事件:公司发布2020年5月汽车变速器销量快报,5月公司共销售变速器产品13.7万台,同比增长63.6%。其中商用车变速器销量7.7万台,同比增长58%,商用车变速器中的G系列高端变速器销量3万台,同比增长208.2%;乘用车变速器销售6万台,同比增长71.3%,乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量3.6万台,同比增长205.1%,手动变速器销量2.4万台,同比增长3.9%。 对此我们点评如下: CVT:5月销量环比增长-2.8%,略低于预期。2020年5月公司CVT销量3.6万台,同比增长205.1%,主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是5月中汽协乘用车产量166万辆,同比增长11.2%,环比增长4.5%,公司CVT核心客户吉利汽车(含领克)5月销量10.9万辆,同比增长20%,环比增长3%。奇瑞控股集团发布销量快报,5月份销售汽车41634辆,环比增长3.9%,其中乘用车板块环比增长6.8%。 而公司5月CVT销量环比下降2.8%,低于行业和核心客户的环比增速,主要原因为5月配套车型终端需求恢复不如主机厂和行业平均水平。 2020年下半年公司CVT产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市,另外公司CVT产品又获得吉利汽车SS11平台车型的配套定点,预计于2021年量产上市,继续推动公司CVT业务规模不断成长。 挡乘用车手动挡MT::5月销量2.4万台,同比长增长3.9%,,降环比下降13.4%。 5月中汽协乘用车产量环比增长4.5%,公司MT销量环比下降13.4%,表现低于乘用车行业,预计是受部分客户配套车型5月终端需求较弱所致,如长城M6车型5月产量环比-15.1%。但是公司手动挡变速器升级产品6MT的占比在不断提升,目前在40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价也比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器::5月轻卡销量同比+43.4%,创5月历史新高,带动公司商用车变速器高速增长。2020年5月公司商用车变速器整体销量为7.7万台,同比增长58%,环比增长1%,公司商用车变速器主要应用于轻卡,5月轻卡销量21.5万辆,同比增长43.4%,环比增长0.9%,推动公司商用车变速器销量增长。 其中高端G系列变速器销量3万台,同比增长208.2%,1-5月G系列变速器的渗透率从去年同期的18.6%提升至当前的39.2%,预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%,主要驱动因素为:①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器传动效率高,油耗低,操控好,动力性能好,受益于油耗标准趋严,受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元,增速依次为23.7%、45.3%、18.6%,归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元,增速依次为61.1%、38.1%、26.7%,当前市值118亿元,对应PE依次为18.3、13.3、10.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期

重卡传动轴是公司收入和毛利润最大贡献者,将充分受益于今年重卡的高景气。从细分产品来看重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品,按2018年口径,公司40%的收入、49%的毛利润来自重卡传动轴,并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经提升至50%左右,具有绝对的领先地位。4月和5月重卡销量同比增速分别为61%、62%,直接带动公司重卡传动轴业务增长。公司5月25日在互动平台上表示,5月以来商用车重卡市场需求仍然比较旺盛,5月以来公司取得新订单预计同比增长30%左右。 200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能,正式从商用车领域进入乘用车领域,该产能预计3年满产,满产后收入约10亿元,利润约1.2亿元。根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低,具备后发优势。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45%)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。 全新产能等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品也能用于电动车,且电动车对传动轴的要求更高,产品单价和毛利率也会更高。等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品还能够应用于新能源乘用车,帮助公司进一步拓展新能源汽车零部件市场,符合汽车电动化趋势。由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩就达到最大值,而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升,扭矩是从小到大逐渐升高,因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大,产品单价和毛利率会更高。 远东是被忽视的重卡产业链重要标的,当前估值偏低,三大驱动因素有望推升公司估值:①新产品新市场,周期性减弱成长性增长。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30%,未来对商用车的依赖性会减弱,公司整体的周期属性下降,成长属性加强。 ②重卡行业结构优化,物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。 当前物流重卡占比提升至60-70%,工程重卡占比持续下行,这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降,同时,物流需求持续增长,我国公路货运量中枢持续提升,二者共同推动重卡销量中枢提升,提升了重卡行业的成长性。 ③符合汽车电动化趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展,因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车,并且电动车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。 投资建议:考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.71、22.73、27.02亿元,增速依次为12.4%、15.3%、18.9%,归母净利润依次为2.94、3.24、3.79亿元,增速依次为7.8%、10.3%、17.0%,当前市值35.3亿元,对应PE依次为12.0、10.9、9.3倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;市占率提升不及预期。

08-09年金融危机全球汽车产销放缓,福耀竞争对手汽玻业务盈利能力下降较多,但是福耀同期收入和盈利能力所受冲击较小。2008年金融危机下全球宏观经济不景气,全球汽车产销放缓。根据OICA,2008年全球、欧洲、北美、日本汽车产量同比跌幅分别为3.7%、4.7%、16.1%、0.2%,2009年全球、欧洲、北美、日本汽车产量同比跌幅分别为12.4%、21.7%、32.2%、31.5%。2008年AGC(原旭硝子)、板硝子汽车玻璃业务营收同比大幅下降,2008年降幅分别为14.4%(旭硝子玻璃业务含建筑玻璃)、18.0%(板硝子收入为2008.4.1-2009.3.31),营业利润率分别为2.5%、0.4%,2009年AGC(原旭硝子)、板硝子汽车玻璃业务营收同比跌幅分别为29.2%、11.4%,营业利润率分别为-6.7%(同比-9.2pct,旭硝子玻璃业务含建筑玻璃)、0.1%。而2008年福耀汽玻收入同比增长15.3%,整体营业利润率4.9%(主要是08年底福耀对四条浮法产线停产,并计提了相应的资产减值4.18亿元,加回该减值营业利润率为12.2%),2009年福耀汽玻收入同比增长26.5%,整体营业利润率24.2%。 为应对危机,国际巨头不断关闭汽车玻璃生产线收缩汽车玻璃业务,如AGC(原旭硝子)2008年关闭了美国加利福尼亚州2条镀膜玻璃产线和加拿大魁北克一条浮法玻璃产线,2009年关闭了日本北九州汽车玻璃工厂。 但是2009年,受益于中国政府的积极财政政策及《汽车产业调整和振兴规划》(包括小排量汽车购置税减免政策、汽车下乡等)等有效措施,我国汽车累计产量同比增长48.30%,带动了福耀国内OEM业务增长52.21%,营业利润率恢复至24.2%。2010年全球汽车产销在前期低基数的基础上实现了较快的反弹,根据OICA数据,2010年全球、欧洲、北美、日本汽车产量均实现双位数增长,同比增幅分别为25.6%、16.0%、38.7%、21.4%,旭硝子、板硝子2010年汽车玻璃业务收入增不如福耀。 ?在竞争对手大受冲击的情况下,08年全球金融危机反而给福耀带来海外扩张的绝佳机遇,公司一举成为全球汽车玻璃巨头之一。在竞争对手汽车玻璃业务盈利能力下滑,收缩资本开支的背景下,福耀乘势加速扩张,2011年开始在海外(俄罗斯、美国)陆续建厂,2011年公司在俄罗斯卡卢加州投资2亿美元设立汽车玻璃工厂,2013年一期工厂年产能100万套汽车安全玻璃已全部投产,目前俄罗斯工厂汽车玻璃产能120万套,计划在今年末达到200万套。2014年福耀美国俄亥俄州代顿工厂成立,总投资约为6亿美元,设计产能550万套汽车玻璃,2015年开始投产,2019年销量372万套。2014年福耀投资5600万美元收购PPG公司旗下位于伊利诺伊州的芒山工厂,包括土地、厂房、两条浮法玻璃生产线设备等,2016年芒山工厂两条浮法玻璃生产线均完成升级改造,进入正式生产阶段,年产量达28万吨。 ?以史为鉴,为我们认为08年金融危机对汽车玻璃行业的影响可以为当前提供一个参考。 ?2020年新冠疫情对国内外汽车行业均造成了较大负面冲击,福耀及其对手汽玻业务也受到冲击,但是福耀竞争对手的汽车玻璃业务本身营业利润率较低,受到冲击极易亏损,耀福耀20Q1表现出很强的抗跌性。2020Q1全球汽车产量同比下降24.2%,中国汽车产量同比下降45.2%。20Q1福耀汽玻收入同比-17.57%,国内汽玻收入同比-27.08%,海外汽玻收入同比-7.5%,收入跌幅好于汽车行业整体产销情况。盈利能力方面,20Q1福耀利润总额下滑14.77%,营业利润率14.6%,仍然能够维持较高水平,现金流保持较好状态。而福耀主要竞争对手AGC(原旭硝子)、板硝子、圣戈班汽车玻璃业务营业利润率本身较低,分别为1.3%(2019)、2.2%(2019)和8.9%(2018),受到新冠疫情的冲击大概率会出现较大亏损。 ?竞争对手汽玻区业务主要在美国、欧洲、日本,这些地区Q2受疫情冲击较为严重,我们认为此次疫情过后福耀市场份额可能会进一步提升。由于Q1疫情主要是影响国内市场,而福耀竞争对手在国内市场市占率较少,主要市场在日本、欧洲、美国,这些地区Q1受疫情影响较小,Q2影响较大(尤其是美国和欧洲),因此预计Q2福耀海外业务以及竞争对手业绩会受到较明显的冲击,但是福耀国内业务稳步恢复,综合来看,福耀市占率有望进一步提升。 ?投资建议:虽然受行业负面影响以及整合德国SAM亏损较多,19年以来公司业绩增速放缓,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,整合效应即将兑现,将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为209.24、221.61、241.79亿元,增速依次为-0.9%、5.9%、9.1%,归母净利润依次为28.93、35.23、40.75亿元,增速依次为-0.2%、21.8%、15.7%,当前市值495.2亿元,对应PE依次为17.2、14.1、12.2倍。维持“推荐”评级。风险提示:德国SAM整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷

事件:公司发布关于公开发行可转债预案的公告,拟公开发行总额不超过9.02亿元的可转换公司债券,债券期限为 6年,每年付息一次,到期归还本金和最后一年利息。 下 本次募集资金主要有以下 4个方面用途: : 产 ①墨西哥年产 400万件轻量化零部件建设项目:项目投资总额 5000万美元(按汇率 1美元=7元人民币,折合 3.5亿元人民币),拟投入募集资金3.36亿元。项目将从 2020年 7月开始实施,2021年 3月完工进行试运行,2021年 8月实现量产,营运第一年达到 50%设计能力(即 200万件/年),第二年达到 75%(即 300万件/年),第三年达到 100%(即 400万件/年)。 产 ②年产 5万吨铸铁汽车配件及 1万吨铸铝汽车配件加工项目:项目投资总额 4.04亿元,拟投入募集资金 2.68亿元,项目内容包括新增 4万吨汽车配件铸铁件和 1万吨汽车配件铸铝件生产线,并对原有 1万吨汽车配件铸铁件生产线进行升级改造。该项目将从 2020年 6月开始实施,2021年2月完工进行试运行,2021年 7月实现量产,营运第一年达到 50%设计能力,第二年达到 100%。 ③下一代线控制动研发项目:项目投资总额0.5亿元,拟投入募集资金0.28亿元,该项目将在第一代线控制动系统基础上,在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR 软件技术以及功能安全方面进一步攻关,一方面使公司线控制动系统能够适配 L4以上自动驾驶;另一方面,开发适用 WCBS 的新一代传动机构和电机,使公司产品不仅可以搭载乘用车,同样适配大型 SUV 和皮卡市场以及小型车市场。 ④补充流动资金: :项目投资总额 2.7亿元,拟投入募集资金 2.7亿元,主要是为了满足公司业务扩张带来的流动资金需求,为公司未来经营发展提供必要的资金支持,增强抵御风险能力。对此我们点评如下: n 轻量化业务在海外贴近主机厂建厂 , 有助于一步开拓北美客户,规避贸易风险。 。 2019年公司轻量化业务取得重大突破,2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订铸铝转向节合同,同年 10月伯特利本部又拿到了北美通用 26份定点合同(该订单在 2020年销售额约 4亿元)。2019年公司轻量化业务收入 7.4亿元,占比 23.4%,毛利率 34.4%。为了紧抓汽车轻量化这一产业发展趋势,更好、更及时地服务海外客户,降低物流成本以及国际贸易政策波动风险, 此次公司在墨西哥建立轻量化零部件工厂,可以直接对北美通用客户属地化供应, 将进一步强化 公司 轻量化零部件产品的生产和供应优势, 增强公司在北美市场的竞争力 。另外, 通用、大众、福特、克莱斯勒、起亚、日产等主流 OEM 都在墨西哥设有工厂 ,该项目 有望 帮助公司 打入更多的客户供应体系,拓展该业务的市场空间。 n 产业链纵向延伸 关键原材料再添新产能 , 提升生产效率 、扩大成本优势 。 同时降低上游配件外协采购依赖度,实现生产模式自主化。目前公司主要铸件毛坯供应商位于河南、河北、山东等地,根据物流路径距离公里数,每吨铸件毛坯运输成本约 350元,本次募投的“年产 5万吨铸铁汽车配件及 1万吨铸铝汽车配件加工项目”拟建地点位于安徽芜湖繁昌县,离公司本部芜湖近,可以就近完成配套机加工然后发往公司总部直接组装,这种方式下运输成本约 50元/吨,将有效降低过去公司与铸件供应商之间的加工成本、运输成本,提高供应及时性,有利于公司统筹规划产品研发的步骤和时间,提升生产效率。另外,此次铸铁配件的募投项目生产盘式制动器产品所需的转向节、卡钳、支架等铸件原材料,一方面可以有效降低外协采购成本,减少部分外协加工工序从而提升盘式制动器业务的盈利能力,另一方面通过提高主要配件自制率可大幅提高公司承接订单的能力,保证产品质量稳定、供应及时。 n 造 全面推进线控制动技术,致力于打造 ADAS 系统集成供应商。2019年 7月伯特利发布会第一代 one-box 线控制动系统(WCBS),该系统填补了国内同类产品的空白,在部分参数指标方面达到国际同类产品水平,预计2020年底进行小批量生产。此次公司募投的第二代线控制动研发项目,旨在线控制动基础上不断增加感知和决策模块,开发以底盘为基础的高级驾驶辅助产品,推动公司从传统汽车零部件供应商向智能驾驶时代系统集成解决方案供应商转变。另外,公司 ADAS 研发项目拟采用全球感知技术成熟先进的 Mobileye 公司最新 EQ4芯片,结合公司自主研发的目标融合与决策控制算法,配合公司下一代线控制动系统(WCBS2.0)可以为客户提供高级别的 ADAS 系统集成功能。 n 投资 建议: : 公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于 EPB 渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为 ADAS 系统集成供应商。保守预计公司 2020-2022年总营收依次为 33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为 6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为 4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为 23.7%、19.3%、15.7%,当前市值 108.2亿元,对应 PE 依次为 21.8、18.3、15.8倍,维持“强烈推荐”评级。风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期。

事件:公司发布关于公开发行可转债预案的公告,拟公开发行总额不超过9.02亿元的可转换公司债券,债券期限为6年,每年付息一次,到期归还本金和最后一年利息。 本次募集资金主要有以下4个方面用途:①墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目:项目投资总额5000万美元(按汇率1美元=7元人民币,折合3.5亿元人民币),拟投入募集资金3.36亿元。项目将从2020年7月开始实施,2021年3月完工进行试运行,2021年8月实现量产,营运第一年达到50%设计能力(即200万件/年),第二年达到75%(即300万件/年),第三年达到100%(即400万件/年)。 ②年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目:项目投资总额4.04亿元,拟投入募集资金2.68亿元,项目内容包括新增4万吨汽车配件铸铁件和1万吨汽车配件铸铝件生产线,并对原有1万吨汽车配件铸铁件生产线进行升级改造。该项目将从2020年6月开始实施,2021年2月完工进行试运行,2021年7月实现量产,营运第一年达到50%设计能力,第二年达到100%。 ③下一代线控制动研发项目:项目投资总额0.5亿元,拟投入募集资金0.28亿元,该项目将在第一代线控制动系统基础上,在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR软件技术以及功能安全方面进一步攻关,一方面使公司线控制动系统能够适配L4以上自动驾驶;另一方面,开发适用WCBS的新一代传动机构和电机,使公司产品不仅可以搭载乘用车,同样适配大型SUV和皮卡市场以及小型车市场。 ④补充流动资金:项目投资总额2.7亿元,拟投入募集资金2.7亿元,主要是为了满足公司业务扩张带来的流动资金需求,为公司未来经营发展提供必要的资金支持,增强抵御风险能力。 对此我们点评如下:轻量化业务在海外贴近主机厂建厂,有助于一步开拓北美客户,规避贸易风险。2019年公司轻量化业务取得重大突破,2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订铸铝转向节合同,同年10月伯特利本部又拿到了北美通用26份定点合同(该订单在2020年销售额约4亿元)。2019年公司轻量化业务收入7.4亿元,占比23.4%,毛利率34.4%。为了紧抓汽车轻量化这一产业发展趋势,更好、更及时地服务海外客户,降低物流成本以及国际贸易政策波动风险,此次公司在墨西哥建立轻量化零部件工厂,可以直接对北美通用客户属地化供应,将进一步强化公司轻量化零部件产品的生产和供应优势,增强公司在北美市场的竞争力。另外,通用、大众、福特、克莱斯勒、起亚、日产等主流OEM都在墨西哥设有工厂,该项目有望帮助公司打入更多的客户供应体系,拓展该业务的市场空间。 产业链纵向延伸关键原材料再添新产能,提升生产效率、扩大成本优势。 同时降低上游配件外协采购依赖度,实现生产模式自主化。目前公司主要铸件毛坯供应商位于河南、河北、山东等地,根据物流路径距离公里数,每吨铸件毛坯运输成本约350元,本次募投的“年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目”拟建地点位于安徽芜湖繁昌县,离公司本部芜湖近,可以就近完成配套机加工然后发往公司总部直接组装,这种方式下运输成本约50元/吨,将有效降低过去公司与铸件供应商之间的加工成本、运输成本,提高供应及时性,有利于公司统筹规划产品研发的步骤和时间,提升生产效率。另外,此次铸铁配件的募投项目生产盘式制动器产品所需的转向节、卡钳、支架等铸件原材料,一方面可以有效降低外协采购成本,减少部分外协加工工序从而提升盘式制动器业务的盈利能力,另一方面通过提高主要配件自制率可大幅提高公司承接订单的能力,保证产品质量稳定、供应及时。 全面推进线控制动技术,致力于打造ADAS系统集成供应商。2019年7月伯特利发布会第一代one-box线控制动系统(WCBS),该系统填补了国内同类产品的空白,在部分参数指标方面达到国际同类产品水平,预计2020年底进行小批量生产。此次公司募投的第二代线控制动研发项目,旨在线控制动基础上不断增加感知和决策模块,开发以底盘为基础的高级驾驶辅助产品,推动公司从传统汽车零部件供应商向智能驾驶时代系统集成解决方案供应商转变。另外,公司ADAS研发项目拟采用全球感知技术成熟先进的Mobileye公司最新EQ4芯片,结合公司自主研发的目标融合与决策控制算法,配合公司下一代线控制动系统(WCBS2.0)可以为客户提供高级别的ADAS系统集成功能。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值108.2亿元,对应PE依次为21.8、18.3、15.8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期。

海外市场重启: 大量 欧 洲、北美车企在 陆续在 4月底、5月 月 中旬 复工复产 ,将 带动零部件产业链复苏。4月底,大众、丰田、FCA、雷诺欧洲工厂已部分恢复生产。通用(5月 18)、福特(5月 18)、本田(5月 11)、丰田(5月 11)、FCA(5月 18)北美工厂将陆续在 5月中旬复工复产。海外整车厂复工复产将拉动上游整个零部件产业链的复苏。 公司约 41% 的收入来自海外 ,主要是给康明斯、盖瑞特等 涡轮增压器 一级供应商供货。以 2019年收入口径来看,公司约 41%的收入来自海外,公司出口产品包括涡轮增压器零部件以及飞机机舱零部件,涡轮增压器零部件出口额占比较高,产品出口至美国、欧洲、墨西哥等多个国家和地区,供应给康明斯、盖瑞特等涡轮增压器一级供应商。 司 公司 4-5, 月份的出口业务因为欧美新冠肺炎疫情将受到一定负面影响, 但是着 随着 4月底到 5月中旬 欧美车企相继复工复产, 将 带动零部件产业链复苏,公司出口业务将逐渐恢复。 二季度是公司业绩低点, 看好公司下半年业绩 恢复 增长 ,主要驱动因素下 有以下 2方面: ①核心业务涡轮增压器零部件受益行业渗透率提升以及升级产品放量 ,辑 该逻辑 20Q1已经得到验证并且具有持续性。 。20Q1公司收入同比+2.99%,同期国内汽车销量增速同比下滑 42.4%,公司的收入增速表现大幅跑赢行业,主要是公司核心业务涡轮增压器零部件受益于涡轮增压器渗透率提升、升级产品全加工叶轮的快速放量以及一季度出口业务基本不受疫情影响。 19-20年中国油耗标准加速趋严叠加国五升国六,导致中国乘用车涡轮增压器渗透率持续提升。公司高毛利率的新一代叶轮产品全加工叶轮持续快速放量,替代铸件叶轮。 ② 积极拓展新能源汽车铝合金结构件业务计 ,新产能预计 2020年 年量。 。19年 5月公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯 51%的股权(2020年 1月开始纳入合并报表),今年 2月公司已进入特斯拉供应商名录,后续将进一步推进和特斯拉的合作。2020年 1月 22日,公司出资设立易通轻量化技术(江苏)有限公司,快速布局新能源汽车车载充电模组等轻量化产品。产能方面,公司负责生产汽车涡轮增压器压气机壳、压气机叶轮以及新能源汽车铝合金结构件(例如铝合金转向节等)的“五期工厂”预计2020年年中可正式投产,初步估算该工厂满产后将为公司带来每年新增2-3亿元的收入。 投资建议: 油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡 轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。 考虑到新冠肺炎疫情对全球经济的冲击,下调盈利预测,预计公司2020-2022年总营收依次为 9.60、11.95、14.56亿元,增速依次为 19.7%、24.5%、21.8%,归母净利润依次为 1.95、2.45、2.97亿元,增速依次为16.4%、25.4%、21.1%,当前市值 35.0亿元,对应 PE 依次为 18.0、14.3、11.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示: :汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。

浙大网新和万里扬过往合作回顾:①2017年12月,浙大网新与成都西部物联集团有限公司、万汇通能源科技有限公司(该公司为万里扬控股,万里扬持股67%、万里扬实控人一致行动人吴月华持股16.5%)及攀钢集团成都钢钒有限公司签订《西南云计算智慧产业基地项目合作协议书》,四方共同出资1亿元设立合资公司成都网新积微云数据科技有限公司(浙大网新持股65%、成都西部物联持股16%、万汇通持股15%、成都钢钒持股4%),合作发展云储存、云计算、工业大数据等信息产业,打造中国西南最大的云计算数据中心,四川省大数据产业示范基地。 ②2017年12月,浙大网新和万里扬签订战略合作框架协议,建立在“云数据中心”、“大数据云服务”“能源综合服务”、“智能制造和智能物流”、“工业4.0”、“智慧能源和智慧电网”等领域合作意向,双方利用各自在信息技术和制造业领域的行业优势,利用工业大数据为各类企业提供先进高效的云服务解决方案,从而加速推动传统企业在信息化、自动化及智能化方向上的进步;共同推进汽车零部件制造行业智能化系统整体技术解决方案领域的研究与合作。 ③2020年3月,浙大网新控股股东浙江浙大网新集团与万里扬签署《股份转让协议》,将其持有浙大网新的5500万股(占总股本5.25%)转让给万里扬,上述股份已于2020年5月13日完成过户登记手续,万里扬成为浙大网新第二大股东。该《股份转让协议》签署后,公司与万里扬加强了在业务上的沟通与交流,并签署了《业务合作框架协议》,双方将在未来5年内在智能制造及工业互联网平台建设领域进行业务合作与探索,浙大网新将在未来5年内为万里扬提供智能制造及工业互联网平台建设领域的IT咨询及服务。 浙大网新是中国著名的服务外包业务提供商。在智能云服务领域,公司在杭州、上海等地拥有6大数据中心,机房面积超过6万平方米,服务器10万多台,是阿里云、浙江省政府、浙江省金融行业云的主要服务商。 在智能交通领域,智慧高铁业务市场份额稳居全国前三。在智慧人社领域,浙大网新服务于14个省份超过2亿人群,位居全国社保行业顶级服务商行列。在金融科技领域,公司长年服务于美国道富银行、中国外汇交易所、上海清算所等重量级客户。 与浙大网新通过股权关系绑定进一步深化合作关系,利于公司拓展智能制造。公司和浙大网新合作渊源颇深,近期双方通过交叉股权投资,持股对方5%左右的股权,进一步深化了双方的战略合作关系,有利于公司与浙大网新建立稳定持久的业务合作,有利于公司提升智能制造水平和工业互联网平台业务领域。 2020年公司3大产品线齐发力,2020年将是逻辑兑现的关键时间点。2020年1-4月,公司变速器累计销量42.3万台,同比+8.5%。其中商用车变速器累计销量21万台,同比-15.6%,商用车变速器中的高端G系列变速器累计销量8.2万台,同比增长81%;乘用车变速器累计销售21.1万台,同比增长49.2%,乘用车变速器中的CVT无级自动变速器累计销量11.8万台,同比增长305%,MT累计销量9.3万台,同比下降17.1%。前4月三大产品线销售数据均好于行业水平。 CVT(乘用车无级自动变速器):2019年CVT销量23.8万台,2020年前4月销量11.8万台,预计2020年全年CVT销量至少翻倍,产销翻倍将使公司采购成本以及单台固定成本摊销下降,利润率有望提升。 MT(乘用车手动挡变速器):升级产品6MT从19年9月份开始批量供货长城的4款车,在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。目前6MT产品在手动挡变速器中的占比在不断提升,目前在40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价也比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。 商用车变速器:今年以来高端G系列变速器渗透率在快速提升,4月G系列产品渗透率从去年的20.98%提升至当前的43.95%,预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至接近50%,主要驱动因素为:①在载重量一定的情况下,车重越低,能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下,这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低,传动效率高,操控好,动力性能好,也受益于油耗标准趋严,受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统变速器。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品自19年5月绑定吉利后迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企质量背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元,增速依次为23.7%、45.3%、18.6%,归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元,增速依次为61.1%、38.1%、26.7%,当前市值117.4亿元,对应PE依次为19.8、14.4、11.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期.

事件:公司发布 2020年 4月汽车变速器销量快报,4月公司共销售变速器产品 14.1万台,同比增长 44.4%。其中商用车变速器销量 7.6万台,同比增长 23.3%,商用车变速器中的 G 系列高端变速器销量 3.3万台,同比增长 158.4%;乘用车变速器销售 6.5万台,同比增长 80.4%,乘用车变速器中的 CVT 无级自动变速器销量 3.7万台,同比增长 287.7%,手动变速器销量 2.8万台,同比增长 5.8%。 对此我们点评 如下: CVT:4月销量环 比 略有下降,低于 此前 预期 ,但同比仍然高速增长。 。2020年 4月公司 CVT 销量 3.7万台,同比增长 287.7%,主要原因为自 2019年 5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是 4月中汽协乘用车产量158.7万辆,同比下降 4.6%,环比增长 49.7%,公司 CVT 核心客户吉利汽车(含领克)4月批发销量 10.5万辆,同比增长 2%,环比增长 44.0%; 奇瑞汽车 4月国内销量环比增长 30.3%,而公司 4月 CVT 销量环比下降2.0%,略低于预期,显著低于行业和核心客户的环比增速,主要原因为 4月后两周终端需求恢复不及主机厂之前预期,另外,万里扬 3月份为了给主机厂做安全库存,其 3月份出货量或高于实际需求。 挡 乘用车手动挡 MT :4月销量 2.8万台,同比长 增长 5.8%, , 环比降 下降 8.3%。 。 4月中汽协乘用车产量同比下降 4.6%,而公司逆势增长的主要原因为升级产品 6MT 从 19年 9月份开始批量供货长城的 4款车,在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。但是 4月乘用车产量环比增长 49.7%,公司 MT 销量环比下降 8.3%,4月复苏势头低于乘用车行业。但是公司手动挡变速器升级产品 6MT 的占比在不断提升,目前在 40-50%,后续会继续提升,主要原因为 6MT 比 5MT 更能降低油耗。另外,6MT 售价也比 5MT贵 300-700元,2020年 6MT 起量之后,利润率也会逐步高于 5MT

事件:公司发布2020年一季度业绩报告,报告期内公司实现营收32.36亿元,同比-3.90%;归母净利润2.72亿元,同比+47.67%;扣非归母净利润2.64亿元,同比+50.93%。现金流方面,受销售收款减少以及材料付款增加影响,截至2020年3月底公司经营活动现金流量净额2.15亿元,同比减少67.65%。 一季度归母净利+47.67%,从五个层面解读公司业绩向好的原因。根据中国汽车工业协会发布,2020年1-3月,国内汽车产销分别仅完成146.10万辆和287.31万辆,同比分别-43.52%和-45.38%;另外,根据国家统计局数据,2020年一季度轮胎外胎总产量1.52亿条,同比-18.72%,从行业层面看,受国内疫情影响,一季度国内汽车和轮胎销量双双大幅下滑。但报告期内,公司实现轮胎产量777.13万条,同比-11.73%,实现轮胎销量882.88万条,同比-5.76%。业绩方面,公司2020Q1实现营业收入32.36亿元,同比-3.90%,实现归母净利润2.72亿元,同比+47.67%。毛利率方面,报告期内,公司产品毛利率24.88%,同比+7.49pct。可以看到,无无论是轮胎产销量还是盈利能力司,公司2020Q1的业绩答卷都大幅超出了市场预期。基于行业信息以及公司公告,我们认为,一季度公司取得如此优异的业绩主要可从如下五个层面解读:1))销售结构层面。虽然国内一季度受疫情影响汽车及轮胎市场整体承压,但公司海外越南基地维持正常生产经营,复盘公司历史,我们发现公司每年有超过7成收入来自于外销,因而海外市场的良好发展有效规避了国内疫情带来的需求下滑。2))汇率层面。根据中国汇兑网数据,2020Q1美元兑人民币平均汇率为6.98,该数值高于2019Q1平均汇率6.75,这意味着今年一季度公司海外市场汇兑收益增加。3)成本层面。公司2020年第一季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降12.28%,有效降低了生产成本。4)价格层面。受原材料价格波动、产品结构等因素影响,2020年第一季度公司单胎销售价格302.83元,同比增长4.10%。5)贸易层面根据公司公告,公司除自产自销轮胎产品外,还通过子公司经销上市公司合并范围外的其他企业生产的轮胎产品。2020Q1公司实现轮胎贸易收入为1.88亿元。 二季度业绩影响因素在于海外疫情控制及物流运输的恢复。根据乘联会数据,今年4月前四周(1-25日),国内汽车累计销量88.45万辆,同比-1.6%,其中本月第2-4周汽车销量分别同比+14.7%、-0.5%和+12.3%。考虑到当前国内疫情已经逐步褪去,汽车市场的销量数据也已基本恢复到去年同期水平,站在当下,我们认为国内轮胎市场销售情况有望逐步向好,此前一季度国内疫情带来的利空因素已经清除,二季度公司在国内的销售有望呈良好发展势头。出口层面,欧美一直以来是国内轮胎出口的重要地区,但当前欧美疫情仍在持续,这意味着公司轮胎出口端的冲击仍在,因而我们认为,二季度公司业绩的重要影响因素在于欧美疫情的控制以及海外物流运输的恢复。 沈阳布局设建设300万全钢胎项目,公司成长再添动力。今年2月29日,公司发布公告,公司全资子公司赛轮(沈阳)轮胎有限公司拟投资20.04亿元建设年产300万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目,建设期24个月。根据项目可研报告数据,当项目生产达到设计能力的53.17%时,即可达到该项目的盈亏平衡点。于新项目将于2020年开建、2022年建成,产生产第一年达产70%产、第二年及以后达产100%,达产后可增加公司年入收入23.51亿元、年均净利润厚增厚2.99亿元。赛轮沈阳基地于2006年开始从事全钢胎生产,截至2019年底已具备200万条全钢胎的年产能,产品主要面向国内外中高端市场(出口占比30%以上,包括南美、亚洲、非洲)。我们看好公司本次沈阳基地布局,随着项目产能的有序释放,公司产沈阳基地将形成年产500万条全钢载重子午线轮胎的生产能力,公司在全钢胎市场上的竞争力有望进一步提升。 投资建议:公司是国内优秀的轮胎企业,随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升,民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势,公司的竞争优势正逐步扩大,我们看好公司业绩持续增长的同时,认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年,实现营收162.24亿、179.35亿、201.74亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%;实现归母净利润12.71亿、14.76亿、17.37亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%,对应PE依次为9.20、7.92、6.73倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动风险,海外疫情控制不及预期等。

事件:公司发布2019年主要经营业绩(非年报,未审计)以及2020年一季报,2019年公司实现营收33.21亿元,同比增长44.09%;归母净利润1.74亿元,同比增长12.5%;扣非后归母净利润1.55亿元,同比增长20.67%。其中19Q4营收9.60亿元,同比增长55.09%;归母净利润0.53亿元,同比增长66.72%;扣非后归母净利润0.49亿元,同比增长123.27%。20Q1公司实现营收7.72亿元,同比增长4.53%;归母净利润0.38亿元,同比增长7.78%;扣非后归母净利润0.35亿元,同比增长17.93%。 我们此前对保隆科技2019年的盈利预测为收入33.1亿元,归母净利润1.8亿元,与公司披露的2019年主要经营业绩基本一致。 收入端:公司新增并表子公司叠加国内TPMS强装政策实施,19Q4收入增速创新高,20Q1逆势增长。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1公司收入增速分别为25.98%/41.77%/53.37%/55.09%/4.53%,19Q4收入增速创新高,且19年收入增速逐季提升,维持较高增长。20Q1国内乘用车产量大幅下滑48.7%,但公司仍然逆势增长,主要有两方面原因:①19年各季度收入增速高增长最重要原因是保富海外、MMS、PEX等公司的并表。②2019年1月1日开始我国所有新认证的乘用车必须安装TPMS,2020年1月1日开始我国生产的乘用车都必须安装TPMS,TPMS渗透率大幅提升,预计从2018年的40%,提升至2019年的60%左右,2020年将接近100%。公司是国产TPMS前装市场绝对龙头,受益政策红利。 毛利率:19Q4-20Q1略有下滑。18Q4/19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1毛利率分别为32.46%、31.7%、28.81%、32.11%、30.8%、29.62%,19Q4-20Q1公司毛利率同比环比均出现一定下滑,主要原因是TPMS市场竞争激烈,公司主动降价抢占市场份额;外资巨头降价打压国内供应商,价格战挫伤公司毛利率。 利润端:全资控股DILL以及保富海外减亏,20Q1扣非归母利润同比+17.9%。20Q1公司毛利率同比-2.1pct,期间费用率同比-2.5pct(主要是管理费用率(含研发)同比-2.5pct,净利润同比-11.9%,但是归母净利润同比+7.8%,主要原因是少数股东损益这一项差异造成,20Q1少数股东损益为-0.04亿元,而19Q1为0.03亿元,原因是公司收回了DILL40%股权,然后合资公司保富海外又有所亏损,但是20Q1少数股东损益-0.04亿元较19Q4的-0.06亿元出现改善,表明保富海外20Q1亏损减少。 TPMS放量正当时,和霍富的协同效应将促使TPMS产品盈利能力持续回升。我国已于2020年1月开始实施TPMS强装政策,2020年中国生产的乘用车都必须安装TPMS,2019-2020年我国TPMS渗透率将从60%快速提升至接近100%。2021年中国TPMS市场空间将高达36亿元,2019-2021年CAGR将高达28%。公司作为国内前装市场国产TPMS龙头,牵手德国霍富,将快速抢占国内市场,收入将快速上升。另外,规模化(18年公司发射器只有850万只左右,但是2020年将提升到3000万只以上)和客户高端化(与霍富合资之后,开始给大众、宝马、奔驰等供货)也将改善公司盈利能力。 投资建议:公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期TPMS受益于法规实施能够快速放量,且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、360°环视系统、车载摄像头、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利能力强,贡献稳定现金流,提供一定安全边际,为公司持续研发投入提供资金支持。 考虑到新冠肺炎疫情对国内国外汽车市场的冲击,下调盈利预测,预计公司2020-2021年总营收依次为36.50、41.20亿元,增速依次为9.9%、12.9%,归母净利润依次为1.97、2.43亿元,增速依次为13.2%、23.3%,当前市值47.2亿元,对应PE依次为22.6、18.3倍,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品研发不及预期

事件:公司发布2019年年报和2020一季报,2019年公司实现营收51.00亿元,同比增长16.68%;归母净利润4.00亿元,同比增长13.86%;扣非后归母净利润1.83亿元,同比下降26.46%。其中19Q4实现营收18.09亿元,同比增长58.27%;归母净利润0.52亿元,18Q4亏损0.16亿元,同比扭亏为盈;扣非后归母净利润亏损0.43亿元,续亏。2020一季报公司实现营收10.83亿元,同比增长11.85%;归母净利润1.21亿元,同比增长4.98%;扣非后归母净利润0.94亿元,同比增长26.02%。 收入端:19年公司依托新产品新客户,乘用车变速器收入大幅增长51.6%。2019年公司总营收51亿元,同比+16.7%,其中乘用车变速器营收27.5亿元(占比54%),同比+51.6%;商用车变速器16.1亿元(占比31.5%),同比+0.4%。2019年,公司汽车变速器合计销售130.6万台,同比增长7.1%;其中,商用车变速器68.4万台,同比增长2.5%;乘用车变速器62.2万台,同比增长12.7%,其中CVT23.8万台,同比增长176.7%,MT38.4万台,同比-17.6%。新能源汽车EV减速器2019年下半年开始量产,全年销售1.8万台。 ①①CVT:全新一代CVT积极开拓新客户,19年和20年第一季度均大幅增长。19年5月开始,公司全新一代CVT产品CVT25、CVT18开始配套吉利、比亚迪等全新客户,产品品质得到了客户和市场的充分认可,产销量和市场份额均快速提升。此外,公司CVT进入一汽集团供应商体系,将为一汽奔腾全系车型配套。19年CVT销量23.8万台,20Q1CVT销量8.13万台,较19Q1增长313%。 ②商用车广:重点推广G系列高端变速器,布局自动变速器和电子离合变速器,大力开发中重型变速器以及皮卡变速器。19年公司紧抓国六切换的市场机遇,以及国家大力治理商用车“大吨小标”,重点推广了公司G系列高端轻微型变速器,该产品具有高效、轻量化等优点,获得了客户和市场的高度认可,在公司商用车变速器的渗透率快速提升,20Q1高端G系列变速器销量为4.87万台,同比增长50.3%,在公司商用车变速器的占比为36%,去年同期为17%,预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%,G系列单套价格比传统产品高20-30%,并且G系列变速器在2020年量上来之后,利润率将高于传统商用车变速器。同时,公司重点布局了商用车自动挡变速器和电子离合变速器,其中公司自主研发的轻卡AMT搭载北汽福田高端车型,且已完成多个客户的7个车型匹配,正在开发10个车型;2020年3月,公司首款ECMT(电子离合变速器)产品搭载中国重汽悍将、豪曼智能V7上市销售,并且ECMT在多个主机厂相关车型上开展标定试验,后续将陆续搭载上市销售。另外,公司新开发的中重卡变速器和皮卡变速器已在多家车企的多个车型中开展匹配试验,相关产品将陆续量产上市,有助于公司开拓中重卡和皮卡市场,为公司带来新的业务增量。 ③车乘用车MT:升级产品6MT量价齐升。升级产品6MT于2019年8月开始批量供应长城汽车,另外6MT产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%,后续会继续提升,主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外,6MT售价比5MT贵300-700元,2020年6MT起量之后,利润率也会逐步高于5MT。 20Q1MT销量6.53万台,同比-24.1%,跌幅小于行业(20Q1乘用车产量下滑幅度为48.7%)。 毛利率层面:19年毛利率21.02%,同比-2.42pct;其中乘用车变速器毛利率19.75%,同比-2.66pct;商用车变速器23.2%,同比-2.59pct。19年毛利率下滑原因:1)CVT产品在前期为了抢占市场份额,牺牲了一定的价格来获取市场,对公司毛利率造成负面影响。2)原材料采购端的规模效应还未体现,20年的采购价格在19年年底确定,预计会因为采购规模明显提升而有所下降;3)CVT新生产线处于爬坡期,工人熟练程度有待提升,生产线需要不断调试,产品不良率有所提升。 分季度来看,19年年单在季度毛利率持续下行,但是在20年第一季度开始触底回升。19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1毛利率分别为27.67%、24.45%、19.62%、17.32%、20.16%。我们认为19年CVT销量23.8万台,20Q1CVT销量8.13万台,较19Q1增长313%,预计20年全年销量有望达到50万台以上,2020年CVT产销大幅增长将使公司采购成本下降以及单台固定成本的摊销压力下降。 19Q4利润大幅下滑主要是受处置金兴内饰和坏账存货减值所致。2019年公司共计提了1.22亿元的减值,其中应收账款计提坏账6830万,存货资产减值1891万,其他应收款(主要是金兴内饰对万里扬的6.8亿元欠款)坏账3518万元。上述减值主要集中在19Q4计提,19Q4共计提了9100万元的减值。如果将19Q4扣非后归母净利润加回资产减值损失和信用减值损失,则19Q4净利润为0.35亿元。 然虽然20Q1毛利率同比下降7.5pct,环比提升2.8pct。但是由于费用管控,得当,期间费用率同比-7.11pct。使扣非后归母净利润实现较快增长。20Q1公司期间费用率10.62%,同比-7.11pct,其中管理费用率(不含研发)同比-2.6pct,一方面是20Q1金兴内饰不再纳入合并报表,相关费用减少,另一方面公司经营管理效率提升,进一步降低了管理成本;财务费用率同比-2.1pct,主要是公司短期借款较年初减少了42.09%,公司销售货物收到的现金较多偿还了较多的银行借款,利息支出减少较多。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的ECVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩。 考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击,下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为63.09、91.65、108.70亿元,增速依次为23.7%、45.3%、18.6%,归母净利润依次为6.45、8.90、11.28亿元,增速依次为61.1%、38.1%、26.7%,当前市值119.0亿元,对应PE依次为18.5、13.4、10.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期

事件:公司发布2019年业绩报告,报告期内公司实现营收151.28亿元,同比+10.55%;归母净利润11.95亿元,同比+78.88%;扣非归母净利润11.36亿元,同比+85.61%。公司第四季度单季实现营收38.01亿元,同比+11.76%,实现归母净利润2.44亿元,同比+61.65%,实现扣非归母净利润2.02亿元,同比+45.69%。现金流方面,截至2019年年末公司经营活动现金流量净额20.09亿,同比+0.49%。此外,公司发布2020年经营计划,公司计划生产轮胎4300万条,较2019年生产量提升9.65%。 2019年业绩符合预期,产销量同比增加。据中国汽车工业协会发布,2019年,国内汽车产销分别完成2552.80万辆和2576.90万辆,同比分别-8.24%和-8.23%;另外,根据轮胎分会数据,2019年全国汽车轮胎总产量6.52亿条,同比+0.61%。在汽车市场同比下滑的情况下,公司积极开拓销售市场,提升产品质量,公司轮胎产销量实现逆势增长。从产销量角度,2019年,公司累计生产轮胎3921.64万条,同比+6.26%;轮胎累计销量3971.29万条,同比+9.28%;其中公司第四季度单季实现轮胎产量1060.68万条,同比+5.08%,环比+6.99%,实现销量1049.46万条,同比+16.07%,环比+1.54%。销量增长的原因主要在于公司产品在国内外市场的积极开拓。从产能角度,截至2019年底,公司拥有实际半钢胎产能4000万条/年,全钢胎产能600万条/年,非公路轮胎7万吨/年,产能利用率分别为83.0%、98.1%和67.2%。 19年轮胎毛利率26.84%,公司盈利能力不断增强。收入结构方面,报告期内,公司轮胎外销市场实现收入106.29亿元(同比+6.56%),占比轮胎总收入的74.12%,内销市场实现收入37.11亿元(同比+13.42%),占比轮胎总收入的25.88%,公司19年收入结构同往年基本持平,保持在海内外市场收入占比保持7:3左右的局面。毛利率方面,2019年,公司轮胎产品毛利率26.84%,同比+6.72pct,其中国内市场轮胎毛利率22.16%,同比+2.96pct,出口及海外销售市场毛利率28.48pct,同比+8.06pct。我们认为公司整体毛利率提升主要归因于合成胶、炭黑等主要原材料总体价格同比下降;国内外市场毛利率差异主要与轮胎尺寸以及市场定价策略等因素有关。单胎价格方面,公司2019年单胎均价361.09元,同比-0.94%,其中四季度单季单胎均价314.63元,同比-8.88%,环比-11.11%,我们认为四季度单季单胎均价有所降低主要有以下两方面原因:1)原材料降价影响产品销售端价格。公司2019年第四季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比下降14.27%,原材料降价一定程度上影响了终端产品售价。2)产品结构变化。公司仍在持续不断地开拓市场,产品结构处于动态变化当中,但总体而言,公司毛利率仍在不断提升,盈利能力不断增强。 越南基地利润占比近80%,与固铂合作提升公司竞争力。报告期内,公司越南基地、沈阳基地和青岛本部分别实现营业收入38.68亿元、67.28亿元和37.75亿元,分别实现净利润9.52亿元(同比+85.00%)、2.16亿元(同比+117.32%)和0.45亿元(同比+166.13%),其中越南子公司净利润占比公司总净利润的79.7%,是公司利润的最主要贡献来源。目前公司在越南工厂具备1000万条半钢胎、120万条全钢胎和3.5万吨非公路轮胎等多种产品的生产能力。另外,公司与固铂轮胎在越南合资建设的年产240万条全钢胎项目已正式投入生产运营。我们看好公司与固铂的合资建厂,认为本次合作主要具备以下四方面好处:1)盈利层面。随着合资产能逐步放量,公司海外市场的盈利能力和综合竞争力有望进一步提升。2)品牌力层面。本次合作意味着公司自身的实力得到了外资轮胎行业的信赖,中长期看有利于提升公司品牌影响力。3)技术层面。通过与固铂轮胎的合作,公司有机会借鉴优秀外资轮胎企业的技术,以便不断提升自身实力。4)渠道层面。近些年以美国为首的多个海外国家相继出台不利于中国轮胎企业发展的“双反”、特保案等政策,公司与固铂的合作一定程度上有助于公司规避未来不确定的海外税收政策的风险。 巨胎项目有望实现进口替代,轮胎试验场打造公司美好未来。根据公司年报信息,公司目前已成为中国神华“MT5500矿用卡车59/80R63轮胎研制与应用”项目中标人,承担该项目的研发试制,轮胎研发成功后优先为神华集团供货。根据我们的研究数据,目前全球巨胎有超过95%的市场份额被轮胎行业Big-3占据(米其林、普利司通和固特异),我们认为公司与神华的本次战略合作,一方面有利于提升公司巨胎业务的开发进程,同时有利于打破外资企业对国内高端巨胎的垄断,实现我国巨胎产品进口替代。另一方面,报告期内,赛轮与中国一汽联合打造的华东(东营)智能网联汽车试验场项目正式奠基,该项目兼具汽车整车综合性能检测认证能力和智能网联、无人驾驶汽车等前沿科技。在我们《发力配套市场,迈向品牌竞争》的研究报告中我们强调轮胎试验场是提升公司轮胎配套实力的重要战略组成部分,我们看好公司在轮胎试验场上的布局,认为随着轮胎试验场未来的投放使用,公司的配套实力和自主研发实力有望得到持续提升。 投资建议:公司是国内优秀的轮胎企业,随着国内轮胎企业竞争力的逐步提升,民族轮胎品牌迎来发展机遇。目前公司的品牌价值及产能优势仍处于上升趋势,公司的竞争优势正逐步扩大,我们看好公司业绩持续增长的同时,认为公司具备成为国际一流轮胎企业的潜力。预计公司2020-2022年,实现营收162.24亿、179.35亿、201.74亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%;实现归母净利润12.71亿、14.76亿、17.37亿,同比增长6.3%、16.1%、17.7%,对应PE依次为9.20、7.92、6.73倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能投放不及预期,原材料价格波动风险,海外疫情控制不及预期等。

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收211.04亿元,同比增长4.35%;归母净利润28.98亿元,同比下降29.66%;扣非后归母净利润28.03亿元,同比下降19.17%。其中19Q4实现营收54.7亿元,同比增长7.21%;归母净利润5.52亿元,同比下降35.71%;扣非后归母净利润6.78亿元,同比增长3.82%。2020年一季度公司实现营收41.70亿元,同比下降15.47%;归母净利润4.60亿元,同比下降24.11%;扣非后归母净利润3.80亿元,同比下降26.35%。 2019年汽车玻璃业务收入189.57亿元,同比-2%,好于行业。2019年国内汽车产量同比-7.5%,全球汽车产量同比-4.87%(Marklines),公司汽车玻璃业务收入跌幅仅2%,表现好于行业。 20Q1收入同比-15.47%,汽玻收入同比-17.57%,国内汽玻收入同比-27.08%,海外汽玻收入同比-7.5%,收入跌幅超出市场预期。福耀在国内汽车玻璃市场市占率超过60%,国内收入占比51%,由于2-3月国内疫情爆发导致汽车产业停产、消费者居家隔离,国内汽车销量大幅下滑42.4%,公司国内汽车玻璃收入跌幅好于行业,一方面跟车型结构有关另一方面公司国内市占率在稳步提升,且公司高附加值产品占比同比+2.1pct。3月中下旬海外疫情开始蔓延爆发,对20Q1的影响不大。 2019年公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和19年新并表的德国SAM整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑34.9%、归母净利润下滑29.7%主要原因为以下两个方面:①非经常项目:2018年公司出售北京福通75%的股权获得投资收益6.6亿,剔除该项目公司利润总额下滑约24.9%;2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑18.6%;2019年公司汇兑收益1.4亿元,2018年为2.6亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑16.9%。②19年并表的SAM亏损:2019年新收购德国SAM铝饰条公司整合期致全年亏损近3亿元利润,再剔除该因素公司利润总额下滑9.4%。另外,中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润0.76亿,扣除上述所有因素,2019年公司利润总额同比下降7.45%,主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长,而公司在国内市占率约60%、全球市占率约25%,受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。 20Q1真实利润总额下滑22.27%,主要是受疫情影响。20Q1利润总额下滑14.77%,其中包含以下不可比因素:①SAM整合期亏损:20Q1SAM利润总额损失1221.80万欧元,去年同期利润总额为382.68万欧元(因为收到保险索赔款),使公司20Q1利润总额比去年同期减少12493.11万元人民币。 ②汇兑收益:20Q1公司汇兑收益7168.47万元,去年同期汇兑损失12990.38万元,使公司20Q1利润总额比去年同期增加20158.85万元。 如果扣除上述不可比因素,则20Q1利润总额同比-22.27%,主要是受疫情影响汽车产销同比下降,公司下游客户订单需求减少所致。 2019年毛利率37.46%,同比-5.17pct(SAM-3.4,浮法外售-0.67,汽玻-1.3),但是19Q2/Q3/Q4逐季改善。2019年公司毛利率37.46%,同比减少5.17pct,主要原因为以下三点:①19年新并表的德国SAM铝饰条公司整合期亏损,SAM2019年毛利率为-23%,对福耀毛利率与18年同期相比减少3.40pct。②2019年汽车行业下行导致公司浮法玻璃产能利用不足,将部分浮法玻璃外售,而浮法玻璃外售毛利率较低仅3.46%,2018年为29.69%,对福耀毛利率的影响为同比减少0.67pct。③国内及全球车市销量下行,公司产能利用率下降,固定资产折旧摊销占收入的比重提升,汽车玻璃业务2019年毛利率34.53%,同比下降1.36pct,对福耀毛利率的影响为同比下降1.30pct。 如果扣除上述因素,2019年公司毛利率基本与2018年持平。从单季度来看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为39.08%/36.1%/37.24%/37.55%,自Q2以来公司毛利率逐季改善。20Q1公司毛利率34.45%,同比-4.63pct,主要是受SAM和汽玻的影响。 扣除SAM影响,20Q1毛利率同比仅下滑2.8pct。Q1汽车玻璃毛利率32.76%,同比-2.07pct,主要是汽车工业下滑,折旧摊销占比增加了2.37pct,扣除这个影响,其实汽玻毛利率略有提升。

事件:公司发布2020年一季报,2020年一季度公司实现营收1.84亿元,同比增长2.99%;归母净利润0.32亿元,同比下降2.58%;扣非后归母净利润0.29亿元,与去年同期持平。 收入端:20Q1公司收入显著好于行业,主要是海外疫情尚未蔓延爆发,海外收入可对冲国内下滑。20Q1公司收入同比+2.99%,而同期受疫情影响国内汽车销量增速同比下滑42.4%,公司的收入增速表现大幅跑赢行业。公司核心业务涡轮增压器零部件业务收入表现明显优于行业,主要是受益于涡轮增压器渗透率提升以及升级产品全加工叶轮的快速放量。 19-20年中国油耗标准加速趋严叠加国五升国六,导致中国乘用车涡轮增压器渗透率持续提升。公司高毛利率的新一代叶轮产品全加工叶轮持续快速放量,替代铸件叶轮。另外,公司约41%的收入来自海外,欧美疫情在3月中下旬才开始影响主机厂和零部件工厂的生产,公司的海外业务收入在第一季度基本没有受到冲击。 利润端:20Q1毛利率同比-0.50pct,期间费用率同比-1.29pct,净利率同比-0.92pct,但扣非后归母净利润与去年同期持平。20Q1年毛利率35.67%,同比-0.50pct,下滑幅度较小;但是期间费用率15.78%,同比-1.29pct,主要是由于汇兑收益增加使财务费用率同比-1.32pct;净利率17.40%,仍然保持较高水平,净利率同比-0.92pct,主要是计提存货跌价准备带来的资产减值损失增加所致,20Q1资产减值损失174万元,较去年同期增加了约380万元,如果同时剔除该项,则20Q1利润总额同比+9.87%(未剔除为-0.84%)。 利用自身的精加工能力,积极拓展新能源汽车铝合金结构件业务。19年5月公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯51%的股权,今年2月公司已进入特斯拉供应商名录,后续将进一步推进和特斯拉的合作。2020年1月22日,公司出资设立易通轻量化技术(江苏)有限公司,快速布局新能源汽车车载充电模组等轻量化产品。 在氢燃料电池领域,公司新获得德国博世这一重要客户。2019年年底德国博世在无锡设立氢燃料电池中心,目前公司也已成为博世中国氢燃料电池汽车零部件的供应商。公司前瞻性布局氢燃料电池业务,已成功交付了下游客户霍尼韦尔氢燃料电池核心配套组件(空气压缩机叶轮及壳体),应用于日本本田clarity氢燃料电池汽车。同时,公司还积极与客户共同合作开发氢气压缩泵、电子冷却泵等新产品。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司成本下降,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。考虑到新冠肺炎疫情对全球经济的冲击,下调盈利预测,预计公司2020-2022年总营收依次为9.60、11.95、14.56亿元,增速依次为19.7%、24.5%、21.8%,归母净利润依次为1.95、2.45、2.97亿元,增速依次为16.4%、25.4%、21.1%,当前市值32.6亿元,对应PE依次为18.5、14.8、12.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期。

事件:公司发布2020年一季度报告,20Q1实现营业收入107.7亿元,较上年同期下降24.5%,实现归属于母公司净利润1.2亿元,较上年同期下降95.7%,实现扣非后归母净利润-0.8亿元,较上年同期下降103.6%。20Q1受新冠疫情的影响,公司业绩整体承压。 核心观点:1、公司销量和盈利均承压,费用控制较好:20Q1受新冠疫情的影响,公司实现销量30.6万辆,同比下降38.1%,同期中国乘用车市场销量同比下降45.4%,公司销量表现好于市场,主要得益于广汽丰田和广汽乘用车较好的销量表现;从盈利来看,20Q1实现营业收入107.7亿元,较上年同期下降24.5%,实现归属于母公司净利润1.2亿元,较上年同期下降95.7%,20Q1销售毛利率为4.0%,同比下降8.4个百分点,环比下降0.6个百分点,毛利率下降的主要原因:一方面是汽车行业经营杠杆较高,销量下降导致利润下降进一步扩大,另一方面是由于公司进行精益化管理,将可归类到产品的无形资产摊销转到营业成本中。20Q1四费比率为12.5%,同比下降0.4个百分点,环比下降5.1个百分点,其中销售费用率同比下降0.1个百分点,环比下降5.9个百分点,主要是销量下降导致广宣费减少所致,管理费用率同比下降0.6个百分点,环比下降1.9个百分点,主要是报告期无形资产摊销转入营业成本和股权激励摊销同比减少所致。2、新产品助力公司销量迅速恢复,公司全年有望逆势增长:目前疫情的影响正逐步减弱,各地相继出台了刺激汽车消费的政策,特别是广深地区,政策包含新增传统车牌照、新能源汽车额外补贴、以旧换新、汽车下乡等等,力度走在前列,预计将较大拉动抑制的汽车消费需求。 20Q1广丰、广本分别实现销量12.3万辆和10.1万辆,同比分别下降24.2%和46.2%,20Q1对合联营企业的投资收益为8.9亿元,较上年同期下降64.9%,主要是广丰广本的利润贡献;20年新车型广丰威兰达和广本皓影目前月订单分别达2万辆和1.5万辆,产品竞争力强劲,再加上广丰和广本产能分别完成12万辆和17万辆的扩建(含整合本田中国产能),预计从二季度开始,广丰和广本将能实现较好的销量增速,并将对公司整体形成较强的利润支撑。广汽乘用车方面,库存处于合理水平,20Q1实现销量6.2万辆,同比下降29.0%,换代GS4销量贡献开始体现,再加上今年两款电动车新品的推出,合计将对销量有较大拉动,广乘有望迎来销量拐点。我们预计公司全年销量增速为2.9%,有望逆势增长。 财务预测及投资建议:我们引入2022年盈利预测,维持20-21年盈利预测不变,预计20-22年净利润为79、103和107亿元,EPS为0.78、1.00和1.05元,对应20年广汽集团A股和H股PE分别为11.9X和7.7X,维持广汽集团A+H“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响、汽车市场低迷,新车销量不及预期。