自本中心於1月19日投资快报推荐世联行以来,该股股价已大幅攀升21%,表现较上证综合指数/中小板指数超出26%/29%。随着近期更多有利房地产政策释出(参见本中心产业报告),我们依然看好世联行,主要考量该公司:1)2015年第四季财报优於预期;2)代理业务具全国性布局;3)切入互联网金融与电商领域;4)获利成长强劲(2016/17年预估年増11%/30%)。我们重申买进评等及目标价人民币20元,系根据相同目标本益比40倍,乘以本中心2017年预估每股盈余人民币0.51元推算而得。 2015年第四季财报优於预期:该季税後纯益为人民币2.58亿元(年増47%),超出本中心/市场预估,主要是营收与毛利率双双大幅提升所带动。营收季増47%/年増50%至人民币16.65亿元,主要归功於电商(年成长492%)、资产管理(年成长52%)、房屋代理销售(年成长34%)等业务表现提升。房屋代理业务回温带动毛利率扩増,加上营业费用控管改善,使得2015年第四季营业利益率提升至28.6%,高於2014年第四季的25.4%。 房市松绑政策的主要受惠者:基於下列因素,本中心预估2015年第四季营收动能可望延续至2016年上半年:1)房地产政策有利(房贷放宽及税费优惠);2)线上通路网络扩张(团购平台与手机应用程式「世联集房」)。本中心预估2016年房屋代理销售/电商营收将年増26%/31%。 2016年互联网金融业务可望加速成长:我们预估在2015年高基期下,2016年该公司小微金融业务营收仍将大増24%,原因在於力促信贷资产证券化,将使世联行有更多资金扩张其互联网金融业务。 获利预估调整:本中心将2016/17年预估每股盈余各上修3%/下修0.2%,以反映:1)2016年营收表现更为强劲、营业费用降低;2)小微金融业务坏帐准备金计提増加;3)2016/17年股本稀释8%。据此,本中心最新2016/17年预估每股盈余为人民币0.39/0.51元。

重申买入评级,目标价人民币24元不变:平高电气公布2015年4季度每股收益人民币0.28元合乎预期,营收优于预期但毛利率较预期低。我们认为特高压组合电器将持续为公司2016年主要增长动能,系因国家电网及平高电气均计划积极建设特高压线路。公司目前股价相当于14倍2016年预估市盈率,股利收益率3.5%,我们认为并不贵,此时应为中/长期投资人良好的进场买点。本中心重申买入评级,目标价人民币24.0元,系根据目标市盈率23倍 (与前次相同),及2016年预估每股收益人民币1.05元推估而得。 2015年4季度营收同比大幅增长28%,较本中心预估高47%,系受益于 1) 特高压贡献强劲 (同比增长39%),及2) 非特高压业务意外反弹 (同比增长23%)。非特高压业务蓬勃发展可归因于1) 国家电网于2015年4季度重启配电网投资;及2) 新产品线中压开关设备营收开始见到明显贡献。 2015年4季度毛利率低于预期,系因产品组合不利:由于非特高压产品毛利率为13-21%,远低于特高压产品的40%,2015年4季度非特高压产品营收贡献提高导致毛利率大幅下降至26.3%,分别环比下滑10.1/同比下滑3.2个百分点。 特高压线路的积极建设有望带来丰收的一年:继2015年于电网建设投资破纪录的人民币4,521亿元 (同比增长17.1%) 后,国家电网预期2016年将新建5条交流电/8条直流电特高压线路。平高电气表示公司目标为赢得当中至少3条直流电/4条交流电特高压线路。我们因此预期,公司特高压组合电器营收继2015年同比增长15%后,2016/17年将进一步同比增长41%/48%。 盈利预估调整:2015年4季度财报发布后,本中心调整2015年盈利预估模型,并微幅上调2016/17年每股收益估值以计入营收转强影响,但同时下调毛利率假设。本中心调整后2016/17年预估每股收益为人民币1.05/1.29元。

调升目标价至人民币31元:我们认为关于科创板和战略新兴板开板的利好政策将推动优质创投类公司盈利加速增长和推升估值,如张江高科。战略新兴板或将于2016年2季度开板,我们建议投资者提前布局。 投资者投资科创板,张江高科亦能分食大饼:2015年12月28日科创板在上海股交中心正式开板。由于张江高科持有上海股交中心23.25%的股份,因此一旦科创板成交额上升,张江高科将能够认列额外投资收益。根据张江高科的持股比例,我们预计2016/17年公司分别可认列人民币1,000万/2,500万元的额外投资收益(参见图4) 。 上海发展多层次资本市场将利好本地创投类个股:入驻科创板的首批挂牌企业条件之一即是公司注册地应位于张江高科技园区。因此,张江高科将享有以下益处:1)土地升值;2) 租金收益率上升;3)更多优质企业客户进驻;以及4) 公司创投业务股权投资退出渠道增加。因此,我们预计2016/17年新开板的科创板将贡献营收人民币1,600万/5,000万元 (税前利润的2%/5%)。 盈利及估值调整:我们将2016/17年每股收益预估分别上调2%/5%,以反映上海科创板开板带来的投资收益增长。张江高科计划将于4月9日公布2015年4季度业绩。

调升评级至买入,上调目标价至人民币24.0元:近期北京等地区出现严重空污 (PM2.5),促使中国政府加速建设新能源发电厂与特高压输电线路。平高电气除了作为特高压设备龙头供货商,于特高压直流产品线与分布式发电产业亦享有新商机。本中心上调盈利估值与目标市盈率倍数,并调升个股评级至买入,新目标价人民币24.0元。 在特高压直流线路中看见平均售价上升空间:根据本中心产业调查,由于近期特高压直流输电线路采用有利的设计变更,平高电气有望从客户(国家电网)取得平均售价较高的组合电器订单。随着特高压直流建设于2015年12月加速进行,平高电气供给特高压直流的产品线有望创造高于预期的营收与毛利率,带动本中心/市场盈利预期出现上涨空间。 分布式发电为另一商机:加快分布式发电发展脚步已成中国国家能源局近期会议的焦点。平高电气新开发的柔性直流输电相关产品为突破性技术,可应用于分布式发电次产业,将有助加快分布式发电的实际应用,亦有望推升公司2017年之后的盈利增长。 盈利预估与估值调整:本中心2016/17年预估每股收益分别微幅上调4%/2%,以反映来自下列动能的盈利上涨空间:1) 直流产品线平均售价上升;2) 特高压直流建设脚步较预期快。我们据此将目标市盈率倍数由21倍上调至23倍 (细节见第二页)。 盈利预估与估值调整 股价修正可能已经结束 平高电气股价于11月2日复牌后头两天大跌18%,证实了本中心观点,亦即我们在初次报告中所强调的,国企改革题材结束后通常伴随股价大幅修正。 过去数周以来平高电气股价落在人民币18-19元区间,显示股价修正可能已经结束 (参见图1)。我们认为现在是投资人重新布局平高电气的进场良机,系因公司长期盈利展望仍然不变。 数项近期利好浮现,为重新布局平高电气良机 除了具备稳健长期增长题材,2015-17年预估每股收益增长达25%/18%/46% 外,公司亦有望在特高压直流产品线与分布式发电产业看见新商机而受益(细节见第4-7页)。 本中心2016/17年预估每股收益微幅上调4%/2% (参见图 2),以反映来自下列动能的盈利上涨空间:1) 直流产品线平均售价上升;2) 特高压直流建设脚步较预期快。 除了上调盈利预估外,我们亦将目标市盈率上调至23倍2016年预估每股收益 先前为21倍),求得新目标价人民币24元。本中心目标倍数23倍位于公司三年历史市盈率区间14-33倍中点,较产业平均市盈率的22倍高出5%。我们给予公司5% 的估值溢价,系考虑在特高压设备供应链中,平高电气为近期唯一平均售价大幅上升者。考虑到公司2014-17年盈利年复合增长率有望达36%,我们认为目标倍数23倍市盈率系属合理。 本中心根据目标倍数23倍市盈率与上调后2016年每股收益估值,求出新目标价人民币24.0元,并调升平高电气评级至买入。

重申买入评级,调降目标价至人民币10.6元:2015年3季度营收呈双位数增长,印证本中心提出的市占率扩大题材。此外,在中国实行货币宽松政策以及保利近期大举收购土地的支撑下,2015年4季度到2016年上半年有望延续强劲的营收表现;重申买入评级。 息税费用增加,导致2015年3季度盈利不如预期:2015年3季度营收同比增长16%,系因市场全面复苏,市占率稳定扩张。受惠于强大的执行力,公司公布毛利率和调整后营业利润率分别维持在33%和18%的稳定水平。但是,营收动能强劲并未带动盈利大幅增长。利息资本化比重下降,使得利息费用增加,和税率升高共同导致2015年3季度每股收益低于预期。 近期大举购地刺激2016年销售增长:2015年9月保利斥资人民币160亿元在一线城市 (北京、上海和广州) 购入四块土地。我们认为保利近期购地举措代表公司进一步向前发展,有利于2016年销售动能。在一线城市供需渐趋平衡的情况下,近期降息也将进一步增强购房需求。 新股增发可能延至2016年:管理层预计原计划于2015年发行的人民币100.5亿元新股将延至2016年,系因1) 2015年下半年股市行情不佳,以及2) 利用其他较低利率中票,持续推动融资渠道多元化。 盈利预估调整和股票估值:我们将2015/16/17年预估每股收益下调6%/3%/3%,以反映2015年3季度财报、新股增发延迟至2016年以及利息资本化比重假设值下调。据此将目标价由人民币11.0元下调至人民币10.6元,系以原7倍市盈率,乘上调降后2017年预估每股收益推估而得。

分析师变动,给予买入评级,目标价人民币20.5元:鉴于汽车市场全面复苏,且2015年3季度公司自主品牌营收超出预期,我们预期上汽自2015年4季度起将迎来光明前景,预估2015/16/17年公司税后净利润将同比增长4%/5%/6%。考虑1)市场对大众汽车排气造假丑闻反应过度;以及2)8%的股利收益率可抑制股价下跌风险,我们给予上汽买入评级,目标价为人民币20.5元,系基于现金流量折现估值和7.4倍2016年预估每股收益平均计算而得。 购置税调降的受惠者:中国乘用车市场继9月同比增长3%后,预计在购置税调降的利好刺激下,2015年4季度至2016年1季度将持续复苏。这应有利于上汽加速增长,系因上汽70%以上销售额来自小排量汽车(参见图4)。 自主品牌营收增强有利于毛利率提升:2015年3季度上汽自主品牌(包括五菱)销量同比增长4%至49.4万辆,表现优于合资品牌。由于自主品牌车型具有价格竞争力且利润率较高,未来几季营收贡献增加将带动毛利率由2014年的11.2%升至2015/16年的11.5%/12.3%。 自主品牌销售转强带动2015年3季度毛利率优于预期:虽然2015年3季度营收仅同比增长0.7%,但受惠于自主品牌销售额增加,毛利率达12.2%,优于市场预期。扣除投资利益减少的影响后,每股收益同比增长4%至人民币0.64元。 大众汽车排气造假丑闻并未拖累增长前景:虽然空方可能担心大众汽车排气造假丑闻将导致上汽盈利下调,但考虑柴油引擎车占上汽乘用车销售比重为0%,我们认为投资人担忧过度。

配电网业务表现疲弱,拖累2015年3季度盈利能力:2015年3季度营收同比下滑29%/环比下滑9%,系受配电网表现疲弱拖累,亦再度印证本中心在初次报告强调的智能电网升级进度缓慢的悲观看法。营收规模较小,营业费用增加,共同抵销强劲毛利率,拖累2015年3季度每股收益(人民币0.09元)低于预期。 智慧电网题材言之过早:尽管市场看好智慧电网升级,但研究中心对配电网投资进展缓慢感到担忧,系因1)2015年3季度配电网营收动能放缓;2)9月工业用电同比下滑3%。因此,中国政府升级电网诱因较少,我们认为配电网业务要出现转机仍言之过早。 特高压业务增长-仍难扭转局势:特高压营收仅占许继2014年营收的10%,低于平高电气/中国西电的33%/13%。特高压产业增长动能仍不足以抵销公司其他业务衰退的影响。 电动车充电题材可能导致短期股价波动:过去一个月来,电动车充电类股的股价已攀升约30%,主要系因相关新闻带动股价走扬。由于电动车充电业务须至2016年下半年才有显著营收贡献,本中心认为充电板块近期获利了结卖压恐难避免。

事件 航天信息10月29日公布2015年3季度财报,符合预期。我们仍看好其互联网金融题材,公司可能在年底复牌,预估届时股价会有一波补涨行情。重申买入,目标价人民币75元。 研究中心观点 2015年3季度财报符合预期:2015年3季度每股收益人民币0.45元,大致符合本中心与市场预估。毛利率强劲与业外收益弥补略低于预期的营收与小幅上升的营业费用。公司在2015年更着重高毛利率的税控业务,带动3季度毛利率增至19.1%,优于去年同期的15.1%。 互联网金融领域传来并购利好消息:航天信息自10月12日起停牌,管理层表示系因公司在核心业务(猜测为互联网金融领域)有并购计划。航天信息近期并购动作积极,印证了本中心近期报告与先前针对征信业的深度报告(报告连结)。航天信息拥有征信子公司、第三方支付牌照、与丰富的中小企业税务数据库,并与银行建立密切关系,若有进一步的并购行动,有望让公司在互联网金融领域中营运模式更明朗,利于变现。 重申买入,目标价人民币75元:研究中心依旧看好航天信息,并认为其稳健的核心税控业务与持续进步的互联网金融发展可望推升未来几年的营收与毛利率。相较其他互联网金融同业在过去两周的股价涨幅已经大约达到40%,航天信息停牌前的估值不贵(32/26倍2015/16年预估市盈率),也代表复牌交易后届时股价会有一波补涨行情。

重申买入评级,新目标价人民币14元:策略性业务结构优化带动公司2015年3季度毛利率扩增。我们认为2015年3季度的特高压变压器营收动能有望延续至4季度及2016年,主要由中国的清洁能源政策及能源互联网题材所带动。中国的十三五计划及一带一路计划也有望对特变电工的海外工程总承包业务带来正面影响,并有助于推升股价。在个股表现方面,相较于国内特高压同业/一带一路同业2016年预估市盈率21倍/28倍,特变电工的16倍市盈率估值具有吸引力。 变压器业务增长映证本中心提出的特高压增长题材:2015年3季度变压器营收同比增长18%,增长幅度居特变电工所有业务之冠。这点映证了本中心先前在产业报告及公司初次报告中深入探讨时提出的特高压增长题材。 新能源业务营收表现较预期强劲;3季度同比增长达14%,大幅优于本中心/市场的持平假设,主要归功于光电及风电站订单增加。 2015年3季度财报表现疲弱,显示公司正推行业务结构优化:特变电工3季度营收同比下滑6%/环比下滑12%,主要因低毛利率贸易业务大幅衰退所致,显示公司业务结构逐渐优化。本中心认为营收比重调整有望带动毛利率展望转佳,从公司3季度毛利率升至17.0%即可为证(高于2015年2季度/2014年3季度的16.4%/15.9%)。整体而言,3季度每股收益同比增长9%至人民币0.16元。 盈利预估调整与股票估值:考虑3季度财报表现及营收结构改变,本中心将2015/16/17年每股收益预估值下调8%/7%/0%至人民币0.62/0.78/1.06元,并将目标价由人民币15元调降至人民币14元,系根据市盈率目标倍数18倍(与前次相同)及最新2016年预估每股收益推算而得。

调升评级至买入,目标价上调至人民币75元:受益于互联网金融产业估值提升,恒生电子过去两周股价劲扬38%。本中心调升评级至买入,目标价隐含14%的上涨空间,系因HOMS的罚款金额有望减少。A股成交量与核心业务增长强劲也有望成为近期股价利好。由于所有利空已大致反映于股价,本中心将恒生电子评级调升至买入,建议投资人于2015年3季度财报表现平淡,股价回调时逢低布局。 核心业务营收财测上调、A股成交量增加为近期利好:管理层将核心业务营收财测由同比增长30%上调至50%,系因1) 券商客户急于升级IT系统;2) 研发人员短缺情况已于2015年4季度解除。近期A股成交量增加亦有望增强恒生电子等互联网券商业者的增长潜力与市场气氛(参见图8)。 2015年3季度财报平淡:2015年3季度营收略逊于本中心/市场预期,系因互联网金融营收减少,研发人员短缺。2015年3季度营业费用大幅增长,系因公司招聘700位研发人员以应对核心业务订单大幅增加。由于公司计提人民币1.59亿元以支付HOMS罚款,2015年3季度每股亏损人民币0.08元。 盈利预估与股票估值调整:本中心将2015年每股收益估值下调30%,2016/17年每股收益估值维持不变,以反映 1) 2015年3季度营业费用大幅增加; 2) 数米基金网会计准则变更(细节请参见第3页)。本中心将目标市盈率倍数由20倍调升至60倍,以反映中国A股成交量扩大,且互联网券商业者的市场气氛转佳。本中心目标价人民币75元系根据现金流量折现估值与60倍2016年每股收益推估,取平均值而得。

分析师变动,给予买入评级:本中心分析师变动,给予长城汽车新目标价人民币15元。我们看好长城的SUV题材,认为其将受益于大众市场需求迅速回温。研究中心认为公司的SUV业务比重高,推出低排量车款改版,加上开发新能源车辆,有望带动其长期增长表现优于同业。我们预估2015/16/17年税后净利润同比增长率将达13%/24%/18%,目标价人民币15元系以12.5倍2016年预估每股收益推得。 中国SUV市场龙头:长城为中国SUV品牌龙头,市占率高达13%。SUV业务占公司年初至今销量的93%,居于同业之冠(参见图1)。我们认为长城受益于中国SUV需求增温,中长期表现有望优于同业。 低排量汽车优惠政策有望带动长城业务增长:中国政府近期将低排量汽车(1.6公升以下)的购买税减半(由10%降至5%)。我们认为该项政策将于2015年4季度至2016年带动长城增长,原因在于1)1.5公升排量汽车占公司销量的70%(参见图3);且2)长城2016年可能推出更多低排量车款改版。 新能源车辆有望自2016年4季度起带动公司增长:长城于9月底公布其新能源车辆长期项目的研发进度,公布自行开发的油电混合系统。考虑公司研发进展顺利,我们预估新能源车辆将自2016年4季度开始贡献营收。 2015年3季度财报表现平淡:尽管产业增长趋缓,长城3季度营收仍同比增长10%。不过毛利率则由2015年2季度/2014年3季度的24.7%/24.9%降至2015年3季度的21.2%,系因其新车款H6Coupe仍在量产初期,良率及毛利率均相对偏低。

重申买入,目标价调降至人民币75元:9月29日航天信息针对征信与金融支付事业发布多项公告。本中心持续看好公司的数据服务与互联网金融题材,预期近期征信领域的进展可望带动股价突出表现。自本中心3月20日发布报告、预期大数据题材带动投资价值提升以来,航天信息的股价走势超越上证指数24%。本中心认为近期因A股整体市场波动引起的股价修正应已过度反应,建议投资人于目前价位买入该股。 征信事业变现迈进一大步:航天信息公告设立爱信诺征信有限公司,未来将侧重于企业征信业务。如先前的深度报告所述,航天信息在新兴的征信产业具备竞争力,主要因公司:1)拥有独特且极具价值的中小企业税务数据库;2)与银行关系紧密;3)征信平台取得进展。设立子公司后,本中心认为航天信息将取得企业征信牌照,数据服务事业短时间将能变现。 透过并购取得第三方支付牌照:航天信息公告将收购浙江航天电子信息产业有限公司51%股权,以获得第三方支付牌照。近期航天信息亦开发在线平台「航天财信」,并引进天弘基金管理公司策略联盟,为企业客户提供现金管理服务。本中心认为航天信息收购第三方支付牌照之举,有利于其深度挖掘其广大中小企业客户的客户数据库,透过提供企业支付、征信、现金管理等服务,可望进一步强化其互联网银行事业的多元布局与发展。 目标价自人民币100元调降至75元,以反映较高的加权平均资金成本假设值,但2015/16/17年每股收益估值维持不变(参见第2至第4页)。

初次纳入研究范围,给予持有-超越同业评级:本中心认为平高电气为主要特高压受惠者,预估其2014-17年盈利年复合增长率达35%。虽然公司长期增长动能稳健,但考虑1)该股目前估值偏高,可能已反映资产注入利好;及2)自6月底停牌,“幸运”躲过大盘回调,一旦恢复交易,股价可能面临调整压力,故我们对该股短线股价表现存有疑虑。本中心以市盈率目标倍数21倍乘上2016年预估每股收益,得出目标价人民币22.1元,给予“持有-超越同业”评级。 主要特高压设备业者,特高压产品营收占比达30%以上:平高电气在中国特高压产业中具有竞争优势,享有特高压组合电器(GIS)设备市场47%的市占率。公司搭上特高压产业快速增长的特快车,预估2014-17年其特高压组合电器业务营收年复合增长率将达36%,并成为公司中长期的主要增长动能。我们预估其特高压组合电器营收占全年总营收的比重,将从2014年的33%升至2017年的48%。研究中心据此推估其2015/16/17年盈利将增长39%/24%/42%。 资产注入利好可能已反映于股价:平高电气自6月23日起停牌,系因公司正在进行资产注入和非公开发行股票。根据公司最新公告,将接受母公司平高集团的部分资产。考虑平高电气在此次资产注入后,国企改革利好的影响将进入尾声,目前停牌股价可能也已经反映该题材。本中心认为平高电气复牌后(可能于10月底至11月初),短期股价上涨空间恐有限。

初次纳入研究范围,给予买入评级,目标价为人民币15元:公司目前估值位于低点,较国内特高压同业低30%,估值相当具吸引力。由于中国政府希望维持2015年GDP增长目标,因此2015年4季度将加速固定资产投资与特高压产业发展,有望为公司提供短线利好。长远来看,我们预估一带一路计划可带动公司营收与毛利率增长。本中心预估2015/16/17年每股收益有望同比增长33%/23%/26%。本中心目标价人民币15元,系以18倍2016年预估市盈率推得。 “一带一路”计划有望带动盈利增长:发迹于新疆,特变电工居于一带一路重要战略位置,有望藉由绝佳的地理位置受惠于一带一路计划。该计划有望带动公司变压器业务营收增长,系因市场普遍预期特高压设备会是出口市场的下个重点,中国特高压设备商享有技术优势、丰富的实务经验与强劲的海外需求。此外,中国与中亚国家关系愈发紧密,可确保特变电工未来几年的海外工程总承包(EPC)业务持续增长。我们预估2015/16/17年海外EPC业务有望同比增长62%/24%/20%。 特高压产业的大幅增长有望支撑公司本业增长:为了减少空气污染与提高新能源使用效率,中国正在加快特高压输电网建设。特变电工为中国最大变压器制造商,其变压器广泛使用于中国的输配电网。我们也认为特变电工是中国国内特高压市场的第二大受惠厂商,在中国特高压直流/交流输电网价值链中享有4.9%/4.0%的份额。本中心预估2015/16/17年特变电工变压器营收将同比增长10%/18%/16%。伴随着特高压变压器的高毛利率(预估2015-17年毛利率25-26%),变压器业务的强劲增长亦有望带动公司毛利率扩增并加强财务结构。

首次纳入研究范围,给予买入评级,目标价人民币9.0元:中国西电为业界龙头,有望成为中国特高压价值链中的最大赢家,未来盈利有望大幅增长。我们预估其2014-17年每股收益年复合增长率将达44%。另考虑公司透过与GE 跨国合作积极扩张产品线,我们对中国西电的增长持正面看法。本中心买入评级目标价人民币9.0元,系以30倍2016年预估市盈率目标倍数推估而得。 中国特高压产业增长趋势的最大赢家:中国西电为中国国内唯一有能力供应全套特高压一次设备的厂商,目前在中国特高压交流/直流输电网价值链的份额为7.4%/7.7%,远高于同业平均4%/4%的水平(参见本中心特高压产业初次报告的深度分析)。考虑中国政府正加速特高压建设,我们预估中国西电2015/16/17年营收将同比增长3%/27%/18%,隐含每股收益同比增长率54%/45%/33%。 与GE 战略结盟创造双赢局面:中国西电2013年与通用电气(GEUS)展开合作,包括1) GE 的股权投资;2) 设立合资公司;及3) 推出联名产品。与通用电气的战略结盟应有助中国西电在国内市场 (主要销售二次设备) 及海外市场 (主要销售一次设备) 取得更多订单,从而提升中国西电的营收/盈利稳定度。 核能发电概念股:中国西电因提供核电厂变压器,因此也被视为核电概念股。尽管此区块目前营收贡献仍低,但近期中国在中亚取得的核电厂订单有望间接推升公司营收动能与股价表现。