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文浩

天风证券

研究方向: 传媒行业

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工作经历: 执业证书编号:S1450514060001。曾先后供职于中信证券研究所、兴业证券研究所和安信证券研究所。...>>

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完美世界 传播与文化 2019-08-13 24.65 -- -- 29.50 19.68% -- 29.50 19.68% -- 详细
完美世界2019年上半年实现营收36.56亿元,同比下降0.29%,剔除已剥离的院线影响,营收同比增长12.4%,归母净利润10.20亿元,同比增长30.50%,超业绩预告指引最上线(预告19H1净利润9.6-10亿),扣非后净利润9.73亿,同比增长37.67%,净营性现金流量净额回正至1.67亿元。 受益于手游产品授权运营模式下高毛利,以及电视剧《青春斗》带动,19H1利润率显著提升。公司19H1毛利率68.58%,同比提升9.0pct,游戏影视毛利率均有提升,主要由于手游《完美世界》和《云梦四时歌》为净收入确认,毛利率高,同时19Q1影视《青春斗》同样为高毛利率产品。2019年上半年公司研发投入金额7.12亿元,同比增长8.82%,占营收比19.48%。 分业务看,19H1游戏业务营业收入28.78亿元,同比增长8.06%。旗舰手游《完美世界》上线以来流水持续超预期,经典游戏延续稳定表现;公司游戏业务整体毛利率上升(73.35%,同比提升6.04pct)。19Q2游戏递延收入11.04亿元,环比19年Q1增加2.97亿元。19H1公司影视业务营业收入7.79亿元(同比下降22.42%),剔除院线业务影响后,影视业务收入同比增长32.25%。影视整体毛利率上升至50.94%,同比上升11.86pct,电视剧业务毛利率56.06%,同比上升15.72pct。立足核心+多元创新,完美世界在多细分品类储备多项游戏产品,影视则主要关注监管和卫视档期。 19年下半年有望陆续上线《梦间集天鹅座》、《我的起源》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》(19年底-20年初)等,《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等数款手游正在研发过程中。端游及主机游戏方面,《DON'TEVENTHINK》主机游戏已在北美上线,发行的端游+主机游戏《遗迹:灰烬重生(Remnant:FromtheAshes)》预计将于近期上线,端游及主机双平台游戏《TorchlightFrontiers》、《MagicAscension》也在研发中。端游大作《新诛仙世界》、《完美世界》主机版在研发中。 影视业务方面,公司已储备多部完成制作或进行后期制作的影视剧,具体关注监管形势和档期情况。其中《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《新一年又一年》、《碧海丹心》、《燃烧》、《蓝盔特战队》入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。 投资建议:完美作为A股游戏龙头,游戏影视资产优质、储备丰富。中短期维度,公司已经披露回购报告书,将继续回购3-6亿元,充分显示诚意与信心,DOTA2国际邀请赛(TI9)8月即将在上海举行提振电竞关注度;长期维度,5G时代云游戏技术的发展,公司在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势将得到更充分发挥。我们预计公司19-21年净利润分别为21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速25.0%/19.8%/16.3%,继续买入评级。 风险提示:影视项目确认不达预期,游戏上线延期、游戏流水不达预期,行业监管趋严。
视觉中国 传播与文化 2019-08-08 20.29 24.84 6.79% 24.35 20.01% -- 24.35 20.01% -- 详细
19H1净利润同比持平,超市场悲观预期,符合我们预期。视觉中国19H1实现营业收入4.02亿元,同比下滑16.5%,归母净利润1.33亿元,同比下滑3.1%,扣非后归母净利润1.31亿元,同比下滑2.1%;19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%。收入同比下滑幅度较大主要原因为:1)公司分别于2018年末和2019年初剥离软件信息服务业务(亿迅资产组)和广告业务(上海卓越);2)4月因“黑洞”事件,公司网站关闭近一个月时间,影响部分客户图片使用情况,但同比略增长体现该事件负面影响可控。 企业客户所受影响好于市场悲观预期,互联网平台客户收入增长超35%。19H1核心主业视觉内容与服务业务收入3.98亿元,同比增长0.1%,其中,企业客户/媒体客户/广告客户/互联网平台收入分别为1.47亿/1.20亿/7170万/5975万,分别同比增长-9.7%/3.5%/-5.2%/36.5%。我们分析,除企业客户中因为长尾客户较多受4月份影响较大外,头部客户所受影响较小,超预期是互联网平台依靠存量客户图片应用场景拓展,同比环比均实现超35%的高速增长,当前公司正在与京东、阿里云、金山WPS等互联网平台展开合作,新增客户有望在下半年开始为公司贡献增量收入。 19Q2毛利率环比下滑后续有望回升,还款使得财务费用率下降。19H1综合毛利率63.1%,同比提升2.6pct,其中,19Q2综合毛利率60.3%,同比提升0.7pct,环比下滑6.9pct;19H1净利率32.6%,同比提升3.7pct,其中,19Q2净利率31.6%,同比提升1.3pct,环比下滑2.5pct,毛利率和净利率同比提升主要为合并报表范围变化所致,而环比下滑主要是因为历史Q2季度业务确认特点、一次性内容审核成本增加、以及网站关闭期收入短暂波动而宽带等固定成本较为刚性。费用方面,因合并报表范围变化,19H1公司销售费用4621万元,销售费用率11.5%,同比下降2.5pct;管理费用(包括研发费用)6504万元,管理费用率16.2%,同比提升3.6pct;财务费用1041万元,财务费用率2.6%,银行还款带来同比下降0.8pct。 投资建议:“凤凰涅槃”后视觉中国“再踏征程”。我们前期深度覆盖报告提到,虽然“黑洞”事件短期内对公司业绩造成不利影响,但长期有利于公司商业模式优化。“黑洞”事件后,公司反应迅速,并在较短时间内全面恢复业务,核心头部客户所受影响较小,可从公司半年报财务数据得到验证。事件发生后至今,公司已陆续与中航集团签署战略合作协议,与京东、阿里云、金山WPS等大型互联网平台展开合作,因而我们对公司下半年环比改善趋势保持乐观,对改善幅度积极观察,维持前期盈利预测2019-2021年归母净利润分别为3.66亿元、5.12亿元和6.88亿元,同比增速分别为13.8%、40.0%和34.4%,当前市值对应2020年P/E为27倍,维持“买入”评级及目标价24.84元/股,对应2020年P/E为34.0x。 风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。
东方财富 计算机行业 2019-08-01 14.46 -- -- 15.41 6.57% -- 15.41 6.57% -- 详细
东方财富2019年上半年实现营业总收入19.98亿元,同比增长22.20%;归母净利润8.71亿元,同比增长55.88%;扣非后净利润8.37亿元,同比增长52.0%,净利润与预告中值持平。其中,公司2Q19实现营业总收入10.71亿元,同比增长31.92%,环比增长15.56%;归母净利润4.85亿元,同比增长88.31%,环比增长25.73%。证券经纪业务及两融业务主要带动公司利润增长,1H19公司券商业务收入13.19亿元,同比增长43.0%,非券商业务收入6.78亿元,同比下降4.7%。 证券经纪业务:受新增投资者带动,二季度经纪业务收入大幅增长。2Q19证券市场继续回暖,A股成交额达到35.4万亿元,同比增长47%,环比增长4%;根据中国结算统计数据,截至6月30日,沪深两市投资者数量增至1.54亿,19年上半年证券市场新增投资者数为778.45万,同比增长17.4%;东方财富19H1实现证券业务收入13.19亿元,同比增长43.0%,其中代表经纪业务的手续费及佣金净收入9.56亿元,同比增长60.1%;2Q19手续费及佣金净收入5.19亿元,同比增长77.85%,环比增长18.6%,对比A股同期成交额,二季度东财经纪业务市占率同比及环比预计均有提升。 融资融券业务:利息净收入同比增12%,两融市占率继续稳步提升。截至二季度末,市场两融余额为9,108亿元,相比上季度末和去年同期均略降1%,同比降幅为18年下半年以来最低。东财截至二季度末,融出资金余额127.99亿元,两融业务市占率1.41%,市占率相比18年年末提升0.34pct,环比19Q1末提升0.13pct。公司1H19利息净收入3.65亿元,同比增长12.0%,2Q19利息净收入1.96亿元,同比增长11.9%,环比增长16.6%。 基金销售与财富管理:基金销售整体平稳,非货币基金销售额大幅增长,互联网金融电子商务平台受到竞争影响流量略降,但我们看好东财在核心用户群体优势。财富管理方面,公司公募基金即将面世,我们认为东财基金将首先在指数基金等领域重点发力。保险及私募业务再获进展,19年5月,公司完成了众心保险经纪收购及增资工作,间接获得保险牌照;6月,上海优优财富在协会完成私募基金管理人备案登记。 投资建议:我们暂维持预测公司2019-2021年净利润分别为15.32亿元/21.22亿元/26.60亿元,同比增速分别为59.8%/38.5%/25.4%,对应PE分别为63.7x/46.0x/36.7x,下半年关注市场成交量、市占率变化及东财基金发行、可转债发行等进展,不排除上调盈利预测。公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司,深耕垂直用户价值,金融牌照储备日趋健全,我们看好公司基于流量复用性,通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求,中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的金融科技独角兽,维持买入评级。 风险提示:资本市场景气度波动,大金融监管政策变化,竞争环境变化,证券业务市占率提升不达预期,新业务落地不达预期。
完美世界 传播与文化 2019-08-01 26.09 -- -- 29.50 13.07% -- 29.50 13.07% -- 详细
完美世界公告截至 7月 26日, 18年 7月发布的股份回购计划已实施完成,累计以集中竞价方式回购股份 2212.52万股,占公司总股本的 1.68%,最高成交价 29.97元/股,最低成交价 19.94元/股,交易总金额为 5.50亿元(不含交易费用),回购股份将予以注销。 7月 29日公司收到董事萧泓及魏松关于回购公司股份的提议,提议按集中竞价方式以不超过 36元/股的价格回购股份,回购资金总额不低于 3亿元 (含)且不超过6亿元(含),实施期限为自公司董事会审议通过回购股份 方案之日起 6个月内,预计可回购股份数量约为 1666.67万股。回购的公司股份拟用于股权激励或员工持股计划。 管理层再次提议回购显示公司对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可,同时回购股份用于员工激励,有助于充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性,提高团队凝聚力和竞争力。 同时, 7月 29日广电总局发布 19年 7月份新一批版号,完美世界手游《梦间集天鹅座》获得版号, 19年可上线产品再添一军。已上线游戏《完美世界》手游继续维持较好表现, 7月 29日 IOS 畅销榜排名第八, 中国台湾地区排名第二, 中国香港地区排名第十, 7月 26日刚刚上线的《神雕侠侣 2》IOS 畅销榜排名第七,储备手游还有腾讯独代的《我的起源》,以及《新笑傲江湖》《新神魔大陆》等。《DON'T EVEN THINK》(PC+主机),《Torchlight II》(PC+主机)也有望在年内上线。 投资建议: 完美世界已披露 19年中报业绩预告,预计实现净利润 9.6-10亿元,同比增长 22.78%-27.90%,我们预计公司 19-21年净利润分别为 21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速分别为 25.0%/19.8%/16.3%。公司提议继续回购充分显示诚意与信心,游戏产品陆续迎来上线, DOTA2国际邀请赛(TI9)8月即将在上海举行,我们近期持续提醒游戏估值再次回到低位, 不必悲观,完美作为 A 股游戏龙头, 继续看好公司优质价值,维持买入评级。 风险提示: 游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严
中视传媒 传播与文化 2019-07-24 13.05 -- -- 14.00 7.28%
14.00 7.28% -- 详细
央视旗下上市平台,登陆资本市场二十余载。 中视传媒由中央电视台无锡太湖影视城、中国国际电视总公司、 中电高科技电视发展有限公司、北京未来广告、北京荧屏汽车租赁五家法人共同发起, 是国内首批试水资本市场的国有文化传媒企业, 于 1997年上市。公司实际控制人为原中央电视台(现合并为央视总台)。中视传媒以广告、影视、旅游业务为主营, 其中广告收入占比最高为 48%(18年) 。 17年起公司经营业绩开始回暖, 2018年继续回升,实现营收 8.11亿,同比增长 13%; 归母净利润 1.15亿元,同比增长 39%。 19Q1公司实现营收 2.09亿元,同比增长 34.09%;归母净利润 3579万元,同比增长 47.01%,继续回升。 利用央视资源优势开展业务,广告、影视、旅游三大板块齐头并进。 中视传媒广告业务以特项资源为基础,承包了中央电视台科教频道全频道广告资源及部分新媒体广告资源,重点培育“白酒、汽车、大健康、城市旅游”四大行业;影视业务方面,子公司中视北方超高清技术实力领先,是国内最早进入高清晰度电视制作领域的企业,新近搭建的超高清技术保障系统,已成功助力央视 4K 超高清频道开播,能够满足高端 4K 节目全业务需求, 在国家超高清计划发布后,有望打开新行业空间。 公司旅游业务围绕以无锡、 南海分公司为主体开展, 近 20年营收和毛利实现稳步提升。 背靠央视旗下丰富资产,业务开展及协同具备空间。 公司实际控制人为原中央电视台, 2018年起合并为中央广播电台总台,为国务院直属事业单位,由中宣部领导。中视传媒发起人股东之一中国国际电视总公司,是原中央电视台全额投资的大型国有企业,也是原中央电视台全球布局、全媒体传播和全产业链经营的市场主体,旗下子公司超过 50家,包括体育、影视、动画等内容领域,以及媒体技术、市场调查等。 投资建议: 我们认为中视传媒作为央视旗下上市平台,自身主营业务发展具备资源优势,在超高清领域具备技术实力,面向 19年, 公司突出媒体融合发展大趋势, 提出期望在新趋势下开创产业经营新局面,而着眼更大版图,公司股东旗下资产丰富,融媒体浪潮下业务协同和创新发展值得期待。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 1.57亿/1.89亿/2.18亿元, 同比增长 36.7%/20.6%/15.4%, 对应 PE 分别为 34.1x/28.3x/24.5x, 后续与盟将威公司仲裁补偿、融媒体发展大背景下特项资源广告及影视服务具备利润增厚空间。结合国有传媒平台人民网(2019PE 58.57x)、新华网(2019PE 29.23x),考虑中视传媒央视股东背景及融媒体趋势下业绩空间,我们认为中视传媒合理估值区间为 19年 45x-55x,对应市值 70.65亿-86.35亿, 对应价格区为 17.76元/股-21.76元/股, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 公司与股东资源协同不达预期, 宏观经济对广告投放影响,新媒体新技术竞争影响, 影视项目制作及销售不达预期。
东方财富 计算机行业 2019-07-16 13.21 -- -- 14.96 13.25%
15.41 16.65% -- 详细
公司公告预计19H1实现归母净利润8.1亿元-9.3亿元,同比增长45.0%-66.5%,环比增长102.5%-132.5%。分拆来看,预计19Q2归母净利润为4.24亿元-5.44亿元,同比增长64.7%-111.3%,环比增长10.0%-41.1%。中报业绩大超市场预期,主要是证券业务受开户数同比较大幅度增长进而股票交易额同比大幅增加所驱动收入实现同比大幅增长,同时营业总成本同比略有增长,体现平台效应及运营效率提升下利润率有所提升。 证券业务:受益于市场情绪提升,东财证券业务同比大幅增长。二季度证券市场继续回暖,A股交易量达35.4万亿元,同比增长47%,环比增长4%,日均交易量环比略增1%至5,895亿元,同比增长47%,为2016年以来最高值;截至二季度末,市场两融余额为9,108亿元,相比上季度末和去年同期均略降1%。东财用户活跃度回升明显,19Q2东财移动端MAU为883万,同比增长8%,环比增长21%,为18Q2以来最高值;单用户日均使用时长环比提升7%。我们认为,东财基于互联网平台流量优势、低佣金费率及领先的用户体验,受益于市场情绪提升,继续提高证券经纪及两融市场份额,同时后续65亿可转债将助力两融业务规模进一步扩张。 基金代销:Q1触底反弹后平稳发展,天天基金用户与时长大幅提升。二季度公募基金管理规模较一季度末减少超4,000亿元至13.3万亿元,主要是货币基金规模大幅减少,而非货币基金规模环比上季度末增加3%,较去年同期增加32%。从新发基金来看,19Q2市场新发基金规模继续萎缩,同比减少10%,环比略减0.6%。天天基金用户与时长大幅提升,预计Q2环比有望继续改善。19Q2天天基金移动端MAU达到554万,同比增长22%,环比增长44%,季度净增活跃用户170万,为2015年下半年以来最高;Q2单用户日均使用时长环比提升24%,同比提升97%。 财富管理:公募基金即将面世,实现财富管理新突破。东财基金近日获颁《经营证券期货业务许可证》,可对外开展业务,并将于未来6个月内发行公募基金产品,正式迈上财富管理新征途,实现继2012年拓展基金代销、2015年收购券商后的又一战略级业务扩张。基于东财在互联网流量和数据等方面优势,我们认为东财基金将首先在指数基金等领域重点发力,通过基金代销龙头天天基金等渠道实现快速增长,营收贡献取决于中长期中国财富管理发展及公司发行规模。 投资建议:我们暂维持预测公司2019-2020年净利润分别为15.32亿元/21.22亿元,对应PE分别为57.7x/41.6x,待正式中报公布后进一步分析,后续关注市场成交量、市占率及东财基金发行、可转债发行等。公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司,深耕垂直用户价值,金融牌照储备日趋健全,我们看好公司基于流量复用性,通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户多样化财富管理需求,中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的互联网金融独角兽,维持买入评级。 风险提示:资本市场景气度波动,大金融监管政策变化,竞争环境变化,证券业务市占率提升不达预期,公募基金产品发行不达预期。
芒果超媒 传播与文化 2019-07-15 37.85 46.79 12.21% 40.10 5.94%
42.66 12.71% -- 详细
湖南创新基因+产业链布局,芒果超媒形成难以复刻的S级娱乐产业生态。 芒果超媒以“芒果TV”为核心,联动“芒果娱乐、芒果互娱、芒果影视、天娱传媒、快乐购”等,在平台、内容、零售层面实现产业共振。传承但又不依赖实际控制人湖南台,双方在节目资源、广告招商、人才资源等方面的深度合作,形成了难以复刻的S级娱乐产业生态。 芒果TV差异化定位,重视盈利不烧钱,以综艺内容突出,约70%用户为女性。从最新数据看,芒果TVMAU(19Q1,Questmobile)达到1.1亿;付费会员(19Q1)增至1331万,相较于18年底增长24%;广告(18Q4)收入超过了24亿,同比增长超81%,运营指标突出。 定增顺利落地,中国移动成为第二大股东,5G下业务合作期待火花。 2019年6月,中国移动以16亿认购4581万股芒果超媒定增(定增价34.93元/股),中国移动持股比例为4.37%,成为芒果超媒第二大股东。在中国移动积极布局5G的背景下,双方有望在流量经营、宽带业务、内容运营(6月27日与咪咕已经签订战略合作框架)等众多方面,形成战略协同。 精尖综艺自制能力驱动平台增长,芒果成长模式与众不同。 从平台的竞争优势看,芒果TV的综艺自制能力成为其“核心武器”。芒果TV拥有强于BAT的综艺自制能力,其现有十余个自制团队,加上湖南台三十余个团队,形成完备综艺自制梯队。影视剧方面,公司结合综艺人才管理经验,2019年自有+外部影视工作室有望达15个,并推出超芒计划建立开放生态。 从广告和会员看:1)芒果TV广告有80%来自内容营销,随着自制综艺品牌溢价,有望给芒果TV带来高于流量增长的广告收入。2)会员方面,爱奇艺、腾讯相较于MAU的付费率在17%左右,芒果TV在11%,伴随综艺与影视内容升级,芒果付费会员有着较大提升空间。 芒果TV已完成自制综艺与品牌广告良性盈利循环,定增完成后,我们看好综艺外影视品类升级,以及中移等战略级渠道协同,在视频监管趋严环境中反而能逆势扩张。 投资建议 我们预计19~21年公司归母净利润11.24/14.95/18.09亿,同比增速为29.85%/33.05%/20.94%,对应19~21年PE为34/26/21x。我们采用分部估值法进行估值(详见正文),得到芒果超媒合计估值应为490亿,对应股价为46.79元,短期解禁造成的压力不影响公司内在价值,我们予以买入评级。 风险提示:解禁压力,会员与广告发展不及预期,内容监管影响超预期。
华扬联众 计算机行业 2019-07-05 12.76 19.60 66.67% 13.06 2.35%
13.06 2.35% -- 详细
互联网营销龙头, 深耕数字营销领域 17年。 公司成立于 1994年,自 02年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司, 母公司及旗下子公司华扬创想、 捷报指向、旗帜、 派择等分别布局整合营销、 内容营销、搜索营销、智能程序化营销、移动营销等多个细分领域,公司 17年 8月在上交所上市, 18年实现营收 107.48亿元,同比增长 30.8%,远高于 CTR 广告花费增速 2.9%及市场监管总局披露的广告行业增速 15.9%, 主要系上海通用、雅诗兰黛等老客户预算稳定增长,新客户东风汽车等带来新的增量, 实现归母净利 1.28亿元,同比增长 1.3%,实现扣非归母净利1.76亿,同比增长 37.0%, 系乐视等导致的坏账准备提升带来的差异。 优质客户资源彰显龙头价值, 目前经济景气度不佳影响广告投放, 关注汽车、日化、消费等行业需求变化,客户投放有望回暖。 19年上半年经济景气度不佳, 导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放, 日化及消费行业仍保持较高采购量。 而我们跟踪上海通用、东风汽车等公司核心客户 19年下半年及 20年有望随行业需求回归常态以及新车型上线, 投放回暖。 多年营销行业经验团队稳定, 股权激励计划彰显信心。 董事长苏同从业近30年,旗下副总经理、业务总监等团队成员具有多年的互联网营销行业经验。 18年 2月 13日,公司向副总孙学、陈嵘、董秘郭建军等 129名高管及技术人员授予 443.895万股的限制性股票,授予价格(除权后) 为 10.7元/股。 19年 2月 1日,向符合条件的 54名激励对象授予 101.445万股限制性股票,授予价格为 6.64元/股。 考核指标为不考虑激励费用 18/19/20年度公司实现的扣非净利较 17年净利基数增长率不低于 50%/110%/190%。 研发支出高于同行,大数据、 AI 等前沿技术领域打下基础。 公司 18年与清华、中国科协、 TalkingData 等合作, 研发支出达到 2.74亿, 占收入比重达到 2.55%, 远高于同行。 高研发投入保障公司长期战略从“营销服务”至“科技服务” 的转变,构建核心竞争力, 有望提升广告投放效率。 商誉及质押风险双低, 行业底部龙头具备价值。 公司 18年底商誉为 0.86亿元,远低于同行, 而目前公司股东质押率 27.94%、大股东质押率 41.88%与同行相比也相对较低, 经济不景气时龙头抗压能力较强, 资本压力较低。 盈利预测: 我们预计公司 19-21年归母净利为 2.26亿/2.75亿/3.30亿, 其中 18年由于坏账准备高、净利基数较低而使 19年增长显著, 未来 3年公司内生保持稳健增长, 而公司制定员工激励指标时正在收购龙帆广告(后终止收购),后续不排除其他外延可能。 基于 A 股营销可比公司估值中枢19-20PE 为 16x/13x, 考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险,有望在行业底部回暖时更显价值,我们给予公司 2019年 20x 的估值,目标价19.6元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 宏观经济景气度不及预期、 营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。
视觉中国 传播与文化 2019-06-28 19.55 24.78 6.53% 20.78 6.29%
24.35 24.55% -- 详细
图片版权保护进入大众视野,正版化大势所趋但任重而道远。根据我们测算,2018年我国图片素材市场理论规模近200亿元,但实际规模仅约20亿元,正版化率约10%(vs音乐96%),处于较低水平。原因在于,一方面,相比视频、音乐等内容形式,图片复制更容易、维权更困难,从而使得盗版图片泛滥,2017年百度图片版权卫士抽样检测500张版权图片发现,涉及侵权企业800家,获取侵权线索1300条,图片侵权普遍存在;另一方面,用户意识还未从“这张图没有明确要求付费,我可以免费使用”转变到“这张图明确不用付费,我可以免费使用”。2019年4月26日由“黑洞”图片引发的全网激烈讨论使“图片版权”概念进入大众视野,促使市场重新审视图片素材价值,有望对图片素材正版化率提升带来积极影响。 视觉中国图库规模遥遥领先构筑强壁垒,与供稿方共享收益以持续获得优质内容素材。多年来视觉中国通过收购Corbis与500px,及与GettyImages独家双向战略合作等方式,持续整合全球优质PGC视觉内容资源。当前视觉中国平台可为用户提供超过2亿张摄影图片、设计素材,超过1500万条视频素材和35万首音乐素材,是全球最大的同类数字内容平台之一,且平台提供的内容超过2/3为高水准的自有或独家内容。此外,视觉中国还与全球超过30余万签约供稿人和240余家品牌机构建立了内容合作,获取优质素材内容的同时帮助供稿方实现内容分发,并与供稿方以分成方式共享收益,2018年,视觉中国向全球内容供稿方支付版权许可和服务费近2.5亿元,约占公司视觉内容与服务收入的32%,与供稿方友好的合作关系是视觉中国能持续获取优质内容素材资源的重要原因。 基于大数据分析及人工智能等技术提高图片供需方匹配效率,改善用户用图体验,推动国内图片正版化进程。视觉中国截止2018年末直接签约客户数超过1.4万家,通过互联网平台进行内容授权用户近33万,下游客户分散、数量庞大推高了平台服务的难度。为更好的满足下游需求,多年来视觉中国在为用户提供正版图片内容服务的同时,不断增加研发投入,加强平台技术建设,如利用平台大数据和人工智能技术自动对供稿方上传图片打标签,大大节约了人工成本、提高平台工作效率,同时也方便用户更加快捷的找到目标图片,实现图片供给和需求的高效匹配,公司近三年来研发支出逐年提升,合计支出超过1.5亿元。 投资建议:“黑洞”事件后公司网站曾关闭整改约1个月时间,预期将会对业绩产生短期不利影响,但考虑到视觉中国经历多年发展,已搭建起完善的销售体系,且行业渗透率仍处于较低水平,我们认为短期业绩扰动并不影响其长期业务拓展。我们预计2019-2021年视觉中国归母净利润3.66亿元、5.12亿元和6.88亿元,同比增速分别为13.8%、40.0%和34.4%。我们运用可比公司估值法及DCF折现法得到视觉中国合理估值为24.84元/股,对应2020年P/E为34.0x,仍处于历史估值区间较低位置,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。
游族网络 休闲品和奢侈品 2019-05-24 17.95 32.40 130.28% 18.87 5.13%
19.75 10.03%
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18年业绩符合预期,营收净利稳定增长,毛利率提升。 18年营收35.81亿元,同比上升10.68%;归母净利10.09亿元,同比上升53.85%;归母扣非净利7.38亿元,同比上升23.05%。毛利率56.07%,同比上升3.91pcts,净利率28.23%,同比上升7.71pcts。经拆分18Q4营收9.58亿,同比增长19.45%,环比增长14.59%,归母净利3.26亿,同比增长65.48%,主要系《天使纪元》海外、《三十六计》等新游戏增量,老游戏《少年三国志》稳定贡献,及投资收益1.06亿元,内生基本持平。 19Q1营收利润下滑与新游上线周期及员工激励计划新增激励费用有关。 19Q1营收8.33亿元,同比下降4.03%,归母净利1.73亿元,同比下降22.07%,归母扣非净利1.72亿元,同比下降21.24%,毛利率54.62%,同比下降9.78pcts,净利率20.77%,同比下降4.69pcts。主要系:1)19Q1新游数量少且18Q1《天使纪元》基数较高;2)资产减值损失及员工激励费用的影响,剔除上述影响后预计净利与营收增速下降相匹配;3)《圣斗士星矢:觉醒》、《猎魂觉醒》等新游分成,《权游页游》海外推广等。19Q1经营性活动现金流6859.6万,同比增长37%,现金流量表质量有所改善。 18年研发投入大幅增长,加强中台研发队伍建设,19-20年产品储备丰富。 18年研发投入4.94亿元,同比增长53.99%,研发人员数量1493人,同比上升1.77%,研发人员数量占比提升10.88pcts至76.49%,打造可靠中台和精悍前台提升内部研发运营效率,在研项目包括《权游》手页游、《山海镜花》、《少年三国志2》、《盗墓笔记》等,均计划在19年测试或上线。 18年手游营收25.68亿元,同比增长11.60%,营收占比71.7%,同比上升3.9pcts,毛利率提升5.9pcts至55.6%,《少年三国志》、《天使纪元》、《女神联盟2》等精品游戏贡献稳定流水,静待头部游戏上线催化业绩。公司将参与《荒野乱斗》国内发行。18年海外发行营收18.44亿元,同比下降6.30%,营收占比51.5%,同比下降9.3pcts,《狂暴之翼》17年基数高,19年公司携《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多款游戏开拓海外市场,《权游页游》英文版海外公测预计将带动海外收入增速回升。 投资建议:综上,公司18年及19Q1业绩基本符合预期,我们预计公司18年11月完成的最新员工持股计划费用摊分以及公司游戏上线时间调整公司盈利预测,预计公司19-21年净利分别为12/15/18亿元,对应估值为13x/10x/8x。《权游手游》5月8日已启动付费测试,近期公司率先推出免费微信小游戏造势,短期看头部大作上线在即有望催化公司估值增长,长期看公司19-20年产品储备丰富,研发投入增加、中台建设等精品化战略布局颇具诚意,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不及预期、税收政策变化等政策趋严
凯撒文化 计算机行业 2019-05-21 6.08 14.06 132.01% 6.46 5.21%
6.99 14.97%
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公司18年营业收入为7.45亿元,同比增速为5.8%,归母净利润2.78亿元,同比上升9.3%,扣非归母净利润1.29亿,下降43.0%,主要受服装业务拖累增速放缓,以及游戏版号问题影响头部游戏上线,且为19年准备研发费用、IP版权金等相应支出提升,同时也导致经营性现金流同比下降31%,18年毛利率下降11.3pcts,但整体费用控制下总费用率略降1.3pcts。 19Q1业绩亮眼增长创新高,19Q2预告持续高增长。公司19Q1实现营收2.60亿,同比上升78.5%,归母净利润1.17亿,同比增速100.6%,扣非归母净利润1.15亿,增长约296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长:1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,预计约为4000万人民币左右;2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月业绩贡献,首月流水1亿元左右;3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。公司发布2019年上半年业绩预告,净利润约2.0亿元~2.58亿元,增长70.00%~120.00%,二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加,天上友嘉《三国志2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献,预计还有《三国志2019(暂名)》版权金增量收入,酷牛代理小游戏上线的增量贡献。 海外发行收入持续提升,19年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18年海外业务为0.65亿元,同比增速242.1%,营收占比8.7%,同比上升6pcts。报告期内,SLG游戏《三国志2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线,2018年5月登陆韩国,最好成绩为Applestore下载榜第7位、畅销榜第9位,GooglePlay下载榜第7位、畅销榜第12位;2018年8月登陆日本,最好成绩为Applestore下载榜第5位、畅销榜第21位,GooglePlay下载榜第5位、畅销榜第20位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志2019(暂名)》、《火影忍者》、《航海王》等。 5月15日最新公告1.63亿股/9.06亿元的定增方案,待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期,我们认为是方案的重新提交,其中募资用于游戏主营的投入,包括①游戏研发及运营项目为投资总额为8.12亿元,募集资金拟投入额为5.98亿元;②代理游戏海外发行项目为7672万元,募集资金拟投入额为6697万元;③补充流动资金2.4亿元。投资观点:我们认为公司18年年报及19Q1业绩符合预期,而19Q2预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。 盈利预测方面,我们预计公司19-21年净利分别为5.79/7.91/9.41亿元,对应估值为9x/6x/5x,考虑版号受到监管影响,19-20年的版号申请及上线周期需要持续跟踪,也影响流水和盈利的分布,不排除后续迭代调整。如果按5亿估计19年全年业绩,对应估值不到11x,后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志2019(暂名)》等游戏和BAT级别发行方确定合作及版号。 风险提示:游戏产品上线及市场表现不及预期,游戏内容监管风险,游戏版号审批进度风险等。
东方财富 计算机行业 2019-05-13 12.78 -- -- 13.22 3.44%
14.96 17.06%
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东方财富2019年一季度实现营业总收入9.27亿元,同比增长12.62%,环比增长24.4%;归母净利润3.86亿元,同比增长28.14%,环比增长144.4%;扣非后净利润3.75亿元,同比增长28.67%,环比增长140.9%,业绩符合此前预期,接近预告上限。业绩增长主要是受益于证券业务同比大幅增长,但基金代销业务同比一定幅度下降。 市场回暖下经纪和两融市占继续提升,带动东财证券业务季度收入新高。2019年Q1证券市场回暖,A股交易量达到33.9万亿元,同比增长21%,环比增长86%,日均交易量为5,852亿元,同比增长23%,环比增长92%,为2016年以来最高值;两市投资者数量达到1.51亿,季度新增投资者404.5万,同比增加15%,环比增加44%,新增规模为最近6个季度最高;截至1Q19末,市场两融余额为9,222亿元,相比18年末增加22%,相比去年同期减少8%,同比降幅持续收窄。而东财证券业务继续较快增长,1Q19实现证券业务收入约6.06亿元,同比增长32.9%,环比增长31.5%,已达到18年全年的33%。其中,1)证券经纪业务为主的手续费及佣金净收入为4.37亿元,同比增长43.1%,环比增长37.7%;截至1Q19末的代理买卖证券款相较去年同期增长60%,相较去年末增长90%,体现东财经纪业务市占率继续提升;2)融资融券业务为主的利息净收入为1.68亿元,同比增长12.1%,环比增长17.7%;截至1Q19末的融出资金相比18年末增加40.7%,相比去年同期增加14.2%,增速大幅领先于行业。 基金销售受市场和竞争因素影响同比承压,但环比已触底反弹。2019Q1市场新发基金规模萎缩,同比减少21%,环比减少11%;基金投资者活跃度同比下降明显,天天基金1Q19日均活跃用户数为125.7万,同比减少27%,但相比2H18增加4%已有回暖迹象。公司基金代销业务同比继续下滑,但环比触底反弹,1Q19基金销售额达到1,509亿元,同比减少7.9%;基金交易数量1,390万笔,同比减少15.6%;笔均销售额为1.09万元,同比增长9.2%,为2017年以来最高。其中,活期宝受笔均销售额大幅减少影响,销售额同比减少21%至805亿元,占基金销售总额的53%,相较18年下降10百分点,活期宝交易数量为477万笔,同比减少1%。从收入来看,1Q19公司实现营业收入(主要来自基金代销业务)3.21亿元,同比减少12.6%,环比增长13.0%,连续下降三个季度后重启增长。 投资建议:我们维持盈利预测,后续继续观察市场景气度变化,预计公司2019-2020年净利润分别为15.32亿元/21.22亿元,对应PE分别为52x/38x。公司是A股稀缺的线上线下一体化互联网金融平台型公司,深耕垂直用户价值,金融牌照储备日趋健全,我们看好公司基于流量复用性,通过产品品类扩张及产业链延伸满足用户的多样化财富管理需求,中长期有望利用金融交易数据沉淀衍生“AI+金融”的互联网金融独角兽,维持买入评级。 风险提示:资本市场景气度波动,大金融监管政策变化,竞争环境变化,证券业务市占率提升不达预期,新业务落地不达预期。
完美世界 传播与文化 2019-05-08 27.67 -- -- 28.77 3.19%
28.56 3.22%
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完美世界2018年实现营收80.34亿元,同比增长1.31%,剔除院线业务影响后,游戏及影视业务收入实际较上年同比增长6.21%;归母净利润17.06亿元,同比增长13.38%,扣非后净利润14.5亿,同比增长3.54%。由于18年版号暂停审核,公司18年下半年无新游戏上线,业绩整体符合预期。18年完美影视子公司实现净利润3.28亿元,游戏子公司实现净利润13.68亿元,同比增长2.7%。 2019Q1公司实现营收20.42亿元,同比增长13.26%,归母净利润4.86亿元,同比增长34.95%,略超业绩指引上限,扣非后净利润4.63亿,同比增长56.77%,扣非后净利润增速优异。 公司18年毛利率小幅下降,但19Q1开始回升,费用整体得到较好控制。公司18年整体毛利率55.81%,同比下降1.55pct。19Q1整体毛利率回升,达到68.11%,同比上升6.79pct。2018年末和19Q1末公司经营性现金流量净额分别为-1.3亿和-1.75亿,主要由于影视剧生产规模扩大投入现金增加,同时公司18年下半年开始未上线新游戏,现金流入也受到一定影响。 分业务看,游戏业务18年受到版号暂停发放影响收入略降,营业收入54.21亿元,同比减少4.06%,但原有经典游戏仍体现良好业绩支撑,随着19Q1《完美世界》手游上线,游戏业绩恢复正轨。截至18年末游戏递延收入9.3亿元,环比18Q3减少2.2亿元。19Q1递延收入8.07亿元,环比减少1.2亿元,主要由于新游戏3月开始上线,且《完美世界》手游不递延。18年影视业务营业收入26.13亿元(同比增长14.62%),电视剧生产规模明显提升,毛利率由于新团队作品较多,同比有所下降,但也维持业内相对较好水平。 19年影游维持丰厚储备,游戏继《完美世界》手游后作品有望陆续上线,并在细分领域提前布局;影视储备多以近现代题材为主,顺应社会价值号召。19年公司自研/代理游戏项目共24款,为19、20年提供源源不断血液,19年有望上线手游《云梦四时歌》《梦间集天鹅座》《神雕侠侣2》《新笑傲江湖》《我的起源》《新神魔大陆》等、PC+主机游戏《DON'TEVENTHINK》《TorchlightII》也有望在年内上线。影视业务方面,公司储备电视剧共36部,并充分把握影视剧题材趋势,储备题材以现代、民国及主旋律题材为主,其中9部已经完成制作,10部在后期制作中,3部在拍摄中,其余14部在筹备拍摄中。 投资建议:随着版号恢复正常发放,公司游戏业务在2019年进入上线周期,旗舰手游《完美世界》为游戏业务19年打下良好开局,端游领域Ti9有望带动DOTA2人气,而新游戏也将陆续上线;此外,5G时代云游戏技术的发展,将有利于公司进一步发挥在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发优势。影视业务方面,基于公司对于政策把握以及储备项目题材,预计将稳健发展。根据手游《完美世界》流水表现及后续储备,我们上调公司19-20年净利润(前值20.8亿/24.6亿),预计完美世界19-21年净利润分别为21.3亿/25.5亿/29.7亿,同比增速25.0%/19.8%/16.3%,维持买入评级。 风险提示:游戏影视上线延期,游戏流水不达预期,行业监管趋严。
凯撒文化 计算机行业 2019-03-20 8.80 14.06 132.01% 8.96 1.82%
8.96 1.82%
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事件:公司于3月17日下午公告披露19Q1将实现1.05~1.28亿元归母净利,同比增长80~120%,且18Q1 5829万元归母净利中有3800万元左右的投资收益,内生增长超5倍。19Q1高增长原因主要由于国内外游戏业务的增长,我们认为一季度高增长的因素包括: 1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,我们预计约为4000万人民币左右(详见我们业绩快报点评); 2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月份的业绩贡献,我们认为其首月流水可破亿,按照1亿月流水计算,1亿*19%分成比例*90%毛利率=1710万毛利贡献。目前《龙珠觉醒》仍处于爬坡期,有望实现1.5亿的首月月流水; 3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。 一季度预告披露后,我们在2月1日业绩快报公告点评及周报等提示关注的一季度高增长预期已落地,我们前期也已将凯撒文化放入天风一季度超预期组合中。 后续我们仍可以期待《妖精的尾巴》、《火影忍者》版号落地及海内外市场上线等利好,我们3月10日游戏行业深度报告指出两会结束后进口游戏版号有望很快落地。根据财联社消息,近期公司获得日本知名IP《航海王(海贼王)》的手游改编权,该漫画在全球销售多达三亿五千万本,被称为史上最畅销漫画系列。3月14日广电总局网站公示第九批版号中,也有《三国志:威力无双》的版号。公司产品储备丰富可支撑19-20年业绩高增长,是目前游戏板块中弹性最大品种,前期推荐逻辑正在兑现。 投资建议:我们预计公司18-20年归母净利分别2.96/5.79/7.91亿元,对应估值为25x/13x/9x,行业横向比较下增速及估值仍具备显著优势,由于后续有头部游戏上线实现戴维斯双击的预期(估值逻辑具体可参见我们3月10日发布的游戏行业深度报告的海外游戏公司估值梳理),我们给予19年估值,上调目标价至14.2元,当前位置仍有50%以上的增长空间。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期、版号发放时间不达预期、税收等游戏行业政策风险
平治信息 计算机行业 2019-03-19 62.50 80.63 78.78% 64.00 2.40%
64.00 2.40%
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兆能在手订单超26亿,业绩承诺超预期潜力大 1)平治信息计划通过现金以1.11亿人民币收购深圳兆能讯通51%股权,19~20年承诺归母净利润不低于2850万、3750万、4320万。根据回复问询公告,截止2019年2月末兆能已获得终端销售在手未出库订单为754.44万台,合计金额超过26亿元,业绩有望超预期。2)兆能讯通在接入与组网(网关、电力猫等)、视讯类(机顶盒)、智能家居(教育机器人等)、政企行业类、物联网等方面生产、运营相关产品,目前组网以及视讯类是主要产品类别。中长期看,在运营商5G加速投入及智慧家庭布局下,平治以运营背景切入运营商产业链,不只是定位硬件提供商,期待逐渐参与运营服务。 三大运营商重视智慧家庭战略,迎合5G浪潮 1)三大运营商对于智慧家庭战略充分重视且在加速推进,例如,中国电信16、17年智能网关大单定量在千万台左右,2018年采集创下历史纪录,订购近3000万台网关,约50亿元体量。2)截至18H1,智慧家庭布局的核心产品:①智能网关中国移动渗透率在33%左右;②IPTV相较于宽带用户渗透率在39%(IPTV+魔百和的渗透率在61%),同时,超高清政策中明确提及发展超高清机顶盒(2017年电信超高清机顶盒用户约占60%),从主流产品看尚有渗透率提高空间。3)移动运营商加大5G基础设施搭建后,对智慧家庭入口的布局战略不可小视,在IPTV、网关传统设备需求会持续,智能音箱等新品类也有望和BAT巨头抗衡。随着5G商用的推进,在5G微基站领域的招标也有潜力。 前期公告计划定增引入顶级国有媒体及腾讯关联公司,关注后续进程 18年12月底公告,平治信息拟计划发行不超过1200万股,募集不超过2亿元,将引入浙数(1亿)、新华网(5000万)、腾讯关联公司(5000万)作为战略投资者,将锁定3年,目前已获股东大会通过。本次引入国有媒体与腾讯关联公司,将有利于公司加强内容合规运营与获得流量平台支持,进一步优化股东结构后也更方便和三大运营商及广电网络深度合作。 投资建议 我们暂维持现有盈利预测18/19/20归母净利润2.2/3.3/4.0亿,正式并表后后根据兆能订单落地情况调整,暂不考虑公司2亿增发,则对应增发前18/19/20PE33/22/18,我们维持评级,继续予以买入评级。 风险提示:收购兆能尚需通过股东大会审核,运营商采购计划变化,兆能后续获取订单具有不确定性,新媒体小说行业监管趋严,收购整合风险,行业竞争加剧的风险,其他目标公司业绩承诺无法实现的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名