业绩总结:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入41亿元,同比+14%;营业利润-938万元,同比-108%;归属于上市公司股东的净利润0.8亿元,同比-32%;实现每股收益0.20元,低于市场预期。其中Q4收入11亿元,同比-3%,净利润910万元,同比-48%。 费用侵蚀利润明显,龙凤扭亏为盈。全年收入增长明显,但增速下滑,主因是大消费环境不景气。预计Q4毛利率有所下降,同时加大品牌建设和市场推广力度,费用增加明显,侵蚀利润。龙凤四季度扭亏为盈(其中前三季度亏损8000万元),剔除龙凤因素外,预计三全2014年净利润增长5%左右。预计龙凤2015年逐步恢复并略有盈利,2016年达到三全的盈利水平。 市占率提升依然是公司战略重点。速冻米面行业已形成寡头垄断格局,CR3超过60%,且产品同质化较为严重:湾仔码头主打一线高端品牌,同时逐步向二三线城市开拓市场,市占率有所提高,但最近两年有所下滑;思念跟随风格较为明显,2014年广告投入较高,有一定的效果;三全,全品类发力,高、中、低端均有覆盖,且渠道也最全,收购龙凤后进一步加强华东、西南地区的品牌优势。速冻米面行业竞争较为激烈,短期看无论任何一家都很难脱颖而出,更多是相互发展、逐步侵蚀非品牌类企业市场份额。三全未来三年战略目标依然是市场占有率和规模的提升,争取行业话语权,从公司推出的股权激励行权条件亦可以看出同样规划。 三全鲜食值得期待。2014年9月份推出了三全鲜食,已在上海地区投放60台,效果明显,2015年规划:1、产品继续丰富,由之前的每天四种推广至多种菜品,同时增加西式产品,比如蔬菜色拉;2、设备进一步优化,改善楼宇机,大力度改进公司机,减小体积,同时对于盒饭数量增加可调节功能(一代机是锁定32盒);3、加快推广进度,重点加强公司机投放速度,提高渗透率;4、新增北京地区投放,由天津工厂供货,2016年增加广州和深圳。我们预计2015年达到1500台,2016年达到3500台。公司与同行业相比,具有明显的优势,主要体现在生产基地贴近一线城市,且可利用已有生产能力实施鲜食的生产。公司太仓基地覆盖上海及华东地区、天津生产基地覆盖北京及京津冀地区、佛山基地覆盖广州、深圳华南地区,均为经济较发达地区。充分利用已有生产空间和设备,同时现有劳动力也可以转移利用,成本优势明显。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年EPS分别为0.20元、0.25元、0.42元,对应PE分别为111倍、88倍和53倍,维持“增持”评级。 风险提示:龙凤整合和三全鲜食市场开拓或未达预期。

业绩总结:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入9.7亿元,同比+7%;营业利润0.5亿元,同比-53%;归属于上市公司股东的净利润0.5亿元,同比-47%;实现每股收益0.36元,低于市场预期。Q4收入2.8亿元,同比+1%,净利润0.1亿元,同比-40%。 收入平稳增长,费用侵蚀利润明显。收入在三大渠道的驱动下继续保持平稳增长,预计专卖店、商超、电商分别-10%、+89%、+28%左右。无核即食枣保持高速增长,预计全年含税收入超过1亿元(2013年仅2000万元)。同时,公司引进管理人才、扩大营销队伍、投放品牌广告,使销售费用增加9051万元(同比+53%),财务费用增加849万元(同比+111%),费用侵蚀利润较为明显。 关注大单品即食无核枣,多渠道塑造品牌。2015年即食无核枣依然会快速增长:一、上海地区成熟商超经验向重点区域推广;二、2014年基本集中于商超领域,2015年加强专卖店的销售;三、散装类产品的推广;四、2015年对于销售团队的考核集中于销售额和无核即食枣两条主线,而无核即食枣是红线,激发销售人员的积极性。同时,公司多种渠道塑造品牌优势,比如近期成功签约2列高铁冠名权(郑州到北京G90),成为中国红枣行业冠名高铁专线“第一家”,公司将继续加大品牌的宣传和塑造力度,三季度将会有实质性的动作。 三大渠道齐力发展。专卖店:预计2015年专卖店渠道增长10%以上:一、产品结构调整,加大无核即时枣在专卖店的推广力度,小包装类产品也会在专卖店相继推出;二、近两年通过对专卖店渠道的梳理和整顿,存留门店整体质量得以提升,效益有保障;三、2015年将加大专卖店的投入力度,数量增加带来收入端的增长。商超:全国化推广值得期待,无核即食枣是重点。2015年将重点在8个城市打造商超体系,聚焦于部分城市,把上海地区成熟经验推广至经济较为发达的区域。同时,对于商超系统,公司做了详细的规划。随着上海样板市场成功经验的推广,商超销售额快速增长,生产环节补贴逐步降低,整体费用率逐步下降,盈利能力提升。预计节前的两个月同比增速超过去年同期。电商:一、持续加强塑造公司品牌、打假与维权的功能;二、加大电商投入,扩充电商团队(2015年有望增加到100多人),考核机制方面更加灵活;三、同时加强多渠道电商领域,预计电商渠道将重回快速增长通道。 关注两个方面的激励:一、合伙制,主要针对直营店管理人员,激发其积极性;二、股权激励,2014年引进大量管理层,有望推出相应的股权激励。 盈利预测与投资建议:下调公司2014-2016年EPS分别至0.36元、0.42元、0.56元,对应PE分别为58倍、50倍、37倍,维持“增持”评级。 风险提示:市场开拓未达预期,费用高企风险。

市占率提升依然是公司战略重点。速冻米面行业已形成寡头垄断格局,CR3超过60%,且产品同质化较为严重:湾仔码头主打一线高端品牌,同时逐步向二三线城市开拓市场,市占率有所提高,但最近两年有所下滑;思念跟随风格较为明显,2014 年广告投入较高,有一定的效果;三全,全品类发力,高、中、低端均有覆盖,且渠道也最全,收购龙凤后进一步加强华东、西南地区的品牌优势。速冻米面行业竞争较为激烈,短期看无论任何一家都很难脱颖而出,更多是相互发展、逐步侵蚀非品牌类企业市场份额。三全未来三年战略目标依然是市场占有率和规模的提升,争取行业话语权,从公司推出的股权激励行权条件亦可以看出同样规划。 龙凤逐步恢复。龙凤于2013 年四季度开始并表,当年亏损超过2500 万元,去年对其进行了彻底的调整,实现与三全的对接,龙凤2014 年上半年亏损将近6500 万元,前三季度亏损8000 万元,按照原有计划2014 年四季度可实现盈亏平衡,2015 年逐步恢复并略有盈利,2016 年达到三全的盈利水平。 三全鲜食值得期待。2014年9月份推出了三全鲜食,已在上海地区投放60 台,效果明显,2015 年规划:1、产品继续丰富,由之前的每天四种推广至多种菜品,同时增加西式产品,比如蔬菜色拉;2、设备进一步优化,改善楼宇机,大力度改进公司机,减小体积,同时对于盒饭数量增加可调节功能(一代机是锁定32 盒);3、加快推广进度,重点加强公司机投放速度,提高渗透率;4、新增北京地区投放,由天津工厂供货,2016 年增加广州和深圳。我们预计2015年达到1500 台,2016 年达到3500 台。公司与同行业相比,具有明显的优势,主要体现在生产基地贴近一线城市,且可利用已有生产能力实施鲜食的生产。 公司太仓基地覆盖上海及华东地区、天津生产基地覆盖北京及京津冀地区、佛山基地覆盖广州、深圳华南地区,均为经济较发达地区。充分利用已有生产空间和设备,同时现有劳动力也可以转移利用,成本优势明显。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.20 元、0.25 元、0.42 元,对应PE 分别为111 倍、88 倍和53 倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:龙凤整合和三全鲜食市场开拓或未达预期。

投资要点 2015年将是公司调味品收入拐点年。1、营销网络建设:2014年定向增发募集资金近7亿元,其中1.6亿元用于品牌建设,通过电视媒体、户外、平面、网络等投放广告,同时加强公关及促销活动、终端形象店及品牌专卖店建设,塑造和提升公司品牌形象。2、2014年下半年营销网络建设逐步落地,销售政策更加灵活化,同时相继在数个媒体开始投放广告(比如中央8套投放广告),提高知名度。3、新一届董事会在2014年11月份换届完毕,2015年将是述职的第一年,积极性较大。同时,公司按照净利润10%提取奖励基金制度落地,有利于提高管理层的积极性。 财务费用大幅下降提升业绩弹性。公司多元化经营导致有息债务较高,财务费用侵蚀净利润较大,随着公司逐步聚焦调味品主业,同时积极处置非主业资产,有息债务和财务费用下降明显。预计2014年全年财务费用4800万元左右,2015年1500万左右,财务费用下降提升业绩弹性依然明显。公司将通过以下三种方式继续降低有息负债:1、积极处置非主业资产。公司在2014年12月2日公告向母公司子公司恒顺置业转让持有的飞达控股2000万债权;2015年1月25日公告镇江八佰伴商贸公司以1.76亿元价格中标受让镇江百盛商城50%股权,显示公司积极处置非经营性资产(2014年1-6月份百盛商城收入1.3亿元,亏损2025万元,按照公司持股50%拖累净利润超过1000万元)。2、截止2014年中期,地产资产中开发产品和投资性房地产分别达到2.1亿元、2.9亿元,公司将积极处置相关地产资产,回流现金流。3、调味品主业无需负债经营。 国企改革。公司体制结构制约长期发展,国企改革的逐步推进将从根本上改变治理状况,将显著受益于国企改革主题性机会。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年EPS分别为0.26元、0.43元、0.54元,对应PE分别为74倍、44倍和35倍,剔除非调味品主业的影响,我们认为公司调味品净利率应该在14%左右,对应2015、2016年调味品EPS分别为0.61元、0.71元,对应PE分别为28倍、24倍,维持“增持”评级。 风险提示:市场开拓未达预期风险。

关注大单品即食无核枣,多渠道塑造品牌:2015 年公司将重新梳理各渠道的产品和价格体系,商超渠道重点推广无核即食枣,专卖店推出新的小包装类产品。无核即食枣作为公司重点推广的战略大单品,2014 年主要集中于上海地区,效果显著,预计全年含税收入超过1亿元(2013 年仅2000 万元)。2015年即食无核枣依然会快速增长:1、上海地区成熟商超经验向重点区域推广;2、2014 年基本集中于商超领域,2015 年加强专卖店的销售;3、散装类产品的推广;4、2015 年对于销售团队的考核集中于销售额和无核即食枣两条主线,而无核即食枣是红线,激发销售人员的积极性。同时,公司多种渠道塑造品牌优势,比如近期成功签约2列高铁冠名权(郑州到北京G90),成为中国红枣行业冠名高铁专线“第一家”,公司将继续加大品牌的宣传和塑造力度,三季度将会有实质性的动作。 三大渠道齐力发展。专卖店:预计2015 年专卖店渠道增长10%以上:1、产品结构调整,加大无核即时枣在专卖店的推广力度,小包装类产品也会在专卖店相继推出;2、近两年通过对专卖店渠道的梳理和整顿,存留门店整体质量得以提升,效益有保障;3、2015 年将加大专卖店的投入力度,数量增加带来收入端的增长。商超:全国化推广值得期待,无核即食枣是重点。2015 年将重点在8个城市打造商超体系,聚焦于部分城市,把上海地区成熟经验推广至经济较为发达的区域。同时,对于商超系统,公司做了详细的规划。随着上海样板市场成功经验的推广,商超销售额快速增长,生产环节补贴逐步降低,整体费用率逐步下降,盈利能力提升。预计节前的两个月同比增速超过去年同期。 电商:1、持续加强塑造公司品牌、打假与维权的功能;2、加大电商投入,扩充电商团队(2015 年有望增加到100 多人),考核机制方面更加灵活;3、同时加强多渠道电商领域,预计电商渠道将重回快速增长通道。 关注两个方面的激励:1、合伙制,主要针对直营店管理人员,激发其积极性;2、股权激励,2014 年引进大量管理层,有望推出相应的股权激励。 盈利预测与投资建议:我们认为公司收入端将快速增长,而费用投入将持续,上调公司2015-2016 年收入分别至12.3 亿元(原来11.9 亿元,上调3%)、15.4 亿元(原来12.2 亿元,上调27%),下调2015-2016 年EPS 分别至0.46元、0.62 元(原来0.57 元、0.84 元),维持“增持”评级。 风险提示:市场开拓或未达预期,费用高企风险。

投资要点 经营回顾。2014年1-9月份实现收入26.6亿元,同比+24%;净利润1.2亿元,同比-7%。其中Q3实现收入9.2亿元,同比+24%;净利润0.37亿元,同比+5%。收入已连续五个季度保持20%以上增速,净利润连续两个季度正增长,同时净利率在2014年逐步回升。 投资要点。1、收入稳定增长:1)重回酵母主业,重拾丢失的市场份额,酵母行业自然增长,估计在10%以内。2)调味品行业需求旺盛,YE 作为具有食品属性的高端调味品,在消费升级和结构调整下,具有巨大的需求;单个YE 下游客户使用量大于原有酵母客户酵母使用量,未来YE 终端销量可能大于酵母;公司自身有望谨慎重启调味品B2C 业务(初步筹划中),消化部分YE 产能;出口市场空间巨大。3)动物营养行业前景看好;保健品经营策略调整,逐步好转;环保肥料供不应求;糖类业务有望止跌。2、人员短期内不再增加,管理费用和销售费用得到控制。同时明年考核侧重于利润(占7成),降低费用积极性较大。3、在建工程转固减少,折旧费用增速放缓,主业毛利率提升。2012年、2013年大量在建工程转固导致折旧费用大幅增加,毛利率有所下滑。2014年三季度末在建工程为1.2亿元,占固定资产比重仅为3.2%,未来即使增加产能也会逐步建设(预计未来2年内将新增酵母产能2万吨,YE1.5-2.0万吨),在建工程及固定资产不会大幅波动。随着收入的逐步增加及产能利用率的提升,折旧对于公司毛利率的影响逐步减弱,主业毛利率提升。4、原材料价格预计下滑10%以上,毛利率提升。糖蜜下游60%用于酒精,20%用于酵母,其他占比20%,而酒精中70%用于白酒,因此白酒行业是影响糖蜜需求端的主要因素,白酒行业需求不景气(供给大于需求+白酒价格面临下调+经销商盈利状况不佳),糖蜜需求端难以好转。而从供给端来看,2014年是甘蔗的丰收年,供给端增加。同时玉米酒精价格较为稳定,预计未来也不会出现大幅上涨。作为糖蜜的替代品木薯价格维持在较低位置,糖蜜价格难有上升。预计明年糖蜜价格将下降10%左右,带动公司毛利率提升。5、国企改革+沪港通概念。 盈利预测与投资建议。我们上调公司2014~2016年EPS 分别为0.51元、0.70元、0.93元,对应PE 分别为39.40倍、28.51倍、21.43倍,上调至“买入”评级。 风险提示:三费控制未达预期;糖蜜价格大幅波动。

投资要点 报告新点:首次从上游农户、中游制造商、下游消费者需求三个角度分析茶籽油行业。 新品原酿造符合未来发展趋势。新品原酿造初期以超高端形象面市,4月份开始大众化推广,前期主要通过前300名经销商(覆盖全国,具有较强的推广能力和执行能力)铺货,出厂价7-8元/500ml,终端价格12-14元/500ml,生产环节毛利率50%以上,渠道毛利超过60%。随着居民生活水平提升及消费升级,未来10元以上/500ml 的酱油将是消费的主流价格段(目前7-8元/500ml 为主)。原酿造是公司实施淡酱油战略的拳头产品,也是未来3-5年着力打造的大单品,定位于中高端化产品,符合未来消费趋势。截止三季度末,原酿造累计实现收入2000万元左右(二季度属于铺货阶段1000万,其中湖南、广西占了一半以上,三季度已能连续供货),较面条鲜推广初期更为顺利。随着Q4加大推广力度及旺季来临,预计全年实现收入5000万元,未来有望每年翻倍增长。 茶籽油市场空间巨大。茶籽油行业发展空间巨大:1、上游原材料:亩产效益在2000元以上(大幅高于其他农作物),农户种植积极性逐步增加。2、中游制造商:仅计算原材料的毛利率达到81.73%,考虑折旧费用、人工和其他费用后生产环节毛利率达到35.17%,高于西王食品玉米油25%左右的毛利率,远高于加加植物油15%左右的毛利率。3、终端消费:居民收入增长及消费升级促使消费者更加青睐具有营养、健康类产品,茶籽油符合未来消费趋势。在2012年前,我国进口橄榄油保持快速增长,之后由于受三公消费对餐饮业的影响,增速有所下滑,但大众家庭消费受影响并不大,未来对于健康类油品的需求依然值得期待。公司将着力打造具有良好形象、品牌知名度,体现健康差异化茶籽油产品。 并购预期强烈:2014年1月公司投资2亿元设立合兴基金,主要通过并购等方式达到产业整合的目的,重点关注行业空间巨大,且具有一定品牌价值的子行业。 盈利预测与投资建议。预计2014~2016年EPS 分别为0.33元、0.38元、0.44元,对应PE 分别为41.62倍、37.09倍、31.92倍,维持“增持”评级。 风险提示:新品推广及并购未达预期风险。

事件:公司发布2014 年三季度报告,2014Q1~Q3实现营业收入1.2亿元(同比+23%),净利润0.5 亿元(同比+47%),对应EPS0.29 元,符合我们的预期。其中2014Q3 实现收入0.37 亿元(同比+9%),净利润0.13 亿元(同比+12%)。同时,公司预计香精香料业务2014 年全年净利润增长35%-55%,对应Q4净利润增速为-3~82%。 Q3 单季增速放缓。Q3 单季收入及净利润增速放缓,主要受去年基数较高,同时天气影响导致部分订单未按期释放,公司原有业务经营稳定,市场无需担忧。1-9月份毛利率72.06%,与去年同期基本持平,三费率大幅下降7.16pct(销售费用率、管理费用率分别下降3.81pct、6.38pct,财务费用率提升3.04pct),净利率39.03%,提升6.25pct,促使净利润增速高于营收增速。 预收购标的巴克斯酒业渠道可开拓空间大:目前,巴克斯酒业主要通过经销商渠道开拓市场,KA 系统贡献收入9成左右,一线城市大型KA 覆盖率已达到80%(其中上海地区基本全部覆盖),二、三线城市仅覆盖了重点地区商超。 随着公司逐步开拓华东之外市场(华东地区收入占比自2012 年的49%下降至2014H1 的35%)及渠道下沉(上海地区传统便利店覆盖率仍然较低),同时KTV、夜店、餐饮等渠道也在逐步推进,渠道市场空间广阔。 短期内业绩高速增长,长期趋于平缓:巴克斯酒业拥有Rio 品牌及渠道的先发优势,且下游需求强劲,短期内业绩将快速增长。但预调鸡尾酒行业需求向好,行业盈利能力强(2014H1 巴克斯酒业毛利率达到75%,净利率达到30%,据我们草根调研渠道毛利率达到80%左右),而高盈利能力必定迎来较多竞争者(2014 上半年已有多家企业进入该行业),随着竞争企业逐步增加,预调鸡尾酒行业及公司将迎来压力,长期业绩增长将趋于平缓。且由于竞争加剧,毛利率、净利率会呈现下降趋势,业绩增速及盈利能力逐步趋于合理。 目前估值基本反映重组承诺业绩条件。考虑重组在2014 年完成,2014-2016年,按照食品饮料行业一致性预期PE,给予公司香精香料业务PE 分别为17.35 倍、15.05 倍、12.74 倍,则公司鸡尾酒业务2014-2016 年估值分别为81.96 倍、50.21 倍、34.66 倍,我们认为目前股价已反映重组承诺业绩预期,密切关注Rio 品牌的塑造及渠道市场的开拓进度,维持“增持”评级。 风险提示:鸡尾酒行业竞争加剧风险;重组未通过审核风险。

投资要点 事件:公司发布2014年三季度报,2014Q1~Q3实现营业收入72.8亿元(同比+16%),净利润15.3亿元(同比+27%),对应EPS1.03元,符合我们的预期。其中2014Q3实现收入22.5亿元(同比+19%),净利润4.4亿元(同比+28%),实现快速增长。 经营稳健,业绩保持稳健增长。2014Q3收入稳健增长,预计酱油类产品实现11%左右增速,略高于2014H1;蚝油类产品继续保持稳定增长,预计超过25%;酱类业务略高于上半年增速,25%左右。毛利率39.32%较去年同期上升1.05pct,三费率14.86%,下降0.73 pct(销售费用率、财务费用率分别下降0.30pct、0.48pct),净利率19.43%,上升1.31pct,规模效应、产品结构升级及管理优势继续提升毛利率、净利率。 看好公司长期增长。1、股权激励彰显管理层信心。激励对象为中层核心员工,有效调动团队积极性,行权条件营业收入、净利润四年CAGR分别达到15%、20%,稳健增长。2、调味品行业具有大行业小公司的特征(酱油CR4仅为30.21%,公司占比18%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。3、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,产品结构升级提升中高端产品增速,三费率逐步降低,毛利率、净利率继续提升。4、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。5、收购预期。 盈利预测及评级:预计2014-2016年EPS 分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE 分别为27.97倍、23.56倍、19.47倍,我们认为未来3年公司净利润CAGR达到22.44%,目前2014年估值28倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

投资要点 事件:日前,我们参加了百润股份股东大会,与管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。 收购标的短期内业绩增长有保障:巴克斯酒业未来2-3年收入及净利润快速增长均有保障,主要源于品牌及渠道的先发优势,且下游需求强劲(目前产品供不应求)。巴克斯酒业进入预调鸡尾酒行业较早,2013年开始大力投放广告(2013年、2014H1广告费用分别为4458万元、4614万元,预计2014H2广告费用1.5亿元左右),塑造Rio 品牌形象,业绩呈现快速增长。我们认为在行业快速发展的大背景下,巴克斯酒业将打造Rio 品牌优势及迅速抢占渠道市场,保障业绩短期内快速增长。 渠道可开拓空间大:目前,巴克斯酒业主要通过经销商渠道开拓市场,KA 系统贡献收入9成左右,一线城市大型KA 覆盖率已达到80%(其中上海地区基本全部覆盖),二、三线城市仅覆盖了重点地区商超。随着公司逐步开拓华东之外市场(华东地区收入占比自2012年的49%下降至2014H1的35%)及渠道下沉(上海地区传统便利店覆盖率仍然较低),同时KTV、夜店、餐饮等渠道也在逐步推进,渠道市场空间广阔。 长期业绩增长趋于平缓:目前预调鸡尾酒行业需求向好,行业盈利能力强(2014H1巴克斯酒业毛利率达到75%,净利率达到30%,据我们草根调研渠道毛利率达到80%左右),而高盈利能力必定迎来较多竞争者(2014上半年已有多家企业进入该行业),随着竞争企业逐步增加,预调鸡尾酒行业及公司将迎来压力,长期业绩增长将趋于平缓。且由于竞争加剧,毛利率、净利率会呈现下降趋势,业绩增速及盈利能力逐步趋于合理。 目前估值基本反映重组承诺业绩条件。2014-2016年,按照食品饮料行业一致性预期PE,给予公司香精香料业务PE 分别为17.65倍、15.28倍、12.97倍,则公司鸡尾酒业务2014-2016年估值分别为78.29倍、47.96倍、33.11倍,我们认为目前股价已反映重组承诺业绩预期,追涨意义不大,密切关注Rio 品牌的塑造及渠道市场的开拓进度,首次给予“增持”评级。 风险提示:鸡尾酒行业竞争加剧风险;重组未通过审核风险。

事件:日前,我们与中炬高新管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。 经营回顾:2014H1 实现收入13.3 亿元、+20%,净利润1.5亿元、+77%, EPS0.19 元。Q2收入6.6 亿元、+10%,净利润0.7 亿元、+74%,EPS0.10 元,单季收入净利增速有所放缓。2014H1 分产品结构:调味品收入11.5 亿元,+20%,毛利率34.56%,升5.05pct;地产业务收入0.3 亿元,-68%, 毛利率16.81%,降13.77pct;配件收入0.4 亿元,+8%,毛利率27.41%, 升4.47pct。 调味品保持稳定增长,中炬精工有起色。2014H1 调味品业务受益于行业高景气,继续保持稳定增长,其中南部和东部市场分别实现18%(剔除地产及配件收入7051 万元)、16%增速,“厨邦顶级厨师厨艺品鉴交流会”起到很好的推动作用,餐饮渠道得到快速增长。中西部、北部地区分别实现24%, 35%快速增长。随着阳西基地投产,产能逐步释放(一期6 万吨,预计今年达产3万吨,明年满产),同时大力开拓中西部及北部地区市场,调味品业务稳定增长较为确定。中炬精工收入0.4 亿元,+9%,净利润306 万元,+45%, 得益于欧洲客户的开发。 净利润增速超预期得益于毛利率大幅提升5.63pct。1、规模效应逐步凸显, 单位成本下降(预计阳西转固在三季度,但对公司影响有限,即使4 亿元在建工程全部转固,仅增加年折旧1400 万左右);同时,“厨邦智造”降低成本,提高效率,精细化管理促使毛利率提升。2、中西部及北区地区增速较快, 产品价格有所提升(运费加价,反映在销售费用中,增加635 万元)。3、原材料价格较为稳定,其中糖类采购价格下降。4、母公司及子公司变现物业资产,实现其他业务收入1.1 亿元,成本仅为0.6 亿元,毛利率46.82%,提升总体毛利率1.03pct(主营业务提升总体毛利率4.59pct),估计贡献净利润2600 万元左右(母公司减亏1355 万元,子公司中山创新实现净利润1366 万元)。 地产业务短期难以贡献较大业绩,市占率和净利率提升依然是主逻辑。公司土地储备1600 亩左右,同时有30 万平方米的工业厂房,由于中山市总体及岐江新城进行分区规划的影响,预计汇景东方二期项目短期内难以贡献较大业绩,工业厂房公司将择机处置。调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),随着阳西生产基地产能逐步释放,公司作为区域龙头充分享受二三线城市及县镇市场的开拓,市占率将逐步提升。 估值与评级:2014-2016 年EPS 分别为0.35 元、0.43 元、0.55 元,对应动态PE 分别为30.44 倍、24.93 倍、19.75 倍,剔除地产业务外,调味品估值在22-24 倍左右,首次给予“买入”评级。 风险提示:原材料大幅波动;地产业务未达预期。

事件:海天味业披露股权激励草案,拟以17.61 元/股的价格向公司中层核心员工合计93人授予658万股限制性股票,约占总股本0.44%,有效期56个月,授予日起满20个月分别按照3:3:4解锁。 股权激励彰显管理层信心,业绩稳健增长。公司本次股权激励有两大特色:1、激励对象全为中层核心员工,包括核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员,不包含董事和高级管理人员(除独董外均已持股),将有效调动公司团队的积极性,保障业绩稳健增长。2、行权业绩条件稳健增长,且净利率逐步提升,印证我们之前的逻辑。行权业绩条件为:以2013年收入、净利润为基础,2014和2015/2016/2017年,收入增速不低于16.8%和34.3%/53.1%/73%,扣非后净利润增速不低于24%和50%/77%/107.1%,营业收入、净利润四年CAGR分别达到14.7%、20%。按照行权业绩条件,公司2014-2017年净利率分别为20.30%/21.36%/22.11%/22.89%,逐步提升。 看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,产品结构升级提升中高端产品增速,三费率逐步降低,毛利率、净利率继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。4、收购预期。 盈利预测及评级:我们暂不调整公司盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE分别为26.01倍、21.91倍、18.10倍,我们认为未来3年公司净利润增速达到22.44%,目前2014年估值仅为26倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

投资要点 事件:日前,我们与海天味业管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。 酱油类产品增速有所放缓,非酱油类产品快速增长。上半年酱油增速仅为10%,非酱油类产品增速超过20%,主要是酱油竞争较为激烈,经销商及销售人员对非酱油类产品积极性较高,影响了酱油的增速,预计下半年及明年将把酱油和非酱油类产品分开考核,在保证非酱油类产品快速增长的同时,保持酱油稳定增长。酱油实现收入32.0亿元,+10%,毛利率42.76%,提升2.34pct。其中,中高端酱油增速25%左右,新品“海天老字号”销售情况乐观,上半年贡献收入达到千万级别,看好公司酱油产品结构升级(高中低比例从2:6:2到3:6:1)、渠道开拓(成熟地区渠道下沉,空白地区新增渠道)及规模效应,预计酱油未来收入增速15%左右。蚝油收入6.3亿元,+26%,毛利率35.41%,下降0.64pct,继续保持稳定增长态势,未来三年蚝油保持年均增长20%以上值得期待。调味酱收入8.6亿元,+23%,毛利率41.04%,提升2.96pct,估计招牌拌饭酱收入超过1亿元,黄豆酱增速超过20%,调味酱行业市场空间巨大,公司积极性较高。其他收入3.0亿元(估计醋类产品超过2亿元),+14%,毛利率37.41%,下降0.57pct。分区域来看,中西部地区增速超过20%,得益于渠道开拓,随着渠道的深耕及空白市场开拓,中西部地区稳定快速增长值得期待。 毛利率大幅提升。2014H1总体毛利率提升1.74pct 至41.19%,主要是受益于:1、原材料采购成本稳定可控,贡献毛利率提升的3成左右;2、产能持续释放,规模效应凸显,单位成本下降,预计随着产能进一步释放,公司毛体率持续提升态势明显;3、产品结构升级及精细化管理持续提升毛利率。 看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,产品结构升级提升中高端产品增速,三费率逐步降低(2014H1下降0.99pct 至14.98%),毛利率、净利率(2014H1提升2.17pct 至21.79%)继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。4、收购预期。 盈利预测及评级:预计公司2014-2016年EPS 分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE 分别为26.75倍、22.54倍、18.62倍,我们认为未来3年公司净利增速达到22.44%,目前2014年估值仅为27倍左右,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

投资要点 事件:海天味业发布2014年中期报告,2014H1实现收入50.3亿元、+14%,净利润11.0亿元、+27%,EPS0.74元。2014Q2收入22.3亿元、+16%,净利润4.6亿元、+17%。 受益于调味品行业高景气,各项业务快速稳定增长。2014H1酱油实现收入32.0亿元,+10%,毛利率42.76%,提升2.34pct;调味酱收入8.6亿元,+23%,毛利率41.04%,提升2.96pct;蚝油收入6.3亿元,+26%,毛利率35.41%,下降0.64pct;其他收入3.0亿元,+14%,毛利率37.41%,下降0.57pct,调味品行业高景气,公司各项业务快速增长。Q2净利润增速有放缓趋势,主要是营业外收入确认时点的影响(Q2营业利润+32%,高于Q1的+25%,2013Q1\Q2确认营业外收入0.2亿元\0.7亿元,2014Q1\Q2分别为0.6亿元、0.2亿元)。 看好公司长期增长。1、调味品行业稳定增长,且具有大行业小公司的特征(调味品CR5为9%,酱油CR3为26%),公司作为龙头企业市占率将逐步提升。2、公司以销售为管理导向,在产业链中处于绝对优势地位(上游先货后款,下游先款后货),同时对经销商、大的分销商等实施管控,精细化管理提升效率,三费率逐步降低(2014H1下降0.99pct 至14.98%),毛利率(2014H1提升1.74pct 至41.19%)、净利率(2014H1提升2.17pct 至21.79%)继续提升。3、公司渠道覆盖率地级市达到90%,县级达到50%,随着深耕地级市场、开发空白县级市场战略的实施,公司市场份额逐步提升,推动业绩增长。4、收购预期。 盈利预测及评级:预计公司2014-2016年EPS 分别为1.37元、1.63元、1.97元,对应动态PE 分别为25.66倍、21.62倍、17.86倍,我们认为未来3年公司净利增速达到22.44%,目前2014年估值仅为26倍左右,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;渠道开拓未达预期。

事件:公司发布2014年中期业绩预告,实现营业收入4.77亿元,同比增长20%;净利润3886万元,同比下降10%;实现每股收益0.26元。 营业收入快速增长,净利润增速下滑。上半年公司加强渠道拓展与升级,加快产业结构调整,充分发挥上海样板市场销售能动性,营业收入实现快速增长,Q2收入增速达到25%,高于Q1的16%。渠道拓展和销售终端的升级改造,导致销售费用大幅增加,造成净利润增速下滑,Q2净利润增速下滑25%,较Q1下滑5%有扩大态势。 市场空间大,行业集中度低,市占率提升是龙头企业增长的主旋律。我国红枣加工行业行业集中度较低。2008-2012年,市场规模由202亿元增长至360亿元,年复合增长率为15.6%,公司作为红枣加工行业龙头企业,2012年市占率仅为2.49%,随着公司营销体系的建设,消费者对于品牌认可度逐步增加,市占率提升是龙头企业增长的主旋律。 产品重新分类,由生产型向市场主导型企业转型。公司将原有的十大系列300多种单品的枣产品结构精简为原枣、休闲、木本粮及饮品四大品类100多种单品。我们认为重分类后凸显了各类产品的属性,简洁明了,且更加突出了休闲化食品的产品定位。从2013年各类产品收入结构来看,休闲类产品同比增长20.11%,饮品类增长43.93%,显示重新定位对于产品销售的推动作用。休闲类食品是公司着力打造的概念,同时更加具有营养的饮品也是市场需求方向,我们看好这两款产品在未来的增长。 产品结构由商务礼品为主向大众休闲化转型。公司产品原定位于商务礼品,中央限制三公消费等政策对公司产品需求造成较大影响,公司重新定位于大众休闲化食品——健康食品,细分市场针对年轻的白领女性,且更具有家庭亲切感(公司在上海的广告营销语:“向大家推荐一种全家都能吃的健康零食——好想你枣。”)。此次转型符合市场方向,同时增加了市场空间。 销售模式由以专卖店为主向专卖店、商超和电子商务等多渠道并举模式转型。从整个红枣行业销售渠道来看,2012年流动和商超两大渠道仍占红枣产品销售渠道的大部分份额,占比分别为33.6%和31.1%,专卖店销售模式占比16.6%。公司营销渠道改革,符合大众的消费习惯。