23H1公司实现营业总收入37.00亿元，同比+10.91%；归母净利润2.42亿元，同比+145.55%；扣非归母净利润2.26亿元，同比+50.26%；23Q2实现营业收入18.76亿元，同比+13.86%；归母净利润1.05亿元，同比998.1%；扣非归母净利润0.92亿元，同比+34.12%。 分析判断:稳步拓店+单店修复，经营状况持续改善上半年随着消费场景逐步恢复，公司秉承“保持定力、韧性成长”的经营方针，重点围绕“策略开店、提升存活”开展各项经营活动，助力加盟商，持续提升门店的生存质量，市占率有效提升。 从门店端来看，23年上半年净增门店1086家，门店总数达到16162家，加速开店使得市场占有率和营收均保持稳定增长。分品类来看，上半年鲜货/加盟商管理/包装产品/其他主营业务分别实现收入29.7/0.4/1.3/4.8亿元，同比+5.7%/+1.7%/+118.2%/+43.7%，鲜货产品受消费场景复苏和新增门店数量增加推动增长，包装高增使得占比进一步提升，其他主营业务高增持续强化公司供应链优势。分区域来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外收入分别同比-9.2%/+399.6%/+22.5%/+11.7%/+16.4%/+11.2%/-12.6%，华东市场实现恢复性增长，西北市场加速规模扩张。 二季度持续受益于消费复苏，同时公司通过“周年庆”“虾球卡”等活动增加品牌曝光，使得Q2收入增速环比提升至13.8%，下半年随着消费复苏和新店成熟，经营情况有望持续改善。 短期成本端承压，降本增效推动利润率恢复成本端来看，公司23H1毛利率为23.3%，较去年同期下降4.7pct，下降较多主因原材料价格普遍上涨。 费用端来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.5%/0.6%/0.1%，分别较去年同期-4.8/-1.8/+0.1/-0.2pct，其中销售费用率下降较多主要系广告宣传费及加盟商补贴减少，管理费用率下降较多主因去年同期因加速计提股份支付费用基数较高，上半年整体费用率下降-6.67pct，费用端改善较大。投资收益扭亏为盈以及所得税率下降亦对公司利润有所贡献。虽然上半年成本端仍然承压，但公司通过有效的费控管理实现利润端高增；上半年实现归母净利润同比高增145.5%至2.42亿元，相应的归母净利率同比提升3.6pct至6.5%。 Q2虽然成本端仍然承压，但公司通过多层次的降本增效，实现利润的持续恢复，Q2实现归母净利润1.05亿元，归母净利率回升至5.6%。 下半年重视成本下行弹性，长期行稳致远参考禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价自4月开始环比均有所下降且逐渐形成趋势，考虑公司库存周期，下半年成本压力环比改善是大概率事件。下半年经营端随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议参考公司最新中报，我们维持公司2023-2025总营收77.90/90.50/101.63亿元的预测，维持2023-2025年EPS为1.08/1.66/2.06元的预测，对应8月28日收盘价34.34元，PE分别为32/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧

事件概述公司上半年实现营收 15.31亿元，同比+50.89%；归母净利润 2.57亿元，同比+115.94%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+122.88%。Q2实现营收 7.12亿元，同比+33.76%；归母净利润 1.11亿元，同比+75.12%；扣非归母净利润 1.11亿元，同比+82.38%。 分析判断: 上半年零添加持续放量，规模加速扩张公司上半年继续紧抓零添加行业趋势，强化产品品质，积极开拓市场，优化营销渠道，实现竞争力提升和销售规模扩大，收入高增 50.9%。分产品来看，H1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入 9.67/2.20/3.22亿元、分别同增 60.1%/26.1%/45.7%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋和其他品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入 3.37/0.92/2.02/2.67/6.09亿元，分别同比+87.8%/+64.9%/+115.0%/+80.1%/+16.8%，多个市场实现高增，千禾加速推进全国化，相应的 H1净增 556个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增 97/53/128/132/146名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 成本端改善+费效比提升，上半年利润高增成本端来看，公司 H1毛利率 38.3%，同比+2.9pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.5%/3.9%/2.7%/-0.9%，分别同比-1.75/+0.63/-0.15/-0.62pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司 H1经营表现超预期，净利率同比提升 5.1pct 至 16.8%，相应的归母净利润同比+115.9%至 2.57亿元 业绩持续超预期，奠定全年高增趋势公司已连续三个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司 23-25年收入 32.04/38.47/42.93亿元的预测；下调 23-25年 EPS0.57/0.71/0.83元的预测至 0.53/0.67/0.78元；对应 2023年 8月 25日 17.95元的收盘价，PE分别为 34/27/23倍，维持公司“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产能投产不及预期

事件概述公司 23H1 实现营业收入 76.25 亿元，同比+10.4%，实现归母净利润 5.14 亿元，同比+46.6%，实现扣非归母净利润 4.38 亿元，同比+40.1%。据此推算，公司 23Q2 实现营业收入 40.99 亿元，同比+7.6%；实现归母净利润 4.49 亿元，同比+28.5%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比+13.06%。业绩表现符合前期预告。 分析判断: 量价齐升，高端化进程仍持续受益于消费场景恢复，公司上半年营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期。拆分量价来看，公司 23H1 实现啤酒销量 229.04 万吨，对应吨价 3082.92 元/吨，分别同比+6.44%/+2.88%；其中 23Q2 实现啤酒销量 132.73 万吨，对应吨价 2663.26 元/吨，分别同比+2.26%/+3.25%，整体实现量价齐升。分产品档次来看，23H1 公司中高档产品/普通产品分别实现营收 45.78/24.83 亿元，分别同比+12.81%/+3.90%，中高档产品成为业绩增长主要动力。我们预计公司作为行业龙头企业之一，将持续受益于啤酒高端化进程，结构升级有望持续。分地区来看，公司 23H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收 41.42/6.14/19.16/5.95/3.57 亿元，分别同比+8.46%/+35.80%/+16.71%/-7.65%/+1.99%，华东、华南地区扩张较快。 成本压力缓解+费控能力提升，利润弹性释放成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为41.6%/45.7%，分别同比+1.66pct/+1.41pct，提升较为明显。我们预计提升主因：1)大麦、包材等原料价格环比下滑缓解；2)产品结构提升所致。费用端来看，公司 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.8%/12.4%/2.5%/-1.1%，分别同比-0.65/+0.39/-0.01/-0.09pct；其中 23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.4%/12.7%/2.9%/-1.1%，分别同比-1.73/+1.82/+0.06/-0.08pct。销售费用率水平显著下降，费用投放效率增强；管理费用率提升主因职工薪酬增加。利润端来看，公司 23H1/23Q2 归母净利润率分别为 6.7%/11.0%，分别同比+1.66/+1.78pct，公司盈利能力显著增强。我们预计公司利润率提升主因：1)产品结构提升；2)成本压力缓解释放利润弹性；3)费控水平提升。 行业复苏添动力，改革红利持续释放2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，产销量稳健增长。今年 1-7 月我国啤酒行业累计产量达到 2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。从公司层面来看，今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度，我们预计公司持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，管理上加强对各分子管理，在国企改革的背景下，坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司中报财务表现，我们维持 23-25 年营收 146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持 23-25 年 EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应 8 月 23 日收盘价 10.26 元，PE 分别为 50/36/29 倍，维持“增持”评级。 风险提示中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧

公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比+999.9%，归母净利润-0.06亿元；Q2实现营业收入14.55亿元，同比+1613.59%，归母净利润-0.58亿元。收入大幅增长主因公司新增量贩零食业务。 分析判断:量贩零食收入如期兑现，规模快速扩张公司上半年零食业务实现收入19.5亿元，门店总数达到1920家，量贩业务发展布局如期兑现，实现规模和行业竞争力的进一步提升。公司自22年8月开始经营量贩零食连锁业务，结合不同区域市场情况开展多品牌战略，旗下已经拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌，实现业绩规模和新市场的快速渗透，门店网络分布于安徽省、河南省、江西省、山东省、江苏省、河北省、重庆市及福建省等多个地区。 品牌端来看，陆小馋和来优品的运营主体南京万兴实现营业收入9.1亿元，好想来的运营主体南京万品实现营收10.4亿元，匹配品牌门店数据，我们认为公司旗下核心品牌均在快速成长，品牌知名度不断增强。门店端来看，考虑收入和门店数量，上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑新增门店较多，预计成熟门店单店营收和运营能力更强。供应链端来看，公司采购、销售模式持续完善，有效满足了不同消费者群体的多元化休闲食品需求，配送端分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩成长初期利润端承压，菌菇业务盈利能力较优成本端来看，量贩零食行业高周转、低毛利率，因此上半年公司量贩零食业务毛利率7.87%，但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升。利润端来看，公司量贩业务仍处于发展初期，经营效率的提升仍需一定的时间周期，上半年仍处于亏损阶段，我们认为这与公司发展阶段和所处行业相匹配。 公司菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加金针菇产量，同时食用菌行情较好，金针菇销售价格增长较多，使得公司食用菌收入和利润同比增长。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利展望下半年，公司旗下品牌仍在持续进行跑马圈地，门店数量有望进一步提升，同时得益于于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化，中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，逐步位列行业第一梯队。 投资建议参考最新中报，我们维持公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，维持23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测，对应2023年8月18日40.93元的收盘价估值分别为65/17/10倍，维持增持评级。 风险提示定增推进不及预期、行业竞争加剧

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

公司23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+24.11%。 分析判断:量价齐升，利润表现超预期受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量172.68万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2量价情况，公司23Q2实现销量90.32万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23H1高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03亿元，分别同比+1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2高端化成长速度环比23Q1有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。 分地区来看，公司23H1西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55亿元，分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63%；23Q2西北区/中区/南区分别实现营收13.92/17.67/12.49亿元，分别同比+1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。 降费增效，经营效率持续提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1毛利率略有下滑主因23Q1拖累，23Q2毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为17.5%/18.4%，同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比-4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。 发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续从行业情况看，今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。 品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新渠售道点端。，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精[事Ta件ble概_S述ummary]公司23H1实现营业收入85.05亿元，同比+7.2%；归母净利润8.65亿元，同比+18.9%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+19.3%；据此推算，公司23Q2实现营业收入44.99亿元，同比+9.6%；归母净利润4.78亿元，同比+23.5%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+24.11%。 分析判断:量价齐升，利润表现超预期受益于消费场景恢复，公司上半年实现营收、利润双双增长，收入表现符合我们之前的预期，利润表现超过我们之前的预期。拆分量价来看，公司23H1实现销量172.68万吨，同比+4.76%；对应吨价4925.3元，同比+2.30%。据此推算公司23Q2量价情况，公司23Q2实现销量90.32万吨，同比+5.74%；对应吨价4981.18元，同比+3.70%；整体实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23H1高档/主流/经济类产品分别实现营收29.30/43.94/10.03亿元，分别同比+1.74%/+11.82%/+4.49%；据此推算23Q2高档/主流/经济类产品分别实现营收16.02/22.43/5.63亿元，分别同比+6.30%/+15.74%/-0.35%。公司高端化势头延续，23Q2高端化成长速度环比23Q1有所加快。我们预计随着居民消费进一步恢复，高端化趋势仍将延续。 分地区来看，公司23H1西北区/中区/南区分别实现营收25.15/34.57/23.55亿元，分别同比-1.95%/+3.36%/+26.63%；23Q2西北区/中区/南区分别实现营收13.92/17.67/12.49亿元，分别同比+1.68%/+4.93%/+30.65%。我们预计西北区增速偏慢主因23Q1拖累，目前仍在恢复中，环比已出现改善势头；预计中区、南区营收增长主因公司依托乌苏品牌进行了渠道扩张。我们预计随着居民消费进一步恢复，西北区将实现恢复性增长，中区、南区将延续增长势头。 降费增效，经营效率持续提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为48.5%/51.4%，分别同比-0.19pct/+1.85pct，我们预计23H1毛利率略有下滑主因23Q1拖累，23Q2毛利率提升主因：1）原材料价格环比下降；2）产品结构提升。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/3.2%/0.1%/-0.4%，分别同比-0.03pct/-0.15pct/-0.60pct/-0.11pct；公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/3.2%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.59pct/-0.03pct/-0.66pct/-0.07pct。23H1/23Q2整体费用率水平分别为17.5%/18.4%，同比-0.9pct/-0.2pct，费用率水平整体均稳中有降。此外，公司23H1/23Q2所得税费用率分别为19%/19.5%，分别同比-4.67pct/-1.90pct，在报表端提供了一定的利润弹性，所得税费用率变动主因子公司适用不同税率的影响。利润端来看，公司23H1/23Q3归母净利润率分别为10.2%/10.6%，分别同比+1.00pct/+1.19pct，公司经营效率及盈利能力进一步提升。 发力营销+渠道管理，发展势头仍将持续从行业情况看，今年1-7月我国啤酒行业累计产量达到2331.1万千升，同比+4.9%，整体表现稳中有增。 品牌营销端，公司持续推行“6+6”品牌组合策略，针对乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯、1664、夏日纷以及精酿品牌分别推出特色营销活动，在强势市场利用本土品牌的强势地位使得嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌进入更多渠道和售点，在非强势市场则依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新渠售道点端。，公司更加看重高效经销商管理体系的搭建与能力建设，对处于不同发展阶段的市场搭建差异化的经销商管理体系，公司向精171140

鸭副价格过去几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响，本文基于对上游肉鸭养殖产业链分析研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势，并判断其对绝味毛利率的影响情况。 鸭副受毛鸭价格和供需共同影响：我们认为鸭副作为鸭产业链下游第一大需求，价格走势核心受毛鸭价格和自身供需影响，而毛鸭价格与出栏量负相关、与猪肉价格和玉米价格正相关，鸭副需求受下游卤制品和休闲零食需求影响，其他鸭制品的需求亦会对鸭副价格影响，最终形成鸭副价格的影响机制。 本轮鸭副价格自22年开始上涨，近期稳步回落：本轮鸭副价格自22年开始上涨，其中鸭脖22年年内上涨27.5%，23Q1季度内涨幅达到76%，最高涨至27.25元/kg，4月开始环比回落，较高位回落30%+。本轮价格上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同推动，毛鸭价格自3.2元最高涨至5.4元，养殖成本上涨影响养殖热情，但鸭副需求依旧旺盛，而鸭肉因餐饮需求平稳而增速弱于鸭副，使得鸭副供不应求，进而价格一路走高。但鸭副价格自今年4月开始回落的，主因投苗量平均上升至1000万羽以上，同时下游需求提升缓解供需错位，较高位回落35%以上，下游企业经营压力相应改善。 绝味成本压力缓解，有望逐步走出盈利低谷：参考公告披露，绝味前期已在采购、销售、生产制造等环节积极应对成本端压力，已最大程度降低原材料上涨的压力。我们认为随着下半年鸭脖等鸭副采购价格下行，公司成本端压力有望缓解，全年因原材料价格上涨毛利率下降1-1.5pct；24年我们预期鸭副价格有望同比下降，带来公司毛利率4-6pct的提振，将逐步带动公司走出盈利低谷。从业务端来看，下半年随着暑期旺季来临，叠加公司红宝石虾球等活动，有望拉动终端销售，带动收入环比提升；美食生态布局持续深化，廖记加速开店，第二曲线加速拓展，与绝味实现供应链协同，提升业绩空间。 投资建议：参考业绩预 告 ，我们维持公司 2023-2025年总营收为77.90/90.50/101.63亿元的预测， 下调2023-2025 年EPS1.12/1.66/2.03元的预测至1.08/1.66/2.06元，对应最新2023年8月16日35.83元的收盘价，PE分别为33/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

公司上半年实现收入17.4亿元，同比+6.5%；归母净利润1.8亿元，同比+55.1%；扣非净利润1.4亿元，同比+52.1%。23Q2收入9.9亿元，同比+1.5%；归母净利润1.3亿元、同比+53.5%；扣非净利润1.1亿元、同比+49.7%。 分析判断:积极拓店带动收入稳健增长上半年随着经济社会全面恢复常态化运行，公司紧抓复苏机遇，通过供应链端降本增效、营运端活动升级、门店端坚持拓展、渠道端积极开发等实现收入同增6.5%，店效我们预计个位数下滑，预计主因公司调整产品结构和新增门店仍在爬坡中。门店端来看，上半年门店拓展顺利，门店总数达到6137家，同比增长12%，净开门店442家，同时积极推行热卤门店，升级和丰富门店的消费场景，品牌影响力持续增强。渠道端来看，公司在持续拓展线下门店的同时构建了电商、商超、团购等销售模式，建立了多样化营销网络体系。区域端来看，公司在市占率高的城市持续布局加密，进一步扩大市场份额；在市占率低的城市以点为面，探索适宜的品牌战略规划，因地制宜，逐步加大品牌在当地的影响力，推进全国化布局。 成本压力缓解释放利润弹性成本端来看，公司上半年毛利率同比提升4.03pct至21.1%，主要系公司原材料价格回落，上半年原材料价格趋近于往年区间。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/4.7%/0.2%/-0.1%，分别较去年同期+1.52/-0.42/+0.01/-0.11pct，销售费用率上涨较多主要系广告费用增加，整体费用率略有上涨，但整体可控。得益于新增门店+毛利率提升，公司上半年归母净利润同比高增55.1%至1.8亿元，相应的归母净利率同比提升3.23pct至10.3%，公司盈利能力稳步提升。 盈利能力持续修复，加速产能布局助推规模扩张我们预计下半年公司继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，并积极探索线上、团购、代加工等多元化销售体系，推动收入增长；叠加成本端牛肉、牛副等原材价格下行提供利润弹性，全年利润率持续改善，利润高增可期。长期来看，公司加速推进产能扩张，在已经形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准的区域中心工厂的基础上，加快修建宁国二期和海南基地两大区域中心工厂，助力公司区域扩张，提升供货效率，同时海南工厂也将是公司全国进口原料采集中心和初加工中心，搭建公司海外采购体系，降低原材料进口成本，进一步提升公司的行业竞争力。 投资建议参考公司中报，我们下调公司23-25年收入43.24/51.18/59.29亿元的预测至40.24/47.88/55.29亿元；下调23-25年EPS0.94/1.23/1.51元的预测至0.88/1.15/1.40元；对应2023年8月10日25.99元的收盘价，PE分别为30/23/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示店效恢复不及预期、成本下降不及预期、行业竞争加剧138251

事件概述公司上半年营收4.60亿元，同比+10.4%；归母净利润0.90亿元，同比+41.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+113.5%。 Q2 营收2.37 亿元，同比+8.6%；归母净利润0.50 亿元，同比+8.9%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比+63.5%。 分析判断: 葱油加速放量，第二曲线打开增长空间公司上半年收入稳健增长10.4%，其中调味食品和调味配料分别同增12.9%和6.7%，调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 品类端来看，香菇酱实现销售1.74亿元，稳步增长；上海葱油保持高速增长势头，实现营收4395万元，同增93.41%，得益于公司在巩固成熟区域的基础上，增强生鲜店、特渠、餐饮等多渠道开发，大力推进线上渠道（同增83.9%），葱油产品铺市率和消费者触达快速提升；调味配料中花椒系列调味料实现收入8974万元。渠道端来看，公司今年加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖 B 端 C 端、线上线下融合的全渠道营销网络。产品端来看，公司上半年积极发展大包装规格， 主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品 BC 通用，打开销售场景。 成本下行+提效降费，利润率持续改善上半年毛利率同比提升2.88pct至40.6%，我们预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行以及葱油规模提升提振。费用端来看，上半年销售费用率下降5.74pct，主因广告宣传费大幅下降，品宣有效性提升。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司H1净利率提升至19.5%，同比提升4.3pct，对应归母净利润同比高增41.8%至0.90亿元，盈利能力改善明显。 大单品逻辑兑现，业绩成长可期公司大单品提振销售和经营的逻辑持续兑现，上海葱油成为公司增长的新动能，公司成为今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司。我们看好公司今年持续受成本下行和大单品放量利好共振，盈利能力有望进一步提升。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司23-25 年营业收入10.34/11.91/13.59 亿元的预测；维持公司23-25 年EPS 1.74/2.11/2.48 元的预测；对应2023 年8 月7 日收盘价43.33 元估值分别为25/21/17 倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。

事件概述公司发布半年报，上半年实现营业收入18.94 亿元，同比+56.54%，归母净利润2.46 亿元，同比+90.69%，EPS 1.29 元；单Q2 实现营业收入10.01 亿元，同比+57.59%，归母净利润1.34 亿元，同比+98.91%。 多渠道多品类快速发展，规模快速扩张公司上半年产品端聚焦七大核心品类，推动全规格发展，渠道端实现全渠道覆盖，带动收入实现56.54%的增长，单Q2 收入增速环比提升，达到57.59%，经营规模快速扩张。 分品类来看，公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、鹌鹑蛋以及果干七大品类，全力打磨供应链，精进升级产品力，完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”，上半年休闲烘焙/ 深海零食/休闲魔芋制品/休闲肉禽制品/休闲豆制品/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食/其他（含组合装等）分别实现营收3.04/2.90/2.23/1.95/1.50/1.59/1.27/1.07/0.95/0.99 亿元，分别同比11.47%/18.0%/163%/93.89%/52.61%/46.68%/93.3%/26.48%/582.38%/80.59%，休闲魔芋制品、休闲肉禽制品、蒟蒻果冻布丁和蛋类零食高速增长。 分渠道来看， 上半年直营/ 经销和其他/电商分别实现收入1.92/13.11/3.91 亿元， 分别同比-15.42%/58.04%/155.17%，渠道端实现全渠道覆盖，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强；直营商超投入减少，规模有所下降。 分区域来看， 华中（ 含江西省） / 华南/西南+西北/华东/ 华北+ 东北/ 境外地区收入分别为6.95/2.83/2.68/2.26/0.31/0.002 亿元，分别同比44.08%/20.62%/76.2%/34.25%/65.69%/-74.67%，西南西北和华北东北地区增速亮眼，逐步推进全国化布局。 销售费用率大幅下降，净利率回升至双位数公司上半年毛利率和净利率分别为35.34%和13.36%，分别较去年同期-2.16 和+2.72pct，虽然毛利率同比下降但销售费率下降较多，带动净利率回升。上半年公司毛利率下降主因1） 大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降；2）新品推广较多；单Q2 毛利率已降幅收窄0.49pct 至36.03% 。费用端来看， 公司上半年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.56%/4.24%/2.40%/0.41%，分别同比-6.27/-1.02/-0.04/-0.12pct；销售费用相应同向小幅增加主要系随着公司业务发展和规模增加，渠道结构占比发生较大变化，量贩渠道占比提升；日常管理费用增加主要系随着公司业务发展和规模增加。综合来看，公司紧抓行业发展机遇，转型升级效果显著，上半年净利率回升至13.36%，对应归母净利润2.46 亿元，同比+90.69%。 单Q2 得益于收入增长+销售费用率大幅下降，实现归母净利润1.34 亿元，同比高增98.9%，对应净利率同比提升2.8pct 至13.4%。 快速成长的零食领军企业，竞争优势持续积累公司在上一轮调整后迅速升级为“产品+渠道”双轮渠道发展，紧抓零食专卖和电商等新渠道机会，产品端持续优化形成七大核心品类，发挥公司供应链生产优势，敏锐的行业洞察力和强大供应链管理能力将是公司快速发展的基础。我们看好公司发展成为休闲零食行业领军企业，持续积累竞争优势，提升长期竞争力。 投资建议参考最新中报，我们上调公司23-25 年营收36.32/44.32/52.23 亿元的预测至40.28/50.30/60.95 亿元，考虑股本调整，上调23-25 年EPS 3.66/4.68/5.78 元的预测至2.57/3.34/4.20 元，对应2023 年8 月3 日81.99 元/股收盘价，PE 分别为32/25/20 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

公司上半年实现收入68.94亿元、同比+30.7%，归母净利润7.35亿元、同比+62.1%；其中2023Q2实现收入37.04亿元、同比+26.1%，归母净利润3.74亿元、同比+50.0%；利润接近预告上限。 分析判断:收入持续高增，预制菜肴成为第一大品类公司上半年得益于产品端销售推广，渠道端加大开发，主业稳步增长；同时子公司新柳伍并表带来增量，整体收入增长30.7%；Q2公司延续主业双位数增长，并购企业带来增量的趋势，实现26%的收入增长。 分产品来看，公司上半年速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻米面/速冻肉制品/农副产品收入分别为22.0/19.6/12.7/11.8/2.6亿元，分别同比+58.2%/+20.8%/+11.1%/+22.5%/+98.1%，传统速冻火锅料制品和速冻面米制品营业收入稳步增长；预制菜肴高增主因新柳伍并表，冻品先生、安井小厨以及安井品牌虾滑增量带动；农副产品高增主因新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表所致。 分渠道来看，公司上半年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为54.4/6.1/4.4/2.6/1.4亿元，分别同比+33.9%/+67.5%/-14.7%/-11.3%/+275.0%，经销商、特通和电商渠道快速发展得益于公司加大渠道开发及新柳伍并表，商超和新零售下滑主要系个别客户销售下滑及去年C端高基数影响。公司上半年渠道端重点布局团餐和烧烤，公司以团餐作为渠道扫盲的发力点，通过产品端量身定制和渠道终端逐步渗透，不断加深对团餐客户的持续开发；烧烤今年消费热度高，公司顺势而为设立串烤项目部，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。 公司23Q2实现收入37.04亿元，同比+26.1%，持续推动菜肴制品销售，同比+54.4%，冻品先生和安井小厨持续放量；速冻火锅料稳步增长，速冻鱼糜和速冻肉制品分别同增13.6%和16.8%；米面制品因去年高基数小幅增长4.2%。 控费效用延续，盈利能力持续提升成本端来看，H1公司毛利率同比上涨0.24pct至22.1%，上半年原材料端基本平稳，锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效率带动毛利率稳步提升。费用端来看，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.5%/0.6%/-0.8%，分别同比-1.7/-1.1/-0.3/-0.26pct，综合费用率下降3.18pct，销售费率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，同时控费效用延续；管理费用率下降主因股份支付分摊费用减少。 综合来看，公司收入规模扩张+费用率下降，带动公司实现归母净利润7.35亿元，同比+62.1%，对应归母净利率10.7%，同比提升2.1pct，盈利能力稳步提升。 22Q2公司成本端小幅承压，毛利率同比下降0.13pct，费用率持续优化，综合费用率同比下降2.83pct。 公司Q2实现归母净利润3.74亿元，同比+50%，对应的归母净利率同比提升1.60pct至10.1%。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力；品牌端来看，根据公告披露，公司积极打造“1+5”品牌矩阵，形成由“安井”主品牌和“安井小厨”、“冻品先生”、“洪湖诱惑”、“柳伍”和“安仔”五个分子品牌构成的品牌体系。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测；维持23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测；对应2023年8月1日151.37元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

事件概述公司披露 23H1业绩预告，预计 23H1实现归母净利润 5.08-5.43亿元，同比+45%-55%；预计实现扣非归母净利润 4.12-4.47亿元，同比+32%-43%。据此测算，预计 23Q2公司实现归母净利润 4.44-4.79亿元，同比+27%-37%，扣非归母净利润 3.55-3.9亿元，同比+12%-23%。公司业绩表现符合我们的预期。 分析判断: 旺季放量可期，结构升级持续销量端来看，受益于餐饮、夜场等消费场景恢复，国家统计局数据显示我国啤酒行业 1-5月累计产量同比+8.4%，实现稳健增长。6-8月为啤酒传统消费旺季，同时今年我国有可能遭遇 2016年后又一强厄尔尼诺周期，多地夏季气温可能较往年偏高，刺激啤酒消费，我们预计公司有望受益于此实现动销超预期。结构端来看，公司中高端大单品 U8在终端动销表现良好，2022年实现销量 39万吨，同比增长超 50%，我们认为 U8切中增速较快的 8-10元价格带，今年仍在高速增长阶段，销量有望实现高双位数增长，公司结构升级趋势有望持续。 成本压力缓解，利润弹性释放成本端来看，一方面啤酒厂家基本于去年年底完成麦芽锁价，另一方面受益于玻璃等包材价格下滑，原材料成本端有望环比改善，叠加 U8占比不断提升带动结构上行，毛利率预计同比提升。利润端来看，据新京报报道，公司一方面延续体育营销战略，于 5月宣布与中国女足达成合作，另一方面因线下营销场景放开，公司积极开展线下营销活动，通过联合举办燕京啤酒文化节·北京草莓音乐节等活动直接触达消费者，销售费用投放更加精准。此外，公司通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，我们预计经营管理效率有望持续提升。综合上述因素，得益于收入量价齐升，成本端压力缓解和费用投放效率提升，预计公司净利率进一步提升。 改革持续推进，推动二次创业报告期内，公司持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，促进业绩提升。当前，公司管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强。我们认为在国企改革的背景下，公司将坚持“二次创业，复兴燕京”的基调，持续推动改革，未来改革红利有望持续释放。 投资建议参考公司最新业绩预告，我们维持 23-25年营收 146.08/158.30/171.07亿元的预测，维持 23-25年 EPS 为0.21/0.29/0.35元的预测，对应最新收盘价 11.51元/股，PE 分别为 56/40/33倍，维持“增持”评级。 风险提示中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧

公司发布23H1业绩预告，预计23H1实现营收68.94亿元，同比+30.7%，实现归母净利润7.1-7.4亿元，同比+56.7%-63.4%，实现扣非归母净利润6.7-7亿元，同比+76.3%-84.2%。据此推算，预计23Q2公司实现营收37.03亿元，同比+26.1%，归母净利润3.48-3.78亿元，同比+39.8%-51.8%，扣非归母净利润3.25-3.55亿元，同比+60.9%-75.7%。 分析判断:淡季不淡，收入稳健增长据公告推算，Q2公司预计营收同比+26.1%，实现淡季不淡，稳健增长。公司业绩稳步增长主因：1）传统速冻火锅料制品和速冻面米制品收入稳步增长，产品力、渠道力和品牌力不断提升；2）新柳伍（2022年8月30日起纳入公司合并报表范围）、冻品先生及安井小厨事业部增量带动预制菜肴板块业务增长。我们预计随消费持续恢复，公司营收端有望持续稳健增长。 规模效应+费效比提升，盈利能力改善根据业绩预告推算，公司23Q2归母净利润率为9.4%-10.2%，同比+0.9-1.7pct；扣非归母净利润率为8.8%-9.6%，同比+1.9-2.7pct，盈利能力显著提升。公司利润率提升主因：1）公司规模效应显现；2）公司控制促销、广告等费用投入、股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加等因素影响，期间费用比下降带动利润提升。我们预计随着小龙虾等原材料采购价下行，锁鲜装等高毛利产品持续提升销售结构以及规模效应进一步体现，公司盈利能力仍有望进一步提升。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力；品牌端来看，根据公告披露，公司积极打造“1+5”品牌矩阵，形成由“安井”主品牌和“安井小厨”、“冻品先生”、“洪湖诱惑”、“柳伍”和“安仔”五个分子品牌构成的品牌体系。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测；维持23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测；对应2023年7月14日152.58元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

公司发布业绩预告，上半年预计实现归母净利润1.68~1.86亿元，同比+45.1%~+60.6%；扣非归母净利润1.38~1.50亿元，同比+47.9%~+60.7%。二季度预计实现归母净利润1.23~1.41亿元，同比+40.3%~+60.7%；扣非归母净利润：1.04~1.16亿元，同比+44.2%~+60.8%。 分析判断:主业稳步增长，成本压力缓解释放利润弹性上半年公司专注佐餐卤味赛道，通过多元产品矩阵拓宽消费场景，随着需求回暖我们预计门店数量持续增加，店效有望进一步提升，关店率有望降低，品牌影响力持续增强，收入实现稳健增长。区域端，上半年预计公司继续巩固和加密华东市场，扩大在华南、华北、西南区域品牌影响力，西北和东北地区完成试点运行工作后加速拓店，提升区域市场影响力，推进全国化布局。 公司上半年利润高增主要得益于原材料价格回落，上半年原材料价格趋近于往年区间，预计公司毛利率相应提升，带动净利率提升。 全年业绩高增可期，加速产能布局助推规模扩张我们预计下半年公司继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，并积极探索线上、团购、代加工等多元化销售体系，推动收入增长；叠加成本端牛肉、牛副等原材价格下行提供利润弹性，全年利润率持续改善，利润高增可期。长期来看，公司加速推进产能扩张，在已经形成了济南、武汉、连云港、宁国、重庆五大高标准的区域中心工厂的基础上，加快修建宁国二期和海南基地两大区域中心工厂，助力公司区域扩张，提升供货效率，同时海南工厂也将是公司全国进口原料采集中心和初加工中心，搭建公司海外采购体系，降低原材料进口成本，进一步提升公司的行业竞争力。 投资建议参考最新业绩预告，我们维持公司23-25年收入43.24/51.18/59.29亿元的预测；维持23-25年EPS0.94/1.23/1.51元的预测；对应2023年7月14日24.17元的收盘价，PE分别为26/20/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示门店扩张不及预期，成本下行不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司发布半年度业绩预告，预计 2023年上半年实现营业收入 36.5-37亿元，同比+9.42%-10.92%，归母净利润 2.28-2.43亿元，同比+131.25%-146.27%，扣非归母净利润 2.18-2.33亿元，同比+44.63%-54.58%。 预计公司 23Q2实现营业收入 18.26-18.76亿元，同比+10.83-13.87%，归母净利润 9051.17-10551.17万元，同比+850.16%-1007.63%，扣非归母净利润 8318.33-9818.33万元，同比+21.68%-43.64%。符合我们之前的预期。 分析判断: 稳步拓店+单店修复，经营状况持续改善自年初消费场景逐步恢复以来，公司加快开店节奏，重点布局消费复苏弹性更强的城市及地区，我们认为加盟商开店积极性高，拓店计划稳步推进，上半年新开门店有望超过 1000家，全年新增门店有望达到 1500家。除新增门店外，二季度消费复苏带来销售恢复，同时公司通过“周年庆”“虾球卡”等活动增加品牌曝光，我们认为公司单店营收持续恢复，平均单店营收预计实现同比增长，部分经营较好的门店单店营收可能恢复至 19年水平。得益于主业的持续恢复，公司二季度收入实现双位数增长，下半年随着消费复苏和新店成熟，经营情况有望持续改善。 成本下降+费用缩减，利润弹性逐步释放成本端来看，鸭副价格于今年 4月达到历史高位后持续下滑，但考虑公司的库存和成本传导周期，预计 Q2成本端仍然承压。费用端来看，公司同比去年大幅减少了对市场的补贴和投入，预计费用率回落较多。Q2得益于收入增长和费用优化，公司净利率同比提升 4.4-5.1pct 至 5.0%-5.7%，盈利能力持续恢复；下半年随着成本压力缓解，利润弹性释放持续可期。 下半年重视成本下行弹性，长期行稳致远参考禽报网等渠道跟踪，核心鸭副产品鸭脖、鸭头、鸭锁骨、鸭掌等现价环比均有所下降且逐渐形成趋势，考虑公司库存周期，下半年成本压力环比改善是大概率事件。下半年经营端随着旺季来临和消费力恢复，我们看好公司单店营收持续恢复，叠加成本下行和费用收缩，预计净利率也将稳步恢复，利润弹性持续兑现。 中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过 20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期主业经营好转，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，长期发展仍然行稳致远。 投资建议参考公司最新披露业绩预告，我们将 2023-2025年公司总营收为 78.90/91.50/103.63亿元的预测下调至77.90/90.50/101.63亿元，将 2023-2025年 EPS 为 1.40/1.89/2.14元的预测下调至 1.12/1.66/2.03元，对应最新收盘价 36.19元，PE 分别为 32/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧