1H17收入+94.7%,归母净利-76.0%,扣非归母净利+74.7% 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长94.7%至124.9亿元,毛利润同比增长39.6%,毛利率同比降1.7个百分点至4.3%,归母净利润同比下降76.0%至1.0亿元,扣非后归母净利润同比增长74.7%至0.9亿元。2Q当季,收入同比增100.0%,环比增24.3%,归母净利润同比降62.1%,环比增长129.9%。传统大宗业务恢复、新板块增长迅猛,经营性收入和盈利增长超预期,但因交储补偿款同比减少,造成本期归母净利润不及预期。 拆迁补偿继续影响同比业绩,换地模式仍将继续 公司1H16土地交储并确认了4.6亿元非经常性收益,而1H17交储补偿款减少,非经常性损益的差异造成公司本期盈利同比大幅下滑。近年,公司城区土地交储获得补偿收入成为其盈利的主要来源,2015/16年补偿款分别达到9.53/10.13亿元,2017年根据目前已知的拆迁项目,土地补偿预计达到5亿元左右,其中郑州物流中心补偿款2.49亿元并未按此前协定于上半年支付,预计下半年落地概率较高。未来,公司收储-补贴的模式大概率将延续,补贴收入有望维持较高水平。 经营性业务持续改善,战略转型初见成效 公司业务结构仍在调整,传统大宗反弹叠加白货物流放量,拉动业绩增长,战略转型的效果逐步显现。受大宗品量价齐升拉动,公司物流贸易收入同比增长80.51%,但公司仍将对风险较大的贸易业务保持谨慎策略。未来,公司大力发展的生活资料物流、互联网+物流等业务将逐渐占据更重要地位。1H17,公司配送运输业务收入同比增长661.3%,收入增量主要来源于中储智运平台的迅猛发展,平台上半年实现营收23.5亿元,运输量3321万吨,物流信息化改造已初见成果。公司未来将继续战略转型,大力拓展大宗商品供应链业务,同时继续培育“物流+互联网”的特色业务。 改革推进略低于预期,有待提升 公司作为诚通集团物流板块主要经营主体,是国内仓储物流龙头企业,具备较为优质的资产与业务网络。但管理效率提升程度和改革进度低于预期,特别是与普洛斯的合资公司始终未见项目落地,压制公司估值。伴随国家对央企改革的持续加码,未来与新并入诚通的华贸物流存在经营上合作的可能性,有望加强公司市场化运营程度,提高公司资产质量和盈利能力。 经营改善难抵交储补偿不确定性,估值有待改革催化,维持“增持” 市场对交储补偿给予的估值较低,因此补偿款波动虽然对业绩影响较大但对公司市值影响较小,更需关注经营性业绩改善与改革进度。下半年,在宏观环境稳定的前提下,公司经营性业绩回暖确定性较高,而改革则因此前预期较低,若出现破冰迹象则对估值有较大提升。基于谨慎原则,下调补偿金预期,2017-19年公司盈利预测对应调整至6.52/7.01/8.10亿元(前值8.40/9.33/9.60亿元),但维持“增持”评级和当前目标价。 风险提示:钢铁价格大幅下滑,土地拆迁-补偿模式收益大幅减少。

1H17收入+28.9%,归母净利润+107.1%,业绩超预期。 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长28.9%至273.6亿元,毛利润同比增长130.7%,毛利率同比增14.3个百分点至32.4%,归母净利润同比增长107.1%至76.2亿元。2Q当季,收入同比增长47.4%,环比增长19.7%,归母净利润同比增长174.4%,环比增长41.1%。得益于成本控制得力,业绩超预期。 环渤海港口禁止汽运煤炭范围扩大,促全年高运量。 因京津冀大气污染防治政策影响,煤炭汽运集疏港的禁止范围将从天津港扩大至整个渤海湾。目前政策落实稳步推进,继天津后,唐山政府已明文规定从8月15日和9月30日分别停止煤炭汽车集港和疏港运输,未来扩大至所有港口的可能性较高,整体约有1亿吨以上汽运煤将回流铁路运输,有望为大秦线带来约0.2亿吨年化运输量增量,折算到2017年约增加500万吨,继续拉动全年业务量增长。 煤炭运输回升显著,下半年因基数升高增速料将下降。 1H17,大秦线货运量2.1亿吨,较1H16的1.6亿吨同比增长33.2%,大秦铁路整体货运量达到3.8亿吨,较1H16的3.0亿吨同比增长29.9%。 根据华泰煤炭组预测,我国全年煤炭产量35.7-36.0亿吨,其中下半年产量约为18.6-18.9亿吨,较上半年环比增长8.5%-10.2%。因此,叠加汽运回流因素,预计下半年大秦线日均运量由上半年的116万吨/日上升至120万吨/日的高运量,全年大秦线货运量4.2亿吨。但由于2016年9月执行的公路治超新政,2H16大秦线运量已恢复至1.9亿吨,日均运量达到107万吨,基数显著上升,增速较上半年有所下降。 业绩增长支撑估值,维持增持评级。 目前大秦线维持基准运价,存在提价10%空间,但前提条件为运能持续供不应求,从短期来看并未出现较为突出的运能不足,提价仍有待观察。公司作为铁总体系内较为优质资产,盈利能力突出,煤炭重车货运独立性较强,进一步改革的空间不大。 上半年,公司期间费用控制出色,预计全年费用增长在较低水平,叠加上调运量预期,预计2017-19年业绩为143.53/143.98/146.31亿元(前值:119.01/131.05/148.19亿元)。从历史估值来看,公司10X左右PE为较为合理估值中枢,考虑铁路改革对整体板块估值提升,给予10%估值溢价,即10~11倍PE估值区间,对应目标价上调至9.70-10.60元(前值9.40-10.00元),维持增持评级。 风险提示:煤炭需求大幅不及预期,朔黄线港口瓶颈提前消除。

1H17收入+66.1%,归母净利+8.5%,扣非归母净利-18.0%,不及预期。 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长66.1%至916.3亿元,毛利润同比增长12.5%,毛利率同比降2.2个百分点至4.7%,归母净利润同比增8.5%至9.3亿元,扣非后归母净利润同比降18.0%至7.3亿元。2Q 当季,收入同比增长63.5%,环比增长35.0%,归母净利润同比降5.7%,环比增长21.3%。地产业务收入增长但盈利下降,拖累业绩不及预期。 大宗供应链如期反弹,贡献主要收入、盈利增量。 1H17,供应链业务板块收入844.6亿元,同比增长70.5%,毛利率下跌0.7个百分点至3.3%,毛利润同比增长41.6%至27.8亿元,归母净利润同比增加66.6%至5.9亿元,是公司收入、盈利增长的主要板块。受到大宗品整体行业回暖以及高端品牌汽车销售旺盛拉动,公司钢材、纸浆、汽车销量分别增长43.0%/22.0%/42.0%,叠加价格上涨因素,带动汽车、纸业、物流子公司净利润分别增长132.0%/200.0%/85.7%,公司进口业务总额上升77.9%。预计伴随宏观经济进一步企稳,供应链板块将继续贡献业绩增量。此外,公司新拓展了食品、原油供应链业务,开通了中欧直达班列的建发专列,在现有供应链业务上依然存在横向拓展空间。 地产城市重心转移叠加新推项目增加,业绩暂不及预期。 1H17,地产板块收入64.9亿元,同比增长23.1%,毛利率下跌13.0个百分点至18.5%,毛利润同比下降27.6%至12.0亿元,归母净利润同比下降31.5%至3.5亿元。上半年,公司因城施策,借助三四线和部分二线城市的去库存趋势保住销售规模。业绩下降是由于结转项目的城市和业态变化所导致,上半年毛利率降低,且新推广项目较多,销售费用增加。此外在杭州、苏州、天津、成都、漳州等10城,公司通过拿地巩固优势区域。拿地的增加造成支付地价款和拍地保证金增加,融资规模扩大,短期借款规模由30.4亿扩大至118.5亿,1H17财务费用+103.6%,也对业绩产生负面影响。 盈利有望恢复增长,金砖会议形成估值溢价。 下半年,供应链板块料将继续维持较强增长,地产板块投入持续扩大可能性较低,带来成本端环比改善,盈利有望恢复增长。土地一级开发项目虽然无法明确业绩兑现时间,但将在未来贡献可观边际增量业绩。作为福建省龙头企业,公司估值短期受到9月3日厦门金砖会议的拉动,但仍然处于较为合理的估值区间。预计2017-19年业绩为31.12/34.62/35.68亿元(原值:32.94/34.69/36.20亿元),维持增持评级和当前目标价。 风险提示:地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

1H17 收入+55.5%,归母净利润+69.4%。 公司公布1H17 业绩,营业收入同比增长55.5%至4.4 亿元,毛利润同比增长81.8%,毛利率同比增4.9 个百分点至34.0%,归母净利润同比增长69.4%至5853.2 万元。2Q 当季,收入同比增长93.2%,环比增长44.6%,归母净利润同比上升98.9%,环比增长10.5%。2016 年底宏图创展并表因素贡献了主要收入和盈利增量,内生业绩增长略低于预期。 宏图创展并表贡献业绩增量,内生稳健增长。 新并表的测绘及数据服务业务收入1.7 亿元,占总收入的39.1%,毛利率34.8%,毛利润5,944 万元,毛利润贡献占比40.1%,净利润3,336 万元,华鹏飞控股51%,归母净利润贡献占比29.1%。因商品销售业务继续压缩,扣除并表影响,公司收入同比降5.3%,但智能移动服务成本下降较快,本期公司毛利润同比增长8.9%,归母净利润增长20.2%,内生增长稳健。 顺应物流行业智能化趋势,物联网运营持续拓展。 公司战略明确将从目前“服务运营”向“数据运营”转变,稳步推进向智能化物流的转型,以物流行业手持智能硬件为载体,建立物联信息采集系统等平台,通过提供行业应用服务与客户建立合作。同时,利用2016 年底收购的宏图创展在测绘技术方面的优势,着手布局地理位置数据服务行业应用合作。本期,公司智能移动服务收入同比增3.1%,受益于成本端开支逐渐减少,毛利率增13.1 个百分点至65.3%,毛利润增29.0%。预计短期项目尚处初期,收入保持稳定,毛利率伴随成本控制依然有提升空间。 综合物流多维拓展,收入稳定。 综合物流服务多行业、多领域拓展。公司传统综合物流服务聚焦中高端客户,陆续与通信、家电、电力等行业知名客户签订了年度框架合作协议。 业务方面,逐步开展快运业务,提高了深圳至福、厦线路以及江浙沪区域的货物运输效率。行业方面,通过控股成都得道物流,进入烟草行业物流运营领域。本期,综合物流服务板块收入同比增长8.6%至1.7 亿元,毛利率跌2.0 个百分点至19.5%,毛利润同比降1.4%。未来伴随快运业务规模增长,收入规模有望扩张,毛利贡献受快运低盈利的影响将略有下降。 业绩稳健,智能物流愿景可期,维持“增持”。 宏观经济稳定叠加快递维持较高增速影响,公司传统综合物流、数据终端业务稳中有升,业绩稳健。公司发展智慧物流战略明晰、执行能力较强,虽然短期业绩并未显现,但考虑该方向符合行业长期趋势,公司具备先入优势,较一般物流企业估值具备溢价。报告日,申万物流II 行业整体2017E市盈率31.4X,给予公司25%-35%估值溢价,即市盈率39.3X-42.4X。预计2017-19 年业绩为1.62/1.82/2.22 亿元(前值1.79/2.07/2.50 亿元),目标价下调至11.94-12.89 元,维持增持评级。 风险提示:客户较为集中,大型客户订单减少,物联网发展低于预期。

1H17收入+4.1%,归母净利润-25.4%,低于预期。 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长4.1%至84.1亿元,毛利润下滑23.6%,毛利率下滑3.5个百分点,归母净利润下滑25.4%至5.1亿元。 2Q 当季,收入同比增长0.9%,环比下滑4.8%,归母净利润同比下滑36.3%,环比下滑19.9%。在动车大修并未大规模开展的情况下,公司成本上升明显,业绩低于预期。预计全年业绩下滑35.2%,但铁路改革预期强烈,提升估值,维持“增持”评级和目标价。 长途客运需求略降,整体收入稳中有升。 1H17,公司客运需求稳定,受高铁分流和其他铁路局组织开行至公司管内各车站的长途车减少的影响,客运整体发送量降1.6%,广深城际/直通车/长途车旅客发送量分别+2.2%/+5.1%/-4.8%。业务收入受益于增开跨线动车以及广州东至潮汕的跨线动车组票价有所提高的影响,同比增6.1%。 路网清算增速放缓,货运跟随宏观经济回暖,两趋势均将延续。 本期,路网清算收入同比增2.7%,增速不及预期的主要原因在于:1)由其他铁路局开行至公司管内各车站的长途车减少,2)为广铁集团提供的高铁运营和乘务工作增速不及预期。由于长途车将受高铁分流持续影响,而广铁辖内新开通高铁线路增速放慢,预计该板块收入增速下滑趋势将延续。 货运收入则伴随经济回暖,受益于大宗货物运输量止跌回升,收入同比增长13.4%。 刚性经营成本上升叠加下半年大修增加,成本压力拖累业绩。 1H17公司毛利率为9.6%,同比下降3.5pp,其中工资、折旧等成本上升是主要原因。此外,公司计划今年投入5.2亿元进行动车组高级运用改造(五级修),共对应11组动车组,平均每组列车支出0.5亿元,其中约0.2计入当期损益,0.3亿资本化后折旧,上半年公司仅维修1辆动车,下半年另有10辆动车需检修,形成约2亿费用计入当期损益,影响今年业绩。 2018年,仍有剩余9列动车需进行大修,继而影响2018年业绩。 提价改善业绩,改革提升估值。 铁路改革预期带来的估值提升仍有望加强。普客提价趋势明确,成本监审已近10个月,提价时点临近。除普客提价外的铁路改革同样值得期待:土地综合开发项目推介有望持续,公司拥有广深城际铁路的土地资源尚待开发。 广深高铁同业竞争尚待解决,经我们测算,若高铁盈利达到5.4亿即在财务上存在资产注入可行性。目前改革预期已在估值中有一定体现,但预计未来具体方向明确后,仍有提升空间。因此,虽然成本因素导致我们下调2017-19年盈利预测至7.51/11.41/11.77亿元(前值:12.25/13.61/14.06亿元),但考虑估值仍存提升空间,维持“增持”评级和目标价。 风险提示:铁路改革低于预期,高铁对长途车分流进一步显现。

1H17:收入同比+10.6%,归母净利润+6.2%,略低于预期。 圆通公布1H17 业绩:公司收入同比增10.6%至82.1 亿元,快递业务量规模22.6 亿件,毛利润同比降2.6%至10.5 亿元,归母净利润同比增6.2%至6.9 亿元。受进入旺季影响,2Q17当季收入环比增35.0%,同比增13.4%,归母净利润环比增48.0%。因定价策略、基层网点问题,公司收入与净利润增速落后于行业,但二季度增速有所恢复,业绩略低于预期。 行业环境有利一线快递,圆通存量优势犹存。 市场集中度逐渐提升,圆通存量规模依然有优势。1H17,三通一达合计市占率49.8%,较2016 年全年的49.3%提高了0.5 个百分点,邮政局公布的CR8 数据由2016 年76.7%提高到77.8%,可以看到一二线快递企业市占率提升,而其后小型快递企业逐渐无法跟上行业平均发展步伐,未来规模壁垒得到加强,利于一线龙头。通达系内部,中通和韵达分别提高了1.0/1.1 个百分点,而圆通和申通分别下降了1.2/0.5 个百分点。即便市占率下降,圆通依然以13.1%的市占率位列全行业第二,整体规模优势依然存在,目前差异化低,其依然有能力通过管理改善来实现重新增长。 单票毛利润下降,管理费用有效控制支撑单件净利润稳定。 增速下降影响规模效应,短期盈利稳定。上半年,公司单件业务收入3.63元/件,较2016 年全年的3.77 元/件下降0.14 元/件,单票毛利润0.46 元/件,较2016 年0.51 元/件下降0.05 元/件,成本端的优化一定程度上弥补了单票收入的下滑,同时人工成本等管理费用控制得当,使公司单票扣非后净利润仅下滑0.01 元/件至0.28 元/件,盈利能力得到维系。但考虑到快递行业同质化竞争激烈,若不能实现单量增长以进一步扩大规模效应,公司长期盈利改善存在压力。 短期承压,股权激励显信心。 公司一季度受到末端网点不稳定影响,市场份额有所下滑。但公司国际业务、南通航空总部建设正稳步推进,加上公司正积极布局的自营网络和快运业务,有望拉动公司业绩重回增长通道。同时,公司拟推出限制性股票激励计划,两期解锁条件为2017/18 年扣非后归母净利分别达到15/17 亿元,高于借壳时利润承诺,显示出公司对恢复增长的信心。考虑到本期业绩增速略低于此前预期, 下调公司2017-19 年盈利预测至15.42/17.35/18.57 亿元(前值:16.17/18.18/19.86 亿元),维持“增持”评级,下调目标价至20.3-21.0 元。 风险提示:快递价格战爆发,网点不稳定情况重现,市占率快速下降。

1H17收入同比+45.86%,归母净利润-17.32%,符合预期。 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长45.86%至22.24亿元,毛利润同比增长23.17%,毛利率同比下滑1.14个百分点,归母净利润同比下滑17.32%至0.94亿元。2Q当季,收入同比增长56.90%,环比增长102.33%,归母净利润同比增长1.84%,环比增长32.96%。上半年业绩符合预期,受益于主要客户小米复苏,预计全年业绩增速前低后高,但定增取消影响医疗板块保理业务的开展,下调全年业绩增速预期,维持买入评级。 交易类客户业务普遍增长,毛利润环比改善,预期业绩前低后高 由于公司业务分为两大类,其中包含经手货物货值的交易类业务对收入端影响较大,但因毛利率低对盈利影响较小,公司为大客户小米提供的服务类业务因不计货值,收入贡献较小但对盈利影响大。1H17,公司毛利润同比增长23.2%,其中二季度毛利润环比增长130%,环比改善较为显著,其主要原因在于公司大客户小米的强势反弹,2017年第二季度小米手机出货量达到2316万台,环比增长70%。2017年,小米受益于线下销售渠道补强、技术革新、精细化管理和国际业务快速增长,反弹趋势有望延续,继续拉动普路通业绩回暖,预计普路通全年各季度经营业绩前低后高。 组合售汇收益有所恢复,同比增长可能性高。 中报披露,公司对今年1-9月归母净利润预计增速为-25%~+25%,业绩波动性较强的主要原因为组合售汇收益存在不确定性。由于2017年上半年外汇管制较严,公司一般贸易进口项下DF/NDF组合售汇收益同比萎缩,粗略以“其他经营收益”减“财务费用”估算,1H16收益为税前0.75亿元,1H17为0.43亿元,造成税后净利润同比减少约0.27亿元。7月起,该业务收益已有所恢复,预计收益同比增长可能性高。 ICT新客户、医疗、跨境电商市场持续培育,增长可期。 2017年,公司在ICT领域开拓了海康威视等新的大型客户,业务有序推进,有望贡献增量业绩。公司医疗器械板块虽受资金规模束缚无法快速发展,但需求旺盛,业绩贡献稳定。跨境电商作为新开拓板块已实现项目落地,未来有望成为新的成长点,加强公司业绩稳定性。 下调业绩预期,维持“买入”评级。 基于定增取消,下调2017-2019E业绩预测至2.03/2.48/3.03亿元(前值:2.29/2.72/3.18亿元),对应EPS分别为0.54/0.66/0.81元,相应下调目标价至21.5-22.5元,维持“买入”评级。 风险提示:电子零部件进口政策受国际贸易战影响,小米出货量大幅下滑。

1H17收入+22.9%,归母净利润+13.9%,扣非后归母净利润+23.0% 公司公布1H17业绩,营业收入同比增长22.85%至40.08亿元,毛利润同比增长24.8%,毛利率同比增0.2个百分点,归母净利润同比增长13.88%至1.53亿元,扣非后净利润同比增长22.98%至1.48亿元。2Q当季,收入同比增长31.0%,环比增长24.4%,归母净利润同比下滑14.3%,环比增长44.2%。因政府补贴时点差异,上半年业绩略低于预期,经营性利润增速符合预期,全年业绩有望维持高增长。 外贸回暖,助力传统业务释放业绩 公司货代业务在行业不景气中逆势增长,积累了客户与运力资源,在目前行业回暖时,业绩弹性将有望得到释放。1H17,公司空运货代业务量达到16.25万吨,同比增长23.0%,近4年CAGR为21.3%,海运货代业务量达到42.74万标箱,同比增长11.2%,近4年CAGR为9.4%。业务量增长的同时,受益于运力端集中采购和公司业务平台建设的完善,货代业务毛利率保持逐年稳定增长,1H17货代业务毛利率12.2%,同比增加0.19个百分点,经常性利润总额同比增长35.2%。 收购企业增长稳定,产能有待释放,全年业绩增速有望维持较高水平 公司并购的中特物流和德祥物流经常性利润总额分别同比增长14.4%和11.6%。中特物流上半年一般为业务淡季,2Q利润总额环比上升88%,下半年利润贡献有望继续提升。同时,其主要铁路运输车辆也将维修结束,投入运营,实现产能扩张,下半年业绩增长有望提速。德祥物流业务量维持稳定增长。上半年华贸归母净利润略低于预期,主要源于企业发展基金的政府补助同比减少约0.13亿元,该补助有望在下半年取得,全年业绩增长有望维持较高水平。 市场化运营标杆,潜在国企改革标的 公司主营的货代行业充分竞争,华贸原属港中旅集团(现中国旅游集团)并无其他物流资产或相关产业,业务资源上的匮乏使公司长期以来经营运作贴近市场,运行效率、激励机制与民营企业接近,是国企市场化运营的标杆。今年,公司划拨至我国首家国有资产经营公司-诚通集团后,考虑到诚通定位为国有资产重组和资本运作平台,以及其本身拥有众多物流资产,未来华贸市场化运作模式与母公司丰富资源对接,或资产注入等改革均存潜在可行性,估值具备提升空间。 估值具备安全边际,维持“买入”评级 公司估值已为近3年低点,2017E的PE估值为26X,预计未来3年经营性业绩增速维持20%以上(扣除2016年业绩中1.1亿减值准备的影响),具备安全边际,维持当前目标价与“买入”评级。 风险提示:贸易争端影响我国进出口,特高压建设暂停。

供应链、地产双主业同向回暖,业绩与催化剂兼具 建发股份是福建省最大国企,以供应链增值服务、房地产为双主业。供应链业务受益于主要货种钢铁、矿产行业复苏,业务规模与盈利能力双提升。地产板块持续向好,业务向全国扩张。同时公司深耕厦门本地土地一级开发业务,伴随国家力推棚改,有望成长为又一核心主业。短期受益于金砖四国会议在厦门召开带来估值催化,首次覆盖,“增持”评级。 供应链增值业务,厚积薄发 供应链增值业务,涉足浆纸、钢铁、矿产品、农产品等十大板块业务。公司较早涉足供应链多环节的业务模式,为客户提供定制化采购、运输、仓储、配送、销售等一体化解决方案,盈利模式亦从单一的贸易价差和物流运输收入,转向通过为客户采购销售的各个环节提供全方位的增值服务获取收益的盈利模式。充分利用了公司业务规模和管理效率优势,有效减少一般贸易企业需要承担价格波动的风险,并形成较高资金、规模壁垒。 进退自如,受益于大宗品回暖 公司供应链模式使其可以在行业低谷维持业务稳定并扩大市场份额。2013-2016年大宗品行业不景气期间,公司利用性价比较高的综合服务扩大货量规模,积累优质客户,维持盈利稳定。自2016年下半年开始,主要交易商品价格回升,公司此前积累的客户基础、议价能力以及产品价格刺激业务量、盈利能力较快增长,有望实现业绩高速增长。 房地产业务已成为区域龙头,土地一级开发有望成为又一核心主业 建发房地产板块两家控股子公司均为中国房地产百强企业,开发区域从厦门延伸到中国近三十座城市。此前二三线较多的布局以及在福建省内较高的市场地位使其充分享受了去年以来地产行业的复苏。未来公司在地产业务持续扩张的基础上,深耕厦门的土地一级开发市场,充分利用此前开发经验、市场地位,在当下国家大力推进棚改,地方政府财政支持充分的环境下,有望将一级开发业务培育为又一核心主业。 首次覆盖,“增持”评级 预计2017-19年,供应链板块净利润贡献分别为7.7/8.3/8.8亿元。地产板块净利润贡献分别为20.2/21.2/22.3亿元。供应链板块估值参考厦门国贸和象屿股份2017E的PE估值16.8X,地产板块参考房地产开发管理行业2017E的PE估值18.3X,供应链/地产板块合理市值分别为129亿元/370亿元。此外,公司每年有6-8亿税前投资收益,按照每年税后5亿给予5X的P/E估值。综合以上三项,公司2017E合理总市值524亿,考虑分部估值折价15%-20%,即419-445亿元,较目前374亿元总市值依然有12%-19%上涨空间。对应目标价14.8元-15.7元,首次覆盖,增持评级。 风险提示:大宗品价格快速下跌,地产行业景气下滑,国际贸易保护加剧。