重新评估公司的投资价值。第一,公司原有化学试剂业务不同于传统化工行业,不是周期行业,而且参照国外企业的路径,国内企业在供应链上还有很大的发展空间。第二,战略转型,并购新大陆生物,体外诊断将成为公司未来另一加速引擎。 力争成为中国的Sigma。公司现有主营业务是化学试剂。该项业务不是传统意义上的化工行业,更类似于医药大行业中的制剂药,公司是化工行业里的“制剂”企业。从产业链角度来看,公司处于化工原料的下游,医药、日化、电子、光伏和核电等众多领域的上游。化学试剂行业本身不是周期行业,与大宗化工原料完全不同。 化学试剂行业下游需求分散,且具有一定刚性。行业本身增速不高,在10%左右,但是存在结构性机会,公司高纯度化学试剂未来收入占比将提升。同时,供应链能力的强化将使公司化有可能成为国内的Sigma。 战略转型,打造IVD业务平台。我们看好西陇化工对于新大陆生物的并购行为,并购双方能实现双赢。新大陆生物的原股东--新大陆集团--的重点业务领域是物联网,生物医药不是重点方向,所以此次并购成全了新大陆生物未来的发展。对于西陇化工,新大陆生物是进入IVD领域的一个良好切入点,因为该公司在产品选择和市场营销方面具有优势,如果上市公司将它作为未来一个重要战略平台来打造,或在生化诊断领域有不俗表现。 盈利预测和投资评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.24,0.36和0.48元。动态PE分别为45,30和23倍。考虑到公司2014年业绩反转,战略转型,给予6个月目标价15.1元,给予“强烈推荐”的评级。

事件: 公司公布了2013年三季报,报告期内公司营业收入5.97亿元,同比增长41.9%;营业利润1.14亿元,同比增长96.4%,利润总额1.30亿元,同比增长85.7%;母公司净利润1.08亿元,同比增长76.7%;扣非后净利润3719万元,同比增长了4.15%;每股收益0.24元。 单季度情况,今年第三季度公司实现收入2.16亿元,同比增速35.8%,环比增速-2.1%;营业利润5434万元,同比增速202%,环比增速37.4%;利润总额6143万元,同比增速161%,环比增速38.7%;母公司净利润5072万元,同比增速122%,环比增速55.9%;扣非净利润917万元,同比增速-49%,环比增速-68%;每股收益0.11元。 点评: 单季度业绩波动属正常范围,不影响对公司长期判断。我们注意公司的第三季度单季度业绩同比增速指标出现了下滑,根据公司披露的报告,我们认为有两个因素导致这样的结果:第一,收入结构变化导致的成本上升。今年以来,由于公司在仪器设备方面的销售模式和会计统计口径的调整,以及仪器销量的上升,导致仪器设备收入大幅增加,该项业务毛利率较低,并且加大了销售推广力度,使销售费用大幅上升,导致公司整体盈利水平下滑。 第二,纵观公司历年单季度业绩,波动都比较大,以去年为例,去年第三季度是公司单季度业绩(扣非净利润)的高点,导致今年第三季度同比基数较大(请参加下文图表)。从图表中我们可以清晰地看到,今年第三季度公司整体毛利率的下滑和期间费用率的上升,导致扣非净利润减少。我们认为公司单季度业绩波动属于正常现象,不影响我们对于今年全年的判断,以及未来2-3年每一个完整会计年度的业绩预期。 公司业绩整体上仍处于加速上升通道。我们在之前的报告中指出,达安基因从2012年年报开始业绩进入加速上升通道,现在仍然处于业绩加速上升阶段。从三季报来看,公司Q3收入虽然环比略有下滑,但同比依然保持了大幅增长,增速将近36%。我们依然强调之前的观点,即收入的加速增长对于公司更有意义。 公司各项业务均发展势头良好。公司目前主要业务三大块,试剂、仪器、独立实验室。受益于行业的快速发展,公司这三项IVD产业链上的重要布局正在健康快速成长。 分子诊断试剂和仪器。这两项业务可以结合起来讨论。目前试剂是公司业绩的定海神针。分子诊断试剂是公司试剂产品的主要构成部分,这项业务首先将受益于分子诊断行业的整体扩容,其次将受益于公司仪器布局的扩大,未来这项业务(收入端)至少将保持20%左右的增长。 仪器业务的高速发展值得投资者关注。我们注意到,报告期内公司的预付账款和存货都出现了大幅上升,其原因都在于加大了仪器设备的采购力度。所以我们判断未来公司在仪器设备铺货和服务方面会继续保持强劲势头。达安基因和美国基因检测公司Life合作密切,合资成立的广州爱健是公司旗下DNA测序技术平台。今年以来,公司向医院投放了大量的DNA测序仪器,首先这将为未来公司向医院销售PCR试剂增加筹码,更重要的是这预示着达安基因开始了迎接DNA测序时代到来的战略布局。我们认为目前国内DNA测序开展的主要障碍首先在于价格高,其次在于管理滞后。但是未来随着国家对于高端医疗服务市场的逐渐放开,DNA测序等先进诊疗技术将有更大的用武之地。 独立医学实验室改善空间较大。今年上半年公司的ICL业务实现收入1.02亿元,同比增长了32.9%,毛利率略有上升。去年公司ICL业务整体处于亏损状态,我们预计今年这项业务有望实现盈亏平衡。公司该项业务收入继续保持高速增长,规模效应显现。去年,除了广州和上海临检中心,其他实验室扩张迅猛,比如成都临检中心去年收入达到2600万元,同比增长了97%,其他基数较低的实验室基本都保持了高速增长的势头,单个实验室逐渐接近盈亏平衡点。 大股东增持彰显了对公司和行业发展的坚定信心。今年9月26日公司公告,大股东中大控股通过二级市场增持了公司约460万股股票,占公司股份总数比例大约为1%,增持价格大约为11元左右。我们认为这充分反映了大股东和实际控制人对公司和行业未来发展的坚定信心。首先,达安基因作为国内分子诊断领域的龙头企业,增强对达安基因的控股权,实质上等同于增强了对国内分子诊断产业的控制力。其次,我们认为大股东,以及背后的中山大学的增持行为是一种长期的战略布局,预示着未来国家或对分子诊断领域保持长期大力支持的态度。 股权激励增强公司管理层动力。目前公司的股权激励方案正在行政审批阶段,我们预计早则今年年内,迟则明年年中,公司的股权激励可以实现。虽然公司参照国有控股企业制定的激励方案,股票期权总量较少,且行权条件相对宽松,但是我们认为作为高校企业,公司的股权激励具有里程碑式的意义,同时在一定程度上增强了管理层对于业绩追求的动力,所以我们看好公司股权激励对于股价的正面影响。 公司内、外部条件都处于历史最佳时期。我们之所以认为目前公司内外部条件都处于历史最佳时期主要基于以下考虑。 从公司内部来看,作为校办企业,公司管理上虽然已经实现了市场化运作,但是由于公司国有控股属性的限制,体制和机制上明显欠灵活。所以我们说公司股权激励的推动具有里程碑式的意义。推进此事耗时4年多,我们认为这其实反映了公司管理层在体制机制上进行突破和创新的坚定决心。再加上大股东增持,增加对上市公司的控制权,我们推测这一些列举动可能预示着公司未来在体制机制上的突破不会仅仅止步于此次股权激励。 从外部来看,有几个有利因素。第一,IVD行业大发展。从目前的政策导向来看,医保控费将使医院在收入结构上发生变化,诊断费用占比的加大将使得医院检验科的地位越来越高,带动整体IVD行业的发展。第二,以基因芯片和DNA测序为代表的诊断技术迎来发展的战略机遇期。个体化医疗(比如个性化用药)是未来的发展方向,从海外市场上能够看到这一点,美国DNA测序公司FundationMedicine上市后受到市场热捧。再结合近期国家出台的《关于促进健康服务业发展的若干意见》,医疗服务业向民营资本放开,我们认为未来国内高端医疗服务市场将得到高速发展,从而拉动基因芯片和DNA测序等高端医学诊断技术的需求。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.30元、0.36元和0.44元,继续维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。股权激励时间慢于预期。

事件: 公司公布了2013年三季报,报告期内公司营业收入1.73亿元,同比增长40.79%;营业利润2867万元,同比增长12.54%,利润总额3117万元,同比增长8.54%;母公司净利润2602万元,同比增长5.01%;每股收益0.18元。 单季度情况,今年第三季度公司实现收入5936万元,同比增速15.05%,环比增速-8.69%;营业利润977万元,同比增速-13.5%,环比增速-22.1%;利润总额1086万元,同比增速-12.96%,环比增速-18.88%;母公司净利润1013万元,同比增速-10.5%,环比增速-15.7%。每股收益0.07元。 点评: 今年第三季度业绩下滑,费用上升侵蚀利润。从公司单季度业绩情况来看,第三季度的业绩情况出现了下滑。我们认为有几方面的原因造成这一结果。 第一,公司今年主要贡献业绩的监护仪业务在三季度出现波动,导致公司业绩同比环比出现下滑。我们在此前的报告中指出,公司的监护仪业务在公司未来战略中扮演的是贡献稳定现金流、业绩打底的角色,不是主要的业绩增长看点,所以我们认为第三季度出现的波动也在预期之内,不影响公司长期投资价值。 第二,费用率上升明显。今年第三季度公司的销售费用率为18.64%,同比上升了3.05个百分点,环比上升了1.59个百分点。与此同时,公司的利息收入减少,财务费用率为-0.90%,同比上升了2.92个百分点,环比上升了0.89个百分点。公司整体费用率为30.08%,同比上升了6.66个百分点,环比上升了3.2个百分点。我们认为公司费用率的上升与公司今年进行的并购有关。今年6月公司以超募资金收购了透析粉液生产商辽宁恒信100%股权。我们认为辽宁恒信与公司现有血液透析耗材资产的整合需要大约半年或一年的磨合期,才能将客户资源和原料采购等进行优化整合。而在这期间业务量的扩张将导致运输成本的增加,运输成本计入销售费用,导致公司整体的销售费用率大幅上升。同时账上现金的减少也导致财务费用上升。 所以我们认为公司第三季度单季度业绩下滑是公司进行并购之后内部整合带来的阵痛,不会持续,不影响长期投资价值。 血液透析业务支撑公司未来长期发展。公司的血液透析业务还是支撑公司未来长期发展的最大看点。公司的战略意图非常明确,通过并购来完善国内透析粉液的生产布局,目前已经完成了华北和东北地区的布局,度过整合期之后,两点布局带来的运输半径优化,以及原料集中采购带来的成本降低等优势将逐渐体现在公司的业绩中。同时我们预计公司的布局还没有结束,未来公司该项业务还有巨大的提升空间。从收入规模来看,我们预计今年透析业务的收入规模在5000万左右,明年有望实现0.9-1.0亿元

事件: 公司接到控股股东广州中大控股有限公司(中大控股)的通知,中大控股于2013年9月25日通过二级市场增持了公司股份约460万股,占公司股份总数比例约为1.00% 点评: 大股东高位增持彰显了对公司和行业发展的坚定信心。从达安基因目前的股价上来看,大股东是在公司股价历史高点进行的增持,充分反映了大股东和实际控制人对公司未来发展的坚定信心。首先,达安基因作为国内分子诊断领域的龙头企业,增强对达安基因的控股权,实质上等同于增强了对国内分子诊断产业的控制力。其次,我们认为大股东,以及背后的中山大学的增持行为是一种长期的战略布局,预示着未来国家或对分子诊断领域保持长期大力支持的态度。 分子诊断前景光明,公司拥有长期投资看点。我们认为分子诊断是国内IVD行业中最具活力的一个细分领域,医疗水平的提升、支付能力的增强以及个体化医疗的大力发展,将从下游需求端有效地拉动国内分子诊断的增长。基因芯片和DNA测序等前沿领域,将随着技术的发展和成本的下降,应用领域将有更大的拓展。 公司层面,我们在IVD行业系列专题报告《国内体外诊断行业的比较研究》一文中指出,看好达安基因的技术平台优势,公司的技术平台立足于深度,同时兼顾了广度--构建了深入的分子诊断技术平台,同时搭建了生化和免疫诊断技术平台--既能够保持在分子诊断领域的龙头地位,也保持了对行业内其他热点技术平台的持续跟踪。活跃的研发和技术平台优势是公司未来长期可持续发展的源动力,目前公司旗下拥有基因芯片和DNA测序等先进技术平台,虽然目前规模较小,但是它们代表了未来医学诊断的发展方向,是长期投资价值所在。 公司业绩进入加速上升通道。从2012年年报开始,公司业绩开始加速上升,2013年中报,公司收入和净利润增速超过40%,扣非后净利润增速达到58.1%。仪器设备同比增长了270%,从IVD行业通常运行规律来看,这可能预示着未来公司试剂将有超预期的表现。 独立医学实验室方面,上半年公司的ICL业务实现收入1.02亿元,同比增长了32.9%,毛利率略有上升。去年公司ICL业务整体处于亏损状态,我们预计今年这项业务有望实现盈亏平衡。公司该项业务收入继续保持高速增长,规模效应显现。去年,除了广州和上海临检中心,其他实验室扩张迅猛,比如成都临检中心去年收入达到2600万元,同比增长了97%,其他基数较低的实验室基本都保持了高速增长的势头,单个实验室逐渐接近盈亏平衡点。所以我们预计公司ICL股权激励增强公司管理层动力。目前公司的股权激励方案正在行政审批阶段,我们预计早则今年年内,迟则明年年中,公司的股权激励可以实现。虽然公司参照国有控股企业制定的激励方案,股票期权总量较少,且行权条件相对宽松,但是我们认为作为高校企业,公司的股权激励具有里程碑式的意义,同时在一定程度上增强了管理层对于业绩追求的动力,所以我们看好公司股权激励对于股价的正面影响。 盈利预测与投资评级。我们维持对公司2013-2015年的每股收益分别为0.28元、0.34元和0.44元的盈利预测,看好达安基因在国内IVD行业内的综合实力,公司积极推进股权激励,管理层和投资者的诉求将进一步趋同,加之此次大股东增持行为,我们认为虽然目前公司股价处于历史高位,但是从长期来看,目前的股价具有较高的安全边际,所以继续维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示。股权激励时间慢于预期。

事件: 公司公布了2013年中报,报告期内公司营业收入3.81亿元,同比增长45.5%;营业利润5948万元,同比增长48,9%,利润总额6892万元,同比增长47.8%;母公司净利润5688万元,同比增长49.3%;扣非后净利润2801万元,同比增长了58.1%;每股收益0.12元。公司预计2013年前三季度净利润增速在50-80%之间。单季度情况,今年第二季度公司实现收入2.20亿元,同比增速49.4%,环比增速37.3%;营业利润3954万元,同比增速33.4%,环比增速98.4%;利润总额4431万元,同比增速41.7%,环比增速80.0%;母公司净利润3253万元,同比增速34.5%,环比增速33.6%。每股收益0.07元。 点评: 扣非后净利润同比增速接近60%,超预期。公司整体业绩和之前的业绩快报相符,但是扣非后净利润增速达到58.1%,这一点超出我们的预期。公司第一季度扣非后净利润为负,第二季度公司收入增速比一季度进一步提升,主要盈利指标--整体毛利率和费用压力--均有所好转,使公司扣非业绩大幅提升。 收入高速增长,仪器业务尤为值得关注。我们注意到公司上半年,无论一季度还是二季度,收入都保持了高速增长的势头,Q1的收入同比增长了40.7%,Q2的收入同比增长了49.6%。这是非常值得关注现象。从分业务情况来看,公司上半年仪器业务收入规模达到9431万元,同比增长了270%,毛利率小幅下滑。尽管上半年试剂业务收入仅同比增长了16.7%,但是从IVD行业发展的一般规律来看,仪器(无论自有仪器还是代理仪器)的高速增长,通常预示着未来试剂业务会有不俗表现,所以我们预计公司上半年仪器的放量增长将给未来试剂的增长提速打下基础。 毛利率回升,费用率下降。今年2季度,公司整体毛利率为55.2%,同比减少了4.9个百分点,但环比上升了11.3个百分点;费用方面,2季度期间费用率为38.9%,同比减少了11.3个百分点,环比下降了5.8个百分点。从图表2中我们可以看到,2季度公司的整体盈利情况出现了明显好转。 独立医学实验室保持高增速,预计全年盈利状况有明显改善。上半年公司的ICL业务实现收入1.02亿元,同比增长了32.9%,毛利率略有上升。去年公司ICL业务整体处于亏损状态,我们预计今年这项业务有望实现盈亏平衡。公司该项业务收入继续保持高速增长,规模效应显现。去年,除了广州和上海临检中心,其他实验室扩张迅猛,比如成都临检中心去年收入达到2600万元,同比增长了97%,其他基数较低的实验室基本都保持了高速增长的势头,单个实验室逐渐接近盈亏平衡点。所以我们预计公司ICL业务今年有望实现盈亏平衡。 股权激励增强公司管理层动力。目前公司的股权激励方案正在行政审批阶段,我们预计早则今年年内,迟则明年年中,公司的股权激励可以实现。虽然公司参照国有控股企业制定的激励方案,股票期权总量较少,且行权条件相对宽松,但是我们认为作为高校企业,公司的股权激励具有里程碑式的意义,同时在一定程度上增强了管理层对于业绩追求的动力,所以我们看好公司股权激励对于股价的正面影响。 技术平台优势保障公司的行业领先地位。我们在IVD行业系列专题报告《国内体外诊断行业的比较研究》一文中指出,看好达安基因的技术平台优势,公司的技术平台立足于深度,同时兼顾了广度--构建了深入的分子诊断技术平台,同时搭建了生化和免疫诊断技术平台--既能够保持在分子诊断领域的龙头地位,也保持了对行业内其他热点技术平台的持续跟踪。活跃的研发和技术平台优势是公司未来长期可持续发展的源动力,目前公司旗下拥有基因芯片和DNA测序等先进技术平台,虽然目前规模较小,但是它们代表了未来医学诊断的发展方向,是长期投资价值所在。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.28元、0.34元和0.44元,目前动态PE分别为36倍、29倍和23倍。我们看好达安基因在国内IVD行业内的综合实力,公司积极推进股权激励,管理层和投资者的诉求将进一步趋同,我们看好公司未来的可持续 风险提示。股权激励时间慢于预期。

事件: 公司公布了2013年中报,报告期内公司营业收入5398万元,同比下降3.07%;母公司净利润2352万元,同比下降6.81%;每股收益0.14元。不分红不送股。 单季度情况,今年第二季度公司实现收入3223万元,同比增速-6.79%,环比增速48.17%;母公司净利润1581万元,同比增速-11.68%,环比增速105%。每股收益0.05元。 点评: 受行业负面报道影响,拖累公司业绩。公司主要产品是微量元素检测系统,微量元素检测虽然属于IVD行业的一个细分领域,但和其他检测相比,它的保健意义可能更大,比如通常儿童检测的钙、锌、铁等等,目前市场上针对儿童的补钙、补锌等保健品较多,所以微量元素检测很容易成为保健品推销的一种工具,导致这一行业出现了一些不规范现象。媒体的披露对行业产生了较大的影响,导致公司业绩同比下滑。细分领域龙头,长期来看是行业规范化的受益者。博晖创新是A股市场上专业从事人体微量元素检测的公司,其市场份额将近60%。目前行业出现的震动是在扫清不规范现象,公司是专业的临床微量元素检测供应商,医院是微量元素检测的主要消费端,从长期来看,市场的规范化有利于博晖创新这样的龙头公司的发展。 仪器销量小幅下滑,试剂销量小幅上涨。今年上半年,公司仪器销量为369台,同比下降了4.65%;试剂销量893万支,同比增长了1.59%。微量元素检测系统为封闭式,诊断试剂的增长来自于两方面,一是仪器销量的增加,二是单位仪器带动的试剂用量增长。从公司上半年的情况来看,仪器销量小幅下滑,试剂销量小幅上升,所以公司单位仪器所带动的试剂用量在上升。在目前这样的行业背景下,我们认为公司的这种变化是非常值得关注的。 技术领先优势明显,新产品是未来亮点。公司在微量元素行业具有明显的领先优势地位,公司采用的原子吸收方法是目前行业内的先进技术,可以实现微量血快速检测,检测结果精度高。公司VD检测和肠道病毒检测产品处于市场推广期,尚未贡献明显收益,但公司产品的应用将能够提高临床用药的针对性,节省医疗资源,符合未来的政策导向。此外,我们看好公司的微流控芯片技术平台的开发,认为这项技术将是未来公司的一个重要投资看点。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.32元、0.37元和0.44元,目前动态PE分别为35倍、30倍和26倍。维持公司“推荐”的评级。

微量元素检测领域的龙头,IVD领域颇具特色的投资标的。博晖创新是A股市场上专业从事人体微量元素检测的公司,市场份额将近60%。 有益微量元素检测市场潜力巨大,短期缺乏刺激因素。公司的有益元素检测主要针对儿童,儿童人口数量基数庞大,市场具有巨大的扩张潜力。现阶段由于行业不规范行为的存在,媒体的披露对行业造成较大冲击。但长期来看,博晖创新作为龙头企业将是行业趋于规范化的主要受益者。 重金属元素检测业务未来长期受益于环保和健康意识的增强。公司的重金属检测业务针对各年龄段人群,公司产品可以同时检测血液中铅镉的含量。目前国内耕地和农产品重金属含量超标情况有愈演愈烈之势,人们的环保和健康意识不断增强,将倒逼国内重金属检测行业扩容。 新产品梯队逐渐发力。公司的VD3试剂盒和肠道多病毒联合检测系统已经在2012年上市,目前处于市场培育期。前者可以用于钙缺乏相关疾病的防治,后者可以有效区分细菌性和病毒性腹泻,减少抗生素的滥用。 微流控芯片技术是IVD领域热点技术平台。公司牵头了科技部的“微膜泵驱动核酸微全分析仪”项目,微膜泵是微流控芯片技术的一种,博晖创新子公司博昂尼克主要从事微流控芯片技术的开发。这一技术将使现有的诊断技术实现小型化和快速诊断。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.32元、0.37元和0.44元,目前动态PE分别为29倍、25倍和20倍。公司是微量元素检测领域的龙头企业,我们看好公司新产品和新技术开发的市场前景,同时公司具有强大的股东背景,所以我们维持公司“推荐”的评级

血透业务并购再下一城,大格局逐渐显现。公司近日公告,使用超募资金2656 万元对恒信生物进行股权收购并增资,该公司将成为宝莱特的全资子公司。辽宁恒信生物拥有血液透析浓缩液产品证书。此次收购完成后, 公司血透业务生产布局将从天津单点生产转变为东北、华北两点布局,这是公司由点到面战略部署中的重要一步。此举将使宝莱特血透业务在国内的布局进一步完善,运输半径的优化将有助于提升公司血透业务的整体盈利能力。我们看好公司该项业务未来的前景。 血透业务具有较高的行政审批壁垒,看好宝莱特行业整合。从CFDA 公布的资料来看,目前国内具有透析粉和透析液产品注册证书的企业不到20 家,根据我们了解,最近几年没有一家公司新拿到产品证书。我们预计新取得证书周期最短也需要3-5 年的时间,而且暂未发现有公司能短时间内获得产品注册证书。所以公司此次收购的恒信生物虽然盈利能力暂不理想,但是其拥有的透析浓缩液产品注册证书具有较高的价值,对于宝莱特行业整合具有重要意义。 血透市场潜在空间远远大于监护仪业务。目前我国终末期肾病患者数量在100-200 万人之间,我们估计对应的血液透析市场理论规模在800 亿元左右,相关耗材市场规模(按出厂价口径计算)为300 亿元左右,远远大于监护仪市场(几十亿元体量)。该业务给宝莱特未来提供了巨大发展空间。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.34、0.46 和0.59 元,动态PE 分别为37、28 和21 倍。考虑到血透行业巨大的市场前景,以及公司在该领域的资本优势,我们给予“强烈推荐”评级。未来1 年至1 年半的目标价20 元,涨幅空间60%。

盈利预测与投资评级:我们预计公司2013-2014年每股收益分别为0.32元和0.41元,净利润同比增速分别为49%和25%,对应目前动态PE分别为28倍和22倍,继续给予公司“强烈推荐”的评级。 风险提示:ICL基层市场低于预期;费用进一步上升。

免疫诊断大幅萎缩,生化业务渐挑大梁。报告期内,公司免疫诊断产品受到出口下滑影响,收入同比下滑了18.30%,我们预计收入规模在1.9亿元左右。生化诊断同比增速达到33.64%,我们预计对应的收入规模在2.1亿元左右。生化诊断业务取代免疫诊断,成为了公司最大的诊断试剂产品。 毛利率小幅下降,费用率上升。报告期内公司整体毛利率49.17%,同比减少了2.18个百分点;期间费用率21.40%,同比上升了1.13个百分点。从分产品的情况来看,公司诊断试剂业务毛利率74.63%,同比上升了0.79个百分点;真空采血管业务毛利率34.22%,同比上升了2.70个百分点;诊断仪器业务毛利率27.40%,同比减少了1.32个百分点。公司整体盈利能力的下滑导致营业利润增速缓慢。 生化诊断中短期还有高速增长空间,但长期难以超越行业平均增速。我们认为未来2-3年生化诊断业务还有可能保持25%以上的增速,但是长期来看增速难以超越生化诊断行业平均水平,即增速将保持在20-25%之间。我们做出这样的判断有以下几个原因:第一,从行业层面来看,我们认为未来生化诊断行业相对缺乏增长动力,其增长将和IVD行业的整体增速保持一致,这个增长水平我们预计在20-25%之间。 第二,从市场容量来看,生化诊断市场容量大。目前国内生化诊断是仅次于免疫诊断的第二大IVD试剂细分领域,我们预计目前市场容量在38亿元左右,对于科华生物目前2.1亿元的生化诊断规模而言,未来还有高速增长空间。 第三,技术壁垒和市场集中度低,难以长期保持超越行业的增速。我们认为从技术壁垒的角度来看,生化诊断相对于免疫和分子诊断而言,技术壁垒是最低的。这使得科华生物这样实力雄厚的IVD龙头相对比较容易进入这一领域。从另外一个层面来看,技术壁垒和进入壁垒低也使得这一领域的竞争格局容易发生变化,而且市场集中度相对较低。目前公司生化诊断收入预计2.1亿元,市场份额5%左右,我们认为在公司的市场份额接近或者达到10%之前,也就是销售规模低于3.5-4亿元的时候,公司能够保持超越行业平均增速的状态,增速可以维持在25%以上;但是市场份额接近10%以后,再进一步提升的难度将加大,这项业务将保持生化行业的平均增长水平。 核酸诊断业务难以做大,谨慎看待血筛市场。报告期内公司核酸诊断业务增长了25.47%,我们预计收入规模在5300万元左右。在IVD领域中,我们最看好核酸诊断未来的前景。我们预计核酸诊断未来的增速在25-30%之间,明显高于IVD行业整体20-25%的增速。但是核酸诊断行业的特点是:第一,市场容量小。与生化诊断将近40亿元的规模相比,核酸诊断目前市场规模大约在6-7亿元左右。第二,技术壁垒高,市场集中度高。和生化诊断、免疫诊断相比,核酸诊断的技术壁垒是最高的,这个领域的市场集中度也明显高于生化和免疫,这个领域的龙头企业通过构建完善和深入的技术平台进一步提高了外来竞争者进入这一领域的难度。所以我们认为从科华生物目前的核酸产品结构和技术平台来看,很难挤占其他公司的市场份额。对于血筛的核酸诊断市场,我们认为需要谨慎看待未来的前景。首先,国家规划在十二五期间完成全国的推广,所以这将是一个渐进的过程。其次,诺华和罗氏在这一领域具有明显的技术优势。第三,血液中心具有较强的议价能力,这将导致生产企业的血筛产品的不会具有很高的盈利能力。 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.56元、0.66元和0.78元,对应目前的动态PE分别为26倍、22倍和18倍。公司目前收入规模超过10亿元,是A股市场上最大的综合性IVD企业。我们认为公司丧失了免疫诊断龙头地位,没有把握住化学发光技术发展的先机;生化诊断业务成为了公司短期增长点。未来出口业务的恢复或帮助公司提振业绩。整体来看公司在技术平台的广度上占有优势,但是相对缺乏深度。鉴于公司目前在估值上的优势,我们首次给予公司“推荐”的评级。 风险提示. 出口业务恢复低于预期;新产品开发风险。

事件: 公司公布了2012年年报,报告期内公司实现营业收入7.06亿元,同比增长46.42%;营业利润7160万元,同比增长54.22%;利润总额7326万元,同比增长49.55%;归属于母公司净利润6019万元,同比增长42.6%。扣非后归属于母公司净利润5833万元,同比增长44.36%。基本每股收益0.65元。利润分配方案为每10股派现1元(含税),每10股转增3股。公司公布了2013年一季度业绩预告,净利润同比增速20-40%。 评论: 独立实验室业务增速超过50%,毛利率提升。报告期内,公司的独立实验室业务实现营业收入4.14亿元,同比增速52.18%;毛利率为46.53%,同比上升了2.29个百分点。诊断试剂代理业务实现收入2.92亿元,同比增长了38.95%;毛利率为20.37%,同比减少了2.38个百分点。 公司整体净利润率保持稳定。2012年公司归属于母公司净利润6019万元,同比增长43%。公司整体净利润率8.52%,同比略减0.23个百分点。从分业务情况来看,公司独立实验室整体毛利率上升,旗下主要实验室的净利润率均有明显提升。所以我们预计公司整体净利润率的下降是由于诊断试剂代理业务的盈利能力下降所致。 原有独立实验室盈利能力持续增强,新增三家实验室尚未盈利。报告期内公司旗下主要独立实验室盈利能力持续增强,杭州临检中心收入1.93亿元,同比增长了48.50%;净利润4794万元,同比增长了76.34%;净利润率24.79%,同比上升了3.91个百分点。南京迪安和上海迪安收入分别为8675万元和4289万元,同比增速分别为37%和39%,净利润率分别达到了17%和9.8%。此外,北京迪安是其旗下进步最快的实验室,2012年北京迪安收入4229万元,同比增长了64%,净利润522万元,同比增长了116%;净利润率12.35%,同比上升了2.98个百分点。 2012年公司新增了三家独立实验室,分别为佛山迪安、武汉迪安兰青和重庆迪安圣莱宝。报告期内这三家公司均处于亏损状态,佛山迪安净利润为亏损549万元,武汉兰青亏损为14万元,重庆圣莱宝亏损27万元。迪安诊断的异地扩张策略基本上采用的股权收购的方式。收购标的原有的盈利能力较弱,我们预计通过公司对收购标的的资源整合和管理改进,这些新增的独立实验室将有可能在较短的时间内实现扭亏为盈。 积极扩展产业链,向专业化道路发展或成未来亮点。ICL企业可以通过产业链延伸和向专业化道路发展来增强自身的风险抵抗力,迪安诊断已经开始在这两方面有所动作。产业链延伸方面,公司旗下上海迪安与BARC将在新药研发外包(CRO)的临床试验领域开展紧密合作;在专业化方面,公司与北京欧蒙生物技术签署战略合作协议,双方拟在建立特殊项目检测实验室、诊断试剂经销领域开展紧密合作;上海迪安与上海复旦临床病理诊断中心签署了《病理诊断业务战略合作协议》,我们认为公司的这项战略合作协议是在向专业化道路发展,是未来的投资亮点。 股权激励显示管理层信心。根据公司股权激励草案,拟向被激励对象授予共计300万份股票期权,占公司总股本的3.26%。行权价格31.38元/股。激励对象包括公司中高层管理人员和核心业务(技术)人员共计273人,不包括公司的董事(含独立董事)、监事,以及持股5%以上的主要股东或实际控制人及其配偶、直系近亲属。业绩方面,如果达到行权条件,公司2013-2015年的净利润平均复合增速至少为30%。我们认为公司的股权激励草案显示了管理层对公司未来发展的信心。公司在ICL行业内具有比较明显的管理优势,旗下独立实验室规模效应明显,收入规模的扩张能够明显带动净利润率的提升,目前公司除了杭州、南京、上海和北京的实验室外,其他独立实验室规模都比较小,我们预计未来随着这些实验室规模的提升,将进一步带动公司医疗服务业务整体盈利能力的提升。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.85元、1.10元和1.43元,对应目前的动态PE分别为40倍、31倍和24倍。公司在ICL行业中具有资本优势和管理优势,未来旗下单个实验室还具有比较大的提升空间。但是我们证券认为目前规模化模式的独立实验室面临着比较严重的同质化竞争局面,由于中美两国医疗制度和医院结构的根本区别,我们谨慎看待国内基层医院市场未来检验外包业务的增速,所以给予公司“推荐”的评级。 风险提示 代理业务盈利能力下降;旗下单个实验室净利润增速低于预期。

事件: 公司公布了2012年年报,报告期内公司实现营业收入3.17亿元,同比增长25.86%;营业利润1.11亿元,同比增长33.55%;利润总额1.15亿元,同比增长37.53%;归属于母公司净利润9829万元,同比增长36.79%。扣非后归属于母公司净利润9508万元,同比增长32.85%。基本每股收益0.67元。利润分配方案为每10股派现1.3元(含税),不转增不送股。 评论: 生化诊断试剂增长23%,盈利能力小幅上升。公司2012年度,生化诊断试剂业务实现营业收入2.71亿元,同比增长了23%。毛利率70.42%,同比上升2.39个百分点。生化诊断试剂是目前公司主要的收入和利润来源。此外,我们注意到公司的仪器收入高速增长,报告期内仪器收入3497万元,同比增长了77%,毛利率6.15%,同比下降了1.24个百分点。 新产品梯队丰富,化学发光产品系列逐渐壮大。2012年公司获得新注册证书产品合计13个,其中体外诊断试剂产品11个,仪器2个。诊断试剂产品中有4个化学发光类新产品,仪器中包括一个全自动化学发光免疫分析仪。公司的全自动化学发光仪是封闭式系统。未来试剂的销量取决于近年仪器的销售的 情况。免疫诊断是目前IVD行业中最大的细分领域,其中化学发光技术代表了国内免疫诊断领域未来的技术替代方向。公司的化学发光产品是未来最主要的投资看点。 整体盈利能力提升,费用率下降,净利润增速超越收入增速。报告期内公司整体毛利率62.30%,同比上升了0.66个百分点。费用方面,管理费用率和财务费用率下降,公司期间费用率为25.28%,同比下降了1.16个百分点。所以营业利润同比增速达到了33.55%,大幅超越收入增速。同时由于2012年公司收到337万元的政府补助(去年同期为29万元),导致报告期内公司净利润增速达到37%。 公司生化诊断业务未来享受行业平均增速。目前公司在国内生化诊断领域处于龙头企业地位。生化诊断是目前国内第二大体外诊断细分领域,最大的是免疫诊断。目前免疫诊断的市场份额大约为35%左右,市场体量约为42-45亿元;生化诊断市场份额32%左右,市场体量大约为35-38亿元;分子诊断市场份额5%,市场体量约为6-8亿元。我们预计未来国内IVD行业整体增速在20-25%之间,分子诊断具有最大的应用领域拓展空间,未来将超越行业平均增速,增速在25-30%之间;免疫诊断目前市场基数比较大,化学发光技术替代是主要的拉动因素,未来增速在25%左右;相比之下生化诊断在应用领域拓展和新技术替代方面相对缺乏动力,享受行业平均增速,20-25%之间。 我们认为生化诊断领域的市场竞争格局相对容易改变,因为生化诊断市场的特点是技术壁垒相对较低,市场容量相对比较大,那么对于原来规模较小的企业而言,比较容易在这一领域占据一席之地。但是随着销售规模的扩大,高速增长的空间将明显缩小。从利德曼诊断试剂业务近年的增速可以明显看出这一点。当公司诊断试剂业务规模在1.5亿元左右时,可以实现35%的高速增长,接近2亿元的时候增速下降到25%左右,接近3亿元的时候增速在20-25%之间,享受行业的平均增速。目前利德曼的收入规模2.71亿元,对应的市场份额在7-8%之间,我们认为由于生化诊断领域壁垒低,目前的市场集中度并不高,在这样的市场条件下,公司的市场份额接近10%的时候,再进一步提升的难度比较大。所以我们也预计利德曼未来生化诊断业务的增速将稳定在20-25%之间,保持行业的平均水平。 化学发光市场竞争格局正在形成,公司技术有优势,时间上处于劣势。未来国内免疫诊断市场最大的看点在于化学发光对于传统免疫诊断的技术替代。目前国外企业在化学发光领域处于优势地位的主要包括罗氏、雅培和贝克曼。但是国内这一市场刚处于起步阶段,市场竞争格局正在形成中,国外优势企业的市场份额也不大,他们单个企业的市场份额也仅在10-15%之间。国内企业目前处于化学发光领先地位的包括北京科美、深圳新产业和四川迈克,他们的产品已经形成了一定的销售规模。利德曼在化学发光领域的优势在于仪器是管式设计,自动化程度高;最大的劣势在于去年年底才取得证书,时间上不具有先发优势。因为化学发光设备通常为封闭式系统,所以仪器的推广速度将直接影响未来试剂的销售情况。公司的仪器还没有正式上市,在时间上没有先发优势,我们认为这可能将成为未来公司化学发光业务推广的最大瓶颈。不过利德曼拥有一个庞大的代理商体系,同时目前化学发光市场总体还处于起步阶段,公司的这项业务依然具有很大潜力。 盈利预测与投资建议 我们认为公司未来生化诊断产品收入增速将保持行业平均水平,即20-25%之间,但是随着诊断试剂产业链一体化的推进,公司生化诊断产品毛利率将进一步提升。我们预计公司化学发光的市场推广将使销售费用率有所上升,同时超募资金带来的利息收入将进一步降低财务费用率。化学发光产品2013年正式投放市场,对公司的业绩贡献可能2014年之后才会比较明显。所以我们预计公司2013-2015年的每股收益分别为0.82元、1.04元和1.28元,对应动态PE分别为30倍、24倍和20倍。我们维持“推荐”的评级。 风险提示 化学发光业务的市场推广风险。

事件: 近日我们调研了博晖创新,与公司领导交流了经营和行业情况。 公司于26日公布的业绩快报显示,2012年的营业收入为1.14亿元,同比增长15.94%;营业利润5573万元,同比增长12.58%;利润总额5801万元,同比增长13.32%;归属于母公司净利润5095万元,同比增长13.80%。基本每股收益0.56元。 观点: (1)微量元素检测产品决定短期业绩。 公司主要产品包括石墨炉系列原子吸收光谱仪(石墨系列)、钨舟系列原子吸收光谱仪(钨舟系列)、火焰系列原子吸收光谱仪(火焰系列)、腹泻病毒联合监测系统和维生素D3检测试剂盒等。其中原子吸收光谱仪和配套试剂是公司最主要的收入和利润来源。 公司的原子吸收光谱可以分为有益元素检测和有害元素检测两类。其中石墨系列和钨舟系列产品属于有害元素检测,主要检测的是人体中重金属铅和镉的含量;火焰系列产品属于有益元素检测,包括铜、锌、钙、镁、铁、钾、钠等七种人体必需微量元素的检测。从收入分布来看,石墨和钨舟系列仪器和试剂的收入占比大约占1/3左右,火焰系列仪器和试剂收入占比在2/3左右(其他种类产品收入占比较小)。 从目前公司产品结构来看,微量元素检测设备和试剂是决定未来短期业绩的最主要产品。 (2)公司产品技术先进,市场龙头地位稳固。 我们预计目前国内微量元素检测设备保有量在7000台左右,公司产品大约有4000余台,市场份额接近60%,如果仅考虑原子吸收法细分领域,我们估计公司产品的市场份额将更高。 公司的微量检测设备采用的是原子吸收法,与生化法和电化学法相比,原子吸收法是目前最先进的技术。目前市场上原子吸收法和电化学法的应用比例大约为7:3,生化法由于才血量大,测试时间长,准确度低等问题,现在基本已经被淘汰了。电化学法的设备成本较低,对环境有一定污染,目前主要在基层医疗机构使用。原子吸收法才血量小,速度快,准确度和自动化程度高,是目前市场的主流。我们认为未来在行业整体增长的基础上,原子吸收法能够全部取代目前的电化学法。 (3)封闭系统,仪器带动高毛利试剂销售。 公司的微量元素检测系统属于封闭式,仪器设备的销售能够有效拉动配套试剂的增长 2010年公司仪器销量小幅增长6.3%,但同期试剂收入增长了40%;2011年公司仪器设备销量大约为760台左右,同比增长了约33%,而同期试剂销量增速20%;2012年上半年,公司仪器销量增速预计下滑了8%,而试剂销量增速预计为22%。从以上数据可以看出公司试剂的增长滞后于仪器的铺货速度,这反映了公司在仪器铺货后,台均试剂的用量有明显的提升。 (4)已上市新产品处于市场培育期。 公司目前处于市场培育期的新产品主要有维生素D3试剂盒和免疫荧光层析法肠道多病毒联合检测系统。 VD3产品2012年取得了证书,目前还是处于市场培育阶段。该产品目前主要应用于临床疾病的诊断,如佝偻病,从健康管理的角度讲也适用于疾病的筛查和预防。现在VD3检测的样本为血清,需要抽取一定量的全血进行样本制备,如果能够做到微量血检测则市场空间会进一步增大。 肠道多病毒联合监测系统2012年的销量也比较小。病毒性腹泻是儿童中的常见病,尤其轮状病毒引起的腹泻在南方更为常见。病毒性腹泻的治疗与细菌性腹泻不同,病毒性腹泻通常采取补充电解质和服用肠道保护剂来治疗,而细菌性腹泻采用抗生素治疗。公司产品的应用可以有效避免抗生素滥用,所以具有很好的临床应用前景。目前该产品还处于市场导入期,我们认为近2-3年可以实现高速增长,但由于基数较小,不会对公司产生重大业绩贡献。 (5)注重研发,微流控芯片技术是支撑公司未来发展重要因素。 公司研发投入高,在目前IVD行业上市公司中,博晖创新的研发投入比处于较高水平。 目前公司在研的一个重点项目为微流控芯片的产业化,我们认为该项技术是支撑公司未来长远发展的一个重要因素。 微流控芯片是一种通用的技术平台,是把生物、化学、医学分析过程的样品制备、反应、分离、检测等基本操作单元集成到一块微米尺度的芯片上,自动完成分析全过程。公司的“基于分子诊断法微流控芯片技术平台的HPV检测系统”目前正在系统整合阶段,2012年底公司收到了科技部的国家重大项目立项通知,子公司博昂尼克是项目参与单位之一。该项目时间5年,项目验收后3年内将实现微流控分子检测年产300台、微流控芯片年产200万套和分子检测试剂年产200万套的产能。公司主要担任产业化任务。 (6)重金属检测将受益于居民健康保健和环保意识的增强。 公司的石墨炉系列产品和钨舟系列产品主要用于人体铅镉重金属元素的检测。血铅和血镉检查项目明确收录在卫生部的《全国医疗服务价格项目规范》中。 镉,元素符号Cd,原子序数48,相对原子量112。工业用途包括电镀、化工、电子和核工业领域,比如电池、染料或者塑胶稳定剂等等,镉也是锌冶炼的副产物。镉和汞属于同族元素,汞和铅属于同周期元素,都属于重金属元素,和汞、铅相比,镉元素的发现和大规模应用时间相对较晚,所以人们对其危害的认识相对不足。目前工业活动造成的镉污染可以通过空气、水和土壤传播,然后通过食物链向顶端聚集,比如社会关注的镉大米事件,就是由于耕地受到污染所致。镉对人体危害极大,主要伤害肾功能和生殖系统。 铅,元素符号Pb,原子序数82,相对原子量207。工业上主要用于电池的生产。除了工业生产产生含铅废物外,汽车尾气排放造成的铅污染是造成城市人口血铅水平高的主要原因。铅元素主要影响人体的大脑和神经系统,会使儿童的智力发育和行为表现异常。 中国的经济增长方式正在发生转变,居民可支配收入提升,环保和健康保健意识不断增强,公司所处微量元素检测行业符合未来社会发展趋势,具有广阔的应用空间。 盈利预测与投资评级: 按照公司上市后总股本1.024亿股计算,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.50元、0.60元和0.74元,对应的净利润同比增速分别为13.80%、20.13%和23.86%。目前公司动态PE分别为39倍、32倍和26倍。我们认为公司产品技术领先,其中有害元素检测将受益于国家对民生和环保领域的关注和投入,潜在的应用前景十分广阔。我们预计已经上市的新产品还将经历1-2年的市场推广期,看好其市场应用前景。我们首次给予公司“推荐”的评级。

事件: 近日我们调研了海普瑞,与公司领导沟通了近期经营情况和2012年业绩快报情况。 公司于2月26日公布了2012年业绩快报,报告期内公司的营业收入17.62亿元,同比下降29.37%;营业利润7.29亿元,同比增长1.27%;利润总额7.30亿元,同比增长1.41%;归属于母公司净利润6.26亿元,同比增长0.61%。基本每股收益0.78元。 点评: (1)肝素钠原料药量价齐跌。 2012年公司主要产品肝素钠原料药量价齐跌。价格上来看,根据公司2012年中报披露的数字,上半年公司产品价格下跌27.33%,我们预计全年公司产品价格的平均降幅在25%左右。 产品销量方面,2012年公司肝素钠原料药销量下滑明显,我们分析2011年公司产品销量小幅下滑,但是2012年销量下滑幅度可能接近10%。 (2)报告期内粗品价格跌幅大于肝素原料药,公司毛利率上升。 公司产品原料为粗品肝素,粗品价格在2008-2009年经历了高速上涨,价格从不到6000元(每亿单位)上涨到2009年的超过2万元。2010年价格继续上涨至2.6万元左右,但涨幅明显回落。从2011年至今粗品原料药价格持续下降,且2012年降幅超过了原料药价格降幅。所以公司在产品量价齐跌的背景下盈利能力上升:2012年前三季度,公司整体毛利率为38.08%,同比上升了约10个百分点。 (3)产品和原料价格稳定,盈利能力回归合理,判断业绩已经触底。 伴随着国内常山药业、千红制药和东城生化等肝素企业的上市和扩产项目的实施,国内肝素原料药行业产能经历了大幅扩张。我们认为经过2011年和2012年的去泡沫过程,目前肝素原料药和粗品市场基本达到了一个相对平衡的状态。 国内目前生猪存栏量约6亿头,其中约50%的猪小肠用于肝素粗品的提取,即3亿根猪小肠。1亿单位粗品通常需要约2000根猪小肠,则3亿根猪小肠能供应约15万亿单位的粗品,按照90%的提取率来计算,能提取约13-14万亿单位的肝素原料药,能够满足国内市场需求。同时肝素粗品行业集中度较低,议价能力相对较弱。我们判断未来粗品价格会跟随肝素原料药价格波动而调整,但是肝素原料药生产企业的盈利能力会相对稳定。 从公司单季度业绩来看,2012年公司收入降幅相比2011年明显收窄,呈现触底回升趋势。我们认为2013年行业供需情况基本保持平衡,由于美国和欧盟的相关标准可能会于近期提升,同时考虑行业情况,我们预计公司2013年产能和产销率稳定,全年整体情况要好于2012年,但是并不具备业绩大幅提升的条件。 (4)现金丰沛,为公司产业链上下游延伸提供保障。 公司的战略部署以肝素为核心,未来重点方向是产业链上下游的延伸。我们认为公司在产业链的延伸上具有明显优势。首先公司有丰沛的资金保障,目前公司账上现金67亿元,为公司的外部扩张提供有力支撑;其次,公司依托目前的原料药生产优势,未来在制剂领域,尤其是制剂出口方面具有较大的发展空间。公司大股东旗下的天道公司从事制剂生产,目前正在进行美国FDA认证的准备工作。第三,公司在增加现有粗品肝素供应商体系的同时,继续自己建立粗品生产企业,增强对上游资源的控制力。目前公司在成都拥有一个粗品生产基地,设计规模在1万亿单位左右。目前国内粗品市场集中度较低,这为公司进军该领域提供了比较有利的条件。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.78元、0.84元和0.96元,净利润同比增速分别为0.61%、7.66%和13.78%,目前的动态PE分别为25倍、23倍和20倍。公司业绩增速缓慢,但是有两点因素值得关注:第一,公司现金67亿元,公司目前总市值157亿元,现金和总市值的比例为42.7%;第二,公司PB值仅为2.0,处于医药上市公司中较低水平。此外我们认为海普瑞的全产业链战略将给公司未来带来更大的发展空间,所以虽然我们预计2013年公司业绩仅有小幅上涨,但仍然给予公司“推荐”的评级。 风险提示: 粗品价格波动风险;制剂降价风险。

点评:(1)销售略有增长,费用上升侵蚀利润。 从全年情况来看,公司收入小幅增长,分季度收入增长情况呈现明显下滑趋势,从单季度情况来看也呈现出同样的趋势,第四季度收入同比下滑了4.19%。但公司前三季公司2012年营业利润同比下降了25.81%,第四季度单季度营业利润同比下滑了69.31%。我们认为公司营业利润的大幅下滑主要由于费用增加所致。费用的增长的主要原因是2012年公司合并报表范围新增了几家子公司,包括收购的联合实验,新成立的东莞子公司美国理邦子公司,这几家公司目前还处于前期投入阶段,比如联合实验室和东莞子公司的IVD产品,目前还没有形成大规模销售,贡献业绩有限,加上公司对研发投入的加大,导致了营业利润的下滑。 (2)政府补助大幅增长. 度的毛利率基本稳定,所以我们预计公司监护仪产品整体销量增速呈现放缓趋势。报告期内公司利润总额6535万元,同比增长0.92%。由此测算出公司2012年营业外净收入约为2470万元,去年同期仅为1000万元。政府补助是公司营业外收入的主要来源,根据公司公告,当年公司收到政府补助2361万元,根据会计准则,部分收入将确认为递延收益。 (3)研发投入将逐渐进入收获期。 从产品角度来看,我们认为超声影像产品是公司主要的研发投入方向之一。2012年公司已经开始向彩超领域进军,2012年上半年取得了CE认真,我们预计2013年公司将陆续收到FDA和国内的认证证书。公司在彩超方面的投入主要是将公司打造成能够生产彩超系列产品的供应商,预计从2013年下半年开始公司彩超业务将逐渐成为增长点。公司另一个研发投入方向是IVD行业。公司通过收购联合实验股权取得了血细胞分析仪产品,2012年组建了东莞子公司,专门从事POCT领域的产品研发和销售。我们看好国内IVD行业的前景,对于公司所涉及的两个细分领域,我们认为POCT产品可能将更值得投资者接待。一方面POCT行业规模大,对于公司这样的新进入企业而言,有足够的成长空间。另一方面,POCT耗材产品相对于仪器来讲具有更高的盈利能力,并且通常与仪器配套使用。目前公司POCT基数较小,2013年可能会出现大幅增长,但对公司业绩贡献相对有限。 盈利预测与投资评级:我们预计2013年监护仪业务整体增速比较稳定,但是产品结构会发生一定变化,多参数监护仪收入占比进一步增加,彩超从2013年下半年开始逐渐发力。此外,公司IVD产品可能还需要一定的培育期和市场导入期,但是我们比较看好公司POCT产品的前景,这块业务可能会有较高的增长。同时公司的研发投入进入收获期,研发投入比和管理费用率会有下降。所以我们认为公司2013年开始业绩将触底回升。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.60元、0.66元和0.78元,净利润同比增速分别为0.68%、11.30%和17.48%。对应动态PE分别为32倍、29倍和24倍。公司账上丰沛的现金给了市场对公司未来在并购上比较大的想象空间。我们首次给予公司“推荐”的评级。