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三元股份 食品饮料行业 2017-09-01 6.65 -- -- 6.99 5.11%
6.99 5.11%
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一事件概述。 报告期内,公司实现营业收入 308,869.88 万元,同比增长 8.36%;实现归属于母公司所有者净利润 3,453.19 万元,同比下降80.79%。 二分析与判断 二季度业绩环比改善。 公司上半年净利润出现大幅下降,主要是由于成本上涨对利润的侵蚀,以及去年同期政府补贴接近1 亿元,而今年没有收到政府补贴。从单季来看,2Q 收入端有较大的改善,同比增长16.45%。由于奶粉销售收入占比的提高,公司整体毛利率在提高,上半年毛利率31.59%,较去年全年30.42%略有增长。 八喜业绩超预期,奶粉实现较快增长。 公司两大潜力板块,均有不错表现。上半年艾莱发喜实现营业收入 65,635 万元,同比增涨18.82%,净利润为 7,380 万元,同比增长27.7%,显示出较强的成长性。 奶粉板块(加奶酪等)上半年实现收入6.87 亿元,同比增长16%。公司婴幼儿配方乳粉爱力优系列产品配方注册已于 8 月 8 日获得国家食品药品监督管理总局批准。 渠道继续下沉,外延增长可期。 今年以来,公司以京津冀为核心市场,北京区域市场加强渠道下沉管理,连锁便利店渠道增幅达 143%;外埠市场山东上海安徽山西浙江湖南均有不同程度的增长;成立电商部,电商渠道增长较快,同比增长 160%。同时公司公告,拟与复星高科复星健控共同收购 Brassica Holdings 股权,显示出公司希望通过外延带来新业务发展的意图。 三盈利预测与投资建议。 我们预计2017 年-2019 年公司实现销售收入62.64 亿68.9 亿和77.86 亿,同比增长7%10%和13%,实现归母净利润2800 万3100 万和3700 万元,同比增长-73.7%10.8%和19.8%。对应PS 为1.57 倍,1.43 倍和1.26 倍,合理估值7.52-8.36 元。维持“强烈推荐”评级。 四风险提示。 公司经营不达预期,成本大幅增加,行业竞争激烈等。
三元股份 食品饮料行业 2017-08-29 6.56 8.01 50.56% 6.99 6.55%
6.99 6.55%
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盈利预测与评级:随着各项改革措施逐步落实,产品结构逐步提升,尤其是高毛利业务的占比逐渐提升,未来公司业绩有望进一步改善。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为21.2%、25.2%、22.0%,17-19年EPS分别为0.07、0.12和0.16元/股,首次覆盖给予“增持”评级,目标价8.1元。
三元股份 食品饮料行业 2017-08-01 6.71 -- -- 7.30 8.79%
7.30 8.79%
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事件: 三元股份发布公告,公司拟与上海复星高科技有限公司、上海复星健康产业有限公司共同收购收购共同收购BrassicaHoldings100%股权,后者拥有法国及意大利领先植物食品制造商St-Hubert 点评: 联合股东收购法国乳企龙头,三元持股49%:公司在香港设立特殊目的公司SPV,与复星高科、复星健控共同认购其关联方在卢森堡设立的SPV(卢森堡)发行的股份。发行后三元股份持有SPV(卢森堡)49%股份,复星高科、复星健控分别持有SPV(卢森堡)45%、6%股份。SPV(卢森堡)将联合StHubert管理层共同出资至复星集团已设立的法国子公司HCoFrance。上述出资完成后,SPV(卢森堡)、StHubert管理层共计持有合营公司100%股权,其中StHubert管理层持有合营公司股权比例约0.9%左右。 收购标的公司法国市占率42%,收购价格6.25亿欧元:法国StHubert主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶产品等,在法国市场的占有率达42%,在意大利市场的占有率则达70%。目前StHubert公司由BrassicaHoldings全资持有,截至2017年3月31日,按照中国准则,BrassicaHoldings12个月收入为约1.3亿欧元,净利润约1520万欧元。公告显示,合营公司拟以约6.25亿欧元(不包括交易成本)的价格实施本次交易,约合人民币49.36亿元。根据法国外贸银行以2017年12月1日(预测交割日)作为估值基准日出具的对BrassicaHoldings的估值报告,企业价值总值约为6.13亿欧元(不包括现金与负债),公司以此作为定价依据。 我们的观点:公司借助股东优势并购法国优质乳企龙头,首先,在产品品类上通过此次收购引进健康有机产品,打造高端品牌,拓宽进口产品种类,进一步丰富产品线;其次,StHubert定位高端、有机、健康,在产品线方面与三元有互补协同效应,有利于未来品牌力的提升;另外,此次并购是复星集团参与到公司国企混改后的首次大举措,体现了公司股东及管理层未来拓宽产品品类及打造高端品牌的长期战略方向。结合公司自去年以来品类及品牌上通过并购持续扩宽,以及公司在机制上的积极变化,未来盈利性提升可期。收购事项披露后公司将于7月31日周一复牌,前收盘价为6.32元对应2017年市场一致预期P/E估值为25x,建议适当关注。 风险提示:并购受政策影响无法达成;汇率波动。
三元股份 食品饮料行业 2017-01-30 7.83 -- -- 8.59 9.71%
9.76 24.65%
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报告摘要: 奶粉:受益于行业拐点,婴幼儿奶粉业绩释放 受益于全面二孩政策显效、奶粉注册制清理中小品牌等行业利好,河北工业园项目2017年将全面投产,公司的婴幼儿奶粉业绩释放在即,我们预计17~18年奶粉收入增速在50%-100%。2016年公司奶粉业务逆势两位数增长,销售收入10亿元左右。凭借优质奶源、湿法工艺、全产业链生产模式,三元奶粉获得消费者高口碑,未来奶粉产能释放、高端产品占比提高,再加上良好的销售渠道,公司奶粉业绩弹性较大。 液态奶:产品结构不断升级,引进北美有机鲜奶 我国低温奶消费与欧美国家存在差距,叠加居民健康意识提高、消费不断升级,低温奶上升空间广阔。公司的低温奶具有奶源、地域优势,成立低温奶事业部有助于提高经营效率,高端低温奶产品占比逐步提高,并进军有机奶领域。今年上半年将引进加拿大Crowley有机鲜奶,未来低温奶将成为公司的业绩亮点。 奶酪:拓展零售渠道,打造高端、高毛利产品 我国奶酪市场尚处于起步阶段,作为兼具高营养、高附加值的乳制品,与发达国家相比,国内奶酪市场尚有巨大的增长空间。目前国内奶酪生产厂商较少、规模较小,且以餐饮渠道为主,零售渠道拓展空间较大。三元奶酪具有20多年生产历史,与多家国际餐饮签订专业奶酪供应协议,以批发为主要渠道。2017年公司将不断开发新品,拓展奶酪零售业务,提高产品附加值,开拓新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 奶粉渠道的重新布局以及全面二孩政策带来投资机会,2017年河北工业园全部投产后,奶粉收入增速有望达到50%以上,业绩弹性较大;奶酪、高端进口有机奶等新业务的开拓值得期待;复星进入后,管理体系不断改善和完善,经营持续向好。我们预计,公司16/17/18年的营收规模分别为50.0/60.5/76.23亿元,EPS分别为0.17/0.25/0.44元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 奶粉销售增长不及预期;项目未按计划投产;食品安全问题。
三元股份 食品饮料行业 2016-11-01 8.26 -- -- 8.70 5.33%
8.70 5.33%
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一、事件概述 前三季度销售收入34.9亿元,同比增长3.2%,归母净利润1.71亿元,同比增长325.96%,扣非归母净利润4558万元,实现EPS0.11元。 二、分析与判断 奶粉板块保持两位数的增长 近几年来,三元奶粉保持较大幅度的增长,增速大幅快于贝因美、雅士利、合生元等国产龙头品牌。今年前三季度,奶粉板块继续保持较快的增长势头,虽然增速较上半年有所下滑,但是仍保持住了2位数的增长。 收购唐山三元,,将缓解品牌数量压力 在收购唐山三元前,三元旗下仅一家工厂(河北三元食品有限公司)获得了生产许可证。按照奶粉注册制的要求,一个工厂只能有奶粉3个系列9种配方。三元奶粉主打“爱系列”和“恩系列”,其中爱系列下面有5个系列产品,恩系列下面有两个系列产品。唐山三元于16年3月获得婴幼儿配方食品生产许可证,收购后三元可以缓解了三元压缩品牌数量的压力。 公司经营持续好转 从单季业绩来看,公司第三季度实现销售收入11.9亿,环比增长3%,实现扣非归母净利润1043万元,虽然环比下降54%,但是今年前三个季度均实现正利润,显示公司经营在持续好转。 三、盈利预测与投资建议 我们预计在奶粉板块的支撑下,四季度公司业绩能维持住盈利的趋势,且毛利率会稳定回升。随着四季度艾莱发喜的并表,公司全年业绩会得到增厚。我们预计16年公司归母净利润会达到2.5亿元,EPS0.167元,对应PE49倍。按照合理估值55-60倍计算,合理估值为9.18元-10.02元。 四、风险提示 奶粉行业竞争加剧,销售不达预期。食品安全问题。
三元股份 食品饮料行业 2016-10-28 8.36 -- -- 8.70 4.07%
8.70 4.07%
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投资要点: 事件。公司公布三季报,1-9月收入34.9亿,同比增长4%(相比去年同期追溯调整后收入增长3.2%),归母净利1.71亿,同比增长341%(相比去年同期追溯调整后利润增长326%),EPS为0.1元;单三季度收入11.9亿,同比增长4.9%,归母净利润0.18亿,上年同期净利润为-0.1亿,实现扭亏。同时公告,收购唐山三元70%股权,以满足婴幼儿奶粉未来发展同时解决同业竞争问题。我们此前预测单三季度收入增5%,利润2000万,符合预期。 投资建议及盈利预测。维持盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。今年业绩大幅增长的主因包括主业的改善、政府补贴一亿、财务费用下降、投资收益增加。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年内完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大Crowley Properties Limited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。 奶粉及高端产品两位数增长。前三季度收入平稳增长,产品结构逐步升级。公司前三季度收入增长个位数,其中新品及中高端产品,以及奶粉相对增速较快。婴儿奶粉是公司目前和明年的发力点,主要依靠母婴渠道销售,已进入20多个省份,主销省6-7个,本次公告收购唐山三元70%股权主要也是为了保证奶粉今后的发展。单三季度整体收入5%,增速环比略升,公司今年新品陆续投放,主要包括冰岛酸奶、轻能酸奶,去年推出的“烧酸奶”布朗宁维持较大广告投入,预计整个高端产品两位数增长。 单三季度实现扭亏主要毛利率提升及投资收益增加。三季度毛利率为28.6%,同比提高1.2个百分点,投资收益3575万,较去年增加1500万。销售费用2.96亿,销售费率为25%,同比下降1个点,管理费率5.5%提高1.7个点,主要是薪酬及税金增加。 催化剂。国企改革,收入增速超预期。 风险提示。基本面改善低于预期,成本上涨。
三元股份 食品饮料行业 2016-08-30 8.27 9.09 70.86% 8.45 2.18%
8.70 5.20%
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一、事件概述 2016年上半年,公司实现营收22.99亿元,同比增长2.33%;归母净利润1.53亿元,同比增长202.42%;扣非归母净利润为3515.17万元,同比增长40.53%。 二、分析与判断 奶粉板块实现两位数增长 上半年,在国内婴幼儿配方奶粉企业普遍出现下滑的情况下,公司奶粉板块依然实现销售收入同比两位数的增长。虽然下半年国内奶粉市场竞争仍比较激烈,公司还面临产能转换的调整(由原产能转到河北工业园),但我们认为,奶粉注册制出清奶粉小品牌、跨境海淘监管趋严、全面二胎等政策利好会带来窗口机遇,公司奶粉板块全年仍会保持住增长速度,对全年利润贡献有望超过6000万元。 目前公司奶粉主打2个系列-恩系列和爱系列,但是目前只有河北工业园一个工厂(原三鹿工厂在新厂建成后会被拆除),我们预测受奶粉注册制的影响(规定每个工厂原则上不得超过3个配方系列和9种产品配方),唐山三元会很快被注入到上市公司。 上半年业绩超预期,毛利率再提升 二季度单季,公司实现营收11.53亿元,环比增速0.7%,同比增速2.9%;归母净利润为1.37亿元,环比增长7.1倍,同比增加2.2倍。无论是营收还是净利润,增长较一季度有所加快。 在奶粉板块和高端产品增长的带动下,上半年公司毛利率由年初的30.51%增长到33.53%,这是继2013年以来,连续10个季度实现毛利率提升。公司通过提高常温高端极致产品占比,推出冰岛酸奶、轻能酸奶等高端产品,使得高端产品收入同比两位数增长。 优质资产注入:八喜+唐山三元+Crowley 今年5月,三元将主营八喜冰淇淋和高端液态奶的艾莱发喜收入囊中,增厚每股收益0.049元。拟注入公司的唐山三元可使公司增加3个奶粉品牌9个奶粉配方,加大公司奶粉竞争筹码。拟收购加拿大Crowley乳业公司,主要经营高端低温液态奶,将进一步强化公司在高端低温液态奶领域的领军地位。未来首农集团在中国范围内新开展的乳制品生产相关业务均将以三元股份为唯一平台进行。 三、盈利预测与投资建议 如果考虑进艾莱发喜并购因素,我们预测2016年、2017年、2018年实现归属于母公司的净利润分别为2.5亿元、2.4亿元和2.9亿元,实现每股收益0.167元、0.161元和0.195元。2016年对应PE为49倍,按照合理估值55~60倍计算,目标价为9.19元~10.02元。 四、风险提示 原奶价格上涨带来的成本压力;奶粉行业竞争加剧,销售不达预期;食品安全问题。
三元股份 食品饮料行业 2016-08-30 8.27 -- -- 8.45 2.18%
8.70 5.20%
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事件:公司公布半年报,上半年收入23亿,同比增长3%(同比15年同期调整后增长2.3%),归母净利1.53亿,同比增长209%(同比15年同期调整后增长202%),EPS为0.1元;单二季度收入11.5亿,同比增长2%,净利润1.36亿,同比增长增长214%。净利润增长超我们此前预期。 投资评级与估值:由于公司收到大额政府补贴,我们上调16年盈利预测幅度45%,维持17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大CrowleyPropertiesLimited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。 奶粉及高端产品两位数增长。公司上半年收入基本持平,其中液态奶15亿,同比增长1%,固态奶5.9亿,增长3.6%,乳饮料8904万,下降25%。高端产品和奶粉表现较高,今年高端新品包括冰岛酸奶、轻能酸奶等,北京市场已见铺货,高端白奶极致占比提升,布朗宁维持较大广告投入,整体高端产品收入两位数增长。奶粉业务表现稳定,收入两位数增长。 主业盈利能力有提升净利润增加主要靠补贴。整体毛利率31.8%,同比提高1.7个百分点,主要是以婴幼儿奶粉为主的固态奶毛利率大幅提升13.7个百分点到42%所致,液态奶毛利率30.5%,同比下降3.5个百分点。上半年销售费用6.08亿,同比增长8.8%,管理费用1.27亿,同比增长39.1%,主要员工工资和研发费用大幅增加。募集资金到位使得利息收入增加,财务费用较去年下降近2000万。本期麦当劳股权投资收益增加,使得投资收益增加1200万到4000万。同时2016年6月份收到河北省乳粉企业发展补贴资金1亿元。公司乳业虽有改善,但本期净利润增加主要来自政府补贴,财务费用下降及投资收益增加。 股价上涨的催化剂:资本运作,国企改革进一步推进,收入增速超预期。 核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期
三元股份 食品饮料行业 2016-08-17 8.28 -- -- 8.50 2.66%
8.70 5.07%
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事件:近日,公司发布公告,大股东首农集团出具新的《承诺函》,不再要求“唐山三元连续两个会计年度主营业务实现盈利”后方能转让股权至上市公司,为公司尽快启动收购唐山三元扫清障碍。 投资要点: 配方注册实施在即,收购唐山三元后公司可增加3个婴幼儿奶粉品牌。配方注册制将于10月1日起实施,获得奶粉生产许可证的工厂将最多生产3个品牌9种配方产品。在收购唐山三元前,三元旗下仅一家工厂(河北三元食品有限公司)获得了生产许可证,而目前三元共有包括爱力优、爱育聪、恩贝睿等共计8个品牌婴幼儿奶粉产品,配方注册制实施后将面临大幅削减品牌的问题。唐山三元于16年3月获得婴幼儿配方食品生产许可证,收购后三元股份可增加(或多保留)3个品牌,有效缓解了三元压缩品牌数量的压力。 公司近年来加大对婴幼儿奶粉业务的投入,强调好奶源+好营养+好品质的“国粉荣耀”概念。三元近三年来婴幼儿奶粉收入分别同比增长99.5%、101.88%和10.5%,大幅快于贝因美、雅士利、合生元等国产龙头品牌,并连续五次获得奶粉行业民意最佳口碑。今年5月河北三元工业园正式投产,该厂引进了全球最先进的生产工艺和加工设备,婴幼儿奶粉年产量将达4万吨。与其他国产龙头强调“进口奶源”不同,三元一直坚持自建自控奶源,强调专属牧场好奶源+湿法工艺好营养+全产业链好品质,在今年CBME上更是以“国粉荣耀”作为宣传语。 奶粉行业洗牌进行时,国产龙头品牌机遇大于挑战,三元及时加码奶粉业务意在抢占更多市场,或将改写竞争版图。配方注册制预计清理出200亿左右市场,且主要是中小品牌集中的三四五线市场,这些市场上母婴店渠道销售占比超过65%,而母婴店主最关心的是代理品牌利润空间、品牌商营销支持和渠道管控能力。相较于国际大牌,国内品牌商更加受到母婴店渠道的青睐,优势非常明显。我们认为,在配方注册制带来的新一轮行业洗牌中,国产龙头品牌机遇大于挑战。 去年在贝因美、雅士利等老牌国产龙头纷纷出现下滑的背景下,三元依然保持两位数的增长实属不易。公司加码奶粉业务时机精准,如果能做好品牌营销和渠道管控,有望借助政策东风抢占更多市场份额,或成为此轮行业洗牌中的最大黑马。 投资建议:三元作为首农集团旗下唯一的乳制品平台,优质的上游原奶资源和先进的生产工艺赋予公司产品优异的品质。公司婴幼儿奶粉业务正处于黄金成长期,扩大产能同时市场份额也在快速增加。借助配方注册清理中小品牌、全面二胎落地、跨境海淘监管收紧等一系列政策利好,三元奶粉业务未来发展空间巨大,公司能否把握窗口机遇需待进一步市场检验。 建议投资者密切关注,给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题
三元股份 食品饮料行业 2016-07-07 7.81 -- -- 8.98 14.98%
8.98 14.98%
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奶粉产能逐渐释放 婴幼儿配方奶粉有望成为公司发展新的增长点。通过过去几年的发展,三元婴幼儿奶粉在三四线城市逐渐打开销量,目前公司奶粉产能比较紧张。随着河北工业园的建成投产,奶粉板块产能将得到释放,同时由于奶粉为高毛利产品,公司整体毛利率将得到提升。 公司盈利能力增强,或迎来业绩拐点 今年上半年,公司启动现金收购艾莱发喜90%股权事项,同时公布拟收购加拿大Crowley乳业公司。艾莱发喜和加拿大Crowley乳业公司均为成熟企业,每年盈利稳定。预计收购完成后,将大幅增厚上市公司业绩。 公司主打巴氏奶,有天然的竞争壁垒 有别于市场的观点,我们认为虽然海外奶价与国内奶价倒挂严重,进口牛奶挤占了一部分国内市场份额,但是由于三元股份主要产品为低温液态奶,受冷链运输半径制约,具有天然的竞争壁垒,在常温奶不断恶化的竞争中,三元低温奶在北京及周边区域仍有较强的竞争力。 投资建议 2015年公司整体毛利率有很大的提升,从2013年的17.7%提升到15年的32.1%。我们认为,随着奶粉销售量的增加,公司毛利率有望继续保持上升。我们预测2016年、2017年、2018年实现归属于母公司的净利润分别为1.39亿元、1.9亿元、和2.6亿元,实现每股收益0.093元、0.127元和0.176元。2018年对应PE为44倍,按照合理估值55倍-60倍计算,目标价为9.68元-10.56元。首次覆盖,给予强烈推荐评级。 风险提示 河北工业园投产后,奶粉销售增长不及预期。公司毛利率回升没有持续。其他经营风险等。
三元股份 食品饮料行业 2016-05-02 7.45 -- -- 8.98 20.54%
8.98 20.54%
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事件:公司公布2015年报及16一季报,2015年实现收入45.4亿,同比增0.35%基本持平,归属于上市公司股东的净利润7873万,同比增长43.7%,EPS为0.056元,符合此前的业绩预测。扣非净利润-569万,14年为-2.62亿,主营业务大幅减亏,基本打平。一季度收入11.46亿,同比增长2.7%,归属于上市公司股东的净利润1683万,同比增长134%,扣非净利润1222万,同比增长90%,EPS为0.011元。公司2016年度经营目标:营业收入50亿元,费用控制在15.97亿元以内。 投资评级与估值:我们微上调盈利预测,预测16-17年EPS为0.09、0.13元(上次为0.06、0.11元),预测18年EPS为0.16元,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模,16年1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年能并表,大幅增厚上市公司利润。 此外公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间。长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。主营方面,去年管理层调整,液奶事业部由在蒙牛、伊利出身的高管接手,主营去年实现扭亏打平,今年薪酬体系与绩效挂钩,未来改善空间很大。股价方面,大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际,建议积极关注。 整体收入持平但低温产品是亮点外阜市场快速渗透。2015年液态奶收入32亿,同比下降2.3%,固态奶11.9亿,同比增长4.26%。河北三元主要体现奶粉收入,去年收入10.9亿,同比增长3%,在连续两年翻倍后,奶粉去年增速有所放缓。此外,北京市场收入21.3亿,同比下降4.6%,说明大本营市场竞争仍然激烈。尽管整体收入持平,但低温巴士奶和低温酸奶是公司发展亮点,截止2015年12月根据AC尼尔森零研数据显示,行业低温巴氏奶的增速高于常温液奶,三元低温奶主要覆盖华北地区,其中北京、河北是权重地区,同时也加快了山西、河南两省份的发展,其中山西巴氏奶份额提升较大,河南巴氏奶实现增速近50%。15年全年低温酸奶全国范围内增长7.4%,主要在北京跟河北,低温酸奶第三权重市场山东销售额同比增长41%。 主营业务扭亏打平财务费用和投资收益使Q1净利润大幅增加。剔除麦当劳投资收益的影响,公司15年主营业务基本打平,主要来自成本下降带来的毛利率大幅提升,15年综合毛利率30.5%,较14年提高5.5个百分点。随着原奶价格去年下半年以来筑底企稳,公司毛利率逐步稳定,16Q1毛利率30.4%,同比基本持平。一季度净利润大幅增长,一方面是主业扭亏打平,一方面是财务费用下降和投资收益的大幅增加。未来随着产品结构调整,包括奶粉占比提高,以及高毛利液奶的推广,与其他上市的城市型乳企相比,三元的主业盈利能力仍有较大改善空间。 股价上涨的催化剂:资本运作,股权激励,收入增速超预期。 核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期。
三元股份 食品饮料行业 2016-01-15 7.49 -- -- 8.02 7.08%
8.02 7.08%
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投资要点: 事件:公司发布重大资产购买暨关联交易预案,股票继续停牌,待取得交易所审核结果后复牌。本次交易方案为三元股份以现金方式购买首都农业集团、西郊农场、京泰百鑫、艾莱宏达、京国管二期和投资发展中心合计持有的艾莱发喜90%股权。其中艾莱宏达持股14.68%,是八喜高管的持股平台,本次只出售4.68%股权,保留10%。也即被三元收购后,八喜变为管理层持股10%,大股东持股90%的股权结构。艾莱发喜评估值为14.5亿,90%股权对应13亿。对应14年19倍PE,15年14倍PE。本次交易有补偿条款,补偿方为首农集团、西郊农场、京泰百鑫和艾莱宏达,补偿协议内的“标的资产”为艾莱发喜50.87%股权(四家出售比例合计,而京国管和投资发展中心不在盈利补偿方内),该部分股权对应的2016-2018年的净利润预测值为4294万、4709万、5170万。而艾莱发喜2016-2018年的净利润预测值为8442万、9257万和1亿。由于三元在2014年对大股东首农集团和复星做了增发,账面现金及理财等资产合计35亿,因此在本次收购后,三元仍有20亿以上现金可以使用。 盈利预测与估值:维持增持评级和盈利预测,液态奶业务盈利能力依然不理想,但15年相比14年已有明显改善,未来有进一步改善空间。假设八喜16年下半年并表,预测15-17年EPS为0.04、0.06、0.11元,目前公司停牌价7.29元,大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际。 对上市公司影响:收购八喜将对三元产生很好的协同作用,并显著提高上市公司整体收入水平和盈利能力。三元目前核心业务是液态奶和奶粉,且盈利能力不高,2014年收入45亿(液奶约33亿,奶粉7亿),净利润5300万(其中营业外收入3亿)。2015年随着原奶成本下降,三元主业盈利能力恢复,前三季度净利润3700万(但对麦当劳的投资收益税前4860万),主业盈利能力依然不强。按14年口径,八喜收入为三元的19%,利润比三元多2200万(且均为主营利润)。八喜跟三元具有上下游的协同作用,双方都从首农旗下的绿荷牧场采购原料,渠道模式高度重合,三元收购八喜后对上下游的议价能力,尤其下游,将得到增强。 三元近年来变化很多:1)如果成功收购八喜,将拥有高端冰激凌业务,成长性和盈利能力均优于液奶业务;2)13-15年重点打造婴幼儿奶粉业务,体量约在8亿,具备一定盈利能力;3)引入复星做战投,15年下半年核心管理层已做调整,我们认为未来不排除做股权激励可能;4)手中现金充足,收购八喜后仍将有20多亿现金,外延并购可期;5)三元收购八喜后,大股东首农集团旗下剩余的乳业相关资产只有绿荷牧场(全国前三大奶牛养殖牧场),我们认为如果集团将三元作为唯一的乳业平台,则不排除未来整合到上市公司的可能。 股价表现催化剂:国企改革推进,外延收购,主业改善超预期。 核心的假设风险:主业改善低于预期。
三元股份 食品饮料行业 2015-08-31 7.77 -- -- 7.98 2.70%
7.98 2.70%
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核心观点: 1.事件 三全食品公布2015年半年报。 2.我们的分析与判断 (一)毛利率表现突出,盈利能力提升 2015年上半年,公司实现营收22.30亿元(YOY-0.85%)。扣非后归属母公司股东的净利润为2389.51万元,实现扭亏。EPS 为0.04元/股。受上半年原料奶价格下降的因素影响,公司的毛利率较去年同期大幅提升6.18PCT.达到30.17%。在产品业务拆分方面,公司的固态奶业务占比有所提升达到25.64%,其销售额也提升至5.72亿元(YOY+5.26%),液态奶及乳饮料的销售额则相对有所下滑,分别为-3.74%和-11.28%。在费用控制方面,销售费用率同比有所提升,增长了1.95PCT.至24.87%,管理费用率仍然较低为3.96%,小幅增长了0.42个百分点,受益公司资金面充裕,财务费用下降了56.98%。我们认为,2015上半年受益于原奶价格下降, 公司毛利率大幅提升带动公司盈利能力有了切实提升,营业利润为3141万元相较去年同期扭亏。 (二)国企改革有望推动高管激励计划 北京市国企改革方案中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。 国企改革将推动公司进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。 (三)完善产业布局产品结构,发展外延式增长 公司仍将专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划优化产品结构,重点发展婴幼儿配方乳粉业务,已获得婴幼儿配方乳粉生产许可证。此外,公司计划依托现有产业政策和行业整合契机, 加大国内外的资源整合,结合自身业务发展需求开展行业内并购, 实现外延式增长。 公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系, 深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结 构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。 3.投资建议 本期受益于原奶价格下跌,公司盈利能力有了切实提升,建议投资者继续关注公司未来变化 ,譬如公司奶粉业务销售借力复星药店渠道的可能。此外,奶粉业务增速行业领先依然是投资亮点,估计公司2015/16年EPS 为0.06/0.08元,继续维持推荐评级。
三元股份 食品饮料行业 2015-07-03 10.82 14.05 164.10% 10.96 1.29%
11.09 2.50%
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投资要点: 聚焦婴儿配方奶粉的发展,奶粉业务实现快速增长。公司一直以来专注于乳制品生产、加工、销售业务,其中计划重点发展婴幼儿配方乳粉业务,并取得了较好的成绩。14年公司实现主营业务收入44亿元,同比增长17.5%, 其中固态奶实现收入11.4亿元,同比增长56.4%;液态奶实现收入32.6亿元,同比增长8%。固态奶收入快速增长主要受益于配方奶粉销售大幅提升, 收入同比增幅101.9%。公司增发募投项目“河北三元年产4万吨乳粉、25万吨液态奶搬迁改造项目”预计可于2016年10月投产,有利于公司抓住乳制品行业尤其是婴幼儿配方乳粉行业发展和整合的市场机遇,进一步扩大乳制品产能,改善公司产品结构,提升盈利水平。 增发引入复星集团,5年锁定期彰显对公司的信心。公司增发已于15年初完成,复星集团作为战略投资者,通过平闰投资和复星创泓持有公司20.45%的股份,并自愿延长增发锁定期至5年,体现对公司未来发展前景充满信心。我们认为引入复星集团有利于增强公司活力:1)复星集团在零售、医药分销领域拥有强大的渠道优势,公司未来可以利用复星的药店渠道加快婴幼儿奶粉的推广;2)复星集团在管理方面优势突出,未来有利于改善公司的内部管理机制,建立更加有效的激励方案,为老国企注入新活力;3)复星集团可利用其在资本市场的经验、资源和专业能力,支持公司在国内外的兼并收购和投资事宜。 补流资金大部分用于并购重组,未来外延扩张可期。公司此次增发补流资金中,计划约15亿元用于并购重组,目前公司正在考虑的并购目标包括:1) 境外一家与婴幼儿配方乳粉生产相关的企业;2)境外一家知名品牌的液态奶企业;3)境内一家地方性知名低温液态奶企业。虽然公司收购行为能否达成尚存在很大的不确定性,但是我们认为在国家相关政策的引导下,国内企业国际化发展、国内乳粉行业整合均已成为趋势,公司作为北京国资委下的企业,示范效应较强,因此未来的并购预期较为强烈。 北京国企改革排头兵,股权激励或是下一步重点方向。公司通过增发已顺利引入战略投资者复星集团,2015年3月底复星系两名高管进入公司董事会。我们认为随着战投的进入,公司未来将进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,股权激励或是下一步重点改革方向。 盈利预测与估值。预计公司15-17年收入分别为50.67/57.83/68.58亿元, EPS 分别为0.06/0.10/0.16元,对标可比公司市值及估值,并且考虑到公司未来可能持续推动改革进程,激发收入、利润增长动力,可拥有合理估值溢价,因此给予公司15年4.2xPS,对应目标市值213亿元,目标价14.2元, 买入评级。 l 主要不确定因素。行业竞争加剧,食品安全问题。
三元股份 食品饮料行业 2015-04-09 11.42 13.36 151.13% 11.68 2.28%
15.59 36.51%
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事件 公司更换董事会 复星高管当选。 公司31日公告,陈启宇、张学庆当选公司董事,董事会7名董事中复星占两席。其中陈启宇先生担任复兴医药董事长、及复兴国际、复星高科、国药控股、迪安诊断等公司高管。张学庆先生曾任光明乳业投资总监、UHT 事业部总经理,上海全球儿童用品股份董事长,现任复星高科技安康控股董事长,具备丰富的乳业从业经验。 简评北京国企改革先锋 改革进程有序推进。 公司是最早涉及国企改革的北京国企,2014年3月发布定增预案,2015年2月完成增发,复星入股成为战略投资者,持股比例约20%。3月底进行董事会调整,复星高管进入董事会占两席。国企改革稳步推进。我们判断,按照调整的顺序,下一步有可能进行经营管理层的调整,进而再在激励层面进行调整。时点和力度都值得关注。 预计奶粉15年仍稳步增长 盈利能力将显著提升。 在国家政策扶持下,婴幼儿奶粉重回国产时代。14年行业格局发生变化,国产品牌占比7年首次超过外资,前20名约600亿销售额国产占53%,前20名企业国产占12席。三元在国家政策大力支持的大背景下,婴幼儿奶粉业务在13-14年经历了高速发展时期,15年由于基数效应,预计增速会有所回落,但增速仍将显著高于行业和其他大品牌。另外,由于原奶价格同比下降,今年奶粉业务盈利能力将有显著提升。 站在中长期角度 液奶业务改善和成长空间大。 一方面是产能扩建,区域拓展,主要是以河北为中心向周边市场渗透。公司募集资金将部分投向河北三元的产能建设。根据河北三元可行性报告批露,项目满产年收入为52亿,其中奶粉29.6亿占比57%,常温奶16.7亿占比32%,低温奶5.7亿占比11%。 满产年净利率4%。河北三元2013年收入仅7亿,未来达产后,三元整体收入体量将大幅提升。另一方面,公司自身产品结构相比其他乳业,中高端产品占比较低,明星单品效应不突出,这与公司的品牌美誉度和产品质量严重不匹配。通过国企改革,改善内部机制,公司收入规模、产品结构和盈利能力都存在明显的提升空间。 最后,复星成为战投后,会帮助公司在国内外收购上寻求突破,因此外延并购也会是公司做大的重要途径。 长期关注集团资产整合可能性。 大股东首农集团的养殖资产,即北京首农畜牧发展,是乳业上游的优质资产,其养殖规模约排全国第三,奶牛单产、原奶品质均处于国际国内领先地位。2014年公司曾两次发布涉及北京首农畜牧发展股权的公告:承诺本次募集资金不会用于收购北京首农畜牧发展相关资产;14年12月首农集团曾讨论将首农畜牧部分股份转让给三元的相关事宜,但转让未获得首农畜牧的外方股东AEP 同意,因此12月公告若未来AEP 同意转让则再进行信息批露。 由此我们认为,集团已有将上游资产整合到上市公司的打算,只是时机可能尚不成熟,但未来集团资产整合的可能性值得关注。 盈利预测:14年看“要改革”,15年看“怎么改”,且通过内生、外延两种方式,公司基本面改善的空间大,长期关注集团资产整合的可能性。预测14-16年EPS 为0.06、0.09、0.17元,目标价13.5元,长期看200亿市值空间,“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名