盈利预测及投资评级:预期公司2019年受惠线上渠道高增速,搭配特渠尽快调整到位,同时新品源源推出推升营收增长,预计本业将重新回归增长。微幅调整19-21年EPS至1.03/1.36/1.80,同比增长28.3%、31.7%、32.2%;对应2019年03月12日收盘价的PE分别为31/23/17x。给予“审慎增持”评级。 风险提示:三四线消费能力提升不达预期,品牌提升不达预期,国内可选消费增速回落。

事件:公司公告,2018年实现营收14.2亿元,同比增75 .24%;归母净利4.0亿元,同比增长322.5 5%.销售毛利率和净利率分别为40.8g%/ 28. 16%,同比分别+12.52pct/+16.48pct. 4Q18单季归母净利1.33亿元,同比增504.54%。利润分配:以385,920,000为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增0股。同时,公司2019年第一季度业绩预告,预计第一季度归母净利润7800万元-8800万元,同比增长28.2g%_44.74%。 松节油供给端收缩,价差扩大带动丰厚利润。受松香产量下降,松树资源萎缩和石油价格高位运行等影响,松节油价格不断攀升,从14年1.58万元/吨上涨至18年年末的3.8万元/吨。松节油原材料价格上涨的同时,受国内供给侧改革影响,部分樟脑生产企业产能受限,致使樟脑和冰片价格进一步上涨,价差随之扩大。根据中药材天地网价格信息,松节油原材料价格上涨后,公司主营产品樟脑市场价格从2018年初7.4万元/吨上涨至目前12万元/吨,冰片市场价格由18万元/吨上涨至26万元/吨。冰片一2.8*松节油价差从年初10.72万元/吨扩大至目前15.36万元/吨,樟脑一1.5*松节油价差从年初3.50万元/吨提高至目前6.3万元/吨。预计松节油供给端收缩趋势仍将持续,松节油产业链产品价格仍将维持高位增长,公司持续受惠价差优势收获高额利润。 青松股份顺延产业链布局,拟收购诺斯贝尔ODM代工龙头。诺斯贝尔为本土ODM化妆品代工企业龙头,主营面膜产品研发和生产,17年中报营收6.68亿元,净利润0.88亿元,同比增长46%,14-16年净利润复合增速44.7%,业绩表现良好。青松股份的主业松节油深加工产品正满足ODM化妆品生产企业的原料需求,因此此次收购若顺利落地将完善青松股份在顺延产业链下游的布局。 ODM代工模式为国际知名品牌提供优质产能保障,为新兴小众品牌及国产优秀品牌提供高端精品研发。中关贸易摩擦导致中国对美产日化产品加征25%关税,为有效控制成本,国际知名品牌或会选择在中国寻求代工机会,因此以诺斯贝尔为代表的国内一线代工企业将有极大机会获得国际订单,提升营收能力和行业渗透度。同时,新兴小众品牌因产能及研发投入受限,多会选择优质ODM代工企业为其提供研发创新保障。 盈利预测及投资评级:预期公司2019年持续受惠松节油产业链产品价差优势,静待诺斯贝尔过会审批后成为国内稀缺的化妆品代工标的,分别对化工以及化妆品业务给予估值预估19年合理市值达109亿(假设股本膨胀后达5.75亿股)。微幅调整19-21年EPS至1.39/1.60/1.82,同比增长34%、15%、14%;对应2019年02月26日收盘价的PE分别为11/10/8x。给予“审慎增持”评级。

青松股份受益产品价差扩大,近年财务数据持续向好,拟收购诺斯贝尔进军可选消费。18QI-Q3买现营收9.5亿元,同增64.92%,实现净利润2.67亿元,同增268.84%,毛利率和净利率分别为40.77%/28.15%,同比分别+12.95pct/+15.56pct,净资产收益率达27.3g%。财务数据向好主要受益樟脑和冰片价差持续扩大,为追求长期增长,公司拟收购下游企业诺斯贝尔,交易后杨建新仍为实际控制人。 从韩国经验出发,快时尚化妆品行业衍生ODM巨头。韩国化妆品行业总市值排名前五的公司有三家是ODM代工企业。为了应对行业盛行“快美妆”风潮,韩国大部分新生化妆品品牌仅专注品牌营销,无法适应符合市场潮流的研发以及制造能力,因此纷纷将研发生产外包。以KOLMAR为例,在享受韩国竞争加剧获得庞大订单利好的同时,也逐渐获得国际品牌的认可取得了兰蔻、雅诗兰黛跟香奈儿的订单,在17-18年增长显著优于爱茉莉太平洋为首的品牌上市公司。 诺斯贝尔发展前景广阔。当前中国化妆品行业高增速成为全球化妆品牌必争之地,预期行业未来三年仍将享有10%增速以及显著的人均护肤品跟彩妆消费的可渗透空间。诺斯贝尔可藉由当前的客户基数产生口碑效应持续强化订单吸纳能力。17年营收15.5亿元,营收规模全球第四,净利率10%,远超韩国ODM代工同业,公司对赌未来三年净利润分别为2/2.41/2.88亿。 盈利预测及投资评级:预期公司持续受惠松节油产业链产品价差优势,本业成长稳健。搭配诺斯贝尔收购计划顺延产业链下游布局,为国内外化妆品牌提供优质产能保障与高端精品研发。由于此次并购交易尚未完成,暂不计入诺斯贝尔业绩并表影响。在不考虑并购交易影响下,预计公司18-20年EPS1.06/1.36/1.58,以2018年11月26日收盘价估算PE分别为11/9/8x。

事件: 近 期A股市场表现低迷,而公司逆势上涨,近一月涨幅17.9%,在珠宝板块中表现亮眼,涨幅领先。剖析背后的原因,我们认为公司内部稳健的财务数据、国企改革为企业效率提升和资源整合等带来的潜在协同效应以及在市场风险较高时的抗风险特性,助推公司近期较优表现。 公司中报财务数据稳健,盈利能力提升,且营收增速加快。1H18 实现营收252.49 亿元,同比增10.30%,归母净利6.50 亿元,同比增11.55%。18H1,公司盈利能力提升,毛利率、净利率分别为7.78%/ 2.57%,同比+ 0.06ppts/+ 0.03ppts。而二季度营收、净利增速更快,实现营收111.24 亿元,同比增12.03%,归母净利3.16 亿元,同比增16.28%,毛利率、净利率分别为8.53%/2.84%,同比+0.23ppts/ +0.10ppts。公司持续展店,稳步开拓渠道,银楼网点总数达3278 家,较2017 年净增104 家。 子公司员工股权转让,国改为百年珠宝品牌注入活力。自然人股东和职工持股会持有的控股子公司上海老凤祥21.99%的股份,将转让给在沪央企——国新控股(上海)有限公司旗下的国新张创(上海)股权投资基金管理有限公司。国改带来潜在协同,8 月15日,老凤祥入选国务院国有企业改革领导小组办公室国企改革“双百企业”名单。若股权转让顺利完成,后续或启动引入战投、员工持股,提升公司市场化、现代化经营水平,带动经营效率提升。中国国新控股为国新控股(上海)的母公司,持股公司达33 家,企业资源丰富,在国资运营、并购重组方面经验丰富,老凤祥有望借助这一平台迅速发展。 2017 年,老凤祥ROE21.3%,同行业中仅次于周大生。老凤祥是A 股市场唯二的ROE超过20%的珠宝公司之一,2017 年ROE 达21.3%。老凤祥的高ROE 来自高周转,公司存货周转率和应收账款周转率都处于行业前二。公司每股经营活动产生的现金流量净额2.39 元,居行业第一,经营性现金净流量占营收比重也居于行业前列,公司现金流相对充裕。老凤祥收入来源中,近75%来自珠宝首饰,以黄金珠宝首饰为主。在市场风险较高时,拥有充裕现金流和稳定盈利能力的老凤祥抗风险特性凸显。 盈利预测及投资评级:随公司产品结构调整到位,盈利能力增强,庞大销售网点带动营收增长,公司抗风险特性凸显,国改带来效率提升、资源聚集预期。预计18-20 年EPS 分别为2.44/2.74/3.03 元,依照9 月12 日收盘价估算PE 分别为14/13/11 x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:金价与汇率波动风险,珠宝消费行业复苏乏力,市场拓展效果不达预期。

事件: 近 期A股市场表现低迷,而公司逆势上涨,近一月涨幅17.9%,在珠宝板块中表现亮眼,涨幅领先。剖析背后的原因,我们认为公司内部稳健的财务数据、国企改革为企业效率提升和资源整合等带来的潜在协同效应以及在市场风险较高时的抗风险特性,助推公司近期较优表现。 公司中报财务数据稳健,盈利能力提升,且营收增速加快。1H18 实现营收252.49 亿元,同比增10.30%,归母净利6.50 亿元,同比增11.55%。18H1,公司盈利能力提升,毛利率、净利率分别为7.78%/ 2.57%,同比+ 0.06ppts/+ 0.03ppts。而二季度营收、净利增速更快,实现营收111.24 亿元,同比增12.03%,归母净利3.16 亿元,同比增16.28%,毛利率、净利率分别为8.53%/2.84%,同比+0.23ppts/ +0.10ppts。公司持续展店,稳步开拓渠道,银楼网点总数达3278 家,较2017 年净增104 家。 子公司员工股权转让,国改为百年珠宝品牌注入活力。自然人股东和职工持股会持有的控股子公司上海老凤祥21.99%的股份,将转让给在沪央企——国新控股(上海)有限公司旗下的国新张创(上海)股权投资基金管理有限公司。国改带来潜在协同,8 月15日,老凤祥入选国务院国有企业改革领导小组办公室国企改革“双百企业”名单。若股权转让顺利完成,后续或启动引入战投、员工持股,提升公司市场化、现代化经营水平,带动经营效率提升。中国国新控股为国新控股(上海)的母公司,持股公司达33 家,企业资源丰富,在国资运营、并购重组方面经验丰富,老凤祥有望借助这一平台迅速发展。 2017 年,老凤祥ROE21.3%,同行业中仅次于周大生。老凤祥是A 股市场唯二的ROE超过20%的珠宝公司之一,2017 年ROE 达21.3%。老凤祥的高ROE 来自高周转,公司存货周转率和应收账款周转率都处于行业前二。公司每股经营活动产生的现金流量净额2.39 元,居行业第一,经营性现金净流量占营收比重也居于行业前列,公司现金流相对充裕。老凤祥收入来源中,近75%来自珠宝首饰,以黄金珠宝首饰为主。在市场风险较高时,拥有充裕现金流和稳定盈利能力的老凤祥抗风险特性凸显。 盈利预测及投资评级:随公司产品结构调整到位,盈利能力增强,庞大销售网点带动营收增长,公司抗风险特性凸显,国改带来效率提升、资源聚集预期。预计18-20 年EPS 分别为2.44/2.74/3.03 元,依照9 月12 日收盘价估算PE 分别为14/13/11 x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:金价与汇率波动风险,珠宝消费行业复苏乏力,市场拓展效果不达预期。

事件:公司公告2018年中报业绩,营收9.79亿元,同比增长0.03%,归母净利润1.75亿元,同比降8.36%,门店净增46冢。 2018年中报未达预期,同比增长0.03%,归母净利增速-8.36%。公司营收和净利润增长不达预期,系同店增速和门店拓展减缓。整体毛利率55.28%,较17HI提升0.13pct,其中直营店毛利率65.65%,加盟店毛利率37.O9%,加盟毛利率较17H1提升2.48pcto公司净利率17.85%,同比一1.63%,主要系公司在营销上做视觉变化,门店门头更新、重装,匹配品牌升级和王室调性,销售费用率和管理费用率分别抬升2.43%、0.72%。 同店增速为负,门店拓展减缓,加盟商信心有待恢复。18HI,直营门店营收6.08亿元,同比-15.02%,加盟门店营收3.55亿元,同比+35.08%。根据渠道拆分营收,我们发现直营单店营收201万元,同比-17.00%,加盟单店营收78万元,同比一4.42%。两类渠道的同店增速均为负,加盟同店增速降幅更小,加盟商信心仍有待恢复。直营店和加盟店数量由2017年底的712家增加至758家,门店净增46家,增速放缓。 坚定品牌化路线短期带来业绩冲击,后续关注同店增速及展店变化。18H1前期,受气候影响和假期叠加因素干扰,公司业绩形成短期冲击。后续公司主动调整政策,坚定高端品牌战略布局,升级改造门店,陆续推出设计独特的王室马车、王后二代、传奇王冠等具有鲜明王室元素的产品系列,推进王室元素落地推广。公司在珠宝公司中盈利能力仍属上乘,后续关注同店增速及展店变化对业绩、加盟商信心的影响。 投资建议:我们重申消费升级利好品牌化奢侈品,公司优势来自于1.整并Leysen提升品牌历史文化元素;2.背靠看货商欧陆之星,产品质地优厚;3.蓝色火焰和王后系列的成果展现时尚设计之优势;4.丰富传媒影视资源强化品牌传播。下调18-20年EPS分别为0.98/1.22/1.51元,根据2018年8月22日收盘价对应PE分别为15/12/lOx,维持“审慎增持”评级。

2Q18特渠调整导致本业不如预期,政府补助推升增长。公司IH18净利润增速达40.9%,然而主要来自于新工厂运营有关政府补助约1.3亿贡献,扣非后净利润增速持平,不如市场预期。本业表现不如预期来自于特渠(平安渠道)于2Q18进行调整,并且经销商为上是而调整库存所致。分品牌观察,佰草集以及高夫增速较弱,佰草集大于400元的产品在百货渠道零售占比从35.8%升至41.2%。六神维持两位数高增长,美加净YTD护手霜全渠道同比增长118%,汤美星母婴渠道线下门店达2500店。 毛利率下滑、费用率下滑,净利率持续爬升。IH18毛利率为64.6%/-1.26ppts,主要原因在于特渠以及品类调整;净利率8.6%/+0.49ppts,主要原因为政府补助;销售费率43.9%/_5.Olppts,管理费率13.4%/+1.1Sppts,财务费率1%/+1.79pptS。 持续强化佰草集定位认同,提升整体品牌矩阵。公司IQ18时推出股权激励计划,考核业绩包含2018-20年公司营收CAGR为24.29%;归母净利CAGR为36.80%。公司策略来自于两方面,一是提升佰草集中高端定位的是场认同度抬升集团的品牌矩阵,强化下沈三、四线城市的竞争优势:二是通过较快的线上销售增速巩固较高的营收以及净利润增速。当前佰草集还有提升空间,预期公司后续将强化运营策略。 投资建议:公司后续持续通过华美家CRM+家化第一方DMP的数字化营销,搭配特渠尽快调整到位将使本业重新回归增长。股权激励计划为管理层提供充足动力,我们认为公司在品牌的时尚个性,多元以及体验三大元素的持续改善作为目标,具备与外资品牌在稀缺的中高端领域竞争的可能性。微幅下调2018-2020年EPS至0.81/1.06/1.39元以2018年8月21日收盘价推算PE分别为42/32/24倍,维持“审慎增持”评级。

事件:公告2018上半年营收为10.42亿,同比增24.92%,业绩增速优于预期。销售毛利增加1.26亿元,同比增长24.17%。归母净利为1.29亿元,同比增44.88%。以最新20亿股本估算EPS为0.64元/股,优于市场预期。 营业收入10.42亿元,增幅24.92%,主要是线上和单品牌店营业收入的增长,日化渠道营业收入稳中有升。其中线上营收4.12亿元,占比达39.59%,同比增长58.46%,主要原因是坚持开拓云集等新渠道。线下营收6.30亿元,同比增长9.60%,主品牌珀莱雅营收同比增长27.52%,线下日化专营店达13000余家。销售费用同比增长30.65%,主要系新品推广市场费用。财务费用同比增长-85.78%,主要系银行贷款减少利息支出降低。管理费用同比增长-16.62%,主要系公司对新孵化品牌项目的职能部门实行统一管理。主要产品价格变动方面,二季度美容类产品平均售价同比增长5.21%,主要是印彩巴哈新系列售价较高、占比较高所致;护肤类、洁肤类同比变动1.15%、-3.85%。 线上业绩表现出色。据淘数据,2018年3/4/5/6/7月珀莱雅护肤于天猫平台销售额同比增长66.45%/109.35%/115.83%/148.79%/97.10%,增速领跑众多国际及国产品牌。目前在天猫平台中品牌增速已位列前十,京东、唯品会等平台仍有巨大增长空间。公司更换了超70%具备丰富经验的电商团队成员,这些新血液的注入为电商渠道的不断发展带来新活力。 线下单品牌店快速开疆拓土。主品牌珀莱雅线下经销商数量120余家,线下日化专营店达13000余家,同时重点关注优资莱线下单品牌店扩张,优资莱单品牌店发展迅速。 盈利预测及投资评级:预期公司持续受惠线下、线上多渠道业绩快速增长,三、四线红利以及国内消费升级利好品牌化趋势。调增18-20年EPS为1.42/1.85/2.41元;对应2018年8月16日收盘价的PE分别为29/22/17x。 风险提示:三四线消费能力提升不达预期,品牌提升不达预期,国内可选消费回落。