发布第一期员工持股草案,业绩望迎拐点。 本次持股计划规模上限为1.85亿元,以公告前一日1月11日收盘价60.32元/股测算,持股计划所能购买公司股票数量上限约为920.09万股,不超过公司现有股本总额的2.30%。持有人员为董事、监事、高级管理人员及公司核心员工等,合计不超过300人,其中公司董监高6人,占持股计划比例的20.54%。公司此时推出第一期员工持股计划,一方面,实现上下利益深度绑定,充分调动员工积极性,另一方面,公司业绩望迎拐点,彰显未来发展信心。 马太效应显,纸包装龙头望强者恒强。 (1)纸包装行业大有可为,集中度望持续提升。 据我们测算,公司对应的2017年纸包装市场空间总计2839.97亿元,行业空间广阔。集中度方面,2015年我国纸包装企业数为2340个,较2010年4150家减少43.6%。2016年我国纸包装行业龙头集中度CR4为1.30%,相较于美国CR4为70%,澳洲CR2、台湾CR2分别为90%、62%的集中度仍有较大提升空间。2016年以来环保政策趋严,四批次环保督察力度不断加强,部分环保不达标的中小企业被限产,行业集中度望继续提升。2016下半年起纸价大涨,2017年白板纸、双胶纸、铜版纸、箱板纸、瓦楞纸年均涨幅分别为31.67%、22.16%、32.67%、46.60%、50%,中小纸包装企业盈利承压,订单望进一步向龙头企业集中。 (2)纸包装龙头,2017业绩低基数,利空因素尽,2018业绩望迎高弹性。公司为国内纸包装绝对龙头,来自消费电子行业纸包装业务占比80%以上。2016年公司实现营收、归母净利润分别为55.42、8.75亿元,同比增长29.20%、32.91%。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达45.24亿元、6.11亿元,同比增长25.94%、10.90%。2017公司业绩受北美大客户订单延后、人民币升值带来的汇兑损失较高、纸价上行等因素,业绩较低。近日公司2017年1月发布公告,因公司对2016年度的4530.53万元应收账款计提坏账准备、2017Q4汇兑损失增加,公司对2017公司归母净利润业绩预期下调,预计2017公司归母净利润同比增长5-8%。此次业绩预期下调后,我们认为,坏账及汇兑损失属于非经常性损益,对2017的业绩影响具有独立性,对2018公司业绩影响有限;同时,公司研发、生产优势明显,客户拓展有力,因2018年业绩预期不变及2017低基数的原因,2018业绩增速有望更高。 (4)消费电子行业客户优质,新领域客户加速拓展。 消费电子行业客户优质,新行业客户望成为未来主要增长点。一方面,公司消费类电子行业直接客户包括华为、三星、联想、惠普、戴尔、索尼等,主要间接客户为任天堂、索尼等,公司将产品交付给其供应商富士康、和硕、仁宝等知名代工企业。上述优质客户与公司均有5-10年的合作历史,合作关系稳定。2017消费类电子客户营收占比超80%,增长稳健。另一方面,公司积极拓展烟酒、食品及化妆品等行业,2013-2015年烟酒行业客户营收额自1.07亿元增至3.54亿元,复合增长率82.19%,增速较快,公司已与泸州老窖、玫琳凯、雀巢等知名企业建立了合作关系,并成立烟标营销团队持续扩展新客户,未来有望拉动公司营收。 并购加合作,巩固大客户资源优势。2017年12月公司拟以5770万元收购艾特纸塑20%股权,并有望继续增持至51%的股权比例,艾特纸塑2017年1-9月营收、净利润分别为1.37亿元、1392.54万元,公司预计艾特纸塑2017全年营收、净利润分别达2.2亿元、2200万元,通过参股艾特纸塑公司有望进一步提升公司在高端卷烟包装行业的竞争力;2017年12月公司拟以1.88亿元人民币收购上海嘉艺90%股权,公司主营瓦楞纸、箱板纸、彩盒等加工,公司主要客户为国际消费电子第一品牌,同时2017年新增迪士尼等优质客户,2017年1-9月份实现营收、净利润分别9194.66万元、360.50万元,通过本次收购将进一步巩固公司在消费电子领域的竞争力;2018年1月公司拟与金之彩集团在江苏省宿迁市共同投资不超过2亿元新建江苏高端环保包装项目并设立项目实施公司江苏裕同包装科技有限公司,公司与金之彩集团计划分别持51%、49%股权,项目计划2020年完成建设,达产后预计新增产值5亿元,江苏、山东、安徽地区是白酒重要聚集区,我们预计本次投资有利于拓展公司市场布局。 投资建议:一方面公司2017年预计业绩基数较低,利空散尽,另一方面公司生产、研发设计等优势明显,新客户开发成果累累,2018望逐步放量。预计2017/2018/2019年归母净利润分别为9.35/13.49/17.87亿元,同比增长6.83%/44.29%/32.54%,对应EPS为2.34/3.37/4.47元,当前股价对应PE为26/18/14倍,维持“买入”评级。

事项: 2018年1月8日晚,公司发布业绩预告修正公告,预计2017年度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长幅度在5%至8%之间,对应归母净利润91856万元至94480万元。 评论: 坏账计提及人民币升值等因素致公司2017业绩预期下调 (1)一方面,根据谨慎性原则,公司对部分客户截止2016度年所欠本公司的应收账款4530.53万元全额计提了坏账准备,相应形成资产减值损失4530.53万元;另一方面2017Q4期间美元兑人民币汇率中间价自6.6493跌至6.5342,美元相对人民币跌幅达1.73%,人民币升值导致汇兑损失增加。坏账计提及人民币升值双因素导致公司对2017业绩预期下调。(2)我们认为2017业绩预期下调对公司2018业绩影响有限。第一,坏账及汇兑损失属于非经常性损益,具有独立性,对2018公司业绩影响有限;第二,公司研发、生产优势明显,客户客户拓展有力,若对2018年业绩预期的绝对值不变,则因2017低基数的原因,2018业绩增速有望更高。第三,公司2017、2018估值分别为25、17倍,依然具有较强估值优势。 公司龙头优势显,伴随新客户逐步放量,业绩望迎弹性 (1)纸包装龙头,2018业绩望回暖。裕同科技为国内纸包装绝对龙头,约80%收入来自消费电子行业客户。2016年公司实现营收、归母净利润分别为55.42、8.75亿元,同比增长29.20%、32.91%。受益老客户持续放量及新客户拓展,公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达45.2亿元、6.1亿元,同比增长25.9%、10.9%,受汇率、原材料涨价、部分客户订单延后等因素影响,2017Q3业绩增速触底。随纸价企稳、部分客户订单落实及新客户放量,2018年公司业绩望持续回暖。 投资建议:一方面公司2017年预计业绩基数较低,2018起老客户订单迎弹性,另一方面公司生产、研发设计等优势明显,新客户开发成果累累,2018望逐步放量。预计2017/2018/2019年归母净利润分别为9.35/13.49/17.87亿元,同比增长6.83%/44.29%/32.54%,对应EPS为2.34/3.37/4.47元,当前股价对应PE为25/17/13倍,维持“买入”评级。风险因素:大客户订单波动、人民币汇率变动较大。

拟1.8亿收购上海嘉艺90%股权,增强主业协同。 上海嘉艺主营产品彩盒、说明书、瓦楞纸箱与公司一致,主体客户为国际消费电子第一品牌,同时新增迪尼士等优质客户。2016年与2017Q1-Q3营收、归母净利润分别为1.04亿元、368.69万元与0.92亿元、360.50万元,未来业绩可期。完成收购后,将继续扩大公司客户资源优势,拓展公司产品线,增强内部协同效应。 拟参股艾特纸塑挺进烟标行业,并有望持续增资其至控股。 (1)艾特纸塑客户资源优势明显,裕同科技有望继续增资致控股。艾特纸塑主营高端烟草包装,是国内多家中烟公司和酒业集团的战略供应商。2016年营收、归母净利润分别为1.14亿元、86万元,2017Q1-Q3营收、归母净利润分别为1.37、0.14亿元,预计2017全年营收、归母净利润为2.2、0.2亿元。公司本次与艾特纸塑第一、二大自然人股东石振华、杨光涛签订的《股权受让协议》中表示,若受让周永峰、永吉股份持有的目标公司股权过户登记之日起8个月内,裕同科技持有目标公司股权未达到51%及其以上,裕同科技有权要求两人受让各10%裕同科技持有的目标公司股权,裕同科技有望进一步对艾特纸塑增资实现控股。(2)烟草行业去库存见实效,销量回升,烟标行业望回暖。2017年8月我国卷烟工商业库存为454.62万箱,同比降18.40%。2017年8月卷烟库存数量较去年12月库存高点减少232.06万箱,降至近2年历史相对低位。2015年国家出台控烟政策以来,2015、2016年我国卷烟销量分别为4979.01万箱、4701万箱,同比降2%、6%。2017我国烟草产销目标为4730万箱,2017H1卷烟销量达2475.02万箱,同比增长1.58%,完成目标比例达52.33%,卷烟行业库存低位、销量回升,望带动烟标行业持续回暖。 新建高端环保包装项目,完善重庆地区产能布局。 重庆市渝北区建设项目基地主要生产环保彩盒、说明书、纸箱等高端环保产品及广宣品,规划用地面积约190.70亩,预计2022年实现达产,全部达产后年产值在22亿元。2017年重庆市包装业市场容量超过200亿元,同时公司核心客户将逐步加大重庆地区产能规模,新建项目区位优势明显,有助于贴近市场与客户,为完善全国地区产能布局夯实保障。 (1)纸包装龙头,业绩稳步上行。公司为纸包装行业龙头。来自消费电子行业纸包装业务占比80%以上,2016年公司实现营收、归母净利润分别为55.42、8.75亿元,同比增长29.20%、32.91%。公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达45.24亿元、6.11亿元,同比增长25.94%、10.90%。2017Q3受汇率、原材料涨价、部分客户订单延后等因素影响业绩增速触底。随纸价企稳、部分客户订单落实、部分新开发客户逐步贡献增量,公司业绩望持续回暖。 (2)消费电子行业客户优质,新行业客户将成为未来主要增长点。产品领域来看,一方面,公司主要面向消费类电子行业客户,客户包括华为、三星、联想、惠普、戴尔、索尼、任天堂等知名企业,2013-2015年该细分市场营收额自22.88增至35.49亿元,复合增长率24.56%,2017消费类电子客户营收占比超80%,增长稳健;另一方面,公司积极拓展烟酒、食品及化妆品等行业,2013-2015年烟酒行业客户营收额自1.07亿元增至3.54亿元,复合增长率82.19%,增速较快,公司已与泸州老窖、玫琳凯、雀巢等知名企业建立了合作关系,并成立烟标营销团队持续扩展新客户,未来有望拉动公司营收。 (3)彩盒行业大有可为,龙头集中度有望持续提升。 据我们测算,我国纸包装对应的2017年下游智能手机、PC、平板、烟、酒、化妆品行业彩盒市场空间分别为176.47,32.37,20.90,778.2,1758.61,73.42亿元,总计2839.97亿元,市场空间广阔。集中度方面,2015年我国纸包装企业数为2340个,较2010年4150家年复合下降14.91%,年均下降362个企业。2016年我国纸包装行业龙头集中度CR4为1.30%,相较于美国、澳洲CR2分别为40%、90%、台湾CR3为62%的集中度仍有较大提升空间。2016下半年至今纸价大涨,中小纸包装盈利承压,订单有望进一步集中至龙头手中。 (4)原材料价格上行、汇率波动对公司长期业绩影响有限。按照2016H1公司数据,瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸分别占公司营业成本的9.54%、8.07%、1.06%、6.02%,总体占营业成本的24.69%,公司原材料整体占公司营业成本的54.32%。2017年上半年我国主要纸种均价分别较去年提高20-50%左右,公司2017Q1-Q3毛利率同比下降1.75pct至31.74%。一方面,受公司生产效率提升影响,原材料在营业成本中占比持续下降,2013、2014、2015、2016年公司原材料占营业成本比重分别为58.33%、53.96%、53.50%、54.65%,4年来累计下降3.68pct;另一方面,公司大量原材料为海外进口,受国内纸价影响有限。据测算,假设2017年主要纸种国内均价分别提高20%、30%、40%,公司毛利率将分别同比下滑1.24、1.74、2.24pct至33.11%、32.61%、32.11%,原材料上行对公司影响有限。 预计2017/2018/2019年归母净利润分别为10.29/14.25/18.10亿元,同比增长17.60%/38.50%/27.00%,对应EPS为2.57/3.56/4.53元,当前股价对应PE为24/18/14倍,维持“买入”评级。

行业大而分散,环保致集中度提升。 (1)2016年全国印刷业总产值约1.15万亿元,百强印刷企业产值合计占比仅9%,美国印刷业经过多年整合CR4达17.60%,日本CR2超50%,提升空间大。(2)环保政策趋紧、纸价上涨等因素致同业数量减少,2016年企业数量降至5年最低,2017年三四批次环保督察力度更强于往批,部分环保不达标中小企业被限产,订单有望逐步流向大企业。 票据印刷龙头,子公司并表增厚业绩。 公司为票据印刷龙头,第一大股东香港喜多来减持后公司无实际控制人、控股股东,北京中嘉华与一致行动人西藏共立为第一大股东,公司与管理层利益更为一致。业绩方面,公司2017Q1-Q3营收、归母净利润分别达10.43、1.67亿元,同比增长3.81%、10.60%,2017Q3完成北京东港等三家子公司少数股东股权收购后子公司并表增厚业绩,经营现金流大幅回升。 传统印刷业务迎拐点,智能卡业务望放量。 (1)一方面,公司传统印刷业务随三四季度招标提价逐步落实,盈利能力望改善,另一方面,环保限产,订单望持续增加,传统印刷业务望量价齐升。(2)金融IC卡发卡量快速增长,第三代社保卡全国范围推广后社保卡市场望迎爆发。公司今年中标农业银行等三家银行制卡业务,智能卡业务明年望逐步放量。 技术服务业务行业领军,战略转型已见成效。 (1)新渠道彩票业务目前无竞争对手,今年7月中标福彩中心5年期项目,业绩及行业影响力望快速提升。(2)电子发票先行者,与航天信息、百望股份三足鼎立,随政策红利逐步释放业务望迎爆发。(3)电子档案业务行业领先,公司为行业龙头主要竞争者。对标档案管理龙头美国铁山,长期发展潜力大。 投资建议。 预计2017/2018/2019归母净利润分别为2.56/3.27/3.74亿元,同比增长16.84%/27.61%/14.45%,对应EPS为0.70/0.90/1.03元,当前股价对应PE为30/23/20倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

事项: 11月22日晚,公司发布限制性股票激励草案,拟向公司中层管理人员、核心业务(技术)人员共176人以定向发行限制性股票的方式,实施股权激励计划。本次股权激励计划共涉及319万股票,其中首次授予264.7万股、预留部分54.3万股,合计占本次激励计划公告日股本总额1%,限制性股票授予价格为14.26元/股。 (1)第一次股权激励:2016年4月9日,公司发布股权激励草案,拟向包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干共13人授予限制性股票720万股,占公司股本总额2.45%,授予价格为14.00元/股。股权解锁条件为以2015年为基数,公司在2016-2018年营收增长率分别不低于28%、66%、120%,净利润增长率分别不低于20%、50%、95%。目前2016年股权激励计划已于2016年6月20日完成授予,同时第一期已解锁。此外,2016年股权激励计划预留部分50万股以18.15元/股在2017年5月10日完成授予。 (2)第二次股权激励:本月22日,公司发布股权激励草案,股权激励股票授予价格为14.26元/股,有效期为自限制性股票授予日起5年。第一、二、三解锁期解锁比例分别为40%、30%、30%,考核目标以2017年营收与归母净利润为基数,其后3年营收、净利润增长率分别不低于25%、59%、106%与25%、56%、95%。公司此次发布股权激励草案覆盖人员更广,彰显信心。 (1)衣柜龙头,业绩持续高成长,原态板等产品优势明显。 公司2016年营收、归母净利润分别为14.33、2.52亿元,分别同比增长32.44%、55.30%。2017Q1-Q3营收为12.52亿元,同比增长31.05%,归母净利为2.23亿元,同比增长45.26%,主要系全屋定制战略、产品结构优化升级拉动客单价提升,新店拓展带动规模效应持续释放。因信息化、柔性化生产能力及生产效率提升,公司2017Q1-Q3主营业务毛利率达40.03%,同比增长0.69pct。2017Q1-Q3费用率18.28%,同比增长0.01pct,其中销售费用率因广告宣传、装修装饰同比增加0.2pct至12.92%。 品牌强劲,原态板等产品优势明显。公司产品包括整体衣柜、整体衣帽间、配套家具等,包括简雅系列、格雅系列、天鹅堡系列等16大产品系列,全面满足顾客不同风格需求,同时公司2016年签约知名艺人Angelababy,与法国建筑设计大师保罗〃安德鲁形成双代言人品牌战略,品牌认知度及影响力稳步提升。此外,原态板产品优势明显,有效提升客单价。原态板衣柜售价高于非原态板产品约25%,营收占比逐季提升,2017年6月占比(按柜体面积口径)达29%。 大家居战略稳步推进。公司2017年8月拟以自有资金出资6000万元与宁波柯乐芙合资设立好莱客柯乐芙木门有限公司,持股60%,进军定制木门领域;同时,公司布局橱柜业务,并将其作为公司衣柜业务的重要补充;此外,好来客拟使用自有资金5000万元与广东好莱客、梅荣能、黄显明等发起设立泛家居产业基金合伙企业,并由其担任基金管理人,该基金聚焦泛家居领域企业投资,目前佛山好莱客投资管理合伙企业已于5月18日成立。 公司衣柜行业优势明显,三四线城市渠道布局广泛,产能持续释放,同时持续布局大家居,打造木门等业绩新增长点。我们预计公司2017/2018年归母净利润分别为3.40/4.40亿元、同比增34.94%/29.17%%,EPS分别1.07/1.38元,PE分别为25/19倍,给予“买入”评级。

事项: 11月14日,公司公告,控股股东倪张根先生计划自2017年11月14日起至2018年11月13日,在公司股票价格位于27至33元/股价格区间内,通过二级市场集中竞价交易择机增持公司股份,累计增持金额不低于人民币5000万元、不超过人民币1亿元。 评论: 控股股东第三次计划大手笔增持,彰显长期发展信心 (1)第一次增持计划:第一次6月22日,倪张根先生首次发布增持计划,拟自2017年6月21日起至2018年6月20日以25-35元/股的价格通过二级市场增持公司股票0.5-1亿元。此后倪张根先生分别于6月21日、6月22日、6月26日-7月3日、7月4日-7月6日分四次以均价31.46元/股累计增持318万股,累计增持金额1亿元,增持计划完成,至此倪张根先生持股增加1.32ptc至60.34%。 投资建议: 梦百合为国内记忆绵制品龙头,一方面,公司外销ODM客户优质,欧洲产能投产后,业绩有望持续上行,另一方面,受国内渗透率提升,公司OBM等内销业务高速成长。我们预计2017、2018公司收入分别为23.4亿、31.0亿元,分别同比增长35.9%、32.6%;归母净利润分别2.13亿元、3.18亿元,同比增长6.1%、49.4%,对应2.4亿股的EPS为0.89元、1.32元,公司总市值69.36亿,对应2016、2017PE为33、22倍,维持“增持”评级。 风险因素: 原材料价格高位震荡,汇率波动。

三季报营收高速增长,受原材料价格、汇率等因素利润增速放缓10月18日晚间,公司发布三季度报告,公司2017Q1-Q3营收为16.59亿元,同比增35.87%,归母净利为1.45亿元,同比增2.17%,其中2017Q3公司营收为6.16亿元,同比增长38.03%,归母净利润为0.32亿元,同比减少48.03%。 内因:外销带动营收提速,新产品、新模式助力内销成长。 欧洲产能投产,智能床垫、电动床等自主品牌新品持续上市,自主品牌登录CCTV、且与索菲亚、居然之家成立“零亚战略联盟”自公司2016年以来营收增速持续加快,2016、2017Q1、2017H1、2017Q1-Q3营收分别同比增长25.11%、30.20%、34.63%、35.87%。 外因:原材料上涨致毛利率下行,汇率等因素致费用率上行。 公司2017Q1-Q3毛利率30.72%,同比下降3.23pct,2017Q3毛利率28.93%,同比下降5.04pct,系MDI、TID等原材料材料价格上涨所致。2017Q1-Q3费用率20.85%,同比上升2.76pct,其中人民币升值财务费用增加,2017Q3费用率22.25%,同比上升5.16pct。 展望:股东持续增持,记忆绵独角兽有望受益行业渗透率提升。 (1)中美记忆绵市场渗透率分别为4%~15%左右,国内空间大; (2)对标美国记忆绵巨头TPX发展路径,国内记忆绵独角兽梦百合潜力巨大; (3)公司产品品牌优势明显,海外客户优质; (4)公司自主品牌业务发展迅速,ODM向OBM持续转型; (5)通过参股绵眠科技进入智能家居领域。 (6)控股股东持续增持,彰显信心。 (7)原材料价格影响短期利润,长远看,对公司整体盈利影响有限。 投资建议。 我们预计2017、2018公司收入分别为23.4亿、31.0亿元,分别同比增长35.9%、32.6%;归母净利润分别2.13亿元、3.18亿元,同比增长6.1%、49.4%,对应2.4亿股的EPS为0.89元、1.32元,公司总市值69亿,对应2016、2017PE为32、21倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示。 原材料价格高位震荡,汇率波动。