投资要点 2015年上半年,公司实现归属于股东净利润1043.2亿元,同比增长0.27%,低于我们预期的1.2%,主要是手续费收入增长低于预期。公司实现并表后每股收益0.32元,年化ROAA1.19%,年化ROAE20.18%,环比分别下降12bps和8bps。 规模扩张和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张贡献净利润增长8.4%,是利润增长的最重要因素。上半年,公司生息资产同比增长9.0%。其中,贷款规模继续稳健扩张,同比上升11.2%,环比上升2.8%。公司债券投资规模较上年末增加4580亿,较上年末增长16%,推动证券投资同比增长17.8%,环比增长8.2%。上半年,计息负债同比增长7.9%,其中,存款同比增长4.7%。上半年资本市场升温带动三方存管等证券类款项增加,同业负债同比上升38.0%,环比上升27.3%。 上半年净息差同比下降10bps至2.69%,贡献净利润负增长5.7%。据测算,2季度单季净息差环比下降10bps至2.64%。公司作为同业资金融出方,受降息影响资金融出收益水平下降,2季度公司资产端收益率环比下降11bps,负债端成本率环比仅下降1bps,导致息差明显收窄。 上半年手续费净收入同比下降0.4%,贡献净利润负增长0.1%。公司手续费净收入在上半年再次呈负增长,在营收的占比较1季度下降4%至15.7%。除代理业务、银行卡和电子银行业务实现增长外,结算清算、顾问咨询及托管等其他各项手续费收入均同比下降。由于去年下半年低基数影响,预计中收将小幅提升。 上半年,公司成本收入比同比下降58bps至30.2%,管理效率提升贡献净利润增长1.2%。 上半年信贷成本同比上升17bps至0.97%,贡献利润负增长5.5%。上半年加回核销处置后不良生成率为0.60%,逾期贷款率较14年末上升68bps至2.74%,不良贷款率环比上升18bps至1.83%,处于同业较高水平。不良压力下,公司加大拨备力度,2季度年化信贷成本环比上升17bps至0.97%,2季度拨备覆盖率239.0%,环比下降29.1%,拨贷比环比下降5bps至4.37%。 需求疲弱导致收入端增长乏力,但资产质量相对平稳和拨备充分,当前公司估值具有一定吸引力,下调评级由“买入”至增持。维持15/16年净利润增速0.6%/-1.3%的盈利预测,对应PE为5.4X/5.6X,PB0.87X/0.80X。

2015年上半年,公司实现归属于股东净利润100.4亿元,同比增长13.4%。略超我们预期的11%。公司实现并表后每股收益0.79元,每股净资产8.15元,年化ROAA1.28%,年化ROAE20.16%,环比分别上升2bps和下降1.21%。 中间业务收入增长、规模扩张是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张贡献净利润增长11.1%,是利润增长的最重要因素。上半年,公司生息资产同比增长10.1%。其中,贷款规模持续稳健增长,同比上升13.9%,环比上升4.3%。公司持续加大小微和零售业务发展力度,个人贷款同比增长21.4%,大幅超过公司贷款10.9%的增速。同业资产同比下降5.1%,买入返售金融资产项下非标资产已被转出。上半年,计息负债同比增长8.1%,其中,存款同比增长5.5%,环比增长6.2%;同业负债同比下降3.5%,环比下降3.8%。 上半年净息差同比上升10bps,贡献净利润增长2.6%。据测算,2季度单季净息差环比提升3bps至2.23%。主要由于计息负债成本率环比下降2bps,资产端收益率维持不变,导致净息差保持稳中有升。 上半年手续费净收入同比增长27.9%,贡献净利润增长5.9%。其中,保函及承诺业务、代理业务和银行卡业务均实现较快发展,分别同比增长79%、55%、33%,推动手续费净收入占主营业务净收入比重较14年末上升5.8%至19%。 不良生成率好于同业,上半年信贷成本同比上升24bps至0.89%,贡献利润负增长7.98%。公司资产质量表现突出,好于同业。2季度基本未做核销,上半年加回核销处置后不良生成率仅为0.26%,远好于同业。因此,2季度年化信贷成本环比小幅下降13bps至0.82%。上半年逾期贷款率较14年末提升14bps至1.48%,不良贷款率环比上升1bp至0.94%,处于同业低位。2季度拨备覆盖率307%,环比提升2%,拨贷比环比下降1bp至2.83%,持续保持高位。 公司的业务区域集中在京津冀,信贷需求和风险均好于同业,考虑到估值接近历史底部,且估值较上市银行平均及其他城商行均具有较大吸引力,上调评级由“增持”至“买入”。 维持15/16年净利润增速10.4%/5.9%的盈利预测,对应PE为5.2X/5.2X,PB0.80X/0.70X。

投资要点 2015年上半年,公司实现归属于股东净利润329.8亿元,同比增长8.26%,低于我们预期的10%的增速,主要是规模扩张放缓和公司加大拨备应对不良压力的影响。公司实现并表后每股收益1.31元,每股净资产13.17元,年化ROAA1.33%,年化ROAE20.40%,同比分别减少2bps和1.7个百分点。 中间业务收入增长、规模扩张和息差改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张放缓,贡献净利润增长6.8%。上半年,公司生息资产同比增长3.51%。其中,贷款规模同比上升8.58%,环比上升0.61%。上半年公司持续压缩买入返售金融资产项下非标,信托受益权和资管计划规模较年初下降41.7%;并加大应收款项类投资,投资项下券商、保险资管计划较年初增加1300亿,较年初增加77.5%,推动应收款项类投资同比增长45.3%。上半年,计息负债同比增长2.67%。其中,同业负债增长较快,同比增长3.65%,环比上升19.6%。存款规模增速放缓,同比增长0.62%,环比增长3.29%。 上半年净息差同比增加18bps,贡献净利润增长7.9%。据测算,2季度单季净息差环比降低19bps至2.65%。这主要是在降息环境下,生息资产收益率环比下降33bps,而计息负债成本率仅下降15bps。 上半年手续费净收入同比增长45.4%,贡献净利润增长16.7%,是利润增长的最主要因素。手续费净收入占主营业务净收入比重较14年末上升3.6%至32.1%,主要是代理基金业务和受托理财等财富管理业务的提升。上半年,代理信托计划收入26.49亿元,同比增长95.21%;代理基金收入52.19亿元,同比增长358.61%。 上半年,公司进一步压缩成本收入比,同比下降2.4%至24.4%,贡献净利润增长6.1%。 加大拨备应对不良压力,上半年信贷成本贡献利润负增长29.5%。上半年,公司逾期贷款率3.13%,较14年末提升1%。据测算,上半年加回核销后的不良贷款生成率0.97%,同比上升50bps,不良贷款率环比上升26bps至1.50%。不良压力下,公司加大拨备力度,单季度年化信贷成本达2.59%,环比上升53bps。2季度拨备覆盖率较年初下降29个百分点至204%,拨贷比环比上升28bps至3.06%。 维持盈利预测和“增持”评级,预计下半年公司手续费收入增长将大幅放缓,资产质量是隐忧,公司将继续加大拨备力度应对不良压力。维持15/16年净利润增速8.5%/3.8%的盈利预测,对应PE为6.2X/6.0X,PB1.04X/0.92X。

投资要点: 2015年上半年,公司实现归属于股东净利润239.0亿元,同比增长5.5%,和我们预期的5.3%的增速基本一致。公司实现并表后每股收益1.28元,每股净资产13.7元,年化ROAA1.09%,年化ROAE17.52%,环比分别上升3bps和1.1%。 中间业务收入增长、规模扩张和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模稳健扩张,贡献净利润增长9.3%。上半年,公司生息资产同比增长15.8%。其中,贷款规模同比上升13.8%,环比上升4.1%。上半年公司加大了表内非标资产的投资,投资项下信托计划和资管计划较年初增加2610亿,较年初增加40%。推动应收款项类投资较年初上升25.8%。上半年,计息负债同比增长18.3%。其中,存款规模增长改善,环比增长7.2%。 上半年净息差同比持平,贡献净利润增长2.7%。据测算,2季度单季净息差环比提升23bps至2.63%。考虑到公司存贷比环比下降1.9%,同时由于2季度银行间利率下降,计息负债成本率环比下降38bps,资产端收益率仅环比下降9bps,导致净息差明显提升。 上半年手续费净收入同比增长41.3%,贡献净利润增长10.7%,是利润增长的最主要因素。手续费净收入占主营业务净收入比重较14年末上升3.5%至20.9%,主要是信用卡和理财业务的突破。上半年,个人理财产品销量超2.5万亿,同比增长89%,推动理财手续费收入同比增长111%。受信用卡业务收入同比增长180%的驱动,银行卡手续费收入同比增长223%。 管理效率提升贡献净利润增长5.9%。上半年,公司压缩成本收入比,同比下降2.5%至20.3%,继续维持在同业较低水平,公司成本费用控制持续显效。 上半年信贷成本同比上升69bps至2%,贡献利润负增长24.4%。在经济下行影响下信贷资产质量持续暴露,上半年逾期贷款率2.77%,较14年末提升86bps。据测算,上半年加回核销后的不良贷款生成率0.79%,同比上升20bps,不良贷款率环比下降10bps至1.28%。不良压力下,公司加大拨备力度,2季度年化信贷成本环比上升26bps至2.13%,拨备覆盖率维持在245.5%,拨贷比进一步提升至高位,环比上升24bps至3.13%。 维持盈利预测和“买入”评级,2季度公司加大拨备力度,拨备处于同业当中较充分的水平,估值低于可比同业。维持15/16年净利润增速5%/1.4%的盈利预测,对应PE为5.7X/5.8X,PB1.00X/0.89X。

2015年上半年,公司实现归属于股东净利润92.6亿元,同比增长6.8%,基本符合我们预期的7.1%,增速较1季度下降4.3%。公司实现并表后每股收益0.87元,每股净资产10.4元,年化ROAA0.98%,年化ROAE17.43%,环比分别上升8bps和1.43%。 中收增长、规模扩张、成本收入比下降是贡献净利润增长的主要因素。 上半年手续费净收入同比增长45.5%,贡献利润增长8.4%,成为利润增长的最主要因素。 手续费净收入占主营业务净收入的比重环比上升5.0%至18.7%。上半年非保本型理财产品规模增加29.7%,驱动理财产品收入的增加,收入同比增速高达127.5%。此外,银行卡业务收入快速发展,同比增83.3%。表内外非标资产的规模压缩使得咨询顾问等相关手续费收入都有所下降。 规模扩张贡献利润增长8.2%。上半年,生息资产规模同比增长7.6%,其中,贷款同比增长13.6%;由于实体需求疲弱,表内非标资产仍呈下降趋势,应收款项类投资环比下降6.9%;公司主要加大了同业资产在债券上的配置,使得同业资产环比大幅上升38.2%。计息负债同比增长6.93%。其中,2季度存款增长有所改善,环比增4.3%,同比增2.2%。 受降息影响,上半年息差同比下降9bps,贡献利润负增长4.3%。据测算,2季度单季净息差2.58%,环比上升6bps。这是由于存贷比有所上升,以及2季度银行间利率下降幅度较大使得单季度计息负债成本率环比下降23bps,资产端收益率仅下降15bps。此外,投资收益以及公允价值变动损益的下降,贡献利润负增长5.8%。 不良生成率未见拐点,拨备计提贡献利润负增长3.1%。据测算,上半年加回核销后不良生成率为0.56%,同比上升15bps。导致不良贷款率环比上升25bps至1.35%,逾期贷款率较年初上升近一倍至4.71%。不良压力下,2季度公司加大拨备力度,年化信贷成本环比上升24bps至0.85%,拨备覆盖率环比下降41.6%至185%,拨贷比维持在2.5%。 维持盈利预测和“增持”评级。预计下半年中收增速将有所放缓,加上拨备承压,公司将进一步加大拨备力度,维持15/16年净利润增速4.9%/3.3%的盈利预测。对应PE为6.3X/6.4X,PB1.02X/0.90X,估值处于行业较低水平,有一定吸引力,维持增持评级。

投资要点: 2014年4月10日,招商银行公告实施三期员工持股计划的预案。 员工持股预案:1)发行规模:第一期募集资金不超过60亿,对应4.35亿股,未来两年每年推出一期员工持股计划,第二期及第三期员工持股计划资金总额分别不超过20亿元。 三期员工持股计划合计不超过100亿元;2)定增对象:公司董事、监事、高级管理人员、中层干部、骨干员工,以及公司下属全资子公司的高级管理人员;参加对象的人数不超过8500人;3)认购价格:第一期非公开发行股票的价格不低于定价基准日前20个交易日均价的90%,即13.80元/股。第二期及第三期的具体方案将由本公司另行制定并报董事会和股东大会批准,股票来源为二级市场购买或认购非公开发行股票;4)存续期:6年,其中前3年为锁定期,后三年为解锁期。5)持股计划将委托第三方管理,设立专门的资产管理计划。 三期员工持股涉及金额大,覆盖人员广,有利于提升公司经营效率。定增价安全边际较高,未来三年公司有望维持较高的分红率,市值管理的诉求提升。1)第一期定增募集金额不超过60亿,接近14年员工薪酬的20.6%。三期总规模100亿超过民生公告的80亿规模。 2)第一期参与员工包括总分支机构的中高层员工和骨干员工,参与人数不超过8500人,占14年底在职人数的11.3%,人均出资约71万元。3)定增价格不低于13.80元,相当于14年每股净资产的98%,安全边际较高。4)第一期定增股数占总股本的1.72%,预计定增最快将于15年末或16年初完成。静态测算,对15年EPS和BPS的摊薄程度约1.69%和0.06%,摊薄幅度有限。5)定增预计将提升2015年核心一级、一级和资本充足率16bps、16bps和15bps。6)由于定增实施的员工持股限售期为3年,为了提升员工参与热情。预计公司将更加重视市值管理,尤其是在未来的半年。并且在实施后的三年内公司将保持较高的股息分红率,预计有望由现在的30%向大行35%靠拢。7)公司自2007年以来已经陆续实施了7期H股股票增值权的股权激励计划。由于与员工持股计划目标一致,待员工持股计划获得批准且实施后,增值权自动终止。 员工持股计划有利于捆绑公司、员工与股东的利益。一方面公司将更加注重市值管理和分红计划。作为最好的零售银行,招行的信用卡中心对应的客户基础,数据资源绝不亚于工行。未来在监管允许的范围内实现分拆,股权合作,后续上市等将奠定零售银行的龙头地位;另一方面管理团队更加稳固,在田行长带领下回归至一体两翼的发展目标,预计15年业绩增长将领先同业。因此上调评级至"买入",为了员工持股计划的顺利实施,公司至少有20%以上的确定性收益。维持盈利预测,15/16/17年利润增速为11.9%/13.6%/18.8%,15/16/17年PB为1.10倍/0.96倍/0.83倍,PE为6.42倍/5.65倍/4.76倍。

投资要点: 2014年全年,公司实现归属于股东净利润289亿元,同比增长8.1%,高于我们预期的6.9%,主要由于手续费收入增长幅度和拨备力度低于我们的预期。2014年公司实现并表后每股收益0.62元,每股净资产3.83元,年化ROAA1.12%,ROAE17.41%,同比下降2bps、2.6% 规模增长,手续费收入增长和成本收入比改善是利润增长的最重要因素。 规模贡献利润增长10.8%,仍是贡献利润的主要因素。14年末,生息资产规模同比增长15.8%,其中证券投资环比仅增2.2%,主要是是由于减少了交易性金融资产的规模;贷款同比增长11.3%,环比仅增2.1%。付息负债规模同比增长13.7%,其中存款同比增3.3%,主要由于存款偏离度考核后,季末揽储压力减小。 息差同比改善,仅对利润贡献0.7%。2014年公司净息差2.34%,同比上升7bps,净息差进一步回升得益于全年债券投资和同业资产收益率的同比提升23bps和70bps。其中4季度单季净息差下降17bps至2.27%,主要是由于受到降息影响存贷利差以及同业资产收益率在4季度下降较多。 净手续费收入增速同比大增28%,贡献利润增长7.8%。手续费净收入中,理财和服务手手续费达到33.5亿元,同比增长46.6%,成为手续费增长中增长最快的因素。公司公告“董事会同意本公司全资设立理财业务子公司,该事项需报请监管机构审批。”标志着光大在混业的道路上迈出了先行的步伐。公司14年理财产品余额上升3523亿元,高于行业50%的水平。理财业务设立子公司可以实现风险隔离,独立核算,激励机制更加有效,将提升银行的整体估值。 成本收入比30%,比上年下降1.84个百分点,贡献利润增长4.1%。主要是由于公司业务和管理费的增长幅度小于营收的增长幅度。 资产质量承压,拨备大幅放缓贡献利润增长负14%。公司加大核销力度,全年核销41亿元,加回核销后的不良贷款生成率为0.96%,小幅高于13年0.8%的水平。逾期贷款率为3.47%,较上年末上升1.62%。其中,3个月以内逾期贷款率较上年末增长0.93%至2.05%。14年末,不良率1.19%,同比上升33bps,不良贷款余额全年增55亿元。拨备覆盖率和拨贷比181%/2.16%,同比下降61%/0.09%,拨备压力较大。信贷成本上升41bps至0.85%。 公司理财业务设立子公司有利于提升估值,未来利率市场化推进过程中,大资管的竞争力将更为关键,维持"增持"评级。维持15/16年净利润增速-0.6%/12.3%,对应15/16年PE7.53X/7.10X,PB1.11X/0.99X,估值优势显著。

2014年全年,公司实现归属于股东净利润1795亿元,同比增长7.9%,低于我们预期的9.1%,主要由于中收增长幅度低于我们的预期。2014年公司实现并表后每股收益0.55元,每股净资产3.08元,年化ROAA1.18%,ROAE19.15%,同比下降2bps、1.73% 规模增长,息差提升和成本收入比改善是利润增长的最重要因素。 规模贡献利润增长8.5%,仍是贡献利润的主要因素。14年末,生息资产规模同比增长9.7%,其中买入返售金融资产同比减少31%,主要是是由于减少了买入返售债券和非标的规模;贷款同比增长12.1%,应收金融机构款项同比仅增3%。付息负债规模同比增长8.6%,其中卖出回购金融资产款大幅增长389%,存款同比增6.1%。 贷存比提升、同业资产收益率提升带动息差同比改善,对利润贡献3.8%。2014年公司净息差2.89%,同比上升12bps,其中4季度单季净息差2.89%,环比提高11bps。净息差进一步回升得益于存款偏离度的考核致贷存比提高3.44个百分点,以及债券投资和同业资产收益率的同比提升26bps和77bps,同时农行由于县域金融优势能获得比同行相对低成本的存款。 净手续费收入增速同比下降至3.7%,贡献利润负增长0.9%。其中,占手续费收入大头的结算与清算手续费以及顾问和咨询手续费下降较多,主要是由于受收费监管政策影响,部分结算类业务的收费标准下调,而且由于非标的收缩导致与之相关的顾问和咨询手续费下降。银行卡手续费、电子银行业务等新兴业务的手续费收入仍保持相对较快增长。 成本收入比34.56%,比上年下降1.74个百分点,贡献利润增长2.5%,主要是由于公司业务和管理费的增长幅度小于营收的增长幅度。 拨备放缓贡献利润增长负5%。公司加大核销力度,全年核销292亿元,加回核销后的不良贷款生成率为0.90%,远高于13年0.19%的水平。14年末,不良率1.54%,较13年上升33bps,不良贷款余额全年增372亿元。拨备覆盖率和拨贷比287%/4.42%,同比下降81%/0.04%,拨备充分,信贷成本上升12bps至1.19%。从区域来看,不良资产主要集中在爱环渤海地区、西部地区、东部地区。从行业来看,不良贷款的高发行业仍然是制造业和批发零售业。 维持"买入"评级,公司通过优先股补充资本缓解资本压力,县域金融业务优势明显。维持15/16年净利润增速0.6%/6.2%,对应15/16年PE6.80X/6.48X,PB1.09X/0.98X,估值优势显著。

投资要点: 2014年,公司实现归属股东净利润559.11亿元,同比增长8.06%,低于我们预期的13.7%。 2014年公司实现并表后每股收益2.22元,每股净资产12.47元,年化ROAA1.28%,年化ROAE19.28%,同比分别减少0.12%和2.93%。 中间业务增长,规模扩张与成本收入比的改善对净利润提升形成主要贡献,净息差持续收窄对利润增长形成负贡献。 规模扩张贡献利润增长达到13.1%。2014年,公司生息资产规模同比增长17.5%,其中,贷款同比增长14.0%。公司着力建设“轻型银行”,关注“两小”业务发展,小微零售贷款规模同比增长21.4%,占总贷款比重同比上升2.22个百分点至38.7%。同时证券投资规模增长迅速,同比增幅达到30.3%。计息负债规模同比增长18.0%,其中客户存款规模同比增长19.1%。受到资本市场高收益理财产品影响,零售存款占全部存款比重下降1.81个百分点至33.1%。 净息差进一步收窄,对利润增长负贡献5.5%。14年公司净息差同比下降10bps至2.62%生息资产收益率同比提高44bps至5.22%,付息负债成本同比上涨59bps至2.80%。息差收窄主要由于同业业务扩张较快,同业负债成本进一步提高。公司同业计息负债规模同比增长64.9%,同业计息成本同比提升52bps至4.44%。同时,受利率市场化影响,结构性存款扩张推动存款成本同比提高22bps至2.10%。 净手续费收入同比增长53.2%,贡献利润增长13.8%。增长主要由于托管及其他受托业务佣金、银行卡手续费及代理服务手续费的增加。其中托管以及其他受托业务佣金收入同比增长高达81.3%。净手续费收入占营业收入比重同比提高4.9百分点到27.0%。 公司成本收入进一步改善,贡献利润增长9%。14年公司改进费用预算方法,优化资源配置,成本收入比同比下降3.85个百分点至30.6%。 资产质量压力较大,14年贡献利润负增长27.5%。14年拨备覆盖率同比下调32.6%至233.42%,拨贷比同比提升37bps至2.59%,全年信贷成本同比大幅提升87bps至1.38%。 14年不良率同比大幅上升28bps至1.11%,全年加回核销的不良贷款生成率同比上涨了61bps至1.06%。 两小业务稳步进展,但信贷成本持续增加,维持“增持”评级。预计15/16年PB1.12X/0.97X,PE6.82X/5.92X。

兴业银行从2005年开始布局银银平台,经历10年耕耘,至今银银平台已经涵盖8个业务模块,包括支付结算、财富管理、融资服务、结构优化、科技输出、资金运用、外汇代理和综合培训。银银平台是兴业银行区别于其他银行的核心竞争力,也使兴业能在同业业务上潇洒自如,均衡匹配同业资产和负债。更是成就兴业银行成为银行的银行、IT银行以及互联网银行的宝贵财富。 银银平台千亿市值不是梦。支付结算、财富管理和科技输出是最具互联网和IT精神的模块,也是在公司内最被低估,更值得被市场重新评估的板块。 "银行的银行"-支付结算模块的400亿市值:1)银银平台签约了接近14%的法人银行,连接的网点3.3万家,超过任何一家四大行,间接实现了对县域地区的全面覆盖。2)签约的中小银行通过兴业进行结算清算,并接入央行大小额系统。承担与银联类似的职能。3)预计14年全年累计结算规模接近2万亿,按千分之一的收入和万分之五的利润率测算,实现接近10亿的利润,同比90%以上的增长,谨慎给予400亿的市值。 "IT银行"-科技输出模块的百亿市值及大数据想象空间:1)兴业银行核心系统拥有自主知识产权,为超过7%的法人银行提供核心系统,数据托管和备份。2)预计14年系统使用和维护收入约8.1亿元,净利润约2.5亿元,谨慎给予100亿的市值。3)大数据优势不输大银行,未来潜力无限。签约机构的大数据积累,必将有利于提升风险评估能力。 "互联网银行"-财富管理的500亿+市值:财富管理包括代理理财产品的销售,托管等服务。1)依托强大的银银平台客户,托管达4万亿,接近工行5万亿的水平,预计14年托管业务手续费收入约40亿元,约15亿净利润。2)估算14年银银平台代线下渠道代销理财产品约8000亿,线上钱大掌柜渠道代销规模超过2000亿。拥有同业和客户的天然优势,为线上和线下带来了飞速的增长。领先的线下渠道优势,和不输同类公司的线上渠道优势,保守估计将超过500亿的市值。 兴业银行从来不是激进,而是激情和创意的结合。作为福建省混改的标杆,混业经营将进一步塑造其在投行领域的优势。未来银银平台通过更市场化的模式运作和激励,必将提升其在中小银行间渗透率。作为银行的银行,IT银行以及互联网金融的先驱者,考虑到银银平台的千亿市值将逐渐被市场所重新评估,股价仍有30%以上的上涨空间,重申买入评级。维持盈利预测,预计14/15/16年净利润增速14.3%/5%/15%,对应14/15/16年PB估值1.28/1.1/0.94倍,PE估值6.5/6.3/5.5倍。

投资要点: 兴业银行是福建省金融企业的龙头,将受益于海西自贸区的建设以及福建省未来几年经济的高速发展。2014年12月国务院常务会议决定在广东、天津、福建再设三个自由贸易园区。自贸区的建设将成为福建经济发展最重要的推手。据媒体报道,福建已向国务院上报3520个项目清单,涉及投资总额约7万亿元。兴业银行已经陆续直接或间接成为全牌照经营的金融机构。未来在混业经营、分业管理的大趋势下,有望进一步加强其保险和证券等领域资源整合,为福建经济和企业提供多元化的融资服务。 作为福建省最重要的金融企业,有望成为地方金融企业混改实施的标杆。考虑到公司在股权结构上已经基本实现多元化。短期国资降低持股,引入战略投资者的可能性较低。公司高于同业盈利能力以及大股东相对较低的持股比例对产业资本的吸引力很大。未来兴业银行的混合所有制改革有望以产业资本从二级市场增持,实施员工持股计划或其他混改方式来实现。 资产证券化逐步放开,兴业借助其渠道、产品、数据和风控优势有望成为最大的受益者。信贷资产证券化的监管由审批制改为备案制。相当于相同资本消耗下,公司可以进行14倍的规模扩张并出表。1)兴业在同业资源和产品创新上的优势无可替代,将为兴业提供广阔的产品资源和销售渠道;2)兴业在风控上审慎的态度,使得潜在风险可控。充足的拨备也为未来可持续发展增加安全垫;3)此外,通过科技输出、建立灾备中心、进行数据托管,兴业已经积累了领先同业的大数据优势。公司计划加大IT上的投入,远超过其他上市银行的投入力度。这将为大数据挖掘和运用奠定先发优势,将有利于提升风控水平和个性化营销能力。 银银平台签约机构数量在过去两年的快速累积,传统优势领域将进入收入贡献的加速期。随着消费习惯由线下向线上和移动端的逐步转移,未来互联网新兴渠道将成为最重要的零售消费渠道之一,零售银行的竞争格局将被重塑。公司成立了互联网金融委员会,从战略层面加大投入,加强与互联网公司的全面合作,并借助银银平台的资源和渠道优势拓展新兴销售渠道,未来有望在零售领域脱颖而出。 短期同业监管无忧,资产证券化逐步放开,兴业借助其渠道、产品、数据和风控优势有望成为最大的受益者。海西自贸区的建设以及福建省未来经济的快速发展也将帮助公司未来实现业绩的较快增长。作为福建省金融企业混改的标杆,有望在股权结构多元化和多牌照金融平台的道路上继续推进改革。重申"买入"评级,维持盈利预测。预计14/15/16年净利润增速13.5%/8.1%/10.1%,对应14/15/16年PB估值1.16/0.99/0.86倍,PE估值5.9/5.5/5.1倍。估值水平相较行业平均仍有7%左右的折价,估值修复空间较大。将兴业银行纳入2015年首推组合,考虑到高于同业的盈利能力,未来一年仍有50%以上的估值修复空间。

2014 年11 月7 日,民生银行公告了以定增方式实施员工持股计划和非公开发行优先股的预案。 定增预案:1)发行规模:不超过14.1 亿股,募集资金不超过80 亿;2)定增对象:公司核心员工;3)认购价格:不低于定价基准日前20 个交易日均价的90%,即5.68 元/股。4)持股期限:不低于36 个月。 此次以定增方式实施的员工持股计划金额和范围超预期,有利于提升公司核心员工的工作积极性和执行力,巩固团队稳定度。1)定增募集金额不超过80亿,接近去年全年员工薪酬的42%。2)预计参与此次员工将包括总分支机构的中高层员工。参与的范围和金额远大于前期其他银行公布的员工持股计划。 3)定增股数占总股本的4.1%,定增价格不低于5.68 元/股,相当于14 年每股净资产的80%。预计定增最快将于15 年完成。静态测算,定增对15 年EPS和BPS 的摊薄程度约3.9%和1.3%,摊薄幅度有限。4)定增将提升2015 年核心一级、一级和资本充足率0.34%。截至2014 年3 季末,公司核心一级、一级以及资本充足率为8.73%、8.74%和10.95%,一级资本充足水平有一定压力。 优先股发行预案以5 年为一个股息调整期,5 年后具有优先股赎回权:1)发行规模不超过300 亿,其中境内不超过200 亿,境外不超过100 亿;2)股息率以5 年为一个调整期;3)强制转股:核心一级资本充足率低于5.125%,或公司无法正常生存时触发转股条件;4)回售与赎回:无回售条款,但在优先股发行5 年后,有权赎回全部或部分本次发行优先股;5)其他条款:非累计股息,日常无表决权,但公司累计三个年度或连续两个会计年度不按约定分配股息时,优先股东转换成普通股恢复表决权。 预计境内外发行优先股最快将于15 年完成,小幅摊薄16 年EPS 和ROAE,大幅提升一级资本充足率。根据测算,发行后将提升公司2015 年一级资本充足率和资本充足率1.05%。预计优先股股息率约在7%-7.5%的水平。优先股股息的发放,将使16 年普通股ROAE 下降0.34%,对普通股16 年EPS 摊薄幅度1.9%。 优先股和定增的实施将大幅提升公司核心一级、一级资本充足率,未来3 年公司规模扩张压力大大减小。 优先股和定增方案将大幅缓解公司资本压力,员工持股计划规模超预期,将有利于提升公司员工的积极性和执行力。过去2 年公司放缓规模扩张速度,加快不良处置,预计15 年后公司不良生成率有望拐点向下。考虑到估值已回归至行业平均水平,且此次定增对BPS 的摊薄幅度有限,上调公司评级至“增持”。上调公司未来2 年生息资产扩张速度的预测,维持14 年盈利预测,上调15 年/16 年盈利预测0.7%/0.1%至8.7%/8.6%。调整后,14/15/16 年利润增速为9.6%/8.7%/8.6%,14/15/16 年PB 为0.91 倍/0.77 倍/0.66 倍。

2014 年前3 季度,公司实现归属于股东净利润1524 亿元,同比增长10.5%,低于我们预期的12.5%。主要是由于手续费收入增速低预期。公司实现并表后每股收益0.47 元,每股净资产2.95 元,年化ROAA1.33%,年化ROAE22.6%,环比分别下降3bps、1.21%。 规模扩张、息差提升和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 规模扩张贡献利润增长8.1%,是利润增长的最主要贡献因素。前3 季度,生息资产同比增长9.7%,其中,贷款同比增12.5%,环比增2%,个人贷款环比增2.86%,高于公司贷款1.2%的增速。同业监管压力下,银行压缩同业非标资产,买入返售金融资产环比下降24.6%,同时拆出资金环比下降34.2%,使得同业资产环比减少16.8%。证券投资环比增4.3%。受到非标资产持续压缩以及存款偏离度考核的影响,3 季度计息负债环比下降0.9%。其中,存款环比下降1.3%,同业负债环比下降1.1%。 息差同比改善,贡献利率增长4.8%。据测算,3 季度净息差 2.79%,环比2 季度保持稳定,前3 季度净息差2.85%,同比上升14bps,主要是由于今年以来存放同业收益率的大幅提升。单季度生息资产收益率上升9bps,而负债端收益率亦上升11bps,同时规模增长趋于放缓。 手续费净收入增长乏力,贡献利润负增长0.5%。手续费收入增速由上半年的小幅同比增长0.5%,放缓至前3 季度下降2%。预计主要由于风险和监管等压力下,非标带动的顾问和咨询业务等业务手续费收入下降较多。 不良风险可控,拨备力度加大,贡献利润负增长6.1%。不良率环比上升5bps 至1.29%。估算前3 季度不良贷款生成率0.48%,高于去年全年0.19%的水平,但相较同业,处于较低水平,不良整体可控。年化信贷成本同比上升18bps 至0.82%。拨备覆盖率环比下降11.3%至 336%,拨贷比上升1bps 至4.32%,拨备充足。 成本收入比同比下降1.8 个百分点至31.6%,贡献利润增长3.8%。 依靠内生利润增长补充资本。农行从半年报开始采用权重法和资本计量高级法并行披露。按照资本计量高级方法,9 月末核心一级 、一级和资充足率 环比6 月末分别提升25bps/25bp/49bps 至8.9%/8.9%/12.38%. 业绩增长稳健,不良生成率低于同业,风险总体可控。考虑到拨备充足,估值处于行业较低水平,维持“买入”评级。下调14 年手续费净收入增速,下调14 年盈利预测2.2%,维持15 年盈利预测,调整后,14/15 年利润增速为9.5%/10.6%,对应PE 为4.5X/4.1X,PB0.84 X/0.74X。

投资要点: 2014年前3季度,公司实现归属于股东净利润458亿元,同比增长16.0%,符合我们预期的16.1%。公司实现并表后每股收益1.82元,每股净资产12.0元,年化ROAA1.4%,年化ROAE21.5%,环比分别下降12bps、1.42%。 规模扩张、中收增长和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。 公司压缩资产负债规模,前3季度规模扩张贡献利润增长放缓至15.2%。3季度公司一改年初以来的扩张速度,生息资产环比下降6.%。其中,贷款环比仅增0.9%,同比增12.2%。“两小”贷款比年初增7.36%,占贷款的比重较年初下降0.52%。同业监管压力下,银行压缩同业非标资产。买入返售金融资产环比下降44.5%,使得同业资产环比减少31.4%。证券投资环比下降1.8%。3季度计息负债环比下降6.9%。其中,存款环比下降4.5%,活期存款占比较年初大幅下降5.3%。同业负债环比下降15.5%。规模增长放缓,公司通过内生增长补充资本,提升核心一级、一级和资本充足率1.16%。 息差收窄,贡献利率负增长7.6%。据测算,3季度净息差2.39%,环比下降1bp,前3季度累计净息差2.57%,同比下降14bps。前3季度活期存款占比46.6%,较年初下降5.34个百分点。单季度付息负债成本率上升15bps,而资产端收益率仅上升12bps。 手续费净收入增长57.8%,贡献利润增长15.3%。前3季度,手续费收入增速环比上半年下降9.5%至57.8%。预计主要由于同业非标资产规模增长放缓,使得投行,托管等由非标拉动的中收增长放缓所致。 前3季度成本收入比同比下降3.3个百分点至28.1%,贡献利润增长7.5%。 资产质量承压,拨备贡献利润负增长21.7%。估算前3季度不良贷款生成率达0.91%,远超去年全年0.45%的水平。不良率环比大幅上升12bps至1.1%。3季度在同业非标大幅压缩的背景下,公司降低了拨备力度。前3季度年化信贷成本为1.29%。拨备覆盖率环比下降23.3%至228%,拨贷比上升5bps至2.51%。 信用风险提升,两小业务增长放缓,公司压缩资产负债规模,维持“增持”评级和盈利预测。预计14/15年利润增速为16.7%/15.2%,对应PE为4.3X/3.8X,PB0.84X/0.72X。