事件:公司发布第三期限制性股票激励计划,拟向激励对象授予不超过423万股限制性股票,占公司股本总额的0.19%,激励对象为公司董事、高级及中层管理人员,核心业务(技术)人员,合计362人。首次授予的限制性股票的授予价格为15.63元/股。 股权激励再度绑定核心人员,绩效考核目标整体稳健。2017年4月与2018年6月,公司分别实施了第一期、第二期股权激励,本次股权激励计划再度绑定公司核心管理、业务(技术)人员,体现公司经营信心。从本次股权激励计划设置的解锁条件来看,业绩增速目标较为稳健。第一解锁期条件:2020年扣非归母净利同比增速不低于10%;第二期解锁条件:2021年扣非归母净利较2019年增长率不低于21%。 快递即将全面复工,短期政策与油价利好,运营成本将降低。3月6日国家邮政局披露快递行业复工率达90.2%,复产率超过80%,我们预计行业即将全面恢复。而疫情期间,国家政策上给予快递企业增值税优惠以及道路通行费免收等政策,将降低公司运营成本。此外,近期国际油价大跌也有望进一步降低公司燃油成本。 公司市场份额持续提升,关注快递行业格局变化。2019年公司市占率15.8%,同比提升2pts,紧随行业龙头中通(测算2019年中通市占率约19%)。1月行业CR8为84.8,环比提升2.3个百分点,当前头部企业产能恢复较快,行业竞争进一步加剧,份额有望加速向头部集中,我们认为2020年重点关注快递行业格局的变化,同时也关注阿里、拼多多等主流电商平台在物流领域的布局。 投资建议:考虑到:1)公司作为A股电商快递龙头,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出;2)未来随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间。我们持续看好公司发展,短期市场竞争加剧,将加速份额向头部企业集中。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为26.6/30.2/34.9亿元(扣非业绩增速为15%/14%/15%),对应现股价PE为25、22、19倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。

事件:韵达股份发布2019年业绩快报:2019年公司实现营收346.24亿元,同比+149.9%,实现归母净利润26.56亿元,同比-1.6%;其中第四季度实现营收103.7亿元,同比+125%,归母净利润7.0亿元,同比-2.4%。 市场份额持续提升,单票收入受价格战影响下滑。2019Q4公司完成快递业务量30.97亿票,同比增长39.4%,高于行业平均增速16.6pts。 2019年公司市占率15.8%,同比提升2pts,市占率持续提升。2019年公司成为继中通之后第二家全年业务量突破100亿件的快递企业。受到行业价格战以及公司价格策略影响,Q4公司单票收入降幅扩大,2019Q4单票快递收入为3.18元,假设公司派费水平1.6元,则Q4公司快递收入约1.58元,同比下降约12%,较Q3单票收入3.3%的降幅扩大。 单票净利润下滑,叠加18年业绩高基数,Q4利润增速低于预期。 受单票收入下滑以及高峰期公司投入较大影响,Q4公司单票净利润下滑:2019Q4公司单票净利为0.23元,同比下降0.09元(-30%),环比Q3下降0.02元(-11%)。2018Q4公司净利润为7.2亿(同比+73.6%),产生高基数影响,公司Q4业绩增速低于此前预期。全年来看,如剔除2018年处置丰巢股权因素影响,则2019年公司净利润同比增长17.68%。 全网复工率不断提升,短期政策扶持利于降成本,长期保持头部企业竞争力。根据交通部数据,截止2月22日,通达系快递企业复工率约67%,随着其他各行业复工不断推进,快递物流的复工率将不断提升。短期政策层面给予快递企业增值税优惠、免通行费等政策支持,将利于快递企业降成本。长期来看,公司保持市场份额的稳定提升,龙头优势进一步凸显;在核心基础设施不断投入,利于持续降本增效;在管理上保持精细化管理,深化竞争壁垒。 投资建议:整体看,在快递行业龙头持续竞争背景下,公司短期Q4业绩波动不改稳健风格,考虑到:1)公司深战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出;2)未来随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间。我们持续看好公司发展,同时关注2020年行业格局变化,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为26.6/30.2/34.9亿元,对应现股价PE为25、22、19倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。

事件: 顺丰控股发布 2019年 业绩快报:2019年公司实现营收1121.93亿元,同比+23.4%,实现归母净利润 57.97亿元,同比+27.2%,扣非后归母净利润 42.1亿元,同比+20.8%;其中第四季度实现营收 334.2亿元,同比+30.7%,归母净利润 14.9亿元,同比-2.7%,扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.1%。 业务量增速 逐季 回升 ,Q Q44扣非 业绩 或 受 资本开支加速 影响 。2019年Q1-Q4公司单季度快递业务量增速分别为 7%/11%/31%/52%,受益于电商件业务持续放量以及宏观企稳,公司整体业务量增速逐季度回升。 Q4公司单票收入同比-17%,或与电商件占比进一步提升有关,公司整体营业收入同比增长 30.7%,基本符合预期。Q4公司实现扣非归母净利 6.97亿元,同比+5.1%,或与公司加快资本开支导致成本增长较快有关:公司电商件业务放量较快,尤其是双 11与双 12电商件高峰期,公司 Q4资本开支或投入加快(人力、场地、车辆等资源投入加大)带来相关运营成本增加,从而拉低毛利率。 快递” 物流关系“国计民生” , 公司 综合物流龙头价值凸显。2020年1月,公司维持较快增长:实现业务量 5.66亿票,同比增加 40.45%,供应链业务收入 4.8亿,同比增长 455.8%。在新冠疫情发生以来,以顺丰、邮政等为代表的直营快递物流企业在服务救援、生产、生活中发挥的作用不断凸显,同时,国家政策层面提出免收高速通行费、增值税优惠等多项支持政策,有助于公司降成本。公司坚定多元化布局,加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型,积极拓展供应链、快运、冷运、国际及同城等新业务,2019H1公司各项新业务收入占比达到 23.66%。随着新业务逐步成熟,公司综合物流龙头价值将显现,尤其是未来随着鄂州机场投入运营,公司在国际、供应链市场有望加速推进。 投资建议:我们认为随着全国复工逐步恢复,公司时效件有望进一步回升;电商市场保持高景气,公司电商新产品有望保持高增长,公司短期扩大资本投入,为长期发展打下坚实基础。随着新业务的稳步推进,公司综合物流能力逐步形成,有助于公司迅速切入 B 端大物流市场铸就长期护城河。预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.31、1.49、1.67元,对应 PE 35x/31x/28x,维持“买入-A”评级。风险提示:宏观经济加速下滑,新业务拓展不及预期,资本开支较高等。

事件:顺丰控股发布2019年业绩快报:2019年公司实现营收1121.93亿元,同比+23.4%,实现归母净利润57.97亿元,同比+27.2%,扣非后归母净利润42.1亿元,同比+20.8%;其中第四季度实现营收287亿元,同比+30.7%,归母净利润14.9亿元,同比-2.7%,扣非归母净利润6.97亿元,同比+5.1%。 业务量增速逐季回升,Q4扣非业绩或受资本开支加速影响。2019年Q1-Q4公司单季度快递业务量增速分别为7%/11%/31%/52%,受益于电商件业务持续放量以及宏观企稳,公司整体业务量增速逐季度回升。Q4公司单票收入同比-17%,或与电商件占比进一步提升有关,公司整体营业收入同比增长30.7%,基本符合预期。Q4公司实现扣非归母净利6.97亿元,同比+5.1%,或与公司加快资本开支导致成本增长较快有关:公司电商件业务放量较快,尤其是双11与双12电商件高峰期,公司Q4资本开支或投入加快(人力、场地、车辆等资源投入加大)带来相关运营成本增加,从而拉低毛利率。 快递物流关系“国计民生”,公司综合物流龙头价值凸显。2020年1月,公司维持较快增长:实现业务量5.66亿票,同比增加40.45%,供应链业务收入4.8亿,同比增长455.8%。在新冠疫情发生以来,以顺丰、邮政等为代表的直营快递物流企业在服务救援、生产、生活中发挥的作用不断凸显,同时,国家政策层面提出免收高速通行费、增值税优惠等多项支持政策,有助于公司降成本。公司坚定多元化布局,加速从单一的快递业务向综合物流供应商转型,积极拓展供应链、快运、冷运、国际及同城等新业务,2019H1公司各项新业务收入占比达到23.66%。随着新业务逐步成熟,公司综合物流龙头价值将显现,尤其是未来随着鄂州机场投入运营,公司在国际、供应链市场有望加速推进。 投资建议:我们认为随着全国复工逐步恢复,公司时效件有望进一步回升;电商市场保持高景气,公司电商新产品有望保持高增长,公司短期扩大资本投入,为长期发展打下坚实基础。随着新业务的稳步推进,公司综合物流能力逐步形成,有助于公司迅速切入B端大物流市场铸就长期护城河。预计公司2019-2021年EPS为1.31、1.49、1.67元,对应PE35x/31x/28x,维持“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济加速下滑,新业务拓展不及预期,资本开支较高等。

政策有望迎来中长期拐点是投资快递柜产业链的核心逻辑。疫情当前,快递与外卖平台纷纷推出“非接触配送”服务,国家邮政局在2月6日新闻发布会上提出“要积极推广智能快递箱模式”。智能快递柜作为“无接触配送”的重要载体,将得到国家政策层面的高度重视,有望得到大力推广,而消费者对于快递柜接受程度经历疫情后将大幅提升。 从投资角度看,设备制造商有望率先受益。我们测算2019年快递柜存量规模约33万组,预计远期2025年快递入柜率提升至33%,快递柜存量规模可达200万组,随着主要运营商自身调整结束,以及快递企业加速布局,我们预计2020年有望迎来快递柜需求爆发。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头(其快递柜收入占比约95%),有望进一步提升市场份额,充分享受行业发展红利。 公司手握“丰巢”与“亚马逊”两大核心客户,增长点在于上游规模扩张以及自身市占率提升。1)公司自2015年与丰巢开展业务合作,近年来丰巢持续在国内铺设快递柜,在运营商中市占率达到55%,丰巢作为公司第一大客户,贡献的收入占比约52.77%,公司与丰巢绑定较深,凭借其产品强有力的市场竞争力,有望进一步提升市场份额。2)公司从2011年开始与亚马逊合作,目前是亚马逊智能快件箱唯一供货商,2018年亚马逊贡献的收入占比为30.74%,随着亚马逊持续推动物流能力建设,有望持续推动公司海外设备销售。 “技术优势+服务网络”构建竞争壁垒,募投项目扩张产能。公司快递柜毛利润率达47.3%,盈利能力领先同行。对于快递柜制造行业,公司建立了两大核心壁垒:1)掌握设计、生产、开发核心技术,拥有多项专利,研发费用占营收比例维持在3.7%以上,保障满足不同客户需求,打造可靠稳定产品。2)公司深耕行业20年,建立了完善的营销和服务网点,具有快速响应能力,满足大型客户需求。目前公司采用的“按单生产”的自主生产模式,产能利用率和产销率维持在90%以上,最新的募投项目将新增8万台智能快件箱产能,为公司打开成长空间。 投资建议:智能快递柜对于末端配送(快递与即时物流)具有重要的战略价值,在“无接触配送”模式推行与国家政策层面重视下,2020年有望迎来快递柜需求爆发大年。智莱科技作为国内快递柜设备制造商龙头(其快递柜收入占比约95%),深厚积累20年,凭借其产品强有力的市场竞争力,与丰巢、亚马逊等大客户深度绑定。我们认为随着国内快递柜需求的快速增长,公司有望进一步提升市场份额,充分享受行业发展红利。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.7/3.7/4.9亿元,EPS分别为2.73/3.74/4.88元,对应PE为29x、21x,16x,首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示: 1)快递行业增速低于预期,导致末端相关产业增速均放缓。快递的核心驱动力来自电商,若电商网购增速出现大幅下滑将导致快递需求不及预期,进而影响快递柜末端需求。 2)未来快递末端形态发生重大变革,快递柜行业发展受到冲击。目前快递末端存在驿站、快递柜等多种形态,若未来驿站或其他末端形式兴起,将影响快递柜发展。 3)政策推进低于预期,若国家或行业主管部门无实质性推动政策,将打击运营商铺设动力,导致快递柜需求增速低于测算值。 4)快递柜使用情况低于预期,导致快递入柜率提升幅度低于预期,使得测算的行业空间值及增速低于预期。 5)公司大客户收缩快递柜采购计划。公司业务高度依赖于丰巢、亚马逊两大客户,但快递柜运营商仍处于盈利探索期,若丰巢持续亏损或收缩采购计划。 6)公司在丰巢的供应占比提升低于预期。丰巢拥有数个供应商,尽管公司作为重要供应商之一,但可能由于行业竞争加剧而流失份额,导致公司业绩测算低于预期。 7)受疫情等极端情况的影响,公司的产能或上游供应商产能不足。

事件:申通快递公告2019年三季报:前三季度公司实现营业收入156.56亿元,同比增长41.0%;归母净利润11.06亿元,同比下降31.35%;扣非归母净利润10.49亿元,同比下降16.89%。其中Q3实现营业收入57.9亿元,同比增长29.7%;归母净利润2.73亿元,同比减少63.2%;扣非归母净利润2.67亿元,同比减少38.8%。 业务量持续高增长,单票收入降幅扩大:19Q1/Q2/Q3公司业务量增速分别为45.2%/48.6%/52.7%,业务量增速逐季回升,19Q3公司市占率达到12.6%,环比提升1.5pts/同比提升2.1pts,公司在变革期积极抢占市场份额。由于头部竞争程度激烈,公司主要采取低价格竞争策略,Q3公司单票收入2.8元,同比下降13.1%/环比下降8.3%,考虑到转运中心直营率差异,可比口径下Q3单票收入同比降幅约15%,其中M7/M8/M9单票收入同比增速分别为-15%/-16%/-15%。 毛利率持续下滑,短期盈利能力承压:19Q3公司营业成本同比+40.4%,低于业务量增速,反映公司在单票成本上持续优化,主要措施包括提升中转效率、增加自营跑车线路等。19Q1-Q3公司综合毛利率分别为14.7%、13.0%、8.9%,Q3毛利率同比-6.9pts/环比-4.1pts。期间费用来看,公司Q3费用率为2.9%,同比+0.6pts/环比-0.2pts,在直营率提升的基础上费用管控良好。单票利润上,Q3单票扣非净利为0.13元,同比下降0.19元/环比下降0.11元,公司短期盈利水平持续承压。 产能持续投入,长期关注阿里入股带来的经营改善:前三季度,公司资本开支(购置固定资产、无形资产等)17.1亿元,主要投向房屋、机器设备、车辆等。前三季度,公司在建工程7.63亿,相比于年初增长233.76%。随着公司转运中心直营率的提升和资本的持续投入,整体产能有望实现快速爬坡,当前公司仍处于拼抢业务量、匹配产能阶段,经营阶段性承压。随着阿里与公司的合作深化,公司的信息技术水平和经营管理能力有望改善。 投资建议:申通快递通过自营率提升、大力投入研发经费,优化物流网络,未来业务量及单票成本端有望改善;另外,随着公司与阿里的合作深入,公司有望逐步走出差异化路径,未来变革值得期待。预计2019-2021年公司归母净利润为15.4/17.3/20.3亿元,对应现股价PE为22.8/20.3/17.2倍,维持公司“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;与阿里合作效果不及预期;人工等成本大幅上升等。

事件:圆通速递公告2019年三季报:前三季度公司实现营业收入216.16亿元,同比增长16.1%;归母净利润13.76亿元,同比上升9.75%; 扣非归母净利润13.41亿元,同比上升11.27%。其中Q3实现营业收入76.6亿元,同比增长16.8%;归母净利润5.14亿元,同比增长13.5%;扣非归母净利润5.12亿元,同比增长17.4%,公司业绩环比改善。 Q3业务量增速提升显著,单票收入降幅扩大:公司Q1/Q2/Q3业务量增速分别为39.6%/31.9%/44.1%,Q3业务量增速提升显著,公司市占率达到14.5%(同比+1.7pts/环比+0.8pts),战略调整效果明显。Q3公司快递业务单件收入为3.19元,同比下降15.7%,而Q1/Q2单票收入(可比口径下)降幅分别为5.5%/5.0%,单价降幅扩大我们认为主要与公司价格策略调整以及公司成本优化有关。 综合毛利率环比提升,成本持续优化:公司Q1/Q2/Q3综合毛利率分别为12.1%/12.5%/12.7%,综合毛利率连续提升,我们认为在单票收入下滑的同时,公司持续在设备自动化上投入、提升精细化管理能力,实现了单票成本的不断降低。Q3公司费用率为4.28%,同比下降0.14pts,环比下降0.13pts,在良好的成本和费用管控下,公司整体盈利能力稳定,Q3单票扣非净利为0.22元(环比持平/同比降0.05元)。 公司提价应对行业旺季,长期经营改善可期:当前快递行业已进入旺季,各大电商平台已开启双11预售活动,公司已发布调价通知,短期价格下滑趋势有望减缓,在业务量高速增长带动下,四季度业绩有望保持稳定增长态势。长期来看,公司积极调整战略,聚焦核心资产投入和服务质量改善,前三季度公司购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金9.51亿元,在手资金达64亿元,长期经营改善可期。 投资建议:公司战略调整成效显著,伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升,公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为21.2、25.1、29.6亿元,对应现股价PE 为17、15、12倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。

事件:公司发布 2019年半年报:上半年公司实现营业收入 587.84亿元,同比增长 8.0%;归母净利润 19.43亿元,同比下降 14.9%;扣非归母净利润 15.62亿元,同比下降 26.3%。其中 Q2实现营业收入 287.31亿元,同比增长 3.8%;归母净利润-0.63亿元,同比下降 21%;扣非归母净利润-3.73亿元,同比下降 168.02%。 Q2客座率下滑 0.45pct、座收下降 3%。2019上半年公司整体/国内/国际 RPK+10.6%/11.7%/8.6% , 整 体 / 国 内 / 国 际ASK+10.4%/12.2%/7.1%,实现客座率 82.66%,同比+0.19pts(国内/国际分别-0.39/+1.14pts),其中 19Q2整体 RPK/ASK 分别+9.2%/9.8%,客座率下滑 0.45pts。上半年公司含燃油附加费客公里收益水平 0.513元,同比-1.35%(不含油同比-1.65%),其中国内/国际收益水平分别-2.4%/0.4%(不含油-2.8%/-0.3%),国内线票价表现较疲弱。我们测算公司 Q1/Q2座收分别同比+1%/-3%,Q2票价下滑主要是由于新航线运力投放及需求较弱影响。 油耗下降,单位 ASK 非航油成本下降 1%。上半年公司航油成本增长9%,加油量同比增长 8.72%,单位 ASK 燃油成本同比下滑 1.2%,单位油耗下降主要得益于公司在机型、航路等各个环节的精益管理。由于经租进表导致成本费用挪腾,上半年公司折旧费用增长 45.36%、经营性租赁费减少 99.7%,计算公司单位 ASK 扣油成本同比下滑 0.9%。 扣汇扣非利润总额约 24亿元,同比下滑 31.5%。新租赁准则实施后,公司汇兑敏感性提升至 3.13亿,上半年人民币兑美元贬值 0.17%,公司汇兑损益为-1. 96亿元,去年同期为-5.88亿元。计算公司 19H1扣汇扣非利润总额为 24.1亿元,同比-31.5%,扣汇扣非净利润为 17.29亿元,同比-31.8%。上半年公司投资收益为 2.62亿,同比增长 1.7亿元,主要是由于联、合营公司收益增加,以及处置上航国旅 65%股权收益。 投资建议:未来随着大兴机场投入运营以及浦东卫星厅投入使用,东航作为北京、上海核心枢纽的主基地航空公司,公司在一线市场的竞争力将进一步强化,当前航空压制因素主要来自经济下行带来的需求疲弱,我们看好公司在行业需求回升后的业绩弹性。预计 2019-2021年 EPS 分别 0.30元、0.45元、0.65元,对应 PE 为 17x\11x\8x,维持“买入-A”评级。 风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。

事件:公司公告2019年半年报:公司实现营收98.7亿元,同比+48.6%;实现归属上市公司股东净利润8.3亿元,同比-4.0%;扣非后归母净利润为7.8亿元,同比-5.7%。其中Q2实现营业收入53.64亿元,同比增长43.57%;归母净利润4.27亿元,同比下降12.73%;扣非归母净利润4.1亿元,同比下降16.89%。 件量高增长带动份额持续提升,价格竞争致单票收入下滑:19H1公司完成快递业务量30.12亿件,同比+47.25%,业务量增速高于行业21.6pct,市占率较18年底提升0.8pct至10.9%。由于二季度价格战加剧,上半年公司单票快递收入为3.19元,同比下滑0.03元,其中单票面单收入为0.53元,同比下滑0.18元(公司面单返利);单票派送收入1.61元,同比下滑0.14元(下调派费);单票中转收入1.05元,同比增长0.29元(收购转运中心并表影响)。 受自营率提升影响,单票成本上升:19H1公司单票成本为2.81元,同比增长0.20元,细分来看:单票运输成本为0.57元,同比增加0.08元、中转成本0.55元,同比增长0.15元,主要由于公司收购转运中心、增加自营跑车线路;面单成本0.05元,同比下降0.02元,主要系电子面单比例进一步提升;派送成本1.63元,同比下降0.02元。 长期关注阿里入股后带来的经营改善:19H1公司单票毛利为0.38元,同比下降0.23元(-37.9%)。期间费用来看,公司三费占营收比例由去年同期的2.04%上升至本期3.23%,主要系:1)公司大力投入研发经费塑造申通技术使研发费用大幅增长;2)收购转运中心、管理精细化程度提高使管理人员人工成本增加;公司短期处于经营调整期,长期看,随着与菜鸟的合作逐步深化,以及公司在数字化方向的加大投入(未来三年将投入10亿元研发经费重塑申通技术),我们认为公司未来经营改善空间较大。 投资建议:公司通过自营率提升、大力投入研发经费,优化物流网络,未来经营管理有望大幅改善;随着与阿里的合作加深,公司有望迎来新的变革。预计2019-2021年公司实现EPS为1.22/1.40/1.54元,对应现股价PE为19/16/15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。

事件:顺丰控股发布2019年半年报,公司实现营收500.7亿元,同比+17.7%,实现归母净利润31.0亿元,同比+40.4%,扣非后归母净利润23.3亿元,同比+11.5%;其中第二季度实现营收260.4亿元,同比+18.7%,扣非归母净利润14.9亿元,同比+25.1%,业绩增速环比Q1大幅改善。 新业务已成为营收增长主要动力。公司19Q1/Q2营收同比+16.7%/18.7%,剔除供应链业务后(19年3月开始并表)的速运营收增速为13.3%/12.8%,业务量增速为7.3%/10.9%,票均收入23.73/23.44元,单票收入环比略有下降与5月推出新的单价较低的特惠专配产品有关,而从19M7速运增速看,量(+19.1%)、收(+22.6%)增速明显回升。业务拆分看,19H1传统时效/经济件营收+4%/15.9%,增速较18年环比降幅较大,而新业务中占比较大的快运、冷运、同城实现营收+47%、54%、129%,国际件营收基本持平,新业务收入占比达23.66%,同比+7.36pts。 降本增效成果显著,毛利率持续回升。公司19Q1/Q2的毛利率为18%/21.5%,19H1毛利率19.82%,同比+0.86pts,毛利率水平持续改善的主要原因:公司通过线路优化调整与自营、外包、车货匹配平台等多类型运力资源组合方式使运输成本显著优化(装载率提升+运价下降),19H1运输成本同比仅+4%,远低于营收增速,运输成本占收入比例9.2%,同比下降1.2pts;另外,人工+外包成本占收入比例65.3%,同比降0,2pts。19H1公司三费率为13.12%,同比提升0.9pts,主要是管理费用同比+27%,财务费用同比+2.8亿元(短借和应付债券增长较快)。 19Q2资本开支有所放缓。19Q2公司资本开支(不含股权投资)为13.6亿元,去年同期为27.6亿元,19Q1为19.4亿,公司Q2资本开支有所放缓,从19H1资本开支的投向看(除股权外共33亿),主要投向飞机(9亿)、分拣中心(4.3亿)、土地(3亿)、信息技术设备(2.9亿)等,资本开支放缓的背后我们认为一方面与像快运等新业务已经开始逐步成熟,资本开支高峰期已过;另外,也可能与公司外包占比不断提升有关。 投资建议:短期看,公司降本增效仍能取得一定效果,业务量增速在新产品带动下将逐步回升,公司业绩有望逐季度改善,长期来看,随着公司综合物流能力的逐步形成,有助于公司迅速切入B端大物流市场铸就护城河,带来远期利润持续增长。预计公司19-21年EPS为1.22、1.51、1.74元,对应PE33x/26x/23x,维持“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济加速下滑,新业务拓展不及预期等。

前言:韵达作为通达系中的后起之秀,自17年初正式登陆资本市场以来,公司持续稳健的增长表现不断超出投资者的预期,公司目前已经成长为A股电商快递新龙头,市值超700亿,作为一直对公司保持着紧密跟踪的研究团队,我们试图通过此篇报告探寻公司快速成长的密码。公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿,在A股电商快递中(除顺丰外)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币),以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。 公司快速发展的背后是战略与战术皆优。1)战略层面:公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展,同时核心基础设施资源持续投入,打造“站在科技轮子上的快递巨人”。2)战术层面:公司高管团队稳定,网络精细化管理能力突出,尤其是在转运(布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先)、网点(网络颗粒度细化,加盟商积极性高)、干线运输(首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善)等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行,使得公司效率、服务等各方面领跑同行。 公司业绩有望继续保持稳健增长。1)收入端,我们认为在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控;2)成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为公司在单价降幅可控,单票成本仍有改善空间情况下,业绩有望保持稳健增长。 投资建议:公司深耕快递行业20年,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出,随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间,公司业绩有望继续保持稳健增长,未来公司仍将继续受益电商发展红利,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为28.3、34.1、42.0亿元,对应现股价PE为25、21、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:1)行业需求下行风险;价格竞争超出市场预期;成本持续上升风险。

事件:韵达股份公告2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营收138.6亿元,同比增长38.8%;实现归属上市公司股东净利润26.98亿元,同比增长69.8%:扣非后归母净利润为21.35亿元,同比增长38.7%。2018年第四季度实现营收46.1亿元,同比增长46.5%;扣非后归母净利润同比增长80%。2019年一季度公司实现营收66.85亿元,同比增长151.6%;实现归属上市公司股东净利润为5.66亿元,同比增长40.38%;扣非后归母净利润为5亿元,同比增长38.08%。 业务量持续高增长,全年增速超行业22%:韵达股份2018年完成业务量69.85亿件,同比增长48%,增速超过行业22个百分点;全年快递单价为1.72元,同比下降11%,快递市场价格竞争依旧严峻;但由于公司快运业务及物料销售业务本期呈现高增长,致使营收增长加速。2018年第四季度营收增长进一步抬升,主要原因或是(1)业务量增速达到47%,单价降幅为8.56%,单价降幅环比收窄约8个百分点;(2)除快递业务之外的业务营收同比增长2.5倍。一季度营收高增长主要原因是公司调整营收口径,在收入成本中增加派送费的核算,排除该因素,预计快递业务收入同比增加21%,其他业务收入同比增长约1倍,总营业收入同比增长41%;单件收入排除派费约下降5.43%。 成本管控效果显著,单件成本加速下降:全年快递业务单件成本为1.22元,同比下降0.16元/单,降幅11.6%,使得快递业务毛利率同比微幅上升至29.2%。其中单件运输成本下降0.1元,降幅11%;单件中转中心成本下降0.04元,降幅9.4%。单件运输成本降幅较上期明显改善,全年公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%。单件中心操作成本持续上期快速下降趋势,整体分拣处理能力提升51%,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。从固定资产投入来看,全年新增机械设备及运输车辆分别为14.8及5.65亿元,均较上期投入有翻倍增长。 第四季度开始毛利率出现回升:2018年第四季度及2019年第一季度公司整体毛利率分别为26.6%及27.9%(一季度收入及成本均扣除派费,假设派费为1.65元/件),分别同比提升1.6及1.8pts;根据近两年数据,公司其他业务整体毛利率小于快递业务毛利率,所以该两个季度毛利率提升或得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等。全年三费/营收占比从7.6%下降至7.3%;另外公司现金流充裕,可用资金约85亿元,报告期内申请注册发行不超过20亿元的中期票据和不超过20亿元的超短期融资券,并且公司本身具有强现金生成能力,保障公司长期发展需求。 投资建议:韵达股份2018年4季度及2019年一季度利润增长超预期,或主要得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等,同时其他业务也呈现高速增长。公司服务质量优异,业务量增速持续超行业平均;成本管控优异,单件成本持续下降,维持公司盈利能力;现金流充沛,持续资本开支保障公司核心竞争力。预计2019-2021公司实现归母净利润分别为28、35、42亿元,对应PE为23、18及15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。

事件:顺丰控股公告公司2019年一季报。2019年一季度公司实现营业收入240.3亿元,同比增长16.7%;实现归属母公司净利润12.63亿元,同比增长27.94%;实现扣非后归属母公司净利润8.36亿元,同比下降6.78%。 宏观环境压制业务量增长:公司一季度快递业务完成业务量9.82亿件,同比增加7.32%;单票收入为23.73元,同比增长6.25%。业务量增速相较于去年同期出现大幅下降,主要原因或是(1)宏观经济下滑,压制主业时效件增速,并且部分工厂春节后返工较晚;(2)去年同期大力发展电商经济件,但该业务从去年下半年开始战略性收缩。单票收入上涨主要是由于(1)春节因素,有业务结构及价格上的调整;(2)高单价新业务占比逐步提升。 毛利率出现回升:公司本期毛利率为18%,较去年同期提升0.4pts,环比2018年Q4提升1.3%。毛利率在2017年四季度同比下降后,首次单季度出现回升,我们认为主要原因或是(1)由于业务调整或宏观经济原因,高毛利率的业务或在一季度占比同比出现回升;(2)公司成本控制优异,部分优化措施开始呈现效果;(3)资本开支速度并未持续加速,一季度公司构建固定资产无形资产长期资产支付的现金为19.39亿元,同比增长14%,低于营收增长,并且相比较去年全年资本开支高增长速度有所减缓。 拟发行65亿可转债保障资本开支进程:公司本期产生4.27亿非经常性收益,主要是其他非流动金融资产的公允价值收益;另外在毛利收益正增长的情况下,三费占营收比例由去年同期的11.6%提升至本期的12.9%,其中本期短借、应付债券的等债务性融资大幅上升,导致财务费用同比增加1.65亿元。从现金流量表看,本期公司完成DHL在华供应链业务的收购,支付现金约53亿元,持续资本开支等等活动致使公司增大融资需求,相比较去年同期公司短期借款、长期借款、应付债券共增加约130亿元。公司同时公告拟发行不超过65亿元可转债,用于归还银行贷款及持续资本开支。 投资建议:一季度顺丰控股受宏观经济影响,业务量及营收增速受到压制,但盈利能力在五个季度后出现回升。由于目前公司资本开支仍在加速期,短期利润依旧受到压制;长期来看,加速综合物流能力的形成,有助于公司迅速切入B端市场铸就护城河,带来远期利润持续增长。预计公司19-21年EPS为1.14、1.28、1.47元,对应PE30x/27x/23x,维持“买入-A”评级。 风险提示:宏观经济下滑、新业务增长不及预期等。

前言:近期,圆通速递发布了18年年报,公司业绩表现亮眼(18年归母净利+34%,18Q4+69%),业绩大幅增长的背后是公司在单票成本上的大幅改善以及市场份额的回升,当前市场对圆通速递的关注点集中在公司的成本改善能否持续?我们认为公司在管理战略发生改变后,即在聚焦快递主业,持续推进降本增效的背景下,公司单票成本在19年仍有望超预期改善,业绩增长亦值得期待。对于公司的市值空间,我们认为圆通无论从业务量还是业绩体量上与A 股头部快递企业相接近(相差不到10%),而二者市值相差近40%,圆通估值存在较大修复空间(30%+),当前公司拐点已现,我们持续看好。 单票成本改善显著,公司业绩逐季回升。公司在经历了17年的低谷后(17年业务量增速14%,归母净利+5%),18年开始公司全面实行全链路成本管控,基本面开始触底回升,18年公司业务量同比+32%,市场份额13.1%(同比+0.5PTS),实现扣非归母净利+34%,分季度看,公司盈利增长亦逐季回升,18Q1/Q2/Q3/Q4业绩+13%/18%/24%/69%,公司业绩高增长的背后是单票成本的大幅改善,18年公司单票运输成本0.8元,同比降15%(18H1/H2同比-9%/-18%),单票操作成本0.44元,同比降7%(18H1/H2同比+1%/-10%)。 19年基础设施继续加大投入,单票成本仍有望超预期改善。2018年开始重视降本增效及核心竞争能力的构建;全年公司资本开支加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元,同比增加103%。截至年底公司自有车辆达到1199辆,运输车辆固定资产价值同比增加173%,完成布局自动化分拣设备39套。根据公司19年规划,将继续加强基础设施投资建设(继续提升自有车、大车占比;自动化设备与城配中心继续投入),聚焦成本管控,我们预计单票运输与操作成本仍有望超预期改善(两项降幅有望超0.1元)。 行业竞争持续激烈,无需过分担忧价格战。通达快递企业自16年上市以来,投资者一直担忧行业价格战对公司业绩的影响,而回顾过去三年我们发现,尽管行业/公司总部单价持续下行,上市公司在规模效应驱动下成本效率不断改善,业绩反而连续增长(圆通18年业绩较16年增长39%)。展望未来,考虑到1)各家快递公司通过18年的资本开支,成本差异收窄,头部企业价格战优势下降;2)客户价格敏感性在下降,价格战边际效应减弱;3)行业增速仍维持在20%+的较快增速的背景下,我们认为无需过分担忧价格战。投资建议:公司战略调整成效显著,经营拐点已现,伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升,公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A 股头部快递企业差距逐步缩小,成本效率改善有望继续超预期,长期看,我们认为公司估值水平仍存在较大的修复空间(30%+)我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元,对应现股价PE 为18、16、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。

事件:圆通速递公布2018年年报。2018年实现营业收入274.65亿元,同比增加37.5%;实现归属母公司股东净利润为19.04亿元,同比增加32%。第四季度实现营业收入88.42亿元,同比增加24.27%,实现归母净利润6.5亿元,同比增长69%。 下半年件量增长恢复,单件成本大幅下降:圆通速递国际于去年11月并表,排除该影响全年营收同比增长24%,归母净利润同比增加约29%。快递业务本期业务量恢复,全年完成66.64亿件,同比增长31.61%;单件收入为3.44元,同比下降6.4%,考虑口径调整、扣除派费,实际单件收入降幅约在6%。单四季度看,公司盈利出现大幅改善;下半年单件收入降幅有所扩大,同时带来业务量增速加速回升;另外由于公司加速资本开支,下半年单件成本出现大幅度下降,下半年单件运输及中转成本分别为0.77及0.43元,同比下降19%及12%。 资本开支加速,成本管控效果显著:2018年开始公司进行一系列战略调整,开始重视降本增效及核心竞争能力的构建;全年公司资本开支加速,购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金为34.83亿元,同比增加103%。基础设施的投入带来成本的大幅改善(1)完善运能体系,截至年底公司自有车辆达到1199辆,运输车辆固定资产价值同比增加173%,实现全年单件运输成本下降14.5%;(2)加大转运中心自动化设备投入,全年公司共完成布局自动化分拣设备39套,全年单件中转成本下降6.7%。 经营质量改善,建包中心实现加盟商降本增效:从经营质量来看,公司在上下游的议价能力在逐步提升,本期经营性净现金流入/归母净利润比例为122%,去年同期为108%。另外公司于2018年开始推广建包中心,推进辐射范围内各加盟商统一建包、集中操作,以实现加盟商降本增效;截至2018年底,已建成建包中心合计有32个。 投资建议:圆通速递战略调整成效显著,伴随公司在核心资产及服务质量上的持续关注,市场占有率及盈利能力将得到持续改善。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.6、25.1、27.6亿元,对应现股价PE为17、15.5、14倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:电商件市场激烈的价格战,资本开支过快侵蚀现金流及利润,人工及油价等刚性成本上升等。