投资建议: 中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。 若我们给予海信日立19年盈利15倍PE估值(大金工业PE_TTM基本围绕20倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6倍PB估值(基于19年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198亿元(8月22日收盘总市值为148亿元),预计估值修复将持续进行。 维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/7倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

事件: 九阳股份发布 2019年中报, 2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,归母净利润 4.1亿元,同比+9.7%,扣非归母净利润 3.8亿元,同比+29%, EPS 为 0.53元,同比+10%。公司同时披露中期分红预案,拟每 10股派发现金股利 5元,超市场预期。 收入分析: 食品加工机表现亮眼,外销关联交易贡献增量2019年上半年营业总收入 41.9亿元,同比+15%,其中 2019Q2收入 23.9亿元,同比+15%。 分产品看, 2019年上半年食品加工机表现最亮眼。 食品加工机 2019H1收入 18亿元,同比+16.6%, 主要源于破壁机的快速增长,豆浆机也止跌回升。 营养煲 2019H1收入 14.3亿元,同比+18.9%,其中给 Ninja 出口的 Foodi系列贡献收入 2.6亿元,电饭煲+压力煲为主的产品收入小幅下滑 3%,主要系上半年新品较少,新品发布集中在下半年。西式小家电收入 5.3亿元,大幅增长 16.5%,其中净水器收入增长 15%, 增速有所放缓,尚科宁家(中国)贡献收入 5377万元。电磁炉收入下滑 11.7%至 2.8亿元。

事件: 格力电器公布《关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告》,明确了股权转让基本情况、意向受让方的征集条件、公开征集受让方的确定等具体条款。 点评: 公告正式明确格力股权转让后续关键时间节点 本次股权转让价格经除权除息事项相应调整为为不低于44.17 元/股(今日收盘价为50.38 元/股)。受让方公开征集期为2019 年8 月13 日至9 月2 日,共15 个交易日。意向受让方提交申请材料前需缴纳人民币63 亿元作为缔约保证金。公开征集期满后,格力集团将组织评审委员会进行综合评审, 并最终确定最终受让方,确定受让方之后10 个工作日内与格力集团签订《股份转让协议》,签订《股份转让协议》之日起5 个工作日内支付交易价款总额的40%作为履约保证金。 集团对受让方要求严格,若最终落地对格力公司治理有明确提升 本次公告中对受让方的一些核心要求包括:1)意向受让方应为单一法律主体,或受同一控股股东或实际控制人控制的不超过两个法律主体组成的联合体;2)意向受让方承诺在受让股份后,股份锁定期不低于36 个月;3) 意向受让方应有能力为上市公司引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源,协助上市公司提升产业竞争力等。 同时,集团要求受让方在意向书中包含以下内容:1)改善上市公司治理结构和激励机制的具体措施;2)意向受让方对上市公司后续发展战略的思路和计划;3)对上市公司现有董事会构成的改选计划或要求,提出维护管理层稳定的具体措施及未来与管理层合作的具体方案。 我们认为以上要求将保障受让方有意愿且有能力深度参与格力电器未来的治理和长期发展,帮助格力明确中长期战略规划并完善激励制度。若混改后续成功落地,将明确改善公司治理,带来长期经营质量与估值水平的提升。 下半年对格力基本面的关注核心是竞争策略的变化 在跟踪报告《何时重塑格局,期待王者归来》中,我们判断,格力新冷年的竞争策略有从防守转向进攻的可能性。若2019H2竞争策略更主动,适度促销,格力完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能在混改落地后,进一步理顺渠道利益并推动渠道体系的改革提效,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议:公司当前股价接近历史估值底部,同时混改底价与现价折价仅12%,安全边际充足。后续股价核心催化一看混改的成功落地、二看竞争格局的重塑。长期来看,业绩的稳定增长、高股息带来的类债属性,以及估值的大幅修复空间构成了格力股价未来的预期收益,仍是当前市场中最具性价比的品种之一。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为10/9/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

波澜不惊的需求下,正在发生多年未见之变局。 2019年上半年的空调零售市场显得波澜不惊, 不同品牌的内销增速却明显分化,美的和奥克斯份额逆势上升,曾经稳如泰山的”双寡头” 格局能否被撼动?这种变化是长期趋势吗,抑或是短期波动?奥克斯/美的逆势增长,共通性是拥抱新渠道。 近两年的最新变化是新渠道红利,数据显示,奥克斯近两年崛起和美的 2019H1表现优于行业,两者基本独占了新渠道红利。奥克斯 2018年电商收入占比近 7成;美的集团的 T+3改革和 2018H2去库存工作,为传统渠道效率升级、推出性价比产品做好了铺垫。总结两者的共通性: 提供高性价比产品,享受到了电商、网批等新渠道的增长红利。 渠道品牌放量源于先发优势,但无长期壁垒。 我们认为, 空调龙头无论是出于短、中、长期考虑,都有必要出手重塑行业格局,理想的时间段是2019-2020冷年。 从制造端来看,除了大规模制造管理优势,空调压缩机仍是空调制造的命门。 从渠道端看,新渠道对龙头公司是欢迎的。 若格力和美的在价格上持续施压,面对盈利能力和现金流强得多的“双寡头”,“奥克斯们”几乎无解。 格力策略推演:防守转进攻,先重塑格局,再升级渠道。 从降低库存、重塑格局、升级渠道等多个维度, 格力新冷年的竞争策略都有从防守转向进攻的可能性。 格力依旧掌握定价权,手中有充足的牌可以打,若 2019H2竞争策略更主动,完全有能力扭转短期份额的下滑。如果能借力混改东风,进一步强化渠道和上市公司的利益一致性,从而顺利推动渠道体系的升级,则凭借强大的品牌和制造壁垒,格力依然是家用空调领域的绝对龙头。 投资建议: 当前格力估值距离历史估值底并不远,安全边际足够。 如果格力的策略从防守转向进攻,市场有望扭转当前对格力较为谨慎的价值判断。 维持 19-21年 EPS 预测为 4.88/5.35/5.94元,对应 PE 分别为 10/9/8倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求低于预期;品牌竞争恶化;格力混改低于预期。

事件: 公司发布 2019年中报业绩快报, 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%,收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 点评: 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力符合预期 19Q2单季营业总收入 43.6亿元,同比+10.1%,利润总额 4.2亿元,同比+23.5%,归母净利润 3.2亿元,同比+12.6%。收入增速较 19Q1继续小幅回落,受益于费用率下降和理财收益增长,利润总额增速较快,但所得税率上升,归母净利润同比增长 12.6%,盈利能力小幅提升,符合预期。 收入分析: 内销增速中枢回落,外销订单确定性依然较高 分区域看, 公司 19Q2内销收入增速较 19Q1继续小幅回落, 估计单季增速接近 10%,今年以来增速中枢回落, 主要系电商收入增速承压, 大厨电/厨房工具/家居环境电器等新品增速也较 18年有所放缓。 19Q2外销估计同比增长 10%左右,基本符合预期, 19年关联交易增长 14%的目标目前来看问题不大。 内销增速中枢的持续回落略低于市场预期, 好在有外销订单托底。 盈利能力: 费用控制良好, 所得税率影响短期盈利,年内有望调回 公司对费用率的控制依然良好, 19H1销售/管理费用率分别同比-0.57pct/-0.23pct, 19Q2单季销售费用率同比-1pct, 预计单季毛利率受益于成本和减税红利有所上升,加之理财收益同比增长较多, 19Q2利润总额同比+23.5%,但估计因子公司高新认证到期重新评定,所得税率暂时从 15%变为 25%,所得税同比增加较多,单季归母净利润同比增长 12.6%,略快于收入增速,基本符合预期。 业绩展望: 19年收入增速预计在 10~15%之间, 净利润增速更快 随着电商渠道和新品类增速的回落, 估计公司 19年内销收入增速回落至 10~15%, 19年出口关联交易预计同比增长 14%左右,增速可能依然呈现前低后高的态势。综合来看,公司 2019年收入增速预计在 10~15%之间。 由于 19年内外销增速相近,预计公司毛利率提升幅度将有所收窄, 有公司较强的费用管控能力作保障,预计 19年净利润增速依然高于收入增速,子公司所得税率上升只是暂时影响,年末重新认证后预计将追溯调整。 看好苏泊尔的持续增长能力,但增速不能简单线性外推 我们复盘过苏泊尔过去十多年接近 20%的年复合增长,直接受益于以下三大原因: ( 1)成功的品类扩张;( 2)强大的渠道布局;( 3) SEB 集团的外销订单转移。 这三大成功要素未来依然成立, 并且苏泊尔在经营的关键环节已经形成了其成熟而科学的内部体系, 能够保障其竞争力的稳定性和持续性。 因此,我们并不怀疑苏泊尔的持续增长能力。 但业绩增速不能简单线性外推。 2018年苏泊尔收入高增长的背景是: 1)苏泊尔培育多年的大厨电和厨房工具销售放量; 2)电饭煲、破壁机等品类红利尚存; 3)电商渠道受益于资源投入的增加快速缩小和竞争对手的差距,19年这些因素在发生明显变化,因此业绩增速并不能简单线性外推。 我们看好苏泊尔的持续增长能力,但苏泊尔的持续增长靠的是前瞻的长期战略,和机会来临时的把握能力, 一旦市场机会减少,增速预期自然也要降低。 投资建议: 内销增速中枢的持续回落导致苏泊尔 19Q2收入增速接近市场预期下限,盈利能力基本符合预期。 19年收入增速预计在 10~15%之间,净利润增速快于收入增速, 因内销增速略低于预期,小幅下调 2019-21年 EPS 预测为 2.32/2.71/3.24元(原预测为 2.36/2.81/3.36元), 对应 PE 30/25/21倍,我们看好苏泊尔的持续增长能力,维持“买入”评级,但业绩增速不能简单线性外推。 风险提示: 大股东订单转移节奏放缓, 内销市场需求不及预期。

原主业收入:低库存背景下积极促销,空调增速领跑行业 剔除kuka和东芝并表影响,公司原主业19Q1收入约657亿元,同比+9.3%。分品类来看: 暖通空调:根据各口径零售数据监测,我们估计公司Q1空调零售端增速超20%以上,线上增速超50%。出货端,根据产业在线及调研情况,估计空调Q1内销出货量增速15%左右,因降价促销,收入增速估计在10%左右。 冰洗:冰箱受益产品升级带来的均价的提升以及适当促销对自身份额的拉动,估计整体收入同比+10%左右。洗衣机收入同比增速约8%,其中估计内销收入个位数增长,出口低基数下实现两位数增速。其中内销增长主要依靠均价提升拉动。 小家电:估计单季收入同比低个位数增长,其中烟灶收入同比仍为两位数字下滑,主要系公司去库存策略为18Q2开始执行,故而18Q1出货端基数仍然较高。 零售份额提升+适度补库存,单季空调增速领先行业。19Q1公司在需求偏弱的大环境下,经营思路快速转向。一方面,通过爆款产品的降价促销获得份额的快速提升。另一方面,借助天猫优品平台的成立(阿里面向农村市场的官方直采直销店),在淘宝平台快速放量,实现渠道下沉,触达底层需求。从零售监测数据来看,美的空调线上线下销量份额均有快速提升,估计19Q1单季零售端增速接近30%左右。在零售增长较快背景下,公司适度补库存,出货增速亦有良好增长,领先行业。 并表业务:合资公司核算方式改变提升kuka盈利,东芝单季净利转正 库卡:收入同比基本持平,并表变动利润改善。库卡19Q1实现营收7.4亿欧元,同比-1%。在整体经济环境压力下,单季小幅下滑。其中库卡首次 将中国区业务和医疗业务作为独立业务模块进行独立披露。虽然收入端压力仍在,但中国区业务单季订单同比增长100%以上,随着后续与集团协同效应的发挥,增长潜力充足。 虽然单季收入端表现平淡,但公司单季盈利表现有显著改善,单季EBIT率同比+0.9pct,归母净利润同比+72%。根据公司季报解释,美的集团19年1月收购库卡中国区医疗/物流公司各50%的股权,其中物流合资公司不再并表在KUKA,改为投资收益核算,对KUKA单季EBIT率产生一定正贡献。 东芝:单季盈利同比转正,正式换帅协同可期。东芝单季收入端预计有小幅增长,并实现小幅盈利。公司18年全年成功实现扭亏为盈,而随着2019年美的集团副总裁王建国正式接任东芝家电的董事长,和集团之间协同有望更加充分的展开,一方面带动东芝自身业绩的稳步改善,一方面对美的海外市场的开拓拉动可期。 盈利分析:成本红利与汇率改善驱动毛利率提升,预提充分余粮充沛 降价促销实施无碍毛利提升。在19Q1弱需求环境下,公司为了实现自身稳定增长,采取了降价促销提升份额的经营模式。但从19Q1来看,公司单季毛利率同比仍有2.4pct的提升。我们认为背后支撑来源于两点: (1)公司T+3的高效快周转模式确保成本红利充分释放。对于美的来讲,由于“T+3”战略的实施,库存水平低于行业。所以在原材料成本进入弱周期后,能够更为充分的利用成本红利生产出“低价”产品。我们测算19Q1空冰洗行业综合成本分别下降5%、4%、8%,贡献显著。 (2)汇率改善驱动出口毛利率大幅上升。19Q1人民币兑美元平均汇率相较18Q1同比贬值达6%,驱动公司本季出口毛利率出现大幅改善,估计对毛利率提升贡献同样明显。 销售费用增长与促销和充分计提有关,余粮充沛为后续增长留足空间。 公司一季度销售费用同比+2pct,一方面与Q1促销力度较大有关,同时存在较多预提费用,其他流动负债科目单季环比大增约60亿,表明费用确认充分,为后续增长留足空间。管理+研发费用合计小幅同比+0.2pct。单季经营活动现金流118亿元,同比+168%,应收应付科目差值并未出现显著变化,充分体现了一季度良好的经营状态与赚钱效应。 变革整合为19年关键词:聚焦产品与效率 变革为19年关键词,静待新一轮改革发生。美的拥有成熟职业经理人体系,考核机制完善,要求有较快的短期经营调整能力。所以在19年整体需求偏弱的情况下,为了实现业绩增长,公司战略快速调整并取得了很好的效果。所以展望19年,在2012年以来改革红利逐步淡化的背景下,公司为了寻找新的成长的动力,必定会主动寻觅新一轮的变革整合。 (1)产品端:公司在中高端市场仍有一定提升空间,随着研发的持续投入,产品力有望切实提升。同时公司多品牌矩阵布局逐步成型,有利于实现市场分层:中低端市场冲量,高端市场短板加快布局。(2)效率端:渠道方面,公司正进一步推进渠道扁平化和快周转,力图实现端到端打通;公司组织架构方面,加大事业部之间的协同升级,近一年来,公司东芝库卡事业部换帅、事业部之间的整合、整体吸并小天鹅等事件都标示着公司组织架构变革逐步进入加速时。 盈利预测、估值与评级 公司一季报经营表现超预期,空调增速领跑行业,成本/汇率驱动毛利率显著提升。同时,现金流大幅增长,费用计提充分,为后续增长留足空间。我们认为此份季报充分展现了美的推动战略转型以来,围绕产品升级、效率驱动所带来的成果与优势。考虑到后续行业需求有望逐步改善,成本红利继续延续,我们小幅上调公司2019~21年EPS预测至3.54/3.97/4.42元(原预测为3.38/3.66/3.94元),对应PE为14/13/12倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本大幅上升,海外并购整合不及预期。

事件:科沃斯发布2018 年年报及2019 年一季报,公司2018 年实现营业收入56.9 亿元,同比+25.1%,实现归母净利润4.85 亿元,同比+29%,实现扣非归母净利润4.65 亿元,同比+33.7%,全年EPS1.27 元,ROE 为25%,分红预案为每10 股派4 元,分红率33%,同时每10 股转增4 股。 2018Q4 公司单季收入19.4 亿元,同比+19.5%,归母净利2.0 亿元,同比+22.8%,增速环比较前三季度下降,预计主要受机器人代工订单减少影响。 2019Q1 公司实现收入12.5 亿元,同比+3.1%,归母净利7014 万元,同比-23.8%,单季收入和利润低于预期,受机器人代工订单调整,清洁小家电订单下滑,自主品牌机器人收入增速放缓等多重因素影响。 点评: 收入分析:自主品牌机器人维持高增长,其他业务不及预期 1)全球市场扩容,公司自主品牌机器人维持高增长。全球扫地机器人市场正在迅速扩容,中国、美国和欧洲的发展最快,根据中怡康监测数据,2018 年中国扫地机零售额达到87 亿元,同比增长55%,根据iRobot 测算,2018 年全球中高端扫地机市场(单价200 美元以上)零售额为25 亿元,同比增长44%。 科沃斯是最早在国内布局扫地机器人业务,并以自有团队开拓海外市场的扫地机器人领军企业,我们估计,公司2018 年自有品牌机器人收入超过35 亿元,同比增长35%以上,其中国内增速接近30%,国外增长80%左右。 盈利预测、估值与评级由于费用投入的持续增加和扫地机代工业务的快速缩减,公司19Q1业绩低于预期,我们下调2019~20年EPS为1.45/1.80元(原为1.81/2.22元),新增预测2021年EPS为2.20元,当前股价对应PE为34/28/23倍,虽然19Q1业绩低于预期,但服务机器人这一赛道依然充满机会,而公司在坚持做对的事,竞争壁垒持续提升,短期阵痛难掩长期价值,维持“增持”评级。 风险提示:全球扫地机需求不及预期;竞争对手大幅增加投入。

投资建议: 我们维持预测公司2019-20年EPS分别为4.88/5.35元,新增预测2021年EPS为5.94元,对应PE分别为12/10/9倍,维持“买入”评级。结合行业中期基本面,19年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰(对应2016-2017销售高峰)将支撑空调需求表现,渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018年预留充分,公司2019年业绩大概率实现10%以上增长,且存在进一步上修可能。 估值层面,公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产,长期以来因为公司治理问题,估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施,将带来公司治理架构的巨大改变,从地方国有企业转变为持股比例较为分散,无实际控制人,完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待,股东权益有望得到更好保障,估值具备大幅上修空间。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司股权转让中止。

盈利预测、估值与评级 我们维持2019-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元,对应PE分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。19年以来一二线商品房销售的改善以及逐渐来临的三四线城市的交房高峰(对应2016-2017销售高峰)将支撑空调需求表现,渠道库存风险有望逐步降低。同时考虑2018年预留充分,公司2019年业绩大概率实现10%以上增长,且存在进一步上修可能。 估值层面,公司作为消费行业具备顶级护城河的优质现金牛资产,长期以来因为公司治理问题,估值却始终为家电行业乃至消费行业最低。若本次国资委股权转让成功实施,将带来公司治理架构的巨大改变,从地方国有企业转变为持股比例较为分散,无实际控制人,完成混合所有制改革的公司。并且后续的管理层激励等均值得期待,股东权益有望得到更好保障,估值具备大幅上修空间。 风险提示: 空调需求不及预期,混改进程不顺利,未来发生大额资本开支。

事件: 华帝股份发布公司2018年年报及2019年一季报,公司2018年实现营业收入60.95亿元,同比+6.4%,实现归母净利润6.77亿元,同比+32.8%,扣非归母净利润6.52亿元,同比+32.8%。全年EPS0.78,ROE28.3%,分红预案为每10股派3元,分红率38%。 18Q4公司单季收入14.49亿元,同比-12.0%,归母净利润2.35亿元,同比+18.5%。19Q1则实现收入13.31亿元,同比-6.5%,归母净利润1.32亿元,同比+14.8%,扣非归母净利润1.28亿元,同比+17.7%。 点评: 收入分析:经营底部企稳,品类扩张打开空间。 受地产因素影响,2018年厨电行业整体承压,根据奥维云网数据,2018年烟机行业零售额规模同比-16.7%,燃气灶则同比-11.5%,燃气热水器同比-3.5%。公司积极应对调整,18Q4~19Q1主动收缩去库存,虽然增速较前期放缓,但依然实现快于行业的增长。 分品类看,灶具/烟机受地产及行业下滑拖累,收入分别同比-3%、+1%。热水器收入12.6亿元,同比+25%,其中燃气热水器11.0亿,同比+26%。百得品牌收入14.1亿元,占总收入23%,同比+13.3%,净利润0.9亿元,同比+19.6%。此外,公司成立华帝家居进军全屋定制,其中18年橱柜已实现收入3.6亿元,同比+61%。 分渠道看,2018年线下受到地产及行业需求下行影响,收入同比-3.2%,电商保持了快速增长,同比+25.3%,占比达到27%,工程渠道收入则同比+54.5%,占比达到7%。 盈利能力:利润率稳步提升,现金流大幅改善。 2018年公司毛利率47.3%,同比+1.9pct,主要受益于近两年的高端转型以及产品结构提升。销售费用率同比小幅-0.8pct,为强化产品能力,研发费用率同比提升0.5pct,全年净利率达到11.4%,同比+2.2pct。19Q1毛利率48.1%,同比+2.8pct,销售费用率同比+1.1pct,净利率10.2%,同比+1.9pct,盈利能力进一步稳定提升。 18Q4公司单季经营现金流3.82亿,全年6.29亿经营现金流,同比+70.7%,19Q1经营现金流1.92亿同比+88.3%。连续两季度现金流大幅好转,主要因公司调整供应商结算方式,将现金结算部分改为票据,显示产业链较强的议价权。 积极推动零售转型与渠道变革,应对行业变化。 面对需求放缓,渠道模式变革的产业变化,公司积极应对推动零售转型。例如建立分销管理平台,逐步推进信息化系统,监测经销商及终端的进销存情况;推动渠道扁平化,成立销售、渠道、零售运营管理中心,进一步将影响管理精细化;积极开拓新渠道,红星/居然累计进店306家,新开拓14家地产精装战略客户,累计达到41家,新增9家工程渠道代理商。 盈利预测、估值与评级 公司年报及一季报业绩符合预期,虽然收入仍有下滑,但现金流大幅改善,经销商库存有所减少,呈现出典型的经营底部特征。后续随着年内地产交房改善,预计需求逐季回暖,业绩向上弹性可期。 考虑到当前终端需求尚未回暖,出于审慎原则,我们下调2019~20年EPS预测至0.90/1.07元(原预测0.98/1.22元),新增2021年预测1.25元,当前股价对应PE为14/12/10倍,考虑到公司处于行业周期底部,后续改善趋势明确,维持“买入”评级。 风险提示: 需求改善不达预期;渠道转型不力;竞争持续加剧

盈利预测、估值与评级 由于费用投入的持续增加和扫地机代工业务的快速缩减,公司19Q1业绩低于预期,我们下调2019~20年EPS为1.45/1.80元(原为1.81/2.22元),新增预测2021年EPS为2.20元,当前股价对应PE为34/28/23倍,虽然19Q1业绩低于预期,但服务机器人这一赛道依然充满机会,而公司在坚持做对的事,竞争壁垒持续提升,短期阵痛难掩长期价值,维持“增持”评级。 风险提示: 全球扫地机需求不及预期;竞争对手大幅增加投入。

盈利预测、估值与评级 公司一季报内销出口均有稳健增长,而原材料红利带来整体利润弹性。靓丽财报的背后是强大的执行能力和领先的战略思路。考虑到原材料成本红利以及后续增值税率调整带来的定价红利,我们对公司利润弹性相对乐观,上调19~21年EPS为3.31/3.61/3.90元(原为3.21/3.51/3.74元)。现价对应19~21年PE为16/15/14倍,公司账面货币资金加理财产品估计超过160亿元,基本无有息负债,资产优质,运营高效,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料价格大幅上涨,汇率大幅波动。

事件: 九阳股份发布2019年一季报,2019Q1营业总收入18亿元,同比+14.7%,归母净利润1.63亿元,同比+10.9%,扣非归母净利润1.54亿元,同比+8.3%。公司同时披露:选举韩润女士为公司副董事长。 收入保持较快增长,盈利能力小幅下降,符合市场预期 2019Q1营业总收入18亿元,同比+14.7%,基本延续了2018H2的营收增速(+13.8%),并且略有提升,符合市场预期。拆分来看,19Q1内销收入增长10%左右,其中线上增长依然快于线下,但线下渠道保持正增长。向SharkNinja的关联交易出口成为新的收入增量,预计19Q1该部分订单贡献收入增量1亿元左右。19Q1新品的出货暂时较少,预计从19Q2开始有明显贡献。 成本红利和费用增加相抵,盈利能力小幅下滑。受益于2018Q4以来原材料价格的下行,公司19Q1毛利率同比上升1.2pct至32.7%,与此同时,销售/管理/研发/财务费用率分别+0.3/+0.9/+0.4/+0.1pct,投资收益同比增加1110万左右,19Q1所得税率有所提升,最终单季净利率小幅下滑0.3pct至9.1%,归母净利润同比增长10.9%,略低于收入增速。 19Q1应收项目同比依然有明显增长,同时预收款项同比仅增长5%,预计跟对部分经销商增加授信有关。18年末备货正常出货,2019Q1存货5.7亿元,环比下降1.8亿元。 业绩展望:增长动能清晰,业绩重回稳健增长周期 收入展望:随着公司的产品和品牌升级,创新成果正加速转化为经营成果,并且渠道经过前期调整后进入正循环,预计将全力配合公司深化自有渠道布局,持续拉动公司重回增长轨道。此外,和SharkNinja的协同发展将贡献新增长点。我们预计2019年公司收入依然能够实现10~15%增长。 净利润展望:高单价产品收入占比的提升预计将利好公司毛利率,虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入,但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率,预计扣非利润增速在19Q2将出现提升,但由于18年非经常性收益较多导致利润基数较高,预计19年归母净利增速仍慢于收入增速。 业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019年限制性股票激励计划业绩考核指标:2019年销售额同比增长率不低于11%,2019年净利润同比增长率不低于8%。 预计新的增长动能会逐步显现。2017年,公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购,迈出全球布局的第一步,在坚持九阳品牌“定位厨房,升级厨房”发展战略的同时,控股股东有望通过全球版图扩张,突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈,同时通过海外资源和九阳股份的协同发展,为九阳股份提供新的增长动能。 盈利预测、估值与评级 经过2016-17年的调整和尝试后,公司的“价值营销”战略开始见效,公司收入重回稳健增长周期。19Q1公司收入和利润保持双位数增长,扣非业绩进入稳健增长周期,新的增长动能也有望逐步显现。 维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元,对应PE为20/18/15倍,对应现价公司股息率在4%左右,拥有足够的安全边际,因业绩重回稳健增长周期,市场有望重新认识公司的优质消费品属性,资产价值存在重估可能,维持“买入”评级。 风险提示: 1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

公司发布2019年一季报:利润同比增长近50%,大超预期。 公司2019Q1实现营业收入86.9亿元,同比-3.2%,归母净利润4.2亿元,同比+49.1%,单季EPS合0.31元。整体看。单季收入端表现基本符合预期(市场预期同比基本持平),利润端表现大超预期(市场预期同比持平或略有增长)。 主业收入:空调内销仍有压力,拖累单季收入增长 单季收入端同比-3.2%,小幅下滑。拆分来看:在18H1的高基数以及美的等龙头降价促销的压力下,空调内销估计同比两位数下滑,出口估计仍有稳定正增长,整体看单季同比个位数下滑。冰箱单季内外销表现差异不大,估计均同比持平或略有增长。冰箱业务在19Q1整体提价趋缓的行业背景下,内销增速出现一定放缓。 利润费用分析:原材料红利推升毛利率表现 单季毛利+1.9pct,带动主业营业利润同比+70%。19Q1单季毛利率同比+1.9pct,提升显著,主要由19Q1以来原材料成本同比走弱贡献。同时出口端汇率环境改善和公司产品结构升级对整体毛利提升亦有贡献。费用率方面,单季销售/管理/研发费用率小幅上升,分别同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投资收益,公司单季营业利润率+1.0pct,由于整体利润率基数较低(18Q1为1.7%),故单季表现出较强利润弹性。原主业营业利润同比增速达70%左右。 19Q1公司经营活动净现金流大幅改善,同比转正,主要系在弱需求周期中公司经营趋于谨慎,主动加强现金管理,收紧应收账款、票据。 海信日立:交房竣工带动整体单季收入利润20%以上增长 竣工交房临近拉动工程渠道增长。19Q1海信日立收入端估计同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道较快增长。我们认为工程渠道的较快增长主要系临近交付的精装修商品房拉动。利润端,由于收购约克多联机业务摊销的同比效应消失,增速可能略高于收入端,单季联营合营企业投资收益1.9亿元,同比+26%。 经营展望: 原主业收入:空调需求尚有韧性,冰箱产品升级稳步进行。19年来看,高基数及龙头降价促销的压力下,公司空调收入增长仍有一定压力,但考虑一二线地产销量的回暖和整体交房确定性的改善,后周期产业链需求无需过于悲观。而考虑到家电下乡期间普及产品逐步进入更新换代周期,冰箱业务需求端相对稳定,且大容量/对开门的产品升级趋势仍在继续,内销收入预计可取得个位数稳定增长。 原主业利润:原材料成本红利加出口汇率改善支撑盈利表现。结合19Q1业绩来看,原材料成本下降的红利以及出口汇率环境的同比改善对整体盈利有较显著的支撑。而对冰箱业务来讲,由于需求压力相对较小,而产品升级趋势更为明显,预计整体利润表现会强于空调业务。 中央空调:地产销售/交房支撑整体需求。从中央空调行业整体规模增速和商品房销售指数的历史走势来看,地产与行业整体表现一致度较高。展望19年,一二线地产销售有一定的回暖趋势,预计逐步带动零售渠道回暖,而年内整体交房数量的改善确定性较高,支撑工程渠道增长。预计全年收入端和利润端有望保持同比20%以上增长。 多联机龙头:长期增长空间充足,并表将重构估值逻辑 多联机领域领跑者,兼具技术和运营优势。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于兼具市场运营(海信)和产品技术(日立)的优势,带动自身份额稳步提升。根据暖通资讯统计,公司与行业第一的大金之间的差距不断缩小。考虑多联机中央空调市场的成长空间和公司自身份额的提升趋势,该业务的长期成长性依旧良好。 并表后将带来估值逻辑重估。而在该业务正式并表后,虽然对公司利润端影响不大,但是中央空调业务从表外来到表内,按照18年报表测算:并表将带来营业收入和总资产分别同比提升30%和50%以上。公司将成为A股范围内最纯正的中央空调标的,带来自身估值中枢的重构。 盈利预测、估值与评级 虽然公司19Q1单季收入端表现出一定压力,但后续地产指标的回暖将使得整体需求表现韧性依旧。而从利润端来看,19年以来的弱成本周期和出口汇率环境的同比改善将对公司利润表现形成良好支撑。 考虑中央空调业务表现出的良好增长以及原材料红利对主业盈利的支撑,上调预测公司19~21年公司EPS为1.21/1.38/1.50元(原为1.12/1.21/1.30元),对应19~21年PE仅为11/10/9倍。考虑到公司将在19年正式并表中央空调业务,成为A股最纯中央空调业务标的,整体增长空间依旧充足,公司估值修复仍有足够空间。维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。

投资建议: 随着内销增速的正常回落,预计2019年公司收入和净利润增速预期下移至15%左右,小幅下调2019年EPS预测为2.36(原预测为2.43元),维持2020-21年EPS预测为2.81/3.36元,对应PE32/26/22倍,公司长期成长路径清晰,优秀治理保障持续竞争力,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求不及预期。