事件: 九阳股份发布2019年一季报,2019Q1营业总收入18亿元,同比+14.7%,归母净利润1.63亿元,同比+10.9%,扣非归母净利润1.54亿元,同比+8.3%。公司同时披露:选举韩润女士为公司副董事长。 收入保持较快增长,盈利能力小幅下降,符合市场预期 2019Q1营业总收入18亿元,同比+14.7%,基本延续了2018H2的营收增速(+13.8%),并且略有提升,符合市场预期。拆分来看,19Q1内销收入增长10%左右,其中线上增长依然快于线下,但线下渠道保持正增长。向SharkNinja的关联交易出口成为新的收入增量,预计19Q1该部分订单贡献收入增量1亿元左右。19Q1新品的出货暂时较少,预计从19Q2开始有明显贡献。 成本红利和费用增加相抵,盈利能力小幅下滑。受益于2018Q4以来原材料价格的下行,公司19Q1毛利率同比上升1.2pct至32.7%,与此同时,销售/管理/研发/财务费用率分别+0.3/+0.9/+0.4/+0.1pct,投资收益同比增加1110万左右,19Q1所得税率有所提升,最终单季净利率小幅下滑0.3pct至9.1%,归母净利润同比增长10.9%,略低于收入增速。 19Q1应收项目同比依然有明显增长,同时预收款项同比仅增长5%,预计跟对部分经销商增加授信有关。18年末备货正常出货,2019Q1存货5.7亿元,环比下降1.8亿元。 业绩展望:增长动能清晰,业绩重回稳健增长周期 收入展望:随着公司的产品和品牌升级,创新成果正加速转化为经营成果,并且渠道经过前期调整后进入正循环,预计将全力配合公司深化自有渠道布局,持续拉动公司重回增长轨道。此外,和SharkNinja的协同发展将贡献新增长点。我们预计2019年公司收入依然能够实现10~15%增长。 净利润展望:高单价产品收入占比的提升预计将利好公司毛利率,虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入,但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率,预计扣非利润增速在19Q2将出现提升,但由于18年非经常性收益较多导致利润基数较高,预计19年归母净利增速仍慢于收入增速。 业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019年限制性股票激励计划业绩考核指标:2019年销售额同比增长率不低于11%,2019年净利润同比增长率不低于8%。 预计新的增长动能会逐步显现。2017年,公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购,迈出全球布局的第一步,在坚持九阳品牌“定位厨房,升级厨房”发展战略的同时,控股股东有望通过全球版图扩张,突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈,同时通过海外资源和九阳股份的协同发展,为九阳股份提供新的增长动能。 盈利预测、估值与评级 经过2016-17年的调整和尝试后,公司的“价值营销”战略开始见效,公司收入重回稳健增长周期。19Q1公司收入和利润保持双位数增长,扣非业绩进入稳健增长周期,新的增长动能也有望逐步显现。 维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元,对应PE为20/18/15倍,对应现价公司股息率在4%左右,拥有足够的安全边际,因业绩重回稳健增长周期,市场有望重新认识公司的优质消费品属性,资产价值存在重估可能,维持“买入”评级。 风险提示: 1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

盈利预测、估值与评级 由于费用投入的持续增加和扫地机代工业务的快速缩减,公司19Q1业绩低于预期,我们下调2019~20年EPS为1.45/1.80元(原为1.81/2.22元),新增预测2021年EPS为2.20元,当前股价对应PE为34/28/23倍,虽然19Q1业绩低于预期,但服务机器人这一赛道依然充满机会,而公司在坚持做对的事,竞争壁垒持续提升,短期阵痛难掩长期价值,维持“增持”评级。 风险提示: 全球扫地机需求不及预期;竞争对手大幅增加投入。

公司发布2019年一季报:利润同比增长近50%,大超预期。 公司2019Q1实现营业收入86.9亿元,同比-3.2%,归母净利润4.2亿元,同比+49.1%,单季EPS合0.31元。整体看。单季收入端表现基本符合预期(市场预期同比基本持平),利润端表现大超预期(市场预期同比持平或略有增长)。 主业收入:空调内销仍有压力,拖累单季收入增长 单季收入端同比-3.2%,小幅下滑。拆分来看:在18H1的高基数以及美的等龙头降价促销的压力下,空调内销估计同比两位数下滑,出口估计仍有稳定正增长,整体看单季同比个位数下滑。冰箱单季内外销表现差异不大,估计均同比持平或略有增长。冰箱业务在19Q1整体提价趋缓的行业背景下,内销增速出现一定放缓。 利润费用分析:原材料红利推升毛利率表现 单季毛利+1.9pct,带动主业营业利润同比+70%。19Q1单季毛利率同比+1.9pct,提升显著,主要由19Q1以来原材料成本同比走弱贡献。同时出口端汇率环境改善和公司产品结构升级对整体毛利提升亦有贡献。费用率方面,单季销售/管理/研发费用率小幅上升,分别同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投资收益,公司单季营业利润率+1.0pct,由于整体利润率基数较低(18Q1为1.7%),故单季表现出较强利润弹性。原主业营业利润同比增速达70%左右。 19Q1公司经营活动净现金流大幅改善,同比转正,主要系在弱需求周期中公司经营趋于谨慎,主动加强现金管理,收紧应收账款、票据。 海信日立:交房竣工带动整体单季收入利润20%以上增长 竣工交房临近拉动工程渠道增长。19Q1海信日立收入端估计同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道较快增长。我们认为工程渠道的较快增长主要系临近交付的精装修商品房拉动。利润端,由于收购约克多联机业务摊销的同比效应消失,增速可能略高于收入端,单季联营合营企业投资收益1.9亿元,同比+26%。 经营展望: 原主业收入:空调需求尚有韧性,冰箱产品升级稳步进行。19年来看,高基数及龙头降价促销的压力下,公司空调收入增长仍有一定压力,但考虑一二线地产销量的回暖和整体交房确定性的改善,后周期产业链需求无需过于悲观。而考虑到家电下乡期间普及产品逐步进入更新换代周期,冰箱业务需求端相对稳定,且大容量/对开门的产品升级趋势仍在继续,内销收入预计可取得个位数稳定增长。 原主业利润:原材料成本红利加出口汇率改善支撑盈利表现。结合19Q1业绩来看,原材料成本下降的红利以及出口汇率环境的同比改善对整体盈利有较显著的支撑。而对冰箱业务来讲,由于需求压力相对较小,而产品升级趋势更为明显,预计整体利润表现会强于空调业务。 中央空调:地产销售/交房支撑整体需求。从中央空调行业整体规模增速和商品房销售指数的历史走势来看,地产与行业整体表现一致度较高。展望19年,一二线地产销售有一定的回暖趋势,预计逐步带动零售渠道回暖,而年内整体交房数量的改善确定性较高,支撑工程渠道增长。预计全年收入端和利润端有望保持同比20%以上增长。 多联机龙头:长期增长空间充足,并表将重构估值逻辑 多联机领域领跑者,兼具技术和运营优势。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于兼具市场运营(海信)和产品技术(日立)的优势,带动自身份额稳步提升。根据暖通资讯统计,公司与行业第一的大金之间的差距不断缩小。考虑多联机中央空调市场的成长空间和公司自身份额的提升趋势,该业务的长期成长性依旧良好。 并表后将带来估值逻辑重估。而在该业务正式并表后,虽然对公司利润端影响不大,但是中央空调业务从表外来到表内,按照18年报表测算:并表将带来营业收入和总资产分别同比提升30%和50%以上。公司将成为A股范围内最纯正的中央空调标的,带来自身估值中枢的重构。 盈利预测、估值与评级 虽然公司19Q1单季收入端表现出一定压力,但后续地产指标的回暖将使得整体需求表现韧性依旧。而从利润端来看,19年以来的弱成本周期和出口汇率环境的同比改善将对公司利润表现形成良好支撑。 考虑中央空调业务表现出的良好增长以及原材料红利对主业盈利的支撑,上调预测公司19~21年公司EPS为1.21/1.38/1.50元(原为1.12/1.21/1.30元),对应19~21年PE仅为11/10/9倍。考虑到公司将在19年正式并表中央空调业务,成为A股最纯中央空调业务标的,整体增长空间依旧充足,公司估值修复仍有足够空间。维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。

投资建议: 随着内销增速的正常回落,预计2019年公司收入和净利润增速预期下移至15%左右,小幅下调2019年EPS预测为2.36(原预测为2.43元),维持2020-21年EPS预测为2.81/3.36元,对应PE32/26/22倍,公司长期成长路径清晰,优秀治理保障持续竞争力,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求不及预期。

公司发布2018年报及2019一季报,19Q1业绩增速小幅改善 公司发布2018 年报及2019 年一季报,全年实现营业收入74.2 亿元,同比+5.8%,归母净利润14.7 亿元,同比+0.9%,全年EPS1.55 元。其中18Q4 单季度营收20.3 亿元,同比+0.1%,若去除并表金帝带来的影响,测算单季度收入同比增速约为-3%~-2%,单季归母净利润4.6 亿元,同比-7.8%。公司拟以18 年利润为基础,向全体股东每10 股派发现金红利8 元。 公司2019Q1 实现营业收入16.6 亿元,同比+4.3%(剔除金帝并表同比增速为1%~2%),单季归母净利润3.2 亿元,同比+5.8%,19Q1 收入利润增速小幅改善。 新品类整体表现优于烟灶,工程渠道维持高速扩张。 公司18Q4-19Q1 整体收入端增速表现与市场需求数据情况较为一致。18Q4 整体需求增速较18Q3 有进一步放缓,而19Q1 在3 月促销的拉动下, 整体需求有一定的回暖。拆分来看: (1)分品类看:18H2 烟机/灶具/蒸箱/烤箱收入同比增速分别为2.2%/-4.1%/25.2%/-8.6%。灶具受到中低价产品的冲击更为明显,表现欠佳。嵌入式品类中,蒸箱表现好于烤箱,仍维持较快增长。其余新品类中洗碗机/ 净水器18 年全年收入分别为1.0/0.8 亿元,体量较小,但均实现50%以上高速增长。 (2)分渠道看:2018 年公司线下传统渠道收入同比小幅下滑;工程渠道加速渗透,继续维持同比40%以上高速增长(19Q1 估计工程渠道增速进一步提升),整体收入接近10%;线上收入增速随着电商红利放缓和较为激烈的品牌竞争,同比增速有所放缓,估计维持5%左右。 (3)分量价看:根据中怡康线下监测,2018Q4~2019Q1 油烟机/燃气灶ASP 提升速度放缓,一方面由于整体原材料成本走势进入弱周期,另一方面在整体需求承压格局偏紧的情况下,企业的定价策略也相对收缩。预计价格端对公司收入端增长拉动较弱。 多因素导致毛利率/费用率同向波动,弱需求中研发投入仍稳步增长。 公司18Q4/19Q1 毛利率分别同比+6.3/+2.5pct,对应单季销售费用率分别同比+8.7/+2.4pct。出现较大幅度的同向波动,我们认为主要系原材料价格下降、电商结算节奏以及17Q4~18Q1 的基数效应所致。 而在弱周期中,公司不断弥补自身渠道端和产品端的不足。一方面继续加大新品研发力度,建立多元化产品矩阵,洗衣机、净水器等新品类快速增长; 另一方面,加快CRM 系统建设速度,通过打通代理商层面的动销数据以加大自身的渠道掌控力。18 年全年公司研发费用同比+25.9%,对应研发费用率同比+1.1pct。 工程渠道快速增长导致现金流波动,资产状况和经营节奏保持良好。 公司2019Q1经营活动净现金流同比-70%,波动较大。一方面由于19Q1工程渠道增速进一步提升,导致公司应收票据和应收账款出现了较大幅度的增长。另一方面,公司单季支付较多材料款亦对整体经营活动净现金流有一定影响。但结合资产负债表来看,2019Q1,公司货币资金+其他流动资产达49亿元,基本无有息负债,整体现金状况良好。同时公司预收账款同比+8.9%,整体经营节奏依旧良性。 盈利预测、估值与评级 虽然短期看,地产调控和经济增速放缓对整体行业需求有一定压制,公司业绩增速也有所放缓。但19年以来,一二线地产销售情况有所回暖,而全年整体交房改善确定性较强,对板块整体需求有望产生一定的支撑。而考虑到厨电渗透率和多元化扩张空间依旧充足,行业潜在规模空间超过空调,成长性依旧领先。 弱周期下公司勤修内功,努力提升产品研发和渠道管理的短板,品牌力依旧领先,后续成长仍可期待。地产因素改善加新品扩张支撑公司业绩增长韧性,但考虑到18年整体需求压力下实际业绩低于前期预测,小幅下调预测公司2019~2020年EPS为1.75/1.95元(原为1.84/2.03元),新增预测2021年EPS2.12元,对应PE为17/15/14倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观地产因素拖累整体需求、原材料价格上升影响利润率表现。

电商红利减弱,叠加线下去库存,传统品类增长短期承压 公司19Q1收入同比-4.4%,延续18Q4小幅下滑的趋势,主要是因为电商渠道红利正接近尾声,叠加短期线下渠道去库存导致公司出货下滑。分产品看,预计老品类同比下滑5%以上,生活电器和插线板新品开始贡献收入增量。 我们在18年报点评中总结过公司的现状:过去几年显著的电商红利正接近尾声,同时传统品类均价提升幅度收窄,收入进入稳定增长阶段,生活电器新品类贡献暂时较小,公司未来成长一方面需要依靠产品结构的持续升级,另一方面必须依靠新品类和新渠道的培育。 成本红利提振毛利率,盈利能力基本平稳 由于主要原材料钢材和塑料价格下行,19Q1毛利率小幅上升0.6pct。费用端,公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.1pct/+0.5pct/+0.8pct,因利息收入减少,财务费用率同比上升0.3pct,最终净利率同比下降0.4pct至19.3%。 为优化经销商库存,公司存货去化需要时间 2019Q1公司应收账款环比明显下降,但同比依然增长38%,主要有两方面原因:(1)电商客户应收账款增加较快;(2)公司2018年新设采购公司增加原材料集采比例,合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加。 同时,因积极备货应对去年同期缺货现象,公司最近几个季度存货上升较快,2019Q1存货5.5亿元,环比未明显下降,预计跟优化线下经销商库存有关。 业绩展望:增值税下调利好19年业绩 收入展望:随着电商和提价红利接近尾声,公司传统品类进入稳定增长阶段,预计未来增速保持在0~10%之间,2019年预计插线板和生活电器能够开始贡献增量。若新品放量较快,公司全年收入增速有望达到10%左右,上下半年增速预计呈现前低后高的态势。 净利润展望:由于公司产业链定价权很强,增值税从16%调低至13%有望显著推升公司盈利能力,预计19年利润增速将快于收入增速。 构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地 公司在中低端剃须刀领域壁垒依然较高,但传统品类需求已经进入稳定阶段,长期来看,公司需要抓紧构筑未来增长能力,品类多元化和国际化两大战略方向需要加速落地。 品类多元化:公司已积累较强的渠道优势和供应链能力,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的可行战略,公司已于2018年上市加湿器、吸尘器等生活电器品类,并于2019年初上市插线板和健康秤。 国际化:2018年公司以跨境电商为突破口,已经和环球易购、通拓等跨境电商以及海外电商合作,并且在美国、欧洲、韩国、越南等国发展海外经销商。2018年海外销售收入达到2430万元,自有品牌占比达到60%,2019年有望实现翻倍以上增长。 投资建议: 公司连续两个季度业绩低于市场预期,主要系电商渠道红利正接近尾声,线下渠道因经营调整经历短期阵痛,而公司尚未找到新的增长点,但受益于增值税下调,预计公司19年收入和利润增速均会有所提升,长期来看,公司传统品类进入稳定增长阶段,未来两大战略方向需要加速落地。由于线下渠道调整进展低于预期,下调2019/20/21年EPS预测为2.22/2.33/2.53元(原EPS预测为2.32/2.50/2.70元),对应PE19/19/17倍,公司在中低端剃须刀领域壁垒依然较高,股息率接近4%,维持“增持”评级。 风险提示: 1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。

投资建议 19Q1 公司业绩延续前期趋势,收入保持小幅增长,盈利能力仍有压力。展望后续,从下游需求来看,19H1 或许已经是黎明前,最艰难的时刻即将过去,预计19 年整体收入增速有望达到10%左右。从盈利角度来看,随着下游需求的企稳和基数效应,毛利率有望逐季好转,全年净利润增速有望和收入持平。维持2019~21 年EPS 预测为0.67/0.80/0.91 元,对应PE 为26/22/19 倍,公司制冷和汽零业务均有广阔空间,成长路径清晰,维持“增持”评级。 核心风险: 1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。

盈利预测 短期视角来看,宏观大环境承压的背景下,公司依旧交出了一份扎实的年报。在去除非经常性和并表因素后,公司单季主业靓丽的盈利表现充分展现了其经营快速调整能力和强大的产业链定价权。从19Q1来看,公司T+3战略带来的经营灵活调整优势充分显现,叠加汇率和成本红利,增长确定性领先。 中长期视角来看,白电仍为产业壁垒和护城河最为深厚的行业。而公司作为行业龙头,坐拥良好的竞争格局和强大的产业链议价权。随着公司新一轮变革整合逐步拉开帷幕,产品力提升和管理协同升级有望带来新一轮的成长红利。 考虑原材料和出口汇率环境的改善,我们小幅上调公司2019~20年EPS预测为3.38/3.66元,新增预测公司2021年EPS为3.94元,当前股价对应PE分别为16/15/14倍。公司目前整体估值水平较历史底部已有一定提升,但在今年资金面带来的二元化投资逻辑下,家电作为典型的高经营壁垒、高ROE的优质资产,龙头股息率、现金流、ROE等经营指标领先,稀缺性逻辑依然成立,配置价值依旧,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

公司本次股权转让若成功实施,将有可能带来公司持股结构的巨大改变,公司有可能从国有企业转变为持股比例较为分散,无实际控制人,完成混合所有制改革的公司。治理结构改善、管理层股权激励等均值得期待,公司现金充沛,业绩尚有提升空间,股东权益有望得到更好保障。 而短期看,地产后周期产业链逻辑支撑空调需求韧性,公司作为行业龙头,基本面增长确定性领先。维持判断公司18~20年EPS为4.41/4.88/5.35元,对应当前PE仅11/10/9倍。 综合考虑短期基本面的确定性增长,中长期治理结构等压制公司估值因素可能的重大改变,预计复牌后公司估值存在足够的上修动力。考虑前期治理结构等压制公司估值的因素将有重大改变,从板块横向比较来看,公司作为消费行业具备顶级护城河的优质资产,估值几乎为家电板块乃至整个消费行业最低,从公司自身产业周期角度来看,当前估值也对应地产周期底部极其悲观预期。因此,无论横向纵向,估值均有大幅修复空间,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,股权转让未通过审批。

单季收入两位数增长,Q4亏损幅度同比缩窄。长虹美菱发布2018 年年报, 公司2018 年实现营业收入174.9 亿元,同比+4.1%,实现归母净利润0.39 亿元, 同比+19.1%,合EPS 0.04 元。公司将向全体股东每10 股派发现金红利0.6 元(含税)。其中18Q4 单季收入42.4 亿元,同比+17.2%;单季亏损0.27 亿元, 亏损幅度较17Q4 收窄(17Q4 单季亏损0.88 亿)。18Q4 单季度收入增速出现较大幅度环比改善(18Q3 收入端同比-14.7%)。 收入拆分:空调增速环比放缓,冰箱升级趋势显著。(1)分地域看,18 年公司家电主业内销/出口收入分别为127/37 亿元,18H2 内销和出口增速均有环比放缓,其中内销放缓主要受空调需求疲弱拖累,出口增速放缓则主要因空调出口国家的汇率出现大幅波动对订单产生一定影响。 (2)分品类看,18 年冰箱/空调分别实现收入82/68 亿元。18H2 以来,地产周期压制下,空调业务压力较大,增速环比放缓显著,18H1/H2 收入增速分别为14%/-24%,18Q4 估计整体表现依旧低位波动。冰箱18H1/H2 收入分别同比-1%/+19%,其中18Q4 单季收入实现同比两位数增长,估计主要得益于冰箱单季内销和外销快速增长拉动(17Q4 冰箱内销基数较低,18Q4 冰箱出口存在抢跑)。洗衣机收入同比下滑,主要系合作的candy 品牌被海尔收购,出于品牌运营前景考虑,经销商减少提货。 利润拆分:冰箱高端化升级,全年品类毛利率+2.7pct。由于18H2 空调出口汇率扰动对利润产生较大影响,18 年空调毛利率表现不佳,较17 年-0.8pct。冰箱在公司产品高端化升级和原材料成本压力缓解下,全年毛利率+2.7pct,提升显著。18Q4 单季度毛利为23.1%,同比+4.7pct,提升显著,主要系冰箱产品拉动。单季营业利润率为-0.9%,由于Q4 费用率较高,单季仍然亏损,但亏损幅度有所收窄。营业利润率同比+1.2pct(提升幅度较毛利小,主要系17Q4 单季存在处置股权的投资收益)。 经营展望:更新换代需求渐起,冰箱业务表现有望改善。2012 年以来,冰箱因前期家电下乡对需求的透支,以及产品升级趋势的不显著,内需表现较为疲软。但2018H2 以来,前期下乡产品更新潮来临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起,冰箱需求出现逐步回暖的趋势。同时公司加大在M 鲜生等高端品牌方面的布局,均价增速领先行业,并成功带动自身利润率提升。 19 年来看,公司冰箱业务有望取得两位数同比增长。空调内销依旧承压,但外销方面,通过订单调整和汇率管理,业绩表现有望出现一定的改善。 投资建议:公司当前总市值约41亿,截止2018年年报,账面现金净资产约21亿(货币资金+理财产品+净应收票据-长短期负债),安全边际高。随着公司经营情况的不断改善和高端化布局的完善,预计利润端表现有望底部反转,考虑空调需求压力依旧,下调19~20年预测EPS为0.06/0.12元,新增预测21年EPS为0.15元,现价对应19~21年PE为70/32/25倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

投资建议:公司18Q4业绩表现超市场预期的背后是公司快速的战略调整能力和逐步清晰的长期规划。作为美的集团改革升级的“急先锋”,小天鹅每次的升级和调整更是美的集团改革的缩影。公司经营调整效果较好,上调2019年EPS为3.21元(原为3.14元),维持预测2020年EPS为3.51元,新增预测2021年EPS 为3.74元。现价对应19~21年PE为18/16/15倍,公司资产优质,账面自有现金达22亿元,经营高效,存货周转率稳步提升(2018年为9.3次,同比+0.7次),维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料价格大幅上涨,汇率波动。

公司发布2018年年报,18Q4收入微增,营业利润改善 公司2018 年实现营业收入360.2 亿元,同比+7.6%,归母净利润13.8 亿元, 同比-31.8%,全年EPS 合1.01 元。若剔除2017 年处置子公司股权产生的收益(约7.9 亿元),全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每10 股派发现金股利3.03 元。 其中18Q4 单季营收72.1 亿元,同比+1.7%,实现归母净利润2.1 亿元,同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动,主要系17 年同期有较大的营业外收入(政府补助收入),若考虑营业利润,18Q4 单季同比+81.5%。 主业收入:18Q4出口增速改善,冰箱维持两位数增长。 18 年全年公司实现空调业务收入148.9 亿元,冰箱收入160.7 亿元;内销收入220.4 亿元,出口收入107.5 亿元。 1)分地域看:18Q4 由于整体汇率环境对出口较为友好,同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑,出口增速较18Q3(同比+10%左右)出现一定的环比提升,内销增速预计基本持平。2)分品类看:冰箱18Q4 内销仍维持两位数同比增速,空调在地产因素压制下,单季内销收入仍同比两位数下滑。 18H2冰箱分部利润率增至2.7%,弱需求下空调盈利转负。 从分部数据来看,冰箱和空调业务表现有所分化。1)冰箱:在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下,18 年以来公司冰箱业务盈利持续改善,18H2 冰箱业务分部利润率为2.7%,较18H1 的1.3%提升显著。2)空调:空调受18H2 内销需求疲软拖累,整体利润表现出现较大波动,18H2 分部利润率为-1.0%(18H1 为3.8%)。 综合来看,18Q4 单季主业整体毛利率基本同比持平,但整体费用率控制良好(销售费用同比-1.1pct),带动单季营业利润率从1.7%提升至3.0%,同比+1.3pct,单季营业利润同比+81.5%。 海信日立:地产拖累收入增长,摊销影响利润增速 地产拖累行业增速,18H2 收入增速放缓至低两位数。海信日立18H2 收入同比+11%(18H1 为+23%)。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响,中央空调行业增速回落,海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看, 零售渠道表现受到压制,工程渠道增速相对领先。 摊销拖累利润增速,18H2 日立利润增速转负。海信日立18H2 利润同比-6% (18H1 为+12%),主要受到约克摊销影响(年度摊销一亿多人民币),增速表现低于收入端。 中央空调业务贡献公司过半利润。公司2018 全年中央空调业务贡献投资收益约7.8 亿元,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的业务模块和增长引擎。 投资建议 考虑传统空调主业受到地产周期压制,下修公司19~20年公司EPS预测为1.12/1.21元(原为1.19/1.31元),预测2021年EPS为1.30元,现价对应19~21年PE为12/11/10倍。考虑公司将正式并表中央空调业务,成长空间广阔,预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。

事件: 飞科电器发布2018 年报,收入39.8 亿元(+3.2%),归母净利润8.45 亿元(+1.1%),EPS 1.94 元。2018Q4 实现收入11.6 亿元(-2.7%),归母净利润2.24 亿元(-4.8%),单季收入和利润均出现下滑,略低于市场预期。 分红预案为每10 股派发现金15 元,现金分红率依然高达77%。 点评: 电商和提价红利减弱,传统品类增速下降 即使部分电商备货延后到18Q4,叠加生活电器新品贡献,公司18Q4 收入依然同比-2.7%,2018H2 公司收入仅同比+1.4%,低于市场预期,我们认为主要原因是电商红利接近尾声,传统品类均价提升幅度收窄,但公司新增长点尚未培育成熟。 分渠道看,2018 年线上/线下渠道收入为21.6 亿元/18.2 亿元,分别同比+7.2%/-1.2%,线上增速从2017 年的35.5%大幅下降至2018 年的7.2%, 2018H2,电商收入未有明显增长,电商渠道红利正接近尾声,线下渠道经过调整后,收入重新实现小个位数增长。 分品牌来看,2018年博锐品牌收入增长50.4%至3.8亿元,是主要的收入增量,飞科品牌收入基本持平,博锐在总收入中比重上升至9.5%。2018H2,博锐品牌收入同比增长34%,增速较2018H1(+84%)有所放缓。 分产品看,剃须刀收入27.3亿元,同比+4.6%,其中量价分别+6.3%/-1.6%,电吹风收入6.1亿元,同比+3.2%,其中量价分别+1.3%/+1.9%,电动理发器、毛球修剪器和其他老品类(电熨斗等)收入分别同比-3.3%/-1.1%/-5%,总体来看,因均价未实现明显提升,公司剃须刀和吹风机等传统品类收入增速放缓。2018年9月末上市的生活电器新品合计收入1727万元,暂时贡献较小。 综上所述,过去几年显著的电商红利正接近尾声,同时传统品类均价提升幅度收窄,收入进入稳定增长阶段,生活电器新品类贡献暂时较小,公司未来成长一方面需要依靠产品结构的持续升级,另一方面必须依靠新品类和新渠道的培育。 均价平稳毛利率基本持平,“体育年”销售费用率上升,盈利能力平稳 2018年由于博锐品牌增速较快,剃须刀均价未明显提升,全年毛利率小幅下滑0.2pct。18Q4主要原材料钢材和塑料价格下行,单季毛利率降幅较18Q3有所收窄,预计向好趋势能够持续。 费用端,公司全年增加电视广告投放,销售费用率在2017年较低的基数上同比+1.1pct,管理费用率/研发费用率分别同比+0.3pct/-0.1pct,当期投资收益增长较多,最终净利率仅小幅下降0.4pct至21.2%。 应收账款和存货大幅增长系经营变化所致,无重大风险 2018年底应收账款为5.5亿元,较2017年底增加2.9亿元,其中前五大客户(主要为电商客户)应收账款增加1.2亿元,剩下较大的应收账款增量主要是因为公司2018年新设采购公司增加原材料集采比例,合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加。 2018年底存货达到5.6亿元,同比增长70%,一是因为公司优化经销商库存,出货减少,二是因为生活电器和插线板等新品上市,公司备货增加。 由于应收账款和存货上升的综合影响,2018年公司经营净现金流同比下滑36%。预计因经营需要,未来应收账款仍会增加,但电商客户和合作代工厂经营稳定,不存在较大的坏账风险。而随着新品出货和经销商库存优化,库存增长较快的问题将得到缓解。 业绩展望:19年业绩有望显著好于18年 收入展望:随着电商和提价红利接近尾声,公司传统品类进入稳定增长阶段,根据公司定价策略的不同,预计未来增速保持在5~10%之间,2019年预计插线板和生活电器能够贡献明显增量,全年收入增速有望达到10%左右或更高,上下半年增速预计呈现前低后高的态势。 净利润展望:按照公司的广告投放计划,由于19年没有重大体育赛事,预计销售费用率将有所下降,同时由于公司产业链定价权很强,增值税从16%调低至13%有望显著推升公司盈利能力,预计19年利润增速将快于收入增速。 构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地 公司传统品类已经明显进入稳定增长阶段,长期来看,公司需要抓紧构筑未来增长能力,品类多元化和国际化两大战略方向需要加速落地。 品类多元化:公司已积累较强的渠道优势和供应链能力,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的可行战略,公司已于2018年上市加湿器、吸尘器等生活电器品类,并于2019年初上市插线板和健康秤。 国际化:2018年公司以跨境电商为突破口,已经和环球易购、通拓等跨境电商以及海外电商合作,并且在美国、欧洲、韩国、越南等国发展海外经销商。2018年海外销售收入达到2430万元,自有品牌占比达到60%。 投资建议: 公司18Q4业绩低于市场预期,受益于新品放量、费用控制和减税,预计公司19年收入和利润增速均会有所提升,长期来看,公司传统品类进入稳定增长阶段,公司未来两大战略方向需要加速落地。维持2019/20年EPS预测为2.32/2.50元,新增2021年EPS预测为2.70元,对应PE 20/19/17倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 市场竞争加剧;2. 新品上市反馈不及预期。

事件: 公司发布2018年年报,公司2018年共实现营业收入1134.47亿元,同比增长1.54%,实现归母净利润34.68亿元,同比增长30.17%。 点评: 业绩增长保持稳健,未来聚焦半导体显示业务公司2018年营收保持几乎持平,主要因为公司智能终端业务保持缓慢增长,同时公司继续进行重组,剥离了39家非核心企业,影响了短期营收。公司2018年毛利率约为18.31%,同比下降2.23pct,主要因为高毛利的华星光电受到面板价格下跌的影响,毛利率出现明显下滑。公司2018年费用控制较为良好,其中销售费用率下降0.68pct,主要因为公司的广告费用出现减少;管理费用率下降0.55pct,主要因为公司的中介费出现减少;财务费用率下降0.63pct,主要因为汇兑损失减少。 公司重大资产重组计划已于2019年1月7日经股东大会审议通过,相关事项正在按计划推进。重组完成前,公司产业包括半导体显示业务、智能终端业务、新兴业务三大事业群,在重组之后,公司将调整为半导体显示及材料业务、产业金融及投资创投业务、新兴业务群三大板块,重点发展半导体显示业务,增强公司在显示领域的实力。 大尺寸LCD和柔性OLED助力公司长期发展华星光电是全球领先的显示面板企业,目前共拥有六条产线,其中T1和T2两条8.5代线产能分别达到160K/月和150K/月,已经实现满产满销;T3为6代LTPS产线,产能为45K/月,主要供应高端智能手机面板;T4为6代AMOLED产线,目前正处于建设状态,预计将于2019年量产,设计产能为45K/月;T6和T7均为11代LCD产线,设计产能均为90K/月,目前T6即将量产,T7已经开工建设。 随着电视平均尺寸不断增大,市场对于大尺寸面板的需求不断增长。公司抓住大尺寸化的趋势,建设多条高世代线,目前已有两条8.5代线满产满销,在建的T6第11代线有望于2019年实现量产,T7第11代线已经开工。在T6和T7产线实现建成投产后,公司在大尺寸LCD面板领域的产能将位居全球领先水平。 在柔性OLED领域,公司正在武汉建设T4产线,有望于2019年实现量产。柔性OLED作为一种新型高端显示技术,目前在智能手机的渗透率正不断增加,并且随着折叠屏手机的出现,对柔性OLED的需求将持续增加。目前全球柔性OLED产能主要被三星所垄断,手机厂商对于单一供应商的供给格局较为担心,正着力开拓新的供应商。公司T4产线投产后,有望迅速打入国产手机厂商的供应链,获取优质客户。 盈利预测、估值与评级 公司在完成重组后,业务结构将更为清晰,华星光电将成为上市主体的核心资产。公司产业金融及创投板块将得以保留,一方面提高公司的资金利用效率,另一方面通过投资获取稳定而可持续的投资收益。依托在大尺寸LCD和柔性OLED领域的持续投入,华星光电将在面板领域具备较强的竞争力,公司未来发展值得期待。由于资产重组将减少公司营收和盈利,我们下调公司2019-20年EPS分别至0.27/0.32元(前次预测为0.30/0.34元),同时预测,公司2021年EPS为0.36元,维持“增持”评级。 风险提示: 面板价格出现超预期下跌;与小米的战略合作不及预期。

中央空调:市场空间充足,海信日立为多联机龙头 中央空调空间尚足,多联机占比稳步提升。在地产扩张和渗透率提升的大背景下,中央空调市场规模在08-17年市场规模复合增速达10.7%。而多联机作为中央空调的核心品类,家庭消费升级驱动品类在整体市场中的占比不断提升,增速更是领先行业整体,08-17年整体复合增速达17.5%。截止2018H1,品类规模占比达52%。 海信日立为多联机领域龙头,份额仍在不断提升。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于市场运营和品牌协同优势,份额稳步提升,与大金之间的差距不断缩小(根据暖通资讯统计,截止2018H1,海信日立多联机销售规模市占率达19.3%,而大金为22.8%)。公司18H2家具零售渠道在地产压力下虽有放缓,但工装渠道仍保持20%较快增长。 2017年以来海信日立利润增速低于收入端主要因为收购约克中国区多联机业务导致的摊销费用,后期随着约克在商用领域的优势发挥并产生协同,有望逐步产生正向贡献,支撑公司业绩表现。 原主业:19年冰箱需求有望改善,公司财务表现稳步提升 2012年以来,冰箱因为前期家电下乡对需求存在一定透支,同时产品升级趋势不显著,所以内需表现较为疲软。但2018H2以来结合第三方数据监测和企业经营反馈,由于前期下乡产品更新潮渐临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起,冰箱需求有望逐步回暖。19年来看,公司冰箱业务有望取得两位数同比增长。 通过公司的分部利润拆分可以看出,目前主业中利润贡献较大的依旧为空调业务,但冰箱业务在2017H2以来,经营情况的边际改善趋势逐步显现。后续需求的改善和高端化趋势将有望对公司冰箱业务利润表现实现持续支撑。 增值税减免:利润率低/需求空间大,潜在弹性空间充足 3月5日两会政府工作报告宣布将16%/10%的增值税率进一步降至13%/9%。根据我们的静态测算,家电板块主要公司中,海信家电由于自身净利润率较低,所以在增值税降税的静态测算中,业绩弹性领先(详细论述可参考《降税率刺激需求,定价权决定利润》)。同时自身业务中中央空调品类仍在快速渗透区间,增值税减免带来的价格降低有望对需求产生进一步支撑和提升。 盈利预测、估值与评级 地产周期压制下,预计对公司空调和中央空调需求增速有一定影响。但一方面冰箱需求回暖叠加公司自身经营改善有望对业绩形成一定支撑,另一方面前期收购的约克多联机业务预计将逐步发挥贡献。维持预测公司18年EPS为1.06元,考虑地产放缓对需求的拖累,小幅下调19~20年EPS为1.19/1.31元(原为1.21/1.35元),对应18~20年PE为10/9/8倍。由于公司正式并表中央空调业务,我们预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。