收入分析:内销增速略有回落,外销收入逐季回暖 内销增速预计回落至15~20%区间。剔除汇率影响后,18Q4 SEB 集团中国区收入同比增长17.1%,较18Q1~3 中国区收入增速(+26.6%)有所回落。SEB 中国区收入口径和苏泊尔内销收入口径基本一致,因此预计苏泊尔18Q4 内销收入增速回落至15~20%区间,但18 年全年内销收入仍然远超年初目标和预期。 18Q4 公司内销出货节奏有所放缓,预计主要为19 年增长蓄力,19Q1 公司内销收入增速有望保持较快增长。 外销收入增速逐季回暖,预计19 年出口增速好于18 年。18 年以来,虽然外销收入低于年初关联交易预计,但增速逐季好转,预计18Q4 收入增速略快于前三季度,实现双位数增长,全年完成年初关联交易预计的9 成左右。 18Q4 SEB 集团中国以外区域中美洲和亚洲(除中国)收入增速均出现大幅回暖,19 年出口需求增长预计好于18 年。 盈利能力:毛利率和期间费用率同升,净利率小幅上升 受益于产品结构的持续优化,公司2018 年毛利率同比上升0.35pct,因加大营销资源投入和股权激励费用同比增加,全年销售费用率和管理费用率分别同比+0.5pct、0.28pct。因政府补助增加、闲置资金利用效率上升,最终净利率同比+0.2pct 至9.4%。 其中,因母公司重获高新技术认证,全年所得税率从25%降回15%, 18Q4 单季归母净利增速(+34.8%)远超收入增速(+17.2%),若不考虑所得税影响,单季税前利润增长25%,依然快于收入增速。 业绩展望:全年收入和净利润均有望实现15%以上增长 收入展望: 2019 年,公司内销收入增速在更高基数下预计有回落可能,但由于份额提升的趋势延续,我们依然对公司2019 年内销保持15~20%增长有信心。外销收入有望受益于SEB 海外收入增速的回暖,保持10%以上增长。综合来看,公司2019 年收入增速预计能够保持在15%左右或更高。 净利润展望: 由于主要原材料价格从18Q4 以来处于低位,估计公司毛利率稳中有升。公司费用管控能力很强,预计19 年期间费用率保持平稳,全年净利润增速仍然略快于收入增速,有望实现20%左右增长。 长期成长路径清晰,优秀治理保障持续竞争力 公司长期成长路径清晰。公司18 年收入中仅有3~4 亿来自厨房电器范畴以外,品类多元化还有巨大空间。此外,未来多层次的消费结构要求苏泊尔进行多层次的品牌经营。作为SEB 集团在中国的代理人,公司背靠SEB 集团,实现产品和品牌的矩阵化经营是非常清晰的增长路径。 优秀治理保障持续竞争力。苏泊尔在经营的关键环节均有其成熟而科学的内部体系支撑,这保障了其竞争力的稳定性和持续性,有望继续通过品类扩张,渠道深化以及高端品牌矩阵的打造,抓住中国市场结构性消费升级的红利。 投资建议: 公司2018Q4业绩符合预期,预计2019年公司收入和净利润有望分别实现15%和20%左右增长,小幅下调2018年EPS预测为2.07元(原预测为2.08元),维持2019-20年EPS预测为2.55/3.12元,对应PE 26/21/17倍,公司长期成长路径清晰,优秀治理保障持续竞争力,为优质稀缺资产,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求下滑。

盈利预测、估值与评级 18Q4公司收入增速和盈利能力继续好转,单季利润增速大幅回升,超市场预期。2019年,预计内销仍是主要收入增长点,国内ODM订单有望保持高速增长,自主品牌业务经历调整后增速有望回升。外部有利成本环境叠加内部效率提升,盈利能力有望稳中有升,尤其是2019H1利润基数较低,利润高增长预计能够持续。我们上调公司2018年EPS预测为0.62元(原预测为0.55元),由于公司盈利能力受外部因素影响较大,出于谨慎考虑,下调2019-20年EPS预测为0.73/0.86元(原预测为0.80/0.94元),对应PE为16/13/11倍,维持“增持”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值,原材料价格上涨。

投资建议:格力召开股东大会完成董事会换届,并发布2018年业绩。虽然Q4利润表现低于前期市场预期,但考虑到前期业绩释放相对激进,换届完成后业绩释放回归稳定合理节奏,全年业绩符合产业2018年环境及主要竞争对手表现。伴随公司进入新一轮治理稳定期,2019年公司仍将主导空调行业竞争环境,大概率实现业绩稳定增长,并恢复正常分红。中长期关注公司多元化与治理结构的改善。我们下调公司18~20年业绩预测至4.41/4.88/5.35元,对应PE9/8/7倍,隐含18年股息率达6~8%,考虑到坚实的产业壁垒与稳定的ROE,仍是中长期优质配置品种,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司治理风险。

事件:公司于1月6日发布公告,截至2019年1月4日小米集团在二级市场购入公司股份约6516.88万股,占公司总股本的0.48%。公司于1月10日发布公告,将使用自有资金、自筹资金及其他筹资方式以集中竞价交易方式回购公司股份,回购总金额不低于人民币15.00亿元(含)且不超过人民币20.00亿元(含),回购价格不超过人民币3.80元/股(含)。回购股份实施期限为自公司第六届董事会第十四次会议审议通过本次回购股份预案之日起12个月内。 点评:小米战略入股,实现产业链上下游的强强联合公司于2018年12月29日与小米集团签订战略合作协议,双方将在智能硬件与电子信息核心高端基础元件方面开展一体化的联合开发。小米集团作为国内领先的手机厂商和电视厂商,其产品对于屏幕具有很大需求。TCL集团旗下华星光电则是国内领先的面板供应商,在手机和电视面板领域均具有很强的实力。通过此次战略入股,双方实现了产业链上下游的强强联合,有望加快华星光电新建产能的释放。 大额回购彰显信心,公司股价具备安全边际公司本次回购规模为15-20亿元,最终回购规模有望达到上限,回购规模较大,彰显了公司对未来发展的信心。公司当前股利分配比例达到40%,并于1月2日发放每股0.1元的股利,现金回报较为丰厚;与此同时,公司当前TTM市盈率约为11倍,市净率约为1.2倍,均处于历史低位,已经具备较好的安全边际。 重组完成战略腾挪,大尺寸LCD和柔性OLED助力公司长期发展公司重组预案已经得到了股东大会批准,在重组完成后,上市公司资产将主要包括华星光电和产业金融及创投板块,其中华星光电将是上市主体的核心资产。华星光电是全球领先的显示面板企业,目前共拥有六条产线,其中T1和T2两条8.5代线产能分别达到160K/月和150K/月,已经实现满产满销;T3为6代LTPS产线,产能为45K/月,主要供应高端智能手机面板;T4为6代AMOLED产线,目前正处于建设状态,预计将于2019年量产,设计产能为45K/月;T6和T7均为11代LCD产线,设计产能均为90K/月,目前T6仍然在建,T7已经完成规划即将开工。随着电视平均尺寸不断增大,市场对于大尺寸面板的需求不断增长。公司抓住大尺寸化的趋势,建设多条高世代线,目前已有两条8.5代线满产满销,在建的T6第11代线有望于2019年实现量产,T7第11代线已经完成规划规划即将开工。在T6和T7产线实现建成投产后,公司在大尺寸LCD面板领域的产能将位居全球领先水平。 在柔性OLED领域,公司正在武汉建设T4产线,有望于2019年实现量产。柔性OLED作为一种新型高端显示技术,目前在智能手机的渗透率正不断增加,并且随着折叠屏手机的出现,对柔性OLED的需求将持续增加。目前全球柔性OLED产能主要被三星所垄断,手机厂商对于单一供应商的供给格局较为担心,正着力开拓新的供应商。公司T4产线投产后,有望迅速打入国产手机厂商的供应链,获取优质客户。 盈利预测、估值与评级小米战略入股有助于实现产业链的强强联合,而公司回购股价则凸显了公司对未来发展的信心。依托在大尺寸LCD和柔性OLED领域的持续投入,华星光电将在面板领域具备较强的竞争力,公司未来发展值得期待。由于面板价格超预期下跌,我们下调公司2018-2020年EPS分别至0.26/0.30/0.34元(前次为0.27/0.30/0.35元),维持“增持”评级。 风险提示:面板价格出现超预期下跌;与小米的战略合作不及预期。

投资建议:中短期治理和分红问题落定,低估值高股息强化配置逻辑。本次公司董事会候选名单的落定缓解了市场对于公司董事会换届事项的担忧,预计对公司短期表现有一定提振。同时,在19年整体基本面走弱,但存在降息等政策宽松预期的环境下,预计个股的股息率逻辑会得到一定强化。在良好现金流和业绩增长的保障下,公司的股息支付率预期有望回复正常。在70%的分红前提下,公司隐含股息率可达到9%以上,自身配置价值得到进一步提升和凸显。 而后续来看,2019年地产和宏观因素压制下,空调行业实际需求表现和后续公司采取的出货和经营战略仍是基本面的重要跟踪指标。我们维持预计公司2018-20年EPS分别为4.82/5.11/5.51元,对应PE分别为7/7/6倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,美贸易摩擦加剧,公司治理风险。

事件: 公司发布公告,拟将其直接持有的TCL实业100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电100.00%股权、酷友科技55.00%股权、客音商务100.00%股权、TCL产业园100.00%股权、格创东智36.00%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.50%股权合计按照476,000.00万元的价格向TCL控股出售,该交易价格包括基准日后TCL集团及TCL金控已向标的公司及其下属子公司新增实缴注册资本80,298.00万元,TCL控股以人民币现金支付对价。 点评: 重组完成战略腾挪,华星光电成为上市主体的核心资产 在本次重组完成后,上市公司资产将主要包括华星光电和产业金融及创投板块,其中华星光电将是上市主体的核心资产。华星光电是全球领先的显示面板企业,目前共拥有六条产线,其中T1和T2两条8.5代线产能分别达到160K/月和150K/月,已经实现满产满销;T3为6代LTPS产线,产能为45K/月,主要供应高端智能手机面板;T4为6代AMOLED产线,目前正处于建设状态,预计将于2019年量产,设计产能为45K/月;T6和T7均为11代LCD产线,设计产能均为90K/月,目前T6仍然在建,T7已经完成规划即将开工。 大尺寸LCD和柔性OLED助力华星光电长期发展 随着电视平均尺寸不断增大,市场对于大尺寸面板的需求不断增长。公司抓住大尺寸化的趋势,建设多条高世代线,目前已有两条8.5代线满产满销,在建的T6第11代线有望于2019年实现量产,T7第11代线已经完成规划规划即将开工。在T6和T7产线实现建成投产后,公司在大尺寸LCD面板领域的产能将位居全球领先水平。在柔性OLED领域,公司正在武汉建设T4产线,有望于2019年实现量产。柔性OLED作为一种新型高端显示技术,目前在智能手机的渗透率正不断增加,并且随着折叠屏手机的出现,对柔性OLED的需求将持续增加。目前全球柔性OLED产能主要被三星所垄断,手机厂商对于单一供应商的供给格局较为担心,正着力开拓新的供应商。公司T4产线投产后,有望迅速打入国产手机厂商的供应链,获取优质客户。 产业金融及创投板块有望贡献稳定且可持续的业绩 公司产业金融及创投板块将得以保留,一方面提高公司的资金利用效率,另一方面通过投资获取稳定而可持续的投资收益。目前公司已经投资了包括上海银行、宁德时代、商汤科技等在内的众多优质企业,有望在未来为公司贡献持续稳定的投资收益,有助于熨平面板业务的盈利波动,提高盈利能力的稳定性。 盈利预测、估值与评级 公司在完成重组后,业务结构将更为清晰,华星光电将成为上市主体的核心资产。依托在大尺寸LCD和柔性OLED领域的持续投入,华星光电将在面板领域具备较强的竞争力。同时保留的产业金融及创投板块将贡献稳定的盈利,平滑上市公司的业绩波动。我们维持公司2018-2020年EPS分别为0.27/0.30/0.35元,维持“增持”评级。 风险提示: 面板价格出现超预期下跌;创投板块业绩不及预期。

事件: 公司2018 年12 月7 日发布两则重要公告,公告内容如下: (1) 控股股东注册资本及股权结构变更 2018 年11 月27 日,Sunshine Rise Company Limited 通过增资持有上海力鸿82.90%股权,成为控股股东,上海力鸿注册总资本变为32,143.5 万元。 本次增资后,王旭宁先生直接及通过Sunshine Rise Company Limited 间接持有并控制上海力鸿,仍为上海力鸿及公司的实际控制人。公司的实际控制权在本次增资前后未发生变化。本次增资是为了更好地拓展国际家电市场,打造国际化家电发展平台,对公司的主营业务及经营活动均不会产生重大影响。 (2)再次调增2018 年度日常关联交易预计额度 根据公司经营发展的需要,现拟再次调增与关联方SharkNinja (Hong Kong) Company Limited 日常关联交易预计,将九阳股份向关联人销售商品预计金额从17000 万元(折合人民币)调增到19000 万元(折合人民币),截至目前已发生金额为16200 万元(折合人民币)。 点评: 实际控制权未变化,变更意在拓展国际家电市场 首先,此次控股股东注册资本及股权结构变更后,王旭宁先生仍为上海力鸿和九阳股份的实际控制人,实际控制权未发生变化,持股比例亦没有太大变动。 其次,公告表明本次增资是为了更好地拓展国际家电市场,打造国际化家电发展平台。我们认为,此次上海力鸿股权结构变更后,实际控制人通过香港公司Sunshine Rise Company Limited 控股上海力鸿, 同时间接控股SharkNinja,未来实际控制人可借助香港公司,更为灵活地进行旗下资产的资本运作和国际家电市场的资源整合。 成功案例在前,控股股东开启全球资源整合 小家电公司通过全球资源整合实现持续增长有成功先例。SEB集团通过对全球炊具和小家电资源的收购整合,实现了区域和品类的高效扩张,并进一步推动业绩的持续增长。与此同时,SEB集团子公司苏泊尔受益于其母公司丰富的品牌和产品储备,国内业务发展迅猛。 通过全球版图扩张,突破增长瓶颈。2017年,公司控股股东上海力鸿联合鼎晖投资完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购,迈出全球布局的第一步,在坚持九阳品牌“定位厨房,升级厨房”发展战略的同时,控股股东有望通过全球版图扩张,突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈,同时通过海外资源和九阳股份的协同发展,为九阳股份提供新的增长动能。 海外收购首战告捷,九阳和SharkNinja协同发展已见成效 2017年完成对SharkNinja的收购后,控股股东迅速开启其与九阳股份的协同整合。一方面,公司与SharkNinja(Hong Kong)成立合资公司尚科宁家(中国)科技有限公司,将SharkNinja优势的吸尘器等品类引入中国。另一方面,九阳股份为SharkNinja厨房小家电品类提供产品支持,帮助其在美国实现品类扩张,厨房小家电产品在美国的销售情况远超之前预期,此次公司再度上调2018年九阳股份向关联人销售商品预计金额至1.9亿元。 SharkNinja资产质量上乘,质押风险无需过虑 今年以来市场波动较大,股票质押风险暴露,投资者对控股股东质押率高的公司较为警惕。公司控股股东上海力鸿目前累计质押其所持公司股份的83.7%,占公司总股本的41.8%,由于近期市场波动较大,投资者对公司经营稳定性亦有所担忧。 我们认为,控股股东质出资金主要用于收购SharkNinja股份,目前SharkNinja经营情况良好,其吸尘器主业份额稳定,扫地机器人、厨房小家电等新产品线均实现快速增长,资产质量上乘,市场无需过分担忧质押风险。 公司聚焦国内市场,主业增长趋势明朗 控股股东拓展国际市场,而九阳预计依然聚焦国内。九阳股份近年来根据外部环境和自身优势,确立“价值登高”战略,同时在2017年完成渠道能力升级。2018Q1~3公司收入和利润重回稳健增长,预计18Q4收入增速将有所提升,全年有望实现10%左右增长,由于政府收储公司部分土地预计将增厚年内利润,全年利润增速比收入更快。 展望明年,公司将继续通过创新激活厨房产品,并支持经销商保持每年200家左右的自有渠道扩张速度,这将推动厨房电器实现稳健增长。此外,SharkNinja明年在中国的网点数量将达到数百家,家居电器预计将集中发力。综合来看,2019年公司收入增长趋势明朗,增速有望较2018年进一步提升,但短期费用投放较多,利润增速预计略低于收入。 盈利预测、估值与评级 我们维持公司2018-2020年EPS预测为1.02/1.15/1.38元,对应PE为14/13/11倍,公司主业增长趋势明朗,假设分红率维持在80%,对应现价公司股息率高达5.5%,资产价值凸显。此外,公司控股股东收购资产运营良好,质押风险无需过虑,未来公司和控股股东全球资产有望协同发展,增加新的增长动能,维持“增持”评级。 风险提示 1、原材料价格大幅上升;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

事件: 美的集团及小天鹅发布了关于吸收合并事件的更新公告,除公告中根据证监会要求所做的相应补充外,我们将其他要点整理如下: 1)股东大会召开信息:公司将于12 月21 日(周五)下午14:30 召开股东大会审议相关事项,股权登记日为12 月13 日,双方董事会同时向股东公开征集投票权。 2)美的集团提议小天鹅特殊分红:根据小天鹅A/B 公告,在本次换股吸收合并经中国证监会核准后正式实施前,小天鹅进行一次现金分红,每股现金分红的金额为人民币4 元(合计总金额约为人民币25.3 亿元,约占2018 年第三季度末小天鹅母公司未分配利润的85.08%)。 3)美的控股提议提高合并完成后首年美的集团的分红比例:在本次换股吸收合并实施完成后美的集团进行首次年度分红时,该年度现金分红金额占该年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例将在2017 年度分红比例(2017 年度现金分红的比例约为45.71%)的基础上进一步进行适当的提高,具体的分红比例届时将由美的集团结合其自身经营情况予以确定。 4)若特殊分红实施,小天鹅的换股价会做除息调整:即A 股从50.91 元调整为46.91 元,B 股从48.41 港元调整为约43.81 港元(按照1 元人民币兑换0.87 元港币计算),美的集团换股价42.04 元不变。则换股比例A 股由前期1.2110 调整为1.1158,B 股比例从1.0007 调整为0.9056。 两个分红提议均需要后续单独提交董事会和股东大会通过。 点评: 小天鹅特殊分红,以及转股后美的集团的分红,将增强小天鹅股东的现金回报。若特殊分红实施,按照最新转股比例,小天鹅每股A/B股股东将转为持有1.1158/0.9056股美的集团股票,假设合并后美的集团首年分红率提高到55%,对应每股分红约为1.66元,相应每股原小天鹅A/B股股东获得的分红回报为1.85元/1.50元。加上特殊分红,则为5.85元/5.50元,对应小天鹅当前A/B股分别46.55元/41.01港元的股价,股息率分别为12.6%/15.4%。 当前股东的核心分歧集中在以下两点:1)小天鹅作为美的系旗下最优质的资产之一,虽然较市值高点近500 亿回调较多,但账面现金丰厚,且未来持续创造现金流的能力也较强,吸收合并使得股东无法再享有小天鹅长期赚取现金流的价值,因此希望有更多的溢价补偿。2)部分股东同时持有美的集团与小天鹅股票,吸收合并后因为种种原因需要减持部分持仓,相当于被迫卖出优质资产,损失后续获取其持续现金流价值的机会。 因此,公司抛出此次分红方案的出发点在于:1)由于此次吸收合并为换股方案而非现金收购,涉及两个上市平台的估值与股东利益,很难设置较大的换股溢价,因此推出小天鹅特殊分红,给予现有股东一定现金回报;2)考虑到部分股东丧失了继续持有小天鹅,获取其长期赚取现金流价值的权利,美的集团承诺增加合并后首年分红。同时,考虑到换股合并后公司将解决两大上市平台之间关联交易与资源调配的问题,我们估计公司长期分红比例也将就此提高,股东未来将通过美的集团平台继续享有美的系资产创造现金流的能力与价值。 吸收合并对美的集团战略意义重大,有利于公司整体二次腾飞。我们前期报告提到过,本次吸收合并,深层次是美的探索品类协同体系与管理模式升级的重大推进。无论是小天鹅后续与公司海外生产基地的建立,以及公司各个品牌间(美的/小天鹅/东芝/COLMO)产品线的延伸,再到终端渠道间的协同,都涉及到大量关联交易与管理架构问题的处理。因此此次吸收合并是决定公司未来能否再次腾飞的关键因素,有利于公司中长期竞争力的持续提升。同时,也便于集团对资源的调配与整合,提升账面现金的使用效率,增强长期股东回报。 投资建议:短期业绩层面,虽然行业面临需求放缓的压力,但公司依靠稳定的竞争格局与龙头禀赋,依然可以实现确定性的业绩增长,预计2018全年收入增长8~10%,利润增速15~20%。中长期看,公司致力产品力提升、效率升级及品类协同,符合新周期下行业大趋势。同时,通过持续布局全球化经营、机器人与自动化,打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地。考虑到此次方案推进尚有不确定性,我们暂维持公司2018~20年EPS为3.06/3.40/3.78元,对应PE分别为13/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:收购方案未获通过;行业需求超预期下滑;竞争格局恶化。

事件: 逆势增长,18Q3 业绩略超市场预期 青岛海尔2018 前三季度实现营业收入1381.4 亿元,同比+12.8%,归母净利润61.3 亿元,同比+9.4%。2018Q3 营业收入475.8 亿元,同比+11.5%, 归母净利润13.4 亿元,同比+10.1%。虽然国内终端需求疲软,但公司逆势实现较快增长,超市场预期。 此外,公司已经在2018Q3 完成新西兰Fisher& Paykel 家电资产与业务的同一控制下合并。 点评: 收入分析:内销增速有所放缓,高端化和国际化成效显著 国内需求放缓,公司增速超越行业:2018 前三季度原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务(不含GEA)收入分别增长15.9%、15.7%、16.2%、14.5%、18.9%,较18H1 均有所放缓(见下图对比)。就18Q3 单季表现来看,空调内销收入预计同比下滑20%以上,但因外销收入增速较快,整体收入仅个位数下滑,冰洗、热水器和厨电收入增速环比放缓,但预计冰洗依旧保持10%以上增长,热水器和厨电保持大个位数增长,所有品类份额均实现逆势提升,收入增速表现明显优于行业。 国际化战略成效显著,海外市场全面开花:2018 年前三季度北美市场实现美元收入增长11.8%,南亚市场收入增长24%,欧洲市场收入增长21%、南美市场收入增长55%、日本市场收入增长10%。GEA 收入(美元)增长11.8%,其中三季度预计增长15%以上,Fisher&Paykel 收入(新西兰币) 增长7%,其中三季度增长12%。海外各区域收入增速亮眼,国际化战略成效显著,完成收购Fisher&Paykel 将强化公司在大洋洲的布局。 卡萨帝延续高增长:卡萨帝2018 年前三季度收入增长49%,其中Q3 预计保持40%以上增长。凭借多年的品牌投入和研发积累,卡萨帝当前在高端家电市场份额遥遥领先,独享消费升级红利。预计全年保持40%以上的高增长,将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源。 盈利能力:毛利率持续提升趋势不改,短期盈利能力较为平稳 毛利率稳步提升,短期盈利能力较为平稳:由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因(原为销售费用,现确认为成本),导致毛利率和销售费用率同降。但还原后单季毛利率预计依然同比上升,虽然销售投入预计亦有增加,但毛利率-销售费用率同比上升0.7pct,凸显产品高端化成效。公司管理费用率/研发费用率分别同比+0.7pct/-0.1pct,由于汇兑收益同比增加,财务费用率同比下降0.5pct,考虑当期汇率衍生品对冲影响,最终净利率基本持平。 预收账款&现金流依旧健康:公司前三季度预收账款下降较多,主要是因为2017 年前三季度基数偏高,但相对2016 年前三季度仍有明显增长。公司单季经营现金流净额同比小幅下降,但规模与净利润基本匹配,经营质量健康。 后续展望:国内需求放缓背景下,公司增速有望超越行业。 国内需求增速放缓背景下,冰洗稳定性更好。从2016Q3 以来,行业需求增速从顶点回落,18Q3 需求增速进一步放缓,在此背景下,冰箱和洗衣机所处的产业周期更为成熟,总体需求中更新需求占比更高,韧性更强,青岛海尔收入结构中冰洗占比相对竞争对手更高,因此收入增速的稳定性更好。 布局前瞻符合产业发展趋势,增速有望超越行业。1)产品能力、品牌积淀和零售体系领先行业,份额持续提升。在渠道机制理顺之后,海尔的产品能力、品牌积淀通过高效的多品类协同零售体系开始释放活力,份额持续提升;2)国际化战略遥遥领先,海外市场保持较快增长。海尔通过前期在全球市场的前瞻布局,在国内需求下行周期,能够通过外销收入的快速增长, 使得整体收入增速超越国内同行。 虽然18Q4 预计国内家电需求依旧疲软,但公司份额持续提升,内销增速有望继续超越行业,同时外销的亮眼表现有望延续。预计公司18Q4 收入增速和18Q3 基本持平,有望保持两位数增长。 盈利预测、估值与评级 公司三季报业绩好于市场预期,但由于发行2.65 亿股D 股摊薄EPS, 下调公司2018~20 年EPS 预测为1.21/1.35/1.48 元(1.28/1.46/1.65 元), 对应PE 为10/9/8 倍。中期来看,公司凭借符合产业发展趋势的前瞻布局, 收入有望实现超越行业的增长,且公司利润率和ROE 还有明显改善空间。经过前期下跌,市场对行业增速放缓已有充分预期,公司在弱需求环境中的表现预计持续好于行业。公司当前估值已为历史底部,较第三期核心员工持股计划成本价16.72 元明显倒挂,配置价值显著,维持“买入”评级。 风险提示: 终端需求大幅下滑,行业竞争加剧。

事件: 公司发布2018 年三季报,Q3 单季收入同比小幅下滑,利润取得高个位数增长。2018 年前三季度实现营业收入174.2 亿元,同比+9.0%,归母净利润13.5 亿元,同比+17.9% ,前三季度EPS 为2.13 元。其中,Q3 单季度营业收入53.6 亿元,同比-0.9%,归母净利润4.5 亿元,同比+8.2%。 点评: 行业周期+公司经营周期,单季内销收入增长承压。 分地域看:(1)外销:公司Q3 出口收入保持同比两位数增长,增速环比基本持平;(2)内销:一方面随着2018Q3 地产滞后效应显现,行业需求走弱,根据奥维推总数据,2018Q3 洗衣机行业销售额同比-2.8%,放缓趋势显著。另一方面,公司今年以来对产品结构的调整导致的短期阵痛还在继续, 增速弱于行业,预计为同比两位数下滑;(3)原材料业务方面,由于今年原材料价格波动较去年小,公司材料销售业务收入也有所下滑,拖累整体收入表现。 分量价看:产品结构升级战略带动下,公司终端产品均价提升显著。根据中怡康统计,2018Q3 小天鹅/美的洗衣机ASP 分别同比+23%/17%,领先行业。实际内销出厂价预计同比+10%左右。 原材料业务拖累毛利,所得税率下降带来利润增长。 公司Q3 毛利同比-0.3%,主要系部分原材料价格小幅上涨拖累了原材料业务毛利,实际主业毛利预计取得小幅上涨。销售/管理费用率分别同比+1.0/1.3pct。销售费用率的提升主要由于Q3 集中推出新品,产品推广费用有所上涨,管理费用率的增长主要系公司产品登高带来的研发费用提升(Q3 研发费用同比+51%)。出于稳健性考虑,公司今年以来将理财产品逐步转变为结构性存款,因核算科目不同,故将财务费用需和投资收益结合考察,单季投资收益-财务费用出现较大增长,主要系汇兑收益导致。 公司单季所得税率为12.3%,同比-3.1pct,主要由于(1)由于美的换股小天鹅事项的相关审计需求,公司18Q3 进行了研发费用抵税(以往一般在Q4 统一进行)。(2)按照《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》, 税前扣除比例从50%提高到75%。所得税率的降低带动公司单季度利润实现高个位数增长。 现金流波动系产业链上下游支持,整体资产依旧优质 公司Q1~Q3 经营活动净现金流同比-59%,波动较大,主要系公司自身流动性充足,弱市环境下适当加大对产业链上下游资金支持,而由于放宽下游经销商的打款节奏,Q3 预收账款出现波动,同比-23%。公司Q3 其他流动负债同比+8.8%,与收入增速基本匹配,费用确认充分;账面自有现金资产达103 亿元(货币资金+其他流动资产-有息负债+净应收账款/票据),资产质量依旧优质。 高端产品发力+线上重回第一,Q4增速业绩有望环比改善 公司受制行业周期和自身经营周期,Q3 单季度表现欠佳。但季度内环比改善趋势显著。一方面,公司高端产品增速领先,根据奥维云网统计,18Q3 比弗利品牌零售额市场占比已达3.5%,较2018H1 1.5%占比水平提升显著。另一方面,随着中低端产品线的恢复,公司在线上平台销量份额重新步入增长轨道。随着经营周期逐步底部反转,预计18Q4 业绩增速出现环比改善。 产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年,集团层面协同带来全新增长引擎 过去五年,公司紧扣产品力和运营效率的提升,迅速提升市场份额,和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE 等高速增长。但随着前一轮改革驱动力逐步遇到瓶颈,公司下一轮的增长引擎势必来自高端产品力和品类协同零售力。对于小天鹅来讲,过往事业部单打独斗的模式已捉襟见肘,更好发挥与美的集团的协同能力,实现资源统一调配,提升高端产品力与多品类协同是小天鹅再次腾飞的关键因素。 投资建议 由于美的公司的换股吸并方案,公司近期关注度较高。从短期业绩来看, 公司18Q3 收入利润增速依旧存压,但随着公司对产品战略的逐步调整,预计18Q4 业绩增速环比改善。结合重组方案,刨除实施方式,公司与美的集团的协同有望带来新一轮的产品提升+管理升级红利,具备重大战略意义。维持预测公司2018~2020 年EPS 为2.85/3.38/3.98 元,对应PE15/13/11 倍。公司自有现金达到103 亿元,市值仅为272 亿,在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下,公司资产安全边际高,配置价值依旧存在,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧。

事件: 格力电器发布三季报:公司2018 年前三季度实现营业收入1487.0 亿元, 同比+34.1%,归母净利润211.2 亿元,同比+36.6% ,前三季度EPS 为3.51 元。其中2018Q3 营业收入577.2 亿元,同比+38.5%,归母净利润83.1 亿元, 同比+38.4%。 点评: 还原预收确认节奏变动,增长与产业环境匹配 18Q3 空调行业零售需求在高基数/天气/地产拉动效应减弱等多因素影响下出现同比下滑,除美的空调收入实现低个位数增长外,二三线公司空调收入普遍下滑。在这一环境下,格力单季收入增速却高达38%,是否为了增长非理性压货?这是投资者在公司业绩预告之后最大的疑虑。 通过对财报的拆分,我们认为:由于近两年空调行业的景气度波动较大, 出于公司对自身经营和业绩释放的节奏控制,以及考虑到销售公司强大的经营蓄水池功能,我们认为单纯看报表收入增速无法还原真实的经营状况,需要结合各个指标去系统解读。 结合收入和预收款,我们用“收入+Q3 预收款(税后)相较上一个季度的环比增加值”作为衡量公司经营景气度的指标。首先回溯17Q3,当期格力单季报表收入增速为25%,当时投资者也疑惑增速较低与产业环境不符(美的海尔当期空调内销均接近翻倍增长)。但当期预收款282 亿达历史新高, 经过上述方式还原口径后,同比增速达到53%,便与产业景气度较为匹配了。 再看本期18Q3 报表:虽然预收款135 亿,同比有所下降,但考虑到格力单季报表收入增速为38%,我们用上述方式还原后同比增速为12%,其实是与产业环境相匹配的,报表增速和行业的差异部分体现的是公司结算节奏的变化。 整体来看,18Q3 公司的经营情况还是非常良性的,高增长主要是由于去年高景气度下结算相对保守,而并非出现了非理性压货。公司自15 年去库存之后更加关注经销商盈利与资金状况,积极兑现返利,预计后续会根据行业环境确定增长计划,保障产业链良性运转。 盈利能力稳定,加大研发投入,现金流有所改善 公司Q3 毛利率30.4%,同比-0.2pct 变动不大;销售费用率同比+0.5pct, 管理+研发费用率同比+1.2pct,其中研发费用单季同比+132%;受益汇率贬值,财务上有所收益,单季净利率最终维持在14.5%。综合来看,公司毛利率、销售费用率以及其他流动负债同比、环比均未出现明显变化,体现当期经营节奏正常,没有出现返利的集中计提或兑现。单季经营现金流61 亿, 前三季度累计151 亿,均出现较大改善,体现经营质量依旧优异。 空调壁垒深厚铸就坚实基本面,公司治理后续存改善可能 行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望, 我们判断行业龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。格力作为壁垒深厚的龙头,凭借品牌优势与强大渠道能力,增速后续仍将领跑行业。 公司治理后续存改善可能。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点。我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。 盈利预测、估值与评级 格力电器18Q3 业绩增速超越行业,经有效还原后,公司经营良性健康。展望后续,空调需求承压背景下,格力作为行业龙头,凭借品牌优势与极强的渠道能力,业绩仍将领跑行业;目前估值仅8 倍,处于市场预期低点,待董事会换届事宜明确后,治理及分红预期均有改善的可能,当前仍是家电板块最具性价比的品种之一。因三季报略好于预期,我们小幅上调公司2018 年EPS 预测,考虑到后续行业需求存在一定压力小幅下调2019~20 年EPS 预测,最新EPS 预测为4.82/5.11/5.51 元(原预测为4.71/5.30/5.87 元), 对应PE 为8/7/7 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示: 空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 新宝股份发布2018 年三季报,基本符合预期 新宝股份公布2018 年三季报,2018 年前三季度营业收入62.5 亿元,同比+1.2%,利润总额4.2 亿元,同比-2.9%,归母净利润3.6 亿元,同比+8%, 扣非归母净利润4.1 亿元,同比+32%。 18Q3 单季收入24.9 亿元,同比+4.6%,单季利润总额2.6 亿元,同比+43.3%,归母净利润2.2 亿元,同比+59%,扣非归母净利润2.5 亿元,同比+88%。2018 年6 月至今人民币汇率大幅贬值,出口订单盈利能力出现反转, 因此18Q3 公司收入和利润增速均明显好转。 公司预计2018 年归母净利润增速为0~30%。 点评: 收入分析:内销收入保持较快增长,外销收入增速小幅回升 分区域看:2018Q3 外销收入预计同比持平,内销收入同比+15~20%, 随汇率贬值公司外销订单接单更为积极,18Q3 外销收入增速较18H1 略有回升。 分产品看:2018Q3 厨房小家电收入保持稳定增长,预计家居电器收入增速较18H1(-20%)有明显回升,若剔除清洁刷订单大幅减少影响, 2018Q1~3 家居电器订单预计实现同比正增长。 盈利能力:人民币汇率持续贬值,盈利能力见底回升 汇率波动是导致公司毛利率短期变动的主因。公司18Q3 毛利率同比回升1.1pct,其中内销毛利率较为平稳,外销毛利率预计明显回升。 销售/管理/研发费用率分别-0.2pct/+0.4pct/持平,汇率贬值预计贡献净利润1000 万以上(汇兑收益-远期外汇合约损失),加之母公司所得税率因通过高新认证同比下降,18Q3 单季净利率提升3pct 至8.8%。 资产负债/现金流:部分客户账期延长,年内有望顺利回款 因为三季度正值出货旺季,部分外销客户订单账期有所延长,导致回款延后,因此应收票据/账款同比增长较快,同时经营净现金流下降,预计年内能够实现回款,全年经营净现金流保持正增长。 全年展望:收入增速保持平稳,盈利能力有望明显回升 收入展望:预计实现正增长。由于10月至今人民币兑美元汇率继续贬值,公司18Q4外销收入增速预计仍将继续恢复,全年有望实现小幅增长。内销收入将继续由自主品牌和ODM订单拉动,保持15%以上增长。 盈利能力展望:汇率贬值带动盈利能力继续回升。若18Q4汇率稳定在当前水平,由于17Q4基数较低,预计18Q4公司毛利率仍将实现小幅上升,叠加汇兑收益贡献,整体盈利能力的回升可以期待。 中长期展望:品类扩张推动收入增长,优质制造价值有望重估 深厚积累助力品类扩张,收入稳步增长:公司通过厨房小家电代工业务积累了丰富的制造管理经验和供应链资源,并开始逐步向家居电器和个护电器拓展,公司凭借现有资源禀赋有望较为顺利地实现代工品类扩张,稳步实现收入增长。 优质制造价值重估,盈利能力有望提升:随着小米等自有品牌零售商在国内市场快速崛起,优秀ODM厂商成为大家争夺的核心资源,产业链地位在上升,内销ODM订单的盈利能力有望提升。 盈利预测、估值与评级 18Q3公司出口收入和盈利能力出现反转,单季收入和利润增速均如期好转。我们预计公司全年收入将实现正增长,盈利能力有望继续回升。未来三年,公司将受益于代工品类扩张和产业链价值的重估,收入预计维持10%左右的稳健增长,盈利能力有望稳步提升。我们维持公司2018~2020年EPS预测为0.55/0.80/0.94元,对应PE为13/9/7倍,假设2018年现金分红率保持在50%左右,当前股息率超过4.5%,维持“增持”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值,原材料价格上涨。

事件: 公司发布三季报,收入增速放缓,利润增速符合预期。公司2018年前三季度实现营业收入2057.6亿元,同比+10.1%,归母净利润179.0亿元,同比+19.4%,前三季度EPS为2.72元。其中2018Q3单季营收631.3亿元,同比+1.0%,归母净利润49.6亿元,同比+18.6%。Q3零售端增速的放缓导致公司收入增速降档,公司原主业毛利率提升和库卡摊销费用的减少确保利润增长。 原主业:地产拖累零售需求放缓,空调渠道库存水平控制良好剔除库卡东芝业务,公司2018Q3原主业收入约526亿元,同比基本持平,较Q2同比16%的增速水平有所放缓,分品类看: (1)受高基数/天气/地产拉动结束等多因素影响,18Q3空调零售端需求出现放缓,根据奥维推总数据,Q3空调零售量/额分别同比-13%/-12%。公司Q3安装卡整体估计为个位数下滑,且出货节奏与终端需求基本一致,实际单季度空调整体收入估计为低个位数同比增长。预计截止Q3渠道整体库存水平保持在2~3个月的水平。 (2)冰洗产品零售需求同样所有放缓,冰箱业务估计同比低个位数增长,而洗衣机由于叠加产品结构调整因素,整体收入低个位数同比下滑。 (3)小家电中厨电品类因行业需求下滑及公司渠道去库存周期,估计同比小幅下滑,微波炉预计同比基本持平,板块整体收入估计小个位数下滑。 分区域看:Q3出口增速估计基本维持稳定,内销增速有所放缓。整体看估计出口增速快于内销。 分量价看,公司产品结构升级战略持续,根据中怡康统计,2018年以来美的白电和厨电主要品类的均价提升幅度均显著领先行业。 并表业务:库卡逐步环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈库卡2018Q3实现收入8.5亿欧元,单季同比+6.6%,Q1~Q3累计收入同比-5.7%。2018Q2库卡EBIT率小幅波动,同比-0.4pct。Q3单季库卡归母净利润同比+19.8%,Q1~Q3累计净利润同比-7.6%,下滑幅度进一步收窄。库卡单季度业绩增速环比改善显著,一方面是公司2018Q3与广汽等客户签订多笔订单,收入增速逐步恢复,另一方面是由于单季度利息收入的大幅增长带来利润改善。东芝单季收入预计基本保持稳定,但利润端表现持续改善,维持全年盈亏平衡目标不变。 盈利预测、估值与评级 短期业绩层面,收入端增长虽有压力,但毛利率提升+摊销费用减少将保证全年利润端继续维持15%以上增速。 中长期看,行业规模红利淡化正倒逼公司进一步通过产品升级和管理升级实现新一轮的成长,而公司吸并小天鹅的方案让我们看到了管理升级的决心所在。公司布局产品力提升和效率升级符合新周期下行业大趋势,而全球化经营、机器人与自动化,则打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地和公司的二次成长。考虑需求放缓大背景和公司自身经营周期调整,下调预测2018~20年EPS为3.06/3.40/3.78(原预测为3.08/3.64/4.27)元,对应PE分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

投资建议 制冷业务增速预计较为平稳,汽零业务受益于特斯拉Model3的快速放量,后续收入增速有望进一步提升。受传统制冷业务较为宽松的供需格局影响,预计后续盈利能力仍有压力。由于传统制冷业务盈利能力下降幅度超出预期,下调2018~20年EPS预测为0.63/0.80/0.96元(原预测为0.70/0.91/1.08元),对应PE为18/14/12倍,公司新能源业务即将进入爆发期,维持“增持”评级。 核心风险 传统制冷业务竞争加剧;人民币汇率大幅升值;中美贸易终端升级。

公司发布2018年三季报,剔除一次性因素后业绩维持20%以上增长。 公司2018年前三季度实现营业收入288.1亿元,同比+9.2%,归母净利润11.7亿元,同比-32.3%,前三季度EPS合0.86元。其中2018Q3单季营收84.4亿元,同比-4.0%,实现归母净利润3.7亿元,同比-65.2%。单季度利润增速出现较大波动,主要系去年处置子公司股权产生较大收益(约7.5亿元),若剔除该因素影响,单季归母净利润同比+22.9%。 主业:冰箱业务持续改善,空调内销表现疲软。 拆分来看,2018Q3公司冰箱业务改善趋势持续,预计内外销均取得两位数同比增长。根据中怡康统计,海信&容声冰箱2018前三季度累计市占率同比+1.3pct,表现良好。空调内销受需求疲软拖累,表现不佳,预计同比下滑20%以上,但外销方面,2018Q2出口产品结构调整影响结束,Q3增速环比改善显著,预计取得两位数同比增长,整体看空调单季收入预计同比-20%~-10%。 中央空调:家用空调业务增速温和放缓,非经营性因素导致投资收益波动。 2018Q3公司对联营合营企业投资收益约2.3亿元,同比-6.2%,主要由于两方面原因:(1)家用空调需求增速温和放缓:受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后效应影响,中央空调家装市场规模增速出现放缓,根据中国产业信息网统计,2018H1中央空调家装市场销售额同比-2%。而随着2018Q3地产滞后效应的进一步发酵,海信日立单季度家用空调收入出现小幅下滑。但得益商用业务的快速发展,整体收入端预计依旧维持高个位数增长,经营利润预计同比+10%;(2)非经营性因素导致单季波动:单季政府补贴的减少以及并购摊销费用导致合并报表层面投资收益出现小幅下滑。 空调拖累整体毛利率,单季度确认约1.5亿补助类收益。 2018Q3毛利率为20.0%,同比-1.2pct。主要系空调业务在需求疲弱背景下,毛利率走弱,预计单季小幅亏损。销售/管理费用率分别同比-0.3/+0.3pct,整体保持稳定。但同时,公司当季度确认其他收益1.5亿元(主要系补助类收入,去年同期约3400万元),最终归母净利润较去年同比+22.9%(剔除去年股权处置收益)。 中长期:中央空调业务短期虽有波动,长期成长依旧可期 公司2018前三季度中央空调业务贡献投资收益约6.1亿元,同比+6.0%,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的成长引擎。 根据暖通资讯统计,公司在多联机市场的份额超过20%,仅次于大金。作为多联机行业的领跑者,虽然2018年受行业整体周期波动的影响,增速有所放缓。但多联机渗透率依旧持续提升,商用领域保持较快扩张,业务长期成长的逻辑不变,为公司业绩的增长打开天花板,并为估值提供足够的安全边际。 盈利预测、估值与评级 2018年以来,地产调控叠加经济增速放缓,家电行业需求逐步步入弱周期,公司业绩增速有所放缓。但中短期看,公司冰箱业务依旧存在持续的边际改善,有望逐步带来利润端改善。而中长期的看点依旧为中央空调业务的充足空间。一方面,公司在多联机领域份额领先,另一方面并购约克带来协同效应并拓展商空领域。维持预测公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE仅为7/6/5倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。