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国药股份 医药生物 2018-03-28 30.10 -- -- 31.80 5.65% -- 31.80 5.65% -- 详细
业绩符合预期,利润增速高于收入增速 公司2017年实现营业收入362.85亿元,同比增长4.84%;实现归母净利润11.41亿元,同比增长15.28%,业绩基本符合市场预期,利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率上升、应收账款会计估计变更等因素。公司2017年销售毛利率为7.81%,同比上升0.39个百分点,主要原因是公司工业业务毛利率水平较高且收入增速较快,带动公司整体毛利率水平上升。 医药商业板块受“阳光采购”等政策影响业绩增速放缓 公司于2017年6月完成重组且合并报表,收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司,公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,进一步巩固公司在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖,包括111家三级医院和135家二级医院,公司在北京共覆盖超过3000家基层医疗机构。 四家标的公司2017年合计实现归母净利润7.05亿元,占公司整体归母净利润的61.79%。重组四家标的公司中,国控北京、国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标,国控天星未达成业绩承诺,达成比例为80.03%。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是国控天星代理销售产品以国产品种为主(约占70%),2017年受北京执行“阳光采购”等政策影响导致国产品种降价幅度较大,带动国控天星毛利率水平下降。 我们认为,公司2017年受北京“阳光采购”等政策影响调拨业务规模缩小导致公司医药商业板块业绩增速放缓,整合标的公司后巩固公司北京区域医药流通的龙头地位,凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势,积极拓展直销业务,“两票制”、分级诊疗等政策背景下有望提高公司在北京区域的市场占有率,带动医药商业业务回暖。 拓展优势业务和创新业务,培育新的利润增长点 公司积极拓展优势业务和创新业务。麻精药方面,公司积极与上游客户开展战略合作,麻精业态同比增长17.36%。公司公告披露拟以1,467.6万元收购兰州盛原70%股权,同时与原股东按股权转让后的比例进行同比例增资,共计出资2,167.6万元。我们认为,公司通过收购兰州盛原,向麻精药二级药品扩张业务,有利于公司强化在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势,巩固公司在麻精药品市场龙头地位。 控股子公司国瑞药业2017年实现收入6.39亿元,同比增长118.17%,实现净利润3,355.49万元,同比增长39.11%,国瑞药业通过精细化营销策略,优势品种依达拉奉成为首个过亿品种;国控前景2017年实现收入2.03亿元,同比增长16.67%,实现净利润1,442.14万元,同比增长28.85%,国控前景深耕口腔器械耗材市场增长潜力,扩充产品线,2017年,新增客户1800余家,终端客户覆盖超15000家。 风险提示 两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;业绩承诺不及预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.68、1.94元,以3月22日收盘价30.12元计算,动态PE分别为17.98倍和15.53倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为20.81倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)受北京“阳光采购”影响,短期来看公司收入增速将有所放缓,长期来看公司凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额,通过规模效益提高公司的盈利能力;2)公司资产重组整合国药集团旗下北京区域医药商业资产,实现了销售渠道、商品品类等多方面的资源互补,静待公司资产整合后逐步释放业绩;3)公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台,未来向麻精特药二级药品扩张业务,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
国药股份 医药生物 2018-03-27 29.08 33.60 22.45% 31.80 9.35% -- 31.80 9.35% -- 详细
事件: 3月22日晚,公司发布2017年年报,公司2017年收入363亿元,根据调整后数据同比增4.84%,归母净利润11.41亿元,根据调整后数据同比增15.28%,扣非归母净利润10.17亿元,根据调整后数据同比增88.49%,拟每10股派4.5元(含税)。 点评: 2017年业绩稳健增长,符合预期。此前公司发布业绩预告,预计2017年归母净利润为10.96-12.05亿元,最近一次报告中我们预计公司2017年归母净利润为11.45亿元,公司2017年最终归母净利润11.41亿元与我们报告预测数字及公司业绩预告范围中间值基本相符,我们认为,公司2017年业绩符合预期。 整体注入资产承诺完成情况较好,但国控天星未能完成盈利承诺。2017年国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成了业绩承诺,国控天星实现扣非归母净利润1.59亿元,低于承诺业绩0.39亿元,未能完成承诺。国控天星未能完成承诺原因为国控天星销售产品以国产产品为主,国产产品占其销售收入的70%左右,而2017年北京阳光采购中国产产品降价幅度远高于进口产品,因此国控天星受到北京阳光采购冲击较大,此外利率上升也导致其资金成本上升,两者共同作用导致其未能完成2017年承诺业绩。根据业绩承诺补偿规则,国药股份或将0元回购部分增发给业绩承诺方的公司股票,回购后公司发行总股本将减少,EPS将略有增厚。 扣除会计准则调整及政府补助,内生利润增长约4%。公司2017年归母净利润与上年同期调整后相比,增加1.51亿元。同时,公司公告,坏账计提比例的调整增加2017年利润总额0.71亿元。按照2017年实际所得税率23%,坏账计提比例调整增加2017年税后净利润0.55亿元。2017年政府补助0.55亿元,2016年政府补助0.15亿元,将会计准则调整及政府补助影响扣除,2017年调整后归母净利润10.15亿元,2016年调整后归母净利润9.75亿元,同比增4%,因此,我们认为公司2017年内生利润增长约4%。 北京市阳光采购对业绩影响逐渐消除。根据北京市《医药分开综合改革实施方案》,2017年4月8日北京市所有公立医院执行新的阳光采购药品价格,新的阳光采购要求北京市药品价格不高于同类药品全国省级中标最低价,因此导致药品平均价格下降,对公司业绩产生影响。我们认为,2017年北京市阳光采购对公司业绩影响逐渐消除,公司长期成长趋势向好。 两票制作用先抑后扬,预计国药股份2018年二季度业绩出现拐点。根据2017年10月20日印发的《关于印发北京市公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施方案(试行)的通知》(以下简称《实施方案》)北京市自《实施方案》公布之日起启动实施“两票制”,过渡期3个月,即2018年2月正式开始执行两票制,2017年10月-2018年1月为过渡期。《实施方案》要求过渡期内逐步在北京阳光采购平台上实施两票制,2018年2月开始严格执行两票制。我们认为,两票制过渡期,小企业处于清库存过程,该时期大型流通企业调拨业务受损;正式执行两票制后,小企业部分品种因为不符合两票制要求无法进入医院,大型流通企业有望占有该部分市场,该时期大型流通企业纯销业务受益。考虑北京市两票制将于2018年2月份正式执行,我们预计国药股份二季度业绩出现拐点。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司北京地区的市占率有望持续提升。我们预计2018-20年公司收入404/449/500亿元,同比增11%、11%、11%,归母净利润12.90/14.26/16.00亿元,同比增13%、10%、12%,对应EPS分别为1.68/1.86/2.09元/股,EPS未考虑潜在的股份回购对股本的影响。我们认为,整个医药流通板块由于2017年两票制、零加成及招标降价的原因业绩增速、估值均处于历史相对低位,2018年下半年行业增速有望回暖,因此我们看好整个医药商业板块。我们认为医药商业板块整体估值水平有望提升,具体逻辑详见2018年1月29日发布的深度报告:《医药商业集中度加速提升拐点即将到来,重视龙头企业投资机会》。目前可比公司2018年PE18倍,考虑到2018年下半年行业增速有望回暖,我们认为医药商业板块估值有望提升,因此我们给予公司略高于可比公司估值水平,给予2018年20倍PE,目标价33.60元/股,“买入”评级。 风险提示:利率上行导致财务成本增加的风险,辅助用药限制趋严导致流通行业增速放缓的风险,两票制对行业集中度提升影响弱于预期的风险。
国药股份 医药生物 2018-03-26 29.20 42.25 53.97% 31.80 8.90%
31.80 8.90% -- 详细
国药股份发布2017年年度报告。 公司发布2017年年报,公司全年实现营业收入362.85亿元,同比增长4.84%,归母净利润11.41亿元,同比增长15.28%。第四季度单季营业收入92.17亿元,同比增长2.36%;归母净利润3.06亿元,同比增长36.23%。公司经营性现金流为10.74亿元,同比增长3.05%,分配方案为拟每10股派4.5元。 公司总体业绩位于之前预告中位区间,符合市场预期。2017年4月北京实行综合医改政策,对分销行业整体形成压力,公司亦克服行业压力实现稳健增长。公司2017年第四季度净利润同比增长36.23%,环比大幅提升,我们预计与降价补偿逐步到位有关,二季度因阳光采购致药品降价所形成的价差,上游药厂在二三季度部分返还后,第四季度集中结算返还给公司,致单季净利润增速大幅提升。根据北京市卫计委统计数据和草根调研的情况,北京地区高等级医院诊疗量有所回升,我们预计公司2018年医药纯销部分有望保持稳定增长,利润增长回到正常区间。 资源属性的麻药产业链价值凸显,外延并购已经开启。 公司历史上坚持构筑精麻药品产业链,夯实自身精麻药品一级分销业务,积极参股上游特色品种企业,其龙头地位非常稳固,一直保持80%以上的市场份额,且实现每年15-20%的稳健增长、盈利能力稳定、受政策影响很小。管制类精麻药品的分销是我们在行业深度报告中最看好的细分方向之一。由于医生意识的提升,管制类精麻药品终端增长保持了较快的增速;同时由于其药品的独特性,国家对分销环节、尤其是一级分销环节严格管控,是我们看好的资源型细分方向。我们预计公司将继续围绕上下游资源的整合,继续夯实其经营优势,近期公司已收购麻药二级分销企业兰州盛原,从而开启掌控麻药消费终端的道路。 重组公司大部分完成业绩承诺,北京地区医疗渠道全方位覆盖、领先行业。 2017年,重组进入的四家标的公司国控北京、国控华鸿和国控康辰均完成了承诺的净利润指标。而受制于历史和品种结构原因,国控天星公司仅达成了80.03%的业绩承诺,根据重组协议,公司拟以1元回购并注销公司发行股票购买资产部分股票253万股。我们预计,2018年国控天星将围绕自身有历史积累的器械分销领域提升竞争力。我们认为更加重要的是,完成北京地区商业资源整合后,国药股份实现了北京地区二级以上医院的全覆盖,并通过国控北京覆盖超过3000家基层医疗机构,具有强大的北京医疗终端覆盖及服务能力。公司在北京市场占有率接近20%,领先行业。 零售分销业务亦有特色。 近年公司亦开始战略性布局零售分销业务。2017年,公司的零售分销业务逐步覆盖多家连锁药店和单体药店,直接覆盖超3万家门店,渠道延伸共覆盖超过8万家门店。这也是我们看好的医药分销行业的细分方向之一,其中公司重点坚持与零售连锁药店进行深度战略合作,积极探索零售服务新模式。 医药工业和投资业务保持稳定增长。 公司的医药工业保持稳健增长。国瑞药业通过精细化营销策略,脱困向好,2017年实现净利润同比增长39.11%,优势品种依达拉奉成为首个过亿品种。参股的人福医药和青海制药2017年净利润分别同比增长20.09%和13.61%。同时,公司作为国药中金医疗产业基金的有限合伙人出资1.5亿元投资认购产业基金,以借助专业的投资管理平台,向具有良好成长性和发展前景的医药医疗大健康领域的优质资产项目进行投资。 账面现金充裕、资产负债率低。 2017年6月重大资产重组完成后,公司与控股股东同业竞争问题得到解决,外延并购的障碍扫除;同时重组过程中完成配套融资,全年经营性现金流保持稳定增长,公司2017年年末账面现金增长至54.6亿元,公司年末资产负债率为53.11%,为行业中较低水平,为今后的业务扩张和外延并购打下良好基础。公司同时公告共以2167.6万元收购兰州盛原70%股权并对其增加注册资本至2000万元,向精麻药二级分销网络扩张。 盈利预测及投资评级。 我们预计2018-2020年盈利分别为12.98、15.10和17.23亿元,同比增速分别为13.7%、16.4%和14.1%,对应每股EPS为1.69、1.97和2.25元/股,考虑到公司资产质量稳健,外延扩张预期强烈,我们给予2018年25倍PE,对应股价为42.25元,维持买入评级。
国药股份 医药生物 2018-03-26 29.20 35.00 27.55% 31.80 8.90%
31.80 8.90% -- 详细
公司公布年报,2017年收入363亿元,同比增长4.84%,毛利率提升0.39个百分点至7.81%,整体销售费用率提升0.3个百分点至1.91%,我们判断与工业业务收入增速高于商业、收入结构变化有关,财务费用率显著提升0.5个百分点至0.41%,我们判断,与资金利率提升、医药商业整个行业现金流偏紧、资金成本上升有关,实现净利润11.41亿元,同比增长15.28%,处于公司1月30日业绩预告10%~20%区间的中值。经营性现金流净值10.74亿元,同比增长3.05%。公司于2017年6月30日对应收账款会计估计进行了变更,我们测算增加净利润5500万左右,若剔除此影响,公司净利润为10.86亿元,增速为9.7%。 单季度看,公司2017Q4单季度收入92亿元,同比增长2.4%,相比前三季度5.71%的收入增速仍略有放缓,单季度净利润3.06亿元,同比增长36.2%,净利润增速高于收入增速,主要是Q4毛利率显著提升,我们判断,主要是工业板块增速提升所致。分业务板块看,代表原国药股份主要商业业务的母公司收入133亿元,同比增长4.2%;国控北京收入105亿元,同比增长6.1%,净利润2.8亿元,同比增长12.5%;北京华鸿收入50亿元,同比增长7.4%,净利润1.9亿元,同比增长16.9%;国药康辰收入23.6亿元,同比下滑2%,净利润0.76亿元,同比增长17.8%;国控天星收入50.8亿元,同比下降2.2%,净利润1.6亿元,同比下降12.6%上述4家重组公司除了国控天星未完成承诺业绩外(完成度80%),其他公司均完成承诺利润。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是,2017年,北京相继出台和执行阳光采购、药品零加成等一系列医药政策,对北京区域药品价格带来冲击,其中国产品种降价幅度相对较大。国控天星因其历史发展原因,以代理销售国产品种为主(约占70%),对其2017年毛利率水平带来较大负面影响。同时,市场利率持续上升,国控天星注册资本规模相对较小,导致财务费用增长。工业板块国瑞医药实现收入6.4亿元,同比大幅增长118%,优势品种依达拉奉成为首个过亿品种,净利润0.34亿元,同比增长39%,2016年受两票制和招标影响,2017年出现恢复性增长;口腔业务的国药前景收入2.0亿元,同比增长16.7%,净利润0.14亿元,同比增长28.8%;参股公司青海制药收入0.86亿元,同比下降5.12%,净利润0.24亿元,同比增长21%,贡献净利润0.12亿元;宜昌人福收入25.6亿元,同比增长14.18%,净利润6.2亿元,同比增长13.61%,低于此前市场预期,为公司贡献合并净利润1.23亿元。 2017年4月,北京地区实行新一轮阳光招标采购,药品中标价显著下降并开始执行,对北京地区医药商业形成显著影响,随后的医疗机构药品零加成和两票制的实施进一步对商业形成压力,由于公司的商业业务主要集中在北京地区,我们判断,与其他全国性的商业公司不同,公司受上述政策的影响将会随着北京地区的政策落地和执行而逐渐消除,但中长期看,医保控费压力仍然存在且对医药商业行业也会产生一定影响。 其他方面,重构组完成后,国药股份实现了北京地区二三级医院的100%覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,北京医疗终端覆盖能力强大。2017年,公司麻精业务同比增长17.4%,显著高于整个行业增速;耗材器械业务实现60%高速增长。 公司同时公告,拟通过收购并增资形式,以2000万元收购兰州盛原药业70%股权。兰州盛原药业是麻精药品的区域分销企业,2017年收入2553万元,净利润407万元。国药股份作为全国麻药三家一级批发商之一,收购盛原药业后,公司能够利用甘肃省药监局鼓励跨区域经营麻精药品的政策,以兰州盛原为平台,加强在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势。公司重组完成后,业务定位除了北京地区的分销龙头,另一战略就是搭建,从搭建全国精麻药分销网络,从而突破业务仅在北京地区的限制,上述收购开始体现公司战略实施。 我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长10%/8%/7%,净利润分别同比增长13%/15%/14%,EPS分别为1.68/1.94/2.21元,当前股价对应PE分别为18/16/14倍。我们判断,公司仍然是北京地区最具竞争力的绝对商业龙头,麻精药、生物制品和进口新特药等结构化产品是公司的优势,通过内生+外延搭建全国精麻药分销网络和国药全景口腔全产业链业务,未来具有良好发展前景。随着2017年各种政策对医药商业的冲击逐渐退去,医药商业有望在今年或明年迎来筑底拐点,给予公司买入-A投资评级,6个月目标价35元。 风险提示:行业政策继续带来的压力及业绩波动;外延式并购进展低于预期。
国药股份 医药生物 2018-03-26 29.20 -- -- 31.80 8.90%
31.80 8.90% -- 详细
近日,国药股份公布了其2017年年报,报告期内公司实现销售收入362.85亿元,同比增长4.84%;实现归属于母公司净利润11.41亿元,同比增长15.28%;扣非后净利润10.16亿元,同比增长88.49%。扣除非经常性损益的净利润增幅较大,主要因为重组四家标的公司2017年1-5月份的净利润1.48亿元属于公司的非经常性损益,6-12 月份属于公司经常性损益;而2016 年1-12 月份的重组四家标的公司净利润属于公司的非经常性损益。此外,公司将其账龄在1 年以内应收账款坏账准备计提比例由原来的5%变0%,导致2017年度利润增加7123 万元。EPS 1.55元。同时公告利润分派预案,拟每10股并派现金红利4.5元(含税)。 分销业务收入保持平稳,医药工业恢复性增长。分业务来看,报告期内分销业务实现收入371.98亿元,同比增长4.06%,毛利率7.14%,同比上升0.26个百分点。其中报告期内母公司实现收入131.96亿元, 同比增长4.19%;毛利率6.77%,同比下滑0.1pp;实现净利润6.11亿元,同比增长14.85%。报告期内重组四家标的公司合计实现收入229.99亿元,同比增长5.11%,实现净利润7.05亿元,同比增长13%;报告期内医药工业 (国瑞药业)实现收入6.39亿元,同比增长118.17%。净利润为3355万元,同比增长39.11%。 大部分重组标的业绩承诺完成,未来协同整合优势明显。2017年6月,公司完成了重大资产重组以及并表。其中国控北京实现收入105.07亿元(+6.07%),实现净利润2.82亿元(+12.47%);北京华鸿实现收入50.47亿元(+7.44%),实现净利润1.91亿元(+16.94%);北京康辰实现收入23.64亿元(-2.06%),实现净利润7597万元(+17.76%);天星普信实现收入50.82亿元(-2.24%),实现净利润1.56亿元(-12.59%)。国控北京、国控华鸿和国控康辰均达成业绩承诺目标,仅国控天星未能完成,主要原因由于 2017 年北京“阳光采购”、“药品零加成”等政策执行,造成公司代理国产品种降价幅度相对较大所致。未来公司一方面将协同发展注入的血制品(北京康辰、天星普信)、新特药(北京华鸿)等业务,通过上下游的整合和并购,巩固和强化麻药(国控北京)核心业务;另一方面整合标的公司原有渠道,实现资源互补,扩充经营品类、丰富销售渠道。 大力探索创新业务,实现战略升级。未来公司打造多元化核心竞争力,实现新股份核心战略升级。通过积极推进新零售、大器械领域的发展与突破,探索合作共建专业零售药店路径。推动自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房进程;扩大器械耗材品类和渠道覆盖,推进器械/诊断试剂SPD合作项目。 财务指标相对稳健:报告期内公司整体毛利率为7.81%,同比上升0.39个百分点,估计主要由于重组标的毛利率较高和医药工业毛利率同比回升等所致。其中销售费用率1.91%,同比上升0.3pp,管理费用率1.06%。同比下滑0.34pp。财务费用率0.41%,同比上升0.52个百分点。 盈利预测与评级:公司作为区域分销龙头,行业地位突出。考虑到重组完成,我们调整了盈利预测2018-2020年EPS为1.64元、1.81元、2.00元,对应3月22日收盘价的PE为18倍、17倍、15倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:未来资产整合力度低于预期;业绩低于预期。
江琦 4 3
国药股份 医药生物 2018-03-26 29.20 -- -- 31.80 8.90%
31.80 8.90% -- 详细
事件:国药股份公布2017年年报,公司实现营业收入362.9亿元,同比增长4.84%;归母净利润11.4亿元,同比增长15.3%;扣非净利润10.2亿,经营活动现金流10.75亿元。 点评:公司业绩复合我们预期,其中现金流表现良好;公司前3季度经营性现金流持续性流出,而4季度单季度流入16.5亿元,充分体现了公司麻药分销业务的良好产业地位和对北京医疗终端的良好掌控力。公司毛利率7.14%同比上升26pp,销售费用率1.91%同比上升30pp,主要由于两票制下旗下国瑞药业加大推广力度所致。 重组完成后新股份北京地区龙头地位进一步巩固,两票制下其市场份额有望稳步提升:完成北京地区商业资源整合后,新股份实现地区二三级医院的全覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,公司具有全渠道、全品类和高纯销比例的特点,与上下游合作优势明显;公司最受益于两票制执行带来的集中度提升,北京地区分销业务有望实现12%以上的利润增速。 创新业务发展顺利、目标大力拓展新业态;口腔业务国药前景实现同比29%的利润增长,新增客户1800家,产品线继续扩充;器械耗材业务发展良好,国药医疗科技下半年开始贡献收入、2017年器械耗材业务实现约60%增长。报告期内公司积极推动专业药房、DTP药房建设;推进器械/诊断试剂SPD合作项目,新业态的发展形势良好。 向双轮驱动模式转变,投资储备正持续推进:新股份一直积极寻找适宜的投资项目和并购目标,已出资1.5亿元认购国控中金医药产业基金,目标在麻药、口腔和其他创新平台中提前布局,做好项目储备;公司现金充沛,我们认为后续公司在战略发展方向上的外延收购有望取得一定突破。 公司短期和长期看点丰富:1)公司母公司国药控股已实施过股权激励,公司的国企改革方案正在稳步推进2)公司正向双轮驱动发展模式转变,存在外延并购预期3)公司长期有望分享京津冀一体化带来的发展机遇n盈利预测和投资建议:我们预计2018-2020年公司收入分别为410亿元、463亿元和516亿元,同比分别增长13.0%、12.9%和11.6%;归属于母公司净利润分别为13.0亿元、14.6亿元和16.5亿元,同比分别增长13.8%、12.4%和13.2%;对应EPS分别为1.69元、1.90元和2.16元,维持“买入”评级。 风险提示:麻药领域拓展不及预期;北京医药市场竞争加剧的风险;
国药股份 医药生物 2018-03-26 29.20 -- -- 31.80 8.90%
31.80 8.90% -- 详细
受益重大资产重组,2017年营收稳定增长,业绩增长提速 公司发布2017年年报,2017年公司实现营收362.85亿元,同比增长4.84%;归母净利润11.41亿元,同比增长15.28%,扣非归母净利润为10.16亿元,同比增长88.49%;扣非归净利润增长较高的原因系会计处理影响,重组四家标的公司2016年1-12月净利润计入非经常性损益,而2017年仅1-5月净利润计入非经常性损益。报告期内,公司毛利率为7.81%,相较2016年提升0.39个百分点,保持稳定增长。2017年公司完成重组,国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份,公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台,北京地区医药商业从头地位进一步牢固。 医药商业龙头地区稳固,工业板块渐露锋芒 2017年公司医药商业与医药工业分别实现371.98亿元、6.38亿元,分别同比增长4.06%与120.51%,毛利率分别为7.14%、42.41%。公司主要经营业务仍为药品分销(>90%),受北京地区阳光采购、全国范围两票制等政策影响,分销业务收入增速有所下滑,但整体而言,医药商业未来仍具看点:(1)直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖,二三级医院销售稳居首位,规模优势明显,地区占有率持续提高;(2)核心竞争业务麻精特药2017年同比增长17.36%,继续保持80%以上市场份额,该渠道一直处于龙头地区;(3)借助口腔渠道优势(国药前景)与国药商城互联网平台,积极打造国药新零售业态,零售直销业务直接覆盖超3万家门店,延伸覆盖8万多家门店,同时器械耗材业务实现约60%的增长。工业板块,国瑞药业主要经营新药、成药制造,并开始实现盈利,2017年实现营收6.4亿元,同比增长118.17%,净利润0.34亿元,同比提升39.11%。 三项费用率增加,应收账款管理有待提升 报告期内,公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%,三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度,积极参加第三方产品推广活动,以保证公司不因两票制而影响市场份额;财务费用增加因受货币政策影响,银行借贷资金成本增加。2017年公司向上游客户的预付款增加82.93%,向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%,资金链管理有待提升。 估值与评级 2017年重组四家公司实现并表,除国控天星只完成80%对赌业绩外,其他均超额完成对赌业绩,累计实现净利润7.04亿元,略超预期。将公司2018-2019年盈利预测由13.24/15.06亿元上调至13.51/16.01亿元,对应EPS为1.76/2.09元/股,维持“增持”评级。 风险提示:政策风险,市场竞争加剧,应收账款坏账风险,工业产品研发进度与产品推广不及预期。
江琦 4 3
国药股份 医药生物 2018-03-20 29.78 -- -- 31.80 6.78%
31.80 6.78% -- 详细
重组后综合实力提升明显,成为全国麻精药和北京医药分销的双栖龙头。公司北京地区纯销份额提升5倍预计超240亿大幅领先竞争对手,各级终端实现全覆盖,血制品、新特药、麻药等高毛利业务领先优势明显,公司正在积极内部整合,协同效应正逐渐体现,有望推动公司份额的稳步提升。 北京阳光采购的负面影响已基本消化完全,两票制正处于过渡执行阶段,公司地区市占率有望进一步提升。北京去年4月开始实施阳光采购,短期招标降价造成的冲击对公司约有2个季度的影响,2017Q4已基本恢复良好增长,公司新中标产品的增量效应有望于2018年逐渐体现。北京两票制已于去年12月开始过渡执行,公司在当地拥有最高的纯销比例,将深度受益于两票制带来的份额提升。公司目标整体医药配送份额要由当前约20%提升至30%以上,北京地区业务的增长空间广阔。 麻精药业务底蕴深厚增长稳健,扩宽广度和提高深度是后续增长的主要驱动力。公司是国内实力最强的麻精药物分销商,一级分销市占率超80%,预计2017年实现15%左右的收入增长;公司正计划强化本领域的产品链布局,一方面计划进军更为广阔的二类麻醉和精神疾病用药市场,另一方面积极向行业上下游投资和拓展,参股工业和投资二级分销商等,麻药业务的长期成长空间有望进一步打开。 积极布局和开展医药商业新业务,打造特色医疗终端创新平台。1)前景口腔的产业地位良好,融资助力下口腔全产业链建设有望加快;2)成立国药科技拓展诊断试剂耗材配送业务,北京地区医药分销发展注入新动力;3)打造特色零售2B业务,国药商城发展势头良好。 公司短期和长期看点丰富:1)公司母公司国药控股已实施过股权激励,公司的国企改革方案正在稳步推进2)公司正向双轮驱动发展模式转变,存在外延并购预期3)公司长期有望分享京津冀一体化带来的发展机遇。 盈利预测和投资建议:我们预计2017-2019年公司收入分别为365亿元、410亿元和463亿元,同比分别增长6.0%、12.4%和12.9%;归属于母公司净利润分别为11.6亿元、13.1亿元和14.8亿元,同比分别增长10%、13.0%和13.1%;对应EPS分别为1.51元、1.71元和1.93元(2017年同比口径为同一控制企业合并2016年度经调整后预测值);参考可比公司,我们给予国药股份2018年22倍PE(备考业绩),对应股价37.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。
国药股份 医药生物 2018-02-05 28.27 33.40 21.72% 30.09 6.44%
31.80 12.49% -- 详细
事件: 1月29日晚,公司发布2017年业绩预增公告,预计2017年归母净利润同比增5.48-6.57亿元,据此估算,2017年归母净利润为10.96-12.05亿元。 点评: 2017年业绩符合预期。2017年10月发布的国药股份三季报点评中,我们预计公司2017年归母净利润11.45亿元,此次公司公告业绩范围为10.96-12.05亿元,我们认为公司2017年业绩符合预期。 扣除会计准则调整,内生利润增长约10%左右。根据本次公告,公司预计2017年归母净利润与上年同期重述后相比,增加1.00-1.98亿元,同比增10%-20%。同时,公司公告,坏账计提比例的调整将增加2017年税前利润约0.72亿元。按照25%所得税率估算,坏账计提比例调整将增加2017年税后净利润0.54亿元。将会计准则调整影响扣除,2017年归母净利润同比上年可比口径增加0.46-1.44亿元,同比增4.6%-14.4%,平均为9.5%,因此,我们认为公司2017年内生利润增长约10%左右。 北京市阳光采购对业绩影响逐渐消除。根据北京市《医药分开综合改革实施方案》,2017年4月8日北京市所有公立医院执行新的阳光采购药品价格,新的阳光采购要求北京市药品价格不高于同类药品全国省级中标最低价,因此导致药品平均价格下降,对公司业绩产生影响。我们认为,2017年北京市阳光采购对公司业绩影响逐渐消除,公司长期成长趋势向好。 两票制作用先抑后扬,预计国药股份2018年二季度业绩出现拐点。根据2017年10月20日印发的《关于印发北京市公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施方案(试行)的通知》(以下简称《实施方案》)北京市自《实施方案》公布之日起启动实施“两票制”,过渡期3个月,即2018年2月正式开始执行两票制,2017年10月-2018年1月为过渡期。《实施方案》要求过渡期内逐步在北京阳光采购平台上实施两票制,2018年2月开始严格执行两票制。我们认为,两票制过渡期,小企业处于清库存过程,该时期大型流通企业调拨业务受损;正式执行两票制后,小企业部分品种因为不符合两票制要求无法进入医院,大型流通企业有望占有该部分市场,该时期大型流通企业纯销业务受益。考虑北京市两票制将于2018年2月份正式执行,我们预计国药股份二季度业绩出现拐点。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司北京地区的市占率有望持续提升。我们预计2017-19年公司收入373/415/463亿元,同比增179%、11%、11%,归母净利润11.45/12.84/14.18亿元,同比增109%、12%、10%,对应EPS分别为1.49/1.67/1.85元/股。我们认为,整个医药流通板块由于2017年两票制、零加成及招标降价的原因业绩增速、估值均处于历史相对低位,2018年下半年行业增速有望回暖,因此我们看好整个医药商业板块。我们认为医药商业板块整体估值水平有望提升,具体逻辑详见2018年1月29日发布的深度报告:《医药商业集中度加速提升拐点即将到来,重视龙头企业投资机会》。目前可比公司2018年PE17倍,考虑到2018年下半年行业增速有望回暖,我们认为医药商业板块估值有望提升,因此我们给予公司略高于可比公司估值水平,给予2018年20倍PE,目标价33.40元/股,“买入”评级。 风险提示:利率上行导致财务成本增加的风险,辅助用药限制趋严导致流通行业增速放缓的风险,2017年收购四家流通企业业绩承诺不达预期的风险。
朱国广 10 8
国药股份 医药生物 2017-10-27 27.95 40.70 48.32% 28.65 2.50%
29.09 4.08%
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事件:公司发布2017年三季报,2017年前三季度实现营业收入271亿元(+5.7%)、归母净利润8.4亿元(+9.1%)。 阳光采购影响仍在持续,业绩表现平稳。公司收入增速为5.7%,与中报保持一致;毛利率为7.16%,同比下滑0.48个百分点;期间费用率同比下降0.22个百分点,其中管理费用率为0.99%,同比下降0.35个百分点。受北京4月8日执行阳光采购的影响,收入增速与毛利率均略有下滑,主要影响来自于两个方面:1)过渡期内医院药品采购额下降,商业企业的存量品种销售额下滑;2)药品价格调整导致商业企业的销售额和利润额下滑。但我们认为随着阳光采购执行稳定后增量业务放量,公司的增速将逐渐恢复。同时,随着两票制的推进,公司作为北京地区龙头,将受益于行业集中度的提升。 重组事项已于5月份完成,后续国企改革预期大。公司对国药系北京各流通公司的重组已完成,国控北京、北京康辰、北京华鸿和天星普信的控股权已进入上市公司。通过对各目标公司的整合,公司已成为:1)国药控股属下北京地区唯一的医药分销平台,预计整合后在北京市场市占率达到20%以上,区域龙头优势进一步突出;2)全国最大的麻精特药一级分销平台,该平台年市场份额保持在80%左右;3)通过对各目标公司的整合,将有助于丰富公司直销、分销产品构成,拓宽渠道,形成在新特药、生化药品、血液制品、抗肿瘤、胰岛素、心脑血管等用药领域的竞争优势。重组完成后后续国企改革方案值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.62元、1.85元、2.09元,维持公司2018年22倍目标估值,维持目标价40.7元,维持“买入”评级。 风险提示:重组后整合或低于预期风险,子公司业绩或不及预期风险。
国药股份 医药生物 2017-08-31 31.55 -- -- 31.66 0.35%
31.66 0.35%
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事项点评 受北京“阳光采购”影响,收入增速小幅放缓、毛利率水平小幅下降 公司2017年H1实现营业收入176.04亿元,同比增长5.57%,分季度来看,2017Q1、Q2分别同比增长9.14%、4.70%,第二季度收入增速小幅下降。公司2017年H1销售毛利率为6.97%,同比下降0.58pp,收入增速、毛利率水平小幅下降的主要原因是:北京市于4月8日起启动“阳光采购”,北京医院实行药品零加成,叠加控制药占比等因素,导致一方面医院药品采购额下降,商业企业的存量销售额下滑,另一方面药品价格调整导致商业企业的销售额和利润额下滑。我们认为,短期来看“阳光采购”对北京区域所有医药流通企业造成收入增速下降、毛利率水平下降等不利影响,长期来看中小型流通企业受制于规模效应、议价能力、成本控制等因素处于竞争劣势地位,逐步被市场淘汰,公司作为北京区域流通龙头企业,凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额。 公司2017年H1期间费用率为2.75%,同比上升0.13pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.45%、0.96%、0.34%,同比分别下降0.05pp、下降0.32pp、上升0.50pp。 公司2017年H1实现归母净利润5.54亿元,同比增长10.81%,实现扣非归母净利润4.55亿元,同比增长57.80%,扣非归母净利润增速较高的主要原因是:公司于6月份完成资产重组并合并报表,重组4家标的公司2016年1-6月、2017年1-5月的净利润属于公司的非经常性损益,2017年6月属于公司经常性损益。 国瑞药业呈恢复性增长,静待标的公司资产整合后业绩释放 分子公司来看,国瑞药业2017年H1实现收入2.57亿元,同比增长64.2%,实现净利润2,201.27万元,同比增长26.0%,由于国家药品招标、新药审批、医改限抗等新政策实施的影响,国瑞药业上年基数较低,今年上半年业绩开始恢复性增长;前景口腔2017年H1实现收入9,984.32万元,同比增长5.6%,实现净利润715.63万元,同比增长15.4%,前景口腔上半年加大核心品种市场推广力度,新增客户135家,同时引进北美口腔癌观察仪以及独家产品“口腔神经刺激器”,业绩增长稳健。 公司于2017年6月重组完成且合并报表,收购国控北京100%股权、国控康辰100%股权,国控华鸿60%股权及天星普信51%股权,四家标的公司在商品品规、终端覆盖等多方面帮助公司巩固了北京区域医药流通龙头的市场地位,同时凭借规模效益有望在优质医药资产整合后提升公司整体的毛利率水平和盈利能力,竞争优势明显。四家标的公司2017年H1合计实现营业收入110.44亿元,净利润2.59亿元。n风险提示两票制等行业政策风险;资产重组完成后整合进度不及预期风险;国企改革低于预期风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为1.48、1.62元,以8月22日收盘价33.11元计算,动态PE分别为22.34倍和20.42倍。同类型可比上市公司16年市盈率中位值为26.66倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为:1)受北京“阳光采购”影响,短期来看公司收入增速将有所放缓,长期来看公司凭借与终端医院的高粘性、基层医疗覆盖能力强等竞争优势有望占据更多的市场份额,通过规模效益提高公司的盈利能力;2)公司资产重组整合国药集团旗下北京区域医药商业资产,实现了销售渠道、商品品类等多方面的资源互补,静待公司资产整合后逐步释放业绩;3)公司作为全国最大的麻精特药一级分销平台,未来向麻精特药二级药品扩张业务,前景广阔。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
国药股份 医药生物 2017-08-25 32.20 40.75 48.51% 31.83 -1.15%
31.83 -1.15%
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中报基本符合预期。按重组后调整口径,公司17H1营收176亿元,同比增长5.57%,归母净利润5.54亿元,同比增长10.81%。公司17H1毛利率为6.97%(-0.08pp);销售费用率为1.45%(+0.17pp),主要是工业业务国瑞药业增长较快且创新业务加快布局所致;管理费用率为0.96%(+0.05pp); 财务费用率为0.34%(+0.03pp)。归母净利润增速高于收入的原因是坏账政策调整,导致坏账损失减少7477万元,属一次性影响。 核心业务稳健。17H1公司麻药批发依然保持80%以上市场份额,优势明显; 参股麻药工业方面,宜昌人福17H1营收增长17%,净利润增长9%,保持稳健增长;北京医院直销方面,17年4月起北京开始执行阳光采购和药品零差价,二三级医院增长放缓,社区基层市场快速增长,但由于过渡期零差价带来的进销差倒挂,北京直销上半年受到暂时性冲击,下半年有望恢复正常; 全国调拨业务受两票制冲击明显,已逐步通过创新销售模式向学术推广转型特色创新业务势头良好。17H1主营口腔产品代理销售的国药前景经营良好,营收增长5.6%,净利润增长15.4%,主要是新增客户135家,并引入新品北美口腔癌观察仪和以色列“口腔神经刺激器”;17H1工业子公司国瑞药业营销调整顺利,营收大幅增长64%,净利润增长26%;推广业务方面,国药坤建在基层医疗推广发展较快,营收增长24%,明确受益北京医改分级诊疗进程;耗材业务方面,主营IVD 和耗材集采配送的国药科技已设立完成,目前已启动与北京多家医院的合作,后续发展值得期待。 维持“买入”评级。新股份核心业务竞争优势明显,未来受益两票制集中度提升明确;创新业务随重组后投融资权限开放,未来在医疗耗材、处方外流和上下游产业链上仍有较大发展空间。我们维持原有盈利预测17-19年EPS1.63/1.84/2.08元,维持目标价40.75元,维持“买入”评级。
国药股份 医药生物 2017-08-24 32.13 40.00 45.77% 32.20 0.22%
32.20 0.22%
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公司公布中报,上半年实现收入176亿元,同比增长5.6%,净利润5.53亿元,同比增长10.8%,符合7月13日业绩预告中8%~20%的增长区间。 工业板块,国瑞医药收入2.6亿元,同比大幅增长63%,净利润2201万元,同比增长26%,主要是去年受招标降价和执行新标影响基数较低,今年实现恢复性增长;参股20%的子公司宜昌人福实现净利润3.1亿元,同比增长8.8%,贡献中报净利润6200万元;参股47.10%的子公司青海制药实现净利润1529万元,同比下降20%,我们预计主要是产品招标降价及销售下滑所致,但影响有限。 商业板块,我们测算,除去新重组并购的4家公司,原国药股份上半年收入与去年基本持平,2季度单季度收入预计下降8%左右;新并购4家公司上半年收入同比增长9%。整体看,4月8日北京开始执行新一轮阳光采购,同时实施药品零加成,对医药商业产生了相对明显的影响。我们在此前跟踪报告中已经论述过。我们对医药商业的观点是,受两票制执行导致调拨业务收缩、招标降价压力传导和医院药品零加成等一系列影响,医药商业行业短期承压,但中长期看,两票制的执行及上述压力反而加速行业洗牌和中小企业淘汰出局,因此,中长期利好商业龙头企业。 除了上述压力,就公司而言,也有亮点:国控北京是北京地区具有社区配送资质的5家配送商之一,公司加大力度开拓基层市场,分级诊疗在北京效果显著,基层用药市场不减反增,有利于公司对冲行业压力;上半年,公司新成立国药集团北京医疗科技有限公司,并已启动了与北京多家医院的IVD、耗材的集采统配项目对接工作,公司也提出未来“由药品类流通业务为基础向其他医疗产品流通拓展”,同时“由内生式增长向的内生加外延式增长转变”;口腔产业链平台国药前景推广牙周治疗性药物派力奥在新适应症—种植体周围炎预防中的应用。同时,加大核心品种市场推广力度,新增客户135家,并引进北美口腔癌观察仪,以及全球独家的以色列产品“口腔神经刺激器”。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40.00元。我们预计,公司原有业务净利润2017~2019年分别同比增长20%/21%/23%,对应净利润6.6/8.0/9.8亿元(2017年包含了会计预计政策变更影响预计5000~6000万,内生性增速预计下调为10%),按照重组合并4家公司的保底承诺利润计算,则合计对应2017~2019年净利润分别为12.4/14.5/17.3亿元,当前股价对应2017~2019年PE分别为20/18/15倍。我们判断,随着国药股份重组完成后机制进一步理顺,及外延式并购预期的加强,未来估值有较大提升空间。 风险提示:短期招标降价及药品零加成带来的压力及业绩波动;外延式并购及激励进展低于预期。
国药股份 医药生物 2017-08-24 32.13 39.25 43.04% 32.20 0.22%
32.20 0.22%
详细
公司发布2017年半年度报告,好于市场悲观预期。 上半年公司实现营业收入和归母净利润分别为176.04亿元和5.54亿元,分别同比增长5.57%和10.81%(重组后同口径),实现每股摊薄后收益0.72元,每股经营性现金流-0.61元,符合我们此前的预期,好于市场悲观预期。 简评。 重组完成,注入的四家标的公司6月起完成并表。 半年报公司合并口径发生较大变化:今年6月,公司完成了重大资产重组暨发行股份购买资产并募集配套资金项目,对四家标的公司(国药北京100%股权、国药康辰100%股权,国药华鸿60%股权及国控天星普信51%股权)财务报表开始进行合并。由于属于同一控制下的合并,注入资产1-5月的净利润1.48亿元属于非经常性损益(其中少数股东损益为4748万元),6月属于公司经常性损益。 上半年亮点:麻药分销、社区配送及国瑞药业,介入耗材业务上半年公司面临北京市医改的政策性压力,但仍有不少经营亮点:①公司在麻药一级分销领域仍保有80%以上的市场份额,通过渠道延伸及经营创新,预计上半年增长超过20%,推动母公司毛利率同比有所上升。②受分级诊疗政策的推动,北京市基层用药市场、尤其是非基药消费快速增长,国控北京社区配送业务预计增长超过40%。③国瑞药业上半年部分调整了药品销售模式,同时聚焦依达拉奉、氨溴索、克林霉素等核心产品,并开展了一致性评价工作,收入和利润分别同比增长64%和26%。 新战略雏形已现:外延空间打开,多点发力、直面医改。 重组完成后,公司账上现金达到40亿。我们特别提醒投资人关注公司新的发展战略:一是从单纯的药品分销转向全面的医疗健康产品分销,二是从内生性增长转向内生外延双轮驱动的增长,三是在优势差异化业务领域从北京迈向全国,四是在特色医药健康产业上,由流通环节为基础向上游研发生产、下游终端延伸,五是由药品类配送商向一体化配送及增值服务智慧型转型。 财务指标:账上现金充沛,资产负债率较低,整合后业务扩张和外延并购有坚实的基础我们认为公立医院改革推行后,医院面临较大的经营压力,医药流通行业将面临账期上升、经营性现金流恶化的风险,行业从明年起将进一步向行业龙头集中。完成配套融资后,公司账上现金40亿,资产负债率51%,在业务扩张和外延并购方面有较为坚实的财务基础,有望进一步提升公司的市占率、稳固区域市场第一的优势地位。上半年公司其他应收款2.07亿,主要是受阳光采购影响、计提降价补偿款增加,我们预计下半年公司将通过与上游企业谈判的方式、转嫁部分降价带来的损失。 盈利预测。 虽然公司面临医改的行业压力,但我们仍看好公司未来在新战略指引下带来的业务扩张和外延并购机会。预计公司2017-2019年EPS(摊薄)分别为1.57元/股、1.80元/股和2.05元/股,首次覆盖给予买入评级。 风险提示。 公立医院改革后医院药品消费下降幅度超预期,外延并购金额及进度难以把握。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名