Q2锭剂增速预计16%左右,相比去年略有放缓。19Q2单季度实现收入14.09亿元,同比增长19.5%;扣非归母净利润3.4亿元,同比增长21.2%,由于去年同期基数不高,Q2增幅略低于预期。我们认为主要受宏观经济环境影响,以及公司主动调控发货节奏,核心产品片仔癀锭剂今年以来销量增速略有放缓。我们测算19Q2片仔癀销售约5.3亿元,同比增长约16%,与Q1同比增速持平。Q2相比Q1是传统淡季,销售环比下滑约17%。但我们预计下半年因去年同期控货低基数的影响,同比增速有望回升。牙膏、日化产品维持50%左右高增长。医药流通、食品等增速较为稳健。其他普药类产品继续下滑,略有拖累。 片仔癀博物馆将上线,将品牌优势转化为产业规模。公司今年在营销上的重点方向是对片仔癀体验馆进行升级迭代,主推片仔癀博物馆,目前已经在苏州等地进行试点。体验馆模式经历过去4年的高速发展趋于成熟,并且已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200家,收入贡献接近30%,未来将持续加大对北方市场的开拓力度。博物馆作为体验馆的2.0版本,对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富,将有望成为公司下一阶段的重要增长点。另外根据公司新的发展战略,未来或将在产业并购整合方向上有所突破,将片仔癀品牌优势转化为产业规模。 盈利预测与估值:片仔癀的国家“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势,构成公司天然“护城河”,长期发展空间广阔。短期内考虑到宏观环境对消费升级的影响,下调预测19-21年EPS至2.39/2.98/3.69元(原2.54/3.40/4.41元),分别同比增长26%/25%/24%,现价对应19-21年PE为45/36/29倍,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: 公司2019年半年度业绩预告,归母净利润10.58亿元~12.62亿元,同比增长55%~85%。上半年非经常性损益对净利润的影响金额约为2970万元,扣非后归母净利预计同比上升59%~89%。业绩符合预期。 点评: HPV疫苗供不应求,带动公司业绩持续高增长。2019年上半年默沙东的9价HPV疫苗批签发量118万支,已与2018年的总量(122万支)持平;4价HPV疫苗批签发量242万支,已达到2018年总量(380万支)的64%。目前HPV疫苗在终端接种点仍呈现供不应求的状态,需求增长强劲。我们预计上半年HPV疫苗贡献净利润6-7亿元,全年HPV疫苗净利润贡献有望达到16亿元左右。 预防用微卡即将获批,自主产品再添主力品种。公司的EC检测试剂&预防用微卡(母牛分枝杆菌疫苗)于2018年申报生产,预计将在今年下半年获批上市销售,届时将成为全球独家的肺结核预防疫苗,接棒AC-Hib三联苗成为下一个自主大品种。我们预计该品种将达到峰值销售额32亿元/净利润16亿元。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段,不断丰富、扩充公司的自主产品线。 盈利预测与估值: 公司是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。维持预测19-21年EPS为1.54/2.25/2.49元,分别同比增长70%/46%/11%。现价对应19-21年PE为29/20/18倍。当前估值合理,新品种即将获批,维持“买入”评级。 风险提示: 新品种获批进度低于预期;默沙东协议到期后不续签风险;行业监管政策调整的风险。

事件: 公司公告,收到重组人生长激素注射液生产注册批件及GMP 证书,表明公司重组人生长激素注射液(水针)完成上市前研发注册的各环节工作, 即将进入投产上市阶段。 点评: 公司有望成为国内继金赛后第二家拥有生长激素剂型最全的企业,业绩有望加速。公司2018 年生长激素销售额约5.6 亿元,由于只有粉针单一剂型, 粉针价格低于水针,因此即使公司产品患者人数占比达到24%,但销售额市占率仅15%左右。公司本次获批的水针剂不含防腐剂,成分更简单。水针上市后有望解决单一剂型问题,将极大提高公司在生长激素领域的竞争力。此外,公司长效剂型也已完成临床Ⅲ期,有望于下半年报产。届时公司有望成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业,国内生长激素行业份额正在向CR2 集中。鉴于水针价格约为粉针2 倍,长效价格约为粉针4 倍,公司水针和长效的陆续上市有望推动未来几年业绩加速。 预计后续将对水剂补充规格包装和适应症申报。公司本次获批的水针是4IU、10IU 两种规格,能够满足体重40kg~100kg 儿童的治疗需求。但无论安科的粉剂还是金赛的水剂都拥有5 种以上规格,临床上使用更加灵活、便捷。预计公司后续还将就水针进行其他规格、包装和适应症的备案申报, 提升水针剂型的综合竞争力。 粉针产能逐步恢复,全年业绩增速有望逐季提升。公司由于年初的GMP 认证和产能瓶颈问题影响生产,但公司已通过排班调整和工艺改善提高产能利用率,二季度发货同比已恢复较高增长,新患入组也在逐步恢复中。预计Q2 生长激素收入增速将达到40%以上,拉动公司业绩逐季加速增长。另外老厂技改项目有望于今年Q4 投产,新增年产能2000 万支生长激素注射液(对应年产值超10 亿),从而彻底解决未来几年高增长的产能瓶颈。 水针剂获批,未来增长确定性提升,维持“买入”。维持预计19-21年EPS0.33/0.44/0.58元,同比增长33%/31%/32%,现价对应50/38/29倍。公司核心产品仍处在快速增长阶段,未来将打造国内精准医疗领先平台,19年有望重拾较快增长,维持“买入”评级。 风险提示:生长激素扩产不达预期;新药研发不达预期。

方案符合市场预期,金赛药业定价合理。本次交易标的资产金赛药业估值191亿元,其18年净利润11.32亿元,对应静态PE为16.9X,定价合理。购买的29.50%股权对应作价56.3亿元,其中上市公司拟以发行股份的方式支付51.9亿元,以发行可转换债券的方式支付4.5亿元。股票发行价格与可转债的初始转股价格均为173.69元/股,即分别对应29,862,329股与2,590,822股。上市公司18年归母净利润10亿元,发行价格对应18年静态29X,相比之下金赛药业定价极具吸引力。 业绩承诺金赛未来三年保持较快增长,可转债大概率将以现金交割。金磊、林殿海股份的锁定期为12个月,12个月后按33%/33%/34%的比例分三期解锁,并承诺金赛药业2019-2021年度实现净利润分别不低于155,810/194,820/232,030万元,分别同比增长38%/25%/19%,承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。交易完成后,长春市国资委控股比例由22.36%下降至19.02%,金磊先生持股比例由0.02%上升至11.65%(可转债转股前)。方案要求“金磊与控股股东持股比例差距保持在7%以上”,因此推断本次交易其获得的可转债大概率将以现金形式交割,股份摊薄影响有限。 治理结构终获突破,新品种+国际化战略,打开长期发展空间。过去因金赛总经理金磊先生不直接持有上市公司股份,受治理结构掣肘,市场给予公司估值折价。换股“草案”正式出台标志着治理结构改善实现突破性进展。本次交易,一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚明显,换股完成后,预计上市公司18年备考净利润增厚33.18%,备考EPS增厚13.18%;另一方面实现了股东和管理层利益一致性,打开长期发展空间,有望实现估值提升。18年公司继续加码研发,研发投入3.96亿元,同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段,有望今年获批;带状疱疹疫苗准备开展Ⅲ期临床;重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入Ⅲ期临床;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进度超预期,国外已经进入Ⅲ期临床,即将启动国内注册申报;瑞宙生物(高新与百克各持股40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐。 盈利预测与估值:维持预计19-21年净利润(换股前)13.53/17.83/23.36亿元,EPS7.95/10.48/13.73元。估算换股后备考净利润18.8/25.47/33.21亿元,根据目前方案,换股后EPS9.4/12.7/16.6元(18年按年化并表),当前股价对应19-21年PE为31/23/18X(换股后)。当前估值具有吸引力,换股完成后有望迎来业绩与估值双升,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧;经济下行影响高端消费。

净经营性现金流较少,流动资金压力有望通过授信解决,不影响高增长。19Q1公司核心品种继续维持高增长:四价HPV疫苗Q1批签发125万支;五价轮状病毒疫苗批签发34万支;九价HPV与三联苗未获批签发,预计销售备货约50、100万支。净经营性现金流大幅减少的主要原因是公司购销回款存在2个月左右账期差,而根据基础采购协议,19Q1从默沙东购进HPV与五轮疫苗数量与终端销售额同比均大幅增加,导致对流动资金占款增加,当期应收账款增加12亿元至31.94亿元(同比+174%),应付账款增加2.6亿元至19.13亿元(同比+69%)。公司近期从多家银行获得总额高达80亿元授信,根据我们测算,公司19-21各年流动资金缺口约为32、49、57亿元,当前账面资金及授信能够保障未来几年高增长的资金需求。 规模效应下,期间费用率继续下降。代理业务占比提升,毛利率同比下降15pct至39.88%;净利率下降9pct至21.89%。公司加大销售与研发投入,18年销售队伍由1089人扩张至1502人,19Q1销售费用同比增长88.61%;15价、23价肺炎疫苗等多个项目处于临床阶段,研发费用同比增长41.51%;另外,借款及进出口额增加导致财务费用同比增长3167%。但叠加销售规模效应,综合看19Q1公司三费率继续下降6pct至10.68%。 HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口,未来三年增长确定性强。HPV疫苗基础采购额自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元;五价轮状病毒疫苗自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。 自主研发持续推进,预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请,预计将在2019年获批上市,届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床,预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。 盈利预测与估值:公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。由于目前三联苗再注册是否获批尚无定论,预计冻干剂型最快有望于20年获批,维持预测19-21年EPS为1.54/2.25/2.49元,现价对应19-21年PE为29/20/18倍。当前估值仍具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。

营销调整影响结束,利润增速回升。一季度营销调整结束,收入端保持稳健增长,利润端与18年0.22%的增速相比有明显回升。分板块看,19Q1母公司收入8.93亿元,同比+8.34%;净利润1.67亿元,同比+9.87%,收入与利润增速基本匹配,推测安宫牛黄丸、牛黄清心丸等主导产品维持两位数以上增长。同仁堂科技19Q1收入14.86 亿元,同比+8.47%,推测六味地黄丸、阿胶、西黄丸等核心品种保持稳定增长,二三线品种逐步放量;归母净利润 2.18 亿元,同比下降1.80%,估计主要由于销售费用投入加大略影响利润增速。医药商业实现收入约15.32亿元,同比+4.5%,相比于18年增速放慢,估计主要与新开店节奏有所放慢有关。 现金流持续高于净利润,存货减少显示动销情况良好。公司19Q1净经营性现金流同比减少7.08%,主要由于同仁堂科技18年底的经销商预收账款结算所致。但公司经营活动现金流持续高于净利润,显示公司对上下游拥有良好的议价能力。19Q1公司存货周转天数减少23天,一季度是传统旺季,库存大幅减少显示产品终端动销情况良好。 集团外部领导上任,期待积极变化。公司一直以来通过内部选聘方式提拔高层管理人员。去年底“蜂蜜事件”后,董事会免去了上市公司总经理和副总经理等共计3位高管职务,同时王贵平先生接任集团董事长职位,成为首位外部空降掌门人。随着从集团到上市公司层面的管理层变动,后续或将迎来更多内部积极变化。预计今年主要将以提升内部经营管理质量为目标,长期看有利于“百年老字号”企业长期健康发展。 盈利预测与估值:维持预测19~21年EPS为0.85/0.95/1.02元。现价对应19~21年PE为37/33/31倍。近期国企改革预期提升,公司有望受益。内部经营调整叠加外部改革预期,公司有望迎来拐点。维持“增持”评级。 风险提示:产品质量事件曝光风险,营销改革进度低于预期风险。

业绩增速如期逐季恢复,商业增长较快影响现金流。公司19Q1扣非增长8.54%,相比18年全年扣非增长4.91%有明显提升,符合市场预期。其中,测算健康品板块实现收入约12.5亿元,同比+18%,去年底“牙膏事件”影响基本消除,新品类实现快速放量。药品板块(母公司为主)受18年同期高基数影响,收入约11亿元,同比下滑近20%。测算中药资源板块收入约4亿元,维持20%左右良好增长。医药商业板块受益于省内两票制全面落地后集中度提升、加强零售药房战略合作,估计实现收入约42亿元,同比+18%。母公司净经营活动现金流5.78亿,同比增84%,现金流状况良好。公司整体经营性现金流为负,推测主要因商业板块增速加快导致。 静待激励落地后“新白药”全面起航。2016年下半年至今,公司混改不断深化。目前白药控股整体上市事宜已近收尾,混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地,有望绽放新的活力。公司基本面也在发生积极变化,预计各大业务板块将实现恢复性增长。其中健康品板块组织架构重组成效突出,洗护和美肤贡献高增速;药品板块去库存结束,今年有望恢复良好增长;中药资源板块探索养生品类新零售模式,有望加快增长。18下半年起业绩已有逐季改善,静待激励落地后“新白药”战略全面起航。 盈利预测与评级:暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化,以及200亿现金资产的理财收益,维持19-21年EPS为3.61/4.16/4.8元,分别同比增长14%/15%/15%,对应19-21年PE为24/21/18倍。若考虑摊薄,预计吸并后表观EPS为2.95/3.40/3.92元,对应PE为30/26/22X。公司长期战略目标宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。

事件: 公司公布2019年一季报:实现营业收入14.84亿元,同比增长21.45%;归母净利润4.04亿元,同比增长23.99%;扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长24.57%;净经营性现金流4.99亿元,同比增长106.62%。业绩符合预期。 点评: 核心锭剂Q1同比+16%,环比+70%。19Q1医药工业实现收入6.5亿元,同比增长15.35%。其中核心产品片仔癀锭剂收入6.34亿元,同比增长16.2%,环比增长70%。一季度以来控货因素逐渐得到缓解,渠道动销情况良好,环比大幅增长。由于18Q1是近年来单季度销售最高值(同比增长53%),19Q1在同比高基数下仍维持了较快增长,二季度以后增速有望加快。其他各业务板块延续增长趋势:日用品及化妆品实现收入1.6亿元,同比继续大幅增长72%;食品实现收入253万元,同比增长13%;药品流通实现收入6.66亿元,同比增长19%。 牛黄价格上涨继续影响毛利率,销售费用增长放缓。受到原材料牛黄价格上涨影响,同时18年至今片仔癀锭剂出厂价格未有提升,18-19Q1各单季度核心锭剂毛利率分别为84%、83.7%、83.3%、83%、81.5%,逐季下降,今年不排除再提价可能。同样在高基数下,19Q1销售费用增长较为平缓,销售费用率下降1.51个百分点至7.36%。管理费用率(含研发)基本持平。 创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,品牌优势有望逐步转换成规模优势。公司自15年来持续投入营销,经过4年多的积淀,品牌优势逐渐形成,渗透率逐步提升,公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18年以来,已有品牌知名度扩大的趋势,目前全国体验馆家数已经超过150家,体验馆收入占比已达到20%-30%,今年公司将在体验馆、经销商等渠道持续加大投入,预计片仔癀销量有望维持较快增长。 盈利预测与估值:维持预测19-21年EPS2.54/3.40/4.41元,分别同比增长34%/34%/30%,现价对应19-21年PE为43/32/25倍。公司核心产品终端动销情况良好,“两翼”贡献新的增长点,预计未来两到三年业绩高增长确定性较强,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

业绩基本符合预期,收入增速环比加快。19Q1公司收入增速24%,环比去年Q4的22%有一定提升。由于生长激素生产线1月完成GMP认证,考虑到生产周期的存在,1~3月生产能力在逐步恢复过程中,预计合计同比基本持平;同时为优先保障生长激素生产,干扰素生产略受影响,同比略有下滑;中德美联在手订单4000多万,其中Q1确认收入约1500万,相较去年同期大幅增长;其他业务板块如多肽、中成药、化药等实现较快增长,预计增速超20%。 结构性变化导致利润增速低于收入增速。由于Q1毛利率较高且占比高的生物制品板块(生长激素+干扰素)同比下滑(母公司净利润同比-2%,利润占比达到85%),而增速较快的化药、中德美联等毛利率较低,导致公司综合毛利率下降2个百分点,是利润增速远低于收入增速的最主要原因。影响净经营性现金流的两个非经常性因素:1)为优先保证生长激素在医院端供应,诊所占比减少。而医院多以票据结算,导致影响现金流1500万左右;2)Q1向杨林博士提供2700万元借款用于收购博生吉安科少数股权,计入经营性现金流出。 产能瓶颈逐步解决,有望逐季向好。公司生长激素水针目前已完成抽检与GMP认证,有望于6月获批上市。虽然当前产能接近饱和,公司正在通过排班调整和技改提高现有产能利用率,最高可达50%。预计Q2生长激素收入增速将达到20%,并逐季加快增长。老厂改造的新增5万吨产能(原2.2万吨)有望投产Q4,彻底解决未来几年高增长的产能瓶颈。 盈利预测与估值:考虑到GMP认证与生物制品产能的短期影响,略下调19-21年EPS至0.33/0.44/0.58元(原0.35/0.45/0.59元),同比增长33%/31%/32%,现价对应45/34/26倍。公司核心产品仍处在快速增长阶段,未来将打造精准医疗领先平台,19年有望重拾较快增长,维持“买入”评级。 风险提示:生长激素扩产不达预期;水针获批不达预期。

“4+7窗口期”影响泰嘉发货:Q1收入增速放缓,主要原因是公司核心产品氯吡格雷中标“4+7城市药品集中采购”,但各地政策基本从今年3月起执行,一季度医院终端调整备货、库存节奏。受会计政策变更影响,18年7月起公司将阿利沙坦酯专利由产量法摊销变更为直线法摊销,预计19上半年每季度影响净利润近1000万元,导致Q1管理费用同比上升62.11%。此外,公司替格瑞洛、阿利沙坦酯等新产品还处于市场导入阶段,Q1销售费用持续投入,同比+29%。上述因素导致Q1净利润同比下滑。 政策影响下公司短期发展展望:短期看,在带量采购政策压力下,公司1~2年内毛利率将进入下行通道,但中标产品在完成采购量的基础上,将挤压原研及未中标产品的市场份额,带量采购有望帮助泰嘉突破过去长期存在的销售瓶颈,实现以量补价。公司对一致性评价布局较早,当前和后续的一致性评价报产产品多为国内首家并领先至少1年以上,有望参与后续几批带量采购,加速进口替代,实现从0到1的快速放量。 创新产品线已形成,中长期发展前景乐观。公司拥有强大的询证医学学术团队、高效的研发团队、以及强大的专利管理能力。经过几年的持续快速研发投入,目前公司已布局了高端化药、生物药、医疗器械三条创新主线,以心血管领域为核心,向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等领域拓展延伸,创新产品梯队已逐渐形成,中长期发展前景乐观。 盈利预测与估值:由于仿制药后续的带量采购降价程度和时间进度目前仍难以预计,从已出台的“4+7”政策推断,维持预计19-21年EPS为1.17/1.23/1.29元,分别同比增长-16%/5%/5%。现价对应19-21年PE为21/20/19倍。作为国内心血管领域的领导者,公司产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“增持”评级。 风险提示:带量采购进程超预期;新品推广低于预期。

事件: 公司公布2019年一季报:实现营业收入17.75亿元,同比增长72.07%;归母净利润3.65亿元,同比增长73.67%;扣非归母净利润3.58亿元,同比增长96.93%。净经营性现金流6.18亿元,同比大幅增长398.31%,预计主要与房地产项目结算有关。业绩超预期。 点评: 金赛超预期大幅增长,房地产结算增加贡献。19Q1医药主业收入增长44.16%,净利润增长62.15%,展现强势增长动力。生长激素终端需求强劲,叠加对手缺货,公司铺货提高,预计金赛Q1收入大幅增长近70%,超预期。考虑到销售的规模效应,预计净利润增长70%以上,净利率继续提升;百克疫苗在去年水痘疫苗接近满产,同时19Q1批签发受限,预计收入利润下滑约30%;华康药业收入、利润预计保持稳定增长;房地产19Q1部分高端住宅项目结算,确认收入3亿,净利润约0.3亿(18年Q1同期亏损0.2亿)。 机制突破+创新推进,业绩与估值有望双升。长期以来公司受治理结构掣肘,存在估值折价。为理顺机制,充分释放管理层活力,公司拟以增发股份/可转债方式购买金赛全部少数股权,实现100%控股。金赛药业总经理金磊先生将直接持有上市公司股权,从而彻底解决利益机制问题。市场过去主要担忧的单一大品种和研发管线缺乏问题,换股完成后有望解决,疫苗与单抗领域的创新研发将继续推进。子公司瑞宙生物(高新与百克各持有40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进展顺利,国外已经进入3期临床,即将启动国内注册申报。未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐,业绩与估值有望双升。 盈利预测与估值:根据草根调研,19Q1生长激素新患增长超40%,纯销增长近50%,奠定全年增长基数。维持预测19-21年EPS7.95/10.48/13.73元,同比增34%/32%/31%,现价对应PE为39/30/23X。测算本次重组后,19年摊薄后EPS为8.99元(对应34X)。一旦完成换股事项,业绩、估值有望双升,维持“买入”评级。 风险提示:换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。

事件: 公司公布2018 年报:实现营业收入47.66 亿元(+28.33%);归母净利润11.43 亿元(+41.62%);扣非归母净利润11.24 亿元(+44.97%),其中产业基金确认投资收益8700 万元(+82.9%);净经营活动现金流6.12 亿元; 实现EPS1.89 元。拟每10 股派6 元(含税)。业绩略超市场预期。 点评: 牛黄价格上涨略影响毛利率,营销调控下期间费用较平稳。18Q4 单季度收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为11.8、2.23、2.19 亿元,分别同比+22%、69%、73%。受到原材料牛黄价格上涨影响,同时18 年出厂价格未有提升,Q1-4 各单季度毛利率分别为46%、43%、42%、38%。公司18 年销售费用率8.23%,比17 年下降2.64pp,其中Q3 最低为6.58%,Q4 为7.91%;管理费用率(含研发费用)7.17%,较17 年略微下降0.15pp; 研发费用1 亿元,同比+44.22%。与以往Q4 期间费用较高有所不同的是, 18 年Q4 期间费用率环比较为平缓,预计与公司营销节奏有关。 片仔癀锭剂预计18年Q4开始逐步恢复发货。公司18 年核心产品片仔癀锭剂实现收入18 亿元,同比增长32.07%,预计销量超500 万粒,同比增长近30%。其中国内销量约441 万粒;国外销售约90 万粒,价格同比提升2.5%。分季度看,18Q1-Q4 单季度销售额分别同比增长53%、30%、7.5%、25.5%, M6-10 片仔癀锭剂处于控货状态导致第三季度增速较缓,从11 月开始逐渐恢复发货,增速明显提升。其他药品实现收入8344 万元,同比下滑15%, 预计带量采购、药占比考核等政策因素使得公司普药业务继续承压。 “两翼”发展良好,化妆品牙膏大放异彩。日化产品实现收入4.97 亿元, 同比增长57%;其中化妆品收入2.74 亿元(+56.95%),净利润4245 万元(+102%);片仔癀牙膏通过与上海家化合作,实现收入1.22 亿元(+40.93%),但尚未实现盈利。18 年公司对食品板块投入较少,全年实现收入1348 万元,同比微增3%。医药商业实现收入23.5 亿元(+23.8%), 其中子公司宏仁药业收入21.01 亿元(+24.92%)。 创新营销积淀,品牌知名度逐渐扩大,销量增速有望再上台阶。公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效,自18年以来,已有品牌知名度扩大的趋势。在品牌培育方面,公司持续加大权威媒体与新媒体营销力度,18年冠名了第一条厦门到北京的片仔癀动车,19年1-4月公司相继冠名厦门到香港、厦门到上海的两组片仔癀动车,文化传播不断深化。在体验馆建设方面,目前全国体验馆家数已经超过150家,体验馆收入占比预计已达到30%,加上已获审批的,预计未来1-2年内体验馆将达到200家左右。同时不断开拓空白区域体验馆铺设,新疆、山西、内蒙等区域实现“零”的突破。另外将在学术推广上有所突破,致力于用现代科学(生物学+统计学)角度诠释片仔癀功效,正式出版《片仔癀基础研究与临床应用》。公司自15年来持续投入营销,经过4年多的积淀,品牌效应日渐扩大,叠加公司19年Q1起发货情况良好,预计片仔癀销量增速有望再上台阶。 盈利预测与估值:维持预测19-20年EPS2.54/3.40元,新增预测21年EPS为4.41元,分别同比增长34%/34%/30%,现价对应19-21年PE为47/35/27倍。公司核心产品市场推广趋势良好,“两翼”贡献新的增长点,预计未来两到三年业绩高增长确定性较强,维持“买入”评级。 风险提示:经济下行对产品推广构成影响;“一核两翼”进展低于预期。

事件: (1)公司发布2018 年报:实现营收52.28 亿元(+289.43%),归母净利润14.51 亿元(+235.75%),扣非归母净利润14.59 亿元(+237.12%),净经营性现金流5.86 亿元(+187.60%),实现EPS 0.91 元。拟每10 股派5 元(含税)。18 年业绩符合预期。 (2)同时公布2019Q1 业绩预告:预计实现归母净利润4.8-5.3 亿元,同比+85%~105%;扣非后归母净利润同比+94.51%~114.29%。19Q1 业绩符合预期。 点评: AC-Hib高基数下较快增长,默沙东代理品种迅速放量。公司18年自主二类苗实现营收12.41亿元,占比23.75%,同比增长25.50%,增速保持稳定。自主产品中,独家品种AC-Hib三联苗批签发643万支,预计销售550万支,贡献收入超11亿元,同比+38%;其他自主产品预计收入1~2亿元,同比基本持平。代理产品实现营收38.88亿元,占比74.36%,同比增长1318.90%,成为拉动公司营收增长的主要动力。代理产品中,4价HPV疫苗批签发380万支,预计销售约400万支,贡献收入约30亿元,超额完成基础采购额;9价HPV疫苗批签发121万支,预计销售30万支,贡献收入近4亿元;五价轮状病毒疫苗批签发79万支,预计销售25万支,贡献收入约2亿元。其他代理品种预计合计贡献收入近2亿元。 业绩逐季提升,费用率降幅明显。公司18Q1-Q4收入分别为8.38/12.34/14.23/17.33亿元;净利润分别为2.63/4.22/4.10/3.64亿元。在9价上市、五轮与4价获得批签发带动下,收入与净利润环比逐季增长。规模效益效应下,18年销售费用率与管理费用率分别为14.64%/5.28%(含研发)相比17年大幅下降8.77pp/8.67pp。18年公司加大研发投入,研发支出1.69亿元(同比+80%),其中费用化1.4亿元(同比+82.37%),略微影响利润。 HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口,未来三年增长确定性强。公司与默沙东的基础采购协议中,HPV疫苗基础采购额为自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元;五价轮状病毒疫苗为自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。截至18年末公司销售人员1502名(同比大幅+增长37.92%),人均创收348万元(同比+182%)。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。 三联苗暂时停产,预计对业绩影响有限。公司AC-Hib三联苗注册证于19年4月1日到期,在取得新的注册证前暂时停产。我们认为对公司业绩影响有限,首先公司有一定战略储备,已生产产品不影响销售,能够满足19年市场需求。19年之后存在重新获得注册证的可能,或其升级剂型冻干粉针有望上市接棒现有水剂。其次随着HPV快速放量,三联苗占比逐年下降。假设极端情况下,三联苗20年底前未取得再注册证或冻干未如期上市,公司有望通过加大对现有HPV等产品的采购、推广和销售力度等,填补三联苗的空缺。 自主研发持续推进,预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请,预计将在2019年获批上市,届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床,预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。 盈利预测与估值:公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。考虑到三联苗暂时停产的因素,在中性预期下,略下调19-20 年EPS 至1.54/2.25元(原1.69/2.50元),新增预测21年EPS为2.49元,现价对应19-21年PE 为31/21/19倍估值仍具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。

事件: (1)公司公布2018年报:实现收入267亿(+9.84%);归母净利润33.07亿(+5.14%);扣非后归母净利润29.18亿(+4.91%);净经营活动现金流26.3亿(+127.55%);EPS3.18元;拟每10股派20元(含税)。业绩符合我们此前预期。 (2)同时公布白药控股(吸收合并后的上市主体)2018年经审计财报:实现营业收入270.17亿元(+10.27%);净利润34.8亿元(+21.67%),与当前上市主体净利润相比增厚5%。 点评: 业绩符合预期,药品下半年显著回升下半年明显好于上半年:公司Q4单季度收入69.85亿元,同比增长10.75%。H2收入增幅11%,相较于H18.5%的增速有所提升。Q4扣非归母净利润4.8亿元,由于基数较低,同比大幅增长37%。H2利润增幅10%,相较于H1的利润下滑1.2%,有明显改善。 分板块看:药品板块18年在OTC去库存的情况下,实现收入45.31亿,同比仅增长3%;其中H1增速-2%,H2增速6%,预计下半年渠道库存有所减少,中央产品逐渐恢复正增长。根据公司各业务板块利润构成,我们估算药品板块净利润约9.6亿,同比增长约10%。 健康品板块全年健康品板块实现收入45亿元,同比增长4.6%;预计净利润15.7亿元(加上1个月电子商务公司净利润后),同比增长约4.5%。核心产品白药牙膏市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位,新品类益生菌牙膏增速良好。但由于去年10月受到“氨甲环酸事件”影响,第四季度收入略下滑,全年白药牙膏收入预计约40亿元,同比基本持平。在18年初事业部调整后,新品实现了良好的增长,其中预计养元青洗发水、清逸堂卫生同比均增长30%以上,各实现2亿销售;采之汲美肤系列产品通过与高校、国际先进技术平台合作等形式实现大幅增长,销售额近1亿元。 中药资源事业部全年实现收入13.67亿元,预计实现净利润3.4亿元,均同比增长20%。18H1由于三七价格下滑影响交易量,导致利润下滑,H2价格企稳后,交易量回升,实现了较好增长。ToC的爆款产品“豹七”三七粉预计18年实现销售额1亿左右,其他养生品还处在探索阶段。医药商业板块作为云南省商业龙头,18年保持了稳健增长,实现收入163亿元,同比增长12.77%;净利润4.35亿元,同比增长8%。 体制机制理顺后,有望重新起航。2016年下半年至今,公司沿着混合所有制改革之路,不断向前推进。目前白药控股整体上市事宜已近收尾。白药混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地,公司有望绽放新的活力。同时,公司基本面也在发生积极变化,预计公司各大业务板块将实现恢复性增长。18年H2业绩已有改善,预计19年将有实质性改善。 健康品事业部:组织架构重组喜见成效,新品大有可为。2018年初起,健康品事业部实行组织架构重组,形成口腔、洗护、美肤3个BU,各产品从共线销售转为分线销售,19年将取得更好发展。未来还将通过不断推出新品类满足细分市场需求,不断巩固和提升市场份额,并在出口以及电商领域寻求新的机遇。 药品事业部:去库存周期结束,重回量价齐升。2016年始,公司白药药品进入去库存周期,但在过去3年去库存的周期中,核心产品仍保持相对稳定增长。截至18年末,我们测算中央产品的OTC渠道库存为3个月左右,已回到合理水平,预示本轮去库存周期已接近尾声。19年起将“轻装上阵”,实现在OTC渠道的较快增长。而普药方面,一致性评价下小企业退出市场,及重点挖掘特色产品潜力,普药对公司利润的贡献会更加明显。 中药资源事业部:三七价格企稳将恢复高增长。中药资源事业部目前收入主要还是药材经营,预计19年三七价格稳定。未来中药资源事业部将重点发力ToC产品,将开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式,进行线上线下的整合,培育新的养生品类。 长期战略宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔。中长期看,公司将在坚持做药本行的基础上,继续探寻大健康、医疗康复等领域潜在的研究价值及市场空间,重点发展创新药/生物药领域。战略上聚焦骨科和妇科产品,结合自身优势(例如1000多名医院端销售团队)和市场前景,公司将重点布局骨伤科领域。公司定增引入200亿元现金资产,有望借助资金优势,通过license-in战略,快速补充药品领域产品线,实现公司在创新药领域的战略性布局。未来将组建包括:女性健康医药产品、医疗器械、健康食品、茶特产产品、现代医疗服务康复服务等新业务模块,发挥公司在品牌、渠道、资金、管理能力这四方面的优势,搭建优秀的平台。此外,公司也希望把握医疗产业变革的机遇,实现在医疗服务领域的突破。 盈利预测与评级:暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化,以及200亿现金资产的理财收益,维持19-20年EPS为3.61/4.16元,新增21年EPS4.8元,分别同比增长14%/15%/15%,当前股价对应19-21年PE为24X/21X/18X。公司18H2经营情况已有改善迹象,完成本次吸收合并后有望激发活力,进一步提振业绩。公司长期战略目标宏伟,致力于成为与国际行业巨头竞争的国家队代表企业。混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。

事件: 公司公布2018年报:实现营业收入46.5亿元(+11.99%);归母净利润14.58亿元(+0.44%);扣非归母净利润14.04亿元(+0.66%);净经营性现金流13.4亿元;EPS1.39元。拟每10股派发现金股利8元。 点评: 业绩符合预期,核心产品保持较快增长。18年收入端增长较快,原料药收入7.45亿(+1.55%),制剂收入38.8亿(+13.58%),其中预计核心产品氯吡格雷继续维持较快增长,实现收入约32亿,同比增长10%左右,主要来自PCI手术量增长的拉动。Q4收入增速较前三季度环比略下降,主要受“4+7城市药品集中采购”政策的影响,医院终端备货、库存略有调整。二线品种阿利沙坦酯预计全年销售近1亿元,实现了从无到有的快速放量;比伐芦定与贝那普利稳健增长,预计销售额分别接近3亿、1亿。替格瑞洛首仿上市后预计已形成少量销售,19年开始有望加快放量。 研发投入持续加大,创新产品线已渐成。18年公司研发支出8.04亿元,同比大幅增长83.09%,占营业收入的17.28%,其中费用化4亿元,同比增长24.59%。经过几年的持续快速研发投入,目前公司已布局了高端化药、生物药、医疗器械三条创新主线,以心血管领域为核心,向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等聚焦领域拓展延伸,创新产品梯队已逐渐形成。 具体而言:化药为公司短、中期布局。未来2-3年,将会是产品管线快速丰富的阶段,帕罗西汀、伊马替尼、奥美沙坦酯、莫西沙星、达泊西汀、厄洛替尼等6个首批一致性评价品种处于报产受理阶段;左乙拉西坦、地氯雷他定、替格瑞洛已首家通过一致性评价。 创新生物药为公司中、长期产品规划。公司从美国AstraZeneca、Pfizer、NIH等引进高端人才,组建团队,在深圳、成都、北京和美国等地设立了研发中心和临床医学部门,负责创新药的开发。抗心衰新药S086、重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液、重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液等已申报临床获批,并陆续启动I期临床;降血糖药物苯甲酸复格列汀正开展II、III期临床研究。特立帕肽PTH报产后,顺利完成临床核查,并已完成补充资料研究、提交CDE审评,预计19年上市。 布局创新型、高端型医疗器械产品,实现差异化竞争,提升公司在心脑血管领域的优势地位。其中,AlphaStent药物洗脱冠脉支架进院数量放量,实现销售额过亿;获得微针输送系统、雷帕霉素药物洗脱球囊在中国大陆地区的独家经销权/专利使用权;金仕生物“生物介入瓣(TAVI)”的全国销售代理权的优先选择权,以期丰富结构性心脏病领域的产品线;参股锦江电子,战略布局有源心电生理领域;科奕顿的左心耳封堵器等项目正开展临床试验,进展符合预期,将与公司现有的钴铬合金研发平台形成互补优势;雅伦生物的“脑动脉药物洗脱支架”已申报生产,“下肢动脉药物洗脱支架”研发进展顺利。 覆盖全国的循证医学推广团队是公司的核心竞争力。18年公司销售费用13.45亿元,同比增长16.43%;销售人员2100人,增加300余人。公司已组建一支覆盖心内科、肾内科、神内科、内分泌科等科室的专业化的循证医学推广团队,未来几年随着公司创新药的逐渐上市,对新产品的推广提供强大支撑。 政策影响下公司短期发展展望:公司核心产品氯吡格雷(泰嘉)2018年12月中标国家“4+7带量采购”,公司短期在采购政策下,毛利率将进入下行通道,但中标产品在完成采购量的基础上,将挤压原研及未中标产品的市场份额,带量采购有望帮助泰嘉突破过去长期存在的销售瓶颈。公司对一致性评价布局较早,当前和后续的一致性评价报产产品多为国内首家并维持至少1年以上,按政策形势,如参与未来第二批、第三批带量采购,不仅可以加速进口替代,还可能具有一定议价权,进而扩大市场份额。 盈利预测与估值:由于仿制药后续的带量采购降价程度和时间进度目前仍难以预计,从已出台的“4+7”政策推断,维持预计19-20年EPS为1.17/1.23元,新增21年EPS1.29元,分别同比增长-16%/5%/5%。现价对应19-21年PE为22/21/20倍。作为国内心血管领域的领导者,公司产品梯队逐步加强,长期前景广阔,维持“增持”评级。 风险提示:带量采购进程超预期;新品推广低于预期。