各项业务全面增长，经纪、利息净收入同比增幅 较大 分项业务增速来看， 经纪业务增速最高，实现营收 67. 2亿 元，同比+68.3%； 利息收入次之，营收 26.0亿元，同比 +37.1%； 投行业务收入 21.5亿元，同比+18.4%；自营业务收 入 67.8亿元，同比+10.1%；资管业务收入 11.4亿元，同比 +9.7%。 此外股权投资收益 10.4亿元，同比+18.2%；其他业 务收入 38.4亿元，同比+31.5%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大 ，为 49%；其次为其他业务，贡献 17%；再次为利息净收入与自营 收入， 分别贡献 13%和 11%； 投行、股权投资与资管业务收入 分别贡献 6%、 3%和 2%。 代理买卖证券业务行业排名创历史新高，财富管 理与机构业务整合效益凸显 公司股基交易额市场份额增加0.16pct至4.25%， 经纪业务手续 费收入 67.2亿元，同比+68.3%，贡献了最大的业务增量。 母公 司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁） 行业排名从第 7跃 升至第 2，创历史新高。 公司建设“以客户为中心”的财富管 理生态圈，从产品、 团队与系统建设等方面加快财富管理业务 转型升级， 推出“私募 50”和“公募优选” 产品池， 提升财富 顾问团队质效， 上线“招商证券财富+”小程序及“招财智 投”智能投顾，向客户提供全方位金融服务。 2020年12月底， 财富管理客户数达 45.4万户，同比+28.5%，其中高净值客户数 达 2.41万户，同比+47.31%。 代销金融产品规模同比+34.8%， 实现净收入 6.3亿元，同比+219.3%。 PB 业务持续推进体系建设， 为机构客户提供多种服务，并不断 加大对“Geetek 机构交易平台” 的投入， 2020年 Geetek 机构 客户股票基金交易量同比+114%。 两融市场份额提升， 利息净收入同比+37% 报告期末， 公司融资融券余额 831.36亿元，同比+ 61.56%， 市 场份额同比增 0.08pct 至 5.13%； 其中，融券业务规模 62.13亿 元； 买入返售余额 522.6亿元，同比+46%。 股押业务待购回余额（含资管计划出资业务） 304.2亿元， 履约保障比例为 308.4%， 其中自有资金出资余额 201.2亿元， 履约保障比例为 344.2%。 投行业务市场份额触底回升， 收入同比+18% 投行业务着力推动“羚跃计划”落地；深度聚焦半导体、生物 医药和交通物流等重点行业，深耕京津冀、长三角、粤港澳大 湾区等重点区域；积极开拓央企等大型战略客户。 报告期公司 投行业务净收入 21.5亿元，同比+18.4%； IPO 承销金额 142.7亿元， 与上期基本持平，市占率3.09%， 较上期末降2.58pct但 较三季度末升 0.51pct；再融资金额 280.7亿 元 ， 同 比 +251.8%，市占率 4.57%，较上期末降 0.99pct 但较三季度末升 2.28pct；核心债承销金额 2406.4亿元，同比+174.4%，市占率 5.11%,较上期末升 1.95pct。 资管业务继续向主动管理转型，规模降收入升；自 营业务规模提升驱动收入提升 报告期公司加强主动管理能力建设，在科创主题、固收+、定 开债等产品发行上实现突破，加大与银行理财子公司等各类机 构客户业务合作。期末公司资产管理规模 5419.2亿元，同比- 21.1%；规模行业排名第 4,同 2019年； 资管业务净收入 11.4亿 元，同比+9.7%。 自营投资规模 2291亿元，同比+17.7%,投资收 益率 3.99%，同比降 0.56pct。 投资建议 作为招商系券商，未来有望显著受益于金融混业政策。 公司 各项业务持续向好， 我们将 2021-2022年预测归母净利分别 由 107.21亿元/119.33亿元调整至 109.34亿元/120.21亿 元，新增 2023年预测归母净利 130.98亿元； 2021-2022年 预测每股收益分别由 1.23元/1.37元调整至 1.26元/1.38元，新增 2023年每股收益预测 1.51元。 目前股价对应 2021PB 为 1.48倍， PE 为 15.8倍，维持此前“增持”评级。

事件概述公司发布2020年年报，营业收入352.0亿元，同比+17.5%，归母净利润111.2亿元，同比+28.8%；ROE为8.16%，同比+1.54pct。 分析判断:经纪、投行同比增幅较大，贡献最大业绩增量分项业务增速来看，经纪业务增速最高，实现营收84.3亿元，同比+49.8%;投行收入次之，营收37.3亿元，同比+44.1%；其他业务收入65.6亿元，同比+12.7%；利息业务收入56.9亿元，同比+8.9%；自营业务收入90.8亿元，同比+2.7%；资管业务收入15.5亿元，同比-7.2%。股权投资收益1.6亿元，同比-10.6%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大，为53%；其次为投行业务，贡献22%；其他业务收入贡献14%；利息净收入与自营收入分别贡献9%和5%；股权投资与资管业务收入分别贡献0%和-2%。 代理买卖证券业务净收入行业排名稳居首位；两融升股押降，利息净收入同比++8.9%%公司股基交易额市场份额减0.18pct至4.65%，但母公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额5.77%，增0.02pct，继续排名行业第1。报告期末，富裕客户及高净值客户数较上年末分别增长25%和28%。手机终端君弘APP用户3,656万户，较上年末+9.9%；年度平均月活506万户、较上年末+22.8%。金融产品销售额2,664亿元，同比+6.7%。 报告期末，公司融资融券余额957.5亿元，同比+51.4%，市场份额5.9%，同比降0.3pct；其中，融券余额88.9亿元，市场份额6.49%。股票质押业务待购回余额360.8亿元，较上年末下降12.2%。 投行业务IPO、核心债业务市占率提升，收入同比++44.1%%报告期投资银行业务推行事业部制改革、优化运营机制，深耕重点客户、重点产业和重点区域，业务大幅增长。据Wind统计，公司IPO承销金额216.9亿元，同比+190.7%，市占率提升1.72pct至4.69%，并保荐承销了A股市场首家CDR项目；再融资（投行为主承销商）金额285.9亿元，同比+188.3%，市占率4.66%，同比降2.25pct；核心债承销金额4043.6亿元，同比+197.1%，市占率8.59%,同比升3.68pct。资管业务净收入同比--7.2%%；自营业务规模提升驱动收入提升报告期内，国泰君安资管加快建设高质量的投研框架体系，ABS、量化、FOF等创新业务取得突破。累计完成5只大集合参公改造，并取得中国证监会公募基金业务资格核准。期末公司资产管理规模5258亿元，同比-24.6%。资管业务净收入15.5亿元，同比-7.2%。 自营业务收入90.8亿元，同比+2.7%。其中期末投资资产达3211亿元，同比+20%，全口径投资收益率（含债权类投资利息）3.82%，与上期基本持平。 注重股东回报，分红率提升至444.8%%公司注重股东回报，每10股派息5.6元，分红率44.8%，同比+5.0pct，将有利于后续ROE表现。 投资建议我们将2021-2022年预测归母净利分别由136.37亿元/154.21亿元调整至125.48亿元/135.93亿元，新增2023年预测归母净利148.05亿元；目前股价对应2021PB为1.05倍，PE为11.64倍。基于公司目前估值接近历史最低水平，维持此前“买入”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

各项业务全面增长，经纪与投行贡献最大增量分项业务增速来看，投行业务增速最高，实现营收 36. 4亿元，同比+87.1%；经纪业务次之，营收 64.6亿元，同比+57.3%；利息收入 26.1亿元，同比+22.8%；自营业务收入101.6亿元，同比+10.7%；资管业务收入 29.8亿元，同比+7.5%。 业绩贡献来看，经纪业务手续费对于业绩增量贡献最大，为36%；其次为投行业务，贡献 26%；再次为证券自营业务贡献15%；利息净收入与资管业务收入分别贡献 7%和 3%。 汇兑业务净收入为-8.2亿元，同比-665.3%,拖累营收 15%。此外管理费用增速与减值计提增速快于营收增速致使归母净利增速低于营收，报告期管理费用 151.2亿元，同比+33.4%，主要因为收入增加相应人工费用计提增加；减值计提 13.1亿元，同比+81.5%，主要由于公司基于审慎原则对于融出资金减值计提 13.6亿元（去年同期转回 0.06亿元）。 科技赋能推动财富管理和机构服务“双轮驱动”，平台化全业务产链优势突出1）科技赋能财富管理优势持续，融券业务暴增市场份额近 20%报告期公司股基交易额市场份额增加 0.29pct 至 7.82%，市场份额行业第一地位进一步稳固，经纪业务手续费收入 64.6亿元，同比+57.3%，贡献了最大的业务增量。公司借鉴国内外先进的财富管理服务体系和经验，从产品、服务、流程和技术平台等方面加快财富管理业务发展，面向客户的移动服务平台“涨乐财富通”与面向投资顾问的工作云平台“AORTA”继续不断迭代升级，深化贯通，高效、精准赋能一线投资顾问。根据易观智库，2020年 12月底，“涨乐财富通”月活数已突破911万，位居证券公司类 APP 第一名。报告期公司首批获得基金投资顾问业务试点资格，并推出基于“人 + 平台”投顾服务体系的基金投顾服务“涨乐星投”。不含现金管理产品“天天发”，金融产品保有数量 6,160只，销售规模 7,053.31亿元。 股权激励计划绑定核心员工，进一步激发公司活力2021年 3月 23日华泰证券公布股权激励计划，拟向 824名员工（占总人数的 8.12%）授予不超过 4564万股限制性股票（占总股本的 0.503%），授予价格为 9.10元/股（为 3月 23日收盘价的 53%）。作为地方国企，部分管理层薪酬偏低，股权激励计划的推出预计激励效应显著，有助于建立更加市场化的机制，激发公司活力。 投资建议作为科技驱动的行业转型开拓者，科技赋能财富管理与机构客户服务双轮驱动继续推进，公司平台化战略值得持续关注。但需要同时关注公司业务管理费过快上升情况。 我们将 2021-2022年预测归母净利分别由 126.29亿元/137.01亿元调整至 128.33亿元/140.67亿元，新增 2023年预测归母净利 155.06亿元；2021-2022年预测每股收益分别由 1.39元/1.51元调整至 1.41元/1.55元，新增 2023年每股收益预测 1.71元。维持此前“买入”评级。

东方财富常常被称为东方的“嘉信理财”，自然东方财富与嘉信理财有很多相似之处，但诞生于不同的背景环境下的二者有本质的区别，本文试图对比二者的同与异，以期加深我们对东方财富商业模式及业务空间的理解，本文同时论证嘉信理财是否是东方财富估值的天花板。 分析判断::同：互联网思维下的低价、创新、开放、多元我们认为最核心的相同点主要体现在公司治理结构、业务聚焦和互联网思维上，公司治理结构方面主要是双方均有强有力的创始人与稳定的管理层，业务均聚焦于零售经纪与财富管理业务，为个人投资者提供一站式财富管理服务；另外双方在发展过程中均体现了互联网思维下创新、低价、优质、开放、多元的特点。这三点是二者不断攻城略地，成为各自国家经纪与财富管理领域重要力量的最关键因素。 异：互联网金融服务平台++券商VS最具互联网思维的券商东方财富与嘉信理财最本质的差异在于，以东方财富网起步的东方财富本质为互联网金融服务平台，券商、基金是目前阶段最核心的变现手段；而以折扣经纪商起步的嘉信理财本质为金融机构，但为最具互联网思维的金融机构。 这一本质差异进一步带来两方面差别，一是导流策略上是否严重依赖破坏性低价。背靠巨大流量的东方财富，证券交易的低费率并非最核心的引流策略，而对于嘉信理财来说，低交易费率却是其发展上中最关键的核心策略之一。当然这一差异另一个更重要的原因在于二者发展的时代背景不同，低佣金策略可行性与有效性不同。二是自带流量的东方财富，在推广及广告费用上支出大大低于嘉信理财，利润率情况也大大好于嘉信理财。三是二者处于不同的企业生命周期发展阶段，四是二者所处的资本市场成熟度差异也带来盈利模式以及业务空间的巨大差异。 东方财富空间远超嘉信理财1）嘉信理财对我们理解东方财富盈利模式有重要意义，然而虽然都聚焦于零售经纪与财富管理业务，但从更高维上来讲，两者有本质的区别，嘉信理财是金融机构，而东方财富是互联网金融信息服务平台，旗下金融业务只是目前阶最重要变现方式。在理解东方财富的金融业务上，我们可参考腾讯控股的游戏业务。2）由于背靠巨大流量体东方财富网，与嘉信理财不同，在金融业务上东方财富最重要的策略并非低价策略，这导致东方财富盈利空间好于历史上同样发展阶段的嘉信理财。在低价并非东方财富导流核心策略的情况下，互联网反垄断下的政策风险将有效降低，同时随着市场份额的提升，公司盈利能力将强于历史上同等发展阶段的嘉信理财。 3）二者在企业生命周期中所处发展阶段不同。东方财富只有5年发展时间，目前处于高速成长期，而嘉信理财已经有50年历史，目前处于稳定成长甚至平台期，增速降低。盈利模式上目前嘉信理财已经走到极致，而东方财富还有很有很大空间。 4）二者所处的资本市场发展阶段不同。经过200多年发展，美国资本市场已经相当成熟，而中国资本市场才发展了30年时间，从证券化率、居民金融资产配置水平来看，中国资本市场均会有较高的发展前景，所处其中的金融服务机构有望获得高速发展。 5）东方财富的用户数非常庞大，02020年212月东方财富网APP的安装设备台数继续提升至74407万台，用户规模远高于嘉信理财，在资本市场扩容、居民资产配置向金融资产转移的背景下，东方财富空间远超嘉信理财。 投资建议注册制改革资本市场扩容，叠加人民币升值、“房住不炒”、理财市场打破刚兑等一系列举措，资本市场与财富管理行业迎来快速发展，行业格局相对分散叠加公司互联网思维下创新突破公司市场份额将继续提升。 我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/65/77亿元（维持前值），当前股价对应PE分别为67.5/48.8/40.8倍，维持“买入”评级。 风险提示1、基金业务竞争激烈，份额下滑；2、证券业务牌照向互联网巨头或银行放开，竞争加剧（互联网反垄断，以及此前监管表示分业经营格局不变的情况下，认为中短期内本条风险发生概率不高）；3、市场交易萎缩；4、居民增配金融资产趋势反转。

事件概述东方财富发布2020年业绩预告，2020年归母净利45亿元~49亿元，同比+146%~168%。我们此前预测2020年归母净利为47亿元，业绩符合预期。 此前公告东财证券未经审计非合并财报，东财证券实现营业收入46.0亿元，同比+77%，实现归母净利28.9亿元，同比+104%。 分析判断::公司收入主要由证券交易佣金、两融利息收入、基金代销业务贡献，权益市场大发展环境下下三块业务均有较大增长，叠加份额提升收入大幅增长，规模效应下利润率提升进一步带来利润暴增。 市场交易活跃叠加经纪交易市占率持续提升，手续费与佣金净收入同比+766%%2020年市场日均股票交易额8511亿元，同比+63%。东财证券手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比+76%至29.9亿元。据我们推算东财证券2020年全年交易市占率3.32%，较2019的2.84%（来自公司财报）提升0.48个百分点。其中Q1/Q2/Q3/Q4股票交易市场份额推算值分别为3.03%/3.31%/3.37%/3.56%，市场份额逐季提升。 据艾瑞咨询，2020年12月，东方财富网APP的安装设备台数继续提升至4407万台，在有牌照券商中排名第一，背靠庞大客户基础及资讯服务优势，公司旗下证券业务市占率将继续提升。 融资业务市场份额继续提升，可转债融资为业务发展创造资本条件2020年末市场融出资金余额1.48万亿元，较去年同期+47%。 东财证券融出资金市场份额持续提升，2020年末市场份额为2.00%，同比增加0.42pct。作为交易业务的衍生业务，两融余额的份额有望随交易份额的提升继续提升。 良好的融资能力为进一步降低客户融资成体、提升公司份额创造资本条件。公司公告拟发行可转债募资不超过158亿元，其中140亿（近90%）投入两融业务。公司前两次可转债均已成功转股，大大提升公司资本实力。 权益基金市场火爆，公司基金代销业绩预计同比增速约约3300%%2020年新发基金市场火爆，新发基金合计3.12万亿份，同比+110%，其中股票型与混合型基金合计发行2.03万亿份，同比+283%；从市场基金保有量来看，截至2020年末，基金合计份额17.26万亿份，同比+26%，其中股票与混合型公募基金合计4.36万亿元，同比+71%。预计2020年东财基金代销业绩在16.06亿元~20.06亿元，预计同比增约300%。 截至2020年末，公司旗下子公司天天基金网代销基金家数/只数分别为148家/5674只，均位居代销市场第一。未来权益基金市场有望继续快速发展，同时由于基金销售业务中基于保有量的收入占比逐渐提高且此项业务收入具延滞型，未来公司基金销售业务收入将继续大幅增长。 投资建议注册制改革资本市场扩容，叠加人民币升值、“房住不炒”、理财市场打破刚兑等一系列举措，资本市场与财富管理行业迎来快速发展，行业格局相对分散叠加公司互联网思维下创新突破公司市场份额将继续提升。 我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/65/77亿元（47/63/78亿元，根据已披露数据进行微调），当前股价对应PE分别为72.5/52.5/43.9倍，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

事件概述公司发布2020年三季报，营业收入179.0亿元、同比+39%，归母净利润72.7亿元、同比+51%；年化ROE为10.3%，同比增1.7pct。 分析判断::各项业务全面增长，经纪、自营、利息净收入同比增幅较上半年扩大收入结构来看，经纪业务占比最高，达到29%；其次为自营业务占比27%；其他业务收入占比20%，利息净收入占比12%，投行、资管业务收入占比分别为8%和4%。 从各项业务收入及增速来看，经纪业务收入51.1亿元，同比增幅最高，达到64%（中报同比+34%）；其次为其他业务收入35亿元，同比+53%（中报同比+133%）；利息净收入22.1亿元，同比+50%（中报同比+38%）；投行业务净收入14.1亿元，同比+21%（中报同比+19%）；自营业务收入49亿元，同比+19%（中报同比+3%）；资管业务净收入7.8亿元，同比+4%（中报同比+4%）。 代理买卖证券业务优势继续巩固，投行业务份额有所下滑代理买卖证券业务净收入和份额持续提升。19年公司该项收入39.93亿元，份额5.1%，前三季度该项业务收入51.1亿元，市场份额增长至5.7%。 投行业务收入同比+21%，市场份额有所下滑。投行业务收入14.1亿，同比+21%，其中IPO融资、再融资、核心债券融资规模的市场份额分别为2.58%、2.3%和2.9%，相比去年均有所下降。 利息净收入同比+50%，融出资金余额及市场份额均增长，买入返售余额较中报下滑前三季度利息净收入22.1亿元，同比+50%。其中融出资金余额845亿元，较20中报+39%，市场份额6.0%，较去年末及今年中报份额均增长；报告买入返售业务余额350.7亿元，较中报-14%，降幅高于行业。 配股后资本实力增强，证券自营投资规模增长，但收益率有所下降，自营业务净收入同比+19%前三季度自营业务净收入49.0亿元，同比+19%，其中证券投资资产达到2347亿元，较二季度末增15%；而收益率方面前三季度年化收益率3.04%，较上半年及去年全年收益均有所下滑。投资建议公司在财富管理与机构服务方面优势显著；作为招商系券商，未来有望显著受益于监管第三方互联网平台导流新政，以及有望推出的其他金融混业政策。 基于三季报公司在代理买卖业务市场份额方面的积极变化我们对公司后续份额进行调整，同时鉴于监管人力有限可能相应控制IPO融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为94.90/107.21/119.33亿元(此前预测值分别为90.19/107.83/121.08亿元)，目前估值约1.71倍2020PB，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

各项业务全面增长，投行业务增速最高各项业务全面增长，其中投行业务收入 13.4亿元，增速最高，同比+172%；自营业务收入 11.6亿元，同比+45%；经纪业务收入 12.5亿元，同比+43%；利息净收入 7.0亿元，同比+23%（中报同比+17%）；资管业务收入 0.8亿元，同比+18%。 收入结构来看，投行、经纪、自营、利息、资管及其他业务收入占比分别为 28%、26%、25%、15%、2%和 4%。 IPO 融资业务优势继续保持，代理买卖证券业务收入份额稳定前三季度投行业务收入 13.4亿元，同比+172%，其中 IPO 融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为 3.95%、0.55%和1.57%。目前 IPO 在审企业 149家，行业排名与民生证券并列第 6。 代理买卖证券业务净收入方面，2020前三季度收入 12.46亿，同比+43%，市场份额 1.4%，占市场比重保持稳定。公司资管业务收入市场份额还较低，前三季度资管业务净收入 0.8亿元，市场份额 0.39%。 买入返售余额较二季度末增 37%，金融投资资产较二季度末降 12%前三季度利息净收入 7亿元，同比+23%，其中融出资金余额为 143.9亿元，较二季度末增 33%，买入返售余额为 67.8亿元，较二季度末增 37%；证券自营业务实现投资收益（含公允变动）11.57亿元，同比+45%，期末公司投资资产 228亿元，较二季度末降 12%，年化投资收益率与上半年持平。 投资建议 1）公司近年围绕“做强投行、做优投资”业务战略，持续增加投入与布局，充分受益于证券发行注册制改革。2）公司是不可多得的被并购标的。首先公司杠杆率较低，中报数据看是杠杆率最低的上市券商，其次公司传统中介业务扎实，经纪与投行客户基础较好，再次股东背景为民营系。在监管鼓励发展航母级券商，以及各大券商谋求做大做强的背景下，公司被并购预期强烈，而在公司财务案例中被并购公司往往享有较高溢价。 鉴于监管人力有限可能相应控制 IPO 融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，预计公司 2020/2021/2022年归母净利润分别为 20.76/24.27/27.47亿元(此前预测值分别为 19.02/23.80/27.02亿元)，目前估值约 2.11倍2020PB，处于行业中等水平，鉴于公司 IPO 融资业务优势以及较高的并购预期，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期； 证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

事件概述公司发布2020年三季报，营业收入257.4亿元，同比+25%；归母净利润89.5亿元，同比+37%；年化ROE为8.8%，同比增0.9个百分点。 分析判断::投行、经纪、自营业务收入全面开花，资管业务收入小幅下降但降幅大大收窄，加之信用减值损失有望同比大幅下滑，全年业绩高增长可期；股权激励效应下，后续年份业绩表现亦有较高保障。 个人金融业务优势进一步巩固，OIPO融资份额大幅提升公司推动经纪业务向财富管理转型、数字化转型，持续提升客户对公司平台和产品的黏性。从代理买卖证券业务净收入来看，前三季度该项收入65.0亿元，份额7.2%，较之上半年的7.0%提升0.2pct，个人金融业务优势继续巩固；投行业务收入25.4亿元，同比+50%，IPO融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为6.18%、4.92%和4.78%，其中IPO融资份额较上半年1.83%的份额有大幅提升；资管业务净收入11.8亿元，同比下降3%，降幅较上半年大幅收窄。 融资余额继续提升，质押规模提升，利息净收入同比增长，自营投资收益率提升，自营收入同比下降三季度末融出资金余额为945.8亿元，较二季度末增21%，份额6.7%保持不变。买入返售余额为567.6亿元，同比增19%，市场份额提升。利息净收入45.2亿元，同比+12%；资产减值方面，公司累计信用减值损失为3.3亿元，同比减少58%；自营投资规模较半年末小幅增加，投资收益率有较大提升，自营收入64.1亿元，同比+17%（中报同比-9%）。 四季度信用减值损失有望同比大幅下降，全年业绩高增长可期；股权激励计划落地公司长期利益与核心骨干利益捆绑，利于公司长期发展前三季度公司投行、经纪、自营业务全面开花，加之上年四季度信用减值损失计提12.7亿元的较高基数下，公司信用减值损失有望同比大幅下降，公司全年业绩有望实现较高增长。今年9月17日公司向首次授予的440名激励对象（公司核心骨干）授予7930万股A股限制性股票，授予价格为7.64元/股。激励计划的考核指标包括归母净利、加权平均ROE、金融科技创新投入等。激励计划的实施有助于将公司核心成员利益与公司长期利益绑定，从而有利于公司长远发展。 投资建议公司规模优势明显，在资本实力、网点布局及业务规模上稳居行业前列，有望受益于行业集中度提升；科技投入行业第一，基金投顾等业务资质具先发优势，财富管理转型值得期待；IPO融资业务市场份额提升明显，显著受益于证券发行的注册制改革；公司连续12年获得证监会AA评级的公司（行业仅三家券商获此成绩），优秀的风险管理能力将助力公司稳健、长远发展。 鉴于监管人力有限可能相应控制IPO融资节奏，我们调低了2021年、2022年股权融资规模，同时公司股票质押业务规模上升，我们小幅调高了公司信用减值损失，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为122.17/136.37/154.21亿元(此前预测值分别为124.61/152.34/173.78亿元)，目前估值约1.18倍2020PB，在行业中处于最低水平之一，鉴于公司股权激励计划的实施以及公司在股权融资中份额的积极变化，维持此前的“增持”评级。 风险提示股债市场大幅波动自营投资收益下滑；股票市场波动股票质押业务风险；市场交易萎缩；资本市场改革进展不及预期；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

事件概述东方财富披露三季报，前三季度实现营业收入59.46亿元，同比+92%，归母净利润33.98亿元，同比+144%；单三季度实现营业收入26.08亿元，同比+137%，净利润为15.89亿元，同比+203%。EPS为0.42元，同比+136%；加权平均ROE为14.26%，同比提升6.83pct。 分析判断::基金代销业务、证券业务市场活跃度提升与公司份额提升共振带来收入大幅增长，规模效应下利润率提升进一步带来利润暴增。 经纪业务市场活跃度提升与公司市占率提升共振，手续费与佣金净收入同比+74%。 2020年前三季度，市场日均股票交易额8629亿元，同比+59%。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比+74%至25.36亿元。根据公司在西藏地区份额我们推算公司前三季度市场份额3.25%，较去年底的2.84%（来自公司财报）提升0.41个百分点。其中Q1/Q2/Q3股票交易市场份额推算值分别为3.03%/3.31%/3.37%，可见市场份额逐季提升。 据艾瑞咨询，2020年8月，东方财富网APP的安装设备台数达4339万台，在有牌照券商中排名第一，背靠庞大客户基础及资讯服务优势，公司旗下证券业务市占率将继续提升。 两融业务市场份额持续扩张，可转债融资为后续两融业务蓄力。02020年三季度末市场两融余额71.47万亿元，较去年同期+55%、较去年底+44%。 公司以两融业务为主的利息净收入同比+88%至10.97亿元。两融业务市场份额持续提升，去年末市场份额为1.56%，2020年二季度末为1.66%，三季度末则为2.02%。基于目前两融业务市占率仍大幅低于交易市占率，同时交易市占率仍在持续提升，未来公司两融业务市占率将继续提升。 公司公告拟发行可转债募资不超过158亿元，其中140亿（近90%）投入两融业务。公司前两次可转债均已成功转股，对公司资本实力提升大有助益，良好的融资能力为公司份额的进一步提升创造了资本条件。 基金代销市场火爆，公司基金销售收入同比+118%。 2020年前三季度新发基金市场火爆，新发基金合计2.32万亿份，同比+161%，其中股票型基金发行2925亿份，混合型基金发行1.22万亿份，分别同比+62%和575%；从市场基金保有量来看，截至2020年8月末，股票与混合型公募基金合计5.26万亿元，同比提升88%。2020年前三季度公司营业收入（主要为基金销售业务收入）同比+118%至23.12亿元。截至2020年10月22日，公司旗下子公司天天基金网代销基金家数/只数分别为141家/5535只，均位居代销市场第一。由于基金销售业务中基于保有量的收入占比逐渐提高且此项业务收入具延滞型，未来公司基金销售业务收入将继续大幅增长。 互联网平台边际成本低，公司利润率继续提升。 上年度公司利润率43%，2020年中报公司利润率54%，前三季度利润率则进一步提升至57%，较去年同期的45%显著提升。公司利润率的持续提升主要由于互联网平台边际成本远低于传统券商，规模效应更加明显。公司前三季度总成本21.30亿元，同比增长29%，其中销售费用、管理费用以及研发费用分别+43%、+20%、-9%。 投资建议注册制改革资本市场扩容以及居民金融资产配置提升背景下，证券与财富管理行业迎来发展的重要机遇期，而行业相对分散的格局下公司市场份额将持续提升，叠加互联网平台更低的边际成本优势，公司兼具行业增长贝塔与份额提升的阿尔法。 我们给予公司2020/2021/2022年归母净利润预期为47/63/78亿元（原值38/51/65亿元，根据市场环境调整），当前股价对应PE分别为47.3/35.9/28.8倍，给予2020年业绩57倍PE估值，维持目标价31.3元，维持“买入”评级。 风险提示市场交易萎缩、公司市占率提升不及预期、基金销售市场竞争激烈。

最具互联网思维，价格策略与O2O 战略有望继续提升市场份额华泰证券是传统券商中最具互联网思维和雄厚基础的券商。公司是业内第一家大力开展“万三”低佣策略争夺客户资源的券商。通过券商类第一APP“涨乐财富通”提供方便高效的线上服务，以及分布于全国的超过240家营业部提供线下服务支持，显著提升客户体验。目前公司是行业佣金费率最低的券商，甚至低于互联网券商东方财富证券，同时公司积极通过微信号大V 等新型渠道引流，未来市场份额有望进一步提升。较强的经纪业务客户拓展能力和雄厚的经纪业务客户资源，为公司财富管理、资本中介业务发展奠定坚实的基础。 财富管理业务已形成较强护城河广泛的客户基础、先进的科技平台战略、全业务链配置使得零售财富管理业务已形成较强护城河：1）2007年始构建CRM 系统，形成客户数据沉淀，为后续交叉销售与客户分类管理奠定基础，2019年投资顾问服务平台AORTA 上线，作为投顾的智能超脑进一步为投资顾问赋能，未来有望借鉴“AssetMark”的先进经验在更高阶的财富管理中占据优势；2）充分落实“以客户为中心”，全业务链体系下产品供给体系完备，形成较强的客户粘性。公司资管子公司业务、私募股权投资基金，以及旗下基金公司均有强大的行业竞争力，先进的国际化布局下跨境产品与服务的供应更具保障。3）公司资本实力雄厚、产品供给体系完备和财富管理平台强大，使公司完全区别于低佣策略的小型券商。 以并购重组业务为特色的投行全产业链业务已经成型服务于客户的全生命周期已经成为华泰证券投行业务的发展战略。公司较早布局并购重组业务，目前在并购重组业务上已经形成了较强的竞争优势，通过并购重组业务，公司串联起了客户全生命周期的融资需求。2019年公司在并购业务中的项目数量排名行业第二，并购金额排名行业第三。科创板业务公司具较强优势，市场份额超7%，另外华泰证券股票承销、债券承销、场外市场业务均具较强的竞争优势。2020年公司引入财富管理领域权威人物黄华担任首席财富官，构建以投资银行为核心的私人银行商业模式。 信用业务资产质量高，股押业务规模极低公司信用业务资产质量高，风险相对较高的股票质押业务不断压降且减值计提充分，风险较低的融资融券业务规模较高，目前市场份额行业第二。2020年公司发布全市场首个开放式线上证券借贷交易平台“融券通”，公司在融券业务这个未来有较大空间的业务上已占先机。 股票质押业务规模不断降低，2020H1表内股票质押业务账面价值仅57.6亿元，而公司减值充分且抵押物价值较充足。截至20H1公司减值准备11.6亿元，抵押物市值157亿元。 投资建议： 作为科技驱动的行业转型开拓者，以及最具互联网思维的传统券商，公司平台化战略与财富管理进展值得持续关注。公司持续回购股份用于实施限制性股票激励计划，股票期权激励计划的推出有助于建立更加市场化的机制，激发公司活力。 鉴于市场活跃度较此前明显提升，我们调高2020/2021/2022股基日均交易的核心假设分别到9030/9476/9945亿元（此前假设分别为7200/7900/8700亿元），预计公司2020/2021/2022年归母权益分别为1297.7/1390.4/1489.6亿元(此前预测值分别为1302.2/1398.2/1507.4亿元)。将华泰证券区分为所持有的江苏银行资产和其他资产分别估值得到总估值2404亿元，对应每股目标价26.50元，1.85倍20E 的PB，目前股价距离目标价空间30.5%，将此前的“增持”评级上调为“买入”评级。 风险提示1）外围市场大幅波动，海外分部经营风险；2）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

事件概述浙商证券发布2020年中报，上半年，浙商证券实现营收44.88亿元，yoy+67.74%。归母净利润6.55亿元，yoy+36%。加权平均ROE为4.33%，同比增长0.85个百分点。EPS为0.2元/股，同比增长42.86%。公司总资产802.49亿元，较年初增加19.06%。净资产152.11亿元，较年初增加2.39%。7月单月专项合并净利润1.4亿元，同比+234%。 分析判断::2020H1，公司业绩实现“多点开花”：自营业务、投行业务、期货业务等表现亮眼，带动营收、归母净利润大幅增长。收入结构方面，自营业务占比23%，经纪业务收入占比13%，投行业务收入占比9%，利息净收入占比5%，资管业务收入占比为3%。投行业务实现营业收入3.86亿元，同比增长212%。 2020年5月20日，公司发布《非公开发行A股股票预案》，计划募集资金不超过100亿元，用于补充公司资本金、营运资金及偿还债务，以提升公司的市场竞争力和抗风险能力。其中，投资与交易、资本中介两项重资本业务合计上限85亿元。 受益资本市场改革，投行业绩同比增长超200%资本市场改革不断推进，投行业务迎来快速发展。上半年，公司实现投行收入3.86亿元，同比增长212%，创同期最好成绩。股权方面，上半年公司完成IPO项目3单，完成可转债项目4单，股权保荐项目继续保持“百分百通过率”。债券方面，完成58单债券的主承销发行，其中公司债承销金额位居行业第13位。 债券承销规模同比增长超170%，实现去年全年的76%。浙江省内公司债、企业债承销单数位列第1，巩固公司在浙江省内债券市场的领先地位。 把握市场投资机会，自营业务规模、收益齐升上半年，FICC及金融衍生品业务累计实现营收超5亿元，同比增长超50%。债券自营投资实现投资收益4.90亿元。衍生品自营投资实现投资收益1,157万元。股票自营业务实现投资收益6,497万元，实际投资收益率26.75%，同比实现翻番。上海自营分公司取得业务许可证，有望近期开业。 市场行情向好，经纪业务保持稳定发展2020H1，公司经纪业务整体保持平稳发展。公司股票基金市占率10.551‰；日均股基交易量172.5亿元，同比增大27.9%。 实现代理买卖证券业务净收入5.1亿元，位列行业第23。 期货业务稳步推进，打造研究性衍生品综合服务商上半年，公司期货业务保持稳步推进，日均权益82.08亿元，同比增长38.91%。截至6月底，期末客户权益87.20亿元，同比增长34.88%。期末资产管理业务存续管理规模10.9亿元，金融期货和商品期货总成交额、总成交量均实现同比大幅增长。“保险+期货”业务模式在新品种上进一步扩展，着力打造研究性衍生品综合服务商。 融资融券规模增长，市场份额不断提升截至6月末，公司融资融券规模为110.37亿元，同比增加43.75%，高于市场规模增幅。融资融券业务市场份额由从0.84%上升至0.95%。公司作为融出方的股票质押式回购交易业务规模为44.3亿元，市场份额从1.14%上升至1.23%。 公司增资扩股，夯实资本实力，凸显重资本业务发展决心受益于资本市场改革的不断推进，证券行业迎来新的发展机遇。本次增资扩股将有助于公司夯实资本实力，加速未来业务扩张。特别是在投资与交易、资本中介两项重资本业务上加大投资，合计募集上限到85亿元，凸显出公司发展重资本的决心。在经纪、研究及信息系统建设的投入，有望增强公司在研究、金融科技方面的核心竞争力。 投资建议公司扎根浙江，区位优势明显，依托优质客户资源，在注册制背景下，经纪与财富管理业务、投行业务、资管业务等各项业务均迎来较大发展机遇。我们预测公司2020、2021、2022年实现归母净利润13.27亿元、17.44亿元、21.42亿元，每股收益0.40元、0.52元、0.64元。首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示1）权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险与证券投资业务风险；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。

事件概述公司披露2020年半年报，营业收入28.96亿元，同比增长；归母净利10.02亿元，同比增长；年化ROE为，同比提升3.21pct。截至2020年6月30日，公司总资产653.58亿元，较上年末增长；归母权益214.80亿元，较上年末增长3.65%。分析判断:各项业务全面增长，其中投行业务收入7.4亿元，增速最高，同比+196%；自营业务收入8.3亿元，同比+44%；经纪业务收入7.3亿元，同比+20%；利息净收入4.4亿元，同比；资管业务收入0.6亿元，同比+14%。收入结构来看，投行、自营、经纪、利息、资管及其他业务收入占比分别为26%、29%、25%、15%、2%和3%。IPO业绩亮眼，投行业务收入暴增近200%投资银行业务在医疗健康、汽车零部件制造等行业领域的竞争优势明显，并加大科创板、创业板项目开拓、储备。wind数据显示，公司IPO承销金额76亿元，市场份额；核心债券承销规模465亿元，市场份额1.8%。上半年公司投行业务净收入7.4亿元，同比+196%。截至2020年6月末，公司共有注册保荐代表人144名，在全部保荐机构中排名第8位。零售业务市场份额稳定，未来有望受益于互联网平台导流新政；资管业务市场份额有所提升上半年公司股票基金交易总金额2.3万亿元，同比+20%。公司代理买卖证券业务收入7.27亿元，市场份额1.39%。目前公司投顾服务工作室展业模式基本成型，并开始试点“财富宝”账户服务费模式。近年来公司与腾讯、蚂蚁金服等头部互联网平台合作较好，未来有望受益于互联网平台导流新政。资管业务推进主动管理转型，资产证券化等业务具优势，截至报告期末，存续的集合资管计划共33只，规模为29亿元；单一资管计划112只，规模为879亿元；专项资管计划23只，管理规模为108亿元。报告期公司资管业务净收入0.55亿元，市场份额0.39%。自营业务规模与收益率双升，收入同比+44%上半年公司自营业务净收入8.3亿元，同比+44%，期末公司自营投资资产258亿元，同比+32%；年化投资收益率7.74，同比提1.56pct。在市场流动性宽松并且证券市场机会较多的环境下，善于加杠杆增加投资是公司获取较好投资收益的关键。两融份额提升、负债成本下降，利息净收入同比+17%报告期末公司的融出资金108亿元，市场份额，份额上升明显；股质继续压降，其中表内股质规模39亿元，平均维持担保比率为，表外规模为0.15亿元。报告期公司共发行40亿元公司债券、40亿元短期融资债券，改善了公司债务结构、降低融资成本，公司短融券、公司债等负债利率同比明显下降。投资建议公司近年围绕“做强投行、做优投资”业务战略，持续增加投入与布局，在资本市场证券发行系列新政下投行业务有望继续受益，同时公司机制灵活，与头部互联网平台合作基础较好，有望受益行业从第三方互联网平台导流新政。公司股质业务较一季度末下降，风险担保比例较高。鉴于市场活跃度较此前明显提升，我们调高2020/2021/2022股基日均交易的核心假设分别到9030/9476/9945亿元（此前假设分别为7200/7900/8700亿元），预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为19.02/23.80/27.02亿元(此前预测值分别为17.30/20.29/22.70亿元，目前估值对应1.94倍2020PB，维持“增持”评级。风险提示股市大幅波动导致自营投资收益下滑；资本市场改革进展不及预期；市场交易萎缩；证券行业对内对外开放可能对业务带来冲击。

事件概述公司发布2020年中报，营业收入14.2亿元、同比+20.0%；归母净利润4.2亿元、同比+102.0；年化ROE为9.2，同比增4.4个百分点。归母净利润增幅大大高于营业收入增幅，主要原因是报告期公司信用减值损失同比大幅下降、管理费用率以及营业税金及附加比率有所下滑。分析判断:公司致力于“以固定收益为特色、以资产管理业务为核心”打造特色券商，目前固定收益业务已具品牌优势，7月份定增头部券商集体认购彰显行业对其特色业务模式的认可。受益资本市场注册制改革以及交投活跃，公司业绩有望实现较高增长。定增顺利完成助力公司发展驶入快速通道。资产管理业务收入最高，自营投资与交易业务增速最大收入结构来看，资产管理业务收入占比最高，达到；其次为自营投资及交易业务占比，固定收益业务占比，经纪及信用业务收入占比，投行业务、直投业务收入占比均为5%。利润结构来看，自营投资及交易业务占比最高，达到；其次为资产管理业务占比，固定收益业务占比30%，直投业务、投行业务利润占比分别为5%、，证券经经纪及信用业务营业利润占比为负。从各项业务收入及增速来看，自营投资及交易业务收入2.8亿元，同比增幅最高，达到；其次为固定收益业务2.5亿元，同比增幅；投行业务收入0.8亿元，同比增幅63%；经纪及信用业务收入2.4亿元，同比下降；资产管理业务收入3.8亿元，同比下降；直投业务收入0.6亿元，同比下降41%。“资管+固收”特色鲜明公司围绕“以固定收益为特色、以资产管理业务为核心”的战略发展规划，资产管理业务围绕“以机构客户为主要服务对象，以固定收益为主要投资标的”的目标，持续特色化发展。上半年，公司资管业务收入3.8亿元，占比，同比-7，资管业务营业利润1.7亿元，占比，同比-6%。固定收益业务科技助力全业务链覆盖，品牌特色凸显。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格”的5家券商之一，是财政部指定发行国债的承销团成员。公司历时4年打造的eBOND固收综合业务系统，支持债券销售和交易的全业务场景，极大提升业务效率和客户体验。报告期固定收益业务整体业绩大幅增长。固定收益业务收入2.5亿元，同比+67%；营业利润1.61亿元，同比+58%。投行、经纪同比提升，证券自营与交易收入获较高增速投行业务股、债承销家数与金额同比有明显提升。公司主要通过全资子公司一创投行从事投资银行业务，包括股权融资、债权及结构化融资以及相关财务顾问业务。上半年，一创投行股权及债权业务承销家数和承销金额较2019年同期均有明显上升。股权融资业务方面，一创投行完成IPO项目1单，总承销金额9亿元；债权融资业务方面，完成公司债项目13单，总承销金额93亿元。证券经纪与信用业务方面，上半年公司托管资产规模、融资融券余额等较2019年末有所提升。股票质押业务则以控制存量项目风险为主。自营投资与交易业务业绩暴增，营业收入2.84亿元，同比+；营业利润2.45亿元，同比+107%。公司自营投资及交易业务以绝对收益为目标，采用多策略组合方式进行投资，主要交易品种包括股票、可转换债券及可交换债券、股指期货等品种。投资建议公司“固收+资管”特色鲜明，固收已经形成较大的品牌优势；注册制及行情回暖使得投行、自营、经纪业务受益。定增加快补齐净资本短板，增强资本实力，将助力固收业务优势进一步强化。我们预测公司2020、2021、2022年实现归母净利润6.71亿元、8.47亿元、9.78亿元，每股收益0.16元、0.20元、0.23元。首次覆盖给予“增持”投资评级。风险提示1）权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险与证券投资业务风险；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险；3）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险；4）固收业务市场竞争程度日益加剧，公司市场份额下降的风险。

事件概述 公司发布 2020 年中报，营业收入 35.9 亿元、同比+34.2%； 归母净利润 10.3 亿元、 同比+37.3%；年化 ROE 为 8.6%，同 比增 1.2 个百分点。 分析判断: 上半年经纪、投行、利息、自营收入对业绩增长均为正贡 献，资产管理业务收入同比下滑。 公司区位优势明显，依托 优质客户资源，注册制大环境下投行业务与财富管理业务均 有较大潜力； 公司机制灵活，与互联网平台合作基础较好， 有望受益行业与第三方平台合作引流新政。公司 7 月单月专 项合并口径净利润 1.4 亿元，同比增长 198%，显著好于上半 年增速。 科技赋能财富管理转型， 经纪业务市场份额稳定 公司积极探索和试点线上线下融合的新客拓展模式，线上赋能 线下，线下营销转化。加强与同花顺等传统渠道合作的同时， 积极在 PC 公版、公众号矩阵、短视频等领域进行新的拓展。 报告期内，公司经纪业务客户数量同比增长 6%，代理买卖业 务成交量（A 股+基金） 20,030 亿元，同比增长 11%。 20H1 代 理买卖证券业务净收入 6.4 亿元， 市场份额 1.22%， 2018 年以 来公司该项收入平均市场份额 1.28%，较 2013-2015 年 1.02% 的市场份额提升 25%；经过一轮市场周期洗礼公司份额已经在 目前水平上站稳脚跟， 公司机制灵活， 与互联网渠道合作基础 较好， 未来有望受益行业与第三方平台网络空间导流的监管新 政。 投行业务收入同比增 89%， IPO 与债券承销业务突 出；资管业务收入下滑 上半年投行业务收入 4.5 亿元，同比+89%，其中 IPO 项目共完 成 3 单，承销家数排名行业第 12 位，募集资金总额 20.45 亿元，市场份额 1.59%。核心债券承销方面，上半年公司完成 承销金额 325 亿元，全国市场份额 1.26%。其中企业债、公司 债在苏州市场继续维持领先地位，市场份额第一，在江苏市场 也保持竞争优势，市场占比 12.54%；新三板业务在挂牌精选 层业务方面公司保持行业领先。 资管业务规模与收入继续下滑，报告期资产管理业务实现收入 0.74 亿元，同比下降 14%。截至报告期末，公司受托管理总规 模为 818 亿元，同比下降 35%， 规模下降主要原因是持续压缩 待整改产品规模。 利息净收入与投资收益大幅提升 20H1 利息净收入 2.52 亿元，同比增加 22%。截至报告期末 公司融出资金余额为 130.9 亿元，较一季度末增 15%，买入 返售余额为 74.9 亿元， 较一季度末降 2%。 受益一季度配股 融资，公司债券规模下降。 证券自营业务实现投资收益（投资净收益+公允价值变动-联 营与合营企业投资收益） 12.77 亿元，同比+29.4%，与去年 同期相比，投资规模与投资收益率均有所提升。 投资建议 公司扎根苏州，深耕长三角， 依托优质客户资源， 在注册制 背景下投行业务与财富管理业务机会显著。公司机制灵活， 与互联网平台合作基础较好， 有望受益监管对于行业与互联 网平台导流新政，未来公司将持续受益于市场交投活跃度提 升及注册制带来的红利。 我们预测公司 2020、 2021、 2022 年实现归母净利润14.15亿元、 17.95亿元、 21.29亿元， 每股收益0.36、 0.46、 0.55。 首次覆盖给予“增持”投资 评级。 风险提示 1） 外围市场大幅波动，海外分部经营风险； 2） 权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险与证券投资 业务风险； 3） 注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 4） 交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。