧化锆在消费电子的放量具有不确定性,我们暂时不考虑这部分贡献,暂不调整盈利预测(但我们认为15-16 年存在超预期的可能),预计2014-2016 年净利润分别为:0.91 亿、1.22、1.63 亿,对应同比增长6.7%、30%、34%,全面摊薄EPS分别为0.67、0.87、1.16 元,给予16 年50 倍,目标价58 元。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC 行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)汇率波动的风险;(5)新项目业绩释放不达预期。

事件: 2014年10月28日晚,宏大爆破公布2014年三季报,营业收入为22.21 亿元,同比增长21.26%;归属上市公司股东的净利润1.12 亿元,同比增长11.34%,扣非后净利润为1.05 亿,同比增长4.84%。 EPS 为0.51 元。公司预计2014 年全年归属于上市公司股东的净利润1.64-2.13 亿元,同比增长0%-30%。 Q3 业绩低于预期的主要原因来自于母公司和子公司永安民爆的业务下滑:? 首先,母公司第三季度仅实现收入1.2 亿,同比下滑64%(去年同期收入为3.4 亿),净利润为-3.3万元,是公司Q3 业绩低于预期的重要原因,影响因素主要包括:受宏观经济影响爆破业务进展低于预期和公司由于扩张速度较快导致本部项目管理人员不足等。对于母公司管理上出现的问题,我们认为未来有望改善,公司此前公告聘任前离职高管刘畅等重回公司,充实管理团队,将有效加强对露天矿山业务的经营与管理。 其次,永安民爆由于受宏观经济影响和当地政府关停整治小矿山的影响,炸药销售和爆破服务业务均受到影响,预计影响净利润2000 多万元。 此外,其他子公司业绩进展良好,总体来看公司子公司第三季度实现收入4.6 亿,同比增长33%,总体符合预期,主要受益于鞍钢爆破、涟邵建工和宏大国源的业务增长。 长期来看,成长空间依然充足。1)大行业,小公司,利润弹性大。数千亿的市场空间,当前的集中度仅不到2%,公司作为一线爆破服务龙头,未来增长空间依然巨大。我们判断鞍钢模式的复制仍将持续,且为公司带来较大的利润弹性。2)灵活的经营体制下开创多种业务模式创新值得关注。公司不断在探索新型商业模式,包括宏大国源的绿色矿山开采、投资涟邵建工进入地下开采领域,这些布局都证明收获良好。公司作为广东混合所有制改革的模范,体制创新是缔造公司核心竞争力和提升经营效率的根本。我们看好公司未来更多业务模式创新带来的业绩成长。当然短期来看,由于四季度是传统淡季,收入和利润占比历来较低,我们认为14 年全年业绩反转概率较小,但我们对明年业绩不悲观,公司增发6 亿元的已经获证监会审核通过,业务增长有望加速,短期业绩压力带来的股价调整有望为投资者带来中长期买点。 盈利预测与投资建议:调整盈利预测,预计公司2014-2016 年实现营业收入28.7 亿、36.1 亿、46.3 亿,归属母公司的净利润分别为:1.77、2.61、3.51 亿元,同比分别增长8.08%、47.03%、34.57%,全面摊薄EPS 分别为0.73、1.07、1.44 元,下调至“增持”评级。 风险提示:(1)民爆器材和工程服务安全风险;(2)宏观经济及固定资产投资低迷;(3)订单增速及项目进展低于预期;(4)行业整合进展低于预期。

投资要点 事件:2014年10月23日晚,鼎龙股份公布2014年3季报,前三季度公司累计实现营业收入66,706.07万元,较去年同期增长115.26%;营业利润12,965.61万元,较去年同期增长123.41%;实现归属于上市公司股东的净利润9,463.96万元,较去年同期增长100.73%。扣非后归属于上市公司股东的净利润9,099.45万元,较去年同期增长118.33%,经营活动现金净流量同比增长30%。公司同时公告拟投资为3,300万元进行彩色碳粉二期项目建设。 业绩连续第三季度高增长:2014Q3单季度公司实现营业收入23,380.11万元,较去年同期增长142.34%;营业利润4,345.22万元,较去年同期增长129.91%;实现归属于上市公司股东的净利润3,206.47元,较去年同期增长124.23%。 碳粉产品线日益丰富,复印碳粉有望明年放量:正如我们此前预测,公司Q3单季度碳粉实现净利润889.32万元,预计对应碳粉销量约140吨,与Q2的销量(150吨)接近,大超同为淡季的Q1(100吨)。淡季不淡的主要原因,我们认为主要归因于公司产品线丰富后产品覆盖能力的提升。随着载体的投产,正电粉和复印粉得以推出,产品覆盖度继续上升,公司已成为全球技术跨度最大、产品种类最为齐全的兼容彩色碳粉制造商。公司可提供从负电粉到正电粉,从单组份粉到双组份粉,从桌面打印机、中高速打印机到高速复印机,多系列多门类的彩色碳粉品种群。彩粉产品可覆盖惠普、佳能、三星、戴尔、利盟、柯美、施乐、OKI、兄弟等品牌。从草根跟踪情况来看,下游对公司的复印粉初步反馈较好,公司此次投建碳粉二期(我们预计扩产产能不低于500吨),也从侧面验证了对未来彩色碳粉销量的预期上升,同时更新部分设备以加强复印粉的生产和供应能力。我们认为明年复印粉放量将是大概率事件。 抛光垫进展:抛光垫的中试及产业化部署正在有条不紊的持续推进,规模化生产所需成型精加工设备已启动了采购程序,与之配套的模具已采购就位。 总结:14年高增长确定性高,15年看复印粉放量,长期看CMP项目突破。我们继续维持此前观点,公司目前彩色碳粉已经进入良性循环阶段,未来业绩和基本面的预期差来自于1)复印粉市场的拓展和放量进度;2)目前尚在研发和拓展期间的CMP项目的布局和实施进度。此外,创新的打印商业模式值得关注。从目前来看,公司正沿着自身战略规划稳步前进,尽在掌握。 盈利预测和投资建议:维持盈利预测不变,预计14-16年归属于母公司的净利润分别为1.43、193、2.63亿,对应同比增长92%、35%、36%,全面摊薄EPS分别为0.33、0.44、0.60元,维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:彩色碳粉海外市场和复印粉市场拓展低于预期;潜在进入者进入导致价格过度竞争和盈利下降;传统业务利润下滑;CMP项目进展低于预期。

投资要点 事件:2014年10月23日晚,国瓷材料发布2014年3季报,2014Q1-Q3公司累计实现营业收入2.57亿元,同比增长30.84%,归属于上市公司股东的净利润4350.59万元,同比减少19.36%。其中2014Q3单季度实现营业收入1.09亿元,同比增长85.09%,归属于上市公司股东的净利润为1772万元,同比减少3.68%。 第三季度业绩继续改善,综合毛利率提升,符合我们此前预期:公司3季度实现净利润1772万元,同比下滑3.68%,环比增长2.47%,与14年Q1、Q2的单季度下滑-35%、-21%相比,Q3单季度业绩继续改善。主要源于主营MLCC配方粉系列产品价格稳定,同时纳米陶瓷墨水和纳米复合氧化锆进展顺利弥补了由于传统主业下滑带来的业绩下降。根据我们的跟踪,陶瓷墨水目前月销量不低于300吨,纳米复合氧化锆基本实现满产。同时,公司3季度产品综合毛利率达39.5%,环比提升2.6个百分点,我们判断主要得益于纳米陶瓷墨水和纳米复合氧化锆的产能利用率提升。 公司业绩拐点即将来临,未来2-3年增长确定性高。除了MLCC配方粉业务逐步向好外,公司业务呈现多点开花的态势:1)陶瓷墨水正处于市场需求爆发期,行业年复合增速预计30%,我们认为未来销量上升趋势仍将维持,当前产品价格稳定在7万元/吨以上,下跌空间有限;2)纳米复合氧化锆,明年扩产的一期投产(约700吨)可继续为公司贡献业绩增量;3)新布局在建的高纯超细氧化铝项目,瞄准锂电池隔膜涂覆和蓝宝石LED衬底,提振估值的同时,更为15-16年的增长埋下基石。 投资建议:随着各大业务的销量上升,我们判断公司Q4将迎来业绩拐点,而且今后2年呈现景气向上,预计2014-2016年净利润分别为:0.91亿、1.22、1.63亿,对应同比增长6.7%、30%、34%,全面摊薄EPS分别为0.67、0.87、1.16元,“增持”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)汇率波动的风险;(5)新项目业绩释放不达预期。

事件:2014 年10 月17日晚,金正大发布2014 年3季报,1-9 月实现营业收入111.20 亿元,同比增长9.04%,实现归属于上市公司股东的净利润8.15 亿元(对应EPS 1.16 元),同比增长30.62%;7-9 月实现营业收入40.73 亿元,同比增长12.94%,归属母公司股东净利润3.36 亿元(对应EPS 0.48 元),同比增长35.48%,同时,公司公告预计全年净利润增长30%-35%,超出我们此前预期。 普通复合肥销量大增、销售费用和管理费用下降是超出预期的主要原因。1)根据我们的跟踪,3 季度销量同比增长26%,普通复合肥销量逆市增长20%。其中,缓控释肥销量同比增长接近32%,产能利用率大幅提升;硝基肥受益于7 月份贵州基地60 万吨产能的投产,销量大幅提升,前三季度同比增长20%左右(上半年增速7%);尽管行业低迷,但公司通过创新的“套餐肥”组合营销,以新型复合肥的带动普通复合肥销量,普通复合肥销量逆市增长近20%。此外,销售费用率和管理费用率环比分别下降了2.4和1.64 个百分点,推动净利润率从Q2 的5.98%上升至Q3 的8.36%。 14 年全年实现业绩快速增长无忧,15 年看好水溶肥投产放量。复合肥行业的销售旺季截至10 月底,随着双效硝基肥投产及在冬小麦的顺利推广,预计4 季度同比增速不会低于前三季度,我们认为公司2014年业绩快速增长无忧,根据公司公告,全年完成股权激励一期行权条件(营收yoy10%,净利润yoy28%)无虞。未来我们看好公司销量仍将保持快速增长:1)小麦将是缓控释肥在玉米作物成功推广后,又一带动产品快速放量的大田作物,将有效提高控释肥、硝基肥的产能利用率;2)14 年底临沭基地水溶肥项目有望投产,贵州40 万吨水溶肥项目前正处在中试阶段,预计2015 年初也将投产,预计目前水溶肥14年产量在2 万吨左右,主要受制于产能瓶颈,实际在手订单则较为充裕。公司7 月与滴灌技术的发明者、世界最大的现代农业系统企业——以色列耐特菲姆公司展开合作,未来将在试验示范、实验室建设、产品推广等方面携手,进口替代有望加速,2015 年随着产能的逐步投放,水溶肥将成为公司新的业绩增长点。 更长期来看,在新型城镇化、土地流转的浪潮下,高质量的渠道资源掌握核心客户、高附加值的农化服务牢牢抓住客户将是更重要的成功关键。我们看好公司在这方面的前瞻布局,在规模化养殖浪潮下成为农资龙头平台:手握近10 万二级经销商渠道资源,通过增发在全国搭建100 个农化服务平台、与诺普信合作搭建商业平台、与中国农业大学深入合作,这些都是公司在继续扩大其对优质渠道的掌控力、着力增强优质农户对公司农化服务的粘性、在加乘渠道的多产品容纳力、在丰富产品提供能力以满足未来客户多元化的需求、在继续扩大其规模优势。 我们在投资价值分析报告《复合肥冠军的乘数效应:差异化×规模》中曾判断,长期来看,公司将走向平台化发展。平台化发展意味着更丰富的产品容纳力、更大的市场空间、更强大的规模优势、更高的议价能力。 这种判断正在不断得到验证,例如与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台、例如与国内农药制剂龙头诺普信合作搭建商业平台。通过协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出,又可提升自身技术,实现“win-win”,其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。我们认为未来类似的合作仍将继续延续,天花板的上限将不断被突破。 投资建议:上调盈利预测,预计公司2014-2016 年的营业收入分别为133.8 亿元、166.8 亿元和196.1 亿元,同比增长11.59%、24.64%和17.57%;归属母公司净利润分别为8.84 亿元、11.91 亿元和15.55 亿元,同比增长32.3%、34.73%和30.57%;对应EPS 分别为1.25 元、1.69 元和2.21 元。维持“买入”评级。 风险提示:原材料及产品价格波动的风险;新产品产能投放和推广不达预期的风险。

事件:2014 年10 月13 日晚公司公告,日前公司与淄博鑫美宇签订了《关于对山东国瓷鑫美宇氧化铝有限公司(简称“国瓷鑫美宇”)增资的框架协议》,拟与淄博鑫美宇对国瓷鑫美宇进行增资,增资后,国瓷鑫美宇注册资本由1,000 万元增加至4,571 万元,公司持有国瓷鑫美宇70%的股权,公司为国瓷鑫美宇的控股股东、实际控制人。 本次增资后将加快高纯超细氧化铝的产能扩张速度,有利于在短期内迅速实现高纯超细氧化铝的研发与批量化生产,从而能够在该市场内迅速建立起优势,占领较高的市场份额并分享较高的市场利润。根据我们调研数据,目前高纯超细氧化铝材料的单价不少于10 万元/吨。我们认为与公司平台下的新材料产品类似,高纯超细氧化铝的毛利率将不低于50%,利润空间可观。 高纯超细氧化铝材料主要应用于 LED 蓝宝石衬底、锂离子电池隔膜和蓝宝石窗口片等领域,下游市场均处于快速增长期,且以进口为主,目前主要由日本住友化学、日本大明化学、法国Baikowski 等几家企业生产。国产替代空间大。随着国内市场需求的快速增长,我们看好公司在未来的一两年时间内凭借贴近服务、供货及时以及较好质量的优势,成为国内市场主要的供应商。 未来将回购淄博新美宇的剩余股权,7-8 倍估值甚为合理:根据双方约定,2017 年4 月1 日前,淄博鑫美宇自愿将剩余股权全部转让给国瓷材料,计算方式为:1)2016 年净利润2000 万元以上(含2000 万元),剩余股权转让价格=国瓷鑫美宇2016 年净利润*8*30%。2)2016 年净利润为1000 万元(含)-2000万元(不含),则剩余股权转让价格=国瓷鑫美宇2016 年净利润*7*30%。3)前述转让价格最高不超过人民币7200 万元。由于回购价直接与2016 年净利润相关,因此淄博新美宇的原有管理团队在国瓷新美宇源动力依然充足,有助于保障公司业绩。 合作模式类似纳米陶瓷墨水,利于股东效益产出最大化。我们认为公司此次合作模式与纳米陶瓷墨水项目有类似之处,公司自身具备资金、研发和品控的优势,与有一定市场基础的合作方联手,有助于缩短公司自身学习曲线,加速渠道搭建速度,将显著提升产品的效益产出速度。纳米陶瓷墨水的模式已经得到了成功,不到一年的时间内已经打开市场,销量迅速上升,预计完成承诺的净利润是大概率事件。我们认为此次高纯氧化铝项目也将不负众望。 平台型公司拓展迅速,明年有望再度迎来高增长。公司纳米陶瓷墨水、纳米复合氧化锆产品均呈现良好态势,但由于现在的主营产品结构中,MLCC 配方粉依然占比较大,且同比下滑较为严重,我们对公司Q3 的业绩依然表示谨慎,但我们认为公司业绩将呈现逐级环比改善的特点,并将于15 年迎来反转。 投资建议:维持盈利预测不变,预计2014-2016 年净利润分别为:0.91 亿、1.22、1.63 亿,对应同比增长6.7%、30%、34%,全面摊薄EPS 分别为0.67、0.87、1.16 元,“增持”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC 行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)汇率波动的风险;(5)新项目业绩释放不达预期。

事件: 鼎龙股份2014 年9 月24 日晚披露1-3 季度业绩预告,预计盈利:8486.46 万元-9900.87 万元, 比上年同期增长:80%-110%。 彩色碳粉淡季不淡,Q3 业绩正在加速:公司上半年实现归属母公司净利润6257 万元,计算后得Q3 单季度的净利润范围为2229.46-3643.87 万元,同比增长56-155%。按中位数计算,公司Q3 单季度的增长将高于100%,高于上半年的同比增速。Q3 是传统淡季,但今年三季度淡季不淡,我们预计彩色碳粉的整体销量预计不低于130 吨(Q1、Q2 分别为100 吨、150 吨)。未来随着兄弟等高净利润碳粉的推进,整体销量仍将持续上升。 复印碳粉有望明年放量:9 月12 日鼎龙股份的载体项目正式投产,意味着公司将可自主生产双组份碳粉,成为全球唯一一家可以同时提供彩色化学碳粉和载体的碳粉生产商。产品覆盖度更加齐全,满足双组份复印机厂商的需求。载体的全球市场空间预计在10000-12000 吨/年,由于成本更低,售价与碳粉相当,因此载体的毛利率水平将高于碳粉。从草根跟踪情况来看,下游对公司的复印粉初步反馈较好,我们认为明年复印粉放量将是大概率事件。 根据我们的跟踪,CMP 项目中试阶段进展顺利。作为耗材,抛光在产业链成本结构中约占16%,占比甚高,并且由于高技术壁垒仍然被进口垄断,享受高利润。抛光液毛利率预计在50%以上,抛光垫的毛利率更高,预计可达90%。尽管iphone 6 低于预期没有使用蓝宝石屏幕,但长期来看,蓝宝石屏幕依然是确定的趋势,我们看好公司在这个方向上的前瞻性布局,预计一旦开启蓝宝石屏幕大潮,2017 年蓝宝石CMP 的市场空间有望达数十亿。近日,公司已经申请了2 个抛光垫的相关专利。我们认为聚氨酯材料的抛光垫将是公司抛光垫主打产品。 关注打印商业模式创新:除了传统的B2B 模式外,公司有意探索新型商业模式,欲将已经消费品化的碳粉产品通过打造并完善各类网络平台的方式销售到消费终端,同时,寻求包括耗材、纸张、平面设计及打印在内的全产业链并行发展的商业模式。在此模式中,我们认为不排除公司将3D 打印服务、云服务等创新型业务嵌入其中。 总结:14 年高增长确定性高,15 年看复印粉放量,长期看CMP 项目突破。我们继续维持此前观点,公司目前彩色碳粉已经进入良性循环阶段,未来业绩和基本面的预期差来自于1)复印粉市场的拓展和放量进度;2)目前尚在研发和拓展期间的CMP 项目的布局和实施进度。此外,创新的打印商业模式值得关注。从目前来看,公司正沿着自身战略规划稳步前进,尽在掌握。 盈利预测和投资建议:维持盈利预测不变,预计14-16 年归属于母公司的净利润分别为1.43、193、2.63亿,对应同比增长92%、35%、36%,全面摊薄EPS 分别为0.33、0.44、0.60 元,维持“买入”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:彩色碳粉海外市场和复印粉市场拓展低于预期;潜在进入者进入导致价格过度竞争和盈利下降;传统业务利润下滑;CMP 项目进展低于预期。

事件: 2014 年9 月23 日晚公司公告,日前与中国农业大学为进一步加强双方合作,建立长期稳定、优势互补的产学研用合作关系,实现双方互利共赢,签署了《合作协议》。 我们此前一直强调,差异化是公司重要的核心竞争力,与中国农业大学进行新一轮的战略合作是公司提升核心竞争力、提升农化服务水准、扩大营销能力的又一例证。公司与中国农业大学自2006 年起就开始合作,本次合作是过去合作的延续与进一步深化,范围更广、层次更高、力度更大。合作重点包括:新型肥料研发与推广、人才培养培训、学术交流与合作。我们认为对公司而言,主要在以下方面受益:进一步加强推广公司今年主打新品,即水溶肥和水肥一体化技术。双方将联合搭建全国水溶性肥料研发和技术推广平台,联手开展水溶肥关键技术公告,在水溶性肥料产品研发与优化、水溶肥生产工艺优化改进、水溶一体化施肥模式研发及实验推广方面进行深度合作,探讨区域作物灌溉施肥的最佳产品配方和施用技术规程;共同开发水溶肥、生物有机肥等新型肥料新产品及套餐产品,联合开展示范田及试验田,联合开展技术服务培训,组建专业农化服务队伍给予技术支持。 为经销商和客户提供更专业的农化服务水培训,提升员工的农化服务水准。中国农大开设学历教育及专题短期培训班,培训对象包括金正大员工、客户、种植大户等;培训内容包括现代农业、土壤肥料、农化服务、土地流转、作物栽培等。金正大在 2015-2017 年间,每年出资 60 万元,与中国农大共同启动国际型人才培养项目,双方共同选派优秀科研、管理人员参加。 事实上,与大学及科研机构合作一直是公司提升自身优势的优质路径。除了中国农业大学,还与国家杂交水稻工程技术研究中心、中国科学院南京土壤研究所、山东农业大学、山东省农科院、上海化工研究院等40 余家国内研究机构,以及佛罗里达大学等6 所美国大学、美国农业部3 个实验站等单位建立战略合作或紧密的科研项目合作关系。 在新型城镇化、土地流转的浪潮下,高质量的渠道资源掌握核心客户、高附加值的农化服务牢牢抓住客户将是更重要的关键成功要素。我们认为公司正在顺应这股浪潮不断的进行前瞻布局:手握近10 万二级经销商渠道资源,通过增发在全国搭建100 个农化服务平台、与诺普信合作搭建商业平台、与中国农业大学深入合作,这些都是公司在继续扩大其对优质渠道的掌控力、着力增强优质农户对公司农化服务的粘性、在加乘渠道的多产品容纳力、在丰富产品提供能力以满足未来客户多元化的需求、在继续扩大其规模优势。我们看好公司在规模化养殖浪潮下成为农资龙头平台。 我们在投资价值分析报告《复合肥冠军的乘数效应:差异化×规模》中曾判断,长期来看,公司将走向平台化发展。平台化发展意味着更丰富的产品容纳力、更大的市场空间、更强大的规模优势、更高的议价能力。这种判断正在不断得到验证,例如与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台、例如与国内农药制剂龙头诺普信合作搭建商业平台。通过协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出,又可提升自身技术,实现“win-win”,其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。我们认为未来类似的合作仍将继续延续,天花板的上限将不断被突破。 投资建议:维持盈利预测不变,不考虑增发摊薄,预计公司2014-2016 年的营业收入分别为141.3 亿元、174.1 亿元和206.6 亿元,同比增长18%、23%和19%;归属母公司净利润分别为8.62 亿元、11.3 亿元和15.0 亿元,同比增长30%、31%和33%;对应EPS 分别为1.23 元、1.61 元和2.14 元。继续建议“买入”。 风险提示:原材料及产品价格波动的风险;新产品产能投放和推广不达预期的风险。

投资要点 迈克尔波特曾阐述,真正的竞争优势归根到底体现在三方面:成本领先、差异化和专注。我们认为金正大公司正是不断致力于扩大竞争优势的忠实实践者。 第一点,产能扩张+高密度渠道覆盖+学习曲线复制,规模效应缔造成本领先优势。成本领先建立在规模效应的基础之上:1)全国最大产能,增加对原材料采购的议价能力,金正大2014年年底将拥有600吨以上复合肥产能。 2)渠道的规模效应。公司通过多样化的品牌策略,覆盖多重渠道,二级经销商数量达10万个,大容量的渠道,配合农化服务,有效提升产品周转速度,数据显示公司的资产周转率是同类企业最高。 3)从缓控释肥到硝基肥、水溶肥,打造学习曲线的规模化效应。缓控释肥是公司成功经营的第一款新型复合肥产品,市场份额占50%以上。缓控释肥的成功至少有三个方面原因:公司特色农化服务加速农户接受新产品、与政府合作共同推广扩大产品影响力、技术创新降低生产成本。后续的硝基肥、水溶肥系列借鉴了缓控释肥积累的成功经验,缩短了产品被农户接受的时间,硝基肥推出当年即达满产。 第二点,搭载多样化产品,强调差异化竞争。 1)产品差异化,坚持在细分市场中寻找高利润区域。产能结构中,同质化程度较强的普通复合肥仅占不到45%,缓控释肥、硝基肥和水溶肥等新型复合肥未来占据近60%产能。因此尽管普通复合肥的利润率不是行业最高,但仍能凭借高新型复合肥占比提升综合利润水平。 2)营销差异化,高资产周转缔造高ROE。营销的差异化须与产品差异化配套。不同于普通复合肥以促销为主要营销手段,农化服务在新型复合肥营销中所占权重更高。360度“农化知识传播体系、测土配方施肥服务体系、现场服务指导体系”渗透了农户从选肥到用肥的全过程,培养了农户的粘性,当前服务体系趋近成熟,未来将持续拉动高端肥的销量。 第三点,专注:始终在复合肥领域耕耘,在农化领域中耕耘。长远战略清晰,即成为世界级高端肥料供应商和受人尊重的农业服务商。 未来农业将发生两大明确的趋势:1)新型城镇化、土地流转,将加速推动农户规模化经营,2)产业大部分仍属于‘春秋战国’式的竞争,将从分散走向集中度。我们清晰的看到,公司正在顺势而为,进行前瞻性的布局。 首先,农户规模化经营意味着农化服务提供商的下游需求变得愈加集中,对产品多样性需求增加的同时,对农化服务商的单个需求量上升,但农化经销的层级将扁平化、农化经销商的数量也将极具减少。因此,结构分化将十分明显,强者恒强。这种趋势下,通过高附加值的农资经销渠道掌握尽可能重要的农户资源将是核心关键之一。因此,表象上我们看到公司通过增发在全国搭建100个农化服务平台、与诺普信合作搭建商业平台、药肥一体化、农资平台流通、先进农业服务推广等领域开展,其实质是公司在继续扩大其对优质渠道的掌控力、着力增强优质农户对公司农化服务的粘性、在加乘渠道的多产品容纳力、在丰富产品提供能力以满足未来客户多元化的需求、在继续扩大其规模优势。 其次,毫无疑问,农业当前的集中度依然很低,龙头金正大在复合肥领域的市占率不到15%,未来集中度仍然会上升。我们认为公司会进入外延式增长的阶段,但作为竞争优势的最佳实践者,我们并不认为公司会进行简单的产品规模扩张,我们倾向于认为有益的扩张必将是能够帮助公司扩大其差异化优势的产品/项目,当然依然是专注在农化服务领域。 我们在投资价值分析报告《复合肥冠军的乘数效应:差异化×规模》中曾判断,长期来看,公司将走向平台化发展。这种判断正在不断得到验证,例如与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台、例如与国内农药制剂龙头诺普信合作搭建商业平台。通过协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出,又可提升自身技术,实现“wi-wi”,其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。我们认为未来类似的合作仍将继续延续,天花板的上限将不断被突破。 这,就是优秀企业的最佳践行,永远顺应时代潮流,不断拓宽护城河。 投资建议:维持盈利预测不变,不考虑增发摊薄,预计公司2014-2016年的营业收入分别为141.3亿元、174.1亿元和206.6亿元,同比增长18%、23%和19%;归属母公司净利润分别为8.62亿元、11.3亿元和15.0亿元,同比增长30%、31%和33%;对应EPS分别为1.23元、1.61元和2.14元。考虑增发摊薄后的股本,公司目前估值相当14年21倍PE、15年16倍PE,低于行业平均,尚未体现龙头企业的估值溢价,继续建议“买入”。 风险提示:原材料及产品价格波动的风险;新产品产能投放和推广不达预期的风险。

事件:2014年9月14日,公司与淄博鑫美宇氧化铝有限公司(“淄博鑫美宇”)签订了《合作协议》,拟共同合资设立“山东国瓷鑫美宇氧化铝有限公司”(“国瓷鑫美宇”),主要从事高纯超细氧化铝的研发、生产、销售及技术服务。其中公司以现金出资700万元,占注册资本的70%;淄博鑫美宇以现金出资300万元,占注册资本的30%。 未来业务将进入锂电池、蓝宝石材料领域:蓝宝石的主要化学成分即为氧化铝,但需高纯度氧化铝才能制成。从应用上看,高纯氧化铝可用于LED蓝宝石衬底、蓝宝石窗口屏,高纯超细氧化铝材料也大量应用于锂离子电池隔膜涂层、透明陶瓷、高端结构陶瓷、催化剂载体、抛光材料、导热材料等领域。 高纯超细氧化铝以国外垄断为主,未来国内需求旺盛,为国内企业抢占份额提供良好契机:高纯超细氧化铝材料生产技术要求高,目前主要由日本住友化学、日本大明化学、法国Baikowski等几家企业生产。随着国内市场需求的快速增长,在未来的一两年时间内,国内高纯超细氧化铝企业将有机会凭借贴近服务、供货及时以及较好质量的优势,很快成为国内市场主要的供应商。 据我们跟踪,公司在高纯氧化铝项目上已经有一定时间的研发准备,实验室规模的高纯氧化铝可达到99.99%和99.995%。通过设立合资子公司,公司可充分利用淄博鑫美宇在高纯氧化铝材料行业的经验,发挥国瓷材料在资金、产品研发以及品质管控等方面的优势,在合资公司的平台上整合资源,产生协同效应,加速成长为国内高端氧化铝材料的龙头企业,以迎接未来蓝宝石需求的爆发以及快速切入锂离子电池产业链。 合作模式类似纳米陶瓷墨水,利于股东效益产出最大化。我们认为公司此次合作模式与纳米陶瓷墨水项目有类似之处,公司自身具备资金、研发和品控的优势,与有一定市场基础的合作方联手,有助于缩短公司自身学习曲线,加速渠道搭建速度,将显著提升产品的效益产出速度。纳米陶瓷墨水的模式已经得到了认可,不到一年的时间内已经打开市场,销量迅速上升,预计完成承诺的净利润是大概率时间。我们认为此次高纯氧化铝项目也将不负众望。 平台型公司拓展迅速,明年有望再度迎来高增长。公司纳米陶瓷墨水、纳米复合氧化锆产品均呈现良好态势,但由于现在的主营产品结构中,MLCC配方粉依然占比较大,且同比下滑较为严重,我们对公司Q3的业绩依然表示谨慎,但强调对其他产品前景均十分看好,预计15年将迎来公司业绩的拐点。 投资建议:维持盈利预测不变,预计2014-2016年净利润分别为:0.91亿、1.22、1.63亿,对应同比增长6.7%、30%、34%,全面摊薄EPS分别为0.67、0.87、1.16元,“增持”评级。 看好成长,但不乏冷静,风险提示:(1)MLCC行业及信息科技产业需求波动;(2)主要客户集中;(3)水热法工艺被突破;(4)汇率波动的风险;(5)新项目业绩释放不达预期。