投资逻辑： 公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长， ROE 维持在 12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一， 占据约 80%的份额， 处于优势地位， 相关配送业务未来稳健增长可期。 利润稳步增长， ROE 持续高于 12%。 国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头， 2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为 5.1%及 8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由 2020年的 3.7%持续增长至 2023年的 4.7%，提升趋势明显。 从过去 10年维度观察，公司 ROE 持续高于 12%， 同时经营性现金流从 2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。 麻精特药分销龙头， 相关配送业务稳健增长可期。 受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业， 国药股份为其中之一， 市场份额基本稳定在约 80%。 2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复， 23H1城市公立医院市场规模同比增长超 20%，未来有望回归稳健增长。 公司作为国内仅有的 3家麻精药品全国性配送企业之一， 相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。 公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。 医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。 医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为 483亿元（YOY+9.4%）及 22亿元（YOY+8.8%） ，占比分别为 97%及 95%。 公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。 公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位， 实现等级医院 100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过 4700家的基层医疗机构。 未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 23.8亿元、 26.3亿元、 29.2亿元，增速分别为 10.9%、 10.7%、 11.0%，当前股价对应的 PE 分别为 10x、 9x、 8x。 我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。 麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。 北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。 公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。 多业态并举，驱动业绩稳健增长。 除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入454.99 亿元，同比下降2.09%；归母净利润19.64 亿元，同比上升11.97%；扣非归母净利润19.11 亿元，同比上升12.97%。其中，2022 年第四季度公司实现营业收入109.56 亿元，同比下降10.02%；归母净利润5.69 亿元，同比上升5.69%；扣非归母净利润5.67 亿元，同比上升13.63%。 公司业务结构优化，利润保持稳健增长。公司2022 年整体收入微降，其中Q2 和Q4 单季度收入下滑较多，主要是受疫情影响。尽管收入下滑，但公司净利润仍保持稳健增长，主要是麻精药及抗疫物资配送业务贡献利润。公司面对地区带量采购新批次执行和国谈品种降价常态化的不利因素，持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，带动公司毛利率有所提升。同时公司不断挖掘内部潜力，加大货款回笼，压缩库存占用，强化资金集中管理，努力降低财务费用。 疫后医疗修复，公司麻精分销业务有望恢复高增长。2022 年公司麻精药品分销持续保持增长态势，麻精分销渠道保持着龙头地位。在全国三家麻精药品一级分销企业中，公司一直保持近80%市场份额。公司麻精药品业务覆盖31 个省政级区域，辐射50000 余家全国麻精医疗客户。新冠疫情过后，医院手术量恢复有望拉动公司麻精分销业务。 麻精分销业务毛利率高于一般的药品分销业务，麻精业务占比提升可有效改善盈利质量。 投资建议：公司作为北京医药分销和全国精麻药分销龙头，资产质量稳健，区位优势显著。我们预测2023-2025 年归母净利润分别为22.64/25.54/28.15 亿元，同比增长15.26%、12.81%、10.23%，对应EPS为3.00/3.38/3.73 元，对应PE 为11/10/9 倍，给予“推荐”评级。 风险提示：药品降价超预期的风险，麻精制品被控费的风险，医院诊疗需求恢复不及预期的风险等。

公司业绩：公司 2021年实现营业收入 464.7亿元， YOY+15.1%，录得净利润 17.5亿元， YOY+26.9%,扣非后 YOY+29.7%。 公司净利端表现略低于我们的预期，主要是 Q4增速回落所致， 具体分季度来看， Q1、 Q2、 Q3、Q4分别实现营业收入 103.5亿元、 117.3亿元、 122.2亿元、 121.8亿，YOY 分别+26.0%、 +25.8%、 +5.5%、 +8.1%； 分别录得净利润 3.0亿元、 4.7亿元、 5.4亿元、 4.5亿元， YOY 分别+28.4%、 +20.7%、 +39.2%、 +19.7%，扣非后 YOY 分别+50.6%、 +24.2%、 +34.1%、 +19.5%。 其中 Q4净利规模回落， 低于我们的预期， 估计主要是集采、 国谈及年末 DGRS 进入付费期等政策因素影响。现金流表现较好， 2021年共实现经营活动现金流 19.5亿元， YOY+50.4%。 公司发布分红方案， 拟每 10股分红 7元， 以昨日收盘价计算股息率约为 2.6%。 麻精稳健，器械、零售快速增长： 公司麻精类收入 YOY+15.6%，较为稳健； 器械类业务继续提速， 收入 YOY+51.4%，主要受益于公司扩充品种及医院覆盖面； 零售直销保持快速增长， 收入 YOY+22.1%，主要受益于北京取消零售药店 350米限制与医保双通道试点等对零售端的利好；工业板块约YOY+ 3.4%，主要是受集采影响，毛利率也同比下降 5.3个百分点至 24.9%，而其它板块的直销模式毛利率平稳，分销模式毛利率微增 1.4个百分点。 综合毛利率稳定， 销售费用率下降： 整体来看，公司 2021年全年综合毛利率为 7.8%，同比持平。 而费用端方面，随着带量采购及营收规模的扩大，公司销售费用率同比下降 0.5个百分点至 2.0%， 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.9%、 0.1%、 -0.04%， 均同比变化不大。 此外，公司全年获得投资收益 2.8亿元， 同比多增 0.6亿元， 估计主要是参股的精麻药物公司宜昌人福贡献。 整体来看，公司全年净利率为 3.8%，同比提升 0.4个百分点， 已基本恢复至正常水准。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2022年、 2023年净利分别 19.3亿元、 21.6亿元，分别同比 YOY+10.3%、 +11.6%， EPS 分别为 2.6元和 2.9元，对应 PE 分别为 10倍、 9倍， 公司业绩稳健， 估值不高，维持“买进”的投资建议。 风险提示： 疫情影响， 集采影响超预期，融资利率上升等

医院端需求持续恢复，单季度扣非归母净利润增长20%。公司发布三季报，前三季度实现收入291.11亿，下降11.00%，归母净利润10.05亿，下降6.21%，扣非归母净利润9.41亿，下降9.28%，略高于市场预期。三季度单季实现收入115.8亿，下降0.92%，归母净利润3.85亿，增长21.54%，扣非归母净利润3.72亿，增长20.29%。从收入端看，三季度传统商业业务已恢复到去年同期水平；从利润端看，麻药相关业务实现了较快的增长。 期间费用率下降0.17个百分点，毛利率下降0.45个百分点。2020年前三季度公司毛利率7.82%，下降0.45个百分点，单季度毛利率提升0.07个百分点，基本代表经营活动恢复正常。期间费用率3.30%，下降0.17个百分点，其中销售费用率2.48%，提升0.32个百分点，管理费用率0.85%，下降0.15个百分点，研发费用率0.12%，下降0.07个百分点，财务费用率-0.03%，下降0.35个百分点，整体看费用端变化幅度不大；经营性现金流下降60.11%，主要由于疫情影响下医院回款周期变长的影响，但由于综合资金成本也有下降，回款的周期的影响有限。 预计20-22年业绩分别为2.25元/股、2.70元/股、3.14元/股。按最新收盘价计算对应市盈率19.75倍、16.46倍、14.19倍。公司作为北京地区的行业龙头，区域竞争力有望进一步提升，考虑到疫情下公司融资成本更低，精麻业务增速显著高于行业，且从疫情中恢复更快，我们上调公司合理价值到45元/股，对应2020年估值20倍，维持买入评级。 风险提示。带量采购降价幅度对行业整体增长可能有影响；利率变动导致的资金成本变动，区域竞争加剧风险等。

受疫情负面冲击较大，受疫情负面冲击较大，Q3归母净利润归母净利润同比增速转负为正同比增速转负为正2020Q1-3实现营收291.1亿元（-11.0%），Q3实现营收115.8亿（-0.9%）。 2020Q1-3实现归母净利润10.0亿（-6.2%），Q1-3分别实现归母净利润2.3亿（-19.0%）、3.9亿（-17.2%）、3.9亿（+21.5%），同比增速转负为正。公司作为全国精麻商业龙头、北京地区商业龙头，受全国整体疫情、北京疫情反复冲击较大。8月6日，北京病例清零，门诊逐步放开，Q3业绩明显好转。 降息周期下平均融资成本下降，现金流状况明显改善降息周期下平均融资成本下降，现金流状况明显改善将公司保理业务损失、资产证券化损失与财务费用进行加总，作为利息费用进行整体考虑：2019年利息费用1.23亿（-19.51%），2020H1利息费用0.55亿（-12.60%），降息周期对利润端产生明显利好。现金流方面，剔除保理及资产证券化影响，经营活动现金净流入同比提升明显，现金流状况改善。 制药工业占比攀升，盈利水平有望提高制药工业占比攀升，盈利水平有望提高工业端对归母净利润的贡献率逐年攀升，全资子公司国瑞药业对归母净利润的贡献率由2019年1.79%提升至2020H1的4.15%；非控股工业子公司宜昌人福的对归母净利润的贡献率由2017年10.92%提升至2020H1的21.09%，贡献率翻倍。工业端拓展有利于公司整体盈利水平提升。 风险提示：疫情反复、利率影响、医保控费压缩流通环节利润超预期预期投资建议：疫情影响消退，降息周期受益，维持“增持”评级。“增持”评级。 考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为16.8/19.6/22.1亿，当前股价对应PE分别为20.0/17.1/15.2X，公司是北京医药商业龙头及全国精麻一级分销龙头，随着现金流改善、产业上游布局深化、工业占比提升，ROE水平有望改善，维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现收入291.11亿元，同比下降11.00%；实现归母净利润净利润10.05亿元，同比下降6.21%；实现扣非净利润9.41亿元，同比下降9.28%。 点评：Q3持续稳健恢复，全年有望重回正增长。公司Q3单季度实现收入115.8亿，同比-0.9%、环比+24.2%；实现归母净利润3.85亿，同比+21.5%、环比-0.75%；扣非净利润3.72亿，同比+20.29%、环比-1.06%。其中非经常性损益中包含2060.14万元政府补助。公司在北京地区医药商业居于龙头地位，Q3随着北京疫情反弹得到控制，医院门诊量和手术量有序恢复，公司业务得以稳步恢复。报告期内实现经营性现金流4.32亿元，显示出公司持续稳健的经营风格。 毛利率小幅波动，费用端稳中有降。前三季度整体毛利率7.82%，其中Q3毛利率7.93%，较Q2环比略降0.76pp，主要系随着医院业务恢复收入结构有所调整所致。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位，市场份额稳定在80%左右，有望给公司提供持续稳定的盈利增长点。报告期内期间费用率3.42%，较上年同期降低0.11pp，其中销售费用率2.48%，同比增0.33pp；管理费用率0.97%，同比减0.08pp；财务费用率-0.03%，同比减0.35pp，为利息收入增加所致；费用端基本延续了一贯的稳定表现。 2020年年潜力增长点丰富，长期稳健增长可期：麻药业务向“大麻药”模式进军，公司未来将持续引进一、二类精神药品；公司作为重要的全国进口药品分销企业，将持续受益于进口创新药的加速审批；公司持续加大器械业务的投入，先后成立器械分销孙公司并对器械子公司进行增资，器械分销的收入贡献占比有望稳步提升。 盈利预测和投资建议：我们预计2020-2022年公司收入分别为469.72、543.47、593.87亿元，同比分别增长5.21%、15.70%和9.27%；归母净利润分别为16.78、19.10、20.65亿元，同比分别增长4.60%、13.86%和8.09%；对应EPS分别为2.22元、2.53元和2.74元，给予“增持”评级。 风险提示事件：麻药领域拓展不及预期；北京医药市场竞争加剧的风险；

盈利预测与评级：公司作为区域分销龙头，行业地位突出，积极整合国控资源协同引入新品种成为新增长点，但受到2020年上半年疫情影响我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为2.24、2.61和3.02元，对应2020年8月20日的股价的PE分别为22.29X、19.51X和16.59X。给予“审慎增持”评级。

事件：公司发布了2020年半年报。2020年上半年，公司实现营业总收入175.31亿元，同比-16.61%；实现归母净利润6.20亿元，同比-17.86%；实现扣非净利润5.69亿元，同比-21.84%。业绩不及行业预期。 点评： 上半年医院门诊量下滑拖累业绩。公司以医药流通为主，分销占95%以上份额，在北京地区医药商业居于龙头地位。其中麻精药品业务是公司最具核心竞争力的业务，在麻精药品渠道保持龙头地位，市场份额稳定在80%。受疫情影响，北京区域医院尚未恢复正常看病门诊量，公司营业收入、利润总额及归母净利润等指标下降。分季度看，Q1和Q2分别实现营收82.10亿元和93.21亿元，分别同比-18.30%和-15.05%，Q2跌幅收窄预测是由于医院门诊量回升。 上半年毛利率与净利率下滑。上半年，公司实现毛利率7.75%，同比减少0.75个百分点；实现净利率3.77%，同比减少0.77个百分点；实现期间费用率3.55%，同比下滑0.04个百分点。 疫情影响消退，下半年业绩有望边际改善。公司已经实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，并覆盖超过5000家的基层医疗机构。疫情影响逐步消退，医院陆续恢复就诊和手术，下半年销售数据有望回归正常。面对“4+7”第一批带量采购续约与第二批带量采购的落地执行工作，公司及时调整品类结构，加强创新药、新医保和国谈品种及项目制产品的引入。线下零售方面，公司及时扩大零售渠道，补充销售，推动院边药店、DTP药房等零售C端客户覆盖。线上零售方面，公司拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 投资建议：公司是医药商业领先企业，上半年业绩受医院门诊量下降影响，下半年随着就诊与手术量逐步回升，业绩有望重回正轨。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为2.28/2.68元，当前股价对应PE分别为20.81/17.67倍，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：医保控费、医保目录调整、药品价格下跌、医院门诊和手术量恢复不及预期、麻精药品批发价下调等。