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王超

中泰证券

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江琦 8 7
瑞康医药 医药生物 2019-11-04 7.23 10.70 39.87% 7.89 9.13% -- 7.89 9.13% -- 详细
事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入269.44亿元,同比增长9.7%,实现净利润5.79亿元,同比下降30.56%;Q3单季实现营业收入89.87亿元,同比下降0.68%;实现扣非净利润2.12亿,同比下降15.6%;实现经营性现金流20.05亿元。 点评:公司Q3业绩略低于市场预期,财务费用控制良好。公司单季度收入增速同比略微下滑,我们认为主要由于公司去年底至今置出部分经营不善的子公司所致。3季度毛利率20.28%,同比上升0.18%;销售费用率8.01%,同比上升1.32%;管理费用率4.22%,同比上升0.06%;我们认为毛利率和销售费用率的提升主要由于器械销售和CSO业务的占比提升所致;财务费用率2.67%,同比下降0.56%实现了大幅改善。 经营性现金流表现良好,运营数据实现大幅改善。Q3单季度实现现金流超过20亿元,公司对应收账款和预付账款均实现了良好的控制,于此同时供应链金融的使用预计也有较大贡献;公司的应收账款周转天数环比降低7天、存货周转天数环比下降1天,公司的运营数据进一步向健康方向发展。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续5个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:由于公司本年度收入增长放缓,财务费用增加幅度较多,我们调整公司的盈利预测,原预测2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,现调整为0.54元、0.67元和0.81元,经过本年度经营调整后我们预计公司有望回归良性的增长状态,给予公司2020年16-18的PE,对应目标区间10.7-12.1元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。
江琦 8 7
恒瑞医药 医药生物 2019-10-28 85.10 89.80 0.14% 93.00 9.28% -- 93.00 9.28% -- 详细
事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入169.4亿元,同比增长36.0%,实现归属股东净利润37.3亿元,同比增长28.3%;公司Q3单季度实现营业收入69.2亿元,同比增长47.3%;实现归属股东净利润13.2亿元,同比增长30.8%。经营性现金流11.6亿元,同比增长60.0%。 点评:公司Q3收入大幅超出市场预期,利润增速基本与我们预期一致;其中Q3单季度研发费用14.2亿元,同比增长91%;若考虑此影响,公司净利润同样大幅超出市场预期。公司当季销售费用率和管理费用率分别为36.3%和7.2%,两项费用率合计与去年同期基本保持一致。 我们认为收入超预期主要由于卡瑞利珠单抗、白蛋白紫杉醇、和造影剂产品的出色销售表现所致,此外,我们预计吡咯替尼和19K的单季度收入贡献较上半年也有所提高。核心产品销售情况:PD-1产品卡瑞利珠单抗于7月底上市销售,我们预计Q3给公司带来3亿元以上销售贡献;白蛋白紫杉醇上半年末产能问题解决,使得Q3开始加速放量,我们预计前3季度实现了10个亿以上销售;造影剂新车间投入使用使得产能不再受限,主力产品碘克沙醇销售提速,我们预计单季度收入增速有望超过50%;此外,我们预计公司的成熟产品整体保持了15%以上的增速。 公司创新药研发正迎来丰收期,有望推动公司业绩持续高增长:公司目前拥有超过30个新的活性物质处于临床阶段,其中III期阶段超过10项;我们预计瑞马唑仑有望明年年初获得批准;PARP抑制剂SHR3162、DPP4抑制剂瑞格列汀、SGLT-2抑制剂恒格列净有望在2020年上半年以前提交上市申请;阿帕替尼联合EGFR-TKI用于EGFR肺癌患者,PD-1联合化疗用于食管癌一线,艾曲波帕用于ITP、吡咯替尼二线IIIb临床有望于2020年上半年以前取得顶线研究结果;2018年公司创新药占比约为15%;2019年占比有望超过25%;2020年有望超过40%,创新药占比提升有望驱动公司业绩持续高增长。 大瘤种国内临床开发进度名列前茅,国产首个肺癌一线取得突破,灵活定价、联合靶向药方案众多及强大推广队伍的加持下,卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。肺癌、肝癌、胃癌、食管癌4大瘤种预期是国内PD-1/L1抗体药物最大的目标市场,参考我们相关的研究,4大瘤种国内市场有望超过320亿元;卡瑞利珠单抗针对4大瘤种的一线临床试验均已开展,大多数拥有进度优势,并且已经提交3项上市申请;尤其是非鳞NSCLC一线,除已获批的K药外,公司进度显著领先其他同行,K药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。艾瑞卡的定价策略灵活,赠药后年化治疗费用11.9万元(适应症下),是国内最具性价比的PD-1抗体药物之一。药物联用方面,由于机制协同公司以卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼展开了一系列临床试验,联合用于肝癌一线的全球多中心临床已经展开,胃癌序贯联合阿帕替尼的特色临床也在进行中,非小细胞肺癌联合阿帕替尼的一线临床也将开展;销售层面,公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队,产品准入和渗透占据显著优势。综上,凭借适应症、定价、联合用药、推广队伍等方面的优势,我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过400亿的国内PD-1市场中获得20%以上市场份额。 盈利预测与投资建议:我们上调了2019-2021年的盈利预测,预计公司归母净利润分别为53.6亿元、70.3亿元、90.1亿元,同比分别增长31.9%、31.1%和28.2%。我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润30-35倍估值,对应2020年市值1860-2170亿元;对公司创新药梯队进行DCF估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率,对应2020年价值2110亿元,公司2020年合计整体市值3970-4280亿元,对应目标区间89.8-96.8元,维持“买入”评级。 风险提示事件:新药研发不达预期的风险;药品降价风险;药品质量和安全性相关风险。
江琦 8 7
国药股份 医药生物 2019-10-25 26.00 -- -- 26.30 1.15% -- 26.30 1.15% -- 详细
事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营收327.1亿元,同比13.7%,实现归母净利润10.7亿元,同比增长12.7%;扣非净利润10.4亿元,同比增长10.4%;其中Q3单季实现营收116.9亿元,同比增长16.8%,净利润3.2亿元,同比增长0.7%。公司董事会通过议案将等比例增资控股子公司国药健坤和医药科技两家公司。 点评:公司第3季度收入略超预期,而净利润低于预期。公司Q1和Q2的收入增速分别为10.1%和13.8%,Q3收入增长稳步提速,我们认为一方面整合进入股份的国控北京、天星普信、北京康辰、北京华鸿四家公司母公司之间形成了良好的协同效应,在竞争中形成良好合力;于此同时,受益于国内创新药的加快审批和销售放量,国药股份作为重要的进口药物分销平台在此过程充分受益。而净利润低于预期主要由于两方面引起,一方面公司毛利率略有下滑至7.86%,同比下降0.2%;另一方面管理费用同比增长7000万,同时单季度投资收益同比下降1000万,这些是拖累的主要因素,我们预计管理费用受一次性因素影响概率大。公司销售费用率控制良好为1.91%,同比下降0.86%,延续了今年以来的良好趋势,两票制过度完成后,新的格局形成后头部公司的营销投入力度需求下降。 潜力增长点丰富,长期稳健增长可期:麻药业务向“大麻药”模式进军,公司未来将持续引进一、二类精神药品;公司作为重要的全国进口药品分销企业,将持续受益于进口创新药的加速审批;公司持续加大器械业务的投入,先后成立器械分销孙公司并对器械子公司进行增资,器械分销的收入贡献占比有望稳步提升。 盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为430.8亿元、468.4亿元和513.3亿元,同比分别增长11.2%、8.7%和9.6%;归属于母公司净利润分别为14.8亿元、16.3亿元和18.2亿元,同比分别增长5.7%、10.0%和11.1%;对应EPS分别为1.94元、2.14元和2.38元,我们给予公司2020年16-18倍PE,对应价格区间34.2-38.5元,维持“买入”评级。 风险提示事件:重组公司不能完成利润承诺的风险;麻药领域拓展不及预期;北京医药市场竞争加剧的风险。
江琦 8 7
国药一致 医药生物 2019-10-25 45.00 -- -- 47.84 6.31% -- 47.84 6.31% -- 详细
事件:公司发布2019年3季报,Q3单季度公司实现营业收入136.5亿元,同比增长24.2%;实现归属股东净利润3.1亿元,同比增长9.1%,实现扣非净利润3.0亿元,同比增长7.5%。 点评:收入端表现良好,3季度利润增速较半年度改善。公司上半年收入增长21.4%,3季度继续保持良好增长态势;利润增速低于收入增速主要由于去年3季度国大药房获得WBA增资股权摊薄40%所致,Q3利润增速环比上半年已有明显好准。3季度销售费用和管理费用分别同比增长11.8%和10.4%,而财务费用同比111.0%,主要系本期执行新租赁准则,租赁负债分期确认财务费用所致。 国大药房收入端表现良好,利润率的持续改善可期;参考Q3公司的整体收入和半年度国大药房的收入表现,我们预计国大药房Q3的收入增速接近20%;公司前3季度投资收益和资产减值损失合计贡献净利润约2.4亿元,与去年同期基本持平;而参考上半年分销业务的贡献,我们预计前3季度分销业务贡献净利润约5.8亿元,以此测算前3季度国大药房贡献归属上市公司净利润约为1.4亿元,若剔除租赁负债带来的财务费用影响同时不考虑股权摊薄,国大药房的营业利润增速预计在25%以上,利润增速好于收入增速,利润率的改善在持续兑现。 盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为521.2亿元、580.9亿元和646.3亿元,同比分别增长20.9%、11.4%和11.3%;归母净利润分别为13.1亿元、15.2亿元和17.7亿元,同比分别上升7.9%、16.3%和16.4%;对应EPS分别为3.05元、3.55元和4.13元。我们给予公司2020年18-20倍PE,对应价格区间63.9-71.0元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。
江琦 8 7
爱尔眼科 医药生物 2019-10-16 36.80 -- -- 42.40 15.22%
43.48 18.15% -- 详细
事件:公司发布 2019年 Q3业绩预告,公司预计 2019年前三季度实现净利润 11.63-12.53亿元,同比增长 30%-40%,其中第三季度实现净利润 4.68亿到 5.57亿元,同比增长 21.4%-44.6%。其中单季度非经常性损益约为-400万元。 点评: 公司业绩预告符合市场预期,按照预告中位数计算净利润约为 5.13亿元,同比增长约 32.8%,上半年公司新并入 10余家的眼科医院, 据收购披露多数刚实现盈亏平衡期预计本年度对公司业绩贡献有限,以此我们预计公司内生增速依然实现了接近 30%的增长。 Q3由于学生暑假因素,历来为公司的经营旺季。公司已连续 3年实现 Q3业绩高增长,同样为全年的业绩增长打下坚实基础。 公司上市十年,千亿市值起点开启二次创业。 公司上市十年来实现了飞跃式的发展,已成为国内眼科医疗内当之无愧的龙头。 公司近期提出全面构建“眼健康生态圈”的战略目标, 并发出再战十年的响亮创业口号。 为布局长远,公司近期做出了一系列的部署。 引进了高瓴和淡马锡两大知名投资机构作为战略投资人, 正在进行东南亚 ISEC 眼科多数股权的收购, 公司董事长也对国内眼科医疗事业进行了大手笔的捐赠。 视光业务发展最值得期待。 2018年《 综合防控儿童青少年近视实施方案》发布以来,各个省区市部门纷纷出台政策,为眼科医院进入学校,和早期治疗孩子近视创造了优越条件。 一方为这直接给公司视光板块带来显著增量业务,另一方也从有利于源头上更广泛锁定了潜在的未来客户。 同时随着公司对视光诊所的加大布局,我们预计未来几年视光业务将成为驱动业绩增长的最重要动力。 盈利预测和投资建议: 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 13.9亿元、18.7亿元、 24.5亿元,同比分别增长 37.5%、 34.8%和 30.7%; 对应 EPS 分别为 0.45元、 0.60元和 0.79元。维持买入评级。 风险提示事件: 医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。
江琦 8 7
恒瑞医药 医药生物 2019-09-13 78.48 86.00 -- 86.86 10.68%
93.00 18.50% -- 详细
核心观点:医药行业政策法规发生一系列变化, 市场环境由过去销售驱动的模式正逐渐转换为产品驱动, 创新药将逐渐占据市场主导, 研发实力已成为企业的核心竞争力。 公司是国内创新药龙头, 潜心创新药研发近 20年,现已进入丰收期, 18年以来吡咯替尼、 19K、 卡瑞利珠单抗等重磅产品陆续获批, 到 2020年初有望实现 6个创新药在售,创新药占比的提升有望带动公司业绩加速,同时随研发实力的不断提升,公司创新药正逐渐走向世界。 本文对公司的研发实力和进步变化情况, 以实际案例从多角度进行了详细的分析, 同时对公司已上市和年内即将上市的合计 6个创新药,包括产品特点、竞争力和市场潜力等进行了全面深入的研究。 近二十载磨砺铸造今日创新药龙头, 立足中国走向全球。 不断研发创新药是公司根深蒂固的发展战略, 过去 10年间研发费用支出超过 100亿元。 从已上市的艾瑞昔布、阿帕替尼到吡咯替尼、卡瑞利珠单抗等, 再到临床阶段免疫治疗领域处于全球前沿的 SHR1501、 SHR1701等项目, 公司已经走出了一条从 me-too 到 fast-follow 再到原创型新药的发展道路。 现拥有处于临床阶段的创新药管线超过 30项,其中 III 期阶段的超 10项,预计未来 5年公司将保持每年2-3个新药的上市速度, 到 2021年创新药收入占比有望超过 50%。 目前多个新药在海外处于临床阶段, 第一个有望 2021-2022年上市, 创新药之路将逐渐由中国走向全球。 阿帕替尼: 以胃癌适应症为基石, 以临床实际需求出发大量的新适应症在研究中, 丰富的研究者发起研究为特色, 与卡瑞利珠单抗的协同性强,卡瑞利珠单抗上市后有望带动阿帕替尼再次进入快速成长期,销售峰值有望达 30亿元。 卡瑞利珠单抗: 国内 PD-1/L1市场潜力有望超 400亿元, 2019年即将进入爆发期。 卡瑞利珠单抗在适应症开发、产品定价、销售推广能力及联合用药方面均具有显著竞争力, 未来有望实现 80亿销售峰值。 吡咯替尼: 临床数据表现出色,有望成为国内 HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法,多个临床研究推动有望成为 HER2+乳腺癌的全过程用药, 国内有望达到 30亿销售峰值,后续有望进军海外市场。 19K: 拥有独立通用名的长效升白药,具有 me-better 潜力, 下半年有望实现全国医保准入, 有望实现 20亿销售峰值。 艾瑞昔布: 骨关节药物市场潜力大, 艾瑞昔布所在细分领域的竞争格局好, 产品受益于营销分线改革,有望实现 10亿以上销售峰值。 瑞马唑仑: 有望 2019年底前上市, 安全性好, 相对咪达唑仑药代性质显著改进,有望成为丙泊酚和咪达唑仑的部分替代品, 具有 10亿以上销售峰值潜力。 盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已上市创新药阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应2020年市值 1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2020年价值 2013亿元,公司 2020年合计整体市值 3813-4113亿元,对应目标区间 86-93元,维持“买入”评级。 风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险。
江琦 8 7
美年健康 医药生物 2019-09-03 12.40 -- -- 13.13 5.89%
16.87 36.05% -- 详细
点评:公司的业绩预告符合此前公司的业绩预告。Q2单季度收入23.62亿元,同比增长2.2%,与一季度收入增速基本一致;归母净利润1.35亿,同比下降49.5%(金额影响小未调整);经营性现金流-0.48亿,较去年同期有所改善。毛利率43.9%,同比下降7.3%,一方面由于对医务人员投入的加大,另一方面由于新店数量的增加,综合同店的利用率较去年有所下降所致;销售费用率22.3%,同比下降4.3%,在销售人员明显增长的情况下公司销售费用控制良好;管理费用率7.1%,较去年小幅上升0.6%;财务费用率4.4%,同比上升1.4%,公司一季度成功发行2亿美元债。 体检中心开设保持较快速度,一二线与三四线市场均衡发展,客单价稳步提升。报告期内美年健康共在311个城市布局684家体检分院(含在建),其中公司控股288家、参股305家、在建91家,总计较去年年底新增超过50家;目前全国在营的体检中心,一二线布局306家、三四线布局287家,一二线与三四线市场占比为51.6%:48.4%;上半年体检人次为1,038万人(控股中心749万人、参股中心289万人),较去年同期有小幅提升;团、个检收入占比72%:28%,平均客单价499元/人(团检480元/人、个检609元/人),较去年同期提升约8%。同时,具有医保定点资质的体检中心达到187家,极大方便了城镇居民的健康体检需求。 公司短期业绩承压有望是暂时性的,下半年经营有望不断转好。1)上半年业绩的承压最主要的原因是公司的同店体检量有所下降,我们认为随着公司对医质重视和投入力度的加大,消费者信心正逐步恢复,下半年体检量增长有望稳步提速;2)公司加大对个检的投入力度,随MR、低剂量螺旋CT等高毛利项目的不断导入,以及美年好医生的新型体检套餐的逐渐渗透,公司客单价有望长期保持良好增长态势;3)3季度公司的定增有望完成,下半年公司的财务费率有望下降。 公司作为行业龙头中长期成长空间广阔:相对发达国家,国内年体检率及体检客单价具有大幅提升空间;公司作为行业龙头,旗下体检中心数量遥遥领先且布局遍布国内人口高的城市,且大部分体检中心的经营年限短,未来的成长潜力大;同时公司作为国内最大健康流量入口,未来衍生服务丰富。 盈利预测和投资建议:暂不考虑增发对公司的盈利贡献及股本摊薄效应,我们预计2019-2021年公司归属母公司净利润分别为9.3亿、11.9亿元和15.4亿元,同比增长15.6%、32.0%、33.9%,对应EPS为0.25、0.32、0.41元。维持“增持”评级。 风险提示事件:体检中心盈利情况不及预期风险,医疗服务质量控制风险,定增后股本摊薄使得预期每股收益下降的风险。
江琦 8 7
瑞康医药 医药生物 2019-09-02 7.44 -- -- 9.27 24.60%
9.27 24.60% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入179.6亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润3.83亿元,同比下降34.0%,扣非净利润3.74亿元,同比下降35.5%;实现经营性现金流2.46亿元,同比实现大幅改善。 点评:公司中报业绩低于市场预期,其中Q2单季度收入和利润增速分别为10%和-36%;经营性现金流1.4亿元。利润下滑明显的主要原因是公司的销售和财务费用率有较明显的提升。销售费用率为7.55%,较去年同期提高0.82%,财务费用率2.32%,较去年同期提高0.92%;销售费用的上升主要由于加大器械市场开发、人员投入等增幅较大所致;而财务费用由于自去年2季度起公司的供应链金融和公司债等大幅增加,且公司本期的融资利率较去年同期有所增加所致。 器械业务延续高增长,药品板块增速放缓。医疗器械板块配送业务实现营业收入76.64亿元,同比增长32.75%。公司目前已经拥有全国排名第二的器械分销网络。药品业务药品板块总收入102.24亿元,同比增长5.49%。 重点提升经营质量,经营性现金流表现良好。报告期内公司注重公司发展质量,调整了业务结构,对于不符合公司战略发展的业务板块和部分经营不善的公司股权置出,上半年以股权转让方式处置8家子公司,清算注销2家子公司。预计下半年仍将有部分子公司置出。于此同时,公司实现了连续4个季度经营性现金流为正,且在本年度没有新增ABS和ABN的工具运用下完成,我们预计全年依然有望为正贡献。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续4个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,我们给予公司2019年16-18的PE,对应目标区间9.8-11.0元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。
江琦 8 7
国药一致 医药生物 2019-09-02 48.41 -- -- 48.15 -0.54%
48.15 -0.54% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入252.3亿元,同比增长21.4%,实现归母净利润6.51亿元,同比增长1.42%,扣非净利润6.40亿元,同比增长2.63%;经营性现金流11.6亿元,同比增长416.4%;其中分销业务实现营业收入194.8亿元,同比增长22.66%;实现归属于母公司股东的净利润3.82亿元,同比增长15.41%。国大药房实现营业收入61.1亿元,同比增长18.75%,实现归属于母公司股东的净利润1.5亿元,同比增长7.81%。 点评:二季度收入增速和经营性现金流表现超出市场预期,二季度单季度收入和利润增速分别为12.4%和0.5%,其中收入增速较一季度显著加快,单季度经营性现金流收入19.2亿元,环比大幅改善;公司销管费用控制良好,半年度销售费用率和管理费用分别同比增长16.5%和7.2%,而财务费用同比80.9%,主要系本期执行新租赁准则,租赁负债分期确认财务费用所致。 分销业务经营超预期,全年有望保持20%以上收入增速:公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来收入的高增长,我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)获批新药的快速导入及器械业务和新零售业务等新增贡献丰富。展望全年,预计没有新的重大影响行业政策推出,带量采购试点扩大在明年后才正式执行,以此我们预计公司分销业务全年有望保持20%以上增速。 直营零售药店开设提速,国大药房经营正稳步改善:公司零售业务主体国大药房上半年自开直营门店281家,关闭门店53家,净增自开直营门店228家,另有部分并购门店陆续投入运营。过去3年公司新开直营药店在400家的水平,按此速度我们预计公司全年有望新开药店600家左右。在基本依赖内生的情况下收入同比增长18.8%,是4年来的最好水平;利润增速为7.8%,主要由于今年1月1日开始执行新租赁准则,由于会计调整造成约1000余万的净利润影响,不考虑国大药房的股权稀释并扣除此影响,我们预计利润增速将和收入增长相当。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方已经历了1年的磨合,合作已经取得了积极的进展,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于1月20日在上海浦东新区上南路开张,截止目前,销售同比增长34.8%,交易笔数同比增长31.5%。若广泛推广国大药房经营效率的不断改善,在WBA的大额注资后,国大后续的和外延并购值得期待。 盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为514.9亿元、574.0亿元和639.0亿元,同比分别增长19.4%、11.5%和11.3%;归母净利润分别为13.1亿元、15.4亿元和17.9亿元,同比分别上升8.0%、17.5%和16.4%;对应EPS分别为3.05元、3.59元和4.18元。我们给予公司2019年18-20倍PE,对应价格区间54.9-61.5元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。
江琦 8 7
恒瑞医药 医药生物 2019-08-30 76.03 86.10 -- 83.83 10.26%
93.00 22.32% -- 详细
事件:公司发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业收入 100.26亿元,同比增长 29.2%,实现归母净利润 24.1亿元,同比增长 26.3%,扣非净利润22.89亿元,同比增长 25.2%; 实现经营性现金流 14.52亿元,同比增长 9.43%。 点评:公司整体业绩符合市场预期。 公司上半年收入首次突破 100亿大关,其中 Q2单季实现收入 50.59亿元,同比增长 29.6%,较 Q1小幅提速,我们认为主要由新获批产品不断放量所推动; 利润增速 27.0%,利润增速低于收入增速主要由于 Q2的销售费用率有所加大所致; Q2公司销售费用率和管理费用率分别为 37.1%和 8.4%,整体与去年同期保持稳定。 重点领域和产品表现: 参考 IQVIA 数据和终端调研, 我们预计公司在肿瘤、造影和麻醉领域分别实现了 30%、 40%和 20%的收入增速。其中肿瘤重点产品多西他赛、伊利替康、替吉奥、阿帕替尼分别实现了-5%、 +15%、 10%和 5%的收入增长,白蛋白紫杉醇、吡咯替尼预计实现了 5亿和 2亿以上的新增贡献; 造影剂和麻醉领域的重点产品碘克沙醇、 七氟烷、 布托啡诺分别实现了 45%、15%和 100%左右的收入增长。 随着 2018年后海外尤其美国的多个 ANDA 获批,我们预计上半年公司海外也实现了 20%以上的收入增长。 研发持续保持高投入,创新药管线不断丰富: 报告期内公司研发费用 14.84亿元,同比增长 49.1%。目前公司共有 30余个新活性物质处于临床阶段,其中12个新活性物质处于 III 期临床阶段,肿瘤领域备受关注的 SHR6390(CDK4/6抑制剂)、 SHR3680(AR 抑制剂)、 SHR3162(PARP 抑制剂) 、 均在上半年均进入临床 III 期,其中前两个靶点国内进度最快。 PD-1产品适应症开发连续取得突破: 卡瑞利珠单抗(商品名艾瑞卡)于 2019年 7月底正式上市,除已获批的经典霍奇金淋巴瘤外, 卡瑞利珠单抗已经获得了 3种实体瘤注册临床试验的阳性数据,分别为肝癌二线、食管癌二线和非鳞非小细胞肺癌一线; 其中肝癌二线已经正式报产,食管癌二线也在 NDA 准备过程中, 刚刚公布的 2019年 WCLC 摘要卡瑞利珠单抗用于 NSCLC 一线治疗临床数据出色(PFS:11.3mo vs 8.3mo), 是全球第二个 PD-1联合化疗一线治疗非鳞 NSCLC 取得阳性结果的试验。 大瘤种国内临床开发进度名列前茅,国产首个肺癌一线取得突破,灵活定价和强大推广队伍的加持下,卡瑞利珠单抗单抗有望成为现象级产品。 肺癌、肝癌、 胃癌、食管癌 4大瘤种预期是国内 PD-1/L1抗体药物最大的目标市场,参考我们相关的研究, 4大瘤种国内市场有望超过 320亿元; 卡瑞利珠单抗针对 4大瘤种的一线临床试验均已开展,大多数拥有进度优势,并且已拿到 3项阳性数据;尤其是非鳞 NSCLC 一线,除已获批的 K 药外,公司进度显著领先其他同行, K 药过去正是凭借肺癌一线的开发成功从而销售后来居上。 艾瑞卡的定价策略灵活,赠药后年化治疗费用 11.9万元(适应症下),是国内最具性价比的PD-1抗体药物之一。 销售层面,公司拥有国内最大的肿瘤药推广团队,产品准入和渗透占据显著优势。综上,凭借适应症、定价、推广队伍等方面的优势,我们预计卡瑞利珠单抗有望在预期超过 400亿的国内 PD-1市场中获得 20%以上市场份额。 盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 53.4亿元、 67.8亿元、 87.2亿元,同比分别增长 31.2%、 27.2%和 28.5%。 我们给予公司仿制药及已阿帕替尼、吡咯替尼利润 30-35倍估值,对应 2020年市值1800-2100亿元; 对公司创新药梯队进行 DCF 估值,折现系数 8%,已考虑后续不同阶段创新药的上市概率, 对应 2019年价值 2009亿元,公司 2020年合计整体市值 3809-4109亿元,对应目标区间 86.1-92.9元,维持 “买入”评级。 风险提示事件: 新药研发不达预期的风险;药品降价风险;药品质量和安全性相关风险。
江琦 8 7
爱尔眼科 医药生物 2019-08-26 32.65 35.40 -- 36.05 10.41%
43.48 33.17% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入47.5亿元,同比增长25.6%,实现归属股东净利润6.95亿元,同比增长36.5%,实现扣非净利润6.95亿元,同比增长31.9%,实现经营性现金流9.97亿元,同比增长28.1%。 点评:公司业绩符合市场预期,利润高增长基本依靠内生贡献。其中Q2单季度收入和净利润分别同比增长23.2%和35.6%,,依靠客单价的提升,规模效应下费用率的下降,公司利润增速显著高于收入增速,由于半年内公司新并表的13家医院整体基本没有利润正贡献,公司的利润增速基本代表内生增速。 销管费用率逐渐降低,规模和品牌效应持续显现:半年度公司的销售费用率和管理费用率分别为10.25%和13.79%,较去年同期下降1.97%和0.39%,近3年保持持续下降趋势;公司作为眼科医疗服务的行业龙头,品牌和规模效应正持续显现。 门诊量增长强势,视光业务增长强劲,客单价稳步提升。上半年实现门诊量316.4万人次,同比增长15.3%;手术量29.96万例,同比增长7.0%;门诊量增长表现良好,而手术量增长放缓,我们认为这与白内障手术受到医保控费影响有关。分业务看,视光业务同比增长31%,在国家近视防控战略的背景下,我们认为视光业务有望长期保持高速增长。随消费升级和公司品牌力的不断提升,公司平均门诊客单价2019H1已达1500元,较去年年底增加超过100元。 医疗网络布局加速,持续增长注入新动能:报告期内公司分别收购或新建了湘潭仁和、普洱爱尔、淄博康明爱尔、上海爱尔睛亮等13家医院及9个门诊部或诊所;这些医院、诊所尽管在半年度基本没有利润正贡献,但参考以往公司合伙人医院的表现,预计这些医院未来3年有望展现较强的业绩爆发力,并给公司的持续增长注入新动能。 公司综合实力进一步领先,持续高成长可期。1)医院网络及医生资源独步行业:公司体内+集团眼科医院超300家,规模远超同行;现有眼科医生超4000名,占全国10分之一以上;2)并购基金+合伙人发展模式,新建医院及新店盈利速度快;3)强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障,“千人计划”正推动公司公司整体医学实力快速提升;4)消费升级下,视光业务等是公司的新突破口,后续增长动能充足。 盈利预测和投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.7亿元、18.3亿元、23.8亿元,同比分别增长35.0%、33.7%和29.9%;对应EPS分别为0.44元、0.59元和0.77元。基于公司的龙头地位和良好的发展前景,我们公司给予公司2020年60-65倍PE,对应目标区间35.4-39.0元,维持买入评级。 风险提示事件:医院经营不达预期和市场竞争风险,体外医院的运营和注入进度不及预期的风险,白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。
江琦 8 7
国药股份 医药生物 2019-08-23 26.90 -- -- 30.94 15.02%
30.94 15.02% -- 详细
事件:公司发布2019年中报,报告期内,公司实现营业收入210.2亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润7.55亿元,同比增长18.7%,实现归母扣非净利润7.28亿元,同比增长14.6%;实现经营性现金流6.91亿元,同比增长34.4%。 点评:公司半年度业绩略超市场预期,尤其在经营性现金流方面表现出色。二季度公司财务数据表现靓丽,二季度收入同比增长14.8%,净利润同比增长22.8%,扣非增速16.1%,均实现环比显著提速(Q1:10.0%、12.4%、12.5%);二季度单季度实现经营性现金流15.4亿元。 三项费用率下降明显,规模效应明显:2019H1公司营业费用、管理费用和财务费用均实现明显下降,分别下降8%、8%和32%,于此同时也带来三项费用率的明显下降。全行业于2018年整体完成了两票制的调整,行业集中度提升后,头部企业的费用率普遍呈下降趋势,受益于经营规模和行业地位的提升,我们认为费用率下降这一趋势有望全年保持。 麻精业务依然是公司的强劲驱动引擎:核心参股公司宜昌人福在收入端和利润端均实现了20%以上增长;公司母公司收入83.8亿,同比增长约13%,考虑到其中北京地区业务相对平稳,以此推测半年度精麻药分销业务实现了15%或更高的增长;整体我们认为麻精业务整体半年的业绩增长在15%以上,对公司的利润贡献在40-45%区间。 分销业务产业地位稳步提升,核心子公司半年经营业绩良好;受益于零加成、两票制及带量采购等外在政策推动,及公司重组后内部几家公司的有效协同,公司在北京地区的市占率稳步提升,我们预计已由2016年底的15-17%提升至目前的约20-22%;于此同时,国控北京、天星普信、华鸿、康辰4家后注入的核心商业公司的半年业绩表现良好,分别实现了37%、59%、12%和9%的增速,预计全年业绩对赌完成情况将较去年大幅好转。 践行“3+2”新战略,潜力业务开拓情况良好:1)麻药业务向“大麻药”模式进军,上半年,公司引进了多个一类、二类精神药品,拓宽麻精药领域,深化绝对优势,引进萌蒂临床新品,与合作方探讨新领域的合作。2)器械业务是营收的重要贡献增长点,华鸿、天星、国药科技的器械收入均取得同比大幅增长;3)进口产品引进取得丰富成果,半年内新引入卫材海乐卫(治疗乳腺癌)、华熙肉毒素等,辉瑞任捷、贝赋增加新规格;创新药拓展15个品种。 盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为430.8亿元、468.4亿元和503.3亿元,同比分别增长11.2%、8.7%和7.5%;归属于母公司净利润分别为14.8亿元、16.3亿元和17.5亿元,同比分别增长5.7%、10.0%和7.1%;对应EPS分别为1.94元、2.14元和2.29元,我们给予公司2019年16-18倍PE,对应价格区间31.0-34.9元,维持“买入”评级。 风险提示事件:重组公司不能完成利润承诺的风险;麻药领域拓展不及预期;北京医药市场竞争加剧的风险。
江琦 8 7
海思科 医药生物 2019-08-07 15.50 21.10 -- 21.96 41.68%
24.26 56.52%
详细
事件:公司公布 2019年中报, 报告期内公司实现营业收入 18.69亿元,同比增长 57.0%;实现归母净利润 2.35亿,同比增长 61.6%;实现归母扣非净利润 1.09亿,同比增长 105.5%。 点评:公司半年业绩接近业绩预告指引上限。公司 Q2实现扣非净利润 0.74亿元,同比增长约 0.7%;单季度扣非利润增幅显著低于 1季度,我们认为主要是由于去年上半年公司处在营销模式改革的过程中,季度间销售费用率波动较大所致。公司经营性现金流 1.47亿元,同比降低 42.3%,主要由于今年公司的研发投入超过 1个亿为资本化,同时由于公司营销模式调整,来自下游经销商的保证金有所下降所致。 公司产品终端整体销售表现良好:参考 IQVIA 数据,扣除天台山和美大康佳乐代加工部分,我们预计 2019H1公司自产产品整体实现了约 50%的终端销售增长;核心产品多拉司琼、复方氨基酸(18AA)分别实现 120%、30%左右的增速;除此之外,二线产品头孢哌酮他唑巴坦、恩替卡韦、卢帕他定、氟哌噻吨,美利曲辛实现了约 80%、0%、30%、20%的增速;而非自产部分、我们预计整体实现了个位数增长,代表产品多烯磷脂、转化糖注射液的增速约为 10%和-20%。综上,我们预计公司上半年实际产品终端销售增速在 25%-30区间。 研发投入保持快速增长,上半年研发取得丰富成果:上半年公司研发投入 2.29亿,同比增长 67.4%;其中研发费用约 9000万元,同比增长约 38.0%;最受关注的创新药 HSK3486已于 6月底正式提交 NMPA,并于近期正式获得受理。创新药 HC-1119的 III 期临床入组顺利,另一自研创新药 HSK7653处于 II 期后期阶段,有望明年上半年进入 3期;仿制药部分,上半年获得氟哌噻吨美利曲辛的独家 GQCE 通过及富马酸替诺福韦二吡呋酯的新 4类生产批件。 在对外 BD 合作上,公司引进了海外处于 II 期临床阶段的抗凝血创新药 EP-7041,及新一代的口服止吐药阿瑞匹坦胶囊。 营销改革积极推进,创新药营销准备充分:过去 2年中,公司营销模式由单一的招商代理模式向合伙制和自营式营销模式转型,首先在两票制的执行过程中公司完成了渠道库存的清理,并实现了对产品销售精细流向的全面把控;自去年年中开始,公司的口服产品已转化为自营销售,今年上半年公司成立了北京、上海、四川分公司,同时成立创新药自营销售事业部,公司自营渠道占比提高带来盈利能力有望稳步提升;创新药营销部分,公司现已拥有超过 60人的团队,医学、市场、销售等核心岗位已基本就位,预计到年底前团队成员数仍将快速增长,这有望给创新药 HSK3486的销售做好良好准备。 盈利预测和投资建议:我们预计 2019-2021年公司归属于母公司净利润分别为 4.79亿元、5.97亿元、7.74亿元,同比分别增长 43.6%、24.8%和 29.5%; 我们对公司按业务进行分部估值,创新药部分 DCF 估值 108.6亿元,仿制药部分 119.8-143.7亿元。综上所述,我们给予公司 2019年整体市值 228-252亿元,对应目标区间 21.1-23.3元,维持买入评级。 风险提示事件:创新药开发失败的风险,药品降价的风险。
江琦 8 7
海思科 医药生物 2019-08-01 18.45 21.10 -- 21.96 19.02%
22.17 20.16%
详细
事件:7月30日晚公司发布公告,公司全资子公司四川海思科制药有限公司、辽宁海思科制药有限公司于2019年07月30日收到国家药品监督管理局下发的《受理通知书》,HSK3486原料药及及其制剂HSK3486乳状注射液的上市申请正式获得受理。 点评:HSK3486乳状注射液(以下简称“HSK3486”)是公司开发的全新的具有自主知识产权的静脉麻醉药物,是公司开发的首个创新药,拟用于手术全麻诱导、内镜诊疗的镇静/麻醉、ICU 镇静等适应症。本次申报的适应症为消化道内镜诊断和治疗镇静和/或麻醉,若进展顺利,产有望于2020年Q1获得批准上市。 HSK3486乳状注射液的受理标志着公司在创新药研究开发方面取得了里程碑式的重要成果。公司自2012年初开始布局、研发创新药,以内生式研发为特色,到本年底前公司的创新药研发管线预计将有6个处于临床阶段的新分子,其中2个III期,1个II期,3个I期,公司创新药在经历了7年以上的布局和投入后,终于迎来收获期,预计公司未来每年将有1-2个新药(适应症)获得批准,转型创新药之路越发宽阔。 HSK3486是经典麻醉药丙泊酚的me-better产品,III期试验结果有望进一步验证。HSK3486是经典麻醉镇静药丙泊酚的改良型新药,HSK3486药物效能显著高于丙泊酚,同时安全性好于丙泊酚。在II期与丙泊酚的头对头临床试验结果显示,0.4-0.5mg/kg剂量与2mg/kg的丙泊酚镇静效果基本一致(麻醉成功率、起效和苏醒时间),而在安全性上,HSK3486较丙泊酚具有较大进步,统计数据显示注射痛发生率下降为丙泊酚的五分之一(9.5% vs 45.2%),同时呼吸抑制副作用也有明显降低(11.1% vs 16.1%)。目前NDA已获得正式受理,我们认为III期其良好的临床数据有望继续保持。 HSK3486的产品力强,正继续准备海外临床开发,国内市场有望超30亿元。HSK3486的对标产品丙泊酚是静脉麻醉镇静领域的王牌产品,上市30余年来一直占据本领域的统治地位,全球年使用量超3亿支(换算200mg剂量),HSK3486是丙泊酚的me-better产品,公司对其寄予厚望,根据公告,目前公司已向美国FDA递交了Pre-IND会议申请并获得邮件确认,预计近期将召开会议,若后期开发进展顺利,HSK3486有望成为少数有全球竞争力的国产创新药。除了已提交的胃肠镜检查外,麻醉诱导处于III期阶段,麻醉维持/ICU镇静即将进入II期,有望覆盖丙泊酚的全部适应症。丙泊酚预计2020年国内消耗量将超过8000万支,考虑HSK3486优效,假设未来对丙泊酚替代25%以上,按照相对丙泊酚过期专利药1倍的定价(约150元),其未来市场规模有望超30亿元。 盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021年公司归属于母公司净利润分别为4.79亿元、5.97亿元、7.74亿元,同比分别增长43.6%、24.8%和29.5%;我们对公司按业务进行分部估值,创新药部分DCF估值108.6亿元,仿制药部分119.8-143.7亿元。综上所述,我们给予公司2019年整体市值228-252亿元,对应目标区间21.1-23.3元,维持买入评级。 风险提示事件:创新药开发失败的风险,药品降价的风险。
江琦 8 7
天坛生物 医药生物 2019-07-22 23.77 -- -- 28.37 19.35%
30.45 28.10%
详细
事件: 2019年 7月 18日, 公司发布 2019年半年度业绩预增公告。 2019年上半年公司预计实现归母净利润 2.98亿元左右,同比增长 23.94%左右; 预计扣非实现归母净利润 2.97亿元左右,同比增长 25.16%左右。 业绩表现亮眼,单季度盈利水平上升。 2019年上半年血制品行业需求稳健、供应相对偏紧, 产品销售良好。 公司上半年预计实现净利润 2.98亿元、 同比增长 24%左右, 其中 2019年第二季度单季度公司预计实现归母净利润 1.66亿元(27.8%+)、扣非归母净利润 1.66亿元(28.1%+)。二季度业绩表现亮眼,单季度盈利 1.5亿元以上, 我们预计上半年行业需求稳健、 产品小幅涨价等是主要驱动因素。 2019年上半年公司人血白蛋白批签发约 217.58万瓶,在国产白蛋白中占比约 23%。静丙批签发 118.14万瓶,行业占比约 26%。破免批签发 61.49万瓶,占比约 24%。狂免批签发 39.53万瓶,占比约 9%。 乙免批签发 24.86万瓶,占比约 34%。和 2018年相比人血白蛋白、 破免和乙免的批签发市占率均大幅上升。 整合后吨浆利用率有望提升,享受行业长期景气。 贵州血制(原贵州中泰) 及三大血制的采浆量和吨浆利用率在行业内都属于一般水平。我们认为公司通过进一步加强单采血浆站管理、优化绩效激励机制、强化生产操作优化和预算考核等方式有望提升整体经营效率,永安生产基地和云南生产基地在 2020年后陆续投产后有望进一步扩充公司现有产品线、 提升血浆利用率。 看好公司作为行业浆量龙头的长期成长潜力。 盈利预测与投资建议: 我们预计 2019-2021年公司营业收入分别为 34.45、40.04、 46.88亿元,同比增长 17.54%、 16.22%、 17.08%, 归母净利润分别为 6. 12、 7.35和 9.43亿元,同比增长 20.21%、 19.94%、 28.41%,对应 EPS为 0.59、 0.70、 0.90元。 公司完成整合后已成为血制品行业龙头企业,采浆量和浆站数目均属于行业领先水平,更有第四代静丙和重组凝血因子Ⅷ在研提供未来发展空间,维持“增持”评级。 风险提示: 整合不及预期的风险,血制品产品价格波动的风险,血制品业务毛利率下降的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名