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张爽

天风证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S1110517070004...>>

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完美世界 传播与文化 2019-05-08 27.67 -- -- 28.77 3.19%
28.56 3.22% -- 详细
完美世界2018年实现营收80.34亿元,同比增长1.31%,剔除院线业务影响后,游戏及影视业务收入实际较上年同比增长6.21%;归母净利润17.06亿元,同比增长13.38%,扣非后净利润14.5亿,同比增长3.54%。由于18年版号暂停审核,公司18年下半年无新游戏上线,业绩整体符合预期。18年完美影视子公司实现净利润3.28亿元,游戏子公司实现净利润13.68亿元,同比增长2.7%。 2019Q1公司实现营收20.42亿元,同比增长13.26%,归母净利润4.86亿元,同比增长34.95%,略超业绩指引上限,扣非后净利润4.63亿,同比增长56.77%,扣非后净利润增速优异。 公司18年毛利率小幅下降,但19Q1开始回升,费用整体得到较好控制。公司18年整体毛利率55.81%,同比下降1.55pct。19Q1整体毛利率回升,达到68.11%,同比上升6.79pct。2018年末和19Q1末公司经营性现金流量净额分别为-1.3亿和-1.75亿,主要由于影视剧生产规模扩大投入现金增加,同时公司18年下半年开始未上线新游戏,现金流入也受到一定影响。 分业务看,游戏业务18年受到版号暂停发放影响收入略降,营业收入54.21亿元,同比减少4.06%,但原有经典游戏仍体现良好业绩支撑,随着19Q1《完美世界》手游上线,游戏业绩恢复正轨。截至18年末游戏递延收入9.3亿元,环比18Q3减少2.2亿元。19Q1递延收入8.07亿元,环比减少1.2亿元,主要由于新游戏3月开始上线,且《完美世界》手游不递延。18年影视业务营业收入26.13亿元(同比增长14.62%),电视剧生产规模明显提升,毛利率由于新团队作品较多,同比有所下降,但也维持业内相对较好水平。 19年影游维持丰厚储备,游戏继《完美世界》手游后作品有望陆续上线,并在细分领域提前布局;影视储备多以近现代题材为主,顺应社会价值号召。19年公司自研/代理游戏项目共24款,为19、20年提供源源不断血液,19年有望上线手游《云梦四时歌》《梦间集天鹅座》《神雕侠侣2》《新笑傲江湖》《我的起源》《新神魔大陆》等、PC+主机游戏《DON'TEVENTHINK》《TorchlightII》也有望在年内上线。影视业务方面,公司储备电视剧共36部,并充分把握影视剧题材趋势,储备题材以现代、民国及主旋律题材为主,其中9部已经完成制作,10部在后期制作中,3部在拍摄中,其余14部在筹备拍摄中。 投资建议:随着版号恢复正常发放,公司游戏业务在2019年进入上线周期,旗舰手游《完美世界》为游戏业务19年打下良好开局,端游领域Ti9有望带动DOTA2人气,而新游戏也将陆续上线;此外,5G时代云游戏技术的发展,将有利于公司进一步发挥在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势。影视业务方面,基于公司对于政策把握以及储备项目题材,预计将稳健发展。根据手游《完美世界》流水表现及后续储备,我们上调公司19-20年净利润(前值20.8亿/24.6亿),预计完美世界19-21年净利润分别为21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速25.0%/19.8%/16.3%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-03-06 22.81 -- -- 24.65 8.07%
28.00 22.75%
详细
万达电影收购万达影视事项获证监会有条件通过。根据公司收购草案: 1)公司将收购万达影视95.7683%的股权,交易价格105.2亿元。 2)收购全部采取发行股份支付,发行价格为33.20元/股,完成后上市公司总股本将增加至20.78亿股; 3)万达影视2018-2021年度承诺净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。 本次重组过会我们认为一方面标志着公司将成功向泛娱乐平台公司进阶,也表明监管方面对于公司质地的肯定以及发展的支持。另一方面,结合前期世纪华通收购盛大过会,无论是游戏还是影视,连续重组顺利通过也表明传媒在资本层面监管逐渐松动。 公司同时披露18年业绩快报,2018年度实现营收141.0亿元,同比增长6.59%,实现归母净利润12.9亿元,同比下降14.72%,利润位于调整后的业绩预告偏下线。 从单季度分拆看,公司18Q4营收31.96亿元,同比增长5.0%,18Q4净利润2441万元,同比下降90%。 18年整体业绩未达前期预期,主要由于公司旗下影城继续保持增长,而票房增速小于影城和银幕增速,单银幕产出继续下降所致。 2018年万达票房收入同比增长8.9%(国内外加总),影城数(国内外加总)同比增长15.3%。公司18Q4业绩下滑较多,主要由于国内18Q4票房下滑明显。根据艺恩数据,以影投口径统计,万达18Q4国内票房同比下滑7.6%。 投资建议: 根据公司18年业绩快报及后续票房预期,我们调整公司18-20年净利润,由15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元调整至12.93亿元/14.22亿元/16.18亿元,同比增速分别为-14.7%/10.0%/13.8%。根据公司收购方案业绩承诺,公司19-20年备考净利润分别为22.73亿元/26.42亿元。 万达作为A股稀缺平台型公司,我们继续看好其长期价值,公司重组获得有条件过会,也驱动万达向综合娱乐平台迈出重要一步。电影行业层面,由于春节档增速不达预期,19Q1及全年票房需关注重点项目是否带来提振,同时也建议关注优质龙头院线的单银幕产出和市占率变化。 风险提示:政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响观影需求及广告等非票业务;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
横店影视 传播与文化 2018-12-28 22.37 18.83 1.78% 25.50 13.99%
26.30 17.57%
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中国电影票房增速中枢回落至10%,但三线以下城市票房增速为一二线城市2x,且头部影投在三线以下城市相对领先优势更为明显。18年1-11月全国票房(含服务费)562亿元,同比增长10.8%,其中,一二/三线以下城市票房增速为8.4%/14.6%,三线以下城市票房增速明显高于一二线城市,且在档期更具备弹性。增长潜力上,一线城市2018年1-11月人均观影次数(3.9次)已达到发达国家水平,三至五线具备空间。另外,头部影投在三线以下线城市形成明显的相对优势,以五线城市为例,排名第三和第四的影投公司市占率差距逐年拉大,从13年的0.2%增加至18年1-11月的5.8%,TOP3影投已形成较为明显的相对优势。二三四线城市也有相同结论。 横店影院布局以三线以下为主,将充分受益于三线以下城市低渗透、高增长红利。横店前瞻性布局三线以下城市及县级渠道,2017年横店影视约66.8%的影院位于三线以下城市,票房中有60.1%来源于三线以下城市,是A 股公司中唯一票房超过60%来自三线以下城市的影投公司。同时,横店影视由于进入较早,影城位置核心,2017年公司三/四/五线城市票房市占率分别为4.3%/6.1%/8.7%,均高于影院数量占比3.0%/3.0%/2.9%,意味着公司在三线以下城市平均单影院收入远高于行业平均。 综合盈利指标高于行业平均,体现强运营和选址能力。在五家A 股上市院线公司中,公司2018年上半年EBITDA 利润率、EBIT 利润率和净利润率均处于行业前列,并高于业务范围最相似的万达电影和金逸影视。同时,公司新建影院能迅速实现盈利且培育期呈现缩短趋势,2016年新增影院仅平均经过半年的培育期即实现盈利,公司的运营和选址能力较强。 现金流健康,负债率低且账面资金充足,扩张无虑。截至2018年三季度末公司有息负债率仅1.2%,负债较少,前三季度财务费率低至0.1%;另外,公司2016-2018年前三季度经营性现金流净额分别为6.21亿元、12.91亿元和5.86亿元,经营性现金流净额随营收规模的扩大而增长,并持续高于净利润,表明公司经营情况健康。同时,截至2018年三季度末,公司包括货币资金和银行理财产品在内的账面资金共计约11.5亿元,当前资金足以支撑公司未来两年在无有息负债的情况下实现现有影院扩张计划。 盈利预测及投资建议: 我们预测公司2018/2019/2020年的收入为27.7/31.4/35.9亿元,同比增长10.0%/13.5%/14.1%;归属于母公司股东净利润为3.57/3.95/4.36亿元,同比增长8.1%/10.5%/10.5%;由于公司自由现金流稳定,因而我们采用二阶段自由现金流折现法对公司进行估值,得到目标市值120亿元,对应目标价26.64元/股,对应2019年EV/EBITDA为14x,对应2019年P/E 30x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新开影院项目风险;票房波动风险;拓展速度不及预期。
万达电影 休闲品和奢侈品 2018-11-29 22.06 -- -- 24.50 11.06%
25.00 13.33%
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万达电影披露收购草案(修订版),更新收购估值、承诺业绩、标的最新业绩等,具体包括: 1)本次收购万达影视96.8262%的股权,交易价格修订为106.5亿元(对应100%股权估值相比前次下调10亿元); 2)本次收购全部采取发行股份支付,发行价格为33.20元/股,完成后上市公司总股本将增加至20.82亿股; 3)万达投资、莘县融智、林宁女士承诺万达影视2018-2021年度承诺净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元;相比6月披露方案,18-20年承诺净利润下调,业绩承诺期由3年增加为4年。 4)2018年1-7月万达影视已实现营收14.1亿元,净利润5.6亿元,其中互爱互动(游戏板块)净利润1.7亿元;新媒诚品(电视剧板块)净利润-646.8万元。 本次方案修订收购估值与前次披露交易所回复的预计下调估值相符;承诺业绩方面,我们认为本次下调业绩预期出于稳健性考虑,同时增加一年对赌期也显示出公司诚意。本次方案锁定期对于管理层也进行充分绑定,并表达对上市公司及标的公司发展信心:万达投资、林宁女士、莘县融智(万达影视管理层持股平台)通过本次交易取得股份锁定3年,同时交易完成后本次交易完成后6个月内,如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价,或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的,锁定期将自动延长6个月;万达投资、林宁女士、莘县融智也为交易标的的业绩补偿主体。 投资建议: 根据修订收购草案中披露标的公司8-12月业绩预测情况,预计万达影视18年可实现净利润8.12亿元。我们预计上市公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元,收购标的19-20年净利润按照承诺业绩计算,则公司18-20年备考净利润为23.49亿元/26.28亿元/30.76亿元。我们继续看好平台公司长期价值,维持买入评级。 风险提示:本次收购尚未过会;政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响广告等非票业务增长;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
万达电影 休闲品和奢侈品 2018-11-14 22.06 -- -- 24.25 9.93%
24.50 11.06%
详细
中国电影市场步入稳健增长期,单银幕产出将开始探底,优势渠道有望逐渐看到拐点。18年1-10月中国电影票房同比增长9.8%,高增长时代结束,但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费,年化10%持续增长仍可预期。由于渠道变化滞后于票房,18年扩屏速度在15%以上继续高于票房增速,但我们也看到今年影城关停增加,年票房200万以下影城数量在17年占比高达31.3%,从运营角度此类长尾影城面对出清压力,在新增银幕增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下,未来1-2年单银幕产出有望进入触底过程。对比北美市场3家院线垄断格局,我国院线市场尚分散,在出清与整合中,具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。 万达影城资产各项指标遥遥领先,地产优势叠加运营能力树立强壁垒。万达电影拥有直营影院573家,5,062块银幕,票房市占率13.4%位居全国第一。万达为资产联结型院线,运营效率领先,平均票价(万达38元vs全国33元,不含服务费)、场均人次(万达22人vs全国16人)、上座率(万达14.1%vs全国13.0%)均显著高于全国,单银幕产出为全国平均1.6倍。 万达影城定位高端具备品牌影响力,集团商业地产又为其提供天然区位优势及租金优势。公司17年非票收入占比34%,其他可比上市公司非票收入占比低于25%;而无论是从以广告为核心的万达传媒,还是持续布局衍生品的时光网,二者快速成长也是万达区别于其他公司的独特规模效应及多产业资源优势体现。 从强势渠道切入内容,贯通产业上下游;牵手顶级资源,打造娱乐生态圈。公司公告拟收购万达影视96.83%股权,纳入包括电影、电视剧以及游戏三大业务板块,完成从制作、发行到渠道,以及后续衍生变现的完整电影产业链布局;同时,万达也陆续战略合作包括阿里、阅文、耀莱等顶级产业资源,在线上渠道、IP、影城及广告等方向展开合作。万达以最优质的院线渠道为基础,以万达集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加持,能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。 投资建议:若不考虑收购,我们预计公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元,分别同比增长3.1%/13.2%/15.4%。 若假设收购万达影视完成,则18-20年备考净利润分别为23.51亿元/27.17亿元/31.69亿元,同比增长12.3%/15.6%/16.6%。 我们认为拥有强势渠道的万达有潜力成为真正意义的娱乐集团,作为渠道内容综合体在A股稀缺性强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值,综合给予院线业务19年25x估值,对应市值442亿;若假设收购完成,考虑万达影视在电影领域第一梯队位置、电视剧游戏在IP、人才资源等协同性以及可比公司估值,给予影视游戏业务整体19年15x,对应市值142亿,我们认为合理备考市值为584亿(增发后),首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:本次收购尚未过会;政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响广告等非票业务增长;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
华策影视 传播与文化 2018-11-02 10.38 -- -- 11.53 11.08%
11.53 11.08%
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华策影视披露18年三季报,18Q1-Q3实现营收35.8亿元,同比增长43.40%,归母净利润3.56亿元,同比增长15.49%,扣非后净利润3.04亿元,同比增长24.62%,业绩符合预期。 17年公司对应收账款会计估计进行了变更,资产减值损失项目在17年三季报为-7526万元(相当于增厚利润),18Q1-Q3该项目为5488万元(减项),差额达1.3亿元,实际经营性净利润增速高于报表体现。其中18Q3单季度实现营收1.39亿元,同比增长86.84%,归母净利润6645万元,同比增长99.87%,扣非后净利润4081万元,同比增长118.78%。 18Q1-Q3整体毛利率29.03%,同比上升1.93pct,现金流及预收账款同比有所减少,反馈行业整体市场环境偏弱,但公司维持较为健康状态。 公司期间费用率下降,控制得当,18Q1-Q3公司销售费用2.87亿元,同比增长42.4%,销售费用率8.0%,同比略降0.06pct;18Q1-Q3公司管理费用(加回研发费用)2.28亿元,同比增长38.9%,管理费用率6.4%,同比下降0.21pct。18Q1-Q3财务费用4491万,同比下降27.4%,财务费用率1.3%,同比下降1.22pct,主要系利息收入减少、汇兑收益增加所致。 截至18年9月末,应收账款44.16亿元,相比年初平稳增加9.72%,应收账款绝对额同比增长45.89%,相比同期营收增速43.4%基本匹配。截至18年9月末,预收款项13.83亿元,占营收比重为40%,同比17年9月末预收账款15.7亿、占营收比63%,两项指标有所下降,一方面仍有超过13亿预收款反映出公司剧目预售持续进行,为Q4业绩奠基,但另一方面也反馈出影视行业整体环境因监管趋紧受到一定影响。 公司18Q4储备多部全网剧,需根据进度和市场环境关注确认节奏。 根据公司中报披露,以及剧目已播出情况,18Q1-Q3公司确认剧目预计为《天盛长歌》《为了你》《盛唐幻夜》《创业时代》《最亲爱的你》《橙红年代》《蜜汁炖鱿鱼》,Q4储备剧目包括《平凡的荣耀》《宸汐缘》《我的莫格利男孩》《我只喜欢你》《特案追缉》《绝代双骄》《完美关系》《我的奇妙男友2》《资深少女的初恋》《小强的奔腾岁月》等。 投资建议:今年影视受到内容监管趋严、演员薪酬、税收、限价等压制,但同时在行业逐渐规范下,洗牌也将加速,获得市场认可的龙头企业优势价值有望提升,华策影视作为行业龙头,在项目储备和资金储备上均具备相对优势。由于行业监管持续收紧,特别是卫视端销售进度减慢,对项目确认进度及业绩也不排除产生影响。考虑产业环境,我们将公司18-20年净利润由7.8亿/10亿/12.2亿调整至7.5亿/9.4亿/11.2亿元,对应PE分别为24.4x/19.6x/16.4x,建议密切关注Q4项目确认节奏,维持买入评级。 风险提示:全网剧制作及销售进度不达预期,应收账款回收周期延长,内容监管趋严。
完美世界 传播与文化 2018-10-30 23.20 -- -- 28.34 22.16%
28.71 23.75%
详细
完美世界披露18年三季报,18Q1-Q3实现营收55.13亿元,同比下降0.20%,归母净利润13.17亿元,同比增长22.18%,扣非后净利润11.05亿元,同比增长10.28%,其中非经常性损益合计2.12亿元(包含非流动资产处置损益1.8亿),业绩整体符合预期。其中18Q3单季度实现营收18.46亿元,同比下降4.65%,归母净利润5.36亿元,同比增长31.62%,扣非后净利润3.98亿元,同比增长0.39%。2018年全年公司预计实现净利润16.5亿-19.5亿,同比增长9.66%-29.59%。 18Q1-Q3整体毛利率59.63%稳中有升,费用控制得当;经营性净现金由于影视剧投入为负,但公司账上货币资金(26.3亿元)和其他流动资产(17.4亿元)丰沛,现金储备上具备优势。公司毛利率稳中有升,18Q1-Q3整体毛利率59.63%,同比上升2.27pct,一方面18Q1端游业绩占比相对提升,端游毛利率相对其他业务更高,18Q2上线的手游《烈火如歌》为第三方发行,公司仅确认分成后净收入,也带来游戏板块毛利率提升;另一方面低毛利率的院线资产剥离也会带来影视毛利率提升。 分业务看,已上线游戏表现稳健,主要贡献三季度业绩,递延收入11.5亿仍具备持续业绩支持力;电视剧项目三季度确认有限,更多储备有望在四季度确认。游戏方面,由于版号审批暂停,公司Q3未上线新游戏,但已上线游戏表现稳健,公司18Q3其他流动负债(递延收入)11.5亿元,反应出公司已有项目表现稳健扎实,具备持续业绩支持力。影视方面,公司Q3确认新剧为《最美的青春》体量有限;播出剧目表现优秀,公司出品《香蜜沉沉烬如霜》《娘道》均为同期卫视电视剧收视冠军。 Q4影视游戏储备项目丰富,游戏上线等待版号放开,电视剧主要关注制作及卫视销售进展。根据中报披露项目,及后续进展,公司Q4储备游戏包括《完美世界手游》《梦间集天鹅座》《失落的神域》《神雕侠侣2》,上线时间等待版号放开进度;主机游戏包括《非常英雄》《Don'tEvenThink》(原《FARSIDE》,PC+主机)等。Q4储备电视剧有包括《半生缘》、《西夏死书》等项目。 投资建议:完美世界前期由于版号审核暂缓影响,引发市场对于公司游戏上线进度和业绩担忧,引发股价波动,从公司自身质地和储备看,我们依然持续看好公司作为A股综合影视游戏龙头的优质基本面和成长性。 由于游戏版号发放在Q4推进概率大,我们维持公司18-20年净利润18.7亿/23.7亿/28.8亿,同比增长24.3%/26.5%/21.8%,对应PE17.2x/13.6x/11.2x。 公司当前主要压制因素为行业监管,同时公司回购也能够在季报后继续进行,在市场波动下不必过于担忧,建议密切关注版号放开进度及对后续游戏业绩释放时间的影响,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
光线传媒 传播与文化 2018-10-29 6.82 -- -- 8.26 21.11%
9.16 34.31%
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光线传媒披露18年三季报,18Q1-Q3实现营收12.85亿元,同比下降17.05%,归母净利润22.85亿元,同比增长263.70%,扣非后净利润3.95亿元,同比下降12.85%,其中非经常性损益合计18.9亿元,主要来源于18H1出售新丽传媒股份所产生的投资收益,符合预期。 其中18Q3单季度实现营收5.64亿元,同比增长8.50%,归母净利润1.78亿元,同比下降21.76%,扣非后净利润1.69亿元,同比增长90.79%。公司18Q3单季度表现相对较优,归母净利润同比下降主要由于去年同期非经常损益达到1.39亿元(17年同期非经常性损益主要来自因增持猫眼股权带来原股权增值);从更能够代表业务表现的扣非后净利润看,18Q3电影项目票房表现较好驱动公司扣非后同比大幅提升。 公司18Q1-Q3整体毛利率同比上升4.23pct;销售和管理费用下降明显,财务费用增长;现金储备依然丰沛。 毛利率方面,18Q1-Q3整体毛利率40.34%,同比上升4.23pct,单季度看,18Q3毛利率32.8%,同比上升10.97pct。三项费用上,18Q1-Q3公司销售费用244.61万,同比减少96.05%,销售费用率0.2%,同比下降3.81pct;管理费用5841.3万,同比减少22.17%,管理费用率4.5%,同比下降3.25pct;销售和管理费用下降均为报告期内不再合并浙江齐聚,相关视频直播费用减少所致;财务费用4189.14万,同比增加115.41%,财务费用率3.3%,同比上升2.0pct,主要系计提债券利息增加所致。 分业务看,三季度业绩主要来自电影贡献,Q3上映的2部影片均表现较优,《一出好戏》获得13.54亿票房以及良好口碑,青春校园题材、全新人出演的《悲伤逆流成河》取得3.5亿票房成绩。 从18Q4影片看,定档影片包括《昨日青空》(10.26)、《叶问外传:张天志》(12.21),储备影片包括《阳台上》(18年)、《墨多多谜境冒险》(原名《查理九世》)(18年)、《保持沉默》(18年)等;动漫电影项目有《深海》《大鱼海棠2》等则有望在19-20年持续释放。 投资建议:光线今年虽然缺乏大体量产品,但《超时空同居》《悲伤逆流成河》均以小成本获得较好票房,《动物世界》和《一出好戏》获得优质口碑,也体现出公司眼光和积淀,公司在19-20年仍储备包括动漫在内多个项目;同时公司持股猫眼已经披露招股说明书,预计登陆港股。 结合光线18Q4项目、持有部分游戏资产业绩以及产业环境考虑,我们将公司18-20年净利润由25.5亿/12.9亿/15.8亿调整至20.7亿/9.5亿/11.4亿元,对应PE分别为9.7x/21.2x/17.7x,建议根据公司影片上映时期及猫眼上市节点关注,维持买入评级。 风险提示:电影市场波动,影视项目不达预期,行业监管从严。
华策影视 传播与文化 2018-08-29 9.43 13.56 97.38% 10.22 8.38%
11.53 22.27%
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华策影视2018 年上半年实现营业收入21.87 亿元,同比增长24.89%;归属于上市公司股东的净利润2.89 亿元,同比增长5.28%,扣非后归母净利润为2.63 亿元,同比增长16.81%。公司业绩整体符合预期,业绩主力全网剧收入实现30%稳健增长,同时,17H1 公司对应收账款会计估计进行了变更,资产减值损失项目在17H1 为-9415 万元(相当于增厚利润),18H1该项目为2407 万元(减项),差额达1.18 亿元,实际业务净利润增速高于报表体现。 整体毛利率、净利率相对17 年年报均有提升;经营性净现金流有明显改善;营运指标健康。2018 年上半年公司整体毛利率31.76%,同比上升6.72pct,较17 年年报提升5.19pct;净利率13.21%,较17 年年报提升1.09pct。18H1 经营活动产生的现金流量净额-1.94 亿元,17H1 为-6.06亿元,较上年同期明显好转,主要为公司本期影视剧采购较上年同期减少。 18H1 应收账款42.3 亿元,相比期初40.2 亿元小幅增长,其中1 年期以内应收占比81%,结构健康;应收账款绝对额同比增长30.68%,相比同期全网剧营收增速29.6%基本匹配。 18H1 预收款项13.9 亿元,相比期初15.2 亿元有所下降,主要为影视预售款9.6 亿元,相比期初10.97 亿元减少,主要为《天盛长歌》取得许可证之前有较多预收账款,18Q2 确认收入后已结转,整体预售项符合预期。 从18H1 分业务表现看,全网剧销售取得接近30%增长,毛利率有所改善。 全网剧销售营业收入18.62 亿元,同比增长29.60%,占总营收比85.13%,毛利率为29.62%,同比上升3.79pct,18 年上半年,公司首播全网剧作品,取证5 部,开机6 部,首播7 部。 公司18 年下半年按进度可确认剧目,以及新拍摄剧目为后18H2 及19 年部分业绩奠定基础。在全网剧方面,《橙红年代》已经制作完成、3 部已经进入后期制作、5 部拍摄中,18H2 还将预计新开机12 部,从存货体量及制作班底判断,《橙红年代》《完美关系》《宸汐缘》为18H2 体量较大项目。 电影项目18H2 预计将上映9 部,预计制作两档综艺节目。 投资建议:今年影视内容端,在演员薪酬、税收、限价等传闻扰动下持续调整,但最悲观预期正在减缓,同时在行业逐渐规范下,洗牌将加速,根据广电总局统计,持有《电视剧制作许可证(甲种)》的机构数从2014 年的137 家降至 2018 年的113 家,供给侧优化,获得市场认可的龙头企业优势价值有望提升,关注监管更确定信号后的龙头修复机会。我们预计公司18-20 年净利润分别为7.82 亿元/10.01 亿元/12.18 亿元,同比增长23.3%/28.0%/21.7%,对应PE 分别为20.7x/16.2x/13.3x,维持买入评级。 风险提示:全网剧进度不达预期,应收账款回收不达预期,内容监管趋严。
完美世界 传播与文化 2018-08-27 23.22 34.74 31.99% 27.42 18.09%
28.34 22.05%
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完美世界2018年上半年实现营收36.67亿元,同比增长2.20%,归母净利润7.82亿元,同比增长16.46%,扣非后净利润7.07亿元,同比增长16.76%,净利润落在预告上调后业绩区间的中线左右,整体符合预期。18H1完美影视子公司实现净利润1.72亿元,游戏子公司实现净利润6.94亿元。18Q1-Q3预计实现净利润11.90亿-12.90亿元,同比增长10.37%-19.64%。 公司财务健康,毛利率提升,费用率控制较好。18H1整体毛利率59.58%,同比上升3.57pct;18H1销售费用同比增加26.52%,销售费用率同比上升2.4pct,主要系新游戏/新版本上线带来的市场费用增加所致;管理费用同比减少5.56%,管理费用率同比下降2.2pct,主要由于员工薪酬产生的费用下降;财务费用同比减少33.33%,财务费用率同比下降1.1pct。 游戏业务板块,18H1手游增速下滑但在预期内,截至18H1游戏递延收入12.6亿元,环比18Q1增加2.5亿,同比基本持平,为后续业绩蓄力。18H1公司游戏营收同比减少13.26%,整体毛利率上升(67.31%,同比提升6.00pct),手游增速下滑较多但在预期内,手游收入同比下滑主要由于:(1)17H1《诛仙手游》高流水递延带来高基数;(2)《武林外传手游》18年6月上线,但流水递延,确认至18H1报表业绩有限;(3)《烈火如歌》为第三方发行,公司仅确认分成后净收入。 影视业务板块,18H1公司影视业务营业收入10.04亿元(同比增长93.85%),高同比主要来自电视剧收入的大幅增长。 根据项目进展,Q4有望迎来多个游戏及影视确认。《武林外传手游》已于6月上线,预计主要为Q3预计贡献新增游戏业绩,Q4则储备多个游戏支撑增长,根据中报披露,正在研发项目《完美世界手游》、《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等以及主机游戏《非常英雄》等。根据公司在18Q2披露投资者关系沟通中,电视剧储备包括《绝代双骄》《不婚女王》《半生缘》《壮志高飞》《西夏死书》等。 投资建议:完美世界股价近期大幅波动,我们认为主要受到版号审核暂缓影响,引发市场对于公司游戏上线进度和业绩担忧,建议密切关注版号放开进度,同时值得注意的是,公司回购按规定在中报结束后可继续进行。根据中报收入及毛利率变化,考虑公司与第三方合作游戏收入将计为净收入,带来收入增速降低和毛利率提升,以及主要游戏上线延期,我们将公司18-20年营收由91.6亿/111.6亿/130亿下调至84.6亿/99.9亿/117亿,净利润由19.0亿/23.7亿/28.9亿小幅调整至18.7亿/23.7亿/28.8亿;考虑传媒板块整体估值下行,版号暂缓事项引发游戏行业调整,将公司目标价由42.9元下调至35.0元,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,Steam中国上线及游戏引进不达预期,行业监管趋严
完美世界 传播与文化 2018-08-07 27.55 42.58 61.78% 28.12 2.07%
28.34 2.87%
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完美世界公告回购公司股份报告书,并已开立回购股份专用证券账户。1)回购进度:7月15日召开董事会、7月31日召开临时股东大会审议通过回购事项;8月5日公告回购报告书,公司决定使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份并予以注销,并已开立回购股份专用证券账户2)回购金额:不超过10亿元且不低于5亿元;3)回购股份的价格:不超过36元/股;4)回购期限:自公司股东大会审议通过回购股份方案之日起12个月内。 同时,公司不得在定期报告或业绩快报公告前10个交易日内回购,根据wind数据显示,公司中报预计8月30日披露,可推断8月6日-8月15日内的交易日为首个可回购窗口期。同时公司前期已经公告高管及导演制片人等拟增持不低于1亿元,截至7月24日共增持5871万元。 完美游戏继续加大与腾讯互动,继《完美世界手游》《云梦四时歌》后,第三款与腾讯合作手游《我的起源》发布,China Joy大会展出18款游戏凸显多元化布局。 腾讯于8月2日在腾讯移动游戏五周年庆典&新品发布会上宣布代理《我的起源》,该手游由完美世界研发,融合创新沙盒+MMORPG两大品类玩法。公司与腾讯合作再次验证研发能力,后续更多资本和业务互动值得期待。 在8月3日开始的CJ大会上,完美世界展区共展出18款游戏产品,包括后续将上线的完美自研手游《神雕侠侣2》《完美世界》《云梦四时歌》、独立游戏《面条人》、海外工作室研发的《非常英雄》、战术竞技射击游戏《FARSIDE》,品类涵盖电竞游戏、独立游戏、PC和主机端,同时覆盖战术竞技、MMO回合、二次元、武侠MMO、沙盒MMORPG等细分领域,充分凸显完美世界在游戏领域多元化、年轻化方向充分布局和发展实力。 完美影视出品《香蜜沉沉烬如霜》8月2日在江苏卫视黄金档播出,根据csm52城卫视收视率,首日收视率0.995%,排名第一,显示精品制作能力。 同时,该剧作为古装神话题材,在一线卫视黄金档播出,体现公司对于剧目内容方向的较好把握,在监管趋严形势下,完美作为内容大厂,在制作流程及内容上规范性强,具备相对优势。 投资建议:完美世界为我们一直长期看好的A股稀缺游戏影视综合娱乐龙头,近期股价调整,除大盘走弱外,我们认为市场前期过于担忧,公司基本面无碍,并通过游戏、影视作品持续体现优质质地,以回购、增持显示管理层对于公司内在价值认可。我们预计公司18-20年净利润19.0亿/23.7亿/28.9亿元,同比增长26.6%/24.4%/22.0%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期、流水不达预期,Steam中国上线及游戏引进进度不达预期,行业监管趋严。
光线传媒 传播与文化 2018-07-18 9.63 13.53 96.66% 10.14 5.30%
10.14 5.30%
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18H1公司预计实现归母净利润20.4亿元-21.4亿元,同比增长409%-434%,其中非经常性损益对净利润的影响约为18.7亿元-19.1亿元,主要来源于公司18H1出售了所持有的新丽传媒股份所产生的投资收益;18H扣非后净利润预计1.3-2.7亿元,同比下降26%至同比下降64%。 18H电影业务收入及利润均同比下降,公司18年上半年参与投资、发行并计入本报告期票房的影片共九部,总票房为48.40亿元(不含服务费),但10亿+体量爆款不足,《超时空同居》以小成本实现近9亿票房超预期。 具体电影项目上,18年上半年上映影片7部,包括(票房来自猫眼电影):《熊出没·变形记》(综合票房6.06亿,剔除服务费5.68亿);《唐人街探案2》(综合票房33.97亿,剔除服务费31.89亿);《大世界》(综合票房262万,剔除服务费244万);《英雄本色2018》(综合票房6307万,剔除服务费6025万);《金钱世界》(综合票房6307万,剔除服务费6025万);《超时空同居》(综合票房8.99亿,剔除服务费8.33亿);《动物世界》(截至7.15,综合票房4.82亿,剔除服务费4.51亿);2017年上映并有部分票房结转影片2部,包括《圣诞奇妙公司》《心理罪之城市之光》。 电视剧方面,公司确认了《新笑傲江湖》《爱国者》的电视剧投资收入,电视剧收入、利润均较上年同期大幅增长。 进入18年下半年将迎来多部项目上线,关注暑期档重点项目。根据猫眼电影将上映影片,光线接下来定档重点影片包括《动物世界》(6.29已上映)、《昨日青空》(7.27)、《一出好戏》(8.10)、《悲伤逆流成河》(9.30),后续还有《墨多多谜境冒险》(原名《查理九世》)(18年)、《阳台上》(18年)等;网剧方面,《我在未来等你》(18年3月开机)、《八分钟的温暖》(18年5月杀青)、《无法直视》(18年2月开机)等剧集也在制作中。 投资建议 暑期档《我不是药神》打响头炮,国产优质影片有望提振市场信心,同时再次验证我们提出的电影行业进入第三波成长周期,三到五线观影习惯逐渐养成,且影片质量话语权提升,头部内容弹性提升,能够把握优质内容的厂商将更加收益;光线过多年电影发行和投资形成优势,《超时空同居》“小爆款”体现眼光,《动物世界》获得较好口碑。我们预计公司18-20年净利润分别为25.5亿/12.9亿/15.8亿,对应PE分别为11.0x/21.7x/17.8x,暑期档光线出品《昨日青空》《一出好戏》等将陆续上线,建议根据近期重点项目表现把握,维持买入评级。 风险提示:电影市场波动,影视项目不达预期,行业监管从严。
完美世界 传播与文化 2018-07-17 28.59 42.58 61.78% 30.30 5.98%
30.30 5.98%
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5-10亿回购为市场注入强心剂,向市场传递公司内在价值信号,前期公告高管等拟增持不低于1亿元,双管齐下充分显示信心与诚意。 完美世界公告以集中竞价交易方式回购公司股份预案:1)回购金额不超过10亿元且不低于5亿元;2)回购股份的价格不超过36元/股;3)回购期限为自公司股东大会审议通过回购股份方案之日起12个月内。公司近5日(7.9-7.13)成交额分别为1.31亿、2.12亿、2.85亿、3.14亿、2.28亿,5-10亿回购规模充分体现回购强力度,也能够为市场注入有力的强心剂。 行业估值中枢下行,但完美研发能力、多元产品线以及Steam平台加持下能够支持估值溢价。 1)完美具备深厚研发技术实力、品牌运营能力,端、手、主机游戏组成的多元产品线提供业绩基础,多款新游又为后续增长提供力量,且多项目同时运营可以降低单项目波动风险;公司18-19年产品线丰富,3月发布储备游戏项目25款;电视剧储备项目达33部,将为18-19带来有力支持;2)完美18年明显加大和腾讯互动,《云梦四时歌》《完美世界手游》由腾讯独代,一方面在腾讯流量加持下游戏流水有望提升,另一方面作为腾讯伙伴,能够打破腾讯对于其他非伙伴公司压制,我们判断双方也有望有更多业务和资本互动;3)公司将打造Steam中国,进一步打开长线市场空间,增添平台属性;4)此外,对于市场担忧的影视监管压制方面,公司17年影视业务(剔除院线)收入占总收入比(剔除院线)仅约20%;完美作为内容大厂规范性强,连续7年获中宣部牵头的“全国文化企业30强”,体现政府部门认可。 游戏业务带来丰沛现金流,在资金趋紧的环境下具备优势。 18Q1公司账上货币现金超过30亿元,其他流动资产20亿元(理财产品为主),公司电视剧销售对象多为一线卫视及视频平台,回款具备一定保障;同时公司剥离院线也带来现金回流。上市公司体外,即完美世界集团旗下还有拥有如纵横文学、洪恩教育等优质资产。 投资建议:完美世界为我们一直长期看好的A股稀缺游戏影视综合娱乐龙头,近期走势偏弱,我们判断主要为前期市场风险偏好降低,行业估值中枢下行,我们认为前期市场过于担忧,当前基本面无碍,《武林外传手游》首月超预期,后续将迎来《云梦四时歌》(Q4)《完美世界手游》(10月)、《梦间集天鹅座》(8-9月)、《笑傲江湖手游》(Q4)上线。我们预计公司18-20年净利润19.0亿/23.7亿/28.9亿元,同比增长26.6%/24.4%/22.0%,维持买入评级。
完美世界 传播与文化 2018-06-20 32.00 42.58 61.78% 31.69 -0.97%
31.69 -0.97%
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完美世界牵手Valve,共同打造Steam中国。完美世界公告与Valve公司于年6月11日签署授权协议建立Steam中国,共同推进平台建设、推广和全球游戏引进。完美将通过Steam中国为玩家提供更稳定、流畅体验,为海外游戏提供备案、版号等服务,满足法规要求,以及基于开发商需要提供更深度本地化服务。同时Steam的合法进入为中国的中小开发商提供了低门槛进入海外市场的便利渠道,推动更多中国游戏走出国门。 Steam是全球最大PC游戏发行平台之一,具备强大品牌和运营优势。Steam通过“青睐之光”“直接发行”发行策略吸引全球优秀开发商,并通过有效的商店展示、社区、促销活动等手段吸引用户。迄今为止,Steam上线游戏数超过2万款,拥有近3亿用户,覆盖国家地区数达254个,2017年平台交易额达到了43亿美元,在全球PC游戏市场已具有毋庸置疑的顶级地位,使得Steam品牌无论对于游戏开发商还是游戏玩家均具备强大号召力。 游戏市场方兴未艾,“吃鸡”热潮激发中国市场潜力。近5年Steam上线游戏数量和在线玩家屡创新高,2018年1月Steam同时在线用户数为年底用户数的3倍,而中国用户正在成为不可忽视的新市场力量。2017年底Steam中国活跃用户数达3500万,16年仅为1150万,17年中国用户占总玩家数11.56%,仅次于美国;《绝地求生》单品上,中国区玩家购买力更加突出,国区购买《绝地求生》数量占总销售数量比例高达40.56%。 完美世界通过本次合作,成功加持全球顶级资源,承接端游核心用户,获取长线市场空间。中国用户往往是通过《DOTA2》和《绝地求生》开始接触Steam,真正使用Steam的潜力尚未完全挖掘,17年8月起简体中文玩家占比逐渐超过30%,如果假设中国用户销售收入后续可以占到Steam总游戏销售收入30%,则以17年为基数,中国平台销售收入将达到82亿元,同时考虑Steam进驻中国拉动新用户,百亿以上市场空间值得期待。同时Steam中国能够聚合大量全球优秀游戏作品,基于中国庞大市场及《绝地求生》展现出的市场潜力,Steam中国产生包括游戏概率也将提升,具备极大弹性空间。 投资建议:完美世界为我们一直长期看好的A股稀缺游戏影视综合娱乐龙头,Steam中国的运营不仅为完美进一步打开长线市场空间,也能够让公司能够触达全球顶级研发商、拓展全球化版图,在研发能力提升及游戏开发、IP合作方面具备想象空间。同时Steam中国的平台属性将降低完美作为项目制公司的波动性。由于Steam中国建立需要一定时间,短期暂不会产生重大业绩影响,后续我们将根据平台建设进度和游戏引进情况进行业绩增厚考量。我们预计公司18-20年净利润19.0亿元/23.7亿元/28.9亿元,同比增长26.6%/24.4%/22.0%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期、流水不达预期,Steam中国上线及游戏引进进度不达预期,行业监管趋严。
完美世界 传播与文化 2018-06-06 32.00 42.58 61.78% 32.47 1.47%
32.47 1.47%
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完美世界公告上调18年中报业绩至7.2-8.3亿元,同比增长7.25%-23.63%,对应18Q2净利润为3.5-4.7亿,同比增长4.0%-35.8%。公司原中报业绩预期为6.75-7.65亿元,本次修正主要由于近期上线的游戏《烈火如歌》、《轮回诀》及《武林外传手游》表现良好,预计将增加公司的收入和利润。 18年三款手游表现体现公司游戏研发实力、IP影响力,以及在年轻化、多元化尝试的有效成果。《轮回诀》为二次元类型手游,《烈火如歌》是与嘉行传媒合作的影游联动产品,能够有效挖掘年轻用户潜力。《武林外传手游》是公司端游IP转手游项目,6月1日正式上线以来根据appannie数据,最高攀升至IOS免费榜第一,畅销榜第四,充分体现IP的影响力。基于现有作品表现,后续二次元类型《云梦四时歌》(8-9月)《梦间集-天鹅座》以及重磅IP项目《完美世界手游》(10月)《笑傲江湖手游》均值得期待。 完美经过17年调整积累,在18年尤其是下半年有望逐渐进入产品和业绩释放周期。上周公司股价大幅波动,公司在投资者电话会议沟通中表明基本面正常;同时对于目前市场关注薪酬合同相关明星,从公司目前电视剧项目看无直接关联。我们继续坚定看好公司优质基本面和腾讯生态: 1、产品储备上,公司18-19年产品线丰富能够有效支撑业绩。完美3月发布新游戏品牌战略,根据公司官网新闻,发布自主研发游戏十余款,并明确提出发力IP化、年轻化、多元化,在IP矩阵打造以及二次元、沙盒类细分游戏品类及国际化方面均已进行布局;影视方面,根据公司年报披露,电视剧储备项目达33部,已经完成、进行后期或拍摄中的剧超过17部。 2、腾讯UP大会上,完美首次合作腾讯游戏,带来业绩及估值双升空间。《云梦四时歌》《完美世界手游》将由腾讯发行,腾讯强大流量将为项目带来流水提升;同时完美自身变为腾讯生态一部分,合作腾讯有望缓解市场对于腾讯游戏强势地位压制空间担忧,完美世界作为研发大厂,与腾讯除两款手游合作外,不排除后续的合作想象空间。 3、公司财务健康并且有业绩超预期空间,中报上调业绩已经有所验证。完美世界游戏业务为公司带来丰沛现金流,在资金趋紧的环境下具备现金流优势;电视剧业务以精品剧为主,销售对象多为一线卫视及视频平台,回款具备一定保障。腾讯代理《云梦四时歌》《完美世界手游》及后续丰富产品线,则有望带来流水超预期。 投资建议:完美世界为我们一直长期看好的A股稀缺游戏影视综合娱乐龙头,公司手握经典IP以及强大游戏研发实力,公司今年也已新增纳入MSCI传媒指数成分股。我们预计公司18-20年净利润分别为19.0亿元/23.7亿元/28.9亿元,同比增长26.6%/24.4%/22.0%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名