绝味食品公布 22年半年报。 22年上半年实现营收 33.4亿元，同比增 6.1%，归母净利 1.0亿元，同比降 80.4%， 每股收益 0.16元/股。 2Q22营收和净利分别为 16.5亿元和 0.1亿元，营收同比增 0.6%，净利同比降 96.4%。 1H22公司门店数量合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家。 公司短期业绩受疫情扰动较大，随着成本端及费用端压力缓解，公司业绩将逐步恢复，维持增持评级。 支撑评级的要点n 拓店节奏符合公司规划，单店营收承压，仍处于恢复中。 上半年公司门店总数合计 14921家， 较 2021年底净增 1207家，门店扩张数量符合公司规划。分区域来看， 1H22西南/西北/华中/华南/华东/港澳及新加坡等市场营收增速分别为-1.7%/21.9%/24%/1.1%/-8.2%/7.6%/30.3%，其中华东及西南市场受疫情影响较大， 2Q22营收增速分别为-16.0%、 -4.9%，其他市场营收端则表现出相对韧性，基本实现正增长。我们判断 1H22单店鲜货平均营收同比降 10%-15%。考虑到公司上半年已基本完成此前规划的拓店目标（2022年新增门店数量为 1000-1500家），我们判断公司下半年工作中心将围绕单店业绩提升开展，针对中秋、国庆及世界杯布局相关营销工作。考虑到公司 2022年 6月正式启动“星火燎原”计划，预计全年开店数量将增至 1500家及以上。 1H22绝配、集采等供应链业务继续保持较高增速，实现营收 3.3亿元，同比增 170.4%，收入占比 10.3%，同比提升 6.3pct。 n 盈利能力承压， 主要受成本端压力及经销商费用补贴双重影响。 1H22公司毛利率 28.0%，同比降 6.6pct，其中 2Q22毛利率 25.7%，同比降 9.0pct。 受疫情影响，上半年鸭副成本高涨，原料价格处于高位。上半年公司加大对加盟商的费用补贴，主要体现在货折及营销活动。 1H22公司销售费用率 11.9%，同比增 5.0pct，其中 2Q22销售费用率 9.7%，同比增 2.7pct，从销售费用绝对额来看， 1H22公司广告宣传费 1.6亿元（去年同期 1461万元）。 1H22公司管理费用率 8.4%，同比增 2.1pct，主要系公司计提股份支付费用，上半年公司一次性计提股权激励费用 7758万元。 1H22公司净利率 3.0%，同比降 13.0pct。 估值n 公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压，下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.92、 1.81、 2.22元/股。维持增持评级。 评级面临的主要风险n 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

今世缘公布22年半年报。22年上半年实现营收46.5亿元，同比增20.7%，净利16.2亿元，同比增21.2%，每股收益1.30元/股。2Q22营收和净利分别为16.6亿元和6.2亿元，营收同比增14.0%，净利同比增16.3%。1H22合同负债10.2亿元，环比1Q22降1.2亿元，同比增3.7亿元。公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力，维持买入评级。 支撑评级的要点 疫情扰动背景下，2季度公司业绩彰显韧性。（1）分产品来看，上半年300元以上产品实现营收30.4亿元，同比增20.2%，收入占比65.4%，同比降0.2pct。单2季度来看，次高端白酒消费场景受疫情约束较为明显，2Q22实现营收11.0亿元，同比增11.8%，收入占比66.2%，同比降1.3pct。100-300元产品为省内老百姓日常聚饮价位，受疫情影响相对较小，整体实现较快动销。1H22公司特A类产品实现营收12.8亿元，同比增26.9%，收入占比27.6%，同比提升1.4pct。2Q22营收增速21.0%，收入占比27.5%，同比提升1.6pct。1H22公司百元以内产品实现营收3亿元，同比增3%，其中2Q22营收1亿元，同比增8.5%。（2）分区域来看，1H22省内、省外分别实现营收43.2亿元、3.1亿元，同比增21.5%、10.6%，其中省内营收占比92.9%，同比提升0.6pct。省内分市场来看，省会市场南京表现优异，1H22营收同比增24.3%，收入占比28.8%，同比提升0.8pct，单2季度收入增速19.3%，收入占比27.7%，同比提升1.2pct。淮安大区、盐城大区整体保持稳健，薄弱区域苏南大区2季度收入增速放缓，1Q22、2Q22营收增速分别为28.2%、3.6%。苏南放缓，我们判断除了疫情影响，还与公司调整V系列渠道结构有关。 盈利能力稳步提升，1H22毛利率、净利率分别提升1.9pct、0.2pct至72.5%、34.8%。1H22公司毛利率72.5%，同比提升1.9pct，我们判断与公司渠道政策有关，特A+以上产品打款底价提升。公司四项期间费用率为13.9%，同比增1.5pct，其中销售费用率12.0%，同比增1.8pct。从销售费用构成来看，公司加大促销兑奖费用投放力度至1.4亿元，同比增193.5%。1H22公司税金及附加比率14%，同比基本持平。1H22公司净利率34.8%，同比提升0.2pct。 公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，预计下半年公司将加大营销投入，从而确保完成考核目标。 估值 预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

珠江啤酒披露 2022年半年报。 1H22公司实现营收 24.3亿元，同比+9.7%； 归母净利润/扣非归母净利润 3.14/2.86亿元，同比+1.1%/+6.4%。 2Q22公司实现营收 15.6亿元，同比+8%；归母净利润/扣非归母净利润 2.43/2.27亿元，同比+0.9%/+5.2%。 公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 结构升级效果明显，吨价提升驱动营收增长。 （1） 1H22公司实现营业收入 24.3亿元，同比+9.7%。从量价两方面来看，结构性升级带来的价增是公司上半年营收增长的主要驱动因素。 （2） 由于公司的主要销售区域华南受疫情影响较小， 1H22公司啤酒销量 64.1万千升，同比+2.7%，优于行业平均水平(-2%)； （3） 受益于纯生系列产品销量占比的提升（+6.6pct），特别是高端核心产品 97纯生的放量（上半年 10.3万吨，同比+51.2%）， 1H22公司啤酒吨价超过 3600元/千升，同比+7.3%。 （4） 其中， 2Q22公司实现营业收入 15.6亿元，同比+8%。销量/吨价分别同比+1.4%/+6.5%，结构升级的趋势延续。 成本压力下，上半年利润率小幅下降。 （1） 受上半年玻璃、铝锭、大麦等啤酒原材料价格大幅上行的影响，公司 1H22毛利率 43.2%，同比-4.5pct。 费用得到较好的管控 ，公司 1H22销售 /管理 /研发费用率分别为13.7%/9.8%/3.3%，同比-3.5pct/-0.4pct/+0.04pct。由于毛利率受到原材料价格的影响出现了较大幅度的下滑，因此在去除政府补助等非经常性收入的影响后，公司 1H22扣非归母净利润同比+6.4%，略慢于营收增速。 （2） 2Q22公司原材料成本压力加大，毛利率 44.7%，同比-5.7pct，但公司加强费用管控，销售费用率、管理费用率的下降使得公司盈利能力未出现明显下滑， 2Q22实现扣非归母净利润 2.27亿元，同比+5.2%。 未来展望：成本压力缓解，结构升级趋势延续。 (1)短期来看， 8月份铝锭、玻璃等原材料价格同比下降趋势显著。在原材料价格压力趋缓的背景下，下半年公司毛利率有望恢复至正常水平。 （2） 长期来看：公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以 97纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍偏高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。 估值 根据中报，我们调整此前的盈利预测，预计 22-24年 EPS 为 0.29、 0.34、0.38元，同比+6.2%、 +15.3%、 +10.8%，维持增持评级。 评级面临的主要风险 原材料成本波动， 疫情影响超预期。

金徽酒公布22年半年报。22年上半年实现营收12.3亿元，同比增26.1%，净利2.1亿元，同比增13.1%，每股收益0.42元/股。2Q22营收和净利分别为5.2亿元和0.5亿元，营收同比增12.2%，净利同比降34.5%。1H22合同负债2.9亿元，环比1Q22降1.1亿元。疫情扰动下2季度公司收入稳健，业绩端受省外市场开拓影响，短期承压，维持买入评级。 支撑评级的要点疫情扰动下，2季度收入端彰显韧性，百元以上产品收入占比持续提升。（1）分产品来看，2Q22百元以上产品实现营收3.2亿元，同比增15.1%，收入占比61.8%，同比提升1.6pct。30至100元的中档酒2Q22营收1.87亿元，同比增5.6%，收入占比36.5%，同比降2.2pct。公司“大客户运营+深度分销”双轮驱动策略效果显现，百元以上产品持续保持双位数增长，中档产品方面，公司成立星级事业部，同时开展“千乡万村战略”重点布局城乡市场，下沉渠道。此外，疫情对居民消费力有一定影响，甘肃省内有较大的农村和乡镇市场口粮酒需求，金徽酒此前在省内光瓶酒市场有一定基础，公司在省内采取全价格带覆盖策略。（2）区域方面，2Q22省内实现营收4.0亿元，同比增2.7%，2Q22兰州及周边地区实现营收1.5亿元，同比增33.2%。近两年公司重点攻克兰州市场高端商务用酒，我们判断年份系列贡献收入较多。甘肃西部旅游城市较多，受疫情影响2季度营收同比下滑20.6%。2Q22省外市场实现营收1.1亿元，同比增10.8%，收入占比12.3%，预计陕西市场贡献主要收入。目前公司在陕西市场完成布局，2022年推出金奖金徽，定位80-100元，为能量系列做补充，价格带布局逐步完善。（3）经销商方面，1H22公司经销商数量合计701家，其中省内257家，环比1季度减少16家，公司将团购客户出货点归至传统渠道商名下，所以省内经销商数量变化不大。省外444家，环比1季度增加61家，主要与陕西市场新品招商及华东市场招商有关。 加大投入应对疫情冲击和布局省外市场，短期业绩端承压，2Q22利润率下降。2Q22公司实现净利0.5亿元，同比降34.5%，毛利率58.8%，同比降7.1pct。2Q22公司四项期间费用率为30.3%，同比降2.8pct，其中销售费用率同比降4.8pct,管理费用率同比降0.5pct，研发费用率同比增2.6pct。从公司发展战略来看，华东市场组织架构基本搭建完成，公司近期在内蒙成立品牌运营公司，布局环甘肃市场，我们判断公司短期将加大品牌及渠道投放。 估值公司机制灵活，管理层务实上进。公司作为甘肃地产龙头，省内产品全价格带覆盖，省会市场结构快速升级，省外华东及环甘肃市场布局有序推进。根据中报和最新疫情情况，我们下调此前的盈利预测，预计公司22-23年EPS分别为0.80、1.08、1.40元，同比增24.9%、35.1%、29.8%，金徽酒值得长期战略性看好，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险省内销售不及预期，省外拓展受阻。疫情扰动，白酒消费场景缺失。

休闲卤制品零售口径规模约 1300亿元左右， 目前仍处于年均增长超过10%的上升阶段，当前龙头企业集中度较低，市占率仍有较大提升空间。 休闲卤制品行业 CR5合计市占率不到 20%。 从企业扩张路径来看， 卤制品大多以鲜货产品为主，因此对冷链运输、存储环境等标准化操作流程要求较高， 头部企业具备领先的运营能力，在连锁模式下， 单店标准化助力休闲卤制品企业快速扩张。 我们认为在疫情背景下，行业加速洗牌，龙头企业市占率仍有较大提升空间。 公司发展战略清晰，内生、外延双向并进。 （1） 鸭脖等休闲卤制品主业方面， 疫情背景下行业加速洗牌，绝味逆势扩张，短期目标是进一步提升公司的市占率和行业地位。公司规划 2022年新增门店数量为 1000-1500家，同时开展“星火燎原计划”下沉三四线市场。从全国门店布局来看，绝味 60%的门店位于一二线城市，门店密度相对饱和。考虑到三四线城市居民在休闲娱乐方面的消费接近一二线城市， 且房租低、坪效高，所以公司开始着重布局低线市场。公司目前单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计 2022年公司可超额完成开店目标， 全年开店数量在 1500家以上。 （2）外延方面，公司重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相关的产业赛道进行投资，采用直接投资+孵化探索的形式布局卤味相关标的，有望成为公司新的增长点。 目前公司在餐桌卤味前五名的公司中布局了 3家。 估值 公司供应链及组织管理能力突出， 盈利能力水平远高于同行其他企业。 短期业绩受疫情扰动承压， 下半年随着疫情防控政策不断优化，消费场景复苏，我们判断公司业绩将不断改善。 预计 2022-2024年公司营收分别为 72.9亿元、 87.7亿元、 102亿元，同比增 11%、 20%、 16%。归母净利分别为 5.6亿元、 11.0亿元、 13.5亿元，同比-43%、 97%、 23%。 EPS 分别为 0.91、 1.79、 2.20元/股，对应 PE 为 59、 30、 24倍。 首次覆盖给予“增持” 评级。 评级面临的主要风险 受疫情扰动较大，终端需求疲软。 门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺。原材料价格上涨，成本端承压。食品安全问题。

茅台公布22年半年报。22年上半年实现营收576.2亿元，同比增17.4%，净利297.9亿元，同比增20.8%，每股收益23.72元/股。2Q22营收和净利分别为253.2亿元和和125.5亿元，营收同比增16.1%，净利增17.3%。1H22合同负债96.7亿元，环比1Q22增增13.5亿元。公司新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划，维持买入评级。 支撑评级的要点2Q22营收增长16.1%，环比于1Q21增速略降，直营占比大幅提升。（1）1H22茅台酒营收同比增16%，2季度茅台酒营收增15%，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml飞天投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。2Q22散茅价格2700-2800元，环比1Q22变化不大，终端需求较为强劲。（2）1H22直销比例继续上升，收入209.5亿元，同比增120.4%，占比提升17pct，其中2Q22收入100.6亿元，同比增112.9%，占比提升18pct。（3）1H22系列酒营收同比增25%，其中2Q22同比22%，增速快于茅台酒，新品茅台1935投放市场，需求旺盛，带来增量。报告期末经销商数量2084家，减少5家，显示公司的渠道体系已经趋于稳定。（4）1H22公司合同负债96.7亿元，环比1Q22增13.5亿元，增幅低于同期的39亿元。考虑茅台酒渠道利润较高，合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023年有望持续超越目标规划。（1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。上半年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml飞天等新品投放市场，“i茅台”数字营销平台正式上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（2）根据公司基酒产量推算，2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）根据7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到1900万户，日均活跃用户近200万户，实现营收46亿元。 估值预计2022-2024年EPS分别为49.61、58.04、67.42元，同比增19%、17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

今世缘公告股权激励计划（草案变更），公司拟向激励对象授予770万份股权期权，约占公司总股本的0.614%，行权价格为56.24元/份。激励人数不过超过345人，其中中层骨干共计338人。公司长效激励机制持续完善，下半年业绩有望提速前行，维持买入评级。 支撑评级的要点公司股权激励持续推进，考核目标彰显高质量发展信心。2020年4月，公告股票期权激励计划，因受疫情影响公司需调整基期，故激励方案未能顺利实施。近日，公司公告股权激励计划（草案变更），从变更内容来看，激励对象由此前360人调整为345人，其中高级管理人员新增两位（董事长顾祥悦及董事鲁正波），由此前5人调整为7人，授予比例合计15.8%。中层骨干激励范围较广，较此前增加3.2pct至84.2%。从行权条件来看，公司调整了基期，以2021年为基数，22-24年营收增速分别不低于22%、51.3%、90.6%，扣非归母净利增速分别不低于15%、32.3%、52.1%。扣非归母净利目标未做调整为15%。考虑到激励行权条件不低于对标企业的75分位值，我们判断公司净利增速将高于规划目标。根据公司《五年战略规划纲要（2021-2025）》，2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿元）。从激励方案行权条件来看，公司十四五有望达成争取目标。 收入目标制定积极，下半年收入增速有望提速前行。江苏省内受疫情影响，5月上旬市场消费才逐渐恢复，白酒终端库存普遍较高，公司回款进度慢于往年同期。公司6月份开展“百日大会战”营销活动，全力抢抓消费回补。根据微酒新闻，公司各条线领导亲自挂帅，全程统筹推进大会战，力争前三季度完成全年目标的80%。公司执行不压货政策，随着消费场景逐渐恢复及公司市场投入加大，我们判断终端动销将持续向好。 公司核心大单品四开国缘6月25日上调开票价10元/瓶，终端实行控盘分利政策，目前价值链条稳定。2022年以来公司对V系列营销主体进行梳理，积极优化渠道营销主体，从产品价格定位来看，未来在省内600元以上价格带仍有较大空间。激励方案2022年收入考核目标为22%，考虑到上半年江苏省内受疫情影响较大，如若顺利完成考核目标，预计下半年公司将加大营销投入，收入增速有望提速前行。 估值公司产品线明晰，价位带占优，股权激励计划助力提升销售动力。疫情背景下，龙头企业抗风险能力强，可顺利渡过艰难时期。根据疫情影响，我们调整盈利预测，预计22至24年公司EPS分别为1.89、2.31、2.78元/股，同比分别增16.8%、22.4%、20.3%，给予买入评级。 评级面临的主要风险省内受竞品挤压，渠道库存积压。疫情反复导致消费场景缺失，未能顺利完成目标规划。

水井坊公布22年半年报。2022年上半年实现营收20.7亿元，同比增12.9%，净利3.7亿元，同比减2.0%，每股收益0.76元，其中酒类收入同比增11.5%。2Q22营收和净利分别为6.6亿元和0.07亿元，营收同比增10.4%，净利扭亏。营收略低于预期，净利符合预期。公司产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点 次高端酒消费场景受疫情冲击较大，1H22营收增12.9%，净利下滑2.0%，其中2Q22营收增10.4%，净利扭亏。（1）水井坊主力产品位于次高端价格带，而次高端酒需求中宴席占比较高，上半年疫情冲击较大。公司当前整体社会库存高于去年同期，但总体仍处于健康水平，公司并未过多向渠道压货。（2）上半年典藏动销增速较快，不过由于基数低，增量贡献可能还不明显。高端酒公司处于起步阶段，一方面新组建的销售团队和新加入的经销商还处于磨合期，另一方面典藏终端定价较高，超过800元，消费者还需要时间适应。（3）新一代井台2022年4月推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开。臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。疫情缓解之后，预计井台和八号需求有望出现较快回补。（4）22年2季度末合同负债8.6亿元，环比1季度增0.2亿元，而21年2季度环比减少0.9亿元，显示公司为下半年留有余粮。（5）1H22净利率同比降2.7pct。期间费用率同比升3.5pct，其中销售费用率高达33.6%，同比升1.8pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增，同时疫情背景下，加大了渠道支持力度。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为公司可以实现全年目标规划。（2）虽然短期受疫情冲击较大，但我们仍看好未来几年次高端价格带的快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，随着团队组建完成并度过磨合期，典藏有望成为新的增长点。 估值 根据最新财报和疫情变化，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.84、3.64、4.48元，同比增15.5%、28.5%、22.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

贵州茅台公告， 2022年上半年公司预计实现营业总收入 594亿元左右（其中茅台酒营业收入 499亿元左右，系列酒营业收入 75亿元左右），同比增长 17%左右，净利 297亿元左右，同比增长 20%左右。 我们认为茅台是不确定环境下的确定品种，维持买入评级。 支撑评级的要点无惧疫情冲击，新产品和新渠道发力， 2季度维持了较快增速。 （1） 1H22营业总收入增 17%左右，其中 2季度同比增 16%，维持了较快增速，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。 （2） 1H22茅台酒营收同比增 16%，其中 2Q22同比 15%。我们判断上半年量和价均实现增长。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。 2Q22散茅价格 2700-2800元，环比 1Q22变化不大，终端需求较为强劲。 （3） 1H22系列酒营收同比增 24%，其中 2Q22同比19%，增速快于茅台酒，新品茅台 1935投放市场，需求旺盛，带来增量。 （4） 1H22净利同比增 20%左右，其中 2季度增 16%，与营收同步。 新高管团队锐意进取，基酒产能充裕， 2022-2023年有望持续超越目标规划。 （1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。 （2）根据公司基酒产量推算， 2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。 2017、 2018年的基酒产量高达 4.28、 4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期， 2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。 （3）根据 7月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到 1900万户，日均活跃用户近 200万户，实现营收 46亿元。 估值预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.61、 58.04、 67.42元，同比增 19%、 17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情扩散和经济波动影响终端需求。

水井坊公布21年报和22年1季报。2021年实现营收46.3亿元，同比增长54%，净利12.0亿元，同比增64.0%，每股收益2.45元。1Q22实现营收14.1亿元，同比增长14.1%，净利3.6亿元，同比降13.5%，每股收益0.74元/股。1季度业绩低于预期。 支撑评级的要点 聚焦次高端，低基数上实现高增长，激励机制得到完善，2021年收入、净利分别增54%、64%。（1）2021年公司围绕着产品新升级、品牌高端化和营销突破三大策略展开，聚焦次高端及以上产品线，八号和井台均实现较快增长。（2）2021年公司价值链优化举措比较多，批发价和成交价均有所提升，2季度产品提价对营收有正面贡献。（3）分区域看，公司聚焦八大核心市场，这些市场收入增速高于平均水平。（4）核心高管曾在世界一流酒企任职，管理经验丰富，公司推出了员工持股计划，激励中层以上核心骨干，团队战斗力强。（5）2020年公司报表较为真实的体现了疫情冲击，营收、净利分别下滑15.1%、11.5%，业绩基数较低。 1Q22营收、净利分别同比+14.1%、-13.5%，疫情扩散导致出货受影响，广告宣传投入阶段性大增。（1）春节后疫情出现扩散，由于水井坊较为注重渠道体系健康，因此我们判断节后出货速度可能明显放缓。（2）1Q22销售费用率29.0%，同比增加7.3pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增。 水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司2022年的经营目标是收入、净利都增长15%左右，我们认为全年业绩有望超越目标规划。（2）受益于高档酒挺价和消费升级，次高端价格带将继续快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，助力典藏及以上高端产品快速增长。据公司投资者关系活动记录，21年下半年公司推动25家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，过去半年招募了约200个商家，开拓了2000多个企业客户。新典藏上市半年来，社会动销成长约60%，未来2、3年有望成为一个大单品。（4）公司4月刚做了新井台的线上发布会，效果比较好，如果疫情得到缓解，公司在各地会做品鉴活动，预计井台维持较快增速。 估值 根据财报，我们调整盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.94、3.79、4.66元，同比增20%、29%、23%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。

洋河股份公布 21年报和 22年 1季报。2021年实现营收 253.5亿元，同比增长 20.1%，归母净利 75.1亿元，同比增 0.3%，扣非归母净利 73.7亿元，同比增 30.4%。4Q21营收和归母净利分别为 34.1亿元和 3亿元，扣非归母净利 5.2亿元。1Q22实现营收 130.3亿元，同比增长 23.8%，归母净利49.9亿元，同比增 29.1%，每股收益 3.31元/股。 支撑评级的要点? 产品和渠道改革稳步推进，激励机制得到完善，2021年中高档酒实现较快增长，我们判断核心大单品梦 6+维持较高增速。 （1）分产品来看，百元以上中高档产品实现营收 215.2亿元，同比增 21.95%，收入占比87.3%，百元以下产品营收 31.2亿元，同比增 16.1%。自 19年改革以来，公司重点对洋河系列产品海、天、梦进行升级换代，受益产品迭代升级，2021年吨价增速为 3.5%。从具体改革效果来看，梦 6+已成为 600-700元价格带大单品，我们判断 21年可实现 50%+的增速。梦 3水晶版所处400-500元价格带竞争激烈，已完成全国招商，现阶段以挺价为主。天之蓝于 2021年 9月推出升级版，成交价已提至 300元以上。 （2）分区域来看，省内外收入占比同比基本持平，其中省内营收 115.6亿元，同比增20.9%，收入占比 46.9%，省外营收 130.8亿元，同比增 21.4%，收入占比53.1%。 （3）经销商方面，因公司营销调整转型，对经销商结构进行优化布局，执行“一商为主，多商配称”策略，21年经销商数量为 8142家，同比减少 909家。 （4）2021年公司毛利率 75.3%，同比提升 3.1pct，净利率 29.6%，同比降 5.8pct，主要受投资收益影响，扣非净利率 29.1%，同比增 2.3pct，盈利能力稳步提升。 1Q22公司营收、净利分别增 23.8%、29.1%，实现开门红。合同负债 97.7亿元，环比 22年初降 60.4亿元，同比增 36.4亿元，绝对值维持高位，为2季度业绩留余力。受益产品结构升级，1Q22公司毛利率 77.3%，同比提升 1.1pct，净利率 38.3%，同比提升 1.6pct。 公司改革成效显现，历史遗留问题逐一解决，激励得到完善，业绩有望持续稳健增长。公司自 2019年改革以来，对品牌、品系进行梳理，缩减SKU，产品升级迭代，渠道治理有序推进。2021年公司顺利推出员工持股计划，增强内生动力。根据微酒新闻，公司于 4月份开展“大干 70天夏季风暴”营销活动，为端午旺季做准备，员工积极性较高。 估值? 预计 22-24年 EPS 分别为 6.36、7.79、9.13元/股，同比增 27.7%、22.4%、17.2%，给予增持评级。 评级面临的主要风险? 疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。

贵州茅台公布 21年报。2021年实现营收 1061.9亿元，同比增长 11.9%，净利 524.6亿元，同比增长 12.3%，每股收益 41.76元。4Q21营收和净利分别为 315亿元和 152亿元，营收同比增 13.9%，净利增 18.1%，与前期的业绩预告基本一致。 支撑评级的要点21年茅台酒量价稳步提升，直销比例大幅上升，系列酒营收提速。2021年公司营业收入 1061.9亿元，其中 4Q21营收 315亿元，同比增 13.9%。 （1）分产品来看，茅台酒 21年营收 935亿元，同比增长 10.2%。销量 3.63万吨，同比增 5.68%，21年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价257.8万元，同比增 4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价有关。系列酒方面实现收入 125.9亿元，同比增 26.06%，销量 3.02万吨，同比增 1.46%，吨价 41.7万元，同比增 24.2%。随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化，收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小。 （2）分渠道来看，2021年公司直销收入 240.3亿元，同比增 81.5%，收入占比 23%,同比 2020年上升 8.7pct，其中 4Q21收入高达 93.4亿元，同比增 94.4%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2021年经销商增加 63家，减少 20家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。 新团队新气象，基酒产能充裕，2022年值得期待，有望明显提速。 （1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。 （2）根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达 4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照 5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。 2月 22日举办的 2022中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。 （3）根据业绩预告，2022年 1-3月营收、净利分别增 18%、19%，环比 2021年明显提速，延续了 4Q21以来的改善态势，业绩超出年初的市场预期。 估值根据年报，我们调整此前盈利预测，预计 2022-2024年 EPS 分别为 49.22、57.72、67.06元，同比增 17.9%、17.3%、16.2%，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。疫情的影响超预期。

口子窖为徽酒龙头之一，省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点民营机制，经营稳健，激励有待完善。口子窖是徽酒龙头之一，省内市占率约为15%左右，兼香型白酒的代表，拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，销售规模十几年保持增长态势，省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管持股比例超过40%，核心团队务实、稳定。2020-2021年期间，回购股份拟用于激励核心团队，如果未来激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。 2019年开始公司走出舒适圈，开启了全方位系统性改革。（1）2015-2019年口子窖没有充分把握消费升级的机会，升级速度落后于竞品。2019年开始，公司加大次高端价格带的推广力度，对10年、20年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，有望享受该价格带快速发展的红利。（2）费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦，突出独特香型，可受益于消费者对白酒香型的认知度提高。（3）2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。 享受安徽次高端需求快速扩容，省外市场有待开发。（1）现阶段口子窖销售区域以省内为主，占比80%左右。伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速升级，消费环境类似于江苏，可容纳2、3家省内白酒龙头。 公司在省内消费基础扎实，次高端新品加大资源投入，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。（2）省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，随着销售团队的升级，长远来看省外有望成为新的增长点。 经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21年营收实现较快增长，超越了2019年水平。随着改革的效果陆续显现，22-23年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。 估值公司在省内消费者基础扎实，目前沿着正确的改革路径不断向前，产品聚焦次高端，优化大商模式，当前估值优势明显，预计21-23年EPS分别为2.87、3.37、4.05元/股，同比增35%、17%、20%，首次覆盖给予买入评级。 评级面临的主要风险省内竞争加剧，新品动销不及预期。疫情反复，消费场景缺失。

五粮液公布21年业绩快报。2022年实现营收662亿，同比增15%，净利233.5亿，同比增17%，主要源于公司核心产品量价持续增长。业绩符合我们的预期。 支撑评级的要点n 2021年收入增长15.0%，增长较为稳健，普五价稳量升，消化历史库存。 （1）五粮液21年营收增速在上市公司中排名较为靠后。不同于次高端和中档酒，由于2020年五粮液报表受疫情冲击较小，因此2021年未展现出深蹲起跳带来的弹性。换个角度来看，对比白酒公司中1-3Q21收入的两年复合增速，五粮液增16%，排名第4，其实并不差。 （2）21年五粮液酒保持了旺销态势，团购占比提升和经典五粮液带来增量，我们判断报表端普五量价均可实现增长。终端表现来看，普五价稳量升，4季度一批价960-970元，同比上年同期变化不大。我们判断今年公司对价格实际要求不高，管控力度明显弱于过去两年，21年以量为主，消化历史库存。 （3）渠道能力持续升级。根据经销商大会，五粮液21年新吸纳高质量终端5300家，优化调整低质量终端1600家，携手经销商拜访重点企业近3万家，近70%企业实现团购。 （4）3Q21、4Q21收入分别增长10.6%、11.1%，下半年增速放缓，主要受高基数和消化历史库存的影响。 新高管团队成型，22年将轻装上阵、重新发力。 （1）22年2、3月公司陆续发布了多个人事任免公告，新高管团队成型。随着人员的稳定，五粮液将开启新的征程。 （2）过去几年渠道能力持续升级，公司团队完成向终端的转型，人员持续扩充和战斗力加强，长远来看我们判断团购占比将逐渐接近传统渠道。 （3）经典五粮液值得期待，有望成为战略大单品。当前仍处于价格探索期，随着消费者认知度提升，经典五粮液有望在普茅和普五之间找到合适的价格平衡点。 估值 预计21-22年EPS 为6.01元、7.01元，同比增16.9%、16.6%。市场对五粮液存在较多的分歧，包括对终端动销、团队磨合情况等，预计季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期。渠道库存偏高。

贵州茅台公布22年1-2月主要经营数据公告。2022年春节期间，产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现净利润102亿元左右，同比增长20%左右。 支撑评级的要点2022年1-2月公司营收、净利同比均增长20%，环比2021年明显提速，延续了4Q21以来的改善态势，业绩超市场预期。 （1）21年3季度完成了新老董事长交班，4季度和22年1-2月向市场持续传递了改善的信号。 4Q21营收增12.4%，净利增14.5%，环比1-3Q21均小幅提速， 2022年1-2月延续了向好的趋势。 （2）22年1-2月普茅一批价2700-2800元，环比4Q21变化不大，我们判断茅台酒市场投放量有明显增加。 （3）由于系列酒21年目标完成情况较好，4Q21公司放缓了发货速度，仅增长2.4%，为2022年留出了余粮。另外新品茅台1935投放市场，需求旺盛，带来增量。因此1-2月系列酒有望实现较快增长。 （4）根据茅台官网消息，2月14日茅台集团召开了2022年市场工作会，董事长提出了“五合营销法”，显示新团队对茅台的营销工作已经有了系统的思考和规划，助力业绩的提速。 新团队新气象，基酒产能充裕，2022年值得期待，有望明显提速。 （1）3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。 （2）根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。 2月22日举办的2022中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。 估值预计21-23年EPS 为41.39、49.56、58.41元，同比11.3%、19.7%、17.9%，维持买入的评级。 评级面临的主要风险社会库存超预期。公司治理结构有待完善。