2013年是三全食品销售收入从30多亿向300多亿跨越的拐点年首先行业增长空间支持。目前我国速冻食品人均消费量仅3公斤左右,通过对全球各主要速冻食品消费国进行数据分析,保守计算出我国市场容量至少也有5倍的增长空间,未来随着产品结构升级和直接提价,行业收入增长空间更大。还有未来土地流转制度改革将引发业务市场拐点。 行业拐点在三全收购龙凤后爆发,“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现 未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局,三全收购龙凤后的市场占有率达到了30%上下,预计未来几年经过内生和外延式成长后,市场占有率将超过40%,建立起强大的高壁垒;三全近年来在全产品线基础上实施高端化战略,收购龙凤后优势市场成功实现全国化,湾仔码头近年来开始向面点延伸,意图全产品线,同时在原有一线市场优势市场基础上,继上个时代后再次向二三线城市下沉,另外在渠道模式和产销经营模式上两个公司也日益接近。 公司拐点如高端产品线和市场,在今年开始展现确定性公司毛利率接近50%的高端产品“私厨”将真正挑战湾仔码头高端地位,未来高端市场份额有望追上乃至超过湾仔码头,收入占比提前超过30%;收购龙凤弥补了华东地区特别是上海市场短板市场不足,县乡市场在数量上还有2倍空间,成立业务市场事业部做好了迎接快速增长的准备,公司名称去地域化变更,宣告全国化战略的胜利推进;定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等,均值得投资者关注。 数量化品牌渠道模型分析支持 公司成为战略性品种对数量化品牌渠道坐标系的纵向和横向对比分析,可判断三全食品穿越不同时间的价值变动及战略性投资品种价值。 为保守风格投资者提供 未来几年总市值测算维持“推荐”评级,预计未来若干年后销售收入达到300-400亿元,净利率达到8-10%,市盈率20-30倍,相信即使是保守的投资者也应该能够接受,那么届时合理总市值达到1000亿元将是大概率。

1.事件 贝因美公告称控股股东股权结构变化。 2.我们的分析与判断 (一)实际控制人出资比例提高到63%吴红心将占贝因美集团注册资本3.21%的682万元股权转让给谢宏先生;陈建杭将占贝因美集团注册资本0.92%的194万元股权转让给谢宏先生;浙江泰银创业投资有限公司将占贝因美集团注册资本3.91%的830万元股权转让给谢宏先生;杭州新世纪设备租赁有限公司将占贝因美集团注册资本9.12%的1,940万元股权转让给西子联合控股有限公司。变更后,公司控股股东贝因美集团的股权结构为:谢宏出资比例为63.04%;西子联合控股有限公司出资比例为9.12%;其他股东不变,具体请参看表2。(二)品牌及整合营销模式价值高专业化品牌定位及整合营销模式是驱动奶粉业务成长的关键,即使团队变动过渡,此模式仍具有较好的持续驱动价值。贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位,以“生养教育、爱心无限”为品牌信念,以“生命因爱而生,世界因爱而美”为品牌主张,紧紧围绕消费群体需求,实行从媒体广告推广、育婴知识传播到渠道建设、客户服务体系建设的整合营销模式。(三)基本面+政策面因素促发行业已现明显拐点2013年行业吨均利润持续走高,回顾2010年底-2011年出现拐点,以及延续到2012年的情况很好地验证了我们的前期观点--我们在3年前即判断行业出现拐点(2009年来推荐伊利理由即为“行业和公司双拐点”),重要理由为前一竞争阶段净利润呈区间波动,而拐点后,行业净利润呈现持续提升。2013年以来行业均价出现稳步提升,2013年6月均价由2012年底的负值回升至3.02%;2013年1-6月销售收入增长率为16.59%。2013年吨均利润再创新高至670元,为自2005年开始测算以来的最高值。 3.投资建议预测 2013/14年EPS1.17/1.45元,关注公司自身作为专业婴幼儿奶粉品牌的资产价值及营销驱动,“推荐”评级(再次请参考2012年9月10日公司深度报告《贝因美(002570):关注品牌及整合营销模式价值》)。

1.事件 近日多个机构联合调研涪陵榨菜。 2.我们的分析与判断 (一)未来的销售发展规划惊人 公司表示,未来的销售发展规划:打到三线去,解放全中国,销售翻一番。公司将省会城市及人口在200万以上城市划分为一线市场,50-200万人城市划分为二线市场;10-50万人的城市划分为三线市场,城镇人口不足10万,但是具备开发条件的,仍然可以开发。对战略经销商合作模式进行优化。征对成熟市场,对有贡献战略经销商放低任务增长率,保留或切分保留市场经销权,保证其利益;对空白市场和三线市场,降低标准进行战略合作,扩大经销商队伍;把空白市场做起来(二线市场销售额低于30万,三线市场低于10万的也属空白市场),对二、三线市场加任务加压力,对资源不够或完不成任务的经销商,重新整合重组。2013年全国地级空白市场开发目标为130多个,县级空白市场开发目标为500余个。目前新开发市场各项工作进展顺利,新开发市场经销合同基本签订完毕,部分市场已经开始打款并调货,新的增长正在形成。 (二)未来发展拟涉足其他行业 公司未来涉及行业选择基本原则为:(1)该产品生产经营管理模式、销售渠道和模式与榨菜产品高度重合;(2)该产品市场空间大,拓展潜力广;(3)该产品没有行业龙头,没有强势品牌,进入后能够很快做到第一或前三名。 根据公司发展规划,公司目前主要立足榨菜,在把榨菜市场做细做大做透的基础上,向销售渠道和模式与公司现有销售渠道与模式高度重合的辣椒、泡菜、豆瓣等酱腌菜其它子品类和豆腐干等休闲食品类别发展。依靠公司品牌的影响力抢抓先机实现公司的跨越式发展。 3.投资建议 维持7月31日《涪陵榨菜(0002507):看好营销深耕继续推动收入利润》观点,随着限售股解禁时间渐行渐近,看好经销商招新、渠道下沉与营销推广的收入推动作用,预测2013/14年EPS为1.03/1.26元,“推荐”评级。

1.事件 公司公告拟以现金或者实物3402.63万元对全资子公司中信国安葡萄酒业营销有限公司增资。 2.我们的分析与判断 (一)增资营销公司助推模式转型 增资后营销公司注册资本增加到8402.63万元。2012年度营销公司归属于母公司所有者的净利润633.53万元,占到公司净利润63.67%。我们认为增资营销公司是公司拓展营销经营模式的继续。今年公司有针对性地进行营销战略调整,增加营销投入,上半年成品酒销售量较上年同期增长11.34%,保持了销售持续增长的态势。目前公司拥有“尼雅”、“西域·沙地”、“新天”和“西域·烈焰”等品牌,新品葡香型白酒也将投放市场。公司酿酒葡萄基地大概15万亩,分布在天山北麓及伊犁河谷地带,主要品种是赤霞珠。 (二)观察公司能否超越行业数据 2013年5月以来,受基数及景气影响,行业单月增速连续大幅下降。2013年5月单月产量增速继4月份-1%之后出现大幅下滑,下降幅度达到27%。此前,我们认为,5月份单月产量数据的确偏低,但基数也是造成2013年5月单月产量大幅下降的原因之一。然而,此后的6、7、8月份单月产量增速继续下滑,虽单月产量环比高于5月份,但产量绝对值仍处于历史低位,这种情况或说明国内葡萄酒行业遭受的压力可能比预期的要严重。 2013年以来,我国进口葡萄酒数量及金额同比增速均出现明显下滑。2013年1-7月,我国进口葡萄酒数量达到24.14万千升,同比微增0.1%,比上年同期下滑9.9个百分点;进口葡萄酒金额达到13.56亿美元,同比增长1.3%,比上年同期减少23.6个百分点。7月份单月进口数量为3.16万千升,进口金额达到1.84亿美元。 3.投资建议 关注公司从生产中心类公司向营销服务类公司转型的改变,给予“谨慎推荐”评级;由于仍然在转型过程中,因此预计2013年亏损、2014年微利。

1.事件 公司公告2013年度第四次临时股东大会决议,即审议通过了《关于部分募投项目变更的议案》、《关于控股股东为公司提供融资担保的议案》。 2.我们的分析与判断 (一)遂平和许昌项目进行了变更具体来说,拟停止遂平生产基地年产3.6万吨挂面生产线项目最后一条750型挂面生产线的建设;以原拟投建日处理小麦1200吨面粉生产线项目资金5,411.92万元,及自有资金428.51万元,前述遂平3.6万吨挂面生产线项目变更后结余募集资金1,159.57万元(含该项目募集资金净利息收入),和银行借款等方式筹集5,899.10万元,共计12,899.10万元投资遂平日处理小麦600吨面粉生产线项目。 (二)电商推广、中高端新品上市、提价等促发展电子商务对于提升公司品牌和产品认知度有很大的作用,目前公司设置了电子商务组,在1号店和淘宝等渠道有电子商务的推广,在今后也会加强这一方面的力度。公司新品“柔韧600”已经研发出来,预计从九月底开始就会从局部市场推向全国市场。 公司新品采用获得两项专利的创新工艺,在不添加任何添加剂的基础上提升品质,让面条口感更佳。新品定位是中高端,产品定价也偏高,当然具体定价也会根据市场销售情况作出一定调整。至于新品的成本,主要考虑设备的改进成本和新产品的生产成本。新的工艺要求设备改进,会逐步推进这个过程,在不影响销售的情况下逐步升级。新品的生产成本方面,因为不添加任何添加剂,省下添加剂成本,而增加了使用的新工艺新设备的成本,二者可以大致抵消。 公司近期会有提价,提价幅度尚未确定。挂面产品的提价不同于面粉价格波动频繁,原材料价格上涨也会推动公司提价来消化压力,保障盈利空间。 3.投资建议 关注公司各方面未来可能发生的改变,给予“推荐”评级;预计2013、2014年EPS分别为1.16和1.39元/股。

1.事件 公司发布2013年半年度报告。2013年上半年共生产茅台酒及系列产品基酒35,041.92吨;实现营业收入1,412,786.72万元,同比增长6.51%;营业利润1,039,774.64万元,同比增长6.10%;实现归属于上市公司股东的净利润724,794.47万元,同比增长3.61%。基本每股收益6.98元。 2.我们的分析与判断 (一)继续关注茅台等龙头公司 模式转型成功概率继续我们3月13日行业报告《白酒行业:关注龙头公司转型概率》观点,如果茅台未来坚持转移消费群体,定位于个人消费品,顺应治理三公消费时代潮流,则有望再度引起资本市场关注,不过这将考验公司的市场营销体系建设。从行业面分析,任何品牌在面前高端白酒销售市场竞争格局现状下,挤占竞争对手的市场份额更为现实,如此能够提升当期销售,未来还能够释放越来越大的新增产能。从最近几个月公司行为看,似乎已经关注于此,公司改变限量保价策略,实施变相发展新经销商策略,有望提升资本市场业绩预期。销售渠道方面,如果能够做到渠道扁平化,做到下沉到县级市场都有经销商,做到直供KA店,做到扩大网店和出口销售,那么投资者可再次关注。 (二)下半年增速有望好 于上半年预收账款比年初大幅下滑84%,销售费用同比增97%,随着7月经销商新政进行,预计下半年增速有望好于上半年。国家统计局公布的数据,白酒1-6月收入2402.1亿元,利润399.1亿元,分别同比增长10.7%、0.6%,较去年同期分别大幅下降18.2、54.5个百分点。行业毛利率35.4%,同比下降2.7个百分点;营业利润率16.6%,比去年同期下降1.9个百分点,行业景气度提升仍需时日。 3.投资建议 公司估值水平,与十年前左右白酒行业夕阳论时,基本上相当;不仅如此,跨证券市场比较,更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG可看出,公司净利润增速高于国外同行业同类上市公司水平,预计EPS2013和EPS2014分别为13.98和15.18元,“谨慎推荐”评级。另外,我们在此重复《白酒行业:从交易角度挖掘投资机会》观点:请投资者耐心揣摩,把握即将到来的阶段性机会。

核心观点: 1.事件 沱牌舍得发布2013年半年度报告。上半年,公司实现营业收入7.55亿元,同比下滑13.03%;归属于上市公司股东净利润2825.32万元,同比大幅下滑84.81%;实现每股收益0.08元。 2.我们的分析与判断 (一)结构调整或带来一定成效 二季度公司净利润大幅下滑至负数,显示随着行业调整的不断深入,公司经营表现较为严峻。分季度看,公司2013年第一、二季度分别实现营业收入4.59、2.96亿元,同比下滑4.28%、23.84%;归属于上市公司股东净利润分别为5753.49、-2928.17万元,同比大幅下降48.48%、139.43%。显示出公司在行业调整期销售压力不断加大。分产品看,公司高档酒品受影响较大,拖累业绩表现。上半年,公司主营业务酒类实现收入6.54亿元,同比下降13.7%。其中,中高档酒实现收入4.73亿元,同比下降19.02%,毛利率较上年增加2.83个百分点至78.37%;低档酒实现收入1.82亿元,同比增长4.08%,毛利率增加14.57个百分点至48.47%。我们认为,这从一个侧面反映出产品结构调整或带来一定成效。 在期间费用率方面,公司上半年销售费用率大幅提升22.66个百分点至35.28%,管理费用率12.39%(+3.88pct),三项费用率达48.84%(+24.88pct),销售费用激增显示了公司在行业调整期不遗余力提升品牌力的决心,但短期却直接影响了公司的业绩表现,最终净利率大幅下降了17.67个百分点至3.74%。 (二)公司营销战略成功转型仍需时日 线稳步推进营销管理改革,实施“舍得+沱牌”双品牌战略,特别突出100-300元价位的大众酒品以应对行业调整。考虑到公司目前在全国范围内仍有不少空白市场,我们认为,前期加大市场投入对其渠道长期的拓展与下沉来说是有一定积极作用的。但也不得不承认,短时间内,公司业绩确实受到了较大影响,上半年仅完成全年计划的34.33%。公司同时预计1-9月,实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将下降80%-100%。 3.投资建议 下调2013/14年EPS至0.58/0.70元,对应PE28/24倍,“谨慎推荐”评级。(长期价值优势请参考2013年3月29日深度报告《控股股东引入战投,引发未来想象空间》)

1.事件 伊力特发布2013年半年度报告。公司实现营业收入10.48亿元,同比增长17.7%;归属于上市公司股东净利润1.62亿元,同比大增44.46%;报告期内实现每股收益0.37元。 2.我们的分析与判断 (一)行业调整期看好公司弹性 我们认为,下半年在白酒行业的操作策略上,应是一线品种稳健,二三线品种弹性大。而伊力特作为三线地区性白酒企业,从策略角度,是完全具备较大弹性的。即便在行业未来1-2年内面临调整的预期之下,公司将长期受益于消费结构升级所带来的产品提价及区域扩张的大方向也不会发生根本性变化。因此,建议投资者可以进行择时投资,然后在达到预期收益率时果断决策。 (二)二季度公司收入及净利润增速大幅提升 受益于公司产品去库存得力以及税收减少等因素,公司二季度业绩超预期。公司2013年第二季度实现营业收入5.42亿元,同比增长32.86%;归属于上市公司股东净利润0.85亿元,同比大幅增长110%。据我们分析,主要原因有(1)公司积极调整了产品结构,促进库存商品的销售,上半年库存商品较去年同期下降46%,由此导致收入维持相对较高的增速;(2)消费税大幅减少导致公司上半年税费下滑明显,特别是二季度,在收入增长的情况下,营业税金及附加却下滑了33.57%,(3)2012年同期基数较低。然而上半年,其经营活动产生的现金流净额为7094.35万元,同比下降63.43%;预收款项为8135.05亿元,同比下降68.86%。 上半年公司毛利率略有下滑,净利率同比去年小幅提升至14.93%。2013年上半年公司实现毛利率43.89%,比去年同期小幅下降0.64个百分点。期间费用率方面,其销售费用率为6.13%(-0.71pct),管理费用率2.54%(-0.1pct),财务费用率1.09%(+0.5pct),三项费用率达9.76%(-0.31pct),最终使得净利率同比微增0.2个百分点至14.93%。目前,公司年度经营计划已完成过半。 3.投资建议 给予公司2013/14年EPS0.66/0.83元,对应PE为17/13倍,考虑到其煤化工业务实现剥离后也将大幅减亏,“推荐”评级。

1.事件 泸州老窖发布2013年半年度报告,各项数据基本符合我们此前预期。 2.我们的分析与判断 (一)行业调整期,关注公司未来发展方向 在行业调整期,公司以国窖1573为代表的高档酒品恐会持续承压。我们认为,受益于行业整体的转型升级所带来的产品结构调整,公司未来以特曲为代表的中低档酒品有望迎来发展机遇,目前的关键还是取决于公司营销策略的改革方向与实施步调。 (二)2013年上半年经营情况分析 公司2013年上半年高档酒承压显著,导致盈利能力下滑。公司2013上半年实现营业收入52.56亿元(yoy+1.22%),归属上市公司股东净利润18.16亿元(yoy-9.56%),基本每股收益1.30元。2013年上半年毛利率为59.44%(yoy-7.20PCT),我们认为,主要是由于为公司毛利做出主要贡献的高档酒占比出现明显下滑,且其毛利率也同比下滑6.47%至74.43%。净利率为35.92%(yoy-4.91PCT)。期间费用率总体同比上升0.33个百分点,其中,销售费用率5.07%(yoy+0.38PCT),管理费用率4.15%(yoy+0.04PCT),财务费用为-3128.39万元,较上期减少513.56元。 作为始终坚守国窖1573超高端品牌定位的公司来说,2013年公司仍处于调整期,其中低档酒的收入增速明显超出了高档酒。分产品看,公司中低档酒的占比约为38.32%(yoy+5.49PCT),收入增速为18.15%;高档酒的占比为59.32%(yoy-6.22PCT),收入增速为-8.39%。从目前情况来看,公司仍将坚持“缩量保价”策略以树立国窖1573为代表的高端品牌定位,同时坚定推进以特曲为代表的中低档酒的价值回归,来应对行业转型期,确保公司业绩的成长性。公司2013年计划实现销售收入同比增长21.15%至140亿元,截止上半年完成37.54%。从目前完成情况来看,公司下半年经营压力较大。 3.投资建议 公司目前因受高档酒品下滑的影响,短期业绩承压明显。但我们认为,考虑到公司(1)品牌力强;(2)管理层思路极具开创性;(3)产品较为齐全,且营销模式配合得当等良好的内生因素,仍给予公司13/14年EPS3.13/3.41元,对应PE为7/6倍,维持“谨慎推荐”评级。

核心观点: 1.事件 青青稞酒发布2013年半年度报告。报告期内,公司实现营业收入8.25亿元(yoy+29.96%),归属上市公司股东净利润2.15亿元(yoy+33.71%),基本每股收益0.48元。预计2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间为2.62-3.10亿元(10%~30%)。2.我们的分析与判断 (一)2013年上半年,公司业绩基本符合预期 2013年上半年,公司净利润增速超过30%,高于收入增速3.75个百分点,行业领先。报告期内,公司实现营业收入8.25亿元(yoy+29.96%),归属上市公司股东净利润2.15亿元(yoy+33.71%),基本每股收益0.48元。我们认为,净利润增速高于收入增速的主要原因,得益于(1)公司优化了产品结构,使得其需求稳定、盈利能力更强;(2)本期利息收入大增;(3)西藏地区获得部分税收优惠。最终净利率为26.06%(yoy+0.87PCT)。另据测算,2013年上半年,公司主营业务毛利率为66.72%,同比下降了0.71%,主要原因是由于促销力度加大、原材料价格上升以及人工薪酬成本增加等因素,导致营业成本增幅大于营业收入增幅。 作为区域大众白酒消费品,公司2013年上半年省内市场产品结构继续提升,省外市场开拓成效显著。分产品来看,公司中高档青稞酒占比达67%,收入增速为30.69%;普通青稞酒占比约为33%,收入增速为28.5%。目前省内100-300元产品销售增速较快,单店销售能力有望持续提升。分地区而言,省外营业收入达2亿元,同比增长38.86%,占比约为24%,同时省外市场的毛利率相比去年同期提升了2.9个点的达71.48%。我们认为,以上数据均显示出公司“省内市场实施深度分销+周边市场复制省内模式+其他省外市场采用专卖店捆绑团购”的销售模式成效显著,特别是省外市场,无论是从占比还是盈利能力上,都取得了较为明显的效果。 (二)行业调整期,关注西北市场跨越式发展 我们认为,在白酒行业调整期,公司的区域市场优势明显,在西北白酒市场具有较高的市场地位,是一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种的代表。也是我们判断未来3年业绩增长最为确定的白酒企业之一。 3.投资建议 给予公司13/14年EPS0.88/1.13元,对应PE为26/20倍,维持“推荐”评级(敬请参考3月14日公司深度报告:《关注行业转型期,西北市场跨 越式发展》)。

1.事件 山西汾酒发布2013年半年度报告。公司2013年上半年实现营业收入40.65亿元,同比增长6.52%;归属于上市公司股东净利润9.86亿元,同比增长7.34%;实现每股收益1.14元。 2.我们的分析与判断 (一)二季度公司销售压力凸显 二季度产品销售承压明显,收入利润增速均大幅下滑。公司2013年第二季度实现营业收入12.70亿元,同比下滑20.72%;归属于上市公司股东净利润2.34亿元,同比下滑33.14%(注:2012年同期金额数按90%的股权比例进行了调整)。我们认为,主要是因一线高档酒价格下降,导致公司中高档酒(以青花瓷为代表)受到了挤压,而二季度又是行业传统淡季,产品在市场上整体动销情况也不理想。上半年,其经营活动产生的现金流净额为-25,032.25万元,同比下降141.47%;预收款项为2.84亿元,同比下降76.60%。这主要是因为在行业调整期,公司调整了经销商的打款政策,因此直接影响了经销商提前打款的积极性。不过,考虑到三季度开始进入白酒行业旺季,公司的销售压力将会放缓,经营情况或有所改善。 上半年公司毛利率基本维持稳定,净利率小幅提升至24.26%。2013年上半年公司实现毛利率76.23%,比上年同期小幅上升0.1个百分点。期间费用率方面,其销售费用率为22.29%(+2.89pct),管理费用率5.08%(+0.05pct),三项费用率达26.83%(+2.80pct),主要系行业调整期终端销售不景气导致公司加大广告以及促销等费用投入所致。最终使得净利率同比微增0.2个百分点至24.26%。 (二)省内市场稳定性高,省外市场开拓性强 目前,公司省内外市场占比基本约维持在6:4。在行业调整期,公司的省内市场基础雄厚,其优势在于无论一线白酒降价与否,都不会过多的影响到省内消费者对公司产品的忠诚度,这便为公司未来发展提供了一个稳固的基础。而伴随省内市场的进一步深耕,也会带动其他省外市场特别是环山西市场的快速崛起。我们认为,公司的产品结构优化以及市场开拓策略已经开始显现具体成效。公司2013年全年实现营业收入同比增长25%以上的经营计划目前看仍有望实现。 3.投资建议 给予2013/14年EPS1.94/2.53元,对应PE为12/9倍,考虑公司短期内估值优势明显,建议关注行业旺季来临的补涨需求,择机介入,维持“推荐”评级。

1.事件 五粮液发布2013年半年度报告。公司实现营业收入155.20亿元,同比微增3.12%;归属于上市公司股东净利润57.91亿元,同比增长14.76%;报告期内实现每股收益1.526元。 2.我们的分析与判断 (一)上半年公司毛利率及净利率水平显著提升 2013年上半年,公司收入与净利润增速较去年同期出现明显放缓。公司2013年上半年实现营业收入155.20亿元,同比微增3.12%;归属于上市公司股东净利润57.91亿元,同比增长14.76%。对比2012年同期,收入及净利润增速均出现大幅下滑。但比较而言,净利润增速远高于收入增速11.64个百分点,我们分析,主要是因为公司在成本及费用控制上成效较为明显。 上半年公司毛利率大幅提升至71.80%。2013年上半年,公司实现毛利率71.80%,比上年同期大幅提升6.7个百分点。主要原因是上半年营业成本大幅下降了16.67个百分点至43.77亿元。在期间费用率方面,公司上半年销售费用率7.7%(-0.37pct),管理费用率7%(+0.87pct),三项费用率达11.65%(+0.1pct),主要系行业调整期,公司加强管理,合理优化费用投入所致。最终导致净利率同比大幅提升了4.09个百分点至38.92%。 另外,本期经营活动产生的现金流量净额为14.98亿元,同比下滑62.06%,或部分反映了在行业调整期,公司产品销售不景气的现状。但我们也应该看到,公司自今年以来为保增长所积极采取的诸多措施:如(1)推出了五粮特曲、头曲等新品主攻“腰部”价格带以寻求新的利润增长点;(2)出资2.55亿元与其他合作方成立河北永不分梨酒业股份有限公司,首次布局区域市场等等。从目前情况来看,调整最终效果的显现还仍需时日。 (二)公司估值优势明显 公司估值水平,与十年前左右白酒行业夕阳论时,基本上相当;不仅如此,跨证券市场比较,更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG可看出,公司净利润增速高于国外同行业同类上市公司水平,估值优势明显。 3.投资建议 给予2013/14年EPS2.88/3.16元,对应PE7/6倍,考虑到行业调整期,公司未来仍需面临主品牌去库存局面,但其全产品线的进一步调整、完善或将带来新的业绩增长点,“推荐”评级。

1.事件 涪陵榨菜公布2013年度半年报。 2.我们的分析与判断 (一)2013上半年经营情况分析 2013上半年产销平稳增长,渠道扩张明显促使第二季度收入及销售净利润加速。公司2013年上半年实现营业收入4.14亿元(yoy+12.92%),营业成本2.47亿元(yoy+10.79%),实现营业利润0.78亿元(yoy+15.72%),归属于母公司净利润0.75亿元(yoy+29.50%);基本每股收益0.49元。分季度来看,第一季度实现收入1.95亿元(yoy8.83%),归属净利润0.3亿元(yoy25.3%),第二季度实现2.19亿元(yoy12.92%),归属净利润0.45亿元(yoy29.5%),环比收入明显加速,扣除营业外收入来看的话销售净利润也存在着加速情况。 产品结构调整及当期确认政府补贴的增加使得净利润增幅达到30%。公司2013上半年主营毛利率为41.02%(yoy+0.68PCT),净利率为18.16%(+2.34PCT)。公司上半年对于产品结构进行调整,导致部分产品销售价格提升,对毛利率及营业利润率(净利率)的提升均有所贡献。本期净利润大幅增长的主要原因来自于营业外收入的增长(yoy+1187%),本期新增垫江财政局产业发展补助资金306万元,榨菜调味料乳化关键技术研究及产业示范项目638万元项目使得营业外收支合计增加900万元左右,若扣除后净利润增速约为14%,与收入及营业利润增幅基本一致。 (二)主力榨菜业务收入占96%,毛利率贡献最多 主力业务发展良好,优势区域下沉深耕。分产品而言,主力产品榨菜业务实现营业收入3.99亿元(yoy+13.34%);其他佐餐开胃菜业务排名第二,实现645.8万元收入,增速惊人(yoy+200%);榨菜酱油实现收入47万元(yoy+23.83%)。就业务毛利率来看,榨菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油分别为41.18、31.28、35.42%,变动0.79、+1.72、0.42个百分点。榨菜业务无论从收入总量,毛利率贡献上均排名第一。对比2012及2013年中数据,华南销售大区为主要销售地区,占比提升超1个百分点,最新占比为24%。 3.投资建议 看好经销商招新、渠道下沉与营销推广的收入推动作用,我们预测2013/14年EPS为1.03、1.26元,对应13/14PE为26、21倍,“推荐”评级。

(一)公司资源丰富,成为未来发展良好根基 几十年来,三元食品一直做为历届“人大”、“政协”两会等中央及北京市重大政治活动、经济文化大型活动的乳品供应商。今年近几个月每个月都有市级领导到公司进行调研和视察工作,近日座谈会上,市委书记说当前中央高度重视婴幼儿配方奶粉质量安全工作,希望首农三元公司自觉扛起首都企业的责任,以科技为支撑,以质量安全为保证,制定行业最高标准,为国内奶粉生产企业作出示范。同时要求企业进一步深化改革,建设高端人才队伍,合理布局产业基地,统筹国际国内两个市场,把企业做优做强做大。市长也要求公司在巩固原有产品优势的同时,以婴幼儿奶粉研发生产为重点,充分发挥首都优势,通过资产并购和资源整合,努力成为行业领军企业。 2010年9月,公司成立奶粉事业部,目前三元奶粉有爱力优、爱欣宝、爱育聪婴儿奶粉,爱益成人奶粉,三元豆纪元豆奶粉3大类6个系列32个品种。销往全国30多个省市自治区。 (二)业务整合有望成为发展方向 公司是一家农牧业、副食品为主业综合性上市公司,目前正在向“以种畜种禽为主的养殖板块、以优良籽种为主的高效精品农业板块、以奶业加工为主的食品加工业板块、以仓储物流、物业为主的保障板块”四大业务群的方向进行业务整合。公司奶产品涵盖屋型包装鲜奶系列、超高温灭菌奶系列、酸奶系列、袋装鲜奶系列、奶粉系列、干酪系列及各种乳饮料、冷食、宫廷乳制品等百余品种,拥有“三元”、“燕山”、“绿鸟”、“雪凝”等著名商标,建成了液态奶、发酵奶、固态奶、科研培训中心四大基地。另外拥有北京麦当劳50%的股份,间接拥有广东麦当劳25%的股份。 投资建议 维持今年《三元股份:关注公司主业良性增长》以来“推荐”评级,预计今年EPS约为0.03元,明年EPS则决定于动态变化,这也是投资风险点。

我们认为,在白酒行业调整期,公司的区域市场优势明显,在西北白酒市场具有较高的市场地位,是一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种的代表。也是我们判断未来3年业绩增长最为确定的白酒企业之一,这次业绩预告修正符合我们预期。 (一)领先的营销模式促进公司销售收入稳步增长 公司现已形成省内市场实施深度分销+周边市场复制省内模式+其他省外市场采用专卖店捆绑团购的销售模式。公司现正采用深度分销的市场策略,着力拓展青海周边六省市场,其中甘肃和西藏是主要的开拓区域。公司在西藏地区新建的工厂预计今年7、8月份投入试生产。若按照6000吨的规模估算,预计年销售收入可达3亿元,其中约1亿元将在西藏本地消化。另外员工多本地化为主,这在拓展西部市场方面有一定的成本优势。从目前整体执行情况来看,公司在青海省内市场及部分周边市场的经销商非常稳定且忠诚度高。而公司在深入挖掘市场的过程中,对终端市场也做到了直接且有效的支持,使得公司自身对市场信息的控制度相对较高。 公司管理团队的发展思路清晰,为其营销模式的深入实施以及未来业绩的稳步增长提供了坚实保障。从目前公司管理层的产品销售思路来看,公司未来将把营销的重心放在以天佑德系列为主的产品推广上。产品结构升级带来的价格中枢的上移,将为公司贡献最直接的收入及利润。我们认为,公司选择在行业转型期,主推其中高档产品,一来反映出公司管理层对个人消费市场信息的把控力度较强,对自己的营销模式有信心;二来也是对高档产品消费受到抑制后出现的市场空白的积极争取。从目前销售情况来看,公司主打价格区间在100-300元的中档产品表现尚佳。我们认为,这是其产品结构升级所导致的必然结果。 (二)青海旅游旺季提升行业淡季景气度 根据以往经验,考虑到从5月开始是青海省的旅游旺季,春节期间,中低档产品会急剧增加,但是在旅游旺季开始的时候,偏高档的酒品反而会在淡季有所表现。因此,使得公司即使在二季度仍然能够维持与传统旺季相仿的增速水平,淡季特征并不明显。 3.投资建议 给予公司13/14年EPS0.88/1.13元,对应PE为25/20倍,鉴于公司未来将长期受益于以西北地区为主的省外市场扩张所带来的业绩增长,维持“推荐”评级(敬请参考2013年3月14日公司深度报告)。 4.风险提示 小非减持可能影响短期市场情绪; 长期省外市场开拓不及预期。