核心观点: 事件 近日国务院办公厅印发中国食物与营养发展纲要(2014-2020年)。 2.我们的分析与判断 (一)发展纲要有利于提升公司发展空间 中国食物与营养发展纲要(2014-2020年)中,(1)“发展营养强化食品和保健食品”,公司战略B2C业务如迎东风;(2)“加强母乳代用品……”即是加强低聚半乳糖和低聚果糖等;“强化营养干预……,重点发展营养强化食品……”有望包括益生元产品;(3)“完善投入品管理制度,加强农产品质量安全监管”有利于公司有望独享5年推广期的替代抗生素产品低聚异麦芽糖销售。 (二)未来3年B2C业务水平有望几何级提升 益生元市场处于成长爆发期的前夜,公司若能从原有B2B模式战略转型品牌消费品B2C模式,用户数量和产品销售流量将几何级增长。 若B2C营销体系能够建立与完善,公司终端品收入有望快速增长,B2C业务60%左右毛利率有望带动公司整体跳级;未来若干年如能够做大规模,则B2C业务净利率水平将高达30%左右。预计2016年销售收入达到2亿元,2016和2017年公司整体毛利率和净利率分别为(28%,12%)和(33%,16%),相对于现在的(18%,6%)呈现大幅提升。 (三)B2B投资品业务稳步扩大市场,可为B2C业务提供稳定现金流 低聚糖、糖醇、果葡糖浆、其他淀粉糖四大业务较为稳定,未来低聚半乳糖、结晶果糖、结晶海藻糖、高端固体糊精投产后提升公司盈利幅度有望超市场预期。 投资建议 公司未来将聚焦于大健康产业,包括消费品和生物技术,市场有望按生物技术和消费品进行估值,给予“推荐”评级。预计2014-2016年EPS分别为0.32、0.91和1.19元/股,CAGR2013-2016高达70%。详情请参看深度报告《保龄宝(002286):若实现B2C战略转型有望嫁接互联网基因高弹性》。 同时请投资者关注银河食品饮料“甲午年牛股”系列,现在为“之一:梅花集团”、“之二:海欣食品”和“之三:保龄宝”。

1.事件 泸州老窖发布2013年业绩快报,实现净利润34.44亿元,同比减少21.55%;实现营业收入105.04亿元,同比减少9.1%。每股收益2.46元。 2.我们的分析与判断 (一)高档产品销售受阻导致业绩承压 2013年,公司以国窖1573为代表的高档酒承压显着,其销量的大幅下滑,致使包括营业收入、归属于上市公司股东净利润等在内的主要经营指标都出现了不同程度的下降。公司2013年实现营业收入105.04亿元(yoy-9.10%),归属上市公司股东净利润34.44亿元(yoy-21.55%),基本每股收益2.46元。未能完成公司制定的“2013年计划实现销售收入同比增长21.15%至140亿元”的经营目标。 (二)2014年弹性有望得到释放 我们在此前的公司深度报告中曾提到:“预计受益于行业整体的转型升级所带来的产品结构调整,公司未来以特曲为代表的中低档酒品有望迎来发展机遇,目前的关键还是取决于公司营销策略的改革方向与实施步调。”而站在现在这个时点来看,公司中低端产品的收入增速已明显超出了高档酒,其在收入中的占比也正在逐步提升。我们认为,这是公司正积极推进以特曲为代表的中低档酒价值回归的一种直接表现,以此来应对行业转型对公司业绩所带来的巨大影响。至于以国窖1573为代表的高档产品走向,我们则认为,还是要进一步观察公司未来在品牌与营销之间进行博弈的结果。 然而,考虑到在这一轮行业调整中,公司2013年的业绩反映的已经较为充分;政府目前对公司的考核压力也不大,这些都使得公司2014年增长压力得到了一定程度的缓解。更为重要的是,公司发展的核心内在驱动力“管理机制+营销模式”,目前在行业内仍具备相当的竞争优势,但公司何时能真正的触底反弹,还是需要进一步观察春节后行业整体的运行情况,再加以判断。 3.投资建议 在白酒行业调整的大背景下,公司因受其高档酒品销售不景气的影响,2013年整体业绩承压明显。我们下调公司2013/14年EPS至2.46/2.80元,对应PE为7/6倍。综合考虑到公司(1)品牌力强;(2)管理层思路极具开创性;(3)产品较为齐全,且营销模式配合得当等良好的内生因素,维持“谨慎推荐”评级。

核心观点: 事件 公司与舟山国际水产品产业园区签订了《投资意向协议书》,拟在舟山国际水产品产业园区投资建设“海欣海洋精深创新园”。 我们的分析与判断 (一)符合蓝色海洋经济战略,舟山优势极其明显 公司开发海洋资源进行生产,属现代蓝色经济范畴。此次在舟山建设“海欣海洋精深创新园”,符合我们认为的公司蓝色海洋经济战略。 据媒体报道,舟山条件成熟时探索建立自由贸易园区和自由港区,获批的舟山港综合保税区重点培育进口高档食品消费品交易等五大专业市场。依据《浙江舟山群岛新区发展规划》,舟山将致力于建设现代海洋产业基地等。 (二)有望发挥协同效应,提升市场份额和盈利能力 联系到近日公司收购同在浙江的嘉兴松村,我们认为舟山基地可望借助舟山区位优势,充分发挥松村高端业务优势,剑指进一步提升公司在除传统优势市场以外的高端渠道占有率。 还有舟山基地项目包括海洋水产品精深加工,我们认为包括海洋食品、海洋药品、海洋保健品、海洋化妆品、海洋新材料等海洋“高端精产品”。因此海欣海洋精深创新园将进一步优化公司的产品结构,丰富产品线,拓宽市场,为公司增加利润增长点,同时可以扩大公司的生产经营规模,提升公司的盈利能力。 (三)承诺税收显示公司未来强烈信心 公告显示公司承诺投产后第二年税收达到2000万元以上(扣除退税部分,其中地税达到500万元以上),三年后(包括第三年)税收每年达到3500万元以上。园区承诺投产后两年内年总销售额达3亿元以上可以享受“一企一策”的特殊优惠政策。我们认为此举显示了公司对未来战略和业务发展的强烈信心。 投资建议 继续维持2013-2015EPS分别为0.23、0.56和0.76元预计,CAGR13-15为82%,未来进入快速成长期。详情请参看深度报告《海欣食品(002702):提升营销管理层面拐点迈向蓝色海洋》。

核心观点: 益生元市场处于成长爆发期的前夜,公司若能从原有B2B模式战略转型品牌消费品B2C模式,用户数量和产品销售流量将几何级增长 食品安全问题近年来受到广泛关注,我国已经开始进入健康红利时代。比尔·盖茨曾经说,下一个能超过他的人,一定出现在健康产业里。益生元中的低聚糖,我国人均消费量仅有0.056千克,分别为日本和欧美的19%和18%,市场空间巨大。从公告可看出终端品业务是未来重点发展的核心战略业务,公司正在借力与下游品牌运营商多年的B2B方案营销经验,积极推进电子商务及品牌渠道嫁接等,有望挖掘新的B2C模式现金流和利润增长点。 未来3年B2C业务收入和利润率水平有望几何级提升 若B2C营销体系能够建立与完善,公司终端品收入有望快速增长,B2C业务60%左右毛利率有望带动公司整体跳级;未来若干年如能够做大规模,则B2C业务净利率水平将高达30%左右。预计2016年销售收入达到2亿元,2016和2017年公司整体毛利率和净利率分别为(28%,12%)和(33%,16%),相对于现在的(18%,6%)呈现大幅提升。 与大型消费品企业的多年方案营销合作模式经验积累,为战略转型打下了坚实基础 公司在作为配料生产商期间,通过方案营销模式,积累了丰富的市场营销经验。如提供产品解决方案,积极参与新产品开发,同时在市场推广中进行合作,针对低聚糖和果葡糖浆等产品的功能及特性,双方合作开展市场宣传和推广。 B2B投资品业务稳步扩大市场,可为B2C业务提供稳定现金流 低聚糖、糖醇、果葡糖浆、其他淀粉糖四大业务较为稳定,未来低聚半乳糖、结晶果糖、结晶海藻糖、高端固体糊精投产后提升公司盈利幅度有望超市场预期。 行业估值的判断与评级说明 公司未来将聚焦于大健康产业,包括消费品和生物技术,市场有望按生物技术和消费品进行估值,给予“推荐”评级。预计2014-2016年EPS分别为0.32、0.91和1.19元/股,CAGR2013-2016高达70%。

战略可聚焦蓝色海洋经济,强化管理机制转向积极主动,公司发展拐点有望出现 我国速冻食品市场容量至少也有5倍的增长空间。需要指出的是,(1)这个空间包含了业务市场空间,即外出就餐渠道;(2)随着产品结构升级和直接提价,收入增长空间更大。另外我国业务市场占速冻鱼糜制品销售收入比重偏低,速冻鱼糜制品向业务市场发展的空间巨大。行业前三的海欣、安井、海霸王市场占有率加起来仅20%左右,行业集中度仍有较大提升空间。 公司今年开始进行战略和管理调整,未来将聚焦蓝色海洋经济,围绕海洋食品业务发力,同时改变企业文化,更换管理层,实施严格的激励约束机制。我们认为公司强力发展的拐点有望出现。 产品结构高端化快速提升盈利能力 近三年速冻鱼糜制品量价齐升,占比稳步提升。未来收购嘉兴松村整合后,高端“鱼皇”系列产品可帮助公司快速占领速冻鱼糜制品行业高点,进一步提升高端产品销售比重,对吨产品价格和毛利率稳步提升贡献极大。 渠道机制与模式提升有利于市场份额迈入上升通道 借力收购打造高端渠道方略,优势渠道形成互补,填补高端渠道短板;尝试在中国建设银行的网上商城进行销售,后期还会与更多电商进行洽谈;加强对销售人员的考核和激励,充分调动其销售积极性;以华北地区为代表的新兴市场则逐年攀高,不排除在引进吸收嘉兴松村极强的产品研发技术后,通过投资设厂的方式解决北方市场的产能瓶颈问题,从而进一步提升公司在除华东市场以外的高端渠道占有率。 未来高成长期给予高估值 预计2013-2015EPS分别为0.23、0.56和0.76元,CAGR13-15为82%,未来进入快速成长期,给予“推荐”评级。

核心观点: 1.事件 公司公告拟收购汉信生物100%股权,五位发起人股东在解禁的当天承诺追加限售锁定期24个月。公司与西藏谊远实业有限公司达成框架协议:公司拟出资收购谊远实业持有的大连汉信生物制药有限公司100%的股权;发起人股东5人自解禁之日起追加限售锁定期24个月。 2.我们的分析与判断 (一)汉信生物乙肝疫苗市场占有率第一 公司与谊远实业签署框架协议暨收购大连汉信生物制药有限公司100%股权。汉信生物乙肝疫苗市场占有率第一,详细情况见第二页。汉信生物2013年11月起按照新版GMP要求对生产车间进行改造且已向国家相关部门提交了新版GMP认证申请,我们认为新版GMP的认证按程序最长需要六个月,因此今年上半年有望通过新版GMP认证;基于vero细胞狂犬疫苗开发亦具良好增长潜力;流感裂解疫苗、噬菌体应用研究对未来市场和业绩增长提供较强支撑。我们认为这是公司实质进军生物制药领域第一步,后续疫苗业务板块将快速整合发展,高端生物产业将与传统业务共同成为公司战略双支柱,实现公司的业绩提升和产业升级。 (二)发起人股东追加限售期彰显未来信心 股东孟庆山、杨维永、王爱军、何君、杨维英5人共同出具的《关于追加限售期的承诺函》,持有的公司股份自2014年1月2日上市流通之日起追加限售锁定期24个月。 (三)味精价格有望上升通道,带动业绩稳定增长 随着产业集中度提升和产能淘汰政策叠加,未来各个生产商平均出厂价进入上升通道的概率很大。3.投资建议公司2013/2014EPS分别为0.15/0.31元,2013-2015年净利润CAGR为61%,虽然相对估值13PE不低,但鉴于未来业务发展带来的业绩高弹性,投资者可重点关注投资机会,维持“推荐”评级。 传统业务情况详见“感恩节礼物”《公司深度--梅花集团(600873.SH)深度报告:味精涨价与氨基酸放量共促未来业绩较高弹性》,建议投资者可继续关注未来相关新兴业务的进展情况。

1.事件 公司公告美国西部时间2013年12月4日(北京时间2013年12月5日),公司全资控股孙公司KokoNorCorporation与SundownRanchLLC签署商业地产购买协议。收购其葡萄酒酒庄的土地、房屋建筑物、葡萄树、酒庄设备等资产,收购价1500万美元。 2.我们的分析与判断 (一)收购美国酒庄助推公司业务多元化发展 此次收购的葡萄酒酒庄,位于美国加州纳帕的绮丽斯波普谷内,纳帕谷是美国公认最著名的葡萄产区(AVA),以出产高档品牌红酒所著称。葡萄酒酒庄现占地1,024.93英亩,其中已经种植葡萄的土地面积为96.1英亩。 联系到自去年以来白酒行业持续的不景气,以及短期内难以彻底复苏的预期,我们认为,公司选择在这一时点收购美国酒庄主要是考虑到,在人民币汇率不断升值的大背景下,人们对海外快消品的消费热情将会持续攀升,通过此次收购,一来可以有效拓展其业务种类,完善产品结构;二来也可以通过未来对高品质葡萄酒产品的推广,迅速拉动其渠道的全国化进程。同时,在借鉴国际葡萄酒运作模式的过程中,也能有效地提升青稞酒的差异化优势,符合公司的长期发展战略。 (二)公司葡萄酒业务构成长期利好 2013年以来,我国进口葡萄酒数量及金额同比增速均出现明显下滑。据国家统计局最新数据显示,2013年1-10月,我国进口葡萄酒数量达到33.92万千升,同比下滑4.9%,比上年同期下滑19.6个百分点;进口葡萄酒金额达到19.88亿美元,同比下降3.3%,比上年同期减少26.9个百分点。其中10月份单月进口数量为2.15万千升,进口金额达到1.69亿美元。我们认为,与白酒行业一样,葡萄酒行业目前也面临着限制“三公消费”给中高档葡萄酒产品所带来的不利影响,因此,短期内公司葡萄酒业务可能难以为其贡献有效业绩。但长期来看,随着人们消费水平的提升,以及对健康生活的渴求,公司无论是青稞酒还是葡萄酒,都有望得到良好发展。 3.投资建议 给予公司2013/14年EPS0.86/1.08元,对应PE为22/18倍,“谨慎推荐”评级(敬请参考3月14日公司深度报告:《关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

核心观点: 1.事件 公司公告第六届董事会第三十二次会议决议。根据公司战略规划及经营发展需求,公司拟现金出资人民币10,000万元在西藏拉萨开发区设立新的全资子公司,并以此为新的平台实现业务领域的拓展。 2.我们的分析与判断 (一)高端生物科技将成公司未来重要的主营业务 公告设立新的全资子公司--梅花生物投资控股公司,打造公司高端生物制品的产业平台,集中发展生物制药、生物新材料、生物环保等朝阳产业领域。我们认为,高端生物科技将成为公司未来重要的主营业务,与传统业务共同成为公司战略双支柱,实现公司的业绩提升和产业升级。 (二)味精价格有望进入上升通道,带动公司业绩稳定增长随着行业内龙头企业主要贡献利润的主营业务趋同,生产商博弈将不同以往,产业集中度提升和产能淘汰政策叠加,未来行业平均出厂价进入上升通道的概率很大。 (三)畜禽饲料需求稳定增长,带动公司氨基酸业务加快发展 我国为世界第一大饲料生产国,在国民经济总量、人均收入和人口增长,及城镇化发展等因素推动下,畜禽水产品需求将继续保持刚性增长,我国饲料行业又迎来了历史性机遇,这将带动氨基酸行业景气度上升。 3.投资建议 公司2013/2014EPS分别为0.15/0.31元,2013-2015年净利润CAGR为61%,虽然相对估值13PE不低,但鉴于未来业务发展带来的业绩高弹性,投资者可重点关注投资机会,给予“推荐”评级。传统业务情况详见“感恩节礼物”《公司深度--梅花集团(600873.SH)深度报告:味精涨价与氨基酸放量共促未来业绩较高弹性》,建议投资者可关注未来相关新兴业务的进展情况。

公司味精价格有望进入上升通道,带动业绩稳定增长。 我国味精市场需求总量为155万吨左右,出口量接近30万吨,产销量约为200万吨左右,基本上处于供需平衡状态。随着行业内龙头企业主要贡献利润的主营业务趋同,生产商博弈将不同以往,产业集中度提升和产能淘汰政策叠加,未来行业平均出厂价进入上升通道的概率很大。目前出厂价平均在7500元左右,仍然高于6月份价格。假设明年均价高于2013年均价800元/吨,按照25%税率测算则EPS贡献约0.1元/股。 畜禽饲料需求稳定增长,带动公司氨基酸业务加快发展。 我国为世界第一大饲料生产国,在国民经济总量、人均收入和人口增长,及城镇化发展等因素推动下,畜禽水产品需求将继续保持刚性增长,我国饲料行业又迎来了历史性机遇,这将带动氨基酸行业景气度上升。2015年我国苏氨酸市场需求量将达到13万吨,同时出口也将继续增长,公司生产规模和综合市场份额为全球第二;2015年我国赖氨酸的需求量将达到55万吨,公司销售对象与苏氨酸销售的协同度达到100%;谷氨酰胺的国际市场需求以年均8%-10%的速度递增,公司为全球5家生产商之一;色氨酸需求量也大幅提高。另外,我国核苷酸年产量在1万吨左右,尚不能满足市场需求,公司市场竞争力较强;我国脯氨酸年产量约为700吨,而国内需求量超过1,500吨,公司具有优势,销售方面与异亮氨酸业务均可借助成熟的医药级氨基酸销售网络。 其他业务有望成为公司发展看点。 例如黄原胶和公司募集资金项目已经转向产值相对较小但收入及毛利率相对较高的项目,未来有望替代味精业务成为公司发展的看点。 业绩弹性大,未来几年净利润复合增长率较高 公司2013/2014EPS分别为0.15/0.31元,2013-2015年净利润CAGR为61%,虽然相对估值13PE不低,但鉴于未来业务发展带来的业绩高弹性,投资者可重点关注投资机会,给予“推荐”评级。

1.事件 五粮液发布2013 年第三季度报告。公司实现营业收入191.66亿元,同比下滑9.28%;归属于上市公司股东净利润71.04 亿元,同比下滑8.95%;报告期内实现每股收益1.87 元。 2.我们的分析与判断(一)行业景气度环境下第三季度业绩显著下降行业十年来首次利润负增长,公司单季度净利润2008 年后首次负增长。1-8 月白酒行业收入增速比上年同期减少16.84pct,利润总额同比微降0.3%。第三季度公司实现营业收入36.46 亿元,同比下滑40%;归属上市公司股东净利润13.13 亿元,同比下滑52.36%,环比下滑了61 个百分点。 前三季度财务指标波动大。与往年不同,2013 年公司各季度毛利率分别为76.6%、65.8%和73.6%,第三季度同比大幅下降6 个百分点。在期间费用率方面,公司各季度销售费用率分别为5.8%、10.1%和9.8%,管理费用率分别为6.7%、7.4%和11.9%,很明显第三季度两个费用率均大幅高于去年同期水平。考虑所得税因素后,最终导致第三季度净利率同比下降了9 个百分点至36%。 继续我们3 月13 日行业报告《白酒行业:关注龙头公司转型概率》观点,如果公司未来能够更多定位于个人消费品,顺应治理三公消费时代潮流,则有望再度引起资本市场关注,不过这也将考验公司推出的市场营销新政策。公司自今年以来为保增长所积极采取的诸多措施:如(1)推出了五粮特曲、头曲等新品主攻“腰部”价格带以寻求新的利润增长点;(2)出资2.55 亿元与其他合作方成立河北永不分梨酒业股份有限公司,首次布局区域市场等等。从目前情况来看,调整最终效果的显现还仍需时日。 (二)公司估值优势明显公司估值水平,与十年前左右白酒行业夕阳论时,基本上相当;不仅如此,跨证券市场比较,更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG 可看出,与国外同行业同类上市公司水平相当,估值优势明显。 3.投资建议 给予2013/14 年EPS2.3/2.6 元,考虑到行业调整期,公司未来仍需面临主品牌去库存局面,但其全产品线的进一步调整、完善或将带来新的业绩增长点,给予“谨慎推荐”评级。

1.事件 青青稞酒发布2013 年第三季度报告。1-9 月,公司实现营业收入11.47 亿元(yoy+23.18%),归属上市公司股东净利润3.05 亿元(yoy+27.94%),基本每股收益0.68 元。预计2013 年归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.32-3.92 亿元(10%~30%)。 2.我们的分析与判断 (一)公司单季度增速放缓 2013 年三季度,因白酒行业整体下行因素进一步传导至二三线品牌,公司单季度增速水平有所放缓,但仍属行业领先。本报告期内,公司单季实现营业收入3.22 亿元(yoy+8.59%),归属上市公司股东净利润9017.08 万元(yoy+16.03%)。我们认为,增速水平出现明显放缓的原因,主要还是由于整体行业景气度下行导致终端销售压力较大。但是净利润增速仍高于收入增速7.44PCT,这或与西藏建厂后获得了部分税收优惠,以及营业外收入大幅增长有关。最终净利率为26.56%(yoy+0.99PCT)。另据测算,2013 年上半年,公司主营业务毛利率68.26%,与去年同期基本持平,环比上升1.48PCT。 作为区域型大众白酒消费品,公司为拓展销售区域,提升品牌影响力,持续加大了营销力度。1-9 月,公司销售费用为1.98 亿元, 同比大幅增长74.58%,主要是由于央视、环湖赛等广告费用和省外投入支出比例增加所致;同时,因销售规模扩大,职工薪酬和物流费用等也相应增加。 公司现阶段现金流也有所下滑。1-9 月,公司经营活动产生的现金流净额为2.81 亿元,同比下滑23.2%。另外,预收账款由年初的7708.26 万元减少至3380.41 万元,而应收账款则由年初的107.62 万元上升至419.25 万元。我们认为,以上都部分说明了目前公司产品的终端销售压力较大,经销商提货的积极性受到一定影响。 (二)行业调整期,关注西北市场跨越式发展 我们认为,公司区域市场优势明显,在西北白酒市场具有较高的市场地位,是一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种的代表。但考虑到目前行业处于景气下行周期,还是应该从交易的角度来挖掘投资机会。 3.投资建议 给予公司2013/14 年EPS0.86/1.08 元,对应PE 为21/17 倍,“谨慎推荐”评级(敬请参考3 月14 日公司深度报告:《关注行业转型期,西北市场跨越式发展》)。

最大的竞争优势:品牌+营销齐头并进。公司既拥有了老八大名酒的品牌价值,也兼具较为成熟的终端营销系统和强有力的营销执行能力。品牌上,泸州老窖不仅与贵州茅台酒、山西汾酒、陕西西凤酒并称为“四大名酒”,同时为唯一连续五届获得“中国名酒”称号的浓香型白酒。营销上,公司提出的“柒泉模式”、“智同商贸”等极具开创性,对长远发展具有战略意义。这种独有的竞争优势在目前的白酒行业竞争格局下,会持续较长时间。产品上,现已基本理顺其产品结构,并且各档次产品均有扎实的营销队伍予以支持,完备的产品线在现阶段的竞争格局下极具优势。 行业十年来首次利润负增长,公司单季度净利润2008年后首次负增长。1-8月白酒行业收入增速比上年同期减少16.84pct,利润总额同比微降0.3%。公司第三季度归属上市公司股东净利润下降6.5%,接近第二季度水平;经营活动产生的现金流净额和预收账款也不容乐观。 管理层极具创新思路,确保未来发展方向。尽管处于行业调整期,公司以国窖1573系列为代表的高档酒品恐会持续承压,然而受益于行业转型升级所带来的产品结构调整,公司以特曲为代表的中低档酒品有望迎来发展机遇。目前的关键还是取决于公司营销策略的改革方向与实施步调。从现有种种迹象表明,公司管理层扎实革新、勇于开拓,因此,我们看好其未来长期的发展。 定制酒是今年的一大亮点。“生命中的那坛酒”活动自推出以来,市场接受度颇高,单坛价最低在1万元以上,据估算,6-8月份就大约实现了6亿元左右收入。活动于9月份结束,成效显著。我们预计,今年完成10亿元左右收入的可能性颇大,能部分弥补国窖1573系列上半年的下滑。 给予“谨慎推荐”评级。公司目前因受高档酒品下滑的影响,短期业绩承压明显。但我们认为,考虑到公司(1)品牌实力雄厚;(2)管理层思路极具开创性;(3)产品线较为齐全、竞争力强,且营销模式配合得当等良好的内生因素,仍给予公司2013/14年EPS3/3.23元,对应PE为7/6倍,“谨慎推荐”评级;还请关注公司参与泸州市商业银行增资扩股。

1.事件 公司发布2013年第三季度报告。2013年1-9月,公司实现营业收入53.05亿元,同比微增1.03%;归属于上市公司股东的净利润11.86亿元,同比下降4.61%;基本每股收益1.37元。 2.我们的分析与判断 (一)全年业绩有望实现正增长 在行业调整期,公司山西省内市场基础雄厚,其优势在于无论一线白酒降价与否,都不会过多的影响到省内消费者对公司产品的忠诚度,为公司未来发展提供了稳固基础。而伴随省内市场的进一步深耕,也会带动其他省外市场特别是环山西市场的快速崛起。我们认为,目前虽然完成公司年初设定全年实现营业收入同比增长25%以上的经营计划有一定困难,但收入利润实现正增长可期。 (二)公司三季度业绩压力进一步加剧 今年7-9月,公司单季度实现收入12.4亿元,同比下滑13.58%;归属于上市公司股东的净利润为2亿元,同比下降56.12%。显示出随着白酒行业整体不景气度的提升,销售压力逐步由一线品牌开始传导至二三线,公司的盈利能力随之受到了影响,并呈现逐季加深的态势。 三季度公司毛利率达到75.8%,对比2012年同期下降0.24pct,相比2013年一季度的76.89%出现持续回落。我们分析,主要原因还是在行业转型期,公司中高端产品销售受阻,尤其是高端产品下滑明显,对整体毛利率影响较大。这实际体现出的是一个产品结构向下的过程,即总体销量上变化并不大,甚至略有增长,但是在收入上却并不太理想。期间费用率方面,1-9月,公司期间费用率为29.26%,其中,销售费用率为23.68%,与2012年同期相比提升3.58pct。我们认为,这是在行业调整期,公司为促进终端销售,加大营销投入后的正常反映。同时,公司现阶段的整体现金流状况堪忧。1-9月,公司经营活动产生的现金流净额为-1.77亿元,是近年来首次出现负值。另外,预收账款由年初的12.13亿元减少到了3.03亿元,而应收款项加总数据则由年初的9亿元上升至15亿元。我们认为,以上都部分说明了目前公司产品的终端销售压力较大,经销商提货的积极性受到了一定影响。 3.投资建议 给予2013/14年EPS1.68/2元,对应PE为11/9倍,公司短期内估值优势明显,建议从交易角度挖掘投资机会,“谨慎推荐”。

1.事件 公司发布2013年第三季度报告。2013年1-9月,公司实现营业收入10.13亿元,同比下降15.20%;归属于上市公司股东的净利润748.74万元,同比下降97.06%;基本每股收益0.022元。 2.我们的分析与判断 (一)关注期间费用率和预收账款 三季度公司毛利率63.84%,对比2012年同期提升2.51pct,体现出公司前期产品结构升级所带来的实际效果。但相比2013年上半年势头已有所减弱。我们分析,主要原因还是在行业转型期,公司中高端产品销售受阻,尤其是高端产品下滑明显,对整体毛利率影响较大。 品牌是公司跨区域乃至全国化发展的关键性因素。因此,近年来公司为提升品牌影响力,销售费用持续走高。1-9月,公司销售费用达3.53亿元,同比大幅增长134.3%,主要是加大了广告投入所致。1-9月,公司期间费用率高达50.17%,与2012年相比已成倍增长。我们预计,期间费用率维持阶段高位,有助于品牌影响力持续提升。 面对行业调整的客观现状,公司今年有针对性地进行了营销战略调整,增加了营销投入,这在财务报表中也有体现。1-9月,其预收账款为1.97亿元,比去年末的9403.65万元增加了1.03亿元,增幅达到109.1%,在收入同比下降情况下,接近去年同期历史最高水平。我们认为,这体现了公司以沱牌曲酒、特曲为主的中低档酒品销量有所回暖,市场认可度较高。 (二)受一线白酒挤压,三线白酒遭遇冲击 今年,一线高端白酒品牌开始转移目标消费群体,定位于个人消费品。导致无论是在产品品质还是价格上,都开始进入挤占竞争对手市场份额的阶段,使得一系列三线白酒受到一定的冲击。在白酒行业景气度下行周期中,我们认为,还是应该从交易的角度来挖掘投资机会。 3.投资建议 预计2013/14年EPS0.1/0.22元,“谨慎推荐”评级。(长期价值优势请参考2013年3月29日深度报告《控股股东引入战投,引发未来想象空间》)。

1.事件公司发布2013年第三季度报告。2013年1-9月,公司实现营业收入219.36亿元,同比增长10.06%;实现净利110.7亿元,同比增长6.24%。基本每股收益10.66元。 2.我们的分析与判断(一)继续关注茅台等龙头公司模式转型成功概率继续我们3月13日行业报告《白酒行业:关注龙头公司转型概率》观点,如果茅台未来坚持转移消费群体,定位于个人消费品,顺应治理三公消费时代潮流,则有望再度引起资本市场关注,不过这将考验公司的市场营销体系建设。从行业面分析,任何品牌在面前高端白酒销售市场竞争格局现状下,挤占竞争对手的市场份额更为现实,如此能够提升当期销售,未来还能够释放越来越大的新增产能。从最近几个月公司行为看,似乎已经关注于此,公司改变限量保价策略,实施变相发展新经销商策略,有望提升资本市场业绩预期。销售渠道方面,如果能够做到渠道扁平化,做到下沉到县级市场都有经销商,做到直供KA店,做到扩大网店和出口销售,那么投资者可再次关注。(二)全年增速有望好于上半年三季报显示预收账款为19.42亿元,较年初下降61.85%,与前两个季度预收账款比年初大幅下滑84%相比大幅起色,说明7月经销商新政效果明显,预计下半年增速有望好于上半年;同时销售费用同比幅度相对于中报97%下降了59个百分点。总体上预计全年增速有望好于上半年。另外国家统计局公布的数据显示,行业景气度提升仍需时日。 3.投资建议公司估值水平,与十年前左右白酒行业夕阳论时,基本上相当;不仅如此,跨证券市场比较,更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG可看出,公司净利润增速高于国外同行业同类上市公司水平,维持EPS2013和EPS2014分别为13.98和15.18元,“谨慎推荐”评级。另外,我们在此重复《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点:请投资者耐心揣摩,把握即将到来的阶段性机会。