重申该股买入评级,但目标价调降至人民币60元:中直股份2015年2季度毛利率表现亮眼,印证本中心于初次报告中提出的毛利率扩增题材。研究中心考虑中国军工航天产业将加速改革,并认为中直股份表现有望持续优于同业,因而上调2016/17年毛利率假设值。低空空域开放政策预期将于2015年4季度落地,有望为该股股价带来短线利好。我们建议投资人在近期股价修正后买入。 毛利率表现亮眼带动2季度财报优于预期:在毛利率升高的带动下,公司2季度每股收益达人民币0.21元,较本中心/市场预估高33%/26%。2季度毛利率环比增长7.2个百分点、同比增长6.6个百分点至18.8%,归功于中航工业集团部分政府直升机机种的平均售价提高。2季度营收环比增长18%、同比增长2%。不过当季营业费用及减值损失亦大幅攀升,抵销毛利率扩增的部分效益 (详见图1)。 2015年下半年及往后的毛利率走势如何?管理层表示,2季度毛利率跃升属于一次性事件,下半年恐难再现。不过,本中心产业调查显示,军工航天集团正加速改革步伐,初期可能出现订价趋势有利等微幅调整。本中心因此对中直股份2015年下半年/2016/2017年的毛利率展望抱持乐观看法。 盈利预估及股票估值调整:本中心上调2015/16/17年每股收益预估值30%/7%/8%,以反映1) 2季度财报亮眼表现;及2) 毛利率假设值上调。然而,市盈率目标倍数则由90倍调降至60倍,以反映A股市场整体投资估值降低 (参见图3)。考虑1) 2015-17年每股收益预估将同比增长57%/14%/46%;及2) 潜在资产注入机会 (参见第二页),我们认为60倍市盈率系属合理。调整后目标价人民币60元,系以60倍2016年预估每股收益推得。

研究员变动,给予买入评级:我们看好张江高科创投式商业模式,该模式创造了大量股权投资收益。搭上“大众创业、万众创新”的产业趋势,再加上在其核心房地产业务走稳以及资金成本降低的情况下,我们认为张江高科独特的商业模式将有助于公司维持长期增长态势。我们预计2015/16/17年每股收益分别同比增长11%/20%/27%,本中心目标价为人民币30元,系基于1倍重估净资产价值预估值。 创投式商业模式推动股权投资收益增长:我们认为张江高科的股权投资回报将日益增长,股权退出速度加快,系因1)公司专注于IC、软件和生物医药产业,2)公司享有新三板扩容和IPO制度放宽的政策红利。张江高科的在线创业孵化器平台“895营”也将筛检出具有高投资价值的投资项目,促进提高公司利润率。我们预计2015年公司股权投资收益将达人民币5.5亿元,占税前净利润的89%。 核心房地产业务转型正在进行中:张江高科正将其核心业务重心由变动幅度较大的房地产销售转向营收贡献稳定的房地产租赁业务。由于入驻张江高科技园区的企业多数属于高增长性的产业,将有助张江高科的租金收益率提高,租赁面积不断扩大,房地产租赁业务前景明朗。这将推动租赁业务营收增长,并在一定程度上缓解房地产销售疲弱对营业收入带来的负面影响。 2015年上半年股权投资收益强劲,为创投式商业模式提供支撑:2015年2季度股权投资收益同比增长76%,这在一定程度上抵消了核心房地产业务,因仍处于商业模式转型期(营运重心由房地产销售转为房地产租赁),因而营业收入表现疲弱的负面影响。

投资评级调降至“持有-超越同业”:尽管2015年2季度财报结果强劲,长期展望看佳,但我们预估1)互联网证券事业投资价值下滑、2)HOMS系统面临监管风险将成为短线利空,因此将恒生电子的投资评级调降至“持有-超越同业”,新目标价为人民币70元,但待HOMS系统的不确定因素消失后可重新布局。我们建议投资人转往监管风险较小的互联网银行类股,例如航天信息(600271CH,买入)。 互联网证券气氛低迷:中国证监会官员正在调查恒生电子与公司的HOMS系统,不久前也公布互联网金融指导意见(请参见本中心之互联网金融指导意见报告),显示中国正在收紧互联网金融的相关规定。尽管恒生电子等产业龙头具有技术竞争力的长期优势,但法规不确定性与A股成交值萎缩(参见图5)情况下,互联网证券板块短线气氛恐更加低迷。 2015年2季度财报优于预期:该季营收较前季大增131%,较去年同期大幅成长143%,系因公司于互联网金融与资本市场领域表现亮眼。由于营收规模扩大,2015年2季度调整后营业利润率增至18.3%,优于前季/去年同期的3.0%/3.7%。因此,2015年2季度每股收益人民币0.23元也较本中心/市场预期高42%/54%。 盈利预估下调/估值方式调整:本中心计入2015年2季度财报结果与法规收紧致使研发费用增加后,将2015/16/17年每股收益估值各下调4%/3%/2%。本中心将目标市盈率倍数由280倍下调至55倍,以反映板块投资价值下滑以及盈利预估下调。本中心目标价人民币70元系由现金流量折现法与55倍预估2015年每股收益推估,取平均值而推得。

毛利率佳带动2015年2季度盈利优于预期:尽管近期市场因大环境不佳而出现普遍卖压,本中心仍维持先前观点,认为航天信息2015-17年盈利将维持稳定增长,原因为1)公司增值税业务市占率高;及2)数据服务业务具变现能力。本中心重申该股买入评级,新目标价人民币100元。 2015年2季度财报优于预期:2015年2季度税后净利润达人民币4.97亿元,同比增长40%,优于本中心及市场预估,系受益于营收动能强劲与毛利率表现佳,且有来自政府补助的业外收益。2015年2季度营收同比增长19%,主要动能为增值税控制系统业务(2015年上半年同比增长72%)。由于产品组合改善,毛利率由2014年2季度的19.1%增长至2015年2季度的20.6%。 近期与京东商城合作,有助于加速数据服务的变现能力:航天信息近期与京东商城设立合资公司,有利于电子发票与大数据业务(参见先前报告《与东商城进一步合作》)。我们看好航天信息数据服务与互联网金融的多元化发展。公司征信评价平台若于2015年下半年有进展,有望加速数据服务的变现能力,并带动股价回升。 调整盈利预估与估值:本中心将2015年预估每股收益上调3‰以反映2015年2季度财报优于预期。本中心2016/17年预估每股收益大致维持不变。但我们将目标市盈率由80倍调降至45倍,以反映近期市场因忧心管制趋严(参见本中心先前报告《网络金融指导意见有望适时巩固投资人动摇的信心》,导致软件产业投资价值降低。本中心根据调整后盈利预估与目标市盈率倍数,得出新目标价人民币100元。 分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来,投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时,应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成,并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问,请参考原始英文版。

强化航天信息与京东商城的业务关系:航天信息已于2013年底起为中国第二大电子商务平台京东商城提供电子发票服务,并自2014年3月与京东商城签订正式的战略合作协议。我们认为新公布的合资公司将进一步强化航天信息与京东商城的业务合作关系,有利于促进双方由电子发票领域逐步迈入数据服务等其他方面的合作。 电子发票为起点,但难以变现:电子发票发展已非新闻,系因航天信息已为京东商城(JDUS,未评级)与苏宁云商(002024CH,未评级)免费提供电子发票服务达1-2年。有鉴于1)在线购物顾客对价格较敏感;及2)电子商务业者必须严控成本,我们认为航天信息的电子发票服务以免费的业务模式运作,可能必须持续更长一段时间,这表示电子发票业务变现潜力有限。但电子发票服务以及与电子商务业者的策略结盟将有助于提升航天信息的数据服务,尤其是征信评估平台方面的运用。 数据服务(征信评估平台)是互联网金融变现关键:正如本中心近期发布的报告(链接:买入最便宜的互联网银行股)强调,航天信息已为自家新开发的征信评估平台与中国建设银行(601939CH,未评级)建立明确的业务发展模式与营利模式。然而该平台目前主要数据来源为线下的中小企业税务数据库。由于航天信息一直以来较为缺乏在线数据来源,我们认为来自于在线交易的电子商务相关的电子发票数据将可充实其数据库来源的丰富度,并有助于加速数据服务的变现能力。 本中心认为航天信息在中国日益增长的征信产业中颇具竞争优势,并看好公司数据服务的发展与进展。航天信息目前股价相当于36倍/29倍2015/16预估市盈率,相较于网络银行同业动辄100倍以上的市盈率,股价估值极便宜。本中心维持该股买入评级,目标价人民币130元。

首次纳入研究范围,给予买入评级及目标价人民币15.0元,隐含60%上涨空间:本中心看好保利地产在中国房市景气回温下的市占率扩增题材。我们认为其产品定位锁定大众市场,土地储备及推案城市均侧重于一、二线城市,将可有效支撑平均售价持稳,并带动公司营收盈利长期优质增长。本中心预估公司2015/16/17年每股收益将分别同比增长7%/17%/17%至人民币1.21/1.42/1.66元,主要受销售额强劲增长推动。目标价系依据9倍目标市盈率乘上2017年预估每股收益推估而得。 在房市景气回温下市占率扩增:中国房地产市场经历几波利好政策刺激,已自2015年2季度出现触底反弹迹象。在后房地产时代,“泡沫化”风险问题已逐渐下降,我们认为保利地产等产业龙头业者将受益于市场加速整合以及土地收购优势,从而带动市占率扩增。 聚焦大众市场且具备多重竞争优势的房地产龙头:在房市景气复苏的过程中,我们认为保利地产表现将优于同业,系因其1)积极收购土地,可销售资源充裕;2)土地位置理想,81%的土地位于一、二线城市;及3)侧重于中/小型住宅的产品定位策略,有望受益于自住刚性需求迅速回温。本中心因此预估保利2015/16/17年销售额将分别增长20%/11%/23%。 财务体质改善,筹资成本降低:保利地产努力拓展多元筹资渠道并改善资本结构,以解决财务负担过高的问题。中国的降息周期亦有助于降低融资成本。我们预估该公司在非公开发行新股后,净负债比率将从2014年的115%降至2015/16年的75%/64%,综合融资成本有望从2014年的6.5%降至2015/16年的5.8%/5.1%。

我们将买入评级的目标价调升至人民币130 元,隐含48%的上涨空间:自本中心3 月20 日调升目标价后,航天信息股价累计上涨107%。我们是市场中第一个提出大数据题材将推动该股价值上扬的券商,近期市场陆续调升该股票的投资评级亦印证了本中心买入评级的合理性。我们现将目标价从人民币60 元调升至人民币130元,系因1)航天信息与同业相比估值仍不算贵;及2)公司在中国征信产业具有明显的竞争优势,这将创造盈利增长空间,带来股价补涨机会。 航天信息是中国日益壮大的征信产业中具有强大竞争优势的数据服务供货商:随着中国进入互联网金融时代,极需更全面的征信系统,以求P2P 网贷产业的风险管控更趋完善(请见图1-3)。我们认为航天信息将成为产业领导者,主要因公司1)拥有独特且极具价值的中小企业税务数据库;2)与银行关系紧密;3)征信评估平台的初步发展令人满意;及4)业务及营收模式清晰(请见第4-6 页)。 我们为何视其为“最便宜的互联网银行股”?其他大部分中国本土征信同业尚不具备清晰的业务模式,而航天信息通过征信评估平台的试营运,能够协助银行对无担保中小企业贷款实施信用评估,展现其大数据服务能力。作为一家执行力强、资产负债情况稳健的优质企业,航天信息股价仅相当于2015 年预期市盈率51 倍,我们认为与同业高高在上的市盈率(安硕信息和银之杰的市盈率为466倍/577 倍)相比,航天信息的股价估值被严重低估。 调整盈利预估及估值:我们将2015/16/17 年每股收益预估分别调升1%/2%/7%,以反映受大数据业务推动下营收及盈利增长假设的调升。另外,在同时调高盈利预估及目标市盈率下(从25 倍提高至80 倍,请见第7-9 页),我们将目标价从人民币60 元调升至人民币130 元。

给予买入评级,即便近期股价已上涨32%,目标价自人民币60元调升至85元:自本中心近期产业报告推荐中直股份以来(参见《中国航天航空板块迎来“习近平代言潮”》报告),中直股份股价大涨32%,走势超越上证综指28%,主要受益于中俄两国间更为紧密的合作。现阶段而言,考虑未来的多项利好,本中心仍给予买入评级。中国总理李克强本周出访拉美,本中心预期可能会带来直升机潜在订单,建议投资人趁此之前布局该股。 数项利好带动另一波投资价值提升:习近平出访俄国后,中航工业集团与俄罗斯签署先进重型直升机项目合作框架协议(参见图1),因此带动近期的股价上涨。展望未来,本中心预期未来数月将有新一波上涨行情,动能来自:1)李克强本周出访拉美,预期将带来潜在直升机订单;2) 中国今年9月举办二战胜利阅兵仪式;3)2015年4季度低空空域开放政策出台。 2014年4季度与2015年1季度毛利率复苏印证本中心先前观点:2014年4季度/2015年1季度毛利率复苏速度较快,管理层将其提升归功于政府用直升机业务产生的规模经济效益。本中心预期毛利率将持续扩张,动能来自于营收规模提升与较佳的营收组合。 上调预估盈利与目标价:我们将2015/16/17年每股收益估值上调2%/8%/2%,以反映利润率假设值调高。受益于数项近期利好与产业整体投资价值提升(参见图6-7),本中心目标价自人民币60元上调至85元,以反映1)上调后的盈利估值;2)较高的市盈率目标倍数(90倍2016年预估市盈率)。

事件 4月8日航天信息召开在线分析师会议,宣布公司股票将于4月9日复牌交易。先前因展开并购事项筹划,该股已停牌两周。 研究中心观点 确认停牌两周系与物联网和大数据业务并购讨论相关:当天航天信息确认公司股票自2015年3月23日起停牌两周,系因公司就物联网和金融大数据领域的收购进行讨论,而非市场预期的与母公司航天科工集团进行资产注入有关。航天信息宣布公司股票将于4月9日复牌交易。 虽然此次并购交易终止,但仍将开展更多并购交涉:由于目标公司股东在某些合约条款上无法与航天信息达成共识,因此本次停牌期间进行的并购交易未能继续推进。航天信息管理层拒绝透露更多有关该潜在并购交易的详细信息,但是表示公司依然将展开更多并购活动,以期扩大物联网、金融支付和大数据业务的布局。 稳健的主业增长和充裕的现金水平将支撑更多的并购扩张:虽然本次交易未能继续推进,我们依然看好航天信息,系因1)其他并购交涉仍在进行中;2)公司主业(增值税相关系统整合业务)依然发展稳健。考虑到公司稳健的主业增长和充裕的现金水平(2014年12月现金及现金等价物达人民币55亿元),我们认为未来在大数据和物联网领域的进一步扩张都将促进公司盈利加速增长,继而推动股价上扬。 趁股价拉回买入:目前航天信息股价相当于2015年预期市盈率29倍,较国内软件同业25-400倍市盈率而言存在较大折价。我们认为,如果因本次并购交易终止而导致股价回调,则形成良好的买入时机点,航天信息是优质软件业者,公司大数据业务具有巨大潜力(有关大数据详细内容,请参见本中心最近报告)。重申买入评级,目标价为人民币60元。

重申买入,维持目标价人民币60元,隐含26%上涨空间:中直股份2014年4季度财报表现亮眼,主要归功于毛利率扩增,支持本中心初次报告中毛利率增长之预期。我们预估中直股份营收与毛利率将持续稳健增长,建议投资人在1) 低空空域开放政策正式出台 (可能在2015年下半年) 前和;2) 任何集团资产注入事件启动(可能在2015年底)前,买入该股。 毛利率扩增带动2014年4季度财报优于预期:中直股份2014年4季度营收环比增长64%/同比增长28%,主要归功于民用直升机订单大增。产品组合改善 (高毛利率民用直升机订单比重提高) 带动毛利率从3季度的11.1%升至4季度的11.6%,支持本中心对毛利率增长前景的乐观看法。在业外利益方面,2014年4季度所得税率降低抵消了汇损。整体而言,营收及毛利率强劲增长,带动每股收益达人民币0.15元,优于本中心/市场预估22%/11%。 中航工业集团可能加速其证券化进程:公司在财报公告前也公布董事长蔡毅与其他两名董监事因“工作调动原因”而辞职。根据本中心渠道调查,蔡毅已晋升为中航工业集团副总经理,显示中航工业将加速旗下公司的资产注入及组织调整。我们认为投资人对中航工业证券化进程的期待愈来愈高,将有助于推升具有资产注入可能性的中航系上市公司股价,包括中直股份与中航动力 (600893 CH)。 盈利预估调整与股票估值:本中心将2015/16/17年预估每股收益各调高1%,主要系因毛利率扩张加速。目标价维持人民币60元,系以70倍目标市盈率乘上2016年预估每股收益计算而得。

自本中心发布初次报告,给予买入评级与市场最高目标价以来(参见报告),恒生电子股价3个月上涨近100%。我们将目标价调升,以反映政府扶持“互联网+”概念,因此带动中国互联网金融产业整体的投资价值提升。有鉴于市场氛围升温,且该股享有产业龙头的估值溢价,本中心依旧给予买入评级。我们建议投资人趁股价拉回买入该产业龙头股,布局未来互联网业务发展的题材股。 近期互联网业务投资使得未来前景更加看好:恒生与阿里巴巴结盟后,年初至今已加速互联网金融业务的投资,从以下三点即可映证:1) 投资证通股份有限公司以布局互联网证券业务;2) 入股深圳开拓者科技公司以强化期货产品线;3) 子公司重组,以达成投资平台整合并加速互联网金融发展。我们认为恒生电子2015年将持续着手互联网金融相关的投资与并购案,提升互联网金融业务的布局完整度,布局重心将放在互联网证券、互联网期货、大数据与云端服务业务。 盈利预估与估值调整:我们将2015/16年预估每股收益(市场最高)分别调降3%/调升2%,以反映2015年提高研发投资导致的研发费用增加,以及2016年营收动能更为强劲。本中心亦调升目标价,以反映现金流量折现/市盈率目标估值分别上调73%/142%。新目标价人民币150元(前次为75元)系根据现金流量折现预估与150倍2015年预估市盈率推估,取平均值而得,详情请见3-4页股价估值分析。

事件 上周五股价上涨10%后,航天信息周六(3月21日)宣布因重大事项未公告,自2015年3月23日停牌。本周五将公布复牌或继续停牌。 研究中心观点 市场传言停牌原因是1)控股母公司航天科工集团将注入新资金;2)公司因扩展大数据事业而将进行新股增发;或3)阿里巴巴着眼于航天信息的大数据事业有意入股。 本中心认为母公司航天科工集团注资的可能性较高,理由是1)航天科工集团自2014年4季度起积极进行资产重整;2)航天信息的大数据业务仍在起步阶段,仍不需高额资金,航天信息目前握有人民币55亿元现金及约当现金;3)阿里巴巴为航天信息大数据事业的竞争对手,航天信息的大数据客户为国有银行(航天信息刚与建设银行合作一个网络信息化贷款平台,详情请参见近期报告) 控股母公司航天科工集团为大型的国防企业:航天科工集团100%股份由国家持有,为中国国防与科学技术产业的大型业者,主要专攻军事讯息安全、卫星、导弹与其他军事相关设备开发与制造。 航天科工集团近期积极将军工资产注入旗下上市子公司,包括2014年9月将资产注入闵福发A(000547CH)、2015年2月亦将资产注入航天通讯(600677CH)。因注资缘故,闵福发A(000547CH)自2014/4起停牌长达五个月,但2014/9复牌后至今股价大涨268%,航天通讯(600677CH)自2014/12/16至今仍在停牌中。 可能对航天信息进行新一波注资:航天信息为航天科工集团七大上市子公司之一,曾在2010年进行航天科工集团注资案,但最后因注入资产含军品备案过于敏感而遭政府否决。考虑政府目前以不同态度看待此案(受惠于国企改革政策),市场广泛预期航天信息可能即将收到航天科工集团IT安全相关的军工注资。

重申买入评级,调升目标价至人民币60元,隐含33%的上涨空间:2014年4季度财报超出预期,支持本中心的买入建议。自本中心前次上调目标价后,公司股价已上涨17%,现在我们进一步调升目标价以反映本中心上调盈利预估和目标市盈率(由20倍上调至25倍),理由是1)公司大数据业务取得进展;2)中国软件产业整体投资价值提升。相较于国内同业市盈率高达20-150倍,航天信息风险报酬率具有吸引力,该股目前相当于2015/16年预估市盈率27/21倍,预计2015/16每股收益同比增长37%/26%。本中心最新目标价人民币60元系基于现金流量折现估值和25倍2015年预期每股收益平均计算得出(详见第3页)。 大数据业务取得进展:2015年3月13日航天信息与中国建设银行签订协议,合作开发融入大数据的无担保中小企业贷款平台,目前已通过该试验平台发放了部分贷款。航天信息的税务数据是主要的信用分析来源。该业务通过收取手续费创造营收,手续费按发放贷款金额的1%收取。虽然大数据业务营运尚未形成规模,但我们看好公司此项业务将蓬勃发展。目前公司在大数据业务完整且清晰的战略布局,将推动新一轮的市场盈利预估上调和投资价值提升。 2014年4季度营业利润超出预期:2014年营收环比增长/同比增长25%/13%,增长主要来自因中国营改增税制改革深化,推动税控业务增长。由于产品组合改善,2014年4季度毛利率由2014年3季度/2013年4季度的15.1%/12.6%上升至15.8%。然而,强劲的营业利润被高于预期的税率(管理层表示为一次性)抵消,导致每股收益低于预期,为人民币0.27元。 2015年展望良好:根据公司财测,2015年公司营收至少将年增10%,大致符合本中心/市场预估的年增14%/12%。公司最新财测表示毛利率将小幅上升(之前预计为小幅下滑),亦有助提振盈利。 盈利预估调整及估值调整 2014年4季度和2014年财报回顾。 2014年4季度营收环比增长/同比增长25%/13%,较本中心预估/市场预期分别高出8%/15%。中国营改增税制改革深化,推动公司税控系统业务营收动能增强,带动总营收表现强劲。 由于产品组合改善,以及毛利率较高的税务相关业务营收增加,2014年4季度毛利率由2014年3季度/2013年4季度的15.1%/12.6%上升至15.8%。 受惠于营运杠杆效益下,2014年4季度调整后营业利润率由2013年4季度的5.9%上升1.3个百分点至7.2%。 然而,强劲的营业利润被高于预期的税率(管理层表示为一次性增长)抵消,导致每股收益低于预期,为人民币0.27元。 整体而言,税后净利润因一次性税率提高而低于预期,但营业利润超出本中心和市场预估。