一、事件概述8月26日，公司发布2021年半年报，报告期内实现营收40.02亿元，同比+17.56%；实现归母净利润1.46亿元，同比扭亏，基本EPS为0.10元。 二、分析与判断21H1经营业绩快速复苏，净利润同比扭亏2021H1公司实现营收/归母净利润40.02/1.46亿元，同比分别+17.56%/扭亏；合Q2单季度实现营收/归母净利润21.34/1.02亿元，同比分别+13.15%/+482.34%。尽管受北京顺义、河北石家庄等地疫情小幅干扰，但主业经营总体恢复正常。公司实施“鲜奶领先”、“上新高端”、“拓宽渠道”、“线上发力”、“调整产品结构”、“降本节费”等多措并举，克服原辅材料成本大幅上涨因素影响，提升经营质量和盈利能力。 分业务看，2021H1年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收23.65/3.73/8.31/4.08亿元，同比分别+18.22%/+18.99%/+31.65%/-8.14%；合Q2分别实现营收12.68/1.81/4.77/1.92亿元，同比分别+10.04%/+57.51%/+22.46%/-13.89%。液态奶业务恢复往年正常动销状态，收入实现平稳增长；固态奶、冰淇淋业务增速较高，显示公司在产品结构优化、新产品推广方面力度较大。子公司方面，21H1艾莱发喜实现营收/归母净利润8.58/0.50亿元，同比分别+39.95%/+132.63%。冰淇淋、牛奶制品、糕点等业务发展态势良好。 分渠道及地区看，2021H1直营/经销商/其他渠道分别实现营收14.27/20.07/5.44亿元，同比分别+1.19%/+26.09%/+40.04%；合Q2分别实现营收7.04/11.03/3.11亿元，同比分别-8.91%/+24.71%/+39.89%。公司直营渠道收入同比基本持平，经销商渠道保持较高增速。21H1北京/北京以外地区分别实现营收23.37/16.41亿元，同比分别亿元，同比分别+31.00%/+2.16%；合Q2营收分别为13.00/8.18亿元，同比分别+32.04%/-8.61%。北京地区动销保持强劲增长，北京以外地区增速较低。21H1末北京/北京以外地区分别拥有经销商324/2288家，同比分别+18.68%/+10.16%。渠道扩张较为稳健。 新收入准则对毛利率影响较大，毛销差同比改善明显21H1公司销售毛利率为26.38%，同比-6.42ppt（Q2为26.04%，同比-6.42ppt）。毛利率下滑原因是新收入准则导致运输费用计入营业成本，21H1/21Q2的毛销差分别为9.19%/10.56%，同比+2.46ppt/+1.04ppt，公司盈利能力同比明显改善，主要得益于行业竞争趋缓，公司销售费用显著走低。 21H1整体期间费用率为24.67%，同比-8.88ppt（Q2为23.24%，同比-6.55ppt）。其中销售费用率为17.19%，同比-8.88ppt（Q2为15.48%，同比-7.47ppt），原因是运输费用做为合同履约成本，在主营业务成本中列示；同时得益于原奶高成本背景下，行业竞争显著趋缓，公司营销费用大幅减少（同比-80%）。管理费用率为4.27%，同比-0.37ppt（Q2为3.62%，同比-0.53ppt）原因是社会保险费等职工薪酬、租赁费、折旧费同比增加，但被收入增长有效摊薄。研发费用率为1.20%，同比+0.80ppt（Q2为2.13%，同比+1.48ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.00%，同比-0.43ppt（Q2为2.01%，同比-0.03ppt），原因是利息支出同比下降。]多组合提升品牌力，持续提升销售力品牌宣传方面，公司持续新鲜战略，借助北京卫视平台，强化72℃鲜牛乳新鲜占位及母品牌领“鲜”定位；通过与国家登山队、攀岩队合作，赞助央视二套《对话》栏目，重点打造极致子品牌；延续品牌焕新战略，把新潮形象和新拓渠道作为品牌提升的重要抓手；通过中国之声、音乐之声、云听客户端多频次发声，加强奶粉品牌建设。 渠道建设方面，公司聚焦本土优势区域，精耕京、津、冀等核心区域；开拓新零售、社区团购，寻找新“赛道”，挖掘企业新的增长点；创新销售模式，就新品YO颜胶原蛋白酸奶与广告投资平台开展专项合作；继续大力发展电商业务，丰富电商产品线，电商业务收入同比增长近40%。 三、盈利预测与投资建议考虑到公司上半年盈利同比大幅改善，我们上调此前盈利预测并上调评级。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.85/2.06/2.32亿元，同比+739.9%/+11.5%/+12.3%，折合EPS分别为0.12/0.14/0.15元，目前股价对应21-23年PE为42/38/34倍。公司目前估值高于乳制品板块的37倍估值（基于板块的2021年Wind一致预期，算术平均法），但考虑到行业竞争趋缓下公司盈利能力将有望持续修复，上调至“推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述7月14日，公司发布2021年半年度业绩预告。预计21H1实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比增加2.35~2.58亿元。扣除非经常性损益事项后，21H1预计实现归母净利润1.25~1.47亿元，同比增加2.34~2.55亿元。 二、分析与判断 扣非净利润大幅超越疫情前水平，主业竞争力得到显著强化2021H1公司预计实现归母净利润1.33~1.57亿元，同比扭亏；合21Q2预计实现归母净利润0.89~1.13亿元，同比+411.21%~+544.05%。21H1公司预计实现扣非归母净利润1.25~1.47亿元，较20H1增长1732.89%~2051.61%，较19H1增长91.55%~124.86%。合21Q2预计实现归母净利润0.83~1.05亿元，较20Q2增长745.77%~967.99%，较19Q2增长-8.26%~15.84%。 总体看，疫情负面影响逐步消退，21H1预计归母净利润同比扭亏，扣非净利润水平大幅超越去年及19年同期水平，主业竞争力得到有效强化。具体看，21H1公司克服去年底北京顺义疫情及今年初河北疫情对公司的影响，积极调整产品及销售策略，公司乳制品销售业务、冰淇淋业务及投资企业麦当劳餐饮业务等稳步回升，发展势头良好。得益于成本上涨带来的行业竞争态势趋缓，我们预计过去拖累公司整体盈利能力的常温业务得到明显改善，应是上半年业绩实现改善的最重要推力。 加强产品创新，强化品牌宣传2020年公司围绕产品创新，不断提升产品力。公司依托优质奶源和更强的鲜奶加工工艺，大力推广72℃杀菌鲜牛乳；以“新鲜”战略为引领，扩大鲜奶领“鲜”优势。 公司升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作，成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。根据中国统计信息服务中心发布报告，三元奶粉再次荣膺国产婴幼儿奶粉口碑榜首，连续十次获得最佳口碑评价。 三、盈利预测与投资建议我们暂时维持之前的盈利预测不变。预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.64/1.97/2.32亿元，同比+642.9%/+20.3%/+17.6%，折合EPS 分别为0.11/0.13/0.15元，目前股价对应21-23年PE 为43/36/31倍。公司目前估值高于乳制品板块的26倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述 4月23日，公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收73.53亿元，同比-9.78%；实现归母净利润0.22亿元，同比-83.58%，基本EPS为0.02元。2020年拟每股派发现金红利0.005元（含税）。2021Q1实现营收18.68亿元，同比+23.05%，实现归母净利润0.44亿元，同比+137.14%，基本EPS为0.03元 二、分析与判断 疫情冲击20H1经营业绩，20Q3后收入恢复增长 2020年，公司实现营收/归母净利润73.53/0.22亿元，同比分别-9.78%/-83.58%；合Q4实现营收/归母净利润19.33/0.69亿元，同比分别+3.48%/+196.97%。2020年疫情对公司经营业绩冲击较大，20H1艾莱发喜、送奶到户事业部、外埠、学生奶、餐饮等业务均受明显冲击，4月后北京防控政策仍较严格，公司主业复苏进度略慢于同业。20H2公司采取积极销售策略，20Q3/20Q4营收分别同比+4.2%/+12.9%。利润端，受疫情及新收入准则影响，公司主业毛利率同比下滑，各项费用无法有效摊薄，导致净利润增速下滑幅度大于收入增速。21Q1公司实现营收/归母净利润18.68/0.44亿元，同比分别+23.05%/+137.14%。伴随国内疫情防控进入常态化，下游需求复苏明显，叠加去年同期低基数，公司业绩恢复较快增长。不过21Q1初的北京及河北疫情仍对公司生产及营销端有一定的负面影响，拖累公司收入端未实现更高增长，收入端相较于19Q1仍有小幅下滑。 分业务看，2020年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收43.08/9.12/12.00/8.67亿元，同比分别-5.50%/-28.52%/-15.64%/+5.85%；21Q1上述业务分别实现营收10.97/1.92/3.54/2.17亿元，同比分别+29.33%/-3.31%/+46.45%/-2.37%。总体看，2020年公司液态奶/固态奶/冰淇淋业务均受疫情冲击，收入下滑较为明显，涂抹酱业务保持小幅增长。2021Q1液态奶/冰淇淋业务快速复苏，固态奶、涂抹酱收入同比小幅下滑。分渠道及地区看，2020年直营/经销商渠道分别实现营收27.48/36.76亿元，同比分别+9.60%/-16.56%；21Q1分别实现营收7.23/9.04亿元，同比分别+13.45%/+27.81%。直营渠道增速高于经销商渠道，电商等线上渠道增速较高是主原。2020年北京/北京以外地区分别实现营收38.10/34.78亿元，同比分别-4.90%/-14.57%；21Q1营收10.37/8.23亿元，同比+29.72%/+15.71%。 新收入准则导致毛利率同比下行，毛销差改善明显 2020年/21Q1公司销售毛利率分别为24.18%/26.77%，同比分别-8.70ppt/-6.45ppt。2020年毛利率下滑原因是（1）新收入准则导致运输费用计入营业成本；（2）动销不畅导致产品毛利率下滑；21Q1毛利率下滑原因是新收入准则实行。2020年液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现毛利率16.84%/30.40%/21.73%/57.47%，同比分别-12.18ppt/+2.46ppt/-11.17ppt/-4.88ppt。2020年/21Q1期间费用率23.67%/26.31%，同比-9.63ppt/-11.93ppt。其中销售费用率16.22%/19.15%，同比-10.67ppt/-10.82ppt，原因是新收入准则冲减部分销售费用，销售投入有所收紧，2020年/21Q1毛销差分别改善1.97ppt/4.37ppt；管理费用率4.54%/5.02%，同比+0.24ppt/-0.23ppt；研发费用率0.48%/0.14%，同比+0.23ppt/+0.05ppt；财务费用率2.44%/2.00%，同比+0.57ppt/-0.94ppt。 持续加强产品创新，强化品牌宣传。 2020年公司围绕产品创新，不断提升产品力。公司依托优质奶源和更强的鲜奶加工工艺，大力推广72℃杀菌鲜牛乳；以“新鲜”战略为引领，扩大鲜奶领“鲜”优势。公司升级营销模式进行产品跨界和平台跨界，与中国国家登山队合作，成为其营养乳制品供应方及官方合作伙伴，助力市场份额提升。根据中国统计信息服务中心发布报告，三元奶粉再次荣膺国产婴幼儿奶粉口碑榜首，连续十次获得最佳口碑评价。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现收入86.40/93.04/100.96亿元，同比+17.5%/+7.7%/+8.5%；实现归属上市公司净利润1.64/1.97/2.32亿元，同比+642.9%/+20.3%/+17.6%，折合EPS分别为0.11/0.13/0.15元，目前股价对应2021-2023年PE为45/37/32倍。公司目前估值高于乳制品板块的32倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示。 行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述10月 31日公司发布 2020年三季报，报告期内实现营收 54.21亿元，同比-13.73%； 实现归母净利润-0.46亿元，同比-122.67%，基本 EPS 为-0.03元。折合 Q3单季度公司实现营收/归母净利润 20.17/0.55亿元，同比分别-4.43%/+160.76%。 二、分析与判断 Q3同口径对比下营收已恢复增长，利润出现高增长收入端，受 Q3下游需求旺盛影响，公司收入环比已大幅回暖，经营好转迹象明显。 此外，公司今年执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，与上年同口径对比，2020年前三季度营业收入同比-6%，Q3实际营业收入 22亿元，同比+4.2%，环比+6.1%。利润端，Q3销售费用率下滑幅度大幅高于毛利率下滑幅度，带动净利润同比出现大幅增长。 分业务看，前三季度液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收 32.08/5.41/10.15/6.30亿元，同比分别-5.73%/-46.10%/-14.60%/+2.00%；合 Q3分别实现营收 12.07/2.27/3.84/1.86亿元，同比分别 2.75%/-34.62%/+6.37%/-4.53%。总体看，受下游需求旺盛影响，液态奶恢复增长是公司业务环比回暖的核心驱动因素；冰淇淋业务处于销售旺季，同比小幅增长；固态奶和涂抹酱业务仍然同比下滑。 分渠道及地区看，前三季度直营/经销商渠道分别实现营收 20.84/25.93亿元，同比分别+7.34%/-23.16%；合 Q3直营/经销商渠道营收 6.74/10.01亿元，同比分别+0.48%/-10.71%。直营渠道增速仍然明显快于经销渠道，电商等线上渠道发力是主要原因。 北京/北京以外地区分别实现营收 28.41/25.53亿元，同比分别-9.12%/ -17.29%；合Q3营收 10.57/9.47亿元，同比分别+0.81%/-7.99%。北京/北京以外地区分别拥有经销商 297/2216家，同比分别+16.47%/-0.94%。北京地区渠道强化较为明显。 毛利率同比下行，销售费用率得到有效控制前三季度公司销售毛利率为 30.45%，同比-3.37ppt（Q3为 26.48%，同比-6.74ppt）。 Q3下游需求旺盛，液态奶、冰淇淋业务收入同比小幅增长，但毛利率较高的固态奶、涂抹酱业务收入仍同比下滑，因此毛利率仍同比小幅走低。前三季度公司受疫情影响，收入同比下滑，但固定开支仍有较强刚性，导致毛利率同比下滑。 前三季度公司整体期间费用率为 30.43%，同比-2.38ppt（Q3为 25.15%，同比-9.36ppt）。其中销售费用率 23.59%，同比-3.29ppt（Q3为 19.38%，同比-9.18ppt），原因是新收入准则冲减与销量相关的费用，以及公司缩减部分销售投入。管理费用率 4.39%，同比+0.47ppt（Q3为 3.96%，同比-0.14ppt），原因是社会保险费、中介机构服务费同比下降，但收入下滑幅度较大，管理费用无法有效摊薄。研发费用率0.31%，同比+0.15ppt（Q3为 0.15%，同比+0.06ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率 2.15%，同比+0.29ppt（Q3为 1.65%，同比-0.08ppt），原因是前三季度利息费用同比增长。 mary] 加强品牌宣传及新品开发，强化线上营销品牌宣传方面，公司官宣旗下三元极致牛奶与国家登山队的合作，加强线下促销活动及店内主题陈列，提升极致品牌影响力；公司以总冠名身份赞助北京卫视《跨界歌王》节目，提高三元品牌传播力。新品方面，公司推出 72度巴氏杀菌鲜牛乳，强化“新鲜”产品力优势。 营销方式方面，公司力促营销模式向健康化、线上化、家庭化转变，产品结构向大包装、家庭装转化。电商渠道凭借直播、IP 运营为主的场景化运营，实现网红 IP 精准投放，并增加与 TOP 主播以及抖音明星合作。20H1公司电商业务大幅增长。 三、盈利预测与投资建议考虑到上半年公司业绩不及预期，我们下调此前盈利预测。预计 20-22年公司实现收入 79.63/86.40/93.03亿元，同比-2.3/+8.5%/+7.7%；实现归属上市公司净利润0.70/1.64/1.97亿元，同比-48.1%/+134.8%/+20.7%，折合 EPS 分别为 0.05/0.11/0.13元，目前股价对应 20-22年 PE 为 106/45/38倍。公司目前估值高于乳制品板块的 42倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、事件概述 8月29日，公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入34.04亿元，同比-18.43%；实现归母净利润-1.01亿元，同比-155.06%；基本EPS为-0.07元。 二、分析与判断营收端低速增长，毛销差下滑拖累利润端增速 2020H1公司实现营收/归母净利润34.04/-1.01亿元，同比分别-18.43%/-155.06%；合Q2单季度实现营收/归母净利润18.86/0.17亿元，同比分别-15.39%/-86.68%。总体看，20H1艾莱发喜、送奶到户事业部、学生奶、餐饮等业务均受到疫情较大影响，收入同比大幅下滑。4-5月疫情得到缓解，各项业务逐步恢复正常，但6月北京疫情再次出现反复形成负面冲击，不过总体看Q2收入端下滑程度环比有所收窄，利润端扭亏为盈。此外新收入准则对收入影响较大，20H1收入同比-18.43%中，其中新收入准则影响约7.3%，主业实际下滑程度小于报表数据。20H1利润端受毛利率下滑及费用率上升的叠加影响，出现亏损。 分业务看，20H1液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收20.01/3.14/6.31/4.45亿元，同比分别-10.21%/-52.18%/-23.73%/+5.00%；合20Q2液态奶/固态奶/冰淇淋/涂抹酱分别实现营收11.52/1.15/3.90/2.23亿元，同比分别-4.01%/-65.15%/-17.02%/ +4.19%。公司核心业务液态奶同比下滑幅度相对较低，且Q2因需求改善及渠道补库存出现明显的环比改善；涂抹酱业务保持低速增长；固态奶、冰淇淋业务同比出现大幅下滑。 分渠道及地区看，20H1直营/经销商渠道分别实现营收14.10/15.92亿元，同比分别+10.95%/-29.35%；合20Q2直营/经销商渠道营收7.73/8.84亿元，同比分别+11.50%/-25.56%。直营渠道保持同比正增长，预计疫情期间电商等线上渠道发力是主要原因。20H1北京/北京以外地区分别实现营收17.84/16.06亿元，同比分别-14.13%/-21.93%；合20Q2北京/北京以外地区营收9.84/8.95亿元，同比分别-14.89%/ -15.31%。20H1北京/北京以外地区经销商273/2077家，同比分别+12.35%/-2.17%。北京地区渠道有所强化，整体渠道保持稳定。 乳制品动销平稳，京外渠道建设加强 2020H1，公司毛利率为32.80%，同比-1.31ppt（Q2为32.47%，同比-2.19ppt）。疫情期间动销受阻，主要产品收入同比明显下滑，受各项刚性支出影响，同时高毛利业务如冰淇淋、奶粉业务下滑高于整体收入下滑幅度，导致毛利率下行。 2020H1，公司期间费用率为33.56%，同比+1.61ppt（Q2为29.79%，同比-0.86ppt）。其中销售费用率为26.08%，同比+0.06ppt（Q2为22.95%，同比-2.39ppt），原因是新收入准则冲减与销量相关的费用及广告费、促销费、劳务派遣费用、社会保险费等同比下降；但受收入下降影响，20H1销售费用率同比基本持平。管理费用率为4.64%，同比+0.81ppt（Q2为4.16%，同比+0.68ppt）原因是社会保险费、中介机构服务费同比下降，但下降幅度小于收入端降幅，导致管理费用率升高。研发费用率为0.40%，同比+0.21ppt（Q2为0.65%，同比+0.41ppt），原因是研发课题投入同比增加。财务费用率为2.44%，同比+0.52ppt（Q2为2.04%，同比+0.44ppt），原因是利息费用同比增长。 加强品牌宣传及新品开发，强化线上营销品牌宣传方面，公司官宣旗下三元极致牛奶与国家登山队的合作，加强线下促销活动及店内主题陈列，提升极致品牌影响力；公司以总冠名身份赞助北京卫视《跨界歌王》节目，提高三元品牌传播力。新品方面，公司推出72度巴氏杀菌鲜牛乳，强化“新鲜”产品力优势。 营销方式方面，公司力促营销模式向健康化、线上化、家庭化转变，产品结构向大包装、家庭装转化。电商渠道凭借直播、IP运营为主的场景化运营，实现网红IP精准投放，并增加与TOP主播以及抖音明星合作。20H1公司电商业务大幅增长。 三、盈利预测与投资建议考虑到上半年公司业绩不及预期，我们下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现收入79.63/86.40/93.03亿元，同比-2.3/+8.5%/+7.7%；实现归属上市公司净利润0.70/1.64/1.97亿元，同比-48.1%/+134.8%/+20.7%，折合EPS分别为0.05/0.11/0.13元，目前股价对应20-22年PE为134/57/47倍。公司目前估值高于乳制品板块的42倍估值，维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

一、 事件概述公司发布 2019年年报,报告期内公司实现营业收入 81.51亿元,同比+9.32%; 实现归母净利润 1.34亿元,同比-25.51%;基本 EPS 为 0.09元。拟每股派现金红利0.027元(含税)。 二、分析与判断 营收 端低速增长 , 毛销差下滑拖累利润端增速2019公司实现营收/归母净利润 81.51/1.34亿元,同比分别+9.32%/-25.51%。总体看,公司营收端保持中速增长;利润端同比出现下滑,毛销差大幅收窄是利润表现出现下滑的主要原因。2019年,公司毛利率 32.88%,同比-0.17pct,乳制品吨价同比下滑是毛利率下滑的主要原因。期间费用率 33.30%,同比+0.83pct;销售费用率 26.89%,同比+1.98pct;管理费用率 4.55%,同比-1.00pct;财务费用率 1.86%,同比-0.15pct。销售费用率同比上行的主要原因是公司重新梳理母品牌与子品牌的关联定位,市场投入有所加大。 2019Q4单季度营收/净利润分别为 18.68/-0.71亿元,同比+4.79%/-271.03%。 19Q4单季度毛利率 29.74%,同比-1.60pct;期间费用率 34.95%,同比+4.68pct;销售费用率 26.93%,同比+2.69pct;管理费用率 6.15%,同比+0.87pct;财务费用率1.87%,同比+1.13pct。19Q4单季度毛销差的急速收窄是导致单季度出现亏损的主要原因。 乳制品动销平稳, 京外渠道建设加强2019年,公司乳制品销售收入为 80.78亿元,同比+10.88%;销售量为 74.35万吨,同比+10.88%;销售均价保持平稳。 具体品类上,公司液态奶/固态奶/冰淇淋/ 涂 抹 酱 业 务 分 别 实 现 营 收 45.59/12.77/14.23/8.19亿 元 , 同 比 分 别+13.88%/+12.00%/+9.06%/-2.14%;销量分别为 54.88/4.45/12.17/2.84万吨,同比分别+11.59%/+21.35%/+6.95%/+0.78%。其中固态奶业务成长性较好,销售额保持双位数增长,毛利率同比+2.52pct。 渠道方面,公司采取优化京内渠道、积极拓展京外渠道策略。2019年末公司北京地区共有经销商 264家,较 2018年末减少 29家,同比-9.90%;北京地区以外共有经销商 2214家,较 2018年末增加 177家,同比+8.69%。 品牌焕新工程刷新品牌形象,子公司发展良好2019年,公司全面开启品牌焕新工程,梳理母品牌与子品牌之间关联定位,带动产品线形象更新,并主力三元品牌年轻化、现代化。子公司经营方面,法国子公司 St Hubert,于 2020年 2月设立上海子公司,开发植物基酸奶,并引入圣优蓓法式植物酸奶。北京艾莱发喜公司运营良好,2019年实现营收14.37亿元,同比+9.95%; 实现净利润 0.97万元,同比-15.18%。加拿大 alavon 公司自收购以来连续三年实现收入、净利润双增。mary] 三、盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现收入 88.76/96.30/103.70亿元,同比+8.9%/+8.5%/+7.7%; 实现归属上市公司净利润 1.86/2.19/2.59亿元,同比+38.5%/+17.8%/+18.2%,折合 EPS分别为 0.12/0.15/0.17元,目前股价对应 20-22年 PE 为 44/37/32倍。公司目前估值略高于乳制品板块的 26倍估值,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示行业竞争加剧,成本上升超预期,食品安全问题等

一事件概述。 报告期内,公司实现营业收入 308,869.88 万元,同比增长 8.36%;实现归属于母公司所有者净利润 3,453.19 万元,同比下降80.79%。 二分析与判断 二季度业绩环比改善。 公司上半年净利润出现大幅下降,主要是由于成本上涨对利润的侵蚀,以及去年同期政府补贴接近1 亿元,而今年没有收到政府补贴。从单季来看,2Q 收入端有较大的改善,同比增长16.45%。由于奶粉销售收入占比的提高,公司整体毛利率在提高,上半年毛利率31.59%,较去年全年30.42%略有增长。 八喜业绩超预期,奶粉实现较快增长。 公司两大潜力板块,均有不错表现。上半年艾莱发喜实现营业收入 65,635 万元,同比增涨18.82%,净利润为 7,380 万元,同比增长27.7%,显示出较强的成长性。 奶粉板块(加奶酪等)上半年实现收入6.87 亿元,同比增长16%。公司婴幼儿配方乳粉爱力优系列产品配方注册已于 8 月 8 日获得国家食品药品监督管理总局批准。 渠道继续下沉,外延增长可期。 今年以来,公司以京津冀为核心市场,北京区域市场加强渠道下沉管理,连锁便利店渠道增幅达 143%;外埠市场山东上海安徽山西浙江湖南均有不同程度的增长;成立电商部,电商渠道增长较快,同比增长 160%。同时公司公告,拟与复星高科复星健控共同收购 Brassica Holdings 股权,显示出公司希望通过外延带来新业务发展的意图。 三盈利预测与投资建议。 我们预计2017 年-2019 年公司实现销售收入62.64 亿68.9 亿和77.86 亿,同比增长7%10%和13%,实现归母净利润2800 万3100 万和3700 万元,同比增长-73.7%10.8%和19.8%。对应PS 为1.57 倍,1.43 倍和1.26 倍,合理估值7.52-8.36 元。维持“强烈推荐”评级。 四风险提示。 公司经营不达预期,成本大幅增加,行业竞争激烈等。

盈利预测与评级:随着各项改革措施逐步落实,产品结构逐步提升,尤其是高毛利业务的占比逐渐提升,未来公司业绩有望进一步改善。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为21.2%、25.2%、22.0%,17-19年EPS分别为0.07、0.12和0.16元/股,首次覆盖给予“增持”评级,目标价8.1元。

事件: 三元股份发布公告,公司拟与上海复星高科技有限公司、上海复星健康产业有限公司共同收购收购共同收购BrassicaHoldings100%股权,后者拥有法国及意大利领先植物食品制造商St-Hubert 点评: 联合股东收购法国乳企龙头,三元持股49%:公司在香港设立特殊目的公司SPV,与复星高科、复星健控共同认购其关联方在卢森堡设立的SPV(卢森堡)发行的股份。发行后三元股份持有SPV(卢森堡)49%股份,复星高科、复星健控分别持有SPV(卢森堡)45%、6%股份。SPV(卢森堡)将联合StHubert管理层共同出资至复星集团已设立的法国子公司HCoFrance。上述出资完成后,SPV(卢森堡)、StHubert管理层共计持有合营公司100%股权,其中StHubert管理层持有合营公司股权比例约0.9%左右。 收购标的公司法国市占率42%,收购价格6.25亿欧元:法国StHubert主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶产品等,在法国市场的占有率达42%,在意大利市场的占有率则达70%。目前StHubert公司由BrassicaHoldings全资持有,截至2017年3月31日,按照中国准则,BrassicaHoldings12个月收入为约1.3亿欧元,净利润约1520万欧元。公告显示,合营公司拟以约6.25亿欧元(不包括交易成本)的价格实施本次交易,约合人民币49.36亿元。根据法国外贸银行以2017年12月1日(预测交割日)作为估值基准日出具的对BrassicaHoldings的估值报告,企业价值总值约为6.13亿欧元(不包括现金与负债),公司以此作为定价依据。 我们的观点:公司借助股东优势并购法国优质乳企龙头,首先,在产品品类上通过此次收购引进健康有机产品,打造高端品牌,拓宽进口产品种类,进一步丰富产品线;其次,StHubert定位高端、有机、健康,在产品线方面与三元有互补协同效应,有利于未来品牌力的提升;另外,此次并购是复星集团参与到公司国企混改后的首次大举措,体现了公司股东及管理层未来拓宽产品品类及打造高端品牌的长期战略方向。结合公司自去年以来品类及品牌上通过并购持续扩宽,以及公司在机制上的积极变化,未来盈利性提升可期。收购事项披露后公司将于7月31日周一复牌,前收盘价为6.32元对应2017年市场一致预期P/E估值为25x,建议适当关注。 风险提示:并购受政策影响无法达成;汇率波动。

报告摘要: 奶粉:受益于行业拐点,婴幼儿奶粉业绩释放 受益于全面二孩政策显效、奶粉注册制清理中小品牌等行业利好,河北工业园项目2017年将全面投产,公司的婴幼儿奶粉业绩释放在即,我们预计17~18年奶粉收入增速在50%-100%。2016年公司奶粉业务逆势两位数增长,销售收入10亿元左右。凭借优质奶源、湿法工艺、全产业链生产模式,三元奶粉获得消费者高口碑,未来奶粉产能释放、高端产品占比提高,再加上良好的销售渠道,公司奶粉业绩弹性较大。 液态奶:产品结构不断升级,引进北美有机鲜奶 我国低温奶消费与欧美国家存在差距,叠加居民健康意识提高、消费不断升级,低温奶上升空间广阔。公司的低温奶具有奶源、地域优势,成立低温奶事业部有助于提高经营效率,高端低温奶产品占比逐步提高,并进军有机奶领域。今年上半年将引进加拿大Crowley有机鲜奶,未来低温奶将成为公司的业绩亮点。 奶酪:拓展零售渠道,打造高端、高毛利产品 我国奶酪市场尚处于起步阶段,作为兼具高营养、高附加值的乳制品,与发达国家相比,国内奶酪市场尚有巨大的增长空间。目前国内奶酪生产厂商较少、规模较小,且以餐饮渠道为主,零售渠道拓展空间较大。三元奶酪具有20多年生产历史,与多家国际餐饮签订专业奶酪供应协议,以批发为主要渠道。2017年公司将不断开发新品,拓展奶酪零售业务,提高产品附加值,开拓新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 奶粉渠道的重新布局以及全面二孩政策带来投资机会,2017年河北工业园全部投产后,奶粉收入增速有望达到50%以上,业绩弹性较大;奶酪、高端进口有机奶等新业务的开拓值得期待;复星进入后,管理体系不断改善和完善,经营持续向好。我们预计,公司16/17/18年的营收规模分别为50.0/60.5/76.23亿元,EPS分别为0.17/0.25/0.44元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 奶粉销售增长不及预期;项目未按计划投产;食品安全问题。

一、事件概述 前三季度销售收入34.9亿元,同比增长3.2%,归母净利润1.71亿元,同比增长325.96%,扣非归母净利润4558万元,实现EPS0.11元。 二、分析与判断 奶粉板块保持两位数的增长 近几年来,三元奶粉保持较大幅度的增长,增速大幅快于贝因美、雅士利、合生元等国产龙头品牌。今年前三季度,奶粉板块继续保持较快的增长势头,虽然增速较上半年有所下滑,但是仍保持住了2位数的增长。 收购唐山三元,,将缓解品牌数量压力 在收购唐山三元前,三元旗下仅一家工厂(河北三元食品有限公司)获得了生产许可证。按照奶粉注册制的要求,一个工厂只能有奶粉3个系列9种配方。三元奶粉主打“爱系列”和“恩系列”,其中爱系列下面有5个系列产品,恩系列下面有两个系列产品。唐山三元于16年3月获得婴幼儿配方食品生产许可证,收购后三元可以缓解了三元压缩品牌数量的压力。 公司经营持续好转 从单季业绩来看,公司第三季度实现销售收入11.9亿,环比增长3%,实现扣非归母净利润1043万元,虽然环比下降54%,但是今年前三个季度均实现正利润,显示公司经营在持续好转。 三、盈利预测与投资建议 我们预计在奶粉板块的支撑下,四季度公司业绩能维持住盈利的趋势,且毛利率会稳定回升。随着四季度艾莱发喜的并表,公司全年业绩会得到增厚。我们预计16年公司归母净利润会达到2.5亿元,EPS0.167元,对应PE49倍。按照合理估值55-60倍计算,合理估值为9.18元-10.02元。 四、风险提示 奶粉行业竞争加剧,销售不达预期。食品安全问题。

投资要点: 事件。公司公布三季报,1-9月收入34.9亿,同比增长4%(相比去年同期追溯调整后收入增长3.2%),归母净利1.71亿,同比增长341%(相比去年同期追溯调整后利润增长326%),EPS为0.1元;单三季度收入11.9亿,同比增长4.9%,归母净利润0.18亿,上年同期净利润为-0.1亿,实现扭亏。同时公告,收购唐山三元70%股权,以满足婴幼儿奶粉未来发展同时解决同业竞争问题。我们此前预测单三季度收入增5%,利润2000万,符合预期。 投资建议及盈利预测。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。今年业绩大幅增长的主因包括主业的改善、政府补贴一亿、财务费用下降、投资收益增加。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年内完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大Crowley Properties Limited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。 奶粉及高端产品两位数增长。前三季度收入平稳增长,产品结构逐步升级。公司前三季度收入增长个位数,其中新品及中高端产品,以及奶粉相对增速较快。婴儿奶粉是公司目前和明年的发力点,主要依靠母婴渠道销售,已进入20多个省份,主销省6-7个,本次公告收购唐山三元70%股权主要也是为了保证奶粉今后的发展。单三季度整体收入5%,增速环比略升,公司今年新品陆续投放,主要包括冰岛酸奶、轻能酸奶,去年推出的“烧酸奶”布朗宁维持较大广告投入,预计整个高端产品两位数增长。 单三季度实现扭亏主要毛利率提升及投资收益增加。三季度毛利率为28.6%,同比提高1.2个百分点,投资收益3575万,较去年增加1500万。销售费用2.96亿,销售费率为25%,同比下降1个点,管理费率5.5%提高1.7个点,主要是薪酬及税金增加。 催化剂。国企改革,收入增速超预期。 风险提示。基本面改善低于预期,成本上涨。

一、事件概述 2016年上半年,公司实现营收22.99亿元,同比增长2.33%;归母净利润1.53亿元,同比增长202.42%;扣非归母净利润为3515.17万元,同比增长40.53%。 二、分析与判断 奶粉板块实现两位数增长 上半年,在国内婴幼儿配方奶粉企业普遍出现下滑的情况下,公司奶粉板块依然实现销售收入同比两位数的增长。虽然下半年国内奶粉市场竞争仍比较激烈,公司还面临产能转换的调整(由原产能转到河北工业园),但我们认为,奶粉注册制出清奶粉小品牌、跨境海淘监管趋严、全面二胎等政策利好会带来窗口机遇,公司奶粉板块全年仍会保持住增长速度,对全年利润贡献有望超过6000万元。 目前公司奶粉主打2个系列-恩系列和爱系列,但是目前只有河北工业园一个工厂(原三鹿工厂在新厂建成后会被拆除),我们预测受奶粉注册制的影响(规定每个工厂原则上不得超过3个配方系列和9种产品配方),唐山三元会很快被注入到上市公司。 上半年业绩超预期,毛利率再提升 二季度单季,公司实现营收11.53亿元,环比增速0.7%,同比增速2.9%;归母净利润为1.37亿元,环比增长7.1倍,同比增加2.2倍。无论是营收还是净利润,增长较一季度有所加快。 在奶粉板块和高端产品增长的带动下,上半年公司毛利率由年初的30.51%增长到33.53%,这是继2013年以来,连续10个季度实现毛利率提升。公司通过提高常温高端极致产品占比,推出冰岛酸奶、轻能酸奶等高端产品,使得高端产品收入同比两位数增长。 优质资产注入:八喜+唐山三元+Crowley 今年5月,三元将主营八喜冰淇淋和高端液态奶的艾莱发喜收入囊中,增厚每股收益0.049元。拟注入公司的唐山三元可使公司增加3个奶粉品牌9个奶粉配方,加大公司奶粉竞争筹码。拟收购加拿大Crowley乳业公司,主要经营高端低温液态奶,将进一步强化公司在高端低温液态奶领域的领军地位。未来首农集团在中国范围内新开展的乳制品生产相关业务均将以三元股份为唯一平台进行。 三、盈利预测与投资建议 如果考虑进艾莱发喜并购因素,我们预测2016年、2017年、2018年实现归属于母公司的净利润分别为2.5亿元、2.4亿元和2.9亿元,实现每股收益0.167元、0.161元和0.195元。2016年对应PE为49倍,按照合理估值55~60倍计算,目标价为9.19元~10.02元。 四、风险提示 原奶价格上涨带来的成本压力;奶粉行业竞争加剧,销售不达预期;食品安全问题。

事件:公司公布半年报,上半年收入23亿,同比增长3%(同比15年同期调整后增长2.3%),归母净利1.53亿,同比增长209%(同比15年同期调整后增长202%),EPS为0.1元;单二季度收入11.5亿,同比增长2%,净利润1.36亿,同比增长增长214%。净利润增长超我们此前预期。 投资评级与估值:由于公司收到大额政府补贴,我们上调16年盈利预测幅度45%,维持17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大CrowleyPropertiesLimited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。 奶粉及高端产品两位数增长。公司上半年收入基本持平,其中液态奶15亿,同比增长1%,固态奶5.9亿,增长3.6%,乳饮料8904万,下降25%。高端产品和奶粉表现较高,今年高端新品包括冰岛酸奶、轻能酸奶等,北京市场已见铺货,高端白奶极致占比提升,布朗宁维持较大广告投入,整体高端产品收入两位数增长。奶粉业务表现稳定,收入两位数增长。 主业盈利能力有提升净利润增加主要靠补贴。整体毛利率31.8%,同比提高1.7个百分点,主要是以婴幼儿奶粉为主的固态奶毛利率大幅提升13.7个百分点到42%所致,液态奶毛利率30.5%,同比下降3.5个百分点。上半年销售费用6.08亿,同比增长8.8%,管理费用1.27亿,同比增长39.1%,主要员工工资和研发费用大幅增加。募集资金到位使得利息收入增加,财务费用较去年下降近2000万。本期麦当劳股权投资收益增加,使得投资收益增加1200万到4000万。同时2016年6月份收到河北省乳粉企业发展补贴资金1亿元。公司乳业虽有改善,但本期净利润增加主要来自政府补贴,财务费用下降及投资收益增加。 股价上涨的催化剂:资本运作,国企改革进一步推进,收入增速超预期。 核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期

事件:近日,公司发布公告,大股东首农集团出具新的《承诺函》,不再要求“唐山三元连续两个会计年度主营业务实现盈利”后方能转让股权至上市公司,为公司尽快启动收购唐山三元扫清障碍。 投资要点: 配方注册实施在即,收购唐山三元后公司可增加3个婴幼儿奶粉品牌。配方注册制将于10月1日起实施,获得奶粉生产许可证的工厂将最多生产3个品牌9种配方产品。在收购唐山三元前,三元旗下仅一家工厂(河北三元食品有限公司)获得了生产许可证,而目前三元共有包括爱力优、爱育聪、恩贝睿等共计8个品牌婴幼儿奶粉产品,配方注册制实施后将面临大幅削减品牌的问题。唐山三元于16年3月获得婴幼儿配方食品生产许可证,收购后三元股份可增加(或多保留)3个品牌,有效缓解了三元压缩品牌数量的压力。 公司近年来加大对婴幼儿奶粉业务的投入,强调好奶源+好营养+好品质的“国粉荣耀”概念。三元近三年来婴幼儿奶粉收入分别同比增长99.5%、101.88%和10.5%,大幅快于贝因美、雅士利、合生元等国产龙头品牌,并连续五次获得奶粉行业民意最佳口碑。今年5月河北三元工业园正式投产,该厂引进了全球最先进的生产工艺和加工设备,婴幼儿奶粉年产量将达4万吨。与其他国产龙头强调“进口奶源”不同,三元一直坚持自建自控奶源,强调专属牧场好奶源+湿法工艺好营养+全产业链好品质,在今年CBME上更是以“国粉荣耀”作为宣传语。 奶粉行业洗牌进行时,国产龙头品牌机遇大于挑战,三元及时加码奶粉业务意在抢占更多市场,或将改写竞争版图。配方注册制预计清理出200亿左右市场,且主要是中小品牌集中的三四五线市场,这些市场上母婴店渠道销售占比超过65%,而母婴店主最关心的是代理品牌利润空间、品牌商营销支持和渠道管控能力。相较于国际大牌,国内品牌商更加受到母婴店渠道的青睐,优势非常明显。我们认为,在配方注册制带来的新一轮行业洗牌中,国产龙头品牌机遇大于挑战。 去年在贝因美、雅士利等老牌国产龙头纷纷出现下滑的背景下,三元依然保持两位数的增长实属不易。公司加码奶粉业务时机精准,如果能做好品牌营销和渠道管控,有望借助政策东风抢占更多市场份额,或成为此轮行业洗牌中的最大黑马。 投资建议:三元作为首农集团旗下唯一的乳制品平台,优质的上游原奶资源和先进的生产工艺赋予公司产品优异的品质。公司婴幼儿奶粉业务正处于黄金成长期,扩大产能同时市场份额也在快速增加。借助配方注册清理中小品牌、全面二胎落地、跨境海淘监管收紧等一系列政策利好,三元奶粉业务未来发展空间巨大,公司能否把握窗口机遇需待进一步市场检验。 建议投资者密切关注,给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题