(1)需求稳定向好,新增供给有限 不同于其他区域易受外部干扰,内生供需关系是首要关注点。塔牌集团熟料产线主要分布在广东梅州蕉岭县、惠州龙门县,以及福建龙岩武平县,合计1163万吨熟料产能,对应1800万吨水泥产能。我们统计梅州、惠州、揭阳,熟料产能合计2880万吨,从产能角度看,公司熟料占比约40%。所处地带较多山区,运输成本是跨区受限的主要原因,例如梅州蕉岭县山地、丘陵、盆地的比例为6∶3∶1。受益于此,整体区域相对封闭,区域内部供需关系是影响价格的首要因素。我们分析的范围主要是广东梅州、惠州(可以辐射的大湾区范围)、潮汕、河源、以及福建龙岩。 从需求角度看,我们选择以下几个观察角度,①城镇化水平不及全区域平均,我们对比城镇常住人口/常住人口这一指标,2018年广东整体比例在70%,而梅州、惠州分别为50%、64%,尤其梅州显著低于平均水平。②交通运输的饱和程度,我们认为三个方面可以贡献增量,一是略显单薄的高铁网络,二是农村物流覆盖推动公路建设,三是惠州加速对接深圳。③地产方面,梅州、惠州近两年房地产开发投资增速较快,对接大湾区是下阶段惠州动力源。 从供给角度看,现有格局与新增产能是首要关注点。根据我们的梳理,梅州与龙岩整体熟料产线集中在蕉岭-武平-永定一带,梅州主要集中在龙门县,由于公司目标市场向东延伸深圳,因此与韶关和清远英德市场不重叠。 一些无法直观捕捉的供需关系可以由价格表达,价差是引起区域流动的主因,我们考虑运费后,区域内鲜有大幅价差,对距离较远的产线吸引力有限。因此,区域内市场格局相对稳定,叠加未来仍有增量,我们判断短期价格不会受到本地新增产能、外地产能溢出影响。 (2)费用表率,现金充足,资产硬估值偏低 从短期角度,四季度以来公司所在区域多次提价,前期被雨水压制需求释放,考虑到今年春节早,赶工时间有限,需求释放更为集中,反映到价格表现更为直观。从长期角度,根据塔牌的产线布局分三方面看,一是重视大湾区,战略提出时间较短,前期交通建设会较为集中,惠州直接受益。二是粤东地区城镇化率偏低,短期地产与基建仍有较大空间。三是粤东地区短期新增产能、外来冲击均有限,塔牌直接竞争对手是中小企业,本地竞争力强劲。从估值与资产质量角度,公司在手现金充足,持续多年高分红回报股东股息率较高,未来资本开支稳定,无有息负债,资产结构持续改善,抗风险能力强。PB仅1.3X,无论是同行对比还是与公司历史比较,均处于较低水平。我们预计2019-2020年归母净利分别为15.8、18.9亿,对应PE分别为7.8、6.5X,PB分别为1.3X、1.2X,维持增持评级。 风险提示:雨水天气变化不及预期;农村需求变化不及预期。

事件: 公司发布三季报, 2019前三季度实现营收 224.72亿,同比增长 18.02%,归母净利 48.44亿,同比增长 42%,综合毛利率、净利率分别为 41.25%、 23.90%,同比上涨 2.95、 4.08个百分点,期末资产负债率继续降至 38.7%,去年同期为 49.16%。 其中,单三季度实现营收 80.85亿,同比提高 12.96%,归母净利 16.81亿,同比提高 25.15%。 (1)基本面看点:量价齐升是业绩增长主因。 公司产线分布西南、华中等地,部分通过长江运往华东,因此量价表现受区域综合影响。 价格方面, 武汉较为坚挺,高标三季度均价482.31元/吨,同比提高 6元,与杭州是 13元价差,但高于长沙近 72元,长沙三季度同比下降 33元, 重庆、成都同比表现差异较大,分别同比下滑 36.54、 60.77元,云南同比高出 20元,贵阳虽然同比大幅下降 91.54元,但公司在贵州仅 1条1200t/d 熟料产线,影响有限。西藏三季度价格同比持平,近期由于新旧项目衔接空挡,需求环比减弱,以及天气转冷淡季降价冲量,自 9月 20日起出现大幅下滑,对三季度影响较小。此外, 我们继续看好湖南转晴后需求恢复,长沙自 8月以来已提价 3次,累计提价 100元/吨。 销量方面, 湖北因 10月军运会影响,武汉市供需双限, 9月存在赶工需求,单月同比增长 5.23%, 1-9月累计同比 7.7%。云南 9月单月同比增长 11.03%,与新增产能有一定关联。受天气影响明显的湖南地区, 9月单月、累计增长 8.84%、 0.04%,西藏 1-9月累计增幅 23.54%。 盈利能力继续改善,单季毛利率、净利率分别为 40.34%、 23.22%,同比提高 1.15、 2.12个百分点,因淡季影响环比分别下降 5. 11、 5.25个百分点。 (2)报表看点:经营效益改善,资产质量提升。 公司资产负债率进一步下降为 38.7%, 是近 20年来最低水平,且下降速度快,前次高点是 2017年一季度末,为 62%, 去年同期为49.16%, 公司在手现金充裕,单季经营现金净额维持在 28.7亿的较高位置,期末货币资金为 58.59亿,比去年同期增加 14.55亿,短期负债比年初减少 3.68亿,长期借款减少 4.61亿, 单季财务费用大幅下降 63.24%,单季度财务费用率为 0.48%,同比下降 1个百分点。 此外, 研发费用大幅增加 129%,主因新业务及环保研发投入增加。在建工程比年初大幅增加 171%,主因水泥、骨料及环保项目投入增加,公司单季度购建固定/无形资产和其他长期资产支付现金 10.58亿,今年累计支付26.8亿,比去年同期提高 12.62亿。 投资建议: 我们预计四季度价格继续稳步上涨,西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持,多区域环保错峰有望落实(军运会期间停产企业预计可以抵消后期停产任务),以及海内外产能持续投放扩大规模, 浩吉铁路通车降低煤炭成本,中长期看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。 考虑到三季报表现,我们将 2019-21年归母净利从 65.65、 69. 12、 71.26亿元调整为 68.09、75.79、79.75亿元, EPS 分别为 3.25、3.62、3.80元,对应 PE 分别为 6.17X、5.55X、 5.27X。 风险提示: 西南新增产能风险;雨水天气不及预期。

事件:公司发布 2019年三季报,实现营收 72.38亿,同比增长 28.57%,实现归母净利 11.81亿,同比增长 54.29%,期末资产负债率为 40.25%。其中,第三季度实现营收 32.82亿,同比增长 23.45%,归母净利 5.11亿,同比增长 11.61%,扣非后归母 5.05亿,同比增长51.95%,单季度毛利率 30.38%, 环比下降 5.6个百分点。实际公布归母净利 5.1亿略高于预告值 4.8亿。其中,西部建设(股票类金融资产)公允价值变动增加归母净利 2335万。 延续量价齐升, 新疆地区整体行业需求略低于预期, 单季度毛利率 30.38%,环比下降 5.6个百分点,预计与原材料成本、运费变动有关。 (1)销量方面, 根据统计局数据, 2019年1-9月新疆累计水泥产量 3028.77万吨,同比增长 7.38%, 去年同期累计下滑 20.29%。 其中,今年 8、 9月单月增幅均不足 1%,而去年同期均有 10个点以上降幅,同时我们观察到 3、 5两个月单月增幅较为突出,达到 20%以上,其他时间增幅分布在 10%以内,也就是说,销量月度波动受基数影响较大,据此推断今年 10-12月同比增幅表现有望优于 8-9月,但是从幅度角度,下跌多上涨少,新疆需求经去年整顿后恢复速度仍有限,但也为来年的建设需求留下空间。 (2)价格方面, 根据中国水泥网统计, 三季度新疆均价为 451.96元/吨,单吨售价同比提高约 62元,环比提高 6元。在新疆 10-11月陆续进入冬季后,预计价格微幅下降,在正式错峰开启后有希望以涨止跌。 (3)公司特殊之处在于江苏产线的盈利贡献, 根据卓创统计,公司在南京、常州分别拥有 1条日产 5000吨熟料产线,无锡拥有 2500、5000吨/日产线各一条,江苏合计熟料年产能约 542.5万吨,对应水泥产能约 700万吨+。 根据中国水泥网统计,江苏三季度高标水泥含税均价为 451.94元/吨,单吨均价约大幅同比提高 9元,淡季影响下,环比二季度下降 21元/吨,与去年淡季不淡表现不同, 18年三季度环比提高 14元/吨。考虑公司在区域内产能规模较小,价格策略偏向随行就市。 江苏 1-9月累计水泥产量同比增长 11.76%,单季度同比增长 14.03%。 此外,报表还需关注以下方面: (1) 资产结构进一步改善,期末资产负债率降至 40.25%,比前值下降 3.15个百分点,上市以来仅 1999年中期低于现值。财务费用同比下降 31.02%,单季度下降 28.76%,单季财务费用率 1.34%,同比下降近 1个百分点。报告期公司归还银行借款,降低有息负债,短期借款较年初下降 53.02%,同比下降 59.5%,一年内到期的非流动负债较年初下降 42.24%。由于公司增加基础设施债权投资计划及资本性财政性资金转作委托贷款,公司长期借款比年初增加 183.95%,同比增长 71.86%,截止期末中国建材对公司的委托贷款余额为 53,513万元,资本性财政性资金转作委托贷款导致长期应付款比年初减少 98.2%。 (3)销售费用率、管理费用率同比下降 0. 14、 1个百分点(去年同期管理费用含研发)。 (4)去年同期存在拆迁补偿款,资产处置收益同比下降 96.14%。 注意按照搬迁补偿协议,仍有 3批分期支付金额,最近一批是今年年底约 1.2亿元。 (5)收到“三供一业”补助,营业外收入同比增加 55.55%。 我们认为新疆固定资产投资增速“由负转正” 到“稳定为正”,逐步释放水泥需求, 2019年力争完成交通运输固定资产投资 526.33亿元, 1-9月已完成 98%,兑现程度较高。 截止上半年专项债发放 332.66亿,半年接近去年全年水平(360.7亿)。新疆自古以来是西部重镇、“一带一路”重要节点,在项目前景、财政支持方面具备一定优势。考虑到三季度量价表现及可能存在的拆迁补偿,我们将 2019-20年归母净利从 15.35、 16.19亿元调整为 16.81、17.98亿元, EPS 分别为 1.60、 1.71元,对应 PE 为 6.54X、 6.12X。 风险提示: 基建项目落地不及预期;江苏区域四季度价格变动不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,实现营收1107.56亿元,同比增长42.37%;实现归母净利238.16亿元,同比增长14.96%,期末资产负债率为20.53%。其中,第三季度实现营收391.13亿元,同比增长22.04%,归母净利85.56亿元,同比增长10.06%,扣非后归母82.69亿元,同比增长9.72%,单季度毛利率32.37%,净利率22.43%。略超预期。 销量方面,报告期内水泥及熟料销量实现同比增长,房地产新开工/施工及基建投资均有贡献。梳理海螺部分经营区域表现,从1-9月水泥累计产量同比角度看,增速较为突出的区域包括安徽(+9.39%)、江苏(+11.76%)、浙江(+6.03%)、陕西(+9.05%)、甘肃(+14.45%); 从固定资产投资累计同比角度看,安徽(+8.4%)、浙江(+10.1%)、湖南(+10.3%)、广东(+11.3%)、甘肃(+5.5%);从房屋新开工/施工面积累计同比角度看,安徽(+2.3%/+5.4%)、浙江(+3.7%/+13.8%)、广东(-4.3%/+9.3%)、广西(+26.9%/+12.8%)、陕西(+14.5%/+11.3%),其中广东新开工降幅环比收窄2.8个百分点。结合全国基建表现,前三季度基建投资不含电力口径同比+4.5%,增速比2018年全年增加0.7个百分点。综合以上,房地产新开工与施工需求整体表现可观,基建投资持续发力,水泥行业表现为量价齐升,龙头率先受益。价格方面,7-8月淡季为旺季上涨留足空间,区域同比涨跌互现。长三角即将开展旺季第四轮涨价,10月23日金衢丽和甬台率先执行20元/吨,珠三角预计10月底11月初开展第三轮涨价,江西九江公布第四轮上调,广西正执行第三轮涨价。根据数字水泥统计,上周末杭州、南京、合肥高标含税价分别为530、500、470元/吨,时点价格同比分别提高30、25&下降20元/吨。7-9月高标均价/同比角度看(单位:元/吨),杭州(495.38/+9.23)、南京(467.69/+3.08)、合肥(470/+44.62)、南昌(406.15/-22.31)、贵阳(296.92/-91.54)、广州(487.31/-11.92),公司覆盖区域较多,因雨水、需求等原因价格表现差异大。我们预计四季度最高价低于去年,例如杭州去年12月620元/吨,当前价格仍有90元距离,追平难度较大,但是均价有望持平或略低,提示注意3个正面因素,一是治超影响,二是明年春节较早(1.25),天气较好情况下赶工需求较为集中,三是基建投资加快。此外,北方错峰自黑龙江开始展开,南方节能环保停窑也有持续性。 报表还需关注以下方面:(1)收入大幅增长除销量拉动外,贸易业务同比也有增加,考虑到贸易品毛利率低于1%(几乎全部计入成本),因此单季度营业成本增长32%超过收入的增速22.04%;(2)财务费用同比大幅下滑148%,主因存款利息收入同比增加,单季贡献正收益3.28亿;(3)投资收益同比大幅增长186%,主因理财收益与合营联营公司投资收益增加,单季贡献3.85亿收益。(4)资产处置收益同比大幅增长1073%,主因部分子公司因政府拆迁完成资产处置;(5)单季度营业外支出同比大幅增长351.16%,主因子公司报废增加;(6)投资现金流净流出同比增长288%主因购买理财产品增加,截止今日尚未到期的理财产品135亿;截止期末货币资金445.49亿(同比+43%),1-9月购置固定资产、无形资产等支付现金60亿; (7)短期借款27.22亿元,长期借款39.1亿,分别较年初增长98%、50%,主因部分海外子公司新增贷款。产能持续增长,海外版图扩大。报告期内,国内拓展收获新进展,8月四川南威水泥77.5万吨熟料产能指标置换给南江海螺,新项目新建5000t/d产能。龙头稳增长,继续看好全年业绩表现。我们重点提示关注基建投资预期向上,社融表现同样超预期,建材上下游资金流动性继续改善,看好四季度及明年上半年基建投资,以及广东、湖南、江西区域的业绩弹性(前期雨水干扰)。此外,建议关注外资投资角度,6个月内沪港通持股/自由流通A股比例由19%提至24%。按照去年30%分红比例当前股息率对应约4.5%。考虑到三季度靓丽表现,将2019-20年归母净利从318.23、323.69亿调整为333.94、345.81亿,EPS分别为6.30元和6.53元,对应PE为6.7X、6.4X,维持买入评级。 风险提示:基建投资不及预期,西南供需不及预期。

公司发布中报, 2019上半年实现营收 143.87亿,同比增长 21.07%,归母净利 31.63亿,同比高幅增长 52.93%,综合毛利率、净利率分别为 41.75%、 24.28%,同比上涨 3.99、 5.23个百分点。二季度实现营收 84.11亿,同比提高 14.07%,归母净利21.52亿,同比提高 39.94%。公司拥有水泥年产能近 1亿吨,骨料产能 2950万吨,混凝土产能 2330万方。 业务并进,营利双增。分产品看, 公司水泥及熟料实现销量 3559.74万吨,去年同期为 3216万吨,同比增长 10.69%,我们观察到同期全国水泥产量增长 6.8%,公司产销表现继续优于行业平均,与新增产能区域需求旺盛以及云南干旱天气利于施工有关,例如 2018年西藏山南、日喀则各增 1条产线,西藏 42.5高标号价格维持在680元/吨的高位可以反映当地需求旺盛。预计公司水泥熟料平均售价约 354元/吨,去年同期为325元/吨,同比提高约 29元。混凝土销量176.77万吨,同比增长18.72%; 骨料销量 779.41万吨,同比增长 27.74% (骨料业务 18年全年收入占比 3个百分点)。 分化到单位利润指标, 上半年水泥及熟料吨毛利约为 148元,去年同期约为 125元,同比提高约 23元,吨期间费用从去年同期 51元下降为 46元。全口径下吨净利约为 98元,去年同期约为 70元,同比提高 28元。 量价齐升,关注湖北、云南、西藏贡献。 报告期业绩贡献主要来自水泥业务。销量方面, 公司特色布局,湖北与云南、西藏需求的优异表现是本次销量增长的主因,例如 1-7月水泥产量同比增速角度,湖北(+9.07%)、云南(+7.84%)、西藏(+25.63%),重庆(+5.77%),全国(+7.23%);1-7月房屋新开工面积累计同比角度,湖北(+3.8%)、云南(+79.9%)、湖南(+2.4%),重庆(-4.1%),全国(+9.5%);基建角度,湖北军运会召开在即, 市政及场馆建设以及武汉都市圈建设、西藏交通建设拉动需求。 新增产能角度,包含去年下半年投产的西藏产线以及去年 4月才并表的重庆参天,均贡献增量。价格方面,水泥、混凝土及骨料价格分别同比增长 9%、 16%、 5%左右。 需求是价格的基石,供给端通过环保错峰、 自律检修,有效控制淡季库存,为旺季供需紧平衡铺垫。 今年 4月,湖北经信厅发布《关于 2019年全省水泥企业错峰生产计划的通知》,武汉发布《2019年拥抱蓝天行动方案》组织水泥等行业错峰生产。 新建项目有序推进,后续增长蓄力。 上半年公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨年产能;云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。云南富民 5万吨/年高精度、自动化防渗节能特种砂浆项目也投产运营。 短期关注“军运会”对施工节奏的影响,蒙华铁路开通有望降低煤炭成本,以及湖北&西南需求景气保持。 下半年我们预计价格同比稳中有升,西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持, 环保错峰限产有望持续落实,此外,海内外产能持续投放扩大规模,中长期角度看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们微幅调整基于业绩预告的预测值,将 2019-20年归母净利从 64.90、 67.61亿元调整为 65.65、 69.12亿元, EPS 分别为 3. 13、 3.30元,对应 PE 分别为 6. 12、 5.81X。 风险提示: 西南新增产能风险;雨水天气不及预期。

公司发布半年报,2019上半年实现收入716.44亿元,同比增长56.63%,归母净利152.60亿元,同比增长17.91%,自产品销售毛利率为47.17%,同比提高0.52个百分点。其中,二季度实现营收411.43亿元,同比增长52.52%,归母净利91.78亿元,同比增长12.43%。符合预期。 量价继续齐升,一季度弹性更为突出。公司营收716.44亿元,同比增长56.63%,创历史新高。其中,因贸易业务营收单列,自产品销售部分以下简称自营。分产品看,公司作为行业龙头,不断提高高标号产品占比,控制熟料外销,同时进行产业链上下延伸。上半年实现水泥及熟料净销量2.02亿吨,同比增长41.55%,主因贸易业务销量0.57亿吨影响,同比增长9倍。而自产品销量1.46亿吨,同比增长6%。 据此估算2019H1水泥熟料合计吨均价为330.05元,同比增长19元,比去年全年均价327.98增长2.07元。海外项目销量同比增长49.74%。分地区看,占比最大为中部区域(包含安徽、江西、湖南),占自营业务比例31.5%,与去年同期29.9%相差不大。东部区域(包含江浙沪、山东、福建)占比28%,下降0.4个百分点。营收增速最快亦为海外区域,达到85.32%,中部、南部区域本次增速基本持平,分别为18.92%、18.91%,南部区域增速与去年7月收购广东英德产线新增区域产能有关。 而东部增速有所放缓,为11.26%。此外,国内中部、东部、南部区域毛利率49%上下,其中东部仍最高,为49.75%,同比提高2.67个百分点。 报告期人工与原材料成本同比上升。受产品结构优化(高标号比例提高)以及原材料采购价格上涨影响,2019H1公司综合成本上升为175.54元/吨,同比提高9.11元/吨,涨幅为5.5%。单位成本增幅较大的包括原材料,每吨增长7.57元,人工成本及其他提高4.81元。因此,原材料成本占比超过20%,为22.26%,而燃料及动力成本下降3.33元,占比55.56%,下降5.05个百分点。吨毛利方面,2019H1吨毛利实现155.03元/吨,同比提高11元/吨。毛利率方面,水泥熟料业务毛利率同比小幅提升,骨料毛利率维持在高位,达到68.63%,同比下降2.52个百分点。商混毛利率下降7.16个百分点到16.47%。贸易业务毛利率仅0.16%,与贸易公司并不以盈利为目的相符合。2019H1吨期间费用(含研发)为24.3元/吨,同比提高1.7元,其中吨销售费用提高1.9元,吨管理费用提高3.7元。公司归母净利实现152.60亿,同比增长17.91%。按照全口径测算吨净利为105元/吨,同比提高11元。 现金牛优势保持,抗风险能力强化。公司期末现金余额157.7亿元,考察上市以来年中表现,今年是第一次超过150亿,第二次超过100亿(前次为2018年中)。 公司资产负债率持续下降,进入2019年开始低于20%,当前仅为19%。应收账款及票据同比下降6%,占收入比例为17.07%,同比下降11.37个百分点。 产能持续增长,公司熟料产能2.52亿吨(与年初持平),水泥产能3.55亿吨(比年初增长230万吨),骨料产能4070万吨(比年初增长200万吨),商混产能120万立方米(比年初增长60万立方米),本报告期新增产能均来自国内。 结合行业淡季表现,我们继续看好下半年旺季量价行情,将2019-20年归母净利从313、315亿调整为318.23、323.69亿,EPS分别为6.01元和6.11元,对应PE为6.52X、6.41X。 风险提示:地产开工的水泥需求不及预期;基建开工不及预期。

量价齐升,关注湖北、云南、西藏贡献 报告期内水泥和熟料销量同比增长11%,骨料同比大幅增长29%(骨料业务18年全年收入占比3个百分点),报告期业绩贡献主要来自水泥业务。公司特色布局,湖北与云南、西藏需求的不错表现是本次销量增长的主因,例如1-5月水泥产量同比增速角度,湖北(+12.67%)、云南(+5.9%)、西藏(+21.28%);1-5月房屋新开工面积累计同比角度,湖北(+5.8%)、云南(+110.6%)、湖南(+14.70%);基建角度,湖北军运会召开在即市政及场馆建设以及武汉城市建设、西藏交通建设拉动公司需求。新增产能包含去年下半年投产的西藏产线以及去年4月才并表的重庆参天,考虑到规模不大,虽有新增但影响较小。需求是价格的基石,供给端通过春节错峰、自律停窑,市场自发主导供给收缩,有效控制淡季库存,为旺季供需紧平衡铺垫。价格方面,水泥、混凝土及骨料价格分别同比增长9%、16%、5%左右,量价齐升下,我们预计水泥二季度吨成本200元左右,吨毛利约160元,单季度吨净利有望达到100元。 未来弹性与区域分布、业务拓展有关。公司经营弹性包括(1)水泥业务的区域需求预期差,新增产能有望消化。根据卓创资讯统计,2019年云南新增产能约567万吨,产能冲击率达到6%,2018年新增155万吨,冲击率约1.7%。贵州19年新增434万吨,产能冲击率约4.8%。我们认为,新增产能所在地需求可持续,例如云南2018年固定资产投资增速11.6%,贵州15.8%,湖北11%,四川10.2%,湖南10%,重庆7%,而同期全国增速5.9%,2019年继续维持较高增速,云南计划12%,贵州13%左右,湖北10.5%左右,四川10%,湖南10%,重庆8%左右。(2)高毛利骨料业务的持续高增长(2018年骨料毛利率为63.84%),以及环保业务的加速布局。内控弹性主要指,吨成本、吨费用仍有下降空间,成本结构可持续优化。 盈利预测:短期关注“军运会”对后期施工节奏的影响,蒙华铁路开通有望降低煤炭成本,以及西南需求景气保持。全年角度我们预计价格以稳为主,西藏、西南、湖北等地基建&地产需求继续支持,所在区域经历多年竞合企业错峰有望持续落实,此外,海内外产能持续投放扩大规模,中长期角度看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。考虑到上半年业绩靓丽表现,我们将2019-20年归母净利从56.5、59.7亿调整为64.90、67.61亿元,EPS分别为3.10、3.22元,对应PE分别为6.34X、6.08X。 风险提示:西南新增产能风险,雨水天气不及预期。

事件一: 公司发布中报预增公告,预计 2019H1实现归母净利 14.5-15亿元,去年同期考虑重组为 9.2亿元,同比增长 57.79%-63.24%,不考虑重组为5.2亿元。 事件二: 公司 3-6月实际收到的政府补助 1.43亿元,计入当期损益的为 2.7亿元。 1-6月累计实际收到的政府补助 2.1亿,计入当期损益的为 3.1亿元。 点评量价齐升,业绩弹性逐步兑现销量方面, 根据公告,公司水泥+熟料综合销量约 4576万吨,同口径下同比增加 563万吨,对应增幅 14%。增量主要来自行业增长,我们观察到公司主打的华北区域今年 1-5月水泥产量累计同比增速 19.78%(Q2数据未出),与公司销量增幅较为一致。华北增幅亦继续领先全国其他区域, 主要原因与基建驱动需求旺盛相关。 价格方面, 根据中国水泥网统计,河北地区 1-6月水泥均价 430元/吨,同比提高 28元/吨,其中二季度水泥均价431元/吨,同比提高 24元/吨。 据此我们预计公司二季度价格同比增幅20-30元/吨。 重组顺利完成,龙头杨帆起航。 报告期内公司公告第二批资产注入收官,历时 3年金隅集团和冀东水泥资产重组实施完成。合并后金隅冀东重组后熟料产能超过 1.1亿吨,水泥产能达到 1.7亿吨,京津冀产能占比 60%,龙头地位显著。冀东统一运营管理水泥资产,主导力增强,市场沟通成本降低,有望提升水泥资产盈利能力,同时借助金隅内控优势、融资评级优势,有望降低管理成本、财务成本。 需求预期增强,受益周边涨价。 中长期角度,雄安新区进入实质建设阶段,京津冀水泥长期需求确定性较强,估值提升空间与业绩增长空间兼具。短期角度, 5月下旬开始周边地区错峰涨价,与华北价差保持在合理范围,可以抑制水泥熟料的区域流动,同时唐山及河北其他区域在 6月下旬陆续进入夏季错峰, 价格逆势推涨。此外还将继续受益基建逆周期调节的预期。 全年角度看,环保政策的持续性不会发生较大反转,尤其在生态环境更为脆弱的华北地区,因此在水泥需求明显增加的预期下,华北水泥价格有望稳中有升。 盈利预测: 看好全年量价齐升,重组红利持续释放, 考虑到上半年靓丽表现, 我们将 2019-2020年归母净利从 26.7亿、 29.5亿元调整为 32.5亿、37.2亿元, EPS 分别为 2.41、 2.76元,对应 PE 分别为 7.95X、 6.94X。 风险提示: 京津冀基建项目落地不及预期,经营管控效果不及预期。