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张爽

天风证券

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光线传媒 传播与文化 2019-09-05 8.75 -- -- 8.93 2.06% -- 8.93 2.06% -- 详细
光线传媒 2019年上半年实现营收 11.71亿元,同比增长 62.4%,归母净利润 1.05亿元,同比下降 95.0%,扣非后归母净利润 6862.82万元,同比下降 69.6%。公司 19H1归母净利润同比下降幅度较大主要为 18H1出售新丽股权大幅增厚投资收益所致;营收高增长,但扣非利润同比下降,主要由于春节档主控电影项目《疯狂的外星人》投资比例较高,相应承担成本也较高,但未有明显利润贡献所致。 其中 19Q2实现营收 2.55亿元,同比下降 20.5%,归母净利润 1366.65万元,同比下降 88.0%,扣非后归母净利润792.53万元,同比下降 94.3%。 由于上半年电影项目平淡,公司 19H1毛利率下降;费用控制较好。 毛利率方面,公司 19H1毛利率 2.02%,同比下降 44.19pct,其中 19Q2毛利率-11.98%,同比下降 68.77pct,主要为电影业务上半年负毛利影响。费用方面, 19H1公司销售费用 90万元,同比减少 51.42%,销售费用率 0.1%,同比下降 0.2pct;管理费用(包括研发费用) 4079万元,同比减少 7.74%,管理费用率 3.5%,同比下降 2.6pct;财务费用 865万元,同比减少 69.96%,财务费用率 0.7%,同比下降 3.3pct。现金流方面, 19H1公司经营性净现金流量净额为-3.8亿,净流出较大主要由于支付去年计提的企业所得税所致。 分业务看, 19H1公司电影及衍生品业务实现营收 9.24亿元,同比增长95.5%,毛利率-8.5%,同比减少 57.3pct;电视剧业务实现营收 2.20亿元,同比减少 6.6%,毛利率 39.0%,同比减少 2.7pct;游戏及其他业务实现营收 0.26亿元,同比增长 112.0%,毛利率 61.8%,同比增加 27.8pct。 2019年上半年,公司参与投资、发行并计入本报告期票房的影片总票房为 28.16亿元,包括《疯狂的外星人》《四个春天》《夏目友人帐》《阳台上》《风中有朵雨做的云》《雪暴》《千与千寻》共七部影片。《银河补习班》《哪吒之魔童降世》《保持沉默》已于 7、 8月份上映。 投资建议:在今年电影市场低迷形势下,《哪吒之魔童降世》表现一骑绝尘,光线潜心经营、坚持匠心获得市场认可,电影内容龙头地位获得巩固。 《哪吒》也印证了公司多年来在动漫板块战略布局成效显著,强势打破中国动漫影片票房天花板,能够看到动漫产业仍有很大的想象和发展空间。 公司在动画电影项目方面的储备丰沛,下半年,公司仍有《妙先生》等动画电影上映,《姜子牙》《深海》《大鱼海棠 2》《西游记之大圣闹天宫》等多个重量级动漫项目在有序推进中。从业绩上看,《哪吒》单片将奠定全年经营利润基础,同时公司下半年还将有多部影片上映,建议根据后续影片节奏及电影市场情绪积极关注。由于《哪吒》尚未确认业绩,我们暂不调整盈利预测,预计公司 19-21年净利润分别为 7.51亿/8.86亿/10.20亿,维持买入评级。 风险提示: 电影市场波动,影视项目上线延期,电影票房不达预期,行业监管从严
横店影视 传播与文化 2019-09-03 14.14 -- -- 15.46 9.34% -- 15.46 9.34% -- 详细
19H1因整体票房表现不佳,公司收入&净利润同比有所下滑,但基本符合预期。横店影视19H1实现营业收入13.86亿元,同比下滑5.4%,实现归母净利润1.73亿元,同比下滑23.8%,扣非后归母净利1.32亿元,同比下滑33.6%,其中,非经常性损益主要包括3876万政府补贴以及理财产品收益1689万元。单季度看,19Q2实现营业收入5.13亿元,同比下滑4.1%,实现归母净利润1431万元,同比下滑62.9%,扣非后归母净利亏损785万元,同比下滑144.5%。从收入结构看,19H1横店影视电影放映业务收入和非票收入分别为10.12亿元和3.74亿元,分别同比下滑8.0%和增长2.5%,非票收入占收入比提升2.3pct至27.0%,影院经营优化效果明显。 票房收入表现不佳及影城成本刚性挤压毛利率致净利润下滑。19H1全国电影票房288亿元(不含服务费),同比下滑3.8%,其中,19Q2票房116亿元,同比增长5.4%,在此背景下,19H1横店影视(影投)实现票房收入10.51亿元,同比下滑7.9%,其中,19Q2实现票房收入3.80亿元,同比下滑3.9%。票房下滑的同时影院成本较为刚性,营业成本同比增长1.6%使得19H1公司综合毛利率同比下滑5.5pct至20.5%,19Q2综合毛利率同比下滑6.8pct至7.0%。但19H1公司费用控制较好,三项费用同比均有所下滑,其中管理费用率同比下滑0.15pct至1.8%,销售费用率同比下滑0.04pct至1.7%,财务费用率同比下滑0.14pct至-0.02%。 19Q2减少加盟影院数量以控制风险,资金&储备项目丰厚,自营影院稳步拓展。截止19Q2末,横店院线旗下影院合计424家,同比增长13.4%,其中,自营影院数量为340家,同比增长14.9%,一季度和二季度分别新增16家和8家;加盟影院84家,相比一季度末减少7家,主要是因为上半年票房同比下滑,部分影院经营承压,公司为控制风险,主动控制加盟影院数量,预计未来公司仍将以三四五线城市自营影院拓展作为重点发展方向。公司当前拥有已签约影城项目270个,同时公司账面资金充足,截止19H1末账面包括理财产品在内的现金10.79亿元,且现金流良好,19H1经营和投资活动净现金流入3.38亿元,项目储备丰富及资金充足为自营影院稳步拓展奠定良好基础。 投资建议:受内外部因素影响,19H1影市整体表现不佳,票房同比下滑3.8%,横店影视票房增速跑输全国票房,且成本刚性使得19H1净利润出现明显下滑。但暑期档在爆款国漫《哪吒》带动下,票房同比有望持平,同时,国庆档大片云集,票房有望实现同比较高增速,在当下时点,我们建议积极关注院线环比改善趋势。由于上半年票房表现低于预期,我们将横店影视2019/2020年净利润由3.51/3.92亿元下调至3.27亿/3.64亿元,分别同比增长2.0%和11.3%,当前市值对应2019/2020年P/E 28x/25x,EV/EBITDA为13x/11x,维持“买入”评级。 风险提示:新开影院项目风险;票房波动风险;拓展速度不及预期。
完美世界 传播与文化 2019-08-13 24.65 -- -- 29.50 19.68%
31.12 26.25% -- 详细
完美世界2019年上半年实现营收36.56亿元,同比下降0.29%,剔除已剥离的院线影响,营收同比增长12.4%,归母净利润10.20亿元,同比增长30.50%,超业绩预告指引最上线(预告19H1净利润9.6-10亿),扣非后净利润9.73亿,同比增长37.67%,净营性现金流量净额回正至1.67亿元。 受益于手游产品授权运营模式下高毛利,以及电视剧《青春斗》带动,19H1利润率显著提升。公司19H1毛利率68.58%,同比提升9.0pct,游戏影视毛利率均有提升,主要由于手游《完美世界》和《云梦四时歌》为净收入确认,毛利率高,同时19Q1影视《青春斗》同样为高毛利率产品。2019年上半年公司研发投入金额7.12亿元,同比增长8.82%,占营收比19.48%。 分业务看,19H1游戏业务营业收入28.78亿元,同比增长8.06%。旗舰手游《完美世界》上线以来流水持续超预期,经典游戏延续稳定表现;公司游戏业务整体毛利率上升(73.35%,同比提升6.04pct)。19Q2游戏递延收入11.04亿元,环比19年Q1增加2.97亿元。19H1公司影视业务营业收入7.79亿元(同比下降22.42%),剔除院线业务影响后,影视业务收入同比增长32.25%。影视整体毛利率上升至50.94%,同比上升11.86pct,电视剧业务毛利率56.06%,同比上升15.72pct。立足核心+多元创新,完美世界在多细分品类储备多项游戏产品,影视则主要关注监管和卫视档期。 19年下半年有望陆续上线《梦间集天鹅座》、《我的起源》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》(19年底-20年初)等,《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等数款手游正在研发过程中。端游及主机游戏方面,《DON'TEVENTHINK》主机游戏已在北美上线,发行的端游+主机游戏《遗迹:灰烬重生(Remnant:FromtheAshes)》预计将于近期上线,端游及主机双平台游戏《TorchlightFrontiers》、《MagicAscension》也在研发中。端游大作《新诛仙世界》、《完美世界》主机版在研发中。 影视业务方面,公司已储备多部完成制作或进行后期制作的影视剧,具体关注监管形势和档期情况。其中《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《新一年又一年》、《碧海丹心》、《燃烧》、《蓝盔特战队》入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。 投资建议:完美作为A股游戏龙头,游戏影视资产优质、储备丰富。中短期维度,公司已经披露回购报告书,将继续回购3-6亿元,充分显示诚意与信心,DOTA2国际邀请赛(TI9)8月即将在上海举行提振电竞关注度;长期维度,5G时代云游戏技术的发展,公司在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势将得到更充分发挥。我们预计公司19-21年净利润分别为21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速25.0%/19.8%/16.3%,继续买入评级。 风险提示:影视项目确认不达预期,游戏上线延期、游戏流水不达预期,行业监管趋严。
视觉中国 传播与文化 2019-08-08 20.29 24.84 8.71% 24.65 21.49%
24.65 21.49% -- 详细
19H1净利润同比持平,超市场悲观预期,符合我们预期。视觉中国19H1实现营业收入4.02亿元,同比下滑16.5%,归母净利润1.33亿元,同比下滑3.1%,扣非后归母净利润1.31亿元,同比下滑2.1%;19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%。收入同比下滑幅度较大主要原因为:1)公司分别于2018年末和2019年初剥离软件信息服务业务(亿迅资产组)和广告业务(上海卓越);2)4月因“黑洞”事件,公司网站关闭近一个月时间,影响部分客户图片使用情况,但同比略增长体现该事件负面影响可控。 企业客户所受影响好于市场悲观预期,互联网平台客户收入增长超35%。19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%,其中,企业客户/媒体客户/广告客户/互联网平台收入分别为1.47亿/1.20亿/7170万/5975万,分别同比增长-9.7%/3.5%/-5.2%/36.5%。我们分析,除企业客户中因为长尾客户较多受4月份影响较大外,头部客户所受影响较小,超预期是互联网平台依靠存量客户图片应用场景拓展,同比环比均实现超35%的高速增长,当前公司正在与京东、阿里云、金山WPS等互联网平台展开合作,新增客户有望在下半年开始为公司贡献增量收入。 19Q2毛利率环比下滑后续有望回升,还款使得财务费用率下降。19H1综合毛利率63.1%,同比提升2.6pct,其中,19Q2综合毛利率60.3%,同比提升0.7pct,环比下滑6.9pct;19H1净利率32.6%,同比提升3.7pct,其中,19Q2净利率31.6%,同比提升1.3pct,环比下滑2.5pct,毛利率和净利率同比提升主要为合并报表范围变化所致,而环比下滑主要是因为历史Q2季度业务确认特点、一次性内容审核成本增加、以及网站关闭期收入短暂波动而宽带等固定成本较为刚性。费用方面,因合并报表范围变化,19H1公司销售费用4621万元,销售费用率11.5%,同比下降2.5pct;管理费用(包括研发费用)6504万元,管理费用率16.2%,同比提升3.6pct;财务费用1041万元,财务费用率2.6%,银行还款带来同比下降0.8pct。 投资建议:“凤凰涅槃”后视觉中国“再踏征程”。我们前期深度覆盖报告提到,虽然“黑洞”事件短期内对公司业绩造成不利影响,但长期有利于公司商业模式优化。“黑洞”事件后,公司反应迅速,并在较短时间内全面恢复业务,核心头部客户所受影响较小,可从公司半年报财务数据得到验证。事件发生后至今,公司已陆续与中航集团签署战略合作协议,与京东、阿里云、金山WPS等大型互联网平台展开合作,因而我们对公司下半年环比改善趋势保持乐观,对改善幅度积极观察,维持前期盈利预测2019-2021年归母净利润分别为3.66亿元、5.12亿元和6.88亿元,同比增速分别为13.8%、40.0%和34.4%,当前市值对应2020年P/E为27倍,维持“买入”评级及目标价24.84元/股,对应2020年P/E为34.0x。 风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。
完美世界 传播与文化 2019-08-01 26.09 -- -- 29.50 13.07%
31.12 19.28% -- 详细
完美世界公告截至 7月 26日, 18年 7月发布的股份回购计划已实施完成,累计以集中竞价方式回购股份 2212.52万股,占公司总股本的 1.68%,最高成交价 29.97元/股,最低成交价 19.94元/股,交易总金额为 5.50亿元(不含交易费用),回购股份将予以注销。 7月 29日公司收到董事萧泓及魏松关于回购公司股份的提议,提议按集中竞价方式以不超过 36元/股的价格回购股份,回购资金总额不低于 3亿元 (含)且不超过6亿元(含),实施期限为自公司董事会审议通过回购股份 方案之日起 6个月内,预计可回购股份数量约为 1666.67万股。回购的公司股份拟用于股权激励或员工持股计划。 管理层再次提议回购显示公司对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可,同时回购股份用于员工激励,有助于充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性,提高团队凝聚力和竞争力。 同时, 7月 29日广电总局发布 19年 7月份新一批版号,完美世界手游《梦间集天鹅座》获得版号, 19年可上线产品再添一军。已上线游戏《完美世界》手游继续维持较好表现, 7月 29日 IOS 畅销榜排名第八, 中国台湾地区排名第二, 中国香港地区排名第十, 7月 26日刚刚上线的《神雕侠侣 2》IOS 畅销榜排名第七,储备手游还有腾讯独代的《我的起源》,以及《新笑傲江湖》《新神魔大陆》等。《DON'T EVEN THINK》(PC+主机),《Torchlight II》(PC+主机)也有望在年内上线。 投资建议: 完美世界已披露 19年中报业绩预告,预计实现净利润 9.6-10亿元,同比增长 22.78%-27.90%,我们预计公司 19-21年净利润分别为 21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速分别为 25.0%/19.8%/16.3%。公司提议继续回购充分显示诚意与信心,游戏产品陆续迎来上线, DOTA2国际邀请赛(TI9)8月即将在上海举行,我们近期持续提醒游戏估值再次回到低位, 不必悲观,完美作为 A 股游戏龙头, 继续看好公司优质价值,维持买入评级。 风险提示: 游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严
东方财富 计算机行业 2019-08-01 14.46 -- -- 15.41 6.57%
16.98 17.43% -- 详细
东方财富2019年上半年实现营业总收入19.98亿元,同比增长22.20%;归母净利润8.71亿元,同比增长55.88%;扣非后净利润8.37亿元,同比增长52.0%,净利润与预告中值持平。其中,公司2Q19实现营业总收入10.71亿元,同比增长31.92%,环比增长15.56%;归母净利润4.85亿元,同比增长88.31%,环比增长25.73%。证券经纪业务及两融业务主要带动公司利润增长,1H19公司券商业务收入13.19亿元,同比增长43.0%,非券商业务收入6.78亿元,同比下降4.7%。 证券经纪业务:受新增投资者带动,二季度经纪业务收入大幅增长。2Q19证券市场继续回暖,A股成交额达到35.4万亿元,同比增长47%,环比增长4%;根据中国结算统计数据,截至6月30日,沪深两市投资者数量增至1.54亿,19年上半年证券市场新增投资者数为778.45万,同比增长17.4%;东方财富19H1实现证券业务收入13.19亿元,同比增长43.0%,其中代表经纪业务的手续费及佣金净收入9.56亿元,同比增长60.1%;2Q19手续费及佣金净收入5.19亿元,同比增长77.85%,环比增长18.6%,对比A股同期成交额,二季度东财经纪业务市占率同比及环比预计均有提升。 融资融券业务:利息净收入同比增12%,两融市占率继续稳步提升。截至二季度末,市场两融余额为9,108亿元,相比上季度末和去年同期均略降1%,同比降幅为18年下半年以来最低。东财截至二季度末,融出资金余额127.99亿元,两融业务市占率1.41%,市占率相比18年年末提升0.34pct,环比19Q1末提升0.13pct。公司1H19利息净收入3.65亿元,同比增长12.0%,2Q19利息净收入1.96亿元,同比增长11.9%,环比增长16.6%。 基金销售与财富管理:基金销售整体平稳,非货币基金销售额大幅增长,互联网金融电子商务平台受到竞争影响流量略降,但我们看好东财在核心用户群体优势。财富管理方面,公司公募基金即将面世,我们认为东财基金将首先在指数基金等领域重点发力。保险及私募业务再获进展,19年5月,公司完成了众心保险经纪收购及增资工作,间接获得保险牌照;6月,上海优优财富在协会完成私募基金管理人备案登记。 投资建议:我们暂维持预测公司2019-2021年净利润分别为15.32亿元/21.22亿元/26.60亿元,同比增速分别为59.8%/38.5%/25.4%,对应PE分别为63.7x/46.0x/36.7x,下半年关注市场成交量、市占率变化及东财基金发行、可转债发行等进展,不排除上调盈利预测。公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司,深耕垂直用户价值,金融牌照储备日趋健全,我们看好公司基于流量复用性,通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求,中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的金融科技独角兽,维持买入评级。 风险提示:资本市场景气度波动,大金融监管政策变化,竞争环境变化,证券业务市占率提升不达预期,新业务落地不达预期。
中视传媒 传播与文化 2019-07-24 13.05 -- -- 14.00 7.28%
16.25 24.52% -- 详细
央视旗下上市平台,登陆资本市场二十余载。 中视传媒由中央电视台无锡太湖影视城、中国国际电视总公司、 中电高科技电视发展有限公司、北京未来广告、北京荧屏汽车租赁五家法人共同发起, 是国内首批试水资本市场的国有文化传媒企业, 于 1997年上市。公司实际控制人为原中央电视台(现合并为央视总台)。中视传媒以广告、影视、旅游业务为主营, 其中广告收入占比最高为 48%(18年) 。 17年起公司经营业绩开始回暖, 2018年继续回升,实现营收 8.11亿,同比增长 13%; 归母净利润 1.15亿元,同比增长 39%。 19Q1公司实现营收 2.09亿元,同比增长 34.09%;归母净利润 3579万元,同比增长 47.01%,继续回升。 利用央视资源优势开展业务,广告、影视、旅游三大板块齐头并进。 中视传媒广告业务以特项资源为基础,承包了中央电视台科教频道全频道广告资源及部分新媒体广告资源,重点培育“白酒、汽车、大健康、城市旅游”四大行业;影视业务方面,子公司中视北方超高清技术实力领先,是国内最早进入高清晰度电视制作领域的企业,新近搭建的超高清技术保障系统,已成功助力央视 4K 超高清频道开播,能够满足高端 4K 节目全业务需求, 在国家超高清计划发布后,有望打开新行业空间。 公司旅游业务围绕以无锡、 南海分公司为主体开展, 近 20年营收和毛利实现稳步提升。 背靠央视旗下丰富资产,业务开展及协同具备空间。 公司实际控制人为原中央电视台, 2018年起合并为中央广播电台总台,为国务院直属事业单位,由中宣部领导。中视传媒发起人股东之一中国国际电视总公司,是原中央电视台全额投资的大型国有企业,也是原中央电视台全球布局、全媒体传播和全产业链经营的市场主体,旗下子公司超过 50家,包括体育、影视、动画等内容领域,以及媒体技术、市场调查等。 投资建议: 我们认为中视传媒作为央视旗下上市平台,自身主营业务发展具备资源优势,在超高清领域具备技术实力,面向 19年, 公司突出媒体融合发展大趋势, 提出期望在新趋势下开创产业经营新局面,而着眼更大版图,公司股东旗下资产丰富,融媒体浪潮下业务协同和创新发展值得期待。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 1.57亿/1.89亿/2.18亿元, 同比增长 36.7%/20.6%/15.4%, 对应 PE 分别为 34.1x/28.3x/24.5x, 后续与盟将威公司仲裁补偿、融媒体发展大背景下特项资源广告及影视服务具备利润增厚空间。结合国有传媒平台人民网(2019PE 58.57x)、新华网(2019PE 29.23x),考虑中视传媒央视股东背景及融媒体趋势下业绩空间,我们认为中视传媒合理估值区间为 19年 45x-55x,对应市值 70.65亿-86.35亿, 对应价格区为 17.76元/股-21.76元/股, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 公司与股东资源协同不达预期, 宏观经济对广告投放影响,新媒体新技术竞争影响, 影视项目制作及销售不达预期。
视觉中国 传播与文化 2019-06-28 19.55 24.78 8.45% 20.78 6.29%
24.65 26.09% -- 详细
图片版权保护进入大众视野,正版化大势所趋但任重而道远。根据我们测算,2018年我国图片素材市场理论规模近200亿元,但实际规模仅约20亿元,正版化率约10%(vs音乐96%),处于较低水平。原因在于,一方面,相比视频、音乐等内容形式,图片复制更容易、维权更困难,从而使得盗版图片泛滥,2017年百度图片版权卫士抽样检测500张版权图片发现,涉及侵权企业800家,获取侵权线索1300条,图片侵权普遍存在;另一方面,用户意识还未从“这张图没有明确要求付费,我可以免费使用”转变到“这张图明确不用付费,我可以免费使用”。2019年4月26日由“黑洞”图片引发的全网激烈讨论使“图片版权”概念进入大众视野,促使市场重新审视图片素材价值,有望对图片素材正版化率提升带来积极影响。 视觉中国图库规模遥遥领先构筑强壁垒,与供稿方共享收益以持续获得优质内容素材。多年来视觉中国通过收购Corbis与500px,及与GettyImages独家双向战略合作等方式,持续整合全球优质PGC视觉内容资源。当前视觉中国平台可为用户提供超过2亿张摄影图片、设计素材,超过1500万条视频素材和35万首音乐素材,是全球最大的同类数字内容平台之一,且平台提供的内容超过2/3为高水准的自有或独家内容。此外,视觉中国还与全球超过30余万签约供稿人和240余家品牌机构建立了内容合作,获取优质素材内容的同时帮助供稿方实现内容分发,并与供稿方以分成方式共享收益,2018年,视觉中国向全球内容供稿方支付版权许可和服务费近2.5亿元,约占公司视觉内容与服务收入的32%,与供稿方友好的合作关系是视觉中国能持续获取优质内容素材资源的重要原因。 基于大数据分析及人工智能等技术提高图片供需方匹配效率,改善用户用图体验,推动国内图片正版化进程。视觉中国截止2018年末直接签约客户数超过1.4万家,通过互联网平台进行内容授权用户近33万,下游客户分散、数量庞大推高了平台服务的难度。为更好的满足下游需求,多年来视觉中国在为用户提供正版图片内容服务的同时,不断增加研发投入,加强平台技术建设,如利用平台大数据和人工智能技术自动对供稿方上传图片打标签,大大节约了人工成本、提高平台工作效率,同时也方便用户更加快捷的找到目标图片,实现图片供给和需求的高效匹配,公司近三年来研发支出逐年提升,合计支出超过1.5亿元。 投资建议:“黑洞”事件后公司网站曾关闭整改约1个月时间,预期将会对业绩产生短期不利影响,但考虑到视觉中国经历多年发展,已搭建起完善的销售体系,且行业渗透率仍处于较低水平,我们认为短期业绩扰动并不影响其长期业务拓展。我们预计2019-2021年视觉中国归母净利润3.66亿元、5.12亿元和6.88亿元,同比增速分别为13.8%、40.0%和34.4%。我们运用可比公司估值法及DCF折现法得到视觉中国合理估值为24.84元/股,对应2020年P/E为34.0x,仍处于历史估值区间较低位置,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。
完美世界 传播与文化 2019-05-08 27.67 -- -- 28.77 3.19%
28.56 3.22%
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完美世界2018年实现营收80.34亿元,同比增长1.31%,剔除院线业务影响后,游戏及影视业务收入实际较上年同比增长6.21%;归母净利润17.06亿元,同比增长13.38%,扣非后净利润14.5亿,同比增长3.54%。由于18年版号暂停审核,公司18年下半年无新游戏上线,业绩整体符合预期。18年完美影视子公司实现净利润3.28亿元,游戏子公司实现净利润13.68亿元,同比增长2.7%。 2019Q1公司实现营收20.42亿元,同比增长13.26%,归母净利润4.86亿元,同比增长34.95%,略超业绩指引上限,扣非后净利润4.63亿,同比增长56.77%,扣非后净利润增速优异。 公司18年毛利率小幅下降,但19Q1开始回升,费用整体得到较好控制。公司18年整体毛利率55.81%,同比下降1.55pct。19Q1整体毛利率回升,达到68.11%,同比上升6.79pct。2018年末和19Q1末公司经营性现金流量净额分别为-1.3亿和-1.75亿,主要由于影视剧生产规模扩大投入现金增加,同时公司18年下半年开始未上线新游戏,现金流入也受到一定影响。 分业务看,游戏业务18年受到版号暂停发放影响收入略降,营业收入54.21亿元,同比减少4.06%,但原有经典游戏仍体现良好业绩支撑,随着19Q1《完美世界》手游上线,游戏业绩恢复正轨。截至18年末游戏递延收入9.3亿元,环比18Q3减少2.2亿元。19Q1递延收入8.07亿元,环比减少1.2亿元,主要由于新游戏3月开始上线,且《完美世界》手游不递延。18年影视业务营业收入26.13亿元(同比增长14.62%),电视剧生产规模明显提升,毛利率由于新团队作品较多,同比有所下降,但也维持业内相对较好水平。 19年影游维持丰厚储备,游戏继《完美世界》手游后作品有望陆续上线,并在细分领域提前布局;影视储备多以近现代题材为主,顺应社会价值号召。19年公司自研/代理游戏项目共24款,为19、20年提供源源不断血液,19年有望上线手游《云梦四时歌》《梦间集天鹅座》《神雕侠侣2》《新笑傲江湖》《我的起源》《新神魔大陆》等、PC+主机游戏《DON'TEVENTHINK》《TorchlightII》也有望在年内上线。影视业务方面,公司储备电视剧共36部,并充分把握影视剧题材趋势,储备题材以现代、民国及主旋律题材为主,其中9部已经完成制作,10部在后期制作中,3部在拍摄中,其余14部在筹备拍摄中。 投资建议:随着版号恢复正常发放,公司游戏业务在2019年进入上线周期,旗舰手游《完美世界》为游戏业务19年打下良好开局,端游领域Ti9有望带动DOTA2人气,而新游戏也将陆续上线;此外,5G时代云游戏技术的发展,将有利于公司进一步发挥在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势。影视业务方面,基于公司对于政策把握以及储备项目题材,预计将稳健发展。根据手游《完美世界》流水表现及后续储备,我们上调公司19-20年净利润(前值20.8亿/24.6亿),预计完美世界19-21年净利润分别为21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速25.0%/19.8%/16.3%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
万达电影 休闲品和奢侈品 2019-03-06 22.81 -- -- 24.65 8.07%
28.00 22.75%
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万达电影收购万达影视事项获证监会有条件通过。根据公司收购草案: 1)公司将收购万达影视95.7683%的股权,交易价格105.2亿元。 2)收购全部采取发行股份支付,发行价格为33.20元/股,完成后上市公司总股本将增加至20.78亿股; 3)万达影视2018-2021年度承诺净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元。 本次重组过会我们认为一方面标志着公司将成功向泛娱乐平台公司进阶,也表明监管方面对于公司质地的肯定以及发展的支持。另一方面,结合前期世纪华通收购盛大过会,无论是游戏还是影视,连续重组顺利通过也表明传媒在资本层面监管逐渐松动。 公司同时披露18年业绩快报,2018年度实现营收141.0亿元,同比增长6.59%,实现归母净利润12.9亿元,同比下降14.72%,利润位于调整后的业绩预告偏下线。 从单季度分拆看,公司18Q4营收31.96亿元,同比增长5.0%,18Q4净利润2441万元,同比下降90%。 18年整体业绩未达前期预期,主要由于公司旗下影城继续保持增长,而票房增速小于影城和银幕增速,单银幕产出继续下降所致。 2018年万达票房收入同比增长8.9%(国内外加总),影城数(国内外加总)同比增长15.3%。公司18Q4业绩下滑较多,主要由于国内18Q4票房下滑明显。根据艺恩数据,以影投口径统计,万达18Q4国内票房同比下滑7.6%。 投资建议: 根据公司18年业绩快报及后续票房预期,我们调整公司18-20年净利润,由15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元调整至12.93亿元/14.22亿元/16.18亿元,同比增速分别为-14.7%/10.0%/13.8%。根据公司收购方案业绩承诺,公司19-20年备考净利润分别为22.73亿元/26.42亿元。 万达作为A股稀缺平台型公司,我们继续看好其长期价值,公司重组获得有条件过会,也驱动万达向综合娱乐平台迈出重要一步。电影行业层面,由于春节档增速不达预期,19Q1及全年票房需关注重点项目是否带来提振,同时也建议关注优质龙头院线的单银幕产出和市占率变化。 风险提示:政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响观影需求及广告等非票业务;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
横店影视 传播与文化 2018-12-28 22.37 18.83 23.39% 25.50 13.99%
26.30 17.57%
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中国电影票房增速中枢回落至10%,但三线以下城市票房增速为一二线城市2x,且头部影投在三线以下城市相对领先优势更为明显。18年1-11月全国票房(含服务费)562亿元,同比增长10.8%,其中,一二/三线以下城市票房增速为8.4%/14.6%,三线以下城市票房增速明显高于一二线城市,且在档期更具备弹性。增长潜力上,一线城市2018年1-11月人均观影次数(3.9次)已达到发达国家水平,三至五线具备空间。另外,头部影投在三线以下线城市形成明显的相对优势,以五线城市为例,排名第三和第四的影投公司市占率差距逐年拉大,从13年的0.2%增加至18年1-11月的5.8%,TOP3影投已形成较为明显的相对优势。二三四线城市也有相同结论。 横店影院布局以三线以下为主,将充分受益于三线以下城市低渗透、高增长红利。横店前瞻性布局三线以下城市及县级渠道,2017年横店影视约66.8%的影院位于三线以下城市,票房中有60.1%来源于三线以下城市,是A 股公司中唯一票房超过60%来自三线以下城市的影投公司。同时,横店影视由于进入较早,影城位置核心,2017年公司三/四/五线城市票房市占率分别为4.3%/6.1%/8.7%,均高于影院数量占比3.0%/3.0%/2.9%,意味着公司在三线以下城市平均单影院收入远高于行业平均。 综合盈利指标高于行业平均,体现强运营和选址能力。在五家A 股上市院线公司中,公司2018年上半年EBITDA 利润率、EBIT 利润率和净利润率均处于行业前列,并高于业务范围最相似的万达电影和金逸影视。同时,公司新建影院能迅速实现盈利且培育期呈现缩短趋势,2016年新增影院仅平均经过半年的培育期即实现盈利,公司的运营和选址能力较强。 现金流健康,负债率低且账面资金充足,扩张无虑。截至2018年三季度末公司有息负债率仅1.2%,负债较少,前三季度财务费率低至0.1%;另外,公司2016-2018年前三季度经营性现金流净额分别为6.21亿元、12.91亿元和5.86亿元,经营性现金流净额随营收规模的扩大而增长,并持续高于净利润,表明公司经营情况健康。同时,截至2018年三季度末,公司包括货币资金和银行理财产品在内的账面资金共计约11.5亿元,当前资金足以支撑公司未来两年在无有息负债的情况下实现现有影院扩张计划。 盈利预测及投资建议: 我们预测公司2018/2019/2020年的收入为27.7/31.4/35.9亿元,同比增长10.0%/13.5%/14.1%;归属于母公司股东净利润为3.57/3.95/4.36亿元,同比增长8.1%/10.5%/10.5%;由于公司自由现金流稳定,因而我们采用二阶段自由现金流折现法对公司进行估值,得到目标市值120亿元,对应目标价26.64元/股,对应2019年EV/EBITDA为14x,对应2019年P/E 30x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新开影院项目风险;票房波动风险;拓展速度不及预期。
万达电影 休闲品和奢侈品 2018-11-29 22.06 -- -- 24.50 11.06%
25.00 13.33%
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万达电影披露收购草案(修订版),更新收购估值、承诺业绩、标的最新业绩等,具体包括: 1)本次收购万达影视96.8262%的股权,交易价格修订为106.5亿元(对应100%股权估值相比前次下调10亿元); 2)本次收购全部采取发行股份支付,发行价格为33.20元/股,完成后上市公司总股本将增加至20.82亿股; 3)万达投资、莘县融智、林宁女士承诺万达影视2018-2021年度承诺净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74亿元;相比6月披露方案,18-20年承诺净利润下调,业绩承诺期由3年增加为4年。 4)2018年1-7月万达影视已实现营收14.1亿元,净利润5.6亿元,其中互爱互动(游戏板块)净利润1.7亿元;新媒诚品(电视剧板块)净利润-646.8万元。 本次方案修订收购估值与前次披露交易所回复的预计下调估值相符;承诺业绩方面,我们认为本次下调业绩预期出于稳健性考虑,同时增加一年对赌期也显示出公司诚意。本次方案锁定期对于管理层也进行充分绑定,并表达对上市公司及标的公司发展信心:万达投资、林宁女士、莘县融智(万达影视管理层持股平台)通过本次交易取得股份锁定3年,同时交易完成后本次交易完成后6个月内,如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价,或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的,锁定期将自动延长6个月;万达投资、林宁女士、莘县融智也为交易标的的业绩补偿主体。 投资建议: 根据修订收购草案中披露标的公司8-12月业绩预测情况,预计万达影视18年可实现净利润8.12亿元。我们预计上市公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元,收购标的19-20年净利润按照承诺业绩计算,则公司18-20年备考净利润为23.49亿元/26.28亿元/30.76亿元。我们继续看好平台公司长期价值,维持买入评级。 风险提示:本次收购尚未过会;政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响广告等非票业务增长;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
万达电影 休闲品和奢侈品 2018-11-14 22.06 -- -- 24.25 9.93%
24.50 11.06%
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中国电影市场步入稳健增长期,单银幕产出将开始探底,优势渠道有望逐渐看到拐点。18年1-10月中国电影票房同比增长9.8%,高增长时代结束,但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费,年化10%持续增长仍可预期。由于渠道变化滞后于票房,18年扩屏速度在15%以上继续高于票房增速,但我们也看到今年影城关停增加,年票房200万以下影城数量在17年占比高达31.3%,从运营角度此类长尾影城面对出清压力,在新增银幕增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下,未来1-2年单银幕产出有望进入触底过程。对比北美市场3家院线垄断格局,我国院线市场尚分散,在出清与整合中,具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。 万达影城资产各项指标遥遥领先,地产优势叠加运营能力树立强壁垒。万达电影拥有直营影院573家,5,062块银幕,票房市占率13.4%位居全国第一。万达为资产联结型院线,运营效率领先,平均票价(万达38元vs全国33元,不含服务费)、场均人次(万达22人vs全国16人)、上座率(万达14.1%vs全国13.0%)均显著高于全国,单银幕产出为全国平均1.6倍。 万达影城定位高端具备品牌影响力,集团商业地产又为其提供天然区位优势及租金优势。公司17年非票收入占比34%,其他可比上市公司非票收入占比低于25%;而无论是从以广告为核心的万达传媒,还是持续布局衍生品的时光网,二者快速成长也是万达区别于其他公司的独特规模效应及多产业资源优势体现。 从强势渠道切入内容,贯通产业上下游;牵手顶级资源,打造娱乐生态圈。公司公告拟收购万达影视96.83%股权,纳入包括电影、电视剧以及游戏三大业务板块,完成从制作、发行到渠道,以及后续衍生变现的完整电影产业链布局;同时,万达也陆续战略合作包括阿里、阅文、耀莱等顶级产业资源,在线上渠道、IP、影城及广告等方向展开合作。万达以最优质的院线渠道为基础,以万达集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加持,能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。 投资建议:若不考虑收购,我们预计公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元,分别同比增长3.1%/13.2%/15.4%。 若假设收购万达影视完成,则18-20年备考净利润分别为23.51亿元/27.17亿元/31.69亿元,同比增长12.3%/15.6%/16.6%。 我们认为拥有强势渠道的万达有潜力成为真正意义的娱乐集团,作为渠道内容综合体在A股稀缺性强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值,综合给予院线业务19年25x估值,对应市值442亿;若假设收购完成,考虑万达影视在电影领域第一梯队位置、电视剧游戏在IP、人才资源等协同性以及可比公司估值,给予影视游戏业务整体19年15x,对应市值142亿,我们认为合理备考市值为584亿(增发后),首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:本次收购尚未过会;政策监管风险;电影市场增速波动;宏观经济变化影响广告等非票业务增长;影视游戏项目进度及业绩不达预期。
华策影视 传播与文化 2018-11-02 10.38 -- -- 11.53 11.08%
11.53 11.08%
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华策影视披露18年三季报,18Q1-Q3实现营收35.8亿元,同比增长43.40%,归母净利润3.56亿元,同比增长15.49%,扣非后净利润3.04亿元,同比增长24.62%,业绩符合预期。 17年公司对应收账款会计估计进行了变更,资产减值损失项目在17年三季报为-7526万元(相当于增厚利润),18Q1-Q3该项目为5488万元(减项),差额达1.3亿元,实际经营性净利润增速高于报表体现。其中18Q3单季度实现营收1.39亿元,同比增长86.84%,归母净利润6645万元,同比增长99.87%,扣非后净利润4081万元,同比增长118.78%。 18Q1-Q3整体毛利率29.03%,同比上升1.93pct,现金流及预收账款同比有所减少,反馈行业整体市场环境偏弱,但公司维持较为健康状态。 公司期间费用率下降,控制得当,18Q1-Q3公司销售费用2.87亿元,同比增长42.4%,销售费用率8.0%,同比略降0.06pct;18Q1-Q3公司管理费用(加回研发费用)2.28亿元,同比增长38.9%,管理费用率6.4%,同比下降0.21pct。18Q1-Q3财务费用4491万,同比下降27.4%,财务费用率1.3%,同比下降1.22pct,主要系利息收入减少、汇兑收益增加所致。 截至18年9月末,应收账款44.16亿元,相比年初平稳增加9.72%,应收账款绝对额同比增长45.89%,相比同期营收增速43.4%基本匹配。截至18年9月末,预收款项13.83亿元,占营收比重为40%,同比17年9月末预收账款15.7亿、占营收比63%,两项指标有所下降,一方面仍有超过13亿预收款反映出公司剧目预售持续进行,为Q4业绩奠基,但另一方面也反馈出影视行业整体环境因监管趋紧受到一定影响。 公司18Q4储备多部全网剧,需根据进度和市场环境关注确认节奏。 根据公司中报披露,以及剧目已播出情况,18Q1-Q3公司确认剧目预计为《天盛长歌》《为了你》《盛唐幻夜》《创业时代》《最亲爱的你》《橙红年代》《蜜汁炖鱿鱼》,Q4储备剧目包括《平凡的荣耀》《宸汐缘》《我的莫格利男孩》《我只喜欢你》《特案追缉》《绝代双骄》《完美关系》《我的奇妙男友2》《资深少女的初恋》《小强的奔腾岁月》等。 投资建议:今年影视受到内容监管趋严、演员薪酬、税收、限价等压制,但同时在行业逐渐规范下,洗牌也将加速,获得市场认可的龙头企业优势价值有望提升,华策影视作为行业龙头,在项目储备和资金储备上均具备相对优势。由于行业监管持续收紧,特别是卫视端销售进度减慢,对项目确认进度及业绩也不排除产生影响。考虑产业环境,我们将公司18-20年净利润由7.8亿/10亿/12.2亿调整至7.5亿/9.4亿/11.2亿元,对应PE分别为24.4x/19.6x/16.4x,建议密切关注Q4项目确认节奏,维持买入评级。 风险提示:全网剧制作及销售进度不达预期,应收账款回收周期延长,内容监管趋严。
完美世界 传播与文化 2018-10-30 23.20 -- -- 28.34 22.16%
28.71 23.75%
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完美世界披露18年三季报,18Q1-Q3实现营收55.13亿元,同比下降0.20%,归母净利润13.17亿元,同比增长22.18%,扣非后净利润11.05亿元,同比增长10.28%,其中非经常性损益合计2.12亿元(包含非流动资产处置损益1.8亿),业绩整体符合预期。其中18Q3单季度实现营收18.46亿元,同比下降4.65%,归母净利润5.36亿元,同比增长31.62%,扣非后净利润3.98亿元,同比增长0.39%。2018年全年公司预计实现净利润16.5亿-19.5亿,同比增长9.66%-29.59%。 18Q1-Q3整体毛利率59.63%稳中有升,费用控制得当;经营性净现金由于影视剧投入为负,但公司账上货币资金(26.3亿元)和其他流动资产(17.4亿元)丰沛,现金储备上具备优势。公司毛利率稳中有升,18Q1-Q3整体毛利率59.63%,同比上升2.27pct,一方面18Q1端游业绩占比相对提升,端游毛利率相对其他业务更高,18Q2上线的手游《烈火如歌》为第三方发行,公司仅确认分成后净收入,也带来游戏板块毛利率提升;另一方面低毛利率的院线资产剥离也会带来影视毛利率提升。 分业务看,已上线游戏表现稳健,主要贡献三季度业绩,递延收入11.5亿仍具备持续业绩支持力;电视剧项目三季度确认有限,更多储备有望在四季度确认。游戏方面,由于版号审批暂停,公司Q3未上线新游戏,但已上线游戏表现稳健,公司18Q3其他流动负债(递延收入)11.5亿元,反应出公司已有项目表现稳健扎实,具备持续业绩支持力。影视方面,公司Q3确认新剧为《最美的青春》体量有限;播出剧目表现优秀,公司出品《香蜜沉沉烬如霜》《娘道》均为同期卫视电视剧收视冠军。 Q4影视游戏储备项目丰富,游戏上线等待版号放开,电视剧主要关注制作及卫视销售进展。根据中报披露项目,及后续进展,公司Q4储备游戏包括《完美世界手游》《梦间集天鹅座》《失落的神域》《神雕侠侣2》,上线时间等待版号放开进度;主机游戏包括《非常英雄》《Don'tEvenThink》(原《FARSIDE》,PC+主机)等。Q4储备电视剧有包括《半生缘》、《西夏死书》等项目。 投资建议:完美世界前期由于版号审核暂缓影响,引发市场对于公司游戏上线进度和业绩担忧,引发股价波动,从公司自身质地和储备看,我们依然持续看好公司作为A股综合影视游戏龙头的优质基本面和成长性。 由于游戏版号发放在Q4推进概率大,我们维持公司18-20年净利润18.7亿/23.7亿/28.8亿,同比增长24.3%/26.5%/21.8%,对应PE17.2x/13.6x/11.2x。 公司当前主要压制因素为行业监管,同时公司回购也能够在季报后继续进行,在市场波动下不必过于担忧,建议密切关注版号放开进度及对后续游戏业绩释放时间的影响,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名