业绩简评 涪陵榨菜三季度收入2.66亿,归属母公司净利润5165万,扣非归属母公司净利润5039万,分别同比增长-6.73%、7.07%、2.68%。略低于预期。 经营分析 公司前三季度收入7.42亿,归属母公司净利润1.42亿,分别同比增长-1.23%,5.48%。 收入增速低于预期:我们预估公司主业榨菜销量稳步增长。同时新品海带丝、萝卜干由于政策倾斜,去年上量过快,部分产品积压在渠道,今年消化库存,收入出现明显下滑,预计未来转入正常销售状态。 毛利率继续维持较高水平:由于今年榨菜原材料收购成本保持低位,毛利率继续维持较高水平达到45.58%。 销售费用率下降2%:公司不断加强精细化管理,加大费用管控力度,导致费用率下降2%,到19.32%。 盈利调整及投资建议 公司将争取明年收入稳定增长,惠通并表,同时积极寻找新的业绩增长点,考虑经济形势,我们适当下调业绩预期,预计2015-2017年EPS0.51\0.58\0.66元/股,对应PE37、33、28倍。考虑到股价已经从我们推荐的14元涨至19元,给予增持评级。建议积极关注其新的业绩增长点和国企改革进展。 风险提示 国企改革进展低于预期。

业绩简评 青岛啤酒3季度收入82.5亿,净利润5.2亿,扣非后归属母公司净利润5.5亿,分别同比增长-6.04%,-34.22%,0.40%,符合预期。 经营分析 2015年1-9月,公司实现营业收入人民币243.15亿元;实现归属于上市公司股东的净利润人民币17.45亿元。前三季度公司累计实现啤酒销售量754万千升,其中主品牌“青岛啤酒”实现销量363万千升。公司继续开拓中高端产品市场,前三季度公司奥古特、纯生、听装、小瓶和经典1903等高附加值产品共计实现销售量147万千升,保持了在国内中高端市场的领先地位。 2014年6月25日,接公司控股股东青啤集团通知,公司将于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。 根据我们中期策略会的预判,2015-2016年将是行业加速下滑探底,国有大企业收入、利润快速下滑的黑暗时期,同时,2016年会是国有啤酒企业发生变化的元年。青岛啤酒将会在百威的经营、资本双重夹击下,加速国有企业改革的步伐。 盈利调整 我们适当下调2015年业绩预测,预计2015-2017年EPS1.28、1.39、1.5元/股,目前股价33元,对应2015年PE26,PS1.48,PB2.7倍。 投资建议 考虑到公司啤酒销量吨价格6000元人民币(扣除负债),远低于其在一级市场的合理收购价值(对标重庆啤酒被收购价8500元/吨,对标SAB被收购价格6500美元/吨),同时考虑即使被收购可能不大,公司有明确股权激励的意向,国企改革业绩弹性较大,有一定的股价催化剂,给予增持评级。 风险提示 国企改革进程和激励力度存在不确定性。经济下行、高端餐饮不景气、行业竞争激烈下的公司收入、利润增长空间不大。

双汇15年第三季收入录得118.5亿元,-2.15%YoY, 下滑幅度收窄,前三季度收入共录得322.0亿元,-2.86% YoY。利润方面环比改善明显,第三季扣非净利为10.5亿元,同比+9.32%,前三季扣非净利总共达28.9亿元,下降1.15%YoY。 经营分析 屠宰继续控量保价,生鲜冻品销量同比下滑幅度收窄:由于今年Q3猪价仍维持高位,使得公司上游屠宰方面继续控量保价,单季屠宰生猪约277.5万头,同比下跌幅度增大。但得力于进口冻肉的补充,Q3生鲜冻品销量27.6万吨,同比下降-6.8%, 环比+7.2%,改善明显。由于第三季度猪肉价格的增速超过生猪价格的增速,我们预计生鲜冻品对于收入的贡献环比提升。 肉制品销量继续下滑,但吨利上升:15年前三季/第三季共销售肉制品117.67万吨/42.4万吨,分别-8.29%/-7.3%YoY,逐季改善显现。虽次新品+新品销量9.2%占比符合预期,但受老产品拖累明显,销量增速回暖幅度不大。受益于低价库存肉、进口猪肉替代以及大宗商品价格低迷,肉制品Q3吨均毛利4,600元,毛利率32.5%,比Q2明显提高,肉制品经营利润是13.5亿,分别+22%YoY/+9%QoQ。 受股权激励费用影响,管理费用率下跌明显:Q3管理费用率同比下滑为0.5个百分点,主要由于去年同期股权激励费用比较多。同时由于公司力争控制成本,销售费用率环比下降0.6个百分点,同比也有小幅下滑。 盈利调整 管理层预计收入今年持平或者小幅下降,利润保持同比小幅增长。在基于明年生猪价格小幅低于15年的基础上,16年屠宰量的上升有利于提高单位效率,而和SFD合作的美式产品也预计明年上市将进一步缓解老产品下降的影响。我们预计15/16年收入为459.7亿/481.8亿,分别+0.6%/4.8%YoY, 对应15/16EPS 1.256元/1.382元 投资建议 目前双汇股价仍位于历史低位,16年由于猪价的周期因素和新品的继续推进,业绩持续改善是大概率事件。我们维持“买入”评级,目标价25元,对应16/17年PE 18X/16X。

业绩简评。 张裕三季度单季度实现收入8.60亿元,净利润1.37亿元,分别同比增长-3.38%、-15.02%。1-9月收入36.86亿元,净利润8.83亿元,分别同比增长15.46%、10.49%,1-9月经营活动净现金流入12.2亿,略低于预期。 经营分析。 2015年1-9月较上年同期,财务费用增长164.37%,主要是银行存款利息收入减少,银行借款利息支出增加所致; 2015年7-9月较上年同期,管理费用增长28.87%,主要是折旧费和绿化费增加所致;财务费用上升3065.53%,主要是外币借款利率变动预计损失和银行借款利息支出增加,银行存款利息收入减少所致。 公司收购西班牙爱欧集团75%股权事宜,完成交割。 终端调研了解,中秋节前后终端销售并未出现传统旺季。四季度公司将加大各类活动力度,预计全年收入增速在15%左右。考虑到今明年是固定资产转固高峰期,公司整体利润增速将略低于收入增速,预计今年净利润增速在10-15%之间。 进口酒高增长,但秩序混乱,低端非品牌充斥:2015年1-8月份,中国葡萄酒进口酒止跌回升,葡萄酒进口量同比增长42%,进口金额同比增长20%。但国际巨头美国星座、富邑、卡斯黛乐在中国区的增速并不快,卡斯黛乐今年仅微增。增量部分主要由低端进口酒占据,终端100元以下葡萄酒占比从2014年的26%跳跃发展到2015年的74%。 我们依然看好张裕的核心竞争力之一,扁平化的三级营销体系。张裕执行力到位、产品管理运作精细化、终端维护良好,但产品相对较弱。我们认为公司正在和时间赛跑,增大进口葡萄酒占比,未来或将实现真正意义上的产品高性价比。 投资建议。 我们预计公司2015-2017年EPS1.59\1.85\2.15元/股,目前股价39元,对应PE24\20\17倍,从国际葡萄酒上市企业估值和成长性来看,张裕合理估值应该在25倍左右,即对应目标价46元/股,增持评级。建议积极关注公司的海外并购进展。 风险提示。 经济持续下滑带来的消费不景气 固定资产转固进程存在一定不确定性 进口酒进展存在一定不确定性

业绩简评 燕塘乳业9M15共录得总收入人民币7.52亿元,+9.08%YoY,归母净利为人民币8.06千万元,+24.55%YoY;三季度单季总收入为人民币2.87亿元,+12.04%YoY,归母净利录得人民币3.48千万元,+47.84%YoY。 经营分析 花式奶产品创新升级,毛利率大幅提升:15年前三季燕塘毛利率达36.48%,同比增加近5个百分点,并保持逐季抬升的态势。考虑到其原料奶供应合同采取一年一签的形式,价格稳定,毛利率的提升主要来源于产品的升级,特别是销售收入占比达40%的花式奶。公司在2、3季度陆续推出新式低温花式奶青稞谷物酸奶和泡泡果奶,市场铺货后反映良好,其每盒5-5.5元/200g定价略高于其他低温花式奶平均4元/250ml的定价,对毛利率的提升助力明显。未来燕塘将继续秉持其一贯的创新精神,保证每年都有新品推出市场,以满足广东地区消费者多样化的口味。高附加值产品的推陈出新有利于公司部分缓解华南地区较高原奶价格的影响,同时减少来年原奶价格上涨对毛利率的冲击。 日产600吨乳品生产基地预计16年底陆续投产:新增产能的乳品基地已顺利动工,预计16年底陆续投产,19年项目完全达产后年产能达到19.8万吨,未来可逐步缓解燕塘近年来的产能瓶颈问题。 应收账款同比增幅明显,主要由于商超和便利店的渠道拓展:前三季度的应收账款周转天数达7.9天,高于2015年年初的4.8天,主要由于燕塘商超、便利店以及机团类客户的增多,授信周期增长的缘故,未来随着公司的渠道不断拓展,我们预计公司应收账款周转天数继续上升是大概率事件。同时前三季销售费用较去年同期增长33.9%,销售费用率同比上升3.33个百分点,主要是今年促销费用和新品广告费用的增加所致。随着今年国内牛奶价格战的逐步降温,公司16年的销售费用有望同比下降。 投资建议 我们维持公司增持评级,目标价33元,15-17年预计EPS分别为0.627元/0.643元/0.753元,对应PE为53X/51X/44X。

肉制品向低温预制品升级,龙头份额有望继续上升:产品层面上双汇将贯彻“上餐桌”的主题,未来开发更多符合“健康快捷”饮食概念的高端低温预制肉制品以缓解老式产品增速放缓的局面,随着高端产品的逐渐铺货和进口低价原料替代将有助于毛利稳定上升;行业层面上由于竞争对手暂缓产品开发营销步伐,盈利、渠道和创新能力都突出的双汇有望进一步提高市场份额; 生鲜和屠宰业务期待多方努力,进一步开启整合:生鲜肉方面,随着消费者对食品安全和质量的要求不断提高,在商场/专营店购买新鲜猪肉的占比增加,冷鲜肉的消费预计未来五年年均复合增速约为18%。屠宰业务方面,在国家政策不断完善的前提下,还需多方努力。虽整合提速还需时日,但进程已开启,具备规模效应的双汇将是直接受益者; 业绩逐季改善,明年预计将逐步回暖;上游方面,生猪平均价年初至今已上涨逾30%,生猪供给端目前并无大变化,且11月之后逐步进入猪肉消费旺季,若今年旺季需求情况良好,生猪价格下降的空间不大。Q3猪肉价格上涨约25%,超过了生猪19%的价格涨幅,而Q2生猪价格上涨28%,猪肉价格由于滞后性仅上涨17%。预计第三季度双汇的生鲜冻品收入环比将会持续改善,但利润端由于开工率的限制抬高单位成本,依然承压。下游方面,期待中式预制美食和SFD进口高端肉制品陆续投入市场放量,年底新品销量有望达到总体销量的5%。 投资建议 生猪价格最好的时候就是双汇最差的时候,目前双汇处于业绩之底和周期之底。明年随着猪价下降的概率加大,双汇作为下游加工企业,将成为直接受益目标,叠加基数效应,业绩同比提升可能性加大。现在双汇的股价对应16年EPS动态PE仅有14X,远低于过去三年的平均值19X。估值 我们给予双汇未来6-12个月相对于2016年EPS20X的估值,对应25.7元的目标价位,预计15-17年EPS分别为1.155元/1.285元/1.438元,对应PE分别为22X/20X/17X。 风险 新产品市场反应不佳/原材料价格飞涨/食品安全事件

股权结构变化,期待国企改革:公司二股东持股比例不断下降,管理层抓住并购契机增发持股比例略有提升,至3.98%。我们期待引入战略投资者启动国企改革,公司进入新的发展阶段。 主业龙头地位不可撼动:公司榨菜小包装市场份额在28%左右,比行业第二至第五的总份额还高,榨菜龙头地位不可撼动。公司收入规模虽然只有9亿出头,但渠道数量不输于海天酱油、老干妈辣酱,渠道价值不可小视。 榨菜收入稳健增长,成本端有下降空间:过去7年公司收入增速并不高,在11%左右,公司主要依靠提价保持净利润25%的复合增速。预计未来公司主要采取榨菜原材料采购价格管控和终端产品销售价格调整策略,保持毛利率稳步提升。 新品佐餐开胃菜明后年发力:新品海带丝、萝卜干去年收入达8000多万,今年渠道经营思路有调整,新品只由直控终端的经销商、新经销商代理。上半年只销售了1600万,预计明后年恢复增长。 惠通泡菜空间巨大:2015年8月20日,公司发行股份及支付现金合计1.29亿购买惠通食业100%股份并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会无条件通过。惠通2014年收入7000多万,净利润400-500万,主要产品为泡菜。由于惠通泡菜的销售渠道与公司渠道可以高度重合、泡菜的行业空间比榨菜大,预计未来该产品可快速放量,未来2年收入增速可观。 外延发展依然值得期待:随着榨菜主产品步入成熟发展期,公司未来将通过研发新品和外延并购方式,丰富品类增加营收。收购方向上,我们认为豆瓣、橄榄菜、辣椒、酱类、竹笋、蘑菇、豆腐干等方向都值得期待。 投资建议 n 我们认为公司的渠道价值突出,随着国企改革的推进,新品及潜在品种利用现有渠道高速发展可期。我们预计2015-2017年公司EPS0.50、0.66、0.79元/股。目前股价14.72元,对应PE29、22、19倍。我们认为目前估值已经不贵,建议买入。 估值 我们给予公司未来6-12个月20-24元目标价位,对应2016年PE30-35倍。

业绩简评。 公司上半年整体收入70.37亿,同比下滑9.28%,净利润5.98亿,同比增长2.83%,扣非后增长12.78%。二季度单季收入38.92亿,同比下滑18%,净利润5.45亿,同比增长2.79%。 经营分析。 其中,啤酒收入65.43亿,下滑-10.15%,中高端产品增速11.8%。与行业整体中高端增速优于低端产品趋势一致。 从销量来看,燕京啤酒整体销量296万千升,下滑3.4%,其中燕京主品牌销量211万升,零增长,“1+3”品牌销量274,同比增长0.8%。成本下降14.94%,导致毛利率上升2.98%。 分区域来看,在行业整体需求疲软,行业竞争加剧之下,公司利润贡献大头广西区域预期市场份额进一步提升,收入增速0.98%,优于整体。北京区域收入下滑12.1%,其他区域收入下滑达到15.25%之多。 中报再次印证,市场化运作,市场份额占比高的广西区域,竞争能力优于其他区域。同时印证,行业已经进入人均消费饱和状态,消费升级是大趋势,中高端啤酒市场将持续优于中低端市场增速。 我们认为,以传统广告营销为主的国有企业,在消费升级的趋势中经营难度加大。同时,虽然广西市场目前是坚如磐石,但不排除外资企业集中火力持续进攻。 从重庆啤酒、珠江啤酒等国有上市企业的发展路径来看,被收购是一条出路。对更大的啤酒国有企业,寻求战略合作、参与国资改革等方式亦是方向。寻求外部突变将是未来几年国有上市啤酒企业的发展大方向,我们拭目以待。 盈利调整。 预计2015-2017年公司EPS0.26、0.27、0.30元/股。 投资建议。 目前股价对应2015年PE35倍,PS2.4倍。根据重庆啤酒吨酒价格、及一级市场主收购项目估值测算,公司价值15元/股。建议增持,积极关注公司变化。 风险提示。 时间成本及行业竞争不断加剧公司改革低于预期。

投资逻辑。 2012年后受到反腐和电商双重冲击,公司 收入增速放缓,利润出现一定下滑。公司确立了由生产主导型向市场主导型、由单渠道向KA 渠道和门店并重、由粗放式向精细化管理、由礼品产品向零售产品、由原枣为主向以深加工为主的转型战略。 2014年引进三全副总苗国军为公司总经理,2015年推出极具吸引力的员工持股计划,为二次创业保驾护航:资产管理计划份额上限为1.8亿份,按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,管理层出资6000万认购次级份额,并有董事长担保优先、次级7.9%的保底年化收益率。 2015年计划新增KA 门店数量2158家。短期由于新拓展KA 渠道过快,拖累了业绩,预估KA 渠道2015年上半年收入1.72亿,较去年同期增长100%,亏损10%左右。由于三全核心渠道是商超,我们预期苗总会将该优势发挥到极致,待KA 渠道建设到位,预期成熟期净利率能达到5%左右。 2015年公司公告增发预案,用于智慧门店和信息化建设。增发后智慧门店数量将在现有门店上接近翻倍,预期将带来下一轮收入高增长,时间点可能在2016-2019年。 考虑到未来2-3年为公司二次创业投入期,预计公司2015-2017年EPS 0.32、0.41、0.61元/股。目前股价23元,对应PE100倍、56、38倍。短期估值偏贵,建议增持。 风险提示。 受以收入增速为主导目标的互联网零售企业的破坏性竞争。 智慧门店平效不达预期。 产品最终丰富度不达预期。 原有门店加盟商平效并不高,盈利能力不强,存在边缘化可能。 核心管理团队出现波动。 业绩预期未考虑增发摊薄。

投资逻辑 挂面行业龙头,市场份额不断提升:公司连续多年保持了20%左右及以上的收入增速,除了湖南、湖北、江西传统优势市场外,华东区成功经验将复制到京津冀区域,2-3年完成全国化布局。公司不断提升市场份额,从2005年的1.4%提升到2014年的4.7%,已经稳居市场第一 欲做“厨房工业化”领导企业:公司欲做“厨房工业化”领导企业,厨房工业化将三步走:第一阶段:单品类面食厨房工业化,包括B2C、B2B。规划近3年完成。第二阶段:主食工业化(米饭+菜)规划5-10年做到。第三阶段:菜品工业化,包括热食(冷冻食物,微波炉加热)、熟食等。 增发将为公司中长期发展保驾护航:公司2015年6月3日公告不低于41.48元/股,股票数量不超过2,892.97万股,非公开发行募集资金金额不超过120,000万元。募投用途为扩产、产房改造及加强营销网络。项目投产后挂面产能由原来的29万吨增加到67万吨,产能增加一倍多,为公司挂面全国化发展及厨房工业化发展保驾护航。 股权激励有利于公司长期发展:2014年4月,公司推出股权激励计划,将公司中高层利益充分绑定。行权要求以2013年为基数,2014-2018年收入增速25%、50%、80%、116%、160%,净利润增速分别为10%、20%、40%、65%、100%。我们预计今年能达到行权条件。 投资建议 短期看,公司主业估值合理。中长期看,我们认为厨房工业化拥有广阔的市场空间,随着公司产品工艺的成熟、并购外延式发展方向的确立,公司市值拥有很大提升空间(目前市值仅50亿)。买入评级,我们给予公司未来6-12个月75-80元目标价位。 估值 我们给予公司未来6-12个月75-80元目标价位,相当于2015-2017年PE60-62倍、60-62倍、47-50倍。 风险 外延式发展不达预期风险