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韵达股份 公路港口航运行业 2019-07-15 31.25 38.00 12.00% 34.57 10.62% -- 34.57 10.62% -- 详细
前言:韵达作为通达系中的后起之秀,自17年初正式登陆资本市场以来,公司持续稳健的增长表现不断超出投资者的预期,公司目前已经成长为A股电商快递新龙头,市值超700亿,作为一直对公司保持着紧密跟踪的研究团队,我们试图通过此篇报告探寻公司快速成长的密码。公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿,在A股电商快递中(除顺丰外)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币),以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。 公司快速发展的背后是战略与战术皆优。1)战略层面:公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展,同时核心基础设施资源持续投入,打造“站在科技轮子上的快递巨人”。2)战术层面:公司高管团队稳定,网络精细化管理能力突出,尤其是在转运(布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先)、网点(网络颗粒度细化,加盟商积极性高)、干线运输(首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善)等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行,使得公司效率、服务等各方面领跑同行。 公司业绩有望继续保持稳健增长。1)收入端,我们认为在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控;2)成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为公司在单价降幅可控,单票成本仍有改善空间情况下,业绩有望保持稳健增长。 投资建议:公司深耕快递行业20年,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出,随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间,公司业绩有望继续保持稳健增长,未来公司仍将继续受益电商发展红利,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为28.3、34.1、42.0亿元,对应现股价PE为25、21、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:1)行业需求下行风险;价格竞争超出市场预期;成本持续上升风险。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-05-01 28.75 35.71 5.25% 40.50 7.03%
34.57 20.24% -- 详细
事件:韵达股份公告2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营收138.6亿元,同比增长38.8%;实现归属上市公司股东净利润26.98亿元,同比增长69.8%:扣非后归母净利润为21.35亿元,同比增长38.7%。2018年第四季度实现营收46.1亿元,同比增长46.5%;扣非后归母净利润同比增长80%。2019年一季度公司实现营收66.85亿元,同比增长151.6%;实现归属上市公司股东净利润为5.66亿元,同比增长40.38%;扣非后归母净利润为5亿元,同比增长38.08%。 业务量持续高增长,全年增速超行业22%:韵达股份2018年完成业务量69.85亿件,同比增长48%,增速超过行业22个百分点;全年快递单价为1.72元,同比下降11%,快递市场价格竞争依旧严峻;但由于公司快运业务及物料销售业务本期呈现高增长,致使营收增长加速。2018年第四季度营收增长进一步抬升,主要原因或是(1)业务量增速达到47%,单价降幅为8.56%,单价降幅环比收窄约8个百分点;(2)除快递业务之外的业务营收同比增长2.5倍。一季度营收高增长主要原因是公司调整营收口径,在收入成本中增加派送费的核算,排除该因素,预计快递业务收入同比增加21%,其他业务收入同比增长约1倍,总营业收入同比增长41%;单件收入排除派费约下降5.43%。 成本管控效果显著,单件成本加速下降:全年快递业务单件成本为1.22元,同比下降0.16元/单,降幅11.6%,使得快递业务毛利率同比微幅上升至29.2%。其中单件运输成本下降0.1元,降幅11%;单件中转中心成本下降0.04元,降幅9.4%。单件运输成本降幅较上期明显改善,全年公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%。单件中心操作成本持续上期快速下降趋势,整体分拣处理能力提升51%,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。从固定资产投入来看,全年新增机械设备及运输车辆分别为14.8及5.65亿元,均较上期投入有翻倍增长。 第四季度开始毛利率出现回升:2018年第四季度及2019年第一季度公司整体毛利率分别为26.6%及27.9%(一季度收入及成本均扣除派费,假设派费为1.65元/件),分别同比提升1.6及1.8pts;根据近两年数据,公司其他业务整体毛利率小于快递业务毛利率,所以该两个季度毛利率提升或得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等。全年三费/营收占比从7.6%下降至7.3%;另外公司现金流充裕,可用资金约85亿元,报告期内申请注册发行不超过20亿元的中期票据和不超过20亿元的超短期融资券,并且公司本身具有强现金生成能力,保障公司长期发展需求。 投资建议:韵达股份2018年4季度及2019年一季度利润增长超预期,或主要得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等,同时其他业务也呈现高速增长。公司服务质量优异,业务量增速持续超行业平均;成本管控优异,单件成本持续下降,维持公司盈利能力;现金流充沛,持续资本开支保障公司核心竞争力。预计2019-2021公司实现归母净利润分别为28、35、42亿元,对应PE为23、18及15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。
顺丰控股 交运设备行业 2019-04-26 34.74 40.00 17.37% 34.55 -0.55%
34.72 -0.06% -- 详细
事件:顺丰控股公告公司2019年一季报。2019年一季度公司实现营业收入240.3亿元,同比增长16.7%;实现归属母公司净利润12.63亿元,同比增长27.94%;实现扣非后归属母公司净利润8.36亿元,同比下降6.78%。 宏观环境压制业务量增长:公司一季度快递业务完成业务量9.82亿件,同比增加7.32%;单票收入为23.73元,同比增长6.25%。业务量增速相较于去年同期出现大幅下降,主要原因或是(1)宏观经济下滑,压制主业时效件增速,并且部分工厂春节后返工较晚;(2)去年同期大力发展电商经济件,但该业务从去年下半年开始战略性收缩。单票收入上涨主要是由于(1)春节因素,有业务结构及价格上的调整;(2)高单价新业务占比逐步提升。 毛利率出现回升:公司本期毛利率为18%,较去年同期提升0.4pts,环比2018年Q4提升1.3%。毛利率在2017年四季度同比下降后,首次单季度出现回升,我们认为主要原因或是(1)由于业务调整或宏观经济原因,高毛利率的业务或在一季度占比同比出现回升;(2)公司成本控制优异,部分优化措施开始呈现效果;(3)资本开支速度并未持续加速,一季度公司构建固定资产无形资产长期资产支付的现金为19.39亿元,同比增长14%,低于营收增长,并且相比较去年全年资本开支高增长速度有所减缓。 拟发行65亿可转债保障资本开支进程:公司本期产生4.27亿非经常性收益,主要是其他非流动金融资产的公允价值收益;另外在毛利收益正增长的情况下,三费占营收比例由去年同期的11.6%提升至本期的12.9%,其中本期短借、应付债券的等债务性融资大幅上升,导致财务费用同比增加1.65亿元。从现金流量表看,本期公司完成DHL在华供应链业务的收购,支付现金约53亿元,持续资本开支等等活动致使公司增大融资需求,相比较去年同期公司短期借款、长期借款、应付债券共增加约130亿元。公司同时公告拟发行不超过65亿元可转债,用于归还银行贷款及持续资本开支。 投资建议:一季度顺丰控股受宏观经济影响,业务量及营收增速受到压制,但盈利能力在五个季度后出现回升。由于目前公司资本开支仍在加速期,短期利润依旧受到压制;长期来看,加速综合物流能力的形成,有助于公司迅速切入B端市场铸就护城河,带来远期利润持续增长。预计公司19-21年EPS为1.14、1.28、1.47元,对应PE30x/27x/23x,维持“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济下滑、新业务增长不及预期等。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-04-24 14.13 17.19 44.33% 14.33 0.21%
14.33 1.42% -- 详细
前言:近期,圆通速递发布了18年年报,公司业绩表现亮眼(18年归母净利+34%,18Q4+69%),业绩大幅增长的背后是公司在单票成本上的大幅改善以及市场份额的回升,当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续?我们认为公司在管理战略发生改变后,即在聚焦快递主业,持续推进降本增效的背景下,公司单票成本在19年仍有望超预期改善,业绩增长亦值得期待。对于公司的市值空间,我们认为圆通无论从业务量还是业绩体量上与A 股头部快递企业相接近(相差不到10%),而二者市值相差近40%,圆通估值存在较大修复空间(30%+),当前公司拐点已现,我们持续看好。 单票成本改善显著,公司业绩逐季回升。公司在经历了17年的低谷后(17年业务量增速14%,归母净利+5%),18年开始公司全面实行全链路成本管控,基本面开始触底回升,18年公司业务量同比+32%,市场份额13.1%(同比+0.5PTS),实现扣非归母净利+34%,分季度看,公司盈利增长亦逐季回升,18Q1/Q2/Q3/Q4业绩+13%/18%/24%/69%,公司业绩高增长的背后是单票成本的大幅改善,18年公司单票运输成本0.8元,同比降15%(18H1/H2同比-9%/-18%),单票操作成本0.44元,同比降7%(18H1/H2同比+1%/-10%)。 19年基础设施继续加大投入,单票成本仍有望超预期改善。2018年开始重视降本增效及核心竞争能力的构建;全年公司资本开支加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元,同比增加103%。截至年底公司自有车辆达到1199辆,运输车辆固定资产价值同比增加173%,完成布局自动化分拣设备39套。根据公司19年规划,将继续加强基础设施投资建设(继续提升自有车、大车占比;自动化设备与城配中心继续投入),聚焦成本管控,我们预计单票运输与操作成本仍有望超预期改善(两项降幅有望超0.1元)。 行业竞争持续激烈,无需过分担忧价格战。通达快递企业自16年上市以来,投资者一直担忧行业价格战对公司业绩的影响,而回顾过去三年我们发现,尽管行业/公司总部单价持续下行,上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善,业绩反而连续增长(圆通18年业绩较16年增长39%)。展望未来,考虑到1)各家快递公司通过18年的资本开支,成本差异收窄,头部企业价格战优势下降;2)客户价格敏感性在下降,价格战边际效应减弱;3)行业增速仍维持在20%+的较快增速的背景下,我们认为无需过分担忧价格战。投资建议:公司战略调整成效显著,经营拐点已现,伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升,公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A 股头部快递企业差距逐步缩小,成本效率改善有望继续超预期,长期看,我们认为公司估值水平仍存在较大的修复空间(30%+)我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元,对应现股价PE 为18、16、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-04-22 13.90 15.81 32.75% 14.79 5.12%
14.61 5.11%
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事件:圆通速递公布2018年年报。2018年实现营业收入274.65亿元,同比增加37.5%;实现归属母公司股东净利润为19.04亿元,同比增加32%。第四季度实现营业收入88.42亿元,同比增加24.27%,实现归母净利润6.5亿元,同比增长69%。 下半年件量增长恢复,单件成本大幅下降:圆通速递国际于去年11月并表,排除该影响全年营收同比增长24%,归母净利润同比增加约29%。快递业务本期业务量恢复,全年完成66.64亿件,同比增长31.61%;单件收入为3.44元,同比下降6.4%,考虑口径调整、扣除派费,实际单件收入降幅约在6%。单四季度看,公司盈利出现大幅改善;下半年单件收入降幅有所扩大,同时带来业务量增速加速回升;另外由于公司加速资本开支,下半年单件成本出现大幅度下降,下半年单件运输及中转成本分别为0.77及0.43元,同比下降19%及12%。 资本开支加速,成本管控效果显著:2018年开始公司进行一系列战略调整,开始重视降本增效及核心竞争能力的构建;全年公司资本开支加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元,同比增加103%。基础设施的投入带来成本的大幅改善(1)完善运能体系,截至年底公司自有车辆达到1199辆,运输车辆固定资产价值同比增加173%,实现全年单件运输成本下降14.5%;(2)加大转运中心自动化设备投入,全年公司共完成布局自动化分拣设备39套,全年单件中转成本下降6.7%。 经营质量改善,建包中心实现加盟商降本增效:从经营质量来看,公司在上下游的议价能力在逐步提升,本期经营性净现金流入/归母净利润比例为122%,去年同期为108%。另外公司于2018年开始推广建包中心,推进辐射范围内各加盟商统一建包、集中操作,以实现加盟商降本增效;截至2018年底,已建成建包中心合计有32个。 投资建议:圆通速递战略调整成效显著,伴随公司在核心资产及服务质量上的持续关注,市场占有率及盈利能力将得到持续改善。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元,对应现股价PE为17、15.5、14倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。
申通快递 公路港口航运行业 2019-04-11 25.45 29.40 5.91% 25.90 -0.27%
27.74 9.00%
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事件:申通快递公告2018年业绩。2018年度公司实现营业收入170亿元,同比增长34.41%;实现归属上市公司股东净利润为20.5亿元,同比增长37.73%;实现扣非后归母净利润17.2亿元,同比增长24.12%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。 业务量恢复超行业增长,单件收入降幅扩大:营收方面,公司全年累计使用约15亿收购15个核心转运中心,扣除并表影响公司营收同比增长约25%-30%左右。公司2018年完成业务量约51.12亿件,同比增长31.13%;扣除并表影响后,单件收入约为3.13元,同比下降2.8%;扣除派费,单件收入为1.43元,同比下降9.1%。公司全年业务量增速超行业增长,尤其是自2018年7月份开始,每月业务量增速约达到40%以上,业务量回暖或主要由于公司加速资本开支及进行管理改善,致使服务质量及申诉率逐步好转。本期单件收入同比下降,符合全年行业单价持续下降趋势,行业价格竞争、快递轻量化、恢复市场份额等因素或导致单件收入依旧处于下降通道。 自营率提升,逐步实现降本增效:公司近年专注于网络自营率的提升;公司快递服务网络共有转运中心68个,其中自营转运中心60个,自营率约为88.24%(中报时自营率为74%);截至本期末,公司自有干线车辆2941辆,自营率从达到65.68%(中报时为58%,2017年为46.5%);自营率的上升将有效提升公司经营高效率降低成本。本期公司扣派费后单件成本为1.1元,同比增长8.4%;但调整自营率后,公司单件成本或下降约10%。公司全年单件毛利为0.55元,较去年同期下降0.04元,降幅7.9%;扣非后单件归母净利润排除去年快捷减值影响,同比也下降约0.04元。 第四季度业绩增速略有回落:分季度看,公司下半年业务量增速明显出现回升;营收方面,全年除第二季度同比增速稍低,其他季度排除收购并表影响后,均有30%左右;扣非后归母净利润同比增速第四季度稍有回落(排除快捷减值影响,同比增速或为11%),或主要由于公司收购转运中心后仍需在成本和效率方面进行磨合,并且在恢复市场份额方面公司在价格上或也作出一定让步。公司实施中转布局“一盘棋”战略,推动小集散布局,自营率提升后,成本效率优化将逐步体现。 投资建议:申通快递通过自营率提升,优化网络,未来业务量及网络经营效率将出现持续改善;阿里入股,未来或将通过信息技术的发展实现业务降本增效;预计2019-2021年公司实现EPS为1.4/1.66/1.98元/股,对应现股价PE为18.6/15.7/13倍,给予公司“买入-A”评级。 风险提示:快递业务量增长不及预期;行业大规模价格战。
东方航空 航空运输行业 2019-04-04 7.23 8.70 44.76% 8.24 13.97%
8.24 13.97%
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事件:公司发布2018年年报:实现营收1149亿元,同比+13%,归母净利润27.1亿元,同比-57.4%,扣非归母净利19.3亿元,同比-57%;其中18Q4营收同比+11.7%,扣非归母净利亏损23亿元(17Q4亏损11.6亿元),Q4亏损扩大拖累全年业绩。 国际线票价水平大幅回升。2018年公司整体/ 国内/ 国际RPK+10%/10.2%/9.6%,整体/国内/国际ASK+8.3%/9.2%/6.9%,实现客座率82.29%,同比+1.23pts(国内/国际分别+0.71/1.99pts),其中18Q4整体RPK/ASK 分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中国内/国际收益水平分别+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),国际线票价回升明显。我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票价提升幅度收窄主要是运力投放加快(Q3/Q4ASK 分别+4.7%/8.8%)。18年底公司机队规模692架,全年引进67架,退出14架,净增加53架,19-21年公司预计净增加59、51、8架飞机。 航油成本较快增长,单位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337亿元,同比+34%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.3%,低于运力投放增速,单位ASK 油耗下降2.8%,带动单位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延续H1非油成本改善趋势),公司扣除财务费用的费用率占比为8.5%,同比-0.5pts,公司成本、费用总体管控良好。 扣除汇兑非经利润总额同比增长11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失21.9亿元(17年人民币升值带来汇兑收益20亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.78亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模285亿元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司财务费用同比增加46.5亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约53亿元,同比+11%。2018年公司资产处置收益为4.96亿元,同比大幅增长主要是由于公司搬迁至新办公地址,处置原办公地址土地产生收益所致。 投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性较强,我们看好航空旺季票价表现,公司主基地区位优势显著,一线繁忙航线市场份额高,预计2019-2021年EPS 分别0.56元、0.69元、0.87元,对应PE为13x\10x\8x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。
南方航空 航空运输行业 2019-04-02 8.57 10.70 40.79% 9.71 13.30%
9.71 13.30%
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事件:公司发布2018年年报:实现营收1436亿元,同比+12.7%,归母净利润29.8亿元,同比-49.6%,扣非归母净利23.4亿元,同比-55.1%;其中18Q4营收同比+10.8%,扣非归母净利亏损13.2亿元(17Q4亏损13.3亿元)。公司业绩下滑主要受到油、汇拖累。 18Q4票价水平略有下滑。2018年公司整体/国内/国际RPK+12.4%/12.6%/14.2%,整体/国内/国际ASK+12%/11.2%/13.9%,实现客座率82.4%,同比+0.23pts(国内/国际分别+0.25/0.26pts),其中18Q4整体RPK/ASK分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司客公里收益水平0.494元,同比+0.51%,我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+1.2%/+1.4%/-0.2%,18Q4整体RASK同比下滑约1%,营收同比+10.8%,18Q4收益水平略有下滑。18年底公司机队规模840架,全年引进104架,退出18架,净增加86架,19-21年公司预计净增加69、63、26架飞机。 单位ASK非航油成本下降4.1%,成本费用端管控良好。18年公司燃油成本429亿元,同比+35%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.8%,低于运力投放增速,单位ASK油耗下降5.6%,带动单位ASK燃油成本+20%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK非油成本同比-4.1%(18H1下降3.3%),公司扣除财务费用的费用率占比为7.9%,同比-0.6pts,公司成本、费用总体管控良好。 扣除汇兑非经利润总额同比下降11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失17.4亿元(17年人民币升值带来汇兑收益17.9亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.95亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模337亿元,占比26.6%(同比降15.5pts),公司财务费用同比增加40亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约56亿元,同比-11%。 投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性强,我们看好航空旺季表现,公司机队规模行业领先,国内线占比高,具备高业绩弹性,预计2019-2021年EPS分别0.70元、0.93元、1.13元,对应PE为12x\9x\8x,维持“买入-A”评级。
顺丰控股 交运设备行业 2019-03-21 35.45 44.73 31.25% 38.87 9.00%
38.64 9.00%
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事件:顺丰控股发布2018年度报告,公司实现营收909.4亿元,同比+27.6%,实现归母净利润45.6亿元,同比-4.6%,扣非后归母净利润34.8亿元,同比-5.9%;其中第四季度实现营收255.8亿元,同比+19.3%,扣非归母净利润6.6亿元,同比-37%。 快运等新业务放量促公司营收高增长,资本开支加速拖累利润规模。 18年公司营收同比增长27.6%, 收入端高增长主要来自经济件(+37.7%)以及快运(+83%)、冷链(+84.3%)等新业务的拉动,其中,经济件的增量主要来自中高端电商件,快运18年实现日均近万吨的规模,预计快运19年仍将保持高速增长;而受宏观经济下滑影响,公司时效件增速放缓(同比+14.3%,增速放缓3.3PTS)。18年公司扣非后归母净利润略有下滑,我们认为主要原因是本期公司加快在快运等新业务上的资本开支,新增产能依旧处于培育期,影响利润增长。 成本端较快增长致毛利率下滑。18年随着新业务投入不断加大,公司营业成本同比+31.2%,增幅超过营收增速,拆分看,人工和运输成本增长较快,考虑到外包成本中包含人工和运输成本,我们统计职工薪酬+外包+运输成本(三项成本占营业成本82%)合计同比+31.7%,略高于营业成本增速。在成本端承压背景下,公司18年毛利率水平17.9%,同比下滑2.2PTS。 2019年或持续加快资本开支,综合物流服务商加速形成。顺丰在2018年不断加大基础设施投资力度(主要投向分拣中心、车辆、飞机及信息设备),18年投资额为146.6亿元,同比+65.7%,18年下半年出资55亿收购DHL 在大陆、香港、澳门地区的供应链业务。公司通过自建及收购,顺丰加速形成综合物流服务的能力,长期为公司带来业务量及利润的高成长。 投资建议:顺丰控股通过新业务的培育,业务量及营收规模或依旧持续高增长;但由于目前公司资本开支仍在加速期,短期利润依旧受到压制。长期来看,综合物流能力的加速形成,有助于公司迅速切入B端市场铸就护城河,带来远期利润持续增长。预计公司19-21年EPS为1. 14、1.28、1.47元,对应PE 32x/28x/24x,维持“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济加速下滑,新业务拓展不及预期等。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-01-09 9.76 10.54 4.88% 10.14 3.89%
10.29 5.43%
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优质高速公路龙头,高分红突显强防御属性:宁沪高速作为国内规模最大的上市高速公司企业之一,坐拥江苏地区腹地经济优势,公司以收费公路及其配套业务为核心,积极发展房产、广告、投资等辅助业务,探索多元化经营模式。公司上市以来平均分红率稳居行业第一,股息率维持稳定增长;高分红、强现金生成能力使得公司防御属性特征突显。 核心路产彰显价值,高客运比例体现强抗周期能力:公司经营苏南各大主要高速公路,收费公路业务增长稳定,收入、毛利5年复合增速分别为5.86%、4.82%。公司大部分路产客车流量占比达到70%以上,受经济波动影响小,具有强抗周期能力。持续通过收购公路股权及建设新路巩固高速公路收费业务规模,目前在建3大项目预计将于2020年通车(镇丹高速已于2018年通车),待新建道路路产成熟后,或贡献营收10亿左右,归母净利润约1-2亿,保障收费主业可持续性。 配套服务转型升级,地产业务将保持平稳:2016年起,公司制定了服务区经营模式转型方案,“外包+监管”与“平台拓展”转型升级,实现盈利大幅改善。房地产业务方面,短期将实现平稳发展;公司前期储备土地几乎均在开发状态,公司下一次交付高峰将在2023-2024年。 但公司2019-2022年4年之间有约按成本计33亿元(现货16亿元+待交付17亿元)、按售价计约60亿元房地产产品可供出售交付,房地产业务业绩将保持稳健。 投资建议:宁沪高速为国内规模最大的上市高速公司企业之一,坐拥江苏地区腹地经济优势,其收费公路主业具有强抗周期能力,持续收购路产保障主业可持续经营。房地产业务储备充裕,保障盈利稳健成长。高分红、强现金生成能力使得公司防御属性特征突显。预计2018-2020年公司EPS 分别为0.85、0.85及0.88元/股,对应PE 均为11倍;根据DCF 计算,公司市值约570亿元。给予“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,利率上涨,车流量、房地产销售低于预期。
顺丰控股 交运设备行业 2018-11-02 38.24 50.50 48.18% 39.40 3.03%
39.40 3.03%
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顺丰控股三季报:公司前三季度实现营业收入653.7亿元,同比增加31.2%;实现归属上市公司股东净利润30.3亿元,同比减少16.87%; 扣非后归母净利润为28.2亿元,同比增加6.49%。第三季度实现营业收入228.6亿元,同比增加29.43%;实现归属上市公司股东净利润7.94亿元,同比减少54.84%;扣非后归母净利润为7.3亿元,同比减少14.6%。 业务量持续高增速:根据公司月度营业数据,第三季度公司速运物流业务实现营业收入223亿元,同比增加27.2%;实现速运物流业务业务量9.45亿件,同比增加27%;单价为23.6元/件,基本与去年同期持平,环比上升2.3%。从业务量增速来看,相比较二季度的31.6%,第三季度有小幅下降,主要原因或系 (1)二季度为传统淡季,去年同期基数较低; (2)公司速运物流业务受宏观经济环境影响,时效件等业务增速有所回落。但整体业务量增速依旧快于行业增速,主要也受益于公司今年在新业务上加大投入,及市场对于中高端产品需求提升。 新业务资本开支加速,短期或影响盈利水平:公司第三季度毛利率为17.47%,同比低于去年同期的19.28%,环比略低于今年上半年18.9%;主要系公司资本开支持续加速,尤其加快在新业务上的投入; 第三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为33亿元,保持上半年加快资本开支的节奏,同比有较大幅的增长。由于较多新增产能,短期对公司成本及毛利率会有一定的负面影响;但资本开支可保障公司未来长期新业务网络完整性及业务量持续发展,也是迈向综合物流服务商的基础环节。 55亿收购敦豪在华供应链业务,加速综合物流能力形成:公司公告10月26日,顺丰控股与德国邮政敦豪集团达成战略合作,顺丰控股将整合DPDHL 在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务;本次交易总对价为人民币55亿元。德国邮政敦豪集团为世界第一大合同物流企业,2016年市占率约为全球市场的6.2%,而集团在华供应链业务具有强有力的供应链解决能力,客户质量优异,产品覆盖产业广泛;此次合作,顺丰控股可以借助德国邮政敦豪的资源与经验,快速形成本身供应链能力,加速综合物流能力的形成;而敦豪也可以借助顺丰在华完善的物流网络及资源开拓更广阔的市场。 投资建议:本期公司持续加快新业务资本开支的速度,叠加收购敦豪在华供应链业务,公司完成综合物流能力搭建速度或大幅度上升。 短期顺丰控股细分业务中快递业务受益于网购消费升级,快运业务加速市占率提升,将带来稳定快速的业务规模扩张。长期实现成熟综合物流业务,将为公司带来大幅利润抬升。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润47.3、56.2及65.5亿元,对应PE 为38、32及27倍,维持买入-A 评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;新业务拓展不及预期;人工等成本大幅上升等。
东方航空 航空运输行业 2018-11-02 5.04 6.20 3.16% 5.82 15.48%
5.82 15.48%
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事件:东方航空发布2018年三季报:前三季度实现营收878.78亿元,同比增长13.38%,实现归母净利润44.9亿元,同比-43.27%,扣非后归母净利润42.3亿元,同比下滑25.12%。第三季度,公司营收为334.56亿元,同比+13.57%;归母净利润22.1亿元,同比-38.14%;扣非归母净利润21.1亿元,同比-37.32%。 18Q3旺季客座率、票价水平同比大幅改善。前三季度,公司整体、国内、国际ASK 分别同比增加7.83%/ 8.36%/ 6.88%,RPK 分别同比+9.74%/ 9.78%/ 9.48%,旅客运量同比+9.57%,客座率为82.84%,同比提升1.44pts。单独看Q3,公司整体/国内/国际ASK 分别同比+4.80%/ 5.67%/ 3.03%,RPK 同比+ 7.51%/ 8.26%/ 5.69%,客座率水平+2.11pts 至83.68%,由于民航局时刻总量严控以及台风等极端天气的影响,公司运力投放增速明显放缓,18Q3供需改善显著,我们测算客公里收益水平同比增长约5.6%(叠加去年同期低基数,公司客座率、票价改善幅度领先同行),带动公司营收增长13.6%。 航油成本大幅提升,人民币贬值拖累业绩。三季度,国内航空煤油采购价格同比增幅近40%,航油成本高企拖累业绩,我们测算燃油成本在营业成本中占比约33%,占比继续提升。未来随着航油价格提升,燃油附加费征收标准将进一步上调(10月初公司已经上调一次燃油附加费征收标准),有望缓解公司成本压力。从费用端看,销售费用+管理费用的营收占比7.18%,同比-0.71pts,控制良好,而财务费用由于Q3人民币兑美元贬值约4%,产生汇兑损失16.1亿元(去年同期汇兑收益约6.9亿元,人民币贬值亦会使以美元计价成本项上升),导致财务费用同比大幅增长约22亿元,拖累公司整体业绩。根据我们测算,18Q3若扣除汇兑损失与非经影响,公司利润总额同比+9%。 投资建议:我们看好民航严控供给带来的行业景气向上周期,以及行业票价放开的对于航企业绩的提振,公司主基地区位优势显著,一线繁忙航线市场份额高,短期受益于进博会等商务活动带来的旅客需求增加,预计公司2018-2020年EPS 分别0.29元、0.52元、0.69元(暂不考虑增发摊薄),对应PE 为17x\9x\7x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值
南方航空 航空运输行业 2018-11-02 6.13 7.60 -- 7.46 21.70%
7.72 25.94%
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事件:南方航空发布2018年三季报:前三季度实现营收1088.9亿元,同比增长13.3%,实现归母净利润41.8亿元,同比-40.8%,扣非后归母净利润36.6亿元,同比下滑44.1%。第三季度,公司营收为413.3亿元,同比+15.4%;归母净利润20.4亿元,同比-52.4%;扣非归母净利润18.2亿元,同比-55.1%。 运力投放保持较快增长,收益水平略有提升。2018前三季度公司ASK增速为12.1%(Q3为12.2%),其中国内、国际ASK增速为11.2%、14.2%(Q3国内、国际分别为11.1%、14.5%),尽管受到民航局时刻总量严控影响,公司仍通过调整航线结构(部分经停改直飞)以及改造机舱布局增加静态座位数等方式保持ASK较快增长;公司RPK+12.8%,其中国内+12.1%、国际+14.6%(Q3RPK整体、国内、国际增速为13.9%、13.3%、15.1%),公司客座率水平82.78%,同比+0.52pts,其中国内、国际分别提升0.65、0.29pts。18Q3公司营收同比+15.4%,我们测算客公里收入同比+1.4%。根据年初飞机运力引进计划,公司Q4预计引进43架飞机(Q3引进30架,H1引进42架),预计Q4运力投放增速仍保持高位。 18Q3扣汇扣非利润总额同比下滑约15.9%。三季度国内综采成本5471元,同比+39.8%,油价成本大幅上升带动公司营业成本+21.2%,超过营收增速,而单位ASK非油成本我们预计继续改善。从费用端看,销售费用+管理费用的营收占比6.6%,同比-0.6pts,控制良好,而财务费用由于Q3人民币兑美元贬值约4%,产生汇兑损失15.88亿元(人民币贬值亦会使以美元计价成本项上升),导致财务费用同比大幅增长约24.3亿元,拖累公司整体业绩。根据我们测算,18Q3若扣除汇兑损失与非经影响,公司利润总额同比下降约15.9%。 投资建议:我们看好民航供给侧改革带来的行业供需改善以及航线提价的逐步推进,公司机队规模行业领先,国内线占比高,具备高业绩弹性,同时考虑到人民币汇率出现较大贬值以及油价上涨因素,另外国内宏观经济增速放缓,航空出行需求低于我们前期假设,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.26元、0.57元、0.82元(暂不考虑增发摊薄),对应PE为23x\10x\7x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。
圆通速递 公路港口航运行业 2018-10-30 11.06 12.84 7.81% 11.49 3.89%
11.67 5.52%
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圆通速递三季报数据:公司前三季度营业收入为186亿元,同比增加44.74%;实现归属上市公司股东净利润为12.54亿元,同比增加18.53%;扣非后归母净利润为12亿元,同比增加21.5%。第三季度实现营业收入65.6亿元,同比增加41%;实现上市公司股东净利润为4.53亿元,同比增加23.91%;扣非后归母净利润为4.36亿元,同比增加23.8%。 三季度业务量增速持续改善,单价降幅扩大:根据公司月度经营数据,第三季度快递业务完成量为16.3亿件,同比增加32.1%;快递业务收入为53.23亿元,同比增加19.4%;快递业务单价为3.27元/件,同比减少9.6%。环比来看,公司业务量增速第三季度出现较明显的改善,但在单价上降幅出现大幅度扩大,所以营收增速出现下滑;但由于并表圆通速递国际,营收同比依旧出现大幅度上升。 资本开支持续加速,经营质量得到明显改善:2018年开始公司进行一系列战略调整,开始重视降本增效及核心竞争能力的构建;第三季度公司资本开支进一步加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为11.48亿元,前两季度仅为8.32及7.19亿元。从经营质量来看,公司在上下游的议价能力也在逐步提升,本期第三季度经营性净现金流入/归母净利润比例为179%,去年同期为114%。 成本管控见成效,盈利能力将得到改善:排除先达并表影响,公司第三季度归母净利润同比增速约为20%,或与快递业务营收增速相当在单件收入大幅下降的同时,公司快递业务盈利水平并没有被严重侵蚀,说明公司成本管控、规模优势成效显著。公司主要措施有: (1)完善运能体系,截至上半年,公司自有车辆达到1244辆; (2)加大转运中心自动化设备投入,截至上半年,公司共完成布局自动化分拣设备15套; (3)助力加盟商降本增效,如推广信息系统使用等。 投资建议:圆通速递本期战略调整成效显著,伴随公司在核心资产及服务质量上的持续关注,市场占有率及盈利能力将得到持续改善。 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为17.8、21.2、24.8亿元,对应现股价PE 为17、14.5、12.5倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。
韵达股份 公路港口航运行业 2018-10-29 32.61 30.39 -- 33.18 1.75%
33.18 1.75%
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韵达股份三季报:公司2018年前三季度实现营业收入92.5亿元,同比增加35.23%;实现归属上市公司股东净利润19.8亿元,同比增加68.42%;实现扣非后归母净利润14.1亿元,同比增加24%。第三季度实现营业收入33.45亿元,同比增加32.28%;实现归属上市公司股东净利润9.8亿元,同比增加128.9%;实现扣非后归母净利润4.79亿元,同比增加13.54%。 快递业务量持续保持高增长,单价降幅趋稳:根据公司月度经营数据,第三季度快递业务收入为28.48亿元,同比增加25%;快递业务量为17.68亿件,同比增加45%;单件收入为1.61件/元,同比下降14.3%。 环比来看,公司在第三季度业务量增速呈现微幅下降,或与公司去年三季度同期高增速有关,单价降幅保持稳定。横向比较来看,业务量增速在通达系快递公司中依旧处于第一梯队,并且高增速的持续时间较长,得益于其较好的服务质量及时效。 单件成本持续下降:剔除快运业务,公司扣非后归母净利润为5.04亿元,同比增加19.5%;稍低于营收25%的同比增速,公司单件净利润约下降0.06元,降幅17.6%;经计算,第三季度公司单件成本费用下降约0.2元,持续受益于成本管控及规模优势。非经常性损益中,公司第三季度处置丰巢股权投资收益约为5.9亿元;得益于充沛现金流,理财收益约为1.27亿元,贡献利润高增长。 现金流充裕,支撑快速资本开支:短期在行业单价下行,资本开支加速的背景下,现金流将是主要竞争力之一。公司截至第三季度末,货币资金及理财产品总计约为80亿元,主要来自于定增资金,出售丰巢股权及经营性现金流入。充沛资金支撑公司加速的资本开支,第三季度公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金为10.36亿元,同比及环比增速分别为251%及82.7%,主要投资方向为土地、流水线等,未来将有效提升公司经营效率。 投资建议:韵达股份得益于优异服务质量,业务量增速持续超行业平均;成本管控优异,单件成本持续下降,维持公司盈利能力;现金流充沛,持续资本开支保障公司核心竞争力。预计2018-2020公司实现归母净利润分别为25.1、26、33.3亿元,对应PE 为22、21及16.5倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名