调味品板块持续增长动力,焦糖色板块企稳止跌:前三季度酱油业务实现收入5.64亿元,同比增长35.9%(Q3增速33.9%);食醋业务实现收入1.30亿元,同比增长15.9%(Q3增速7.4%);此外料酒业务也有较快的增长;前三季度焦糖色实现收入1.36亿元,同比下滑12.6%(Q3增速-0.9%),止住了下滑的趋势。调味品板块继续领先于公司整体增长,焦糖色业务企稳止跌。 渠道全国化扩张支撑调味品收入较快增长:2019年公司发力开拓全国市场,除大本营西南地区外,各区域Q3末经销商数量较年初均有较大增长:中部增加146%、东部增加62%、南部增加38%、北部增加36%、西部增加14%,单Q3看中部和东部地区的渠道扩张较快。各区域市场的收入增长态势也与渠道扩张的进度基本匹配,中部增长59%、东部增长34%、南部增长6.5%、北部增长51%、西部增长17%,南部增速靠后主要还是因为上半年焦糖色业务的拖累。 营销稳步推进,费用结构优化,盈利能力维持稳健:前三季度公司扣非后净利率达到13.75%,同比提升1.21pct,其中毛利率为46.5%,同比提升1.8pct;销售费用率为22.91%,同比提升2.49pct,主要系今年以来营销人员数量及人均薪资的增长,Q3销售费用率为21.85%,营销投放回归稳健;前三季度管理费用(含研发费用)率为6.82%,同比下降0.81pct。公司整体费用结构趋向改善,盈利能力维持稳健。 持续看好公司聚焦零添加产品定位的竞争优势:我们持续看好公司零添加产品的成长潜力,差异化竞争优势逐步凸显,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计2019/2020年EPS分别为0.50元/0.62元,对应PE为45倍/36倍,维持“买入”评级。

事件描述 贵州茅台发布2019年三季报公告:2019年前三季度实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;其中19Q3实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 事件评论 前三季度收入增速略超全年指引,其中高端酒收入的量价贡献相对均衡。2019年前三季度公司实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,高于全年14%的收入指引,其中茅台酒收入约为538.32亿元,同比增长16.36%,预计量价对收入的贡献度相对均衡,延续量价齐升态势;系列酒收入约为70.38亿元,同比增长18.61%,由于系列酒经销商调整(前三季度国内淘汰494家原有经销商、新增30家经销商),销售进度略低于全年规划,预计随着经销体系的优化,茅台系列酒的市场竞争力将显著增强,有望步入良性的快增长通道。 销售商品提供劳务收到的现金增速相对亮眼,现金流承压并非白酒业务引起。2019年前三季度经营活动现金净流入约为273.15亿元,同比下降3.21%,主要系经营活动现金流入增速放慢所致,其中销售商品提供劳务收到的现金同比增长14.84%,但受财务公司归集团公司其他成员单位资金增加额减少的影响,客户存款和同业存放款项净增加额由去年三季度的+82.30亿元降至今年三季度的-7.77亿元,导致现金流增速表现承压,但这种压力并非来自于白酒业务。 受益于结构升级和费率下降,前三季度公司盈利能力有所提升。2019年前三季度公司毛利率提升0.27pct至91.83%,主要受益于吨价提升效应。在税金及附加率下降(约-1.78pct)、期间费用率下降(约-1.16pct)的作用下,前三季度归母净利润同比增长23.13%,显著快于收入增速,归母净利率提升2.96pct至47.95%,盈利能力有所提升。 供需紧平衡态势不改,长期稳健增长。近期茅台批价继续普遍上涨,恢复到2200元以上的高位水平,反映出供需紧平衡态势依然延续,公司增长瓶颈主要取决于供给端,而并非需求端,当前主动调整是为了更长期地稳健增长。我们预计2019/2020年EPS分别为34.00/40.95元,对应当前股价PE约为36倍/30倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高端需求不达预期、渠道调整不达预期; 2.白酒消费税调整等政策风险。

事件描述 洋河股份披露 2019年半年报:2019年上半年实现营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中单二季度实现营业收入 51.09亿元,同比增长 2.08%,归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%。 事件评论 受控货及基数影响,单二季度增速回落明显。2019年上半年收入增速约为 10.01%,利润增速约为 11.52%,其中 Q1/Q2收入增速分别为14.18%/2.08%,利润增速分别为 15.70%/2.03%,单二季度收入利润增速回落明显,主要有两方面的原因:1)从 5月底 6月初开始对海天梦全面控货,海天梦对收入的贡献度在 75%以上,控货对整个销售额影响较大;2)同比基数影响。分区域看,2019年上半年省内收入约为77.11亿元,同比增长 2.69%,省外收入约为 78.13亿元,同比增长18.99%,省外收入规模略超省内,且省外增速远高于省内,省内增速拖累整体表现, 预计随着全国化推进, 省外对收入的贡献度将稳步提升。 单二季度毛利率提升明显,上半年公司盈利能力略有提升。2019年上半年毛利率略降 0.55pct 至 70.95%,主要系春节前公司对部分动销压力较大的市场加大市场投入拉低 Q1毛利率,但受益于内部产品结构升级以及增值税下降的影响,Q2毛利率提升 2.84pct,对冲了一季度的下滑。上半年期间费用率 14.35%,同比上升 0.38pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动 0.50pct、-0.02pct、-0.09pct,销售费用率有所提升主要系广告促销费、职工薪酬这两块费用增加所致。虽然毛利率下降、费用率提升,但受益于营业税金率下降(-1.22pct) ,2019年上半年公司净利率提升 0.47pct 至 34.89%。 调整进行时,业绩长期稳健增长可期。我们认为洋河是大众酒价格带中少数的具有全国化能力的品牌,将显著受益于行业品牌化和集中度提升,预计省内市场随着组织结构、经销商体系、渠道运作等多维度调整增速有望复苏;省外市场依托品牌、渠道和产品优势有望继续快速扩张,公司业绩长期稳健增长可期。预计公司 19/20年 EPS 分别为 6.04/6.96元,对应当前股价 19/20年 PE 分别为 19倍/16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 省内调整不达预期,省外市场拓展不达预期; 2. 白酒消费税调整等政策风险。

事件描述 五粮液披露2019年半年报:2019年上半年实现营业收入271.51亿元,同增26.75%,归母净利润93.36亿元,同增31.30%;其中单二季度实现营业收入95.61亿元,同增27.08%,归母净利润28.61亿元,同增33.72%。 事件评论 单二季度延续快速成长,核心受益于高端品牌量价齐升。2019年上半年公司实现营业收入271.51亿元,同比增长26.75%,其中预计高端酒收入增速快于整体,核心受益于核心产品五粮液量价齐升,但系列酒对整体增长有所拖累,主要系年初以来公司对系列酒的品牌数量、组织架构、人事等多维度进行了大力度调整,如对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌及129款高仿产品进行了清退和下架处理,将原系列酒销售公司“合三为一”,并组建新的领导班子,由集团副董事长、股份公司常务副总经理邹涛兼任整合后的系列酒公司董事、董事长,系列酒加速调整,未来有望深蹲起跳。分季度看,2019Q1/Q2收入增速分别为26.57%/27.08%,单二季度继续延续高速增长,实现小幅加速。 酒类毛利率创近年来新高,公司盈利能力有望继续提升。2019年上半年公司毛利率提升0.98pct至73.81%,其中酒类产品毛利率达到78.16%,创近年来新高。税费端,2019年上半年营业税金及附加率下降0.08pct至14.05%,期间费用率12.01%,同比下降1.11pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动-0.31pct、-0.71pct、-0.09pct。毛利率提升叠加费用率下降,2019年上半年归母净利率提升1.19pct至34.38%,相应地利润增速达到31.30%,快于收入增速。预计下半年在提价效应作用下毛利率有望继续保持向上态势,而费用率有望保持平稳,预计下半年公司净利率仍将延续提升趋势。 现金流增速亮眼,预收款受打款政策影响环比下降。2019年上半年公司经营活动现金净流入83.66亿元,主要系银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致;2019Q2预收款43.54亿元,环比下降4.99亿元,主要与八代普五打款政策调整为按月打款有关。 改革红利有望持续兑现为业绩增长。当前公司处于库存较低、价格稳步提升的正循环通道,我们预计2019/2020年EPS分别为4.48/5.50元,对应当前股价的PE分别为32/26倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.产品升级提价效果不达预期;渠道改革进度不达预期; 2.政策调整等不确定性风险;行业景气度持续向下等。

事件描述 千禾味业披露 2019年中报:千禾味业 2019年上半年营业收入 5.94亿元,同比提升 24.07%;归母净利润 8731.49万元,同比下降 35.55%,扣非后同比提升 34.35%;其中 Q2营业收入 3.03亿元,同比提升 29.96%;归母净利润 3678.97万元,同比提升 44.09%,扣非后同比提升 61.64%。 事件评论 调味品板块加速增长,驱动盈利能力增强:2019年上半年公司调味品实现营收 4.96亿元,同比增长 34.3%(Q1增速 28.05%,Q2增速40.74%),其中零添加产品增长好于整体;分产品来看,酱油实现收入3.56亿元,同比增长 37.04%(Q1增速 32.23%,Q2增速 41.94%); 食醋实现收入 9923.72万元,同比增长 20.87%(Q1增速 7.69%,Q2增速 34.82%) ;焦糖色实现收入 7843.22万元,同比下滑 17.64%,主要受去年二季度以来华南客户流失影响。上半年公司毛利率达 46.61%,同比提升 3pct,扣非净利率达到 13.5%,同比提升 1.03pct。预计全年中高端产品占比持续提升,费用投放前高后低,推动盈利能力提升。 西南基地市场环比加速,重点区域维持较快成长:2019年公司持续开拓全国市场,并进一步加强了西南市场精耕细作,上半年主要重点区域增长强势,西南同比增长 16.4%(其中 Q2增长 28.88%),西南市场呈现持续改善态势;华东同比增长 28.52%,华北同比增长 64.59%,西北地区同比增长 50.40%,华南同比下滑 12.04%,主要系焦糖色业务客户流失影响;电商上半年实现收入 5296.17万元,同比增长 59.36%,持续加速。各区域的经销商数量也在二季度持续增加,其中华东增加17家,华北增加 33家,华南增加 14家,华中增加 10家。重点区域拓展持续发力,增加新渠道、扩充业务人员,加大地面广告投放,协同零添加品牌定位的再聚焦。 持续看好公司中长期差异化竞争优势。 我们持续看好公司零添加产品的成长潜力和差异化竞争优势,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计 2019/2020年 EPS 分别为 0.50元/0.62元,对应 PE 为 45倍/36倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 行业竞争加剧,产品需求不达预期等; 2. 食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。 63483

销量增长领先行业,产品结构加速升级。2019年上半年公司累计实现啤酒销量473万千升,同比增长3.6%(Q1/Q2增速分别为6.6%/0.94%),其中主品牌236万千升,同比增长6.3%(Q1/Q2增速分别为8.5%/3.95%),副品牌崂山等237万千升,同比增长0.85%(Q1/Q2增速分别为4.32%/-1.5%)。2019年上半年行业整体销量同比增长0.8%,量稳趋势延续,公司整体销量增长领先行业平均水平,并且主副品牌的增速明显分化,旺季主品牌维持强劲增长,产品结构加速升级。 成本上涨背景下,吨价提升拉动毛利率。2019年上半年,受大麦价格以及玻瓶价格上涨等影响,青啤成本端承受一定压力,Q1/Q2的吨均成本分别提升3.5%/4.6%,但伴随提价、结构升级以及增值税的影响(主品牌的销量占比连续6个季度同比提升),Q2吨价达3354元,同比提升7.8%(预计提价及结构贡献更大),对冲了成本端压力,Q2毛利率提升1.82pct。预计下半年玻瓶成本压力环比有所缓解,大麦成本或将温和上涨,继续维持成本端压力前高后低的趋势判断,下半年利润释放有望继续加速。 运营效率优化,盈利能力提升。2019年上半年青岛啤酒归母净利率提升1.26pct至9.85%(Q1/Q2分别同比提升0.81pct/1.65pct),其中毛利率提升0.74pct至40.11%,销售费用率提升0.27pct,主要系高端产品需求增加,带来跨省运输费用提升,销售薪酬占营业总收入比重下降0.25pct;管理费用率下降0.25pct,营业税金及附加的占比下降0.65pct。公司在产品结构升级的背景下,运营效率持续优化,盈利能力不断提升。 再次强调公司中长期盈利拐点正加速到来,建议忽略总量逻辑,更加关注结构及成本费用逻辑。行业量稳价升趋势延续,青啤产品结构升级、产能利用率提升明确,内部运营效率改善,盈利能力提升加速兑现。预计2019/2020年EPS分别为1.34元/1.7元,对应PE为37倍/29倍,维持“买入”评级。

高基数背景下收入增速靓丽,常温奶市占率持续提升:2019Q1 实现收入230.8 亿元,同比增长17.9%,分产品看液态奶/奶粉/冷饮收入分别为189.59/25.52/15.00 亿元,占比分别为82.1%/11.1%/6.5%,明星单品安慕希、金领冠等销售额同比增幅超过30%,分渠道看经销/直营收入分别为221.78/8.33 亿元,占比分别为96.4%/3.6%。2019Q1 常温液态奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,分别同比变动3.0/-1.3/0.5pct。伊利竞争优势持续强化,常温奶和婴幼儿奶粉市占率持续提升,低温奶市占率下降预计主要系低温奶行业竞争加剧。 产品结构升级带动毛利率提升,人员、品牌、研发等投入力度加大拖累净利率:2019Q1 主营业务毛利率同比提升约1pct 至40%,归母净利率同比下降0.8pct 至9.8%,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动1.3/0.4/0.3/-0.7pct。毛销差同比基本持平略降,毛利率提升主要系产品结构升级贡献,同时上游原奶供需偏紧预计促销力度有所降低对毛利率亦有正向贡献,销售费用率提升预计一方面是职工薪酬率提升(2018 年底销售人员数量同比增加约9%),另外一方面是品牌建设投入提升。管理费用率提升预计和职工薪酬提升、确认时点等相关,属于季度之间正常波动(2018Q4+2019Q1 管理费用率同比提升0.23pct,低于2019Q1)。财务费用率下降明显主要系利息收入增加。 非经常性项目以及职工薪酬等拖累经营性现金流表现:经营性现金净流量同比下降19.17%,剔除非经常性项目下降约4.6%,其中销售商品提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金/支付给职工以及为职工支付的现金分别同比增长约17.1%/18.9%/27.7%。 盈利预测和估值:我们预计伊利2019/2020 年EPS 分别为1.17/1.39元,分别同比增长10%/19%,2019/2020 年PE 分别为26/22 倍,维持“买入”评级。

千般美景道不尽,禾草珍珠透馨香。 千禾起家于焦糖色,华丽转身西南调味品龙头,全国化布局步伐加快。2011年~2018年调味品占公司收入比例从28%左右提升至80%左右;西南地区是千禾的基地市场,2017年度的收入占比接近60%。千禾近年来成长速度较快,全国化布局步伐加快,2018年预计实现营收10.7亿元、归母净利润2.4亿元,2011年至2018年收入复合增速11.4%、利润复合增速26.2%。 功能化、健康化驱动行业产品结构持续升级。 酱油行业品牌下沉空间仍存,且竞争格局良好、产品升级阻力小,功能化、健康化是驱动行业产品结构升级的两大引擎。近10年行业总产量增长逐步放缓,对行业空间的争夺从单一“量增”转入到产品升级的“质升”:新兴的功能型酱油产品陆续登场,对应更细分的消费场景;针对健康需求的“0添加”、低盐及有机等产品品类亦不断涌现。 功能型酱油升级是浪潮,健康型酱油升级是趋势。对标日本,我国的酱油产品升级目前处在鲜味酱油的成长期,类似于日本的丸大豆酱油,这一阶段消费者对口感的要求略甚于健康性。下一个十年,消费者对健康的追求将会更加凸显,遵循向“0添加”、有机等更健康酱油产品升级的发展路径。 千禾“0添加”战略再聚焦,品类渠道多点开花。 “0添加”系列产品换包装,持续强化品牌定位。千禾长期以来持续塑造清晰的“0添加”产品定位,且当作核心战略一以贯之,这将成为千禾在下一阶段酱油升级竞争中的核心优势。2018年底,千禾更换了“头道原香0添加”系列的包装,新包装更加突出“0添加”产品标识,有助于强化千禾的核心品牌定位与心智占领,今年有望进一步加强品牌宣传及广告投入力度。 鲜味酱油、餐饮、电商多点开花。鲜味酱油省外市场再添新品“味极鲜”有望加速品牌全国化布局;餐饮团队搭建完毕、餐饮新品上市,弱势渠道枯木逢春;线上消费力强劲、健康酱油接受度较高,助力千禾线上销售不断突破。 价升驱动盈利能力提升,渠道库存及动销改善,估值相对低位。 价升驱动盈利能力提升,渠道库存及动销改善拐点显现。2011年~2017年,公司的调味品均价提升30%,而吨均成本仅提升16%,驱动盈利能力提升。 去年下半年以来终端动销有所改善,渠道库存逐步消化,品牌定位更加明确,今年有望轻装上阵,重归快速成长通道。预计2018-2020年EPS分别为:0.74、0.64、0.84元,对应PE估值25、29、22倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争加剧,新产品需求不达预期等; 2.食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。

成本推动背景下,时隔五年再提价,盈利能力有望边际改善:洽洽上一轮提价时点在2013年,以缓解成本压力,提价后公司的毛利率从2013年的27.74%提升至2014年的30.96%,提价有效改善公司盈利能力。由于公司在包装瓜子领域处于绝对龙头地位,拥有较强的产品定价权,同时近几年随着公司产品矩阵不断丰富,提价底气更足。本次提价的背景在于产品原料、包辅材成本上升,以及原料品质升级,同时今年以来饮料、方便面、啤酒等大众消费品迎来涨价潮,成本推动型是本轮消费品涨价的驱动因素。我们认为提价后葵花子业务成本压力将有所缓解,公司盈利能力有望实现边际改善。 传统产品重拾增长动力,顺势提价时机更为恰当:过去几年公司传统葵花子产品增长乏力,公司主动对现有的原料品种进行改良升级,随着产品革新逐步到位,从2017年9月份开始,传统红袋产品下滑趋势开始企稳,今年以来保持良好增长态势,传统产品重拾内在增长,在良性趋势下提价时机也更为恰当。由于本次提价涉及香瓜子(红袋)、原香瓜子(绿袋),均为葵花子核心单品,2017年预计其占葵花子业务收入比例80%以上,同时2017年葵花子业务占整体收入比例69.49%,提价对整体盈利有较大影响,下半年业绩拐点有望到来。 三四季度旺季决定性更强,坚果品类延伸有望突破:我们认为二季度淡季收入增速预计环比有所下降亦属正常,三四季度旺季表现更能决定全年增长情况,同时由于坚果产品占比的提高,未来淡旺季效应预计将更加明显。从线下的草根情况来看,公司明显加大了店中店、异形陈列等线下推广活动的力度,实现每日坚果终端市场的快速铺货上量,坚果品类延伸有望实现突破。我们预计公司2018/2019年EPS分别为0.79/0.99元,利润增速分别为26%/24%,对应2018/2019年估值为21/17倍,维持“买入”评级。

王老吉:凉茶行业竞争格局缓和,行业进入利润提升周期。 2017年白云山大健康业务收入85.7亿,利润6.2亿,增速分别为10%/44%。 2012年后行业经历了5年价格战,自2016年开始竞品内部战略出现调整,核心管理层调整,2017年行业正式进入价格战缓和期,行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开,价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间,我们预计未来随着王老吉单箱价从50元左右(含税)回升至60元左右(含税),净利率有望达到18%,2017年王老吉净利率7.4%,仍处于净利率提升周期前半段。 龙头之间开始共推产品创新和升级,推动凉茶品类做大。 过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战,资源均投入在灌装凉茶,导致行业创新和结构升级停滞,行业增长疲软。随着竞争默契达成,两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET瓶装凉茶的发展,凉茶有望切入到即饮消费场景,打开新的增长空间。 2017年王老吉PET瓶装产量占比15%,增速41%,同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。 大南药:重视金戈的大众消费品属性,资源聚焦打造巨星品种。 2017年大南药收入79.2亿,利润10.9亿,增速分别为13%/23%,1)化药:看好金戈大众消费品属性。自2014年推出国内“伟哥”首仿药金戈,2017年实现收入5.6亿元,年复合增速超过50%,米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品,空间巨大,未来3年有望保持30%增速。2)中成药:成立大南药办公室推进大单品落地,打造巨星品种,滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。 大商业:两票制有利于龙头,参股一心堂补充零售短板。 2017年大商业板块收入43.5亿,利润0.5亿,增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合,白云山参股一心堂以及增资广州医药(华南最大医药流通企业),补充了零售短板,有利于白云山整合大商业板块资源,发挥资产协同效应,提升效能。 王老吉利润拐点确定,PEG仅0.6,成长估值性价比突出。 我们预计白云山2018/2019年EPS分别为1.77/2.41元,增长40%/36%,PE分别为21倍/16倍,PEG仅0.6,估值性价比突出,给予“买入”评级。

安徽消费升级快,口子卡位好,享受省内升级红利受益于经济增长和浓厚的礼宴文化,安徽白酒消费快速升级,过去几年吨价年复合增速14%。口子是安徽市场80元以上高端大众价格带的龙头,2017年口子省内收入约30亿元,其中80元以上价格带预计占比90%。我们认为其未来成长逻辑主要在于:1)享受省内消费升级红利。安徽白酒当前整体市场规模约为260亿元,其中200元以下占比接近80%,升级空间依然大;2)享受份额挤压红利。当前古井+口子作为省内龙头在安徽省整体份额预计在30%左右,比例依然明显低于江苏、山西等地产酒强势地区,未来龙头份额依然有提升空间;3)享受竞争格局红利。当前80元以下价格带逐步萎缩,80-150元开始成为核心价格带且为古井和口子所垄断,200元以上占比较小但亦在快速扩容,且古井8年、古井16年、口子10年、口子20年依然是主要玩家,结构继续升级过程中地产龙头依然受益。 行业景气向上,龙头默契逐渐达成,省内单价提、费用降有望成为常态2017年古井、口子销售费用率分别同比下降3.9pct、1.8pct。我们认为未来安徽省内竞争格局有望缓和,费用率下降有望成为常态,原因在于:1)需求在持续复苏,100元以上竞争格局形成,龙头企业享受消费升级红利,收入端压力减小;2)2017年口子利润11.1亿元,古井11.5亿元,利润规模接近,龙头之间从过去收入较量到现在利润较量,费用投放有望趋缓。随着终端动销起来以及厂家挺价,核心产品价格逐步提升,厂家和渠道利润均得以改善。对于口子而言,良好的终端动销、较高的自点率、稳定的价格体系和经销商长期持续的高盈利使得口子渠道长期处于良性循环过程中,同时也是口子费用率低于竞争对手、且仍能持续下降的根本。 省外市场调整完毕,从过去的拖累变成未来的增量口子是最早走出省内进行全国化的区域性品牌,且一度成功地开创了让竞品争相模仿的“盘中盘”模式。口子的省外拓展历程可分为三个阶段:2010年以前的省外上升期、2011-2016年的省外收缩期(较高点下滑52%)、2017年至今的省外恢复期(增长11%),2018Q1省外收入增速达34%。随着2017年省外渠道调整完成,2018年开启新篇章,公司梳理出津京、江浙沪、珠三角以及山东等具备口子或皖酒消费基础的市场进行重点打造,省外收入有望从过去的拖累变成增量。由于口子有过省外拓展经验,且主要经销商都是伴随口子成长至今的优质成熟经销商,口子省外恢复值得期待。 盈利预测与估值作为兼香龙头,公司省内外有望齐放量,费用下降提升盈利能力。我们预计公司18/19年EPS 为2.53/3.25元,对应18/19年PE 为26/20倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1. 大众消费升级不达预期; 2. 省内竞争加剧;省外扩张不达预期。

洽洽是瓜子行业绝对龙头,拥有较强定价权洽洽2017年实现收入36亿元,其中葵花籽25亿元,在包装瓜子市占率约50%,占葵花籽整体产量约10%,葵花籽行业品牌化率尚低。洽洽在瓜子领域无强势竞争对手,洽洽基础原味葵花籽定价高于竞争对手5%-20%,拥有较强的定价权。 重新聚焦瓜子主业,推动行业结构升级,利润拐点可期自2008年至今,洽洽净利率由5%提升至10%,但近两年由于收入放缓与产品老化等原因导致净利率略有下降,但同样是一超多强格局、拥有品类定价权的企业:露露、养元、海天、恒顺、榨菜、安琪净利率均显著高于洽洽。 洽洽在过去行业定价权发挥不充分,主要由于需求偏弱、收入放缓,提价动力不足,且没有强势高端大单品。公司董事长2015年重新担任总经理,聚焦主业、推动改革,自2016年开始对产品原材料进行升级,推动品质提升,未来洽洽有望迎来定价权回归:①公司原材料升级后尚未提价,随着需求回暖,传统产品提价能力和动力更强;②高端新品推动结构升级,公司2015年底推出高端蓝袋瓜子(山核桃、焦糖口味),价格高于红袋约40%,2016-2017年保持高速增长,目前渠道覆盖率尚低,未来结构仍有较大升级空间。在提价和结构升级驱动力下,公司盈利能力有望重新进入回升通道。 坚果行业景气度高,线下格局尚未形成,洽洽品类延伸可期洽洽作为坚果炒货行业龙头在线下渠道优势突出,终端覆盖比例较高,渠道优势决定公司有较强的品类延伸能力。过去公司推出薯片、果冻等新品均不太成功,主要原因在于品类成长性不足、行业竞争激烈、洽洽无差异化竞争优势。去年公司推出每日坚果,涉入坚果行业,与过去品类延伸不同在于: ①坚果行业增速较快;②行业竞争格局尚未形成,且主要的竞争对手在线上,线下无强势竞争对手,洽洽拥有差异化竞争优势。2017年预计每日坚果含税销售额约1.6亿元,预计2018年继续保持高速增长。坚果有望成为公司瓜子以外第二大品类。 未来3年复合增速预计超过20%,估值处于低位我们预计在聚焦主业背景下,公司有望迎来瓜子业务复苏和盈利能力持续提升,线下坚果增长拉动收入进入增长通道,预计2018-2019年EPS 分别为0.74/0.91/1.13元,估值24倍,未来3年复合增速22%,给予买入评级。 风险提示: 1. 需求不达预期; 2. 行业竞争加剧。

事件描述 2017年公司实现营业收入301.9亿元,同比增长23%,归母净利润96.7亿元,同比增长42.6%,其中单四季度实现营业收入82.1亿元,同比增长19.9%,归母净利润27.1亿元,同比增长60.9%。2018年一季度公司实现营业收入139亿元,同比增长36.8%,归母净利润49.7亿元,同比增长38.3%。结合Q4+Q1看,收入增速30%,利润增长46%。 事件评论 2017年高端酒系列量价齐升,系列酒实现恢复:2017年高端酒收入213.9亿元,系列酒67亿元,同比分别增长23%、27%。其中高端酒我们预计价格提升幅度15%以上,销售量增幅不到10%;系列酒收入67亿元,同比增长27%。2018Q1收入增长37%,在提价和中小经销商增量背景下实现量价齐升。 提价背景下净利率恢复超出预期:2017年净利率提升了4.4pct至32%(其中毛利率提升1.8pct,消费税率变化使得营业税金提升3.7pct,期间费用率下降8.2pct,其中销售费用率下降7.1pct),2018Q1净利率提升0.4pct至35.8%(其中毛利率提升2.7pct,消费税提升使得营业税金提升6.6pct,销售费用率下降主导下期间费用率下降4.8pct)。在2017年5月开始的消费税率大幅提升背景下,2017年及2018Q1公司净利率依然实现大幅提升,主要得益于提价背景下毛利率回升及费用率下降超出预期,其中销售费用率下降我们预计主要为市场费用投入包括补贴款减少所致。 行业红利和改革红利有待进一步转化为业绩增长,五粮液有望延续高增长:过去5年高端白酒消费量的年复合增速在10%以上,消费升级推动高端白酒持续扩容,但茅台供不应求,五粮液有望充分享受行业红利及份额提升;叠加产品聚焦、渠道扁平化、混改落地等多维度深度改革,五粮液改革红利有待进一步释放,业绩增长确定性较强。预计2018-2019年EPS分别为3.54/4.55元,对应PE分别为21/16倍,维持买入评级。 风险提示: 1.百千万工程推进不及预期; 2.需求不及预期批价继续下行;政策调整等不确定性事件。

高端白酒扩容及茅台供不应求,五粮液享受行业红利及份额提升 我们看好未来五粮液的持续快速成长:1)2012-2017年高端白酒大众消费量从3.06万吨增长至5.1万吨,年复合增速为11%,在“少喝酒、喝好酒”背景下,未来高端白酒增速有望快于过去,预计未来3年复合增速14%,至2020年容量增至7.6万吨,五粮液核心受益;2)五粮液浓香VS茅台酱香,五粮液偏个人消费VS茅台偏单位集体消费决定五粮液有其独特的消费群体,也决定了五粮液具有不可替代性;3)我们预计未来3年茅台供需缺口至少在5000吨以上,在茅台量紧背景下,五粮液占高端白酒份额有望提升;4)2012年以前,城镇单位月工资购买普五的数量约为3瓶,当前约为7.3瓶,相对购买力,五粮液价格实际仅过去的一半,性价比凸显,提价空间大。因此我们认为五粮液是未来量价齐升颇为明确的标的,预计未来3年五粮液销售量复合增速19%,收入复合增速超过25%,超越行业整体增速。 从上一轮周期与茅台差距拉大看五粮液存在的问题 五粮液一度是中国白酒之王,2012年之后五粮液在收入、利润、价格上被茅台反超。我们认为其原因在于:1)2012年后二者对价格截然不同的态度导致二者品牌定位拉开(茅台提价与五粮液大幅降价);2)浓香工艺决定浓香品牌往往要实行“高中低”档全覆盖的战略以消化不同酒质的产能,但过去五粮液在品牌定位上的过度多元化也导致品牌稀释严重,企业重心与资源不聚焦,企业对高端酒品质、品牌、营销重视力度不足;3)在白酒卖方时代,大商制和总代理模式有利于五粮液借助社会资源实现快速扩张,完成全国化布局,但随着白酒进入买方时代,这一渠道模式也最终制约了五粮液的发展。 新董事长主导多维度变革,五粮液“二次创业”再起航 2017年3月李曙光董事长上任,针对五粮液的问题开始带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。1)制度变革:定增引入员工和经销商持股,实现利益绑定;2)高度重视品质:高度重视产品品质,重塑浓香龙头定位,实现与茅台的差异化竞争;3)渠道模式转型:大幅增加小商、高度重视专卖店,预计2018年底专卖店数量较2016年增加1000家左右,实行“百城千县万店”工程,高度重视渠道下沉和扁平化;4)资源聚焦:大量减少系列酒数量,集中资源打造大单品。五粮液此次改革“上至制度、下至模式”,改革之深、之全史无前例,期待五粮液变革从“量变”到“质变”的来临。 盈利预测与估值 白酒高景气叠加公司深度变革,五粮液有望迎来二次成长期。预计2017/2018年EPS为2.37/3.31元,2018年PE为22倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.高端需求增长不及预期;“百城千县万店”工程推进不及预期; 2.政策调整等不确定性风险。

事件描述 公司公告2017年度业绩快报,报告期内洋河2017年全年实现总营收197.70亿元,同比增长15.05%,归母净利润 65.98亿元,同比增长13.23%;2017Q4实现总营收28.91亿元,同比增长14.92%,归母净利润10.17亿元,同比增长2.90%。 事件评论 四季度利润增速略低于市场预期,主要受春节滞后及四季度消费税补缴影响: 16年洋河全年收入和利润增速均不足10%,17年收入增速约提升8pct,利润增速提升近5pct,改善趋势较明显,这主要得益于内外因素共同作用:外在因素白酒消费回暖,消费持续升级;内在因素公司渠道库存消化完毕、终端价格良性回升后,产品结构升级(销售增速梦>天>海)。分季度看,17Q4收入增速与前三季度接近,但利润增速却仅有2.9%,低于市场预期,收入端主要系春节延后、以及全年目标完成后四季度开票放缓影响,利润端主要受四季度消费税补缴影响。剔除消费税影响,整体盈利趋势依然良性。从春节情况看,预计一季度收入增速趋势好于2017年,但同时考虑到去年消费税基调整是在5月后,去年一季度消费税税基依然较低,可能会影响今年一季度的利润同比增速(预计消费税基从历史的9%-10%提升至正常12%左右)。 消费升级促进省内稳增长,需求品牌化利于全国扩张,未来洋河业绩表现值得期待:洋河占江苏白酒市场的份额在35%以上,其中100元以上价格带份额约为41%,本地其他竞争对手份额均不足20%,洋河处于寡头地位,将充分享受江苏大众消费向300元以上加速升级的红利。洋河是100元以上大众和商务次高端中少数几个能够全国化的品牌,近年来省外收入比重持续提升,但作为最大的大众酒品牌其在300元以下价格带的份额不足2%,我们预计随着全国大众消费的品牌化,洋河将核心受益:品牌上,洋河连续3届获得名酒称号;渠道上,洋河全国化步伐迈出较早,且通过河南、山东等环江苏市场的成功运作已经形成模板;产品上,蓝色经典系列已运作相对成熟且梯队性好,在100-500元价格带均有覆盖,能有效承接消费不断升级的需求。 2018年业绩改善有望加速,估值较低的安全品种:随着库存消化、渠道顺价等问题在2017年逐渐解决,2018年将是轻装上阵之年,业绩增长有望加速。预计梦系列保持高增长,海、天系列随着价盘稳定继续改善。预计收入增速回归至20%以上,结构升级及提价预期带动盈利增速更高。预计18/19年EPS 分别为5.57/7.01元,对应PE 分别为21/17倍,维持“买入”评级。