事件:汇川技术发布2018年半年报。营收24.7亿元(yoy+27.06%),归母净利润4.96亿元(yoy+15.72%)。 核心观点 2018年以来宏观经济形势出现放缓态势,汇川通用自动化业务仍然出现远高于行业增速水平。通用变频器收入6.34亿元(yoy+27%),通用伺服收入4.4亿元(yoy+30%),原因一是汇川品牌效应形成;二是公司走提供行业综合解决方案的道路;三是持续的快速响应客户需求能力;四是汇川价格优势明显。预计2018年通用变频器及伺服业务收入增速30%及50%。工业机器人业务稳步推进,预计2018年出货量将达到5000台左右,同比增长500%。 新能源客车及乘用车增长超预期,下半年物流车接力。上半年新能源汽车业务收入2.85亿元(yoy+96%),由于补贴政策导致新能源客车抢装。汇川近几年定点车型开始逐步放量,估算上半年新能源乘用车装机量已经接近或超过去年整年装机水平,预计下半年仍有较好表现。新能源物流车由于补贴政策,增长低于公司预期,但下半年补贴负面影响消除,将接替客车成为业务增长主要动力,预计物流车收入全年增速100%,新能源汽车收入增速37%。 毛利率小幅下滑,费用率略有提升。上半年毛利率下降1%,原因在于变频器及伺服产品结构及开拓客户性质造成毛利率下降1.7及3%。2018年预计整体毛利率稳定在44.2%。由于三费持续提升,叠加毛利率下降、营业外收入减少等因素致使归母净利润增速不及营收增速。汇川通过与英飞凌签订战略合作协议规避IGBT涨价对盈利空间及交付周期影响。短期保证毛利率不受影响,长期看有利于公司市占率水平进一步提高。 财务预测与投资建议 由于调整工业自动化收入及新能源汽车业务略低于预期导致根据分部估值法2018年总市值由576.2调整为560.7亿元。目标价33.7元,2018-2020年每股收益为0.81/1.02/1.22元,对应PE为41.7X,维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响工业自动化产品下游需求;新能源汽车产销不及预期,乘用车产品推广不及预期;电机电控价格持续下降。

通用自动化由于2017年高基数影响增速回落,但优势地位仍然明显。变频器业务上半年收入11.86亿元(yoy+18.6%),其中通用变频受益于龙头地位实现收入6.34亿元(yoy+26.8%);电梯收入5.52亿元(yoy+8.6%),公司开拓大客户,提升单机价值量,但受制于房地产市场增速放缓。预计全年变频器业务收入增速在20%以上。伺服实现快速增长,电液伺服进军同源技术行业:上半年通用伺服收入4.4亿(yoy+30%),收入增速远超行业15%左右的增速水平,行业龙头地位凸显。电液伺服收入2.76亿元(yoy+20%),公司加速开拓全电注塑机、压铸机、油压机等领域,并通过提高电机配套率提升单机价值。预计全年伺服业务将保持30%左右增速。 新能源汽车上半年爆发,乘用车实现较快增长。新能源汽车业务收入2.85亿元(yoy+96%),受益于上半年新能源客车市场爆发,收入取得快速增长,而基于上半年因补贴原因客车抢装及物流车销售量不及预期的影响,预计下半年物流车将接棒成为业务增长主力。新能源乘用车部分定点车型实现批量销售,估算出货量已达到2017年整年水平。预计该业务全年40%以上增速。 整体毛利率下降1%,由于通用自动化业务受原材料涨价压力较大。预计2018年毛利率44%。短期费用持续增长,长期业绩转化能力强:上半年销售及管理费用同比增长17%/23%,我们认为费用短期增长有能力在未来转换成良好业绩贡献。预计随营收规模扩大,营收及净利润增速差值逐渐缩小。 财务预测与投资建议 根据分部估值2018年总市值576.2亿元,目标价34.6元,公司2018-2020年每股收益为0.81/1.0/1.21元,对应PE为43X,维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响工业自动化下游需求;原材料价格上涨较快,影响毛利率水平;新能源汽车产销及乘用车推广不及预期。

农牧业务,上半年受洪涝灾害和国家清理网箱养殖等方面的影响,公司农牧板块实现收入69.44亿元,同比增长3.04%,毛利率14.02%,同比下降0.34个百分点,其中饲料业务收入60.85亿元,同比下降1.82%,毛利率14.07%,同比下降0.42个百分点,仍然处于较好水平。 光伏业务实现收入52.94亿元,同比增加24.8%,主要来自电池片销量的增长,毛利率27.04%,同比增加约1.57个百分点。报告期内,公司实现多晶硅产销8700吨,同比增加约7%,多晶硅业务实现净利润约2.6亿元;电池片产销量超过3GW,同比增加约67%,实现净利润约3.3亿元;发电业务收入约3.2亿元,实现净利润约7000万元。 受“531”新政影响,光伏产业链在6月份出现价格大幅下跌,公司多晶硅业务受到一定冲击,预计旧产能毛利率由40%以上降至30%左右,仍在较好水平,电池片和发电业务盈利能力受损较小。下半年公司新建的5万吨多晶硅和5.5GW电池片产能相继投运,由于公司的成本控制能力在行业内领先,新增产能将成为2018年业绩增长的主要来源。 财务预测与投资建议 公司2018-2020年每股收益分别为0.50/0.77/0.92元,我们采用分部估值法,其中农牧业务估值129亿元,光伏业务估值203亿元,综合目标价8.55元,维持“增持”评级。 风险提示 国家政策存在不确定性,可能影响下游装机需求及补贴 多晶硅环节龙头企业竞相扩产,加剧行业供需失衡,造成价格加速下降 国内需求限制倒逼企业出海,恐引发国外针对中国光伏产品的“双反”。

半年度营收及归母净利润增速基本符合市场预期。公司近日发布2018年半年度业绩快报,营业收入2.8亿元(yoy+27.11%),营业利润8663万元yoy+25.4%),归母净利润6749.6万元(yoy+5.5%),基本每股收益0.48元。 公司营业收入增速主要得益于PLC 及伺服产品的较快增长。PLC 和伺服作为智能制造的主要应用产品,在2018年上半年市场规模仍保持较强增长势头。对PLC 业务而言,公司作为国内PLC 龙头企业,在高性价比和快速响应能力的加持下,我们认为其有能力持续提升市占率水平,同时在推出运动型及中型PLC 产品后,伴随产品结构的改善,PLC 业务盈利能力将得到保证,我们预计公司全年PLC 业务增速将在28%左右,高于行业20%左右的增长。对伺服业务而言,公司已经具备自产编码器的能力,标志其已经突破伺服产品的技术门槛,同时其伺服产品能够利用PLC 销售渠道及客户资源以实现持续快速增长。我们预计2018年公司伺服业务增速将在38%左右,同时伴随伺服业务技术能力的不断提升,预计未来几年公司伺服业务将持续保持30-40%左右的高增速水平。 毛利率、期间费用及所得税率影响归母净利润增速。首先我们预计未来PLC毛利率将相对稳定,伺服伴随配套自产编码器比重提升毛利率将实现稳定增长,同时由于伺服营收占比提升,公司毛利率水平或将出现小幅下滑,但整体保持平稳;其次伴随销售及研发人员数量增长,公司管理及销售费用有所增加;最后由于公司2017年未通过高新技术企业认证,预计2018年1-9月仍将按25%所得税税率缴税。 财务预测与投资建议预测未来三年公司净利润CAGR 为28%,将2018年所得税率调整为25%,2018/19/20年EPS 为1.09/1.5/1.84(2018年原预测EPS 为1.24)。根据可比公司合理估值2018年31倍市盈率,合理股价33.6元,维持买入评级。 风险提示宏观经济形势下行导致产品需求受影响,新产品销售规模不及预期; 公司所得税率存在无法降低风险,我们假设2019-2020年所得税率为15%。

半年度营收增速及归母净利润增速基本符合市场预期。公司近日发布2018年半年度业绩预告,预计营业收入同期增幅20-35%,中值水平27.5%;归母净利润同期增幅10%-20%,中值水平15%。 营收增速主要来源是新能源汽车电机电控及通用自动化业务。上半年新能源汽车市场表现优异,预计该业务同比增速将远超2017年半年报水平。由于在6月11日后将实行2018年补贴新标准,对客车补贴力度下滑15%左右,因此上半年新能源客车产销量透支一部分下半年需求,全年来看预计该业务增长亮点仍在物流车领域,我们预计全年汇川新能源汽车业务增速水平在40%左右,一方面新能源客车及物流车替代空间充足,另一方面汇川绑定行业龙头,在补贴退坡及车辆技术参数要求提升背景下市场集中度将提高,利于汇川提高市占率水平。通用自动化业务增速较快,全年稳定增长可期。通用自动化业务增速符合公司目标,除电梯业务出现小幅下降外,其他业务均实现稳步增长,预计全年变频器业务增速20%以上,伺服业务增速32%。 归母净利润增速不及收入增速主要原因包括三点:一是由于产品结构和市场竞争原因公司综合毛利率下滑,伴随新能源汽车业务收入提升,叠加伺服产品占比增长,毛利率下滑属正常现象,但我们认为公司毛利率水平下降速度能保持在1个点/年的状态;二是公司软件退税节奏不定及上年同期政府拆迁、业绩承诺等营业外收入影响;三是研发投入较大从而导致管理费用率较高,预计公司未来在工业机器人、工业软件及工业互联网等领域研发投入仍会保持高水平,我们认为2018年归母净利润增速不及收入增速现象仍会存在,但增速差距将会缩小,主要原因在于营收增速较快,对费用有摊薄作用。 财务预测与投资建议 未来三年净利润CAGR23%,根据分部估值2018年总市值576.2亿元,目标价34.6元,2018-2020年EPS0.81/1.0/1.21元,PE43X,维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响工业自动化产品下游需求。 新能源汽车产销不及预期,影响公司新能源汽车电机电控业务。

市场普遍认为当前汇川估值水平较高,但我们认为汇川应用分部估值法估值,当前时点汇川市值水平并没有超出公司内在价值。市场认为汇川估值偏高的理由包括汇川估值相比于可比公司溢价过高;汇川业绩增速无法消化估值;目前公司估值水平已临近历史峰值。但我们认为以上估值方法问题在于当前新能源汽车电机电控业务仍处于研发投入期,缺乏对公司业绩支撑,因此对该业务如何估值是造成市场对汇川估值感到迷茫的最主要原因。 我们认为对汇川估值最好方法是采用分部估值法将工业自动化和新能源汽车业务进行损益表拆分,分别估值。一是由于两业务所属行业在市场规模、竞争格局、可比公司等方面差异较大;二是两业务的盈利能力差异大。 通过利用2018年预期数据及分部估值法对汇川市值水平进行计算,我们认为当前汇川估值水平处在合理位置。由于公司2017年估计将50%研发费用应用于新能源汽车电机电控,由此计算工业自动化业务研发费用占收入比重为7.7%,假设2018年该比例不变,计算得工业自动化业务归母净利润15.97亿元,新能源汽车业务归母净利润为-2.5亿元。工业自动化部分仍按照可比公司PE均值估算,对应市值为514.5亿元,新能源汽车业务用市销率方法估算,对应市值61.7亿元,预计公司2018年总市值水平在576.2亿元,高于汇川目前实际市值水平507亿元,因此我们认为目前汇川的估值并非如市场部分投资者认为的偏高,而是处于能够反映公司内在价值的位置。 根据分部估值2018年总市值576.2亿元,目标价34.6元,公司2018-2020年每股收益为0.81/1.0/1.22元,对应PE为43X,维持买入评级。前序报告预计2018-2020年EPS为0.79/0.96/1.12元,上调EPS原因为根据2018年上半年表现上调新能源汽车销量及对以前增值税退税额保守估计的修正。

事件:2018年6月27日汇川技术与英飞凌科技签署战略合作协议,将在智能制造及新能源汽车领域展开全面合作。 核心观点 通过本次战略合作,汇川技术核心零部件环节供应时效性及稳定性将大大增强。汇川是英飞凌在中国工控行业最大的合作伙伴,主要采购产品包括芯片、MCU及功率器件等,均为核心零部件环节,对公司生产效率及产品质量的影响较大。此前,由于IGBT模块及相关芯片等在短时间内无法实现国产化,同时受到中美贸易摩擦影响,市场对工控企业在核心零部件环节能否保证稳定供应方面存在一定程度的担忧,汇川此次与英飞凌建立战略合作,将极大保障未来汇川核心零部件的供货稳定性及时效性。 本次合作有望降低汇川核心零部件采购成本,扩大其毛利率优势。2017年公司整体毛利率水平在45%,因此公司物料采购成本占总营收的47%,即23亿元左右,其中芯片环节采购成本约占总采购成本的10%,即2.3亿元左右。我们认为汇川与英飞凌建立合作关系,将有助于其在一定程度上降低核心零部件环节的成本,尤其是在电子元器件价格持续走高的背景下,能够帮助公司维持其较高的毛利率水平,我们估算汇川芯片环节采购价格每降低5%,毛利率水平将提升0.24%。 合作将帮助汇川提升提供行业解决方案能力及在新能源汽车电机电控领域优势。汇川将与英飞凌在新应用研发方面开展早期合作,旨在优化产品性能,降低生产成本、缩短交付周期。此次合作将为公司定制化专机路线提供强大技术支持;另外有望提升公司在新能源汽车电机电控领域的技术实力和客户响应速度,有助于公司业绩持续增长。 财务预测与投资建议 预测未来三年公司净利润CAGR=20%,根据可比公司我们认为汇川合理估值水平2018年53倍市盈率,对应合理股价为41.6元,维持买入评级。 风险提示 受宏观经济影响,工控产品需求不及预期l电子元器件价格持续攀升影响公司毛利率水平

公司未来主要驱动力为PLC及伺服业务在市场规模及公司市占率水平实现双升下保持高增速。技术突破、与一线品牌客户重合度低、高性价比、本土化服务响应速度快、内资企业中布局驱动层较早为主要竞争优势。 工控市场回暖,主要推动力为OEM市场,PLC、伺服作为OEM市场核心部件,下游需求旺盛,预计2020年均达百亿级别,且进口替代空间较大。 现金牛业务PLC市占率有望进一步提高,筑造业绩护城河:1)PLC技术成熟,性价比高,市场份额有望进一步提升:信捷为小型PLC内资龙头,市占率达5.1%,A股稀缺标的,预测2018-2020年PLC营收2.9/3.7/4.6亿元,同比增速28.7%/26.9%/24.1%;2)进军高端PLC市场,保持高毛利率;HMI业务与PLC一体化,协同性强,有望借助PLC拉升销量,伺服业务保持高增速,公司业绩再添一翼:1)信捷伺服技术逐渐成熟,对标松下、台达主流产品,性价比高。产品不断升级,毛利率保持较高水平。 2017年公司伺服产品营收增速58%,预计未来伺服将成为新的业绩增长点,营收增速有望保持在35%以上。2)PLC客户资源和营销渠道可横向移植,拉动伺服产品市场拓展:2017年伺服销量17.8万台,若考虑PLC客户对伺服捆绑购买需求,未来信捷仍有70%PLC客户市场空间可开发伺服业务,战略定位:长远来看,未来3-5年公司有望借助“PLC+HMI+机器视觉+伺服系统“产品链,拓展自动化解决方案业务,作为控制层稀缺标的,公司从离散型产品提供者转型为综合解决方案供应商优势明显,确定性强。 财务预测与投资建议 预测18-20年每股收益1.24/1.5/1.84元,据可比公司估值水平,我们认为目前公司合理PE为31倍,对应目标价为38.16元,首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响下游需求释放速度 外资品牌降价,增加国产品牌市场渗透难度 公司2018年存在所得税率仍保持25%的风险。

经纬确定拿到苏州订单,轨交业务在手订单在13亿元左右,业绩确定性再次增强。2018年2月14日汇川发布公告表示江苏经纬成为苏州轨道交通5号线项目第一中标候选人,并在6月12日接到《中标通知书》,中标金额为4.197亿元,交付时间为2019年11月-2021年6月。本次中标后,汇川轨交业务还未完成交付的在手订单达到4个,订单总额在12亿元。目前已确认在手订单交付时间集中在2019-2021年,因此我们预计公司未来三年轨交业务的收入将在5.3、6.3、7亿元左右,为公司业绩增长提供有力支持。 江苏经纬巩固苏州优势,开拓全国市场。截止到目前,公司已中标苏州2号线及延伸线、3号线、4号线、5号线及有轨电车2号线项目,在苏州中标率接近100%,地域优势非常明显。在巩固地区优势的同时,公司也积极进军其他省市轨交市场。2018年3月公司中标宁波4号及2号线II 期项目,并成为贵州2号线I 期及II 期项目第一中标候选人,按照庄总对公司的业绩承诺,2018年有望再获1条苏州及深圳外地区订单。公司以苏州为大本营并向全国辐射的业务发展趋势已经形成。 轨交市场空间大,看好公司该业务未来发展。根据中国城市轨道交通协会数据,“十三五”期间我国城市轨道交通建成投运线路将超过3000公里,投资规模将达到1.7-2万亿元,据此计算我们认为2018-2020年轨交牵引市场的年均市场规模增加值在200亿元以上。另外公司已经完成斯柯达技术国产化进程并实现地域局限突破,预计该业务未来增长潜力巨大。 财务预测与投资建议:预测未来三年公司净利润CAGR=20%,根据可比公司我们认为汇川合理估值水平2018年53倍市盈率,对应合理股价为41.6元,维持买入评级。 风险提示:受宏观经济影响,城轨建设规模不及预期。公司轨交牵引订单增速不及预期。

行业层面,技术进步和成本下降驱动风电临近平价上网,由于补贴将在2020年取消,当前存量的高电价项目是收益率较高的资产,预计存量项目建设将加速,引发抢装行情。同时,分散式风电和海上风电已积累多年,2017年已出现加速发展的势头,预计未来几年将进入高速发展期,二者均属于壁垒和集中度较高的增量市场,龙头企业将占据竞争优势。 风机业务,公司将凭借质量优势、供应链优势和综合服务能力进一步提升市占率,2020年市场份额将达35%以上。尽管面临一定的价格压力,公司通过产品切换以及优化供应链仍可维持较高毛利率。风电场运营业务,公司未来三年将进一步加快自营风电场规模的扩张,预计到2020年公司自营风电场规模将达7.5GW,较2017年增加近一倍,由此带来一定的融资需求。新兴业务方面,公司正在培育的水务和融资租赁业务增速较快,运维业务在2020年之后有望提速。 财务方面,公司的盈利能力稳步提升,2017年净利润率达到12%,ROE达到14%,同时会计政策较为保守,销售费用中计提了大量质保金准备。过去四年仅依靠经营活动和债务融资可支持60-70亿元的资本开支及现金分红,当前实施的配股计划实质上是为应对抢装潮中资产规模的快速扩张。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2018-2020年每股收益分别为1.08、1.49、1.71元,原预测值为1.18、1.36元,预测变化的主要原因是2018和2019年装机预测进行调整,按照历史均值,我们认为公司的合理估值水平为2018年的21倍市盈率,对应目标价为22.7元,维持“买入”评级。

事件:汇川技术发布17年年报及18年一季报。公司17年营收47.8亿元(yoy+30.55%),归母净利润10.6亿元(yoy+13.8%)。18年一季度营收9.75亿元(yoy+24.7%),归母净利润1.96亿元(yoy+13.9%)。 核心观点 通用变频优势保持,电梯业务客户产品双向开拓:通用变频器17年收入11.1亿元(yoy+59%),公司受益龙头地位,并加速进行高压产品国产替代;电梯17年收入11.2亿元(yoy+16%),公司开拓大客户,丰富产品线,提升价值量。18年一季报电梯收入2.2亿(yoy+10%),预计全年通用变频器收入增速30%以上,电梯业务增速12%。伺服接近一线品牌,电液伺服进军同源技术行业:17年伺服收入接近10亿(yoy+86%),市占率提升1.2个点,印证伺服国产替代加速逻辑。电液伺服收入4.82亿元(yoy+22%),公司加速开拓压铸机、折弯机等领域。一季度电液伺服收入1.2亿元(yoy+30%),我们预计全年通用伺服及电液伺服业务均将保持30%以上增速。 新能源汽车17年物流车爆发,乘用车试水,18年有望多点开花。17年收入9.2亿元(yoy+8%),受客车下滑影响,物流车成增长主力(yoy+170%)。新能源乘用车完成8家客户十几个车型定点,估计销售收入3000万元,安装量3000辆。18年一季度新能源汽车销量大幅超预期,预计全年40%以上增速。 17年毛利率下降3个点,原因来自新能源汽车及变频器业务。预计18年毛利率稳定在44%。短期费用持续增长,长期业绩转化能力强:公司17年销售及管理费用同比增长44%/45%,我们认为费用短期增长有能力在未来转换成良好业绩贡献。预计随营收规模扩大,营收及净利润增速差值逐渐缩小。 财务预测与投资建议 预测公司2018-2020年每股收益为0.79、0.96、1.12元,我们认为公司合理估值水平为2018年53倍市盈率,对应目标价41.6元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响工业自动化产品下游需求。 原材料价格上涨较快,影响公司毛利率水平。 新能源汽车产销及乘用车推广不及预期,影响公司电机电控业务收入。

汇川作为LP参与设立的深圳前海晶瑞中欧并购基金投资企业成立于2016年2月。2016年7月公司追加认缴额36000万元,2018年4月再次追加出资额,总出资额达到80000万元。该基金主要投资方向为德国、瑞士、奥地利等地的新能源汽车、工业自动化等产业,旨在推动境外成熟先进技术与境内领先企业和市场相结合,协助国内企业与智能制造全面接轨。 预计汇川本次增资旨在加快寻找在工业软件和工业互联网方向的合适标的,以吸收其先进技术。公司未来发展方向为实现平台化基础上,将平台化与智能化相衔接,从针对行业的产品型解决方案提供商转向智能化产线式解决方案供应商。为实现该目标,公司必须解决两大技术难点:一是控制技术及机械层面突破;二是设备互联。为解决以上难点,对工业机器人、工业软件及互联网的研发投入是一方面,更重要的是公司在外延并购方面的突破,因此我们推测公司将借助该并购基金在工业软件及工业互联网两大方向寻找合适标的。预计公司将在2018年加快寻找标的进程并有所实质性动作。这也标志着公司未来发展路径将从原创技术驱动逐渐转向由并购路线驱动发展。 公司目前在手现金及等价物充足,足以支撑其并购驱动发展路线。根据2017年半年报,公司在手货币及理财产品合计达到37.2亿元,减去本次追加的3亿元现金,公司在手现金及等价物仍有34.2亿元,且公司长期借款极少,债务杠杆极低,为未来进行类似并购基金增资或收购奠定坚实资金基础。 财务预测与投资建议 预测未来三年公司净利润CAGR22%,根据可比公司我们认为汇川合理估值水平2018年53倍市盈率,对应合理股价为41.87元,维持买入评级。 风险提示 境外并购标的寻找进程不及预期,影响公司整体现金流情况; 并购的标的协同效应不及预期,影响公司发展规划推进进程。

一季度营收增速符合预期,归母净利润增速低于市场预期。公司近日发布2018年一季度业绩预告,预计营业收入同期增幅20-30%,中值水平25%;归母净利润同期增幅5%-25%,中值水平15%。 营收增速主要来源是新能源汽车电机电控及通用自动化业务。一季度新能源物流车受补贴政策影响较大,预计业绩支撑多来自新能源客车。全年来看在补贴退坡背景下,该业务增速仍有望达17年增速,一方面新能源客车及物流车替代空间充足,另一方面汇川绑定行业龙头,在补贴退坡及车辆技术参数要求提升背景下市场集中度将提高,利于汇川提高市占率水平。通用自动化业务稳定增长,全年高增速可期。受行业特性及春节较晚(订单确认周期在1-1.5个月,部分订单未确认收入)因素影响业绩略低于公司预期,但不影响全年业绩增长,预计18年公司变频器业务增速33%,伺服业务增速36%。 归母净利润增速不及收入增速主要原因包括三点:一是由于产品结构和市场竞争原因公司综合毛利率下滑,影响程度在1个多点。伴随新能源汽车电机电控和轨交业务收入占比攀升,叠加高压变频及伺服电机产品占比增长,毛利率下滑属正常现象,但我们认为公司毛利率水平下降速度能保持在1个点/年的状态;二是由于公司软件退税节奏不定及同期政府拆迁补偿减少等营业外收入影响;三是公司由于研发投入较大从而导致管理费用率较高,预计公司未来在工业机器人、工业软件及工业互联网等领域研发投入仍会保持高水平,预计18年研发费用占营收比重12%。我们认为18年归母净利润增速不及收入增速现象仍会存在,但增速差距将会缩小,主要原因在于营收增速较快,对费用有摊薄作用。 财务预测与投资建议 预测未来三年公司净利润CAGR22%,根据可比公司我们认为汇川合理估值水平2018年53倍市盈率,对应合理股价为41.87元,维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期,影响工业自动化产品下游需求。 新能源汽车产销不及预期,影响公司新能源汽车电机电控业务。

汇川技术工控业务有望为公司继续提供强业绩支撑,新能源乘用车业务有望接棒客车及专用车成为公司业绩新亮点。我们预计公司2017/2018/2019营收为47.8/63.8/82.8亿元,增速为31%/34%/31%。增长主要动力来自行业市场规模扩张及公司市占率提升。 工控业务市场规模叠加市占率双升保证传统业务为公司提供强业绩支撑。预计本轮由消费端驱动的工控回暖将持续拉动以伺服系统为代表的市场规模及进口替代进程,汇川“产品+研发+营销”三维战略保证高市占率,综合价格、成本及产品结构因素保证高毛利率水平。我们预计工控业务汇川2017/2018/2019收入增速分别为36%/33%/20%。 新能源乘用车有望成为强技术支撑下的增长新引擎。汇川通过巨额研发投入和与BRUSA合作积累深厚的电机电控技术,新能源乘用车业务有望在2019年接棒客车及专用车成为汇川一大业绩亮点,我们预计2018-2019年汇川新能源汽车业务收入增速将保持在40%左右。 在行业+公司基本面向好的条件下,我们认为未来公司估值相对历史中枢仍有继续上浮空间。行业角度,本轮行业复苏动力强,可持续性好。本轮复苏动力来自消费行业产业升级需求增加,行业增长引擎从投资转移至消费保证回暖可持续性。公司角度,汇川业绩支撑点由单一工控扩展至机器人、新能源汽车及轨交牵引多个方面。根据预测公司未来4-5年营收增速仍能保持20%以上。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.64、0.79、0.99元,A股可比公司2018年平均PE为53倍,按公司2018年53倍PE估值,对应目标价41.87元,首次给予买入评级。

核心观点 核电作为清洁能源,是少有的能量密度高、容量系数大、运行稳定的电源,而且发电成本低,因此将成为推动我国能源清洁化转型的中坚力量。预计随着三代首堆示范项目的并网,我国将重启核电建设,每年新增核准6-8台机组,核电站运营业务具备较长期的成长性。 中国核电是我国最大的两家核电运营商之一,核电重启后公司有望每年新开工1~2台三代机组,预计到2030年公司控股机组容量将较目前增长1.5倍,有效带动收入增长。成本方面,核电约75%的成本是固定成本,短期内通过弃核改善可有效降本,中长期内则凭借降低初始投资和稳定核燃料供应降本。控股股东中核集团是我国综合实力最强的核工业集团,具备核电全产业链能力,为公司进一步降低建设成本和燃料成本提供有力保证。 财务方面,核电站运营业务产生现金能力极强,达产之后收入和可变成本相对稳定,并且具有初始投资大、边际成本低、杠杆率高的特点,是高收益率的类固收产品。核电站实际运行时间远长于经济测算期,我们采用绝对估值法进行验证,通过延长有效预测期,发现现有测算方法会低估公司价值。此外,公司早期项目已濒临还款和折旧期结束,盈利存在跃升可能。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.31、0.39、0.44元,可比公司2018年的平均估值倍数为16倍,考虑到核电运营标的的稀缺性以及公司良好的现金流和高度确定的经营情况,我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的20倍市盈率,较可比公司溢价25%,对应目标价为7.8元,首次给予“增持”评级。 风险提示 三门首堆投产进度低于预期核电站利用水平持续走低。