业绩基本符合预期，风机业务量利齐升推动业绩增长。尽管受疫情影响，风电服务业务较大幅度亏损，公司 2020年归母净利润实现 34.1%的正增长，主 要得 益于 风机 业务的 量利 齐升 。2020年公司 风机 对外 销量12.93GW，同比增长 58.3%，主要受益于国内风电抢装带来的旺盛需求； 毛利率达 14.58%，同比提升约 2.28个百分点；在规模效应之下，费用率明显降低，共同推动风机业务业绩贡献大增。参考公司披露的分部报表，2020年风机及零部件板块贡献的净利润达13.4亿元，同比增加 11.3亿元。 下半年风机毛利率明显提升，维持处于上升通道的判断。公司 2020年风机业务毛利率的提升主要在下半年体现，2020下半年的风机毛利率达15.65%，环比提升 3.46个百分点，我们判断主要原因是低价订单的影响减弱以及公司风机产品平台化带来降本效应。以 2S 平台为例，2020下半年单瓦收入 3.17元，环比下降 2.2%，单瓦成本 2.68元，环比下降幅度达到 7%。展望未来，我们判断公司风机毛利率仍有提升空间，一方面，低价订单影响减弱和平台化的效应还将进一步显现，另外，2020年抢装之后风机零部件的供需有望相对宽松，风机环节有望留存更多的利润。 风电场运营和风电服务业务也有望成为 2021年的业绩增长点。风电运营方面，2020年公司新投产的权益风电场规模 1238MW，截至 2020年底公司在运的权益装机规模达 5487MW，同比增长 17.1%，推动 2021年发电收入的提升；2020年转让的风电场权益装机规模 437MW，带来可观的投资收益，预计未来风电场转让有望常态化。风电服务方面，参考分部报表，2021年该板块亏损约 6.3亿元，主要受疫情影响，估计 2021年风电方正中等线简体 服务业务明显减亏；中长期看，风电服务业务具有广阔的成长空间，战略意义重大；截至 2020年底公司运维服务在运项目达到 14.1GW，同比增长 28.5%。 轻装上阵，公司有望迎来高质量发展新阶段。受益于碳中和战略背景下能源低碳转型以及风电自身竞争力的持续提升，国内风电新增装机有望迎来持续的稳步增长，预计十四五期间国内年均新增风电装机有望达到 45GW 及以上。基于过去多年的积累，公司海外业务有望实现规模化发展，截至 2020年底公司在手的海外风机订单达到 1996MW，同比增长 31.3%，未来海外交付规模有望达到 GW级； 同时，基于持续的高强度研发投入，公司在风机技术方面已具备一定优势，2020年推出第三代直驱永磁平台——GP21，其中 GW165-3.6/4.0MW 机型可使平原地区平均风速 5m/s 的平价项目实现可开发投资收益。2018-2019年公司风机业务毛利率下滑拖累业绩，2020年风电服务业务受疫情拖累，目前来看拖累因素明显减弱，公司有望轻装上阵，迎接风电行业的黄金发展期，公司国内风机业务、海外风机业务、风电运营业务以及风电服务业务均具有较好的成长空间。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 42.71、56.14亿元，对应 EPS1.01、1.33元，动态 PE14.5、11.0倍。公司风机业务具有较强的竞争力，盈利水平有望步入上行通道，维持“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。 （2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。 （3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

事项：公司发布20年年报，报告期内公司实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%。公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股。公司业绩符合我们预期。 平安观点：业绩增长再提速，完成“迈迈30“目标：公司20年实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%，由于股权激励费用增加等原因，使得扣非净利润增速略低于营收增速。公司20年业绩表现亮眼，在19年完成营收迈过20亿元目标的基础上，20年成功达成了营收迈过30亿元的目标，业绩增长再提速。从收入结构来看，公司配电业务营收为14.27亿元，同比增长56.21%，占公司整体营收比例为47.31%，同比提升2.49pct；我们认为，公司配电业务高增长的主要原因包括：（1）公司在工建、公商建等以配电产品为主的项目型市场开拓顺利；（2）在风电行业成功替代外资，框架断路器销量上升。我们预计，在下游需求旺盛和公司自身竞争力不断提升等因素的驱动下，公司21年将保持快速发展势头。 市场营销和技术研发齐头并进，高端市场龙头地位进一步巩固：公司20年在营销端通过营销组织变革，打造端到端的业务流程，提升了对客户需求的快速响应能力和区域项目落地能力。公司主要下游行业均发展势头向好，在地产行业战略签约客户数量从53家增加至103家；在通信行业中标联通、电信铁塔电源集采；在数据中心行业开拓浪潮、京东等龙头客户；在新能源行业保持在光伏领域优势的同时，在海风领域成功实现替代外资；在电力行业中标南网预付费、直投、箱变项目。在技术研发端，公司持续保持远超行业平均水平的高研发投入，20年研发费用率为9.10%，同比提升0.46pct；与之相对应，公司20年推出了NDW3-4000海风型框架断路器、NDQ3HP双旁路自动转换开关等高端新品，为公司未来几年在高端市场份额的加速提升奠定基础。 21年发力工建业务，开启高端市场新征程：根据我们的测算，国内以工业厂房、大型商业建筑和关键基础设施为代表的低压电器中高端项目型市场规模约为300亿元，预计21年公司将通过强化市场营销端客户覆盖等方式发力工建行业，开启在项目型市场的新征程。从中长期看，我们预计公司未来在项目型市场的份额将提升至15-20%，考虑到项目型市场的高毛利率，公司未来在项目型市场的放量有望带来营收和盈利能力的双提升。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域；21年公司有望在保持原有行业优势的同时，发力工建业务，开启在高端项目型市场的新征程。我们维持对公司21/22年的归母净利润预测为6.10/8.21亿元，新增对23年的归母净利润预测为11.26亿元，对应3月25日收盘价PE分别为35.4/26.3/19.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）如果地产新开工面积大幅下滑，长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响；2）若外资竞争对手大幅降价，将对行业整体竞争环境产生不利影响；3）目前高端市场仍然是外资主导，若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期，将会对公司的营收增速产生负面影响。

产能大幅提升，助推销量业绩快速增长：报告期内，公司实现营业收入31.8亿元，同比增长 39.4%；实现归母净利润 3.8亿元，同比增长 284.1%，扣非后归母净利润 2.4亿元，相比 2019年因计提导致的亏损实现大幅改善。分季度看，Q4公司实现营收 11.6亿元，同比增长 160%，环比增长23%，毛利率 18.5%，环比下降近 1.6个百分点，毛利率变化应主要与材料成本上涨推升售价有关，当季扣非净利较低主要系结汇收益的会计科目变更所致。从产销量来看，公司 2020年锂电材料延续产销两旺态势，全年实际有效产能 2.5万吨，实现产量 2.47万吨，产能利用率达 98.79%，销量 2.4万吨，同比增长 58.4%。截止 2020年底，公司总产能 4.4万吨，其中在建产能 1万吨，建成产能 3.4万吨。公司目前正加快启动常州当升和江苏当升后续新产能的建设，积极推进海外产能布局的论证，后续产能瓶颈的问题将得到进一步舒解。 高镍 8系产品实现大批量外售，研发人员翻倍增长：报告期内，公司聚焦高端应用领域，加大高镍产品研发投入，长寿命 NCM811产品实现对某国际大客户稳定批量供货，月出口规模达百吨以上。另外两款高压实、长寿命型 NCM811产品已顺利通过客户测试。同时，公司单晶型高镍NCM811产品在行业内率先开发使用特殊包覆工艺，产气量较团聚型大幅减少，安全性更具优势，有效解决了行业痛点，并实现向国际市场大批量销售，随着新建高镍产线的陆续投产以及公司产品客户端的全面打通，公司 8系以上高端新品正进入快速起量期。报告期内，公司研发投入近1.5亿元，同比增长 50%，研发人员数量达 223人，接近翻倍增长，从中长期看研发的持续加大投入是成长必由之路，将有效拓宽公司的盈利护城河。 国际客户出货量占比接近 70%，经营性现金流大幅增长：报告期内，公司锂电材料海外销售突破万吨，已成为国内出口动力锂电正极材料数量最多的公司，公司强化与国际大客户的战略合作，加快开拓海外高端市场，国际客户出货量占比接近 70%。其中，公司已成为某国际大客户的第一供应商，为其欧洲和亚洲一线品牌车型供应动力正极材料。同时，公司与部分国际高端车企强化合作，目前已取得积极进展。国内市场方面，公司抓住国内动力电池企业升级换代契机，成功批量导入国内主流动力电池企业，动力正极材料销量实现大幅增加，并成功应用于国内电动飞机领域。依托产品和品牌优势，先期切入海外头部电池企业供应链，实现一线车企放量车型的配套绑定，一方面有利于强化在国际市场的品牌效应，另一方面也利于积聚更多的先发优势。报告期内，得益于公司国际业务迅速增长，外销现金结算收入占比提升，公司经营性现金流净额达 6.6亿元，同比增长 90%。 锂电长景气周期开启，技术为先：2020年欧洲电动车市场强劲增长，叠加 3C、轻型动力领域的新需求，带动国内锂电市场景气度持续上行，部分原材料环节涨价频现，在全球碳中和的背景下，中美等国预计将加速推进清洁能源替代，动力和储能市场将迎来长足发展，我们认为锂电行业的长景气周期已然开启。更具成长确定性的赛道，也将吸引更多资本逐鹿，随着下游需求迭代的加快，性能而非成本的重要性将更加凸显，技术研发驱动型的企业将占得更多先机。 盈利预测与投资建议：考虑到公司高镍产品的突破，以及产能需求端的不断开拓，我们上调公司21~22年归母净利润预测为 6.2/8.8亿元（前值为 5.8/7.6亿元），新增 23年预测为 12.4亿元，对应3月 23日收盘价 PE 分别为 31.3/22.0/15.7倍；看好公司在全球化电动浪潮中的先发引领优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）全球疫情扩散短期内得不到有效应对的风险，会对电动车和数码消费需求形成压制； 2）客户拓展不及预期风险，公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能，影响公司客户开拓及市场份额；3）原材料价格波动风险，金属钴价格下行将影响公司产品定价和收入增速；4）技术路线及安全风险，若整车安全事故频发导致产业变更技术路线，将影响公司技术路线及前期投资回收。

复盘施耐德，产品结构优化推动毛利率持续提升：根据施耐德公布的2020年报，公司整体毛利率达到了40.4%，同比提升0.9pct；从五年时间来看，施耐德2016年整体毛利率为38%，在近五年呈现持续上升趋势。通过对2016-2020年施耐德毛利率的复盘，我们可以得出以下结论： （1）产品结构优化带来的定价能力提升，是中长期推动公司毛利率上升的核心驱动力； （2）在原材料上涨阶段，适当的价格策略可以平抑对成本的影响，从中长期看，原材料波动不是影响毛利率的核心因素； （3）生产效率的提升可以持续驱动毛利率上升，并且可以抵消人力成本增加等负面因素。 良信股份近年来推出多款高端配电新品，产品结构优化带来定价能力提升：：公司近年来推出了NDW1A-2000物联网型框架断路器等多款高端新产品，高价值量产品占比的上升不仅在短期可以缓解原材料上涨对整体毛利率的影响，而且从中长期将驱动公司盈利能力的持续上行。从此前我们对公司专利储备的分析来看，公司目前在配电技术上的储备处于业内领先水平，预计未来几年将有更多高端产品上市，产品结构的优化将持续推动公司定价能力的上升。 公司发力工建等高端项目型市场，高价值业务占比上升：我们在1月26日发布的报告《良信股份：发力工建等项目型市场，未来百亿营收可期》中，对公司在工建等高端市场的开拓进行了分析。我们预计，公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，并且由于高端项目型市场的高毛利率，将会对公司的整体盈利能力有明显提升作用。 投资建议：从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域。尽管短期的原材料价格波动对公司成本端有少量影响，但是公司产品定价能力的增强、生产效率的提升等因素都将推动公司盈利的持续上升。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应3月8日收盘价PE分别为51.9/32.2/23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度业绩加速改善，预计 21年将显著受益于需求增长： 公司 2020年 实现营业收入 33.98亿元，同比下滑 4.54%；实现归母净利润 4.03亿元， 同比增长 11.74%。其中， 20年四季度实现营业收入 9.42亿元，同比增 长 3.74%； 实现归母净利润 1.24亿元，同比增长 45.88%，利润增速高于 营收增速的原因包括低毛利率新能源汽车业务的减少带来营收结构优化 以及参股公司公允价值增加等。 从单季度业绩来看， 公司 1Q20-4Q20营 收同比增速分别为-14.69%/-0.55%/-7.78%/3.74%，归母净利润同比增速 分别为-2.38%/-6.09%/9.63%/45.88%，四季度业绩呈现加速修复趋势。 整体来看， 20年公司部分业务在上半年受到了疫情影响，并且新能源汽 车业务由于 19年的高基数同比下滑较大；展望 21年，我们预计在海外疫 情逐步得到控制和消费端需求显著恢复的背景下，公司业绩将重回较快增 长轨道。 工业电源等多板块实现稳健增长，高研发投入提升核心技术平台优势： 公 司主要业务板块中，工业自动化、工业电源及智能家电业务在 20年均实 现不同幅度的稳健增长。公司 20年研发投入 3.68亿元，研发费用率为 10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源 控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台 的优势，不断向下游应用领域延伸，智能焊机、采油设备等新业务发展势 头良好，预计 21年有望呈现新老业务多点开花的良好局面。 公司中长期成长路径清晰，有望在电源赛道成长为对标台达的龙头企业： 公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核 心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。 通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生有相似之处，产品线的布局则可以对标台达；与台达相比，公司经营策略更加灵活，产品开发更偏向于满足龙头客户的定制化需求，善于抓住细分市场的新需求。从中长期看，我们认为公司成长路径清晰，有望在广义的电源赛道成长为对标台达的龙头企业。 投资建议： 从短期看，公司业绩在 20年四季度已经加速修复，预计 21年在消费类业务需求较快增长和海外业务逐步复苏等因素的推动下，公司将重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。我们维持对公司 20/21/22年的归母净利润预测分别为 3.80/4.86/6.14亿元，对应2月 26日收盘价 PE 分别为 42.3/33.0/26.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 1)若 IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响； 2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响； 3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

2018年以来公司步入成长快车道。2018年以来公司经营业绩明显好转，与国内主要竞争对手相比，公司风电塔筒业务2018年以来在收入规模和毛利率方面均呈现较好的发展势头。公司近年经营情况的明显改善一方面得益于蓬莱大金生产基地产能规模的快速增长，同时也得益于公司管理层面的改善。估计到2020年底，公司四大塔筒生产基地合计的设计产能超过80万吨，较2019年底实现翻倍，未来公司塔筒出货量有望大幅增长。此外，公司正在拓展风电场运营业务，有望成为另一增长动能。 风电行业景气向上，塔筒集中度有望提升。国内方面，能源低碳转型以及风电行业快速的技术迭代将推升风电景气度，预计十四五期间国内风电新增装机整体处于上升通道；国内塔筒行业的集中度将继续提升，四家上市塔筒企业为代表的头部企业受益。海外风机巨头新增订单规模处于高位，反映了海外风电市场旺盛的需求；与欧美塔筒企业相比，国内塔筒企业具有较明显的成本优势，包括更低的人力成本和原材料价格等。 具有基础设施和区位优势，有望做强做大。相对国内主要竞争对手，蓬莱大金具有较强的基础设施优势，包括自带深水码头、更新的厂房和设备、更大的产能规模等，在拓展海外市场和海上风电市场方面竞争力强；蓬莱和阜新两大生产基地区位优势明显，与当地大型产业发展战略紧密融合，具有较大发展潜力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2021年公司风电塔筒/管桩的出货量有望达到40万吨、72万吨，公司整体收入规模分别达31.49、55.35亿元，归母净利润4.40、7.03亿元，对应的EPS 0.79、1.26元，动态PE9.7、6.1倍。看好风电行业和公司未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、风电行业需求受新冠疫情、降本速度、各个国家政策等诸多因素影响，存在不及预期的可能。2、目前欧盟委员会正在对国内风电塔筒开展反倾销调查，如果后续加征较高的税率，可能对国内塔筒企业出口造成不利影响。3、公司产品的主要原材料为钢材，占公司主营业务成本较高，如果钢材价格呈现单边大幅上涨，可能影响公司盈利水平。