我们认为本次合作意义重大,具体影响归纳有三:第一, 通过合资公司提供内容、获取广告收益同时保持原电视台性质的方式是制度创新,为手握巨额资金、自身业务增长迟缓的出版同行揭示了未来可能的发展方向之一,有望系统性提升出版板块估值;第二,对于一个地方电视台投资1亿元用于采购高清设备,相关设备等支持公司的发展空间得到确认,如捷成股份;第三,估算湖南教育电视台此前的收入在几千万级别,考虑到初期的投入,我们暂时不估算短期1-2年内教育电视台业务对盈利的贡献,未来电视台的经营状况也取决于现有团队的素质。但2006年浙江教育科技频道就实现2.5亿的收入,长期来看,我们认为一个有资源、有投入的地方电视台有在同行业脱颖而出的机会,如果能达到3-5亿收入,利润就有望达到5000万-1亿元,依然可观。 公司将2013年定为“并购年”,目前合作项目的落地已经是第一步印证,我们认为公司经过上市3年后的筹备、探索甚至失败,应该并购只是开启了第一步。维持公司2013年、2014年EPS分别为0.64元和0.81元的预测,按照2013年20-25倍PE给予估值,上调目标价区间至12.8-16元,维持“增持”评级。 主要风险:公司原有的教育资源如何在电视媒介得到运用;并购项目进度

华策影视7月30日发布公告称,以支付现金及发行股份的方式,收购吴涛、刘智、孟雪、孙琳蔚持有的上海克顿传媒100%的股权,并募集配套资金。本次交易的总对价为16.52亿元,其中股权支付10.73亿元,支付比例为65%,发行股份为5382万股;现金支付5.78亿元,支付比例为35%(其中配套增发融资5.50亿元,非公开发行3062万股)。同时,交易对方承诺克顿传媒2013-2015年扣非后归属净利润不低于1.41亿元、1.82亿元和2.37亿元,收购价对应估值分别为12倍、9倍和7倍。收购完成后华策影视持有克顿传媒100%股权,股本将增加至6.65亿股。 我们对此次并购的点评要点如下: 1.公司将进一步强化在电视剧行业绝对的领先地位。交易完成后公司今年收入规模达到20亿,明年有望达到27亿,产量今年将突破千集(2012年共23部884集,华策12部525集,克顿11部359集),市场份额达到15%左右,无论从产量、收入、利润指标来看,华策都将在规模与市占率上得到快速提升,拉开与竞争对手的距离,巩固行业龙头的地位。 2.克顿的理念与公司相同,风格有所互补。克顿出身电视媒介咨询公司,其理念是可以通过数据分析,为电视台量身打造产品可以最大化收视率,作品由后端需求发起而非前端剧本驱动,这一特点与华策的理念基本相同。从经营层面看,克顿在数据分析和产品开发上有领先之处,但随着2012年规模的扩张,发行团队也急剧扩张,单位人员的发行效率较低,而发行能力正是华策强项;从产品层面看,华策擅长的剧目类型为正剧、武侠剧等,而克顿偏青春偶像题材,产品类型上也有一定互补。为保证克顿传媒持续稳定的经营,核心管理层承诺签订期限不少于7年的劳动合同,显示了双方对于长期发展战略的相互认同。 3.并购是战略目标的坚定执行,未来仍有挖潜空间。华策影视第一个旗帜鲜明的提出,采取包括战略合作、股权投资、资产收购等在内的各种方式扩大公司制作能力,突破产能瓶颈、扩大市场覆盖面,进而进一步扩大电视剧的市场占有率,并最终探索对综合性内容的运营,也是市场上第一个兑现出相关事件的电视剧公司。我们认为公司战略方向正确,及早利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力,提高在电视剧制作领域的市占率,将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面,也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距。我们相信公司本次的收购应该只是相关战略的执行步骤之一,未来仍需密切关注公司外延布局情况。 4.暂不考虑2013年并表情况,2014年备考业绩提升至0.85元(假设全年并表),若以板块成长股2014年30-35倍估值测算,股价目标价区间在25.5-29.8元,中值约27.64元,较目前24.43的股价有13%的空间,我们认为公司是电视剧行业中长期逻辑最清晰的公司,维持“买入”评级。 5.同时建议投资者关注配套融资增发(增发价17.96元,锁定期12个月)3062万股的投资机会。

华谊兄弟7月23日发布公告称,以发行股份及支付现金的方式,收购银汉科技50.88%的股权,并募集配套资金。本次交易的总对价为67161.6万元,其中股份支付22387.2万元,现金对价44774.4万元(其中50%配套增发融资)。同时,银汉售股股东承诺银汉科技2013和2014年扣非后归属净利润不低于1.10亿元和1.43元,本次收购价对应13和14年净利润分别为12倍和9倍。收购完成后华谊兄弟股本将增加至62086万股。

点评: 有关钢铁行业现状无需赘言,如节目报道,2013年1-5月,全国重点钢企粗钢产量3.2亿吨,同比增长8%,但销售利润率只有0.19%,43%的钢厂亏损,钢铁企业的投资回报率已经低于活期存款利率。与此同时,大批钢贸商歇业、仓库空置,愁云密布。 行业比较突出的问题是,原有信用体系崩溃后,对于从业者来说,首先思考的不是再能赚多少钱、需要多少成本,而是和谁做生意不会被骗。 (1)形形色色的贸易商所给出的各种询盘、仓库给出的各种证明都难以让人信任,在这样的基础上,如果是钢厂直接把货放在某个仓库,相对而言可信度更高。 (2)对于钢厂而言,传统的依靠贸易商仓单融资提供蓄水池的优势早已不在,变成以销定产,大钢厂尚好,但中小钢厂就迫切需要打开销售渠道。 此时上海钢联所从事的钢厂现货平台,就是提供一个第三方的接入,钢厂把货放在钢联的平台上,贸易商下单后,钢联指定钢厂发货给指定仓库,同时监督该仓库每天的进出库状态。在这个过程中,钢联把原本互不信任的几方联系在一起,通过自己的专业能力(本身的资讯业务就是询价、盘库,去年一年钢银又进行了钢贸融资服务的直接尝试),遴选出真正需要交易的贸易商、可信的仓库、物流和需要打开渠道的中小钢厂接入,保证这一过程交易的安全性。 钢联所在的事情并没有独家性,在整个贸易链环节中的钢厂、仓储、甚至是较大的贸易商都有可能从事类似的业务。但我们需要强调的是,在产业中的参与者不具备第三方的公正地位,其业务的出发点也是先把和自身环节相关的能力发挥到极致,届时就会面临比较大的瓶颈。 钢联所做的事情也不会有市场想象的那么迅速,大宗商品的网上交易不比衣服食品,单笔交易价值极大且多数会配合融资过程,钢联较小的规模和风险控制意识一定不允许这项业务的扩张速度超出自身管理能力范畴。但好在钢联在钢铁行业第三方的资讯服务提供中没有任何一丁点的竞争者,这是在整个传媒互联网乃至A股所有行业中都极少见的,所以我们认为其业务的探索只是一个时间问题,会在和能力逐步匹配的过程中成长。 目前钢联的市值已经达到20亿,从PE看已经较高,但从公司的业务布局和在行业原创资讯、极其稳固的地位看,公司的价值依然低估,行业中另一家身处不同行业提供建站服务、资讯整理的公司市值尚有40亿。我们认为随着越来越多投资者开始关注、了解钢联后,会进一步意识到公司价值,积极看待公司未来的市值空间。 盈利预测与投资建议 预计公司2013-2014年EPS分别为0.33元和0.47元。2013年从收付实现制的角度看,我们认为公司新开发的数据终端业务,和渐入正轨的钢贸融资业务,能抵御广告低迷带来的业绩拖累。但业绩的回复尚需时日,公司近期的估值水平仍会因为周期景气度的影响而显得较高。我们建议长期投资者关注公司在业绩低迷、估值认可度欠佳时的平台价值;而偏重中短期的投资者则可关注钢联母公司现金流量表的变化,来提前判断公司业务可能发生的拐点。维持“买入”评级,按照2013年50倍、2014年40倍PE,目标价区间16.5-18.8元。 主要风险:钢贸行业景气度持续低迷对广告存在的负面影响超预期;数据终端、钢贸融资服务拓展进度;公司搬迁办公地址后带来新的额外成本费用压力。

掌趣科技7月12日公告半年报业绩预告,2013年H1净利润4468-5106万元,同比增长40%-60%,按当前股本折算EPS约0.12-0.14元。业绩基本符合预期。 点评: 非经常性收益占比较高,转型期经营业绩稳步增长。公司自去年5月上市募集6亿资金,推算上半年利息收入在千万规模,且营业外收入较去年同期明显增长,估测扣除利息、营业外收入后,净利润的增速在10-20%左右。 单个智能机产品拉动上半年经营业绩。公司上半年功能机游戏应维持稳定,自研和联运的网页游戏增速也不高,年初并购的动网要到下半年合并报表,经营业绩的增速应主要来自智能机领域。公司上半年发布作品中,内部评级较高的仅有一部《石器时代2 online》,其余如《热血足球经理》、《忍者公司》以及《石器时代单机版》等应都属于中等级别作品。在公司展开大规模向智能机领域的扩张时期,面临较大的费用压力,是《石器时代2 online》较好的表现有效支持了公司业绩的增长。 大作利润率水平较高,关注后续规模效应体现。公司已经公布的《石器时代2 online》自3月上线到5月底累计用户账户充值金额超过2000万元,由于一般而言玩家充值后会在较短的时间内消费,估算实际流水也在2000级别,预计对公司毛利贡献700万元,高于此前智能机游戏的利润率。除了《石器时代2 online》外,两个定位中等级别的产品《热血足球经理》、《忍者公司》也有不错表现。公司后续即将上线产品包括《魔兽来了》、《西游降魔》、《玩具战场》等,代理的《三国喵大乱斗》、《海贼时代》也均有较好卖相,至年底公司将有多款较有竞争力的产品在线运营,建议届时关注规模效应的体现。 动网交割完毕后下半年并表,业绩增速将显著提升。公司去年12月4日停牌,今年2月5日公布重组草案,6月1日上会获得无条件通过,目前已基本完成资产过户和配套融资事项,展现出超高的并购效率。预计动网下半年将合并报表后单季度同比增速将达到150%左右。同时,因为公司明确了并购将是一项长期战略,随着动网并购的结束,预计后续的并购事件将有条件得以展开。 盈利预测与投资建议: 预计手机游戏和网页游戏行业今年速将分别达到200-300%和40%,正处于高速发展的阶段,掌趣科技利用其唯一一家上市公司的优势快速推进内部扩张和对外并购两条道路,有可能从收入规模和产品数量上成为中国最大的手机游戏和网页游戏开发商,快速发展期间估值将被消化,风险依靠严格的对赌控制。考虑到公司坚持将外延扩展作为一项长期策略、以及自有手游产品表现良好,预测2013-2015年EPS分别为0.45元、0.89元和1.36元,按照2014年40倍、2015年30倍,目标价区间35.5元-40.8元,维持“买入”评级。投资逻辑是手游行业高速增长和公司战略与行业状态的契合,短期会靠运营数据证实战略可逐步兑现。 主要风险:后续产品测试推出进度;公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察;公司上半年推出产品不多,故已资本化的研发费用预计不会有明显摊销。

华录百纳7月6日发布半年度业绩预告。2013年上半年归属母公司净利润为4744-5607万元,同比增长为10%-30%,合EPS约为0.36-0.42元,其中非经常性损益约为0.02元。总体业绩略低于预期。 点评: 二季度可确认的剧目较少,主要剧目为《战雷》,预计整体收入水平不高。我们推测二季度收入构成主要是《战雷》在安徽、北京、深圳、云南四家卫视的收入,按照每集累计总价在300万估算,则四家卫视贡献约在200万/集左右,此外还有《零炮楼》继续确认央视的收入。推测《零炮楼》确认体量较小,以及《风雷动》尚未确认是业绩略低于预期的主要原因,预计Q2单季度总体收入增速不高。 下半年几部大剧有望集中播映,三季度主要关注《咱们结婚吧》。根据我们对公司项目的追踪,下半年比较确定的项目包括《咱们结婚吧》,根据备案披露,集数从30集增加至50集,将在湖南卫视与中央台一套播出,目前档期未定,预计累计单集价格在300万元以上,收入量级将过亿,为三季度主要看点;其余还有3月份已经拿到发行许可,并已部分预售的《风雷动》,以及100%投资、42集的大剧《美丽的契约》、合拍剧《浪漫我心》、以及小规模投资的《煮妇也疯狂》均处于后期或发行阶段,有望于下半年陆续确认收入。考虑到电视剧项目制的特点,各部剧目实际确认收入的进度存在一定的不确定性,我们在2013年1.23元的盈利预测中未包含《煮妇也疯狂》。 公司定位主流题材的精品剧,受政策影响较小。继去年限娱令和限广令后,今年上半年广电加强了对电视剧题材的监管,明确限制抗战剧和古装剧的播出,并鼓励现实题材的剧目。对此,虽然公司今年有三部抗战剧,包括《战雷》、《风雷动》、《零炮楼》集中发行,但几乎未受到抗战剧重审影响。我们认为主要原因有两点:(1)需要重审的抗战剧主要针对省局审查的剧目,公司归属广电总局直接审批,不在重审范围;(2)公司定位主流题材精品剧的战略,无过度娱乐化的成分。例如《战雷》,为《永不磨灭的番号》后另一部经典战争题材剧目,由徐纪周导演,冯骥编剧,定位主流战争剧。此外,公司下半年主打现实都市题材,为公司多年来的强项,如《咱们结婚吧》、《美丽的契约》等,题材将落入广电鼓励范围。 试水电影业务。公司4月12日上映的电影《金太狼的幸福生活》,截止至目前票房500万左右,考虑到成本较低,投资比例有限,即使亏损对业绩影响不大。此外,电影《大话天仙》计划下半年公映,建议观察上映档期内的市场容量及竞争格局。该影片为《大话西游》导演刘镇伟执导,由于投资较早,预计成本也相应较低。我们认为,公司虽然逐步加大对电影业务的投入,但电视剧公司能否将电视剧的成功模式复制到电影业务仍有待市场的检验。 盈利预测与投资建议: 预测公司2013年和2014年EPS分别为1.23元和1.58元,按照2013年30倍、2014年25倍估值,目标价区间36.90-39.50元,继续看好公司坚持精品路线、稳扎稳打的风格,和全年业绩的确定性,维持“增持”评级。 主要风险:电视剧发行、收入确认节奏;电影存在票房不确定性风险。

新文化7月5日公布2013年半年度业绩预增公告,H1归属母公司净利润区间为4845.60-5249.40万元,同比增速区间为20%-30%,略低于预期。此外,非经常性损益对净利润影响为256万元。 点评: 二季度利润增速略低于预期,主要由于除了《爱在春天》,其他剧目贡献较小。《爱在春天》为60集大剧目,100%全额投资,已经于2013年5月28日在湖南卫视金鹰独播剧场播出,由于是独播剧,无跨期现象,预计二季度确认湖南卫视首轮以及新媒体的收入,单集累计价格在150万/集以上,该单部剧二季度预计将贡献超过9000万收入,此外公司Q2还将确认《小鬼子走着瞧》、《黑玫瑰之铁血骑兵》和《同在屋檐下》等数家地面频道的收入,预计Q2单季度收入规模在1.1-1.3亿元左右,单季度净利润增速在30%-35%左右,相比Q1的14%增速重回轨道。 值得一提的是, (1)《爱在春天》在湖南卫视的收视良好,继《那金花和她的女婿》之后进一步加强公司正面的品牌和形象,播出的一个月时间同时段收视率为全国第一。 (2)毛利率受营改增影响仍在,但相比一季度将有所回升。由于增值税为价外税需要再收入确认前扣除,受营改增影响,Q1收入少确认666万,毛利率较低为36%,Q2预计营改增影响仍然存在。但好的一面是,Q2的主力《爱在春天》由于占收入比重较高,且是全资投入,推断对毛利率将会有明显提升。 下半年主要关注两部大制作,分别为《结婚的秘密》和《一代枭雄》,全年增速仍保持先前的40%预期。其中《结婚的秘密》38集,100%投资,由张嘉译夫妇、吴秀波等一线明星主演,早在3月杀青,今年确认收入将是大概率事件。《一代枭雄》40集,100%投资,孙红雷、巍子和陈数主演,目前已经杀青也有希望在年底确认部分收入。《结婚的秘密》和《一代枭雄》投资成本分别为6000万和1亿,预计收入确认规模均在亿元量级,此外还有相对较小的制作,如《更年期的战争》、《反击》、《平凡的岁月》和《缺宅男女》等也将在下半年陆续确认。 盈利预测与投资建议: 维持公司2013-2015年1.30元、1.61元和1.94元的盈利预测。公司短期的投资逻辑主要在于“优化”,上市后的资金红利尚未完全体现,2013年公司将加大单剧投资额、提升单剧平均投资比例、提高卫视渠道销售占比,三条路径非常明确,预计全年净利润有望取得35-45%增速,且目前基数尚小,若一两部有影响力的大制作获得较高的售价即可带来业绩超预期的契机。维持“买入”评级,按照2014年的26-28倍PE进行估值,对应目标价区间41.86-45.08元。 主要风险:电视剧收入确认节奏;市场竞争加剧;限售股解禁。

掌趣科技7月3日公告,其智能机游戏《石器时代2 online》自3月上线到5月底累计用户账户充值金额超过2000万元,预计对公司毛利贡献超过700万元,其中5月份月充值已过千万。同时公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金获得中国证监会正式批复,预计并购将进入最后交割阶段。 总体观点:公司上市后重点发展的手机游戏和网页游戏属于高增长和高利润率行业,IPO的暂停为已经上市的公司发展提供契机,公司借资本优势内部扩张与外部并购协同发展,《石器时代2 online》流水数据表现较为出色,长期逻辑开始逐步验证。 点评: 流水数据符合预期,Android渠道收入可观验证公司强大推广能力。《石器时代2 online》在3-5月中实际登陆App Store的时间并不长,来自苹果官方的收入应在很小量级;且根据我们监测,在91的iOS上的月收入也在百万量级,故大部分收入应来自Android渠道。公司《石器时代OL》的成功证明了自身在渠道方面深厚的积累和强大的推广能力,这种出身于SP的营销基因是公司未来游戏获取足够曝光度、进而获得成功的必要条件。 未来海外市场还有较大提升潜力。《石器时代2 online》目前已在中国大陆、港澳台地区上线运营,今年下半年将在韩国等海外市场陆续上线。公司不具备海外发行能力,因此会作为CP的角色将游戏签约给当地发行方,收取约游戏收入20%左右的流水。目前行业中很多产品在海外也取得了巨大成功,不少产品70%的收入来自海外,尤其是在文化相近的港澳日韩等地区。若假设海外流水也在千万级别,则分成的20%几乎可以视为毛利看待,对盈利贡献亦可观。 大作利润率水平较高,未来产品可能蕴含较大弹性。目前行业分成比例普遍在6:4,即开发和发行方得六成,平台分四成。《石器时代2 online》2000万流水对应约1200万收入,700万元毛利对应近60%毛利率水平,高于此前智能机游戏50%左右的毛利率。由于游戏后期运维成本较低,而开发费用已在前期投入,故大作推广得当,会和电影业务一样拥有强大的业绩爆发力。公司后续即将上线产品包括《魔兽来了》、《西游降魔》等,也均有望冲击千万月收入水平。 盈利预测与投资建议: 预计手机游戏和网页游戏行业今年增速将分别达到200-300%和40%,正处于高速发展的阶段,掌趣科技利用其唯一一家上市公司的优势快速推进内部扩张和对外并购两条道路,有可能从收入规模和产品数量上成为中国最大的手机游戏和网页游戏开发商,快速发展期间估值将被消化,风险依靠严格的对赌控制。考虑到公司坚持将外延扩展作为一项长期策略、以及自有手游产品表现良好,预测2013-2015年EPS分别为0.45元、0.89元和1.36元,按照2014年40倍、2015年30倍,目标价区间35.5元-40.8元,维持“买入”评级。投资逻辑是手游行业高速增长和公司战略与行业状态的契合,短期会靠运营数据证实战略可逐步兑现。 主要风险:公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察。