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桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.63 -- -- 13.98 2.57%
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事件公司发布 2019 年三季报,前三季度公司实现营业收入 372 亿元,同比(去年同期为 309 亿元)增长 21%;实现归母净利 24.5 亿元,同比下降 2.1%;扣非后为 23.6 亿元,同比下降 4.0%。 2019年 Q1、Q2 和 Q3 分别实现营收 117 亿元、130 亿元和 126 亿元,同比分别增长 50%、20%、3.3%;分别实现归母净利 5.2 亿元、8.7 亿元和 10.6 亿元,同比分别为+2.0%、+1.2%、-7.0%。公司前三季度经营活动产生的现金流为 57 亿元,同比增长 166%。前三季度实现 ROE 为 14.2%,同比减少 3.0 个百分点;前三季度EPS 为 1.34,同比减少 2.2%。 简评PTA 盈利好于去年同期,研发费用高达 8.2 亿元:前三季度公司实现营业收入 372 亿元,同比增长 21%;实现归母净利 24.5 亿元,同比下降 2.1%。前三季度 PTA-PX 市场价差为 1042 元/吨,相对 2018 年前三季度 996 元/吨,价差在前三季度扩大了 46 元/吨,成为 19 年公司盈利主力军;前三季度醋酸市场价格为 2987元/吨,相对 2018 年前三季度 4666 元/吨,同比下降 36%。其中2019 年三季度 PTA-PX 市场价差为 1062 元/吨,相对去年同期1343 元/吨,价差缩窄 281 元/吨。前三季度 PTA 销量为 42 万吨,同比增长 441%,为公司贡献收入。前三季度公司管理费用为 4.5亿元,同比增长 2%;研发费用为 8.2 亿元,同比增长 7%;财务费用为 3.4 亿元,同比降低 32%,财务费用降低来源于公司利息收入。 长丝以量补价,公司致力于降成本和差异化产品生产以提高产品溢价。2019 年前三季度公司 POY,FDY,DTY 价差分别为 1351元/吨、1823 元/吨、2937 元/吨,同比 2018 年前三季度的 1713元/吨,2189 元/吨,3225 元/吨分别下跌 362 元/吨,366 元/吨,288 元/吨,价差下跌主要因为长丝行情不好,公司通过自产长丝油剂,自备纸管、包装材料、热电厂方式降成本,盈利能力强。 前三季度长丝实现产量 406 万吨,同比增加 17%;实现销量 420万吨,同比增加 29%,公司产品库存周转率提升。同时,公司新建项目持续不断推进,新增产能大多为差异化长丝产品。根据公司半年报披露情况,恒邦四期年产 30 万吨绿色智能化纤维项目目前工程进度达 65%,预计 2019 年年底配套长丝生产线全部开车投产;恒腾四期 30 万吨绿色纤维项目工程进度达 40%,土建进入施工后期,纺丝设备正陆续到货安装中;8 月 23 日恒优项目一次开车成功,并于 25 日上午进行投纺,这个全球首套聚纺一体化项目年产 30 万吨 POY 项目和年产 30 万吨 POY 技改项目,主导产品包括细柔绒、荧光飘柔绒抗静电、亚光棉柔绒、珊瑚绒等差别化 POY 产品系列;恒超年产 50 万吨智能化超仿真纤维项目于 9 月开工。19-20 年公司预计新增长丝产能 170 万吨。 通过原料自产降低成本,公司产业链一体化配套不断完善。公司通过参股浙石化,进入炼化一体化领域,使公司的产业链延伸更进一步,将获得炼化权益产能 400 万吨,PX 权益产能 80 万吨。10 月,桐昆集团嘉兴海盐高科技新材料产业基地项目举行签约仪式,拟新增土地 200 亩,建设表面活性剂装置 20 套,纺织油剂装置 20 套,形成 15 万吨表面活性剂和 20 万吨纺丝油剂产能,总投资 20.5 亿元。达产后年产值 32 亿元,年税收 1.9 亿元。 10 月,桐昆集团举行年产 120 万吨乙二醇项目合成气和蒸汽合作签约仪式,项目总用地约 1800 亩,总投资近120 亿元。此外,上市公司计划投资 160 亿元在江苏如东打造新的石化聚酯一体化生产基地,新建年产 2*250万吨 PTA、90 万吨 FDY、150 万吨 POY 产能。其中,项目一期投资 120 亿元,新建产能 2*250 万吨 PTA、30万吨 FDY、90 万吨 POY,最快有望在 2022 年底投产;二期投资额为 40 亿元,新增 60 万吨 FDY、60 万吨 POY,同时建设燃煤热电联产项目。项目建成后,公司龙头地位将进一步巩固。 盈利预测与估值:预计公司 2019 年、2020 年和 2021 年归母净利润分别为 27.5 亿元(前值 24.3 亿元)、36.9 亿元(不变)和 40.8 亿元(不变),EPS 1.51 元、2.02 元和 2.24 元,PE 8.5X、6.3X 和 5.7X,维持 “买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,项目投产不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 19.08 42.07% 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
业绩简评 桐昆股份2019年三季度实现归母净利10.60亿元,前三季度实现归母净利润23.64亿元。考虑到18年三季度创造历史最高净利导致基数较高,2019年三季度尽管创造第二高单季度净利,盈利略超预期,仍同比下滑7.19%。 经营分析 3季度长丝走势分化,POY一枝独秀:三季度POY长丝利润较高,而FDY/DTY利润下滑显著。桐昆股份由于产能结构中POY比例较高,从而POY利润增厚对公司业绩弹性相比其他聚酯龙头较强。虽然PTA产品盈利能力有所下滑。三季报业绩仍然提升显著。 公司发行23亿元可转债,原有38亿元存量可转债进入转股期。公司再次发行23亿元可转债,可转债市值占比公司市值达到26%,如果募投项目不及预期,存在较为显著的摊薄风险。 静候浙石化投产:桐昆股份持股浙石化20%,浙石化投产会为桐昆股份带来盈利新增长点,有望推动公司业绩较大幅度增长。 盈利调整 考虑到短期POY盈利较强,而桐昆产品结构中POY占比很高,从而具备较强的盈利弹性。我们调升公司2019年净利润25.64亿元至29.57亿元,调升幅度15.3%,维持2020/2021年公司实现净利润40.02亿/45.30亿元的盈利预测。 投资建议 按照可转债现价转股进行摊薄,我们维持公司未来12个月19.08元目标价位,目标价位对应2019年/2020年/2021年市盈率分别为14.98/11.07/9.78倍。 风险提示 1.管理层及股东减持风险。2.增发/可转债募投项目收益不及预期3.中美贸易战严重恶化影响纺服需求4.民营大炼化投产进度不及预期5.原油以及化学品价格大幅变动风险6.可转债/增发项目摊薄收益7.2019年6月定向增发机构配售的3756.71万股存有解禁风险8.其他不可抗力因素。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 18.90 40.73% 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
2019Q3长丝盈利提升,PTA下行。 2019Q3,公司销售涤纶长丝合计135万吨,环比-13万吨;其中POY、FDY和DTY分别销售90万吨、27万吨和18万吨,环比分别-9万吨、-3万吨和-1万吨。2019Q3公司实现净利润10.6亿元,按长丝口径计算的单吨利润为788元/吨(含PTA部分利润),环比2019Q2扩大200元/吨。根据我们观察的行业数据,2019Q3,涤纶长丝POY平均价格环比-290元/吨,平均价差环比+175元/吨;涤纶长丝FDY平均价格环比-652元/吨,平均价差环比-146元/吨;PTA平均价格环比-655元/吨,平均价差环比-206元/吨。 2019Q4-2020Q1,PTA和涤纶长丝仍面临下行压力。 根据我们观察的行业数据,2019Q4截止10月25日,涤纶长丝POY平均价格环比-631元/吨,平均价差环比-260元/吨;涤纶长丝FDY平均价格环比-634元/吨,平均价差环比-233元/吨;PTA平均价格环比-490元/吨,平均价差环比-295元/吨,预计2019Q4盈利环比2019Q3下滑明显。2019Q4-2021年,PTA行业将迎来新一轮的产能周期,景气度将大幅下滑,第一轮新凤鸣220万吨和恒力石化250万吨PTA产能将分别在2019Q4和2019年底投产。涤纶长丝环节受2019年下半年产能的集中投放,将有一定消化压力。 扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有涤纶长丝产能570万吨,2019年新增120万吨到690万吨,集中在下半年投产。2019年后还有290万吨涤纶长丝和500万吨PTA扩产计划。公司PTA新增产能覆盖自身涤纶长丝需求,实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。随着下游产能的扩张,公司在原料PX环节将形成需求缺口。 浙石化一期将贡献投资收益。 公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000万吨将在2019Q4逐步投产。在完成向上一体化的同时,投资收益也将显著增厚。 维持盈利预测,维持“买入”评级和目标价18.9元。 基于对一体化企业整体效益的看好,我们维持2019-2021年EPS为1.50元、1.75元和2.25元。当前股价对应PE为9/7/6倍,维持“买入”评级和目标价18.9元。 风险提示:长丝景气周期结束;PTA景气上行不及预期;浙石化项目投产进度和盈利不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 16.40 22.11% 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
公司发布 2019年三季报: 公司 2019年前三季度实现营业收入 372.40亿元,同比+20.66%;实现归母净利润 24.51亿元,同比-2.10%; 毛利率为 13.22%,净利率为 6.楷体蒋明远60%。第 3季度实现营业收入 126.07亿元,同比+3.43%,环比-2.69%; 实现归母净利润 10.60亿元,同比-7.19%,环比+21.98%;毛利率为 16.63%,净利率为 8.43%。 经营数据: (1) POY: 营业收入 64.29亿元, 同比-11.20%; 产量 93.49万吨,同比+5.41%; 销量 89.49万吨,同比+15.90%; 均价 7183.82元/吨,同比-23.39%。 (2)FDY: 营业收入 19.95亿元, 同比+3.56%; 产量 28.41万吨, 同比+19.52%; 销量 26.88万吨, 同比+33.66%; 均价 7421.48元/吨,同比-22.52%。 (3)DTY: 营业收入 15.70亿元, 同比-8.66%; 产量 18.88万吨, 同比+7.27%; 销量 18.18万吨, 同比+13.55%; 均价 8637.65元/吨,同比-19.57%。 评论: POY 价差环比扩大, 业绩符合预期。 根据我们跟踪的数据显示: 2019Q3常规品种 POY/FDY/DTY 价差 1473.8/1518.0/2652.0元/吨,环比+181.5/-144.3/+19.1元/吨。终端实际需求疲弱,三季度产销略有下滑,公司 POY 品种 Q3产销率95.72%,环比-14.7pct。受炼化产能释放及 PTA 投产预期影响, PTA 价格、价差下跌; 2019Q3行业 PTA 均价 4896.6元/吨,同比-24.9%,环比-10.4%; PTA-PX价差 982.5元/吨,同比-121.6元/吨,环比-213.2元/吨。 研发费用略有提升,经营性现金流大幅增长。 2019Q3公司期间费用 6.91亿元(含研发费用 3.78亿元),期间费用率 5.48%(其中研发费用率 3.0%) ,环比+0.61pct; 2019Q3经营性现金流净额 24.5亿元, 同比+63.3%。 供需矛盾有所凸显, 长丝效益相对可控。 今年以来上游产能扩张与需求端疲弱的供需矛盾会有所凸显,四季度织造行业将进入主动去库存阶段,长丝、 PTA效益存在一定压力。 但未来长丝产能投放主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸等行业龙头,长丝尤其是 POY 品种集中度进一步提升,行业景气下行整体效益仍相对可控。 扩产巩固龙头地位,浙石化年底有望投产。 公司目前涤纶长丝国内市占率超过16%, 全球占比接近 11%,恒优、恒邦四期、恒腾四期等新建项目稳步推进,预计年底产能将达到 690万吨。 2019年后公司规划洋口港石化聚酯一体化项目,完善产能布局保障未来长远发展。浙石化项目预计年底有望投产, 公司持有 20%浙江石化股权,项目达产后将成为公司未来重要的业绩增量。 盈利预测、估值及投资评级。 基于长丝效益相对可控,上调盈利预测, 预计2019-2021年净利润 30.3/36.2/40.6亿元(原预测值为 25.6/32.6/39.8亿元),EPS 1.64/1.96/2.20元, PE 为 8/6/6倍。 结合行业估值水平,给予 2019年 10倍 PE,调整目标价至 16.4元, 维持“强推”评级。 风险提示:原油价格大幅波动,需求不及预期,项目建设不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 15.39 14.59% 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
2019前三季度净利润同比下滑 2%,业绩符合预期桐昆股份于 10月 25日发布 2019年三季报,公司实现营收 372亿元,同比增 20.7%,净利润 24.5亿元,同比降 2.1%,业绩符合预期。其中 Q3单季度实现营收 126亿元, 同比增 3.4%, 净利润 10.6亿元, 同比降 7.2%.按 18.48亿股的最新股本计算,对应 EPS 1.33元。因股本变化,我们下调公司 2019-2021年 EPS 分别至 1.62/2.05/2.42元,维持“增持”评级。 前三季度涤纶长丝销量增长但价格下跌, PTA 景气助益业绩2018年以来伴随公司项目陆续投产,整体长丝产能增长 230万吨,报告期内公司产品销量显著提升,其中涤纶长丝 POY/FDY/DTY 销量分别为281/83/56万吨,同比分别增 24%/56%/19%,销售均价(不含税)分别下降 14%/13%/11%至 0.73/0.78/0.89万元/吨,营收分别增 7%/36%/6%至205/65/49亿元。另一方面, 2019前三季度公司 PTA 项目运行状况较去年同期改善,产量亦有所提升, 据百川资讯, 前三季度华东地区 PTA 报价同比下跌 4.8%至 0.60万元/吨,PTA-PX 均价差同比扩大 27%至 1172元/吨,助益业绩提升。公司综合毛利率降 3.3pct 至 13.2%, 费率整体平稳。 第三季度业绩环比增长 22.0%,原料跌价助益利润增长2019Q3公司 POY/FDY/DTY 销量分别为 89/27/18万吨,环比分别减少9%/10%/6%,销售均价(不含税)亦环比下跌 2%/5%/3%。原材料方面,据百川资讯, Q3华东地区 PTA 报价环比下跌 11%至 0.55万元/吨, PX 中国台湾 CFR 均价环比下跌 11%至 814美元/吨,华东地区乙二醇均价虽环比小幅回升 3.2%至 0.46万元/吨,但原材料价格整体降幅仍大于涤纶长丝,助益公司 Q3业绩环比增长 22.0%。 PTA-涤纶产业链阶段性回调受需求端低迷影响, 10月以来 PTA-涤纶产业链整体回落,据中纤网, 目前华东地区 POY/FDY/DTY(均为 150D)报价分别为 7050/7225/8650元/吨,较 9月底下跌 8%/5%/5%, PTA 报价为 4950元/吨, 较 9月底下跌3%, PTA-PX 价差亦收窄约 15%。 我们认为目前 PX/PTA/聚酯产业链整体盈利处于底部整固阶段。 浙石化项目持续推进,盈利有望再上台阶公司参股 20%的浙石化一期 2000万吨/年炼化一体化项目进展顺利,目前已处于试生产准备阶段,公司预计项目将于 2019年内投产,届时上游芳烃原料保障程度将进一步提升,增强上市公司盈利能力。 维持“增持”评级因可转债转股致股本增加 0.26亿股至 18.48亿股,我们下调公司 EPS 分别至 1.62/2.05/2.42元(原值 1.64/2.08/2.45元), 结合可比公司估值水平( 2019年 11倍 PE),我们给予公司 2019年 9.5-11倍 PE,目标价15.39-17.82元(原值 14.76-17.22元) 维持“增持”评级。 风险提示:新建项目投产进度低于预期风险,原油价格大幅波动风险。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 -- -- 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
PTA业务表现亮眼,公司业绩基本符合预期:公司2019年前三季度实现营业收入372.40亿,同比增加20.66%;实现归母净利润24.51亿元,同比下滑2.10%,业绩符合预期。同比出现小幅下滑的主要原因为去年三季度PTA价格出现过一波暴涨,2018Q3单季度公司盈利11.40亿,是公司单季盈利的峰值,2018Q4季度PTA价格大幅回调,导致四季度净利润呈现负值;2019Q3单季实现净利润10.61亿,盈利能力已经是公司历史第二高点。从价差来看,截止到2019Q3(9月30日),PTA平均价差为1061.40元/吨,同比下滑16.88%;涤纶长丝POY不含税售价为7600元/吨,同比去年下滑了31.22%;FDY不含税售价为7600元/吨,同比去年下滑了32.14%;DTY不含税售价为9100元/吨,同比去年下滑-27.78%;从销量来看,2019前三季度公司涤纶长丝销量为419.69万吨,同比去年增长了28.89%,其中POY/FDY/DTF销量分别为280.88万吨/83.27万吨/55.54万吨。 积极推进项目发展,扩大产能实现全产业链布局:公司参股20%股权的浙石化一期项目有望今年下半年投产,每期规模为2000万吨/年炼油、400万吨/年PX、140万吨/年乙烯,延伸进入上游原材料PX领域实现全产业链布局。此外,公司现有四个项目处于建设期:恒优年产30万吨POY项目、恒优年产30万吨POY技改项目聚酯、长丝土建处于收尾阶段,并已完成部分纺丝设备的安装,聚酯装置即将投产;恒邦年产30万吨绿色智能化纤维项目土建完成,聚酯装置已在近期开车投产;恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目聚酯、纺丝车间土建进入施工扫尾阶段。未来随着项目陆续投产,公司业绩可期。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年营业收入为484.41/547.26/599.93亿元,P/E分别为7.78、7.39、7.18。维持“增持”评级。 风险因素:原油价格波动性较大;下游终端需求疲软。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 -- -- 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
事件: 公司发布三季报:2018年前三季度实现营业收入372.40亿,同比增长20.66%,实现归母净利润24.51亿,同比下降2.10%;单季度来看,2019年第三季度公司实现净利润10.61亿,同比下滑7.09%,环比增长22.09%。 涤纶长丝价格回落,销售旺季业绩符合预期 受国际油价下滑影响,2019年前三季度涤纶长丝产业链产品价格均有所回落,其中POY同比下滑13.74%,FDY同比下滑13.05%,PTA同比下滑0.44%,PX同比下滑5.86%,但公司涤纶长丝-PTA产业链布局完善,2019年涤纶长丝总销量同比增长28.89%,并始终保持满产满销,整体利润基本持平。三季度为涤纶长丝传统销售旺季,同时三季度PX、MEG等原材料价格回落使得公司毛利率环比上升2.85个百分点至16.63%,是第三季度业绩环比上涨的主要原因,业绩符合预期。 继续加码涤纶长丝产业链,大炼化带来投资收益 目前现有聚酯聚合产能约520万吨,涤纶长丝产能约570万吨,同时正新建4个聚酯长丝项目,合计新增产能约120万吨,目前涤纶长丝主要原材料PX、MEG等均进入产能扩张期,未来产业链利润有望向终端长丝转移。公司同时也参股浙江民营大炼化,大炼化项目进入试车阶段,有望于2020年上半年投产,未来将为公司贡献投资收益。 低估值涤纶长丝龙头,维持“强烈推荐”评级 公司涤纶长丝连续十多年在国内及国际市场产销第一,国内市占率超16%,国际市占率约11%,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.24(+3.64)、39.55(+4.35)、46.83(+6.41)亿,当前股价对应PE分别为8、6、5倍,估值处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产品价格大幅下跌,新项目投产不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-11-04 13.22 -- -- 13.98 5.75%
13.98 5.75% -- 详细
支撑评级的要点 涤纶长丝量增,价差收窄。根据公司公告,2019年前三季度公司涤纶长丝销量为419.69万吨,同比大幅增长28.89%。从分产品来看,POY、FDY和DTY销量分别为280.88万吨、83.27万吨和55.54万吨,同比分别增长24.40%、56.40%、19.18%。销售均价分别为7,306.15元/吨(YOY-13.74%)、7,778.84元/吨(YOY-13.05%)、8,893.18元/吨(YOY-10.91%)。从2019年前三季度价差来看,POY、FDY和DTY分别为1,242.06元/吨、2,228.31元/吨、2,662.73元/吨,同比分别为-6.59%、-17.75%、-0.54%。 单季度业绩小幅下滑,源于销量和价格下滑。根据公司公告,2019第三季度三大产品销量为134.55万吨,同比下滑8.93%。POY、FDY、DTY销售均价分别为7,183.82元/吨、7,421.48元/吨、8,637.65元/吨,环比分别下滑为2.42%、4.97%、3.28%。从价差角度来看,POY、FDY和DTY分别为1,427.42元/吨、2,251.53元/吨、2,666.69元/吨,环比分别为14.92%、-0.33%、3.23%,源于PX价格下滑及增值税税率下调。 PTA价格回落,PTA价差收窄。根据Wid数据测算,2019年前三季度PTA价差为952.22元/吨,同比上升6.93%。2019年第三季度,PTA价格下滑,价差为957.08元/吨,环比下降18.37%。由于PX-PTA-聚酯产业链利润长期集中于PX端,随着PX国内供给日趋宽松,产业链利润将大概率向下游转移,PTA盈利能力有望提升。 公司涤纶长丝产能持续扩张,构建一体产业链。根据公司公告,公司现有涤纶长丝产能为570万吨/年,恒邦四期、恒腾四期、恒优POY及POY技改项目也推进顺利。其次,浙石化项目投产之后,原料实现部分自给,加速构建完整产业链。 估值 预计公司2019-2021年将实现净利润24.76亿元、29.36亿元和35.29亿元,对应当前市盈率分别为9.5倍、8.0倍和6.7倍。公司产业链布局完善,新产能继续投放,目前估值较低。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期;产品价格大幅波动。
桐昆股份 基础化工业 2019-10-31 12.87 22.22 65.45% 13.98 8.62%
13.98 8.62% -- 详细
三季度涤纶长丝盈利环比改善,我们预计 2020年聚酯产业链环节中涤纶长丝议价能力最强。投资要点: 维持增持评级及目标价,上调盈利预测。我们上调 2019/2020/2021年EPS 为 1.78/1.99/2.17元(前值 1.53/1.82/2.01元),考虑产业链需求受宏观经济及贸易形势波动较大,我们维持目标价 22.22元,增持。 公司 2019年三季报业绩小幅超市场预期。公司 2019年三季度实现归母净利润 10.5亿元,同比下滑 7.2%,小幅超市场预期。2019年三季度实现 POY/FDY/DTY 销量 90/27/19万吨,同比分别增长 17%/35%/19%。 2019年三季度涤纶长丝景气度环比改善,POY/FDY/DTY 价差同比分别下 降 147/30/162元 / 吨 至 1428/1569/2574元 / 吨 , 环 比 增 加360/133/70元/吨。同时,PTA 行业景气度三季度环比下滑,价差环比下降 259元/吨至 967元/吨。 公司产能扩张,市占率持续提升。截止 2019年 6月末,公司涤纶长丝产能为 570万吨。预计到 2019年底,公司涤纶长丝将扩张至 660万吨。同时,公司计划投资 160亿元,建设年产 2*250万吨 PTA,90万吨 FDY,150万吨 POY 产能。项目分为二期,其中一期投资 120亿元。 一期项目预计开工建设时间为 2019年 12月至 2022年 12月。 2020年我们判断聚酯产业链 PX-PTA-长丝环节长丝议价能力最强。 2020年涤纶长丝产能投放较少,在上游扩产周期背景下议价能力增强。假定 2020年涤纶长丝需求增速为 7%,则涤纶长丝供需不恶化,盈利水平保持。 风险提示:油价下跌风险,涤纶需求低迷风险。
桐昆股份 基础化工业 2019-10-29 12.84 19.65 46.31% 13.98 8.88%
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1、长丝Q3盈利维持较好水平,PTA盈利环比虽有下滑但也处在较高位置 2019年第三季度,公司母净利润同比下滑主要是受去年同期PTA、长丝价格、价差大幅上涨,基数较大影响。2019年Q3,长丝、PTA盈利同比下滑,仍处于较好水平。报告期,公司POY/FDY/DTY价格7306/7778/8892元/吨,同比下滑13.74/13.05/10.91。产品价格Q3环比Q2也有所下滑,但由于PTA、乙二醇价格跌幅更大,POY价差由1385元/吨上涨至1633元/吨。PTA价差Q3环比Q2平均价差有所缩小,由1357元/吨下滑至1126元/吨,但仍维持较高水平。近期PTA价差继续缩减,但在低库存背景下,预计继续下降空间有限。 2、长丝龙头持续放量,规模优势不断强化 报告期,公司实现涤纶长丝销量419.69万吨,同比增长28.89%。其中POY、FDY、DTY销量280.88、83.27、55.54万吨,同比增长24%、56%、19%。公司销量持续放量。根据CCF测算,预计今年长丝需求增长5-7%,公司规模优势不断优化。公司目前长丝产能600万吨,四季度还将新增60万吨/年产能,19年年底长丝产能将达到660万吨。PTA目前产能370万吨,在保证长丝原材料自足的前提下,报告期销售42万吨。同时,公司规划投资160亿元,在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY,有望再造一个桐昆。 3、浙石化大炼化项目陆续投产,2020年步入收获期 公司拥有浙江石油化工有限公司20%股权,目前一期2000万吨/年项目处于试运行近阶段。我们预计该项目2020年将步入收获期。二期2000万吨/年炼油、140万吨/年乙烯项目的分包建设陆续签约,有望打造全球第五大炼化基地。 4、持续看好我国炼化聚酯产业链全球竞争力 维持前期判断“PX大量投产,乙二醇中长期过剩,利好下游PTA、涤纶端利润”。中国从上游炼化、PTA到下游织布、印染,产业链配套完整,全球占比近70%,短期内海外难以匹敌,即使下游服装产业外迁,部分原料仍会通过多种渠道进入东南亚市场,2-3年内不会对涤纶产业链产生根本影响。坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力,具有全球竞争力。 5、盈利预测及评级 预计公司2019-2021年归母净利分别为30.36亿元、37.20亿元和45.88亿元,对应EPS1.64元、2.01元和2.48元,PE7.8X、6.4X和5.2X。考虑公司坚持打造炼化聚酯宝塔型企业,PTA-涤纶双弹性,入股的浙石化项目即将步入收获期,目标价19.65元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求下滑,新建项目达产低于预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-10-29 12.84 -- -- 13.98 8.88%
13.98 8.88% -- --
桐昆股份 基础化工业 2019-09-09 13.10 -- -- 14.45 10.31%
14.45 10.31%
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桐昆股份是一家正在打造从原油-PX-PTA-聚酯全产业链一体化的龙头企业,我们测算其3年(2021相比2018)的归母净利润增长有望超100%,其核心逻辑在于: 浙石化/恒力/恒逸文莱一期项目投产后,国内PX自给率会上升到85%,而聚酯环节扩产有限,桐昆股份PTA以及聚酯规模效应显著,将逐步获取原油-PX-PTA-聚酯一体化利润,抗周期波动风险能力进一步提升。 桐昆股份在聚酯长丝环节成本领先行业。桐昆股份由于自产长丝油剂,自备纸管/包装材料/热电厂,产业配套齐备,具备长丝成本领先行业平均水平的能力,在行业处于盈亏平衡状态时仍有显著盈利能力。 桐昆股份持有浙石化项目20%权益。我们判断浙石化具备明显超出目前WIND市场一致预期的盈利能力,能够为桐昆股份带来丰厚的投资收益。(1)桐昆股份投资浙石化具备PX/乙二醇权益产能,降低聚酯原料的依存度,配齐聚酯原料的最后一块短板。(2)浙石化一期预计在2019年四季度投产,浙石化成品油及化学品具备很强盈利能力,显著增厚企业盈利能力。(3)桐昆股份间接持股浙石油8%股权,进入成品油批零环节,此成品油批零环节利润被严重忽视。 投资建议 考虑到市场对浙石化利润预期严重不足,我们判断浙石化满产后,桐昆股份显著受益于浙石化炼化资产的投资收益。而桐昆股份现有PTA-长丝资产在聚酯行业头部企业未来集中度持续提升的背景下,能够保持较好盈利能力。根据测算,2019-2021年EPS分别为1.40元,2.12元,2.40元,维持公司的“买入”评级。 估值 我们给予公司未来12个月19.08元目标价位,目标价位对应2019年/2020年/2021年市盈率分别为13.63/9.00/7.95倍。 风险 1.管理层及股东减持风险。2.增发/可转债募投项目收益不及预期3.中美贸易战严重恶化影响纺服需求4.民营大炼化投产进度不及预期5.原油以及化学品价格大幅变动风险6.可转债/增发项目摊薄收益7.2019年6月定向增发机构配售的3756.71万股存有解禁风险8.其他不可抗力因素。
桐昆股份 基础化工业 2019-08-30 12.20 14.80 10.20% 14.45 18.44%
14.45 18.44%
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事件: 公司发布 2019年半年报, 19H1实现营业总收入 246.33亿元(YOY+31.90%),实现归母净利润 13.90亿元(YOY +2.16%),实现扣非净利润 13.11亿元(YOY -1.87%),整体基本符合市场预期。 Q2单季净利 8.69亿元, PTA 环节利润大幅增长。 公司业绩同比 201年以来,伴随着恒力 PX 项目的投产, PTA 环节供需格局得到改善,嘉兴石化(两期 400万吨 PTA)利润得到明显增厚。 2019H1嘉兴石化净利润达到 8.50亿元——这其中包含了 PTA 业务与部分长丝的贡献,相比去年同期 3.37亿元增长了 152.22%。从价差上看, PTA 环节扣减 600元/吨加工费后税前单吨净利为 432元/吨,相比 Q1的 103元/吨增长幅度较大, PTA 环节利润的增长直接促成了 Q2单季度净利润8.69亿元的良好业绩。 长丝以量补价,难阻毛利下滑: 相比 PTA 环节的强势,长丝环节就稍显狼狈——核心在于贸易战的重启:一方面贸易战直接造成了 5月油价的下跌,使得下游陷入买涨不买跌的逻辑;另一方面,贸易战使得纺织品出口订单受到抑制,织造环节也受到高坯布库存的压力,进一步对上游长丝环节造成价与量上的压制。从企业经营来看, 19H1长丝毛利为 15.9亿元(扣除 PTA 利润),相比去年同期 22.14亿元下滑了28.18%——这还是在长丝产量同比有所上升的情况下(产量增长了约10%)。但整体看,桐昆的 PTA-长丝的产业链布局使得整体利润贡献较为稳定。 盈利预测: 预计 2019-2021年归母净利润为 28.13/35.81/37.80亿元,对应 PE 分别为 8/6/6倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 油价大幅下跌、宏观经济下行风险。
桐昆股份 基础化工业 2019-08-22 12.70 -- -- 14.45 13.78%
14.45 13.78%
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事件:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营业收入246.33亿元,同比增长31.90%,实现归属于上市公司股东的净利润13.90亿元,同比增长2.16%,扣非后的净利润13.11亿元,同比下滑1.87%,基本每股收益0.76元。其中二季度公司实现营业收入129.55亿元,同比增长19.48%,实现净利润8.69亿元,同比增长1.06%。 涤纶产销大幅增长,上半年业绩符合预期。近年来公司涤纶长丝产能持续扩张,伴随着产能的逐步释放,公司涤纶长丝产销保持了快速增长。上半年公司实现涤纶长丝销售285.14万吨,同比大幅增长34.31%,带动收入增长31.90%。从销售价格上看,上半年公司涤纶POY、FDY、DTY销售均价分别为7363、7949和9018元/吨,同比下跌7.95%、7.18%和5.92%。而上半年原材料PX、PTA与MEF同比则分别上涨9.52%、16.06%和下跌34.79%,原材料价格总体呈上涨态势,导致涤纶长丝价差缩小,推动销售毛利率同比下降3.77个百分点至11.47%。在两因素作用下,上半年公司净利小幅增长2.16%,基本符合预期。 PTA受益原材料跌价盈利上行,下半年有望维持。今年3月恒力石化的2000万吨炼化一体化项目打通全流程,顺利产出PX产品。受此影响,PX价格自3月底大幅下行,推动PX-PTA价差扩大,PTX盈利大幅提升。受益于此,二季度公司毛利率13.78%,环比提升4.86个百分点,推动二季度净利润环比增长66.8%。未来随着国内民营炼化产业的大发展,我国将逐步实现涤纶产业链上游PX材料的自给。下半年看PTA供应增量有限,预计高盈利有望维持。 龙头产能继续扩张,保障领先优势。未来公司仍将继续加码涤纶长丝投入,产能继续扩张以保持行业领先优势。2019年恒邦四期30万吨绿色智能化纤维项目、恒优化纤30万吨差别化POY项目和30万吨POY技改项目将陆续投产。此外,公司在南通如东规划2*250万吨PTA和120万吨智能化涤纶长丝生产线,进一步完善产业链结构。明年公司的长丝产能将进一步提升至660万吨,届时公司的规模优势将进一步提升。 炼化业务即将兑现,产业链一体化进一步完善。公司持续向产业链上游延伸,打造PX-PTX-涤纶长丝的一体化产业链。公司通过参股浙江石化的方式进军上游炼化领域。浙江石化在建两期共计4000万吨炼油、800万吨对二甲苯、280万吨乙烯。其中一期2000万吨预计年内达产,届时公司的原材料PX有望实现部分自给,实现产业链的进一步优化。 盈利预测和投资建议:预计公司2019、2020年摊薄后EPS分别为1.42元和1.70元,以8月19日收盘价13.02元计算,对应PE分别为9.1倍和7.7倍。公司估值较低,考虑到公司的行业地位较高,业绩弹性较大,维持“买入”的投资评级。 风险提示:产品价格大幅下跌、新项目进展低于预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-08-21 13.10 -- -- 14.45 10.31%
14.45 10.31%
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受需求疲软影响,毛利润水平有所下滑。公司公布2019年半年报,上半年公司实现营业收入246.33亿元,同比增加31.90%;实现归属净利润13.90亿元,同比增加2.16%。归属净利润增幅不及收入的主要原因是公司产品聚酯纤维的盈利水平有所下降。报告期内,公司期间费用率下降1.53个百分点,费用率下降的原因主要来自营业收入的大幅上升,而费用绝对金额变动有限。产品毛利率水平同比下降3.77个百分点,毛利率的下降主要是受产业链价格波动、下游需求疲软所致。公司上半年生产和销售聚酯长丝分别为263万吨、285万吨,同比去年分别增长22.22%、34.30%。 聚酯环节盈利能力下降,PTA盈利中枢提升。2019年上半年,聚酯长丝均价同比下跌543元/吨至7670元/吨,涤纶长丝平均价差空间同比下跌230元/吨至1216元/吨,涤纶业务利润有所下滑是造成公司业绩增速放缓的主要原因。上半年,涤纶行业仍受到2018年四季度行业价格波动的影响,整体的行业开工率同比有所下降。PTA方面,虽然公司生产的PTA绝大部分为自用,但PTA的实际利润对公司影响较大。上半年,上游原材料PX产品的利润大幅收窄,同时增大了PTA环节的利润空间。2019H1,PTA的平均价差1057.24元/吨,较去年同期增加29.57%。从近两年PTA的价差中枢来看,PTA环节的供需格局处于较好阶段,龙头企业对价格的把控能力提升。 产能布局加速,市占率有望快速提升。公司一方面加速涤纶新增产能的投产,扩大自身在涤纶长丝市场的优势。目前,公司在建项目中包含120万吨/年的差异化涤纶产能,全部投产后公司涤纶长丝的产能将接近700万吨/年,市场占有率进一步提升。另一方面,公司积极加大产业链布局。参股的浙江石化1期项目预计在下半年实现投产,保守估计可以给公司2019年带来4-5亿元投资收益。 盈利预测。预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为31.92、38.01、42.67亿元,EPS分别为1.75、2.09、2.34元,给予公司2019年底9-10倍PE,对应股价的合理区间为15.7-17.5元/股,维持公司“推荐”评级。 风险提示:下游涤纶需求不及预期;原油价格下跌影响行业景气度。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名